mercados futuros

SUMRIOCAPTULO 1 INTRODUO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1

CAPTULO 2 CONCEITOS BSICOS

DE MERCADOS FUTUROS . .5 2.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5 2.2 Posies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6 2.3 Padronizao dos Contratos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7 2.4 Margem e Ajustes Dirios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7 2.5 Custos Operacionais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8 2.6 Diferenas entre os Mercados Futuro e a Termo . . . . . . . . . . . . .9

CAPTULO 3 MERCADO FUTURO

DE DLAR COMERCIAL . . . . .11 3.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11 3.2 Especulao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12 3.3 Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14 3.4 Hedge de Mnima Varincia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17 3.5 Arbitragem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19 3.6 Exerccios Resolvidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21 3.7 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

CAPTULO 4 MERCADO FUTURO DE TAXA DE JURO DI DE UM DIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .274.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .27 4.2 Especulao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .28 4.3 Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30 4.3.1 Hedge: vencimento da operao igual ao vencimento do DI futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .31 4.3.2 Hedge: vencimento da operao diferente do vencimento do contrato DI-1 futuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .33 4.4 Exerccios Resolvidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .36 4.5 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .39

vii

viii

Introduo aos Derivativos EDITORA THOMSON

CAPTULO 5 MERCADO FUTURO DE CUPOM CAMBIAL SUJO (DDI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .415.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .41 5.2 Especulao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .43 5.3 Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .45 5.4 Utilizao do DDI Futuro em Hedge Sinttico do Risco Cambial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .47 5.5 Exerccios Resolvidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .49 5.6 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .50

CAPTULO 6 MERCADO FUTURO DE CUPOM CAMBIAL LIMPO (FRA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .536.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .53 6.2 Especulao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .54 6.3 Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .57 6.4 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .59

CAPTULO 7 MERCADO FUTURO

DE IBOVESPA . . . . . . . . . . . . . .61 7.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .61 7.2 Especulao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .62 7.3 Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .63 7.4 Arbitragem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .65 7.5 Exerccios Resolvidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .70 7.6 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .71 DE OPES . . . . . . . . . . . . .73 8.1 Opes de Compra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .73 8.2 Opes de Venda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .75 8.3 Mercado de Opes no Brasil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .77 8.4 Opes Americanas e Europias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .79 8.5 Variveis que Afetam o Preo das Opes . . . . . . . . . . . . . . . . . .79 8.6 Paridade entre Opes de Compra e Opes de Venda Europias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .80 8.7 Classificao das Sries de Opes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .81 8.8 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .82 DE BLACK & SCHOLES . . . . . . . . . . . . . . .85 9.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .85 9.2 Hedge Delta Neutro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .89 9.3 Arbitragem de Opo com Ibovespa Futuro . . . . . . . . . . . . . . . .93

CAPTULO 8 CONCEITOS BSICOS

CAPTULO 9 MODELO

Sumrio ANTONIO CARLOS FIGUEIREDO

ix

9.4 Modelo de Black & Scholes Generalizado . . . . . . . . . . . . . . . . . .98 9.5 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .98

CAPTULO 10 MODELO BINOMIAL

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .101 10.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .101 10.2 rvore Binomial Simplificada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .101 10.3 Generalizao da rvore Binomial Simplificada . . . . . . . . . . .102 10.4 rvores Binomiais na Prtica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .107 10.5 Exerccios Resolvidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .109 10.6 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .113COM OPES . .115 11.1 Trava de Alta com Opes de Compra . . . . . . . . . . . . . . . . . .115 11.2 Trava de Baixa com Opes de Compra . . . . . . . . . . . . . . . . .117 11.3 Butterfly . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .119 11.4 Condor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .121 11.5 Exerccios Resolvidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .123 11.6 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .127

CAPTULO 11 OPERAES ESTRUTURADAS

CAPTULO 12 OPERAES DE FINANCIAMENTO COM OPES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12912.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .129 12.2 Exerccios Resolvidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .133 12.3 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134

CAPTULO 13 OPERAES

DE SWAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137 13.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137 13.2 Cupom Cambial Sujo e Limpo em Operaes de Swap de Dlar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .138 13.3 Exerccios Resolvidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .139 13.4 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .141 AT RISK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .143 14.1 Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .143 14.2 Covarincia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .143 14.3 Simulao Histrica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .145 14.4 Simulao de Monte Carlo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .147 14.5 Exerccios Propostos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .148 DOS

CAPTULO 14 VALUE

RESPOSTAS

EXERCCIOS PROPOSTOS

. . . . . . . . . . . . . . . . . .149

BIBLIOGRAFIA

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .157

CAPTULO 1INTRODUO

Derivativos so ttulos cujos valores dependem dos valores de outras variveis mais bsicas. Por exemplo, um derivativo de dlar comercial tem o seu valor derivado do comportamento do dlar comercial vista. Os derivativos foram criados para que os agentes econmicos possam se proteger contra riscos de oscilaes de preos: um importador que teme a alta do dlar, uma empresa com dvida indexada ao CDI, preocupada com uma eventual alta das taxas de juros etc. Como se d a proteo com derivativos? A idia bsica a de obter ganho financeiro nas operaes com derivativos, de forma a compensar uma perda nas operaes da empresa, por causa de oscilaes de preos de matriasprimas, da taxa de cmbio, da taxa de juros etc. Vrios acontecimentos recentes na economia ilustram a importncia da utilizao de derivativos. A desvalorizao do real em janeiro de 1999 talvez seja o mais dramtico. Com o abandono do regime anterior de bandas cambiais, a cotao do dlar subiu mais de 65% entre 13 de janeiro de 1999 e o final daquele ms, provocando pesados prejuzos para importadores e empresas com dvida em dlar. Essas perdas poderiam ter sido evitadas se as empresas utilizassem derivativos de dlar para proteo contra o risco cambial. Outro exemplo importante aconteceu em setembro de 1998. O Banco Central do Brasil, para evitar uma fuga de capitais do pas, elevou drasticamente as taxas de juros internas. Essa medida causou enormes perdas para investidores com aplicaes prefixadas e para empresas com dvida a taxas flutuantes. Entretanto, se eles estivessem usando derivativos de taxas de juros os prejuzos com a alta do juro teriam sido compensados com ganhos financeiros nessas operaes. Os derivativos podem ser financeiros e no financeiros. Os derivativos financeiros esto principalmente relacionados com taxas de juros, moedas e ndices de Bolsa. Os derivativos no financeiros esto associados, por exemplo, a petrleo, caf, soja, milho etc. Neste livro, sero estudados os derivativos financeiros mais negociados no mercado brasileiro.1

2


Os principais agentes econmicos que operam com derivativos so: o hedger; o especulador; o arbitrador. O hedger opera com derivativos com o objetivo principal de se proteger contra riscos de preos, como j mostramos anteriormente. O especulador aposta na tendncia. Ele busca realizar lucro com a compra e venda de derivativos, segundo sua crena de alta ou de baixa dos preos. Sua participao no mercado muito importante, pois contribui para dar liquidez ao mercado. Quanto maior o nmero de negcios, melhor para aqueles que querem se proteger, pois encontram sempre um mercado ativo para operar. As operaes especulativas so muito arriscadas. O leitor deve estar lembrado dos problemas surgidos com alguns bancos em janeiro de 1999, logo aps a flutuao do real. O arbitrador monta uma operao em que obtm ganho sem risco, a partir da constatao da existncia de distoro no preo do derivativo. Nos prximos captulos mostraremos algumas operaes desse tipo que, eventualmente, podem ser feitas no Brasil. Os derivativos so negociados em Bolsa e tambm no chamado mercado de balco (over-the-counter). Nas Bolsas, os contratos transacionados so padronizados para facilitar a liquidez. As principais Bolsas que negociam derivativos no Brasil so a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). No mercado de balco, os contratos so negociados normalmente entre uma instituio financeira e um cliente, podendo ser registrados nas Bolsas. So operaes flexveis, que atendem s necessidades especficas do cliente. Entretanto, so mais caros, em funo do lucro da instituio financeira e dos custos que ela tem para fazer seu hedge. Os derivativos financeiros mais negociados no mercado brasileiro so: futuros; opes; swaps; termos. Os contratos futuros so compromissos de compra ou de venda de determinado ativo, em uma data futura, a um preo certo. No entanto, na prtica, poucas operaes terminam com a entrega efetiva do bem negociado. A maioria das operaes liquidada mediante pagamento ou recebimento de moeda, pela diferena entre o valor de compra e o de venda. Os acertos dessas diferenas so feitos diariamente, por meio do mecanismo de ajustes dirios.

Introduo ANTONIO CARLOS FIGUEIREDO

3

Os captulos 2, 3, 4, 5, 6 e 7 esto dedicados aos mercados futuros. No captulo 2, apresentamos os conceitos bsicos de mercados futuros. No captulo 3, discutimos o mercado futuro de dlar comercial e mostramos como os importadores, exportadores e empresas com ativos e dvidas em dlar podem se proteger das oscilaes da moeda norte-americana. No captulo 4, apresentamos o mercado futuro de taxa de juros e mostramos como as empresas, os investidores e as instituies financeiras se defendem das incertezas associadas evoluo da taxa de juros interna. O captulo 5 est dedicado ao mercado futuro de cupom cambial sujo (DDI), que negocia o diferencial entre a taxa do CDI e a variao cambial para determinado perodo. No captulo 6, apresentamos o mercado futuro de cupom cambial limpo (FRA) e, no captulo 7, discutimos o mercado futuro de Ibovespa. As opes so direitos. Existem dois tipos de opes: opo de compra (call) e opo de venda (put). Uma opo de compra representa o direito de comprar um ativo em determinada data por um certo preo. Uma opo de venda representa o direito de vender um ativo em determinada data, por um certo preo. Muitos investidores no chegam a exercer o direito. Eles fecham a posio antes do vencimento da opo, e o resultado da operao a diferena entre os valores pagos e recebidos pelo direito. Nos captulos 8, 9, 10, 11 e 12 apresentamos o mercado de opes. O captulo 8 contm conceitos bsicos. No captulo 9, discutimos o modelo de Black & Scholes, que largamente utilizado, na prtica, para a determinao de preos tericos de opes. No captulo 10, apresentamos o modelo binomial, que tambm muito usado no apreamento (ou precificao, como mais comum no mercado de opes). O captulo 11 mostra as principais operaes especulativas com opes, como as travas, o butterfly e o condor. No captulo 12, discutimos as operaes de financiamento com opes de compra. O swap um contrato derivativo no qual as partes trocam indexadores de operaes ativas e passivas, sem trocar o principal. No captulo 13, mostramos as principais operaes de swap que so feitas no mercado brasileiro. O termo (forward) uma operao de compra e venda de um ativo acertada na data zero, para liquidao fsica e financeira em uma data futura. O termo um contrato derivativo muito semelhante ao contrato futuro. A principal diferena entre eles est na liquidao financeira. Ao contrrio dos contratos futuros, os contratos a termo no so ajustados diariamente. As operaes a termo so citadas nos captulos 2 e 13. Risco de mercado o risco de perda decorrente de oscilaes no valor de ativos negociados no mercado. No captulo 14, mostramos como quantificar esse risco, por meio do chamado value at risk (VAR).

CAPTULO 2CONCEITOS BSICOSDE

MERCADOS FUTUROS

2.1 INTRODUOEm uma operao no mercado futuro, o investidor se compromete contratualmente a comprar ou vender determinado ativo, em certa data futura, a um preo previamente estipulado. Na prtica, no entanto, apenas cerca de 2% das operaes terminam com a entrega efetiva do bem negociado. A maioria dos contratos liquidada mediante pagamento ou recebimento de moeda, pela diferena entre o valor de compra e o de venda, sem entrega fsica do bem ou ativo. No Brasil, a instituio responsvel pela organizao e manuteno desse mercado a Bolsa de Mercadorias e Futuros, com sede em So Paulo, capital. Os contratos futuros representam mais de 90% dos contratos negociados na Bolsa, sendo o principal derivativo transacionado no mercado brasileiro. Os principais contratos futuros negociados na BM&F, por ordem de quantidade de contratos e volume financeiro, so: 1o) DI1: DI de um dia; 2o) DOL: dlar comercial; 3o) DDI e FRA: cupom cambial sujo e limpo; 4o) IND: Ibovespa. Os contratos futuros de DI de um dia negociam a taxa de juro efetiva dos depsitos interfinanceiros (DI), definida, para esse efeito, pela acumulao das taxas mdias dirias de DI de um dia, calculadas pela Central de Custdia e Liquidao de Ttulos (Cetip), para o perodo compreendido entre o dia da operao no mercado futuro, inclusive, e o ltimo dia de negociao, inclusive. Os contratos futuros de dlar comercial negociam a taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos para pronta entrega, no ltimo dia de negociao do contrato.5

6


Os contratos futuros de cupom cambial tm por objeto o diferencial entre a taxa do CDI e a variao cambial para determinado perodo, ou seja, o chamado cupom cambial. Existem dois tipos de contratos futuros de cupom cambial na BMF: DDI que negocia o chamado cupom cambial sujo, em que a variao cambial medida a partir do dlar PTAX (mdia apurada pelo Banco Central) do dia anterior; FRA que negocia o chamado cupom cambial limpo, em que a variao cambial medida a partir do dlar vista do dia. Os contratos futuros de Ibovespa negociam o ndice de aes da Bolsa de Valores de So Paulo para o ltimo dia de negociao do contrato. Esses contratos representam mais de 90% dos contratos futuros negociados na Bolsa e sero detalhadamente estudados nos captulos seguintes. Os outros contratos futuros transacionados na BM&F so: C-BOND, lcool anidro, boi gordo, caf arbica, milho, acar etc. Os contratos futuros so comprados e vendidos principalmente pelo prego de viva-voz (mais de 95% dos negcios). As demais operaes so feitas pelo prego eletrnico.

2.2 POSIESQuando o investidor entra no mercado futuro, diz-se que est abrindo uma posio. A abertura da posio se d por meio de uma ordem de compra ou de venda de contratos, atravs de uma corretora de valores em que ele esteja cadastrado e tenha conta. O fechamento da posio no mercado futuro se d por meio da operao inversa original, a qualquer momento at o ltimo dia de negociao do contrato. Se o investidor entrou comprando, ele sai vendendo. Se o investidor entrou vendendo, ele sai comprando.Abertura de Posio Compra ou Vende Fechamento de Posio Vende ou Compra

importante ressaltar que, no fechamento da posio, o investidor deve negociar o contrato que tenha a mesma especificao (ativo e data de vencimento) do contrato negociado na abertura da posio. Por exemplo, se na data zero o investidor abriu posio vendendo 20 contratos futuros de dlar com vencimento em fevereiro de 2001, para fechar a posio, ele deve comprar 20 contratos futuros de dlar com vencimento em fevereiro de 2001.

Conceitos Bsicos de Mercados Futuros ANTONIO CARLOS FIGUEIREDO

7

Grande parte das posies fechada antes do ltimo dia de negociao. Na prtica, inclusive, so comuns as operaes chamadas de day trade, nas quais o investidor abre e fecha a posio no mesmo prego.

2.3 PADRONIZAO

DOS

CONTRATOS

Os contratos futuros so padronizados pela Bolsa quanto ao seu tamanho, ltimo dia de negociao e vencimento. Esse procedimento visa proporcionar liquidez aos contratos, pois facilita as negociaes. As especificaes atuais dos quatro contratos futuros mais negociados na BM&F, que destacamos antes, so:Contrato Valor ltimo Dia de Negociao (UDN) ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento Quarta-feira mais prxima do dia 15 dos meses pares Vencimento

DI1

R$ 100.000

Primeiro dia til do ms de vencimento Primeiro dia til do ms de vencimento Primeiro dia til do ms de vencimento Quarta-feira mais prxima do dia 15 dos meses pares

DOL

US$ 50.000

DDI e FRA IND

US$ 50.000

cotao a futuro R$ 3,00

Na BM&F, os contratos futuros so especificados pelo ms de vencimento e pelo ano de vencimento. Por exemplo, o contrato futuro de DI de um dia MAR 1 vence no primeiro dia til de maro de 2001. O contrato futuro de DDI ABR 2 vence no primeiro dia til de abril de 2002.

2.4 MARGEM

E

AJUSTES DIRIOS

Ao abrir uma posio no mercado futuro, seja comprando ou vendendo contratos, o investidor deve depositar garantias do dia til subseqente (D + 1). O clculo dessa margem de garantia relativamente complexo e procura cobrir perdas potenciais nas posies em aberto, por dois ou trs dias teis. Quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior o valor da margem de garantia exigida pela BM&F. Esse valor pode mudar a qualquer momento, em funo das condies do mercado.

8


Vrios ativos so aceitos pela Bolsa como margem de garantia: dinheiro, ouro, cotas do FIF e, a critrio da BM&F, ttulos pblicos e privados, cartas de fiana, aplices de seguro, aes e cotas de fundos fechados de investimentos em aes. Na prtica, essa exigncia da Bolsa dificilmente atendida por meio de depsitos em dinheiro. Entretanto, caso o investidor prefira colocar a garantia dessa maneira, a BM&F aplicar a quantia equivalente no mercado financeiro, e os recursos tero alguma correo. Todas as posies em aberto no mercado futuro so ajustadas diariamente. Ou seja, os ganhos e perdas obtidos pelos investidores em determinado prego so recebidos ou pagos em dinheiro em D + 1, por meio de crdito ou dbito em conta corrente na corretora pela qual foi feito o negcio. O valor em que a Bolsa se baseia para calcular esses ganhos e perdas, nos diversos contratos, obtido atravs de uma mdia ponderada dos negcios que acontecem com esses contratos nos ltimos 15 ou 30 minutos do prego (ou outro tempo qualquer especificado no contrato). O objetivo principal desses acertos dirios de ganhos e perdas o de reduzir o risco do mercado. Na medida em que as perdas tm que ser pagas em D + 1, o risco de o investidor no ter como pag-las fica bastante reduzido. Caso o pagamento no seja efetuado, a Bolsa lana mo das margens de garantias depositadas e encerra a posio do investidor, ao evitar que as perdas se acumulem. Os pagamentos de ajustes dirios so isentos de Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira (CPMF).

2.5 CUSTOS OPERACIONAISAo abrir e fechar posies no mercado futuro, o investidor incorre nos seguintes custos operacionais, que devem ser pagos em D + 1: TOB: taxa operacional bsica; taxa de emolumentos; taxa de registro. A taxa operacional bsica a taxa de corretagem da operao. A BM&F divulga no seu BD (Boletim Dirio) as informaes sobre percentuais cobrados e bases de clculo para cada tipo de contrato. Na prtica, comum a negociao com a corretora de uma devoluo de parte do valor devido. Os percentuais da TOB so diferenciados pelo tipo de operao. Se a operao um day trade, o percentual menor do que o de uma operao normal. Nas operaes que so encerradas na eventual entrega fsica, no caso de commodities, a taxa operacional bsica substituda pela TL (Taxa de Liquidao).

Conceitos Bsicos de Mercados Futuros ANTONIO CARLOS FIGUEIREDO

9

A taxa de emolumentos a receita da BM&F com os negcios realizados nos mercados futuros. A taxa de registro cobrada sempre que um contrato futuro negociado, pelo registro na Cmara de Derivativos. Alm desses custos, os participantes dos mercados futuros devem pagar uma taxa de permanncia, que incide sobre o nmero de contratos mantidos em aberto no dia anterior.

2.6 DIFERENAS

ENTRE OS

MERCADOS FUTURO

E A

TERMO

A definio de contrato a termo (forward) igual a do contrato futuro. A principal diferena que existe entre eles est na liquidao financeira. Ao contrrio dos contratos futuros, os contratos a termo no so ajustados diariamente. Como exemplos de mercado a termo, no Brasil, podemos citar dois produtos da BM&F: contrato a termo de taxa mdia de depsitos interfinanceiros sem ajuste peridico a liquidao financeira se d apenas na data de vencimento; contrato a termo de taxa mdia de depsitos interfinanceiros com ajuste peridico a liquidao financeira se d no primeiro dia til dos meses subseqentes. No Brasil, so tambm comuns as operaes a termo de dlar, fechadas com as instituies financeiras.

CAPTULO 3MERCADO FUTURODE

DLAR COMERCIAL

3.1 INTRODUOOs contratos futuros de taxa de cmbio de reais por dlar comercial so negociados na BM&F, segundo os termos da Resoluo 1 690/90 do Conselho Monetrio Nacional (CMN). Esse mercado serve, na prtica, para que importadores, exportadores, empresas com ativos ou dvidas em dlar possam se proteger do risco cambial. A Bolsa padroniza os contratos quanto ao objeto de negociao, tamanho e data de vencimento. O objeto de negociao a taxa de cmbio de reais por dlar dos EUA, para pronta entrega. Os contratos so de US$ 50.000,00 e a data de vencimento o primeiro dia til (dia de prego) do ms de vencimento. Sua negociao se d at o ltimo dia til (dia de prego) do ms anterior ao ms de vencimento. So cotados em reais por US$ 1.000,00, com at trs casas decimais, e seu preo de negociao pode sofrer oscilao de at 5% sobre o valor do vencimento negociado, calculado sobre o preo de ajuste do prego anterior. Para o primeiro vencimento, a BM&F no fixa limite de oscilao dos preos nos trs ltimos dias de negociao. Os ajustes so estabelecidos pela mdia ponderada dos negcios realizados nos ltimos 15 minutos do prego ou por um preo arbitrado pela Bolsa. Ao abrir uma posio, o investidor deve depositar uma margem de garantia na BM&F, cujo valor para cada contrato e tipo de participante veremos nos exerccios. Essa margem serve para cobrir o risco de oscilao de preo de dois ajustes dirios e devolvida ao cliente quando a operao liquidada. O investidor ainda incorre nos seguintes custos operacionais: Taxa Operacional Bsica (TOB) a taxa de corretagem, estipulada pela BM&F, devendo ser paga no dia seguinte ao da abertura e do fechamento (antes do vencimento do contrato) de posio (D + 1). Seu valor 0,2% do total negociado, tendo como preo-base o valor

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do ajuste do primeiro vencimento do dia anterior ao da operao realizada. TOB = 0,002 n 50.000 V Onde: n nmero de contratos V valor do ajuste do primeiro vencimento do dia anterior ao da abertura de posio Taxas de Emolumentos (Taxa da Bolsa): taxas cobradas pela BM&F, que incidem sobre o valor da TOB e da TL. Na abertura de posio, o investidor paga 1,5% do valor da TOB e, no fechamento, tambm 1,5% do valor da TOB ou da TL. Taxa de Permanncia (quando a posio fica em aberto) Taxa de Registro As corretoras, usualmente, negociam com seus clientes uma porcentagem de devoluo das taxas de corretagem (p. ex.: retorna para a conta do cliente x% das taxas de corretagem).

3.2 ESPECULAOO investidor (especulador) que aposta que o dlar comercial vista subir abre sua posio comprando contratos futuros. Assim, se sua previso se concretizar, ele ter um ganho financeiro. Caso o dlar venha a cair, ele ter uma perda. Analogamente, o investidor (especulador) que aposta que o dlar comercial vista cair abre sua posio vendendo contratos futuros. Se sua previso se concretizar, ter um ganho financeiro. Caso o dlar venha a subir, ele ter uma perda. No exemplo a seguir, mostramos os detalhes de uma operao especulativa nesse mercado, incluindo toda a movimentao financeira e os custos envolvidos.

Exemplo 3.1No prego de 08/08/2000, um investidor compra 20 contratos de dlar futuro SET 0 na abertura do prego. O investidor fecha essa posio em 11/08/2000 no final do prego. Qual o ganho/perda do investidor na operao? Cotao do dlar futuro na compra = 1,815.

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Em 09/08/2000: a) Depsito de Margem de Garantia De acordo com a tabela Margens de Garantia Mercado Futuro Sistema Prego do Boletim Dirio da BM&F, temos que, para dlar comercial com vencimento para setembro, para investidor comum, a margem de garantia era de R$ 7.000/contrato. Margem de garantia = R$ 7.000 20 = R$ 140.000,00 b) Taxa Operacional Bsica Supondo que a corretora fornece um desconto de 80% sobre essa taxa: Ajuste do dia anterior: R$ 1,810337 TOB = 0,002 20 R$ 1,810337 US$ 50.000 = R$ (3.620,67) Devoluo da TOB: R$ 2.896,54 Desembolso total referente TOB = R$ (724,13) c) Taxa de Registro (na poca): R$ 0,12 por contrato = R$ 0,12 20 = R$ (2,40) d) Taxa da Bolsa (na poca) Taxa da Bolsa = 0,015 R$ 3.620,67 = R$ (54,31) e) Ajuste Dirio Ajuste dirio = (Ajuste de 08/08/2000 Cotao da abertura de posio) no de contratos valor do contrato Ajuste dirio = (R$ 1,80596 R$ 1,815) 20 US$ 50.000 = R$ (9.040,00) Logo, no dia 09/08/2000, o investidor ter que depositar como margem de garantia R$ 140.000,00 e desembolsar R$ 724,13 + R$ 2,40 + R$ 54,31 + R$ 9.040 = R$ (9.820,84). Em 10/08/2000: Ajuste Dirio: Ajuste dirio = (Ajuste de 09/08/2000 Ajuste de 08/08/2000) no de contratos valor do contrato Ajuste dirio = (R$ 1,806896 R$ 1,80596) 20 50.000 = R$ 936,00 Logo, no dia 10/08/2000, sero creditados na conta do investidor R$ 936,00.

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Em 11/08/2000: Ajuste Dirio: Ajuste dirio (Ajuste de 10/08/2000 Ajuste de 09/08/2000) no de contratos valor do contrato Ajuste dirio = (R$ 1,806291 R$ 1,806896) 20 50.000 = R$ (605,00) Logo, no dia 11/08/2000, o investidor ter que desembolsar R$ 605,00. Em 14/08/2000: Preo de venda no final do prego de 11/08/2000 = R$ 1,8105. a) Taxa Operacional Bsica Como a corretora fornece um desconto de 80%, a TOB = 0,002 20 R$ 1.806291 US$ 50.000 = (R$ 3.612,58) Devoluo da TOB = R$ 2.890,06 Desembolso total referente TOB = R$ (722,52) b) Taxa da Bolsa (na poca) Taxa da Bolsa = 0,015 3.612,58 = R$ (54,19) c) Taxa de Registro (na poca) R$ 0,12 por contrato = R$ 0,12 20 = (R$ 2,40) d) Ajuste Dirio Ajuste dirio = (Valor de venda Ajuste de 10/08/2000) no de contratos valor do contrato Ajuste dirio = (R$ 1,8105 R$ 1.806291) 20 US$ 50.000 = R$ 4.209,00 Logo, no dia 14/08/2000, sero creditados na conta do investidor R$ 4.209,00 R$ 722,52 R$ 54,19 R$ 2,40 = R$ 3.429,89.

Concluso: O investidor teve um prejuzo de R$ 6.059,95 na operao, representado pela soma dos ajustes dirios e das taxas.

3.3 HEDGEAs empresas que desejam se proteger contra uma desvalorizao do real em relao ao dlar, tais como importadores e empresas que possuem passivos

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em dlar, devem abrir posio comprando contratos futuros de dlar comercial. Assim, se houver uma desvalorizao maior do real no perodo, a empresa que efetuou a operao de hedge comprar os dlares ao preo da operao no mercado futuro na data zero, no sofrendo os efeitos da desvalorizao.C B vista Futuro

A

R$/US$

Tempo

Data de vencimento do futuro

Figura 3.1 A Figura 3.1 representa uma empresa importadora que comprou contratos futuros de dlar comercial taxa B (R$/US$). Se a empresa no tivesse realizado o hedge, seu desembolso, na data de vencimento, seria de acordo com a taxa C. Assim, com a realizao dessa operao, a empresa deixou de desembolsar (C B) valor da operao em US$ que corresponde ao seu ganho no mercado futuro.

Exemplo 3.2Uma empresa importadora pretende fechar cmbio de US$ 2 milhes em 31/08/2000. Em 08/08/2000, ela fez a seguinte operao de hedge no mercado futuro: Compra de 40 contratos de dlar futuro SET 0 a 1,8045 (operao feita no final do prego). Supondo que o dlar vista estivesse a 1,86 em 31/08, a operao ficaria: Pagamento da importao = US$ 2 milhes 1,86 = Ganho no hedge = (1,86 1,8045) 40 50.000 = R$ (3.720.000) R$ 111.000 R$ 3.609.000 o que corresponde a US$ 2 milhes 1,8045. Ou seja, ao fazer o hedge em 08/08, a empresa garantiu a taxa de cmbio que iria pagar em 31/08, independentemente do que pudesse acontecer com o dlar vista.

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