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Flvio R. Versiani & Flvio de O. Gonalves Universidade de Braslia

Introduo

Uma caracterstica das relaes econmicas internacionais fato o de envolverem

diferentes unidades monetrias, nas transaes realizadas. Quando dois pases efetuam

transaes econmicas entre si, entram necessariamente em jogo duas moedas, exigindo

que se fixe a relao de troca entre ambas, qual se d o nome de taxa de cmbio. A

cotao da moeda estrangeira em termos da moeda nacional define a taxa de cmbio

como a relao entre o valor de duas unidades monetrias, indicando o preo da moeda

estrangeira em unidades de moeda nacional. Se uma mercadoria custa 10 euros, o

importador brasileiro troca reais por euros pela taxa de cmbio vigente; se esta for

de 3.5R$/, ele trocar 35 reais por 10 euros, com os quais poder comprar a

mercadoria desejada.11

Regimes cambiais

Entende-se por regime cambial o conjunto de regras e instituies por meio das

quais so feitos os pagamentos internacionais. De um modo geral, podemos reconhecer

dois tipos bsicos de regime cambial: o de taxas flexveis e o de taxas fixas. No primeiro

caso, o preo da moeda estrangeira (taxa de cmbio) determinado pelo mercado, da

mesma forma que o preo de uma mercadoria qualquer; no segundo caso, a fixao da

taxa de cmbio administrada pelas autoridades monetrias (Banco Central).

Taxa de cmbio flexvel Cabe notar que as condies debaixo das quais se do,

usualmente, a compra e venda de divisas fazem com que o mercado cambial se

aproxime do modelo de concorrncia perfeita: o produto homogneo; os ofertantes

1 Neste texto definimos a taxa de cmbio sob a forma: R$ / US$ (moeda nacional / moeda estrangeira ) . Deve-se notar

que alguns manuais de origem estadunidense definem a taxa de cmbio na forma oposta (moeda estrangeira / moeda nacional). Nesse caso, um aumento da taxa de cmbio (mais moeda estrangeira por moeda nacional) indica uma valorizao da moeda nacional, enquanto no caso brasileiro um aumento da quantidade de reais por dlar indica desvalorizao.

Notas sobre Taxas de Cmbio e Mercado Cambial

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e demandantes e s t o e m geral em nmero suficiente para que nenhum deles tenha,

individualmente, poder de influir na determinao do preo; e os agentes envolvidos

geralmente dispem de informaes sobre ascondies vigentes no mercado. Assim, a

determinao da taxa de cmbio se far pela interao da oferta e demanda de divisas.

Diversos agentes oferecem ou demandam divisas no mercado cambial. Por exemplo:

Exportadores de mercadorias ofertam divisas no mercado cambial, e

importadores de mercadorias demandam divisas;

Turistas estrangeiros ofertam divisas enquanto visitam nosso Pas; da

mesma forma, turistas nacionais demandam divisas quando visitam outros

pases;

Empresas e rgos governamentais ofertam divisas quando tomam

dinheiro emprestado no exterior;

Investidores estrangeiros ofertam divisas quando aplicam a sua poupana no Pas;

Prestadores de servios (seguradoras, empresas areas e de navegao, etc.) demandam divisas quando so estrangeiros, ou ofertam quando residentes no Pas;

Filiais de empresas multinacionais demandam moeda estrangeira quando

desejam remeter lucros para suas matrizes;

A sada de amortizaes e o pagamento de juros de emprstimos

contrados no exterior demandam moeda estrangeira.

Em condies de concorrncia no mercado de cmbio, a determinao da taxa de

cmbio de equilbrio Te , num regime de taxa de cmbio flexvel, pode ser representada no

grfico a seguir.

Taxa de cmbio

Te

Oferta Procura

Divisas

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Nota-se que a hiptese de informao perfeita implica um equilbrio tambm no caso de

trs ou mais pases. Por exemplo: se a relao de valor entre as moedas A e B 3A / B , e a

cotao da moeda A em relao a C 2A / C , ento a cotao de B em relao a C dever ser de

1,5C / B.Pois, se essa ltima relao fosse maior (por ex.: 2C / B), qualquer um poderia trocar 1B

por 2C, em seguida trocar 2C por 4A, e 4A por 1,33B, com lucro de 0,33B. Essa operao

(chamada de arbitragem) prosseguiria at que o equilbrio de cotaes fosse alcanado.

Uma vantagem do sistema de taxa de cmbio flexvel decorre do fato de os desequilbrios

tenderem a se autocorrigir: um excesso de demanda por moeda estrangeira, por exemplo,

acarreta um aumento de seu preo (uma desvalorizao da moeda nacional), o que restabelece

o equilbrio nas transaes externas, estimulando as exportaes e desestimulando as

importaes, sem necessidade de interveno da autoridade monetria. Nesse regime, o

mercado cambial no afeta, em princpio, o nvel de reservas internacionais, ou seja, o resultado

do Balano de Pagamentos zero.

Por outro lado, a livre flutuao da relao entre moedas pode causar muita volatilidade

no nvel da taxa de cmbio. Isso particularmente verdade no que se refere s transaes da

conta financeira do Balano de Pagamentos, que podem apresentar variaes bruscas, muitas

vezes causadas por mudanas nas expectativas dos agentes. Isso ocorreu, por exemplo, na

segunda metade de 2002, no Brasil: a perspectiva de vitria da oposio despertou temores

de grandes mudanas na poltica econmica, do que decorreu um aumento acentuado na

demanda por dlares. A conseqente desvalorizao do real se refletiu num aumento nos

preos internos, dada a importncia, em vrios setores produtivos, de insumos importados

(como o petrleo).

A volatilidade na taxa de cmbio pode tambm ser um fator desfavorvel s transaes

internacionais, no sentido de que introduz um elemento de imprevisibilidade, e portanto de

risco: um investimento externo, ou um programa de produo para exportao, pode se tornar

no-lucrativo, se ocorrerem grandes variaes na taxa de cmbio. Com altos e baixos freqentes

nessas taxas, os preos relativos sofrem constantemente alteraes, dificultando a tomada de

decises por parte dos agentes econmicos. Isso pode ser um fator inibidor de negcios de

exportao e importao, movimentos internacionais de capital, etc.

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Essa volatilidade cambial (e suas conseqncias) fornece um argumento em favor de

intervenes das autoridades monetrias no mercado de cmbio, com o propsito de garantir

certa estabilidade nas cotaes. No caso extremo, a taxa de cmbio fixada pela autoridade

monetria: o sistema de taxas fixas de cmbio.

Taxa de cmbio fixa. Nesse regime, a autoridade monetria (Banco Central) fixa a taxa

de cmbio e intervm no mercado cambial, de modo a equilibrar oferta e demanda no nvel da

taxa estabelecida. Considerando o grfico anterior,0 se a taxa for fixada num nvel inferior a Te,

haver uma demanda por divisas maior que a oferta, e o Banco Central vender divisas (a partir

de suas reservas) num montante igual a esse excesso de demanda. Se, ao contrrio, a taxa fixada

for maior do que Te, o Banco Central absorver o excesso de oferta, com o que suas reservas de

moeda estrangeira aumentaro. Desta forma, as oscilaes no mercado no afetam a taxa de

cmbio, mas apenas o nvel de reservas internacionais.

claro que um pas no pode manter indefinidamente uma taxa de cmbio inferior a Te,

pois suas reservas internacionais se esgotariam. Por outro lado, o Banco Central no pode

tambm absorver indefinidamente excessos de oferta de divisas, acumulando reservas, no caso

em que a taxa de cmbio for continuadamente superior a Te, pois para isso o Banco teria que

injetar continuamente moeda nacional na economia (j que o Banco Central compra as divisas

com moeda nacional), e esse aumento na oferta de moeda traria presses inflacionrias.

Conclui-se que a ocorrncia de desequilbrios, no sistema de taxas fixas de cmbio, ter que ser

corrigida por algum mecanismo. Em certas circunstncias, pode-se supor que existam

mecanismos equilibradores automticos como no sculo XIX, quando o ouro era a base do

sistema monetrio, tanto nacional como internacionalmente. Nesse caso, um excesso de

demanda por divisas (dficit nas transaes externas) acarretava perda de ouro pelo pas e,

conseqentemente, reduo na oferta de moeda, internamente; em decorrncia disso, os

preos internos teriam tendncia queda, favorecendo aumento de exportaes e reduo nas

importaes, o que tendia a eliminar o excesso de demanda por divisas.

Na ausncia de automatismos, o governo ter que tomar providncias. Uma delas

poder ser (no caso de excesso de demanda por divisas) um aumento de juros, internamente, o

que atrair capitais externos, aumentando a oferta de moeda estrangeira. Essa poltica foi

adotada no Brasil, em algumas situaes, antes de 1999 (quando tnhamos um regime cambial

em que a taxa era aproximadamente fixa). Esse aumento de juros poder, por outro lado, ter

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efeitos negativos internamente, encarecendo o crdito e inibindo o investimento.

V-se que o sistema de taxas fixas tem tambm vantagens e desvantagens. A principal

vantagem a estabilidade na cotao da moeda estrangeira, facilitando o planejamento de

negcios que envolvam transaes internacionais. As desvantagens decorrem dos efeitos

colaterais dos mecanismos ou das polticas que garantem tal estabilidade.

Uma razo para adoo de um sistema de taxa de cmbio fixa (ou quase fixa) a busca

de estabilidade nos preos, em casos de processos inflacionrios persistentes. A fixao do

preo do dlar que um preo importante na economia pode funcionar como uma espcie

de ncora para os preos em geral, num programa antiinflacionrio. Isso ser particularmente

verdade no caso em que a taxa que for fixada favorea a expanso de importaes, o que

contribui para controlar os preos, internamente. Uma ncora desse tipo foi adotada na

Argentina, na dcada de 1990, quando se estabeleceu uma paridade fixa para o peso, que

passou a valer 1 dlar; e, com menos rigidez, no Brasil, de 1994 a 1999, como parte do Plano

Real.

Regimes intermedirios. Hoje em dia, muitos pases adotam um regime cambial que

procura reunir as vantagens dos sistemas de taxa flexvel e de taxa fixa (ou evitar as

desvantagens de ambos). Nesse regime intermedirio, ou misto, o preo da moeda

estrangeira em principio fixado pelo mercado, sem interveno governamental (e sem

necessidade de mobilizao das reservas internacionais do pas, no caso de dficit), como

no regime de taxa flexvel. Mas, se ocorrem variaes na taxa cambial que forem julgadas

excessivas, ento o Banco Central intervm vendendo moeda estrangeira, se acha que seu

preo est muito alto, ou comprando, no caso contrrio. Assim se busca evitar o problema de

oscilaes muito fortes ou muito bruscas, na taxa de cmbio.

o que acontece atualmente no Brasil. O regime cambial , oficialmente, o de taxa

flexvel, desde janeiro de 1999. Mas o Banco Central tem intervindo, em vrias ocasies, seja

procurando se contrapor a uma tendncia de alta muito grande na cotao do dlar (como no

final de 2002 e incio de 2003), seja buscando frear uma baixa excessiva, que poderia

prejudicar as exportaes (como no final de 2003).

Taxas de cmbio real e nominal

Um conceito importante o de taxa de cmbio real (em contraste com a taxa

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nominal, que a que os jornais anunciam todos os dias). Vamos supor que a taxa de cmbio

nominal, hoje por volta de R$3 / US$1, passasse, daqui a um ano, a R$3,20 / US$1. Ser que

isso tornaria as exportaes brasileiras mais competitivas, nos Estados Unidos, de tal forma que

os exportadores tenham a possibilidade de expandir seus lucros? Para responder a isso,

teramos que considerar a variao de preos internos, no Brasil (que podem fazer com que os

custos dos exportadores aumentem), e tambm a variao de preos internos nos Estados

Unidos (se os preos l tivessem cado, por exemplo, isso diminuiria, claro, a competitividade

dos produtos brasileiros naquele pas, tudo o mais constante). Ou seja, teremos que considerar o

valor real da moeda dos dois pases, no ano que vem; no R$ 3,20 mas (R$ 3,20 / pd), onde

pd o ndice de preos no Brasil; no US$ 1, mas (US$1 / pu), onde pu o ndice de preos

nos Estados Unidos. O quociente desses dois valores define a taxa de cmbio real.

Por exemplo: se, daqui a um ano, os preos internos tiverem subido no Brasil de 10%, e

no tiverem variado nos Estados Unidos, a taxa de cmbio real entre as duas moedas ser:

(R$3,20 / 1,1) / (US$1 / 1,0) R$ 2,91 / US$1

Quer dizer: as exportaes brasileiras para os Estados Unidos estariam menos

competitivas, no ano que vem; os exportadores no Brasil estariam recebendo menos (a preos

constantes) por cada dlar exportado.

Portanto, a taxa de cmbio real a taxa de cmbio nominal expurgada dos efeitos da

inflao, tanto domstica quanto externa. No caso mais geral, considerando os preos em

todos os outros pases, teremos que a taxa de cmbio real ser:

er = en

onde er = taxa de cmbio real;

en= taxa de cmbio nominal;

p*= inflao internacional;

pd= inflao domstica;

Ou seja: uma variao dos preos domsticos de pd exigiria um aumento (desvalorizao)

P*

Pd

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da taxa de cmbio nominal (en) na mesma proporo, para manter a taxa de cmbio real

inalterada. A paridade do poder de compra e a taxa de cmbio

Sabemos que as taxas de cmbio nominais costumam sofrer alteraes (s vezes grandes

alteraes, no curto prazo). O que determina esses movimentos? Podemos reconhecer uma

tendncia de longo prazo, na taxa de cmbio do dlar em relao ao real?

Uma maneira de abordar essa questo imaginarmos uma situao hipottica em

que todos os bens podem ser exportados ou importados (todos os bens so transacionveis

internacionalmente), e no h qualquer obstculo ao comrcio internacional: os custos de

transporte so zero, e inexistem impostos de importao ou exportao.

Nesse caso, vamos tomar novamente o exemplo numrico acima, em que a taxa de

cmbio hoje R$3,00 / US$1, e daqui a um ano a taxa nominal seria RS$3,20 / US$1 e a taxa real

R$2,91 / US$1. Vamos supor, adicionalmente, que a taxa de cmbio de hoje reflete uma

situao de equilbrio, no sentido de que, a essa taxa, h igualdade entre as quantidades

oferecida e demandada de dlares (quer dizer: a taxa corresponde ao cruzamento das curvas de

oferta e demanda, no mercado cambial). Nessas circunstncias, podemos perguntar: seria

possvel que a taxa de cmbio nominal se mantivesse, no ano que vem, no nvel R$3,20 / US$1?

Notar que, como as exportaes brasileiras estariam menos competitivas (j que a taxa real

se reduziu), deveria haver uma reduo nas vendas brasileiras para os Estados Unidos. Ao

mesmo tempo, como o dlar estaria relativamente mais barato (pois enquanto os preos

internos subiram 10% no Brasil, o preo do dlar s aumentou R$0,20/R$3,00, ou 6,7%), haveria

estmulo para um aumento de importaes dos Estados Unidos. Ou seja, haveria reduo da

oferta e aumento de demanda por dlares, no mercado cambial, o que foraria o preo do

dlar para cima (uma desvalorizao do real).

At onde iria essa desvalorizao? At que se restabelea o poder de compra de 1

dlar, no Brasil, e de 1 real, nos Estados Unidos, correspondente situao de equilbrio. Essa

situaode equilbrio, por hiptese, corresponde taxa de cmbio real de R$3,00 / US$1. Qual

dever ser o valor da taxa nominal, no ano que vem, para a taxa real atinja esse valor? J que

supusemos que os preos no Brasil aumentaram em 10%, e nos Estados Unidos no variaram, a

taxa nominal ser igual taxa real multiplicada por pd/pu , ou seja,

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taxa nominal = (R$3,00 / US$1) x (1,1 / 1) = R$3,30 / US$1.

A essa taxa nominal, a taxa real em 2005 ser novamente R$3,00 / US$1, como em 2004,

definindo uma situao que haver paridade do poder de compra com relao situao inicial.

Isso nos permite chegar a uma concluso: na hiptese de que tudo pode ser exportado e

importado, no exista qualquer obstculo ao comrcio internacional, e se parta de uma situao

inicial de equilbrio, a taxa nominal de cmbio ser tal que a taxa real de cmbio se mantenha

constante, ao longo do tempo.

claro que, na prtica, as coisas no se passam bem assim. Nem tudo transacionvel:

servios pessoais, por exemplo, como um corte de cabelo, no podem ser exportados ou

importados; no entanto, os preos dos bens no-transacionveis entram tambm no ndice

de preos internos, Alm disso, h obstculos importantes ao comrcio, como os custos de

transporte (que dificultam especialmente as transaes internacionais de bens com uma alta

relao peso / valor, como o cimento), as tarifas alfandegrias, etc. E uma parte importante

da demanda por moeda estrangeira se refere a transaes financeiras, que so muito

influenciadas por expectativas e podem apresentar variaes bruscas, no curto prazo, o que se

reflete na determinao da taxa de cmbio nominal.

Alm disso, temos que considerar que, ao longo do tempo, a taxa de cmbio real

de equilbrio pode se alterar. Uma razo importante disso a introduo de inovaes

tecnolgicas na produo, que provocam aumentos de produtividade. Esses aumentos podem

causar queda nos preos dos produtos respectivos. Se no pas A ocorrem maiores aumentos de

produtividade do que no pas B, e os preos portanto caem em A, relativamente a B, haver

tendncia a um aumento de exportaes de A para B, provocando aumento da demanda pela

moeda de A no pas B, e portanto, tudo o mais constante, uma desvalorizao da taxa de cmbio

de equilbrio da moeda de B em relao moeda de A,

Ou seja: no se pode esperar que a chamada teoria da paridade do poder de compra

seja um indicador exato da trajetria da taxa de cmbio nominal. Mas essa teoria fornece um

marco de referncia, que permite avaliarmos, em muitos casos, e de uma forma geral, se a taxa

nominal est prxima daquilo que poderia ser considerado um valor de equilbrio.

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A teoria cambial do Big Mac

A idia por trs da teoria da paridade do poder de compra bastante simples: na

ausncia de qualquer obstculo s transaes internacionais, o preo de um dado bem deve

ser o mesmo, em qualquer pas, uma vez convertido na moeda desse pas pela taxa de cmbio

vigente. Dito de outra forma: se eu compro um dado conjunto de bens por 100 reais, no Brasil,

devo poder comprar esse mesmo conjunto de bens com o equivalente a 100 reais em qualquer

moeda.

Se um quilo de feijo custa R$1,50 no Brasil, e a taxa de cmbio R$3 / US$1, ento

o preo do feijo nos Estados Unidos deve ser, em equilbrio, US$0,50. Se for menor que esse

valor, digamos, US$0,40 por quilo (caso em que eu passarei a comprar todo meu feijo nos

Estados Unidos), isso significa que a taxa de cmbio (em relao ao feijo) est em

desequilbrio. Pois a taxa que igualaria o preo do quilo de feijo aqui e l (R$1,50 e US$0,40,

respectivamente) seria, claramente, R$1,50 / US$0,40 = R$3,75 / US$1. Essa seria a taxa de

cmbio-feijo. Em comparao com essa taxa, a taxa de cmbio de mercado, R$3 / US$1,

estaria sobre-valorizada: para que o equilbrio com a taxa-feijo se restabelecesse seria

necessrio que a cotao do dlar subisse, ou seja, que a moeda nacional se desvalorizasse, at

atingir o valor de R$3,75 / US1.

Com base nessa idia, uma revista inglesa, The Economist, resolveu, h tempos,

levantar os preos do sanduche Big Mac em vrios pases, e comparar a taxa de cmbio-Big

Mac de cada pas (derivada da comparao do preo do sanduche nesse pas e nos Estados

Unidos) com a taxa do dlar efetivamente observada, nesse pas. Comeando como uma

brincadeira, o clculo depois tornou-se uma prtica repetida pela revista, pois seus redatores

chegaram concluso de que uma diferena significativa entre a taxa Big Mac e a taxa de

mercado parecia indicar, de fato, em alguns casos pelo menos, uma situao efetiva de

desequilbrio. Seria como se a taxa Big Mac fosse um indicador da taxa de paridade de poder

de compra entre cada pas e os Estados Unidos, num dado momento.

A ttulo de curiosidade, reproduzimos abaixo uma tabela de taxas Big Mac, publicada

por aquela revista.

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Tabela 1 Taxa de cmbio-Big Mac para alguns pases (em 15/10/2002)

Pas

Preo do Big Mac

Taxa de Cmbio Atual

1US$=

Sobre(+) /

Des(-)

Valoriza

o em

relao ao

dlar, %

Preo de

Paridade

Poder

de

Compra

Em Moeda

Local

Em US$

Estadunidense

Estados Unidos $2.54 $2.54 1.00 - -

Argentina Peso 2.50 0.6757 3.7 -73 0.98

Austrlia A$3.00 1.6397 1.8296 -16 1.52

Brasil Real3.60 0.9254 3.8901 -63 1.42

Inglaterra 1.99 3.0982 1.5569 21 1.28

Canad C$2.99 2.0994 1.5862 -17 1.31

China Yuan9.90 1.1947 8.2868 -52 3.90

Dinamarca Dkr24.75 3.2872 7.5291 29 9.74

rea do Euro 2.57 2.5363 1.0133 -2 0.99

Hong Kong HK$10.2 1.3718 7.7998 -46 4.21

Indonsia Rupiah14,700 1.5652 9391.5 -38 5,787

Israel Shekel 13.9 2.8781 4.8296 13 5.47

Japo 294 2.3651 124.31 -6 116

Mxico Peso21.9 2.1619 10.13 -14 8.62

preo dado em dlares estadunidense por libra

Fonte: Revista The Economist

Observa-se que, em 15 de outubro de 2002, os Big Macs mais baratos eram

encontrados na Argentina, Brasil e China, o que poderia indicar que esses pases

teriam as moedas mais relativamente desvalorizadas. Os mais caros encontravam-se

na Inglaterra, Dinamarca e Israel, que teriam as moedas mais sobrevalorizadas.

Cabe lembrar que a cotao do dlar no Brasil estava, na poca,

excepcionalmente alta (R$3,89 / US$1), e que de fato o real valorizou-se

significativamente, nos meses seguintes. O que pode ser tomado como um sinal de

que a taxa Big Mac pode ser, afinal, um indicador til.