1. Introduo ao Estudo da Moeda 1.1. A Economia de Escambo e a Economia Monetria 1.2. As Funes da Moeda 1.3. Conceito, Caractersticas e Importncia da Moeda 1.4. A Evoluo Histrica da Moeda 1.5. A Evoluo Histrica da Moeda no Brasil 1. Introduo ao Estudo da Moeda impossvel imaginar uma economia moderna operando sem o uso da moeda. Em uma economia de trocas fictcias, onde no h moeda, toda transao deve envolver uma troca de bens (e/ou servios) em ambos os lados da transao. 1.1. A Economia de Escambo e a Economia Monetria Da auto-suficincia para a interdependncia. No alvorecer dos tempos, os primeiros agrupamentos humanos, em geral nmades, teriam sobrevivido sob padres bastante simples de atividade econmica. Eram grupos que no conheceram a moeda e, quando recorriam a atividades de troca, realizavam trocas diretas em espcie, denominadas escambo. Estas formas rudimentares de relacionamento econmico seriam profundamente alteradas a partir da primeira revoluo agrcola, traduzida pela fixao de certos grupos humanos em determinadas reas, como os deltas dos rios Nilo, Tigre e Eufrates. O nomadismo foi gradativamente cedendo lugar a uma forma sedentria de vida. Em decorrncia, a vida social e econmica passou a tornar-se mais complexa. Alguns exemplos significativos de novas funes podem ser facilmente citados: guerreiros, agricultores, pastores, artesos e sacerdotes passam a dedicar-se a funes especficas dentro de seus grupos, desaparecendo, gradativamente, os casos, antes bastante comuns, de auto-suficincia. A especializao e a diviso social do trabalho, ainda que em estgio primitivo, comearam a manifestar-se. O processo de diviso do trabalho provocou sensveis mudanas na vida social. Em sntese, as mais relevantes, do ponto de vista de quem est interessado em identificar a origem da moeda, foram as seguintes: a) a atividade econmica tornou-se mais complexa; b) aumentou sensivelmente o nmero de bens e servios exigidos para a satisfao das necessidades humanas; c) a dupla coincidncia de desejos, dada a maior diversificao de bens e servios disponveis torna-se relativamente mais difcil; d) a troca torna-se agora fundamental para o desenvolvimento e para a prpria sobrevivncia do grupo social. Um professor usa o salrio para comprar livros, o editor usa a receita dos livros para comprar papel, a empresa que fabrica o papel usa a receita auferida para comprar celulose, cujo fabricante usa seu dinheiro para comprar madeira, enquanto a serraria usa o dinheiro para mandar o filho de seu dono escola e a escola usa a mensalidade recebida para pagar o salrio do professor. Numa

economia moderna, complexa, o comrcio , em geral, indireto, e exige o uso de moeda. A diviso do trabalho retira de qualquer indivduo de uma sociedade moderna a possibilidade de auto-suficincia econmica. Obviamente, o corolrio imediato da diviso do trabalho o estabelecimento das trocas. Historicamente, certo que as trocas evoluram em duas etapas: a) a das trocas diretas, mercadorias por mercadorias, e; b) a das trocas indiretas, por intermdio da moeda. A generalizada aceitao de determinados produtos, recebidos em pagamento das transaes econmicas que, dia a dia se tornam mais intensas, configura a origem da moeda. A ineficincia do escambo direto leva, ento possibilidade de substitu-lo pelo escambo indireto, isto , por um sistema no qual as pessoas trocam seus bens no diretamente pelos bens que desejam, mas pelos bens que se acredita sejam desejados por aqueles que tm os bens que elas querem. No fim, esse produto pode ser usado primordialmente para efetuar trocas e, assim, transformar-se em "moeda". A troca no mais direta. Surge a economia monetria. 1.2. As Funes da Moeda As funes da moeda so as seguintes: a) funo de intermediria de trocas: torna desnecessria a dupla coincidncia de desejos nas trocas. b) funo de reserva de valor: ativo que mantm o valor ao longo do tempo. c) funo de medida de valor ou de unidade de conta: a unidade na qual os preos so cotados e feita a contabilidade. d) funo de poder liberatrio: poder de saldar dvidas e de liquidar dbitos. e) funo de padro de pagamento diferido: as unidades monetrias so usadas em transaes de longo prazo, como em financiamentos. 1.2.1. A Moeda como Intermediria de Trocas Esta funo permite a superao da economia de escambo e a passagem economia monetria. Aumento generalizado da eficincia econmica e sensvel acrscimo da quantidade de bens e servios que passam a ser postos disposio da sociedade para o atendimento de suas necessidades. Facilita o processo de produo e distribuio, ampliando consideravelmente as possibilidades de especializao. Em sntese, os benefcios resultantes dessa funo da moeda como intermediria de trocas so: a) torna possvel maior grau de especializao e de diviso social do trabalho. b) Possibilita sensvel reduo do tempo empregado em transaes. c) Eliminao dos inconvenientes decorrentes da necessidade de dupla coincidncia de desejos exigida nas economias de escambo. 1.2.2. A Moeda como Medida de Valor A adoo da moeda leva concomitante adoo de uma unidade padro de conta. Os bens e servios passam a ter um denominador comum, seus valores expressos em termos da unidade monetria em uso. Outras vantagens:

- racionaliza e aumenta o nvel de informaes econmicas, via sistema de preos, tornando possvel uma atuao mais racional dos produtores e consumidores. - torna possvel a contabilizao da atividade econmica e a administrao racional das unidades de produo. - permite a construo de sistemas agregativos de contabilidade social, de grande importncia para o planejamento e a administrao da coisa pblica. 1.2.3. A Moeda como Reserva de Valor Traduz uma forma alternativa de guardar riqueza. Esta funo no exclusiva da moeda, existindo outras formas de ativos, financeiros e no financeiros, com a mesma funo. Mas, enquanto a liquidez dos demais ativos altamente varivel, a moeda tem a caracterstica de ser a liquidez por excelncia. At Keynes, esta funo da moeda era desprezada na teoria econmica, embora reconhecida. Ao enfatizar a incerteza inerente a uma economia monetria, Keynes trouxe a funo reserva de valor para o primeiro plano. A proporo da moeda conservada em relao aos outros ativos depende de uma srie de fatores, que interferem na preferncia do pblico. Aps Keynes, a anlise desses fatores e do grau em que exercida a preferncia pela liquidez passou a constituir-se em importante rea de investigao terica e de interesse prtico. As duas principais razes do uso da moeda como reserva de valor: - a pronta e imediata aceitao da moeda; - a imprevisibilidade do valor futuro de outros ativos, sobretudo os no financeiros. 1.2.4. A Moeda como Poder Liberatrio A moeda detm o poder de saldar dvidas, de liquidar dbitos, de livrar seu detentor de uma situao passiva. H forte correlao entre a funo liberatria da moeda e o grau em que aceita pela sociedade. 1.2.5. A Moeda como Padro de Pagamentos Diferidos Esta funo da moeda resulta de sua capacidade de facilitar a distribuio de pagamentos ao longo do tempo. Trata-se de uma funo de grande relevncia para o funcionamento de uma economia moderna, viabilizando os fluxos de produo e renda, que, embora simultneos e interdependentes, se desenvolvem por etapas, exigindo que, ao longo delas, sejam antecipados diferentes tipos de pagamentos. Em sntese, pode-se admitir que esta funo da moeda relevante medida que: - facilita o crdito e a distribuio, no tempo, de diferenciadas formas de adiantamento. - viabiliza a forma como se realizam nas modernas economias os processos de investimento, de produo e de consumo, interpondo pagamentos diferidos ao longo das sucessivas etapas de gerao de bens e servios. 1.3. Conceito, Caractersticas e Importncia da Moeda 1.3.1. O Conceito de Moeda

A moeda pode ser conceituada como um bem econmico qualquer, que desempenha as funes bsicas de intermedirio de trocas, que serve como medida de valor, como reserva de valor e que tem aceitao geral. 1.3.2. A Importncia do Sistema Monetrio Para que serve a moeda? A impresso de pedaos de papel que chamamos dinheiro no produz um benefcio direto. Se dobrarmos a produo de nossas fazendas, fbricas e escritrios, melhoramos a situao, mas dobrar a produo de dinheiro no melhora a situao. Neste sentido restrito, a moeda nada tem de importante. No entanto, sob um outro aspecto, a moeda e as instituies financeiras relacionadas com a moeda so muitssimo importantes. A moeda torna a troca de bens muito mais simples, ao eliminar o problema e o custo do escambo. Se o sistema monetrio sofresse um colapso, aconteceria o mesmo com o sistema de trocas e, como nos apoiamos numa diviso do trabalho, sem um eficiente mecanismo de troca a nossa capacidade produtiva ficaria prejudicada. Durante a Grande Depresso, falncias macias de bancos provocaram uma reduo acentuada da quantidade de moeda, que prejudicou seriamente o mecanismo de trocas da economia norte-americana. O resultado foi um desemprego em massa, que atingiu o pico de 38% em 1933. Um outro exemplo de um sistema monetrio funcionando mal a inflao. A perfeio do funcionamento do sistema monetrio tem muito a ver com o nosso bem-estar, tanto nacional como individual. No nvel nacional, estudamos o sistema monetrio devido ao seu impacto sobre as taxas de desemprego e de inflao, mas tambm porque aprendemos como funcionam os bancos e outras instituies financeiras, porque as taxas de juros se alteram e como as trocas internacionais afetam a poltica interna, entre outras preocupaes. No nvel individual, a compreenso do sistema financeiro ajuda a decidir como investir. Em um nvel mais comum, o juro que se paga por um emprstimo para comprar um carro depende de fatores monetrios, como a poltica do banco central e a taxa de inflao. 1.3.3. As Caractersticas Essenciais da Moeda Para o bom desempenho das funes que acabam de ser examinadas, a moeda deve reunir uma srie de caractersticas essenciais. As caractersticas mais relevantes da moeda, estudadas desde Adam Smith, so as seguintes: - Indestrutibilidade e inalterabilidade; - Homogeneidade; - Divisibilidade; - Transferibilidade; - Facilidade de manuseio e transporte. 1.4. A Evoluo Histrica da Moeda Na medida que os grupos humanos primitivos superavam o estgio da autosuficincia e se submetiam a sistemas mais avanados, praticando operaes

de troca internamente ou com outros grupos, a inveno de sistemas monetrios tornou-se um imperativo fundamental, sem os quais o regime mais avanado e mais eficiente de interdependncia no poderia prosseguir nem desenvolver-se. 1.4.1. As Moedas-Mercadorias No princpio, as primeira moedas foram mercadorias. Estas deveriam ser suficientemente raras (para que tivessem valor) e deveriam atender a uma necessidade comum e geral (para que pudessem ser aceitas em operaes de trocas indiretas). Desta forma, os primeiros tipos de moeda tinham, essencialmente, valor de uso; e, sendo este comum e geral, passavam a ter, concomitantemente, valor de troca. S com o correr do tempo, com a passagem de um tipo de moeda para outro, que os instrumentos monetrios foram submetidos a um processo gradual, porm lento, de desmaterializao, em decorrncia do qual a exigncia de valor de uso foi paulatinamente abandonada, enfatizando-se de forma crescente o valor de troca. As moedas-mercadorias variaram amplamente de comunidade para comunidade e de poca para poca, sob marcante influncia dos usos e costumes dos grupos sociais em que circulavam. Como exemplos de moedas, e conforme o lugar, citam-se: a) na antigidade: cobre e artefatos de cobre, prata e artefatos de prata, cevada, peas metlicas cunhadas, gado, barras e espadas de ferro, escravos, animais domsticos, arroz, ouro, sal; b) na idademdia: moedas de couro, gado, ouro e prata em unidades-peso, cereais, mel, moedas cunhadas, tecidos, peixes secos (bacalhau), escravos, manteiga, peles curtidas, ch, sal, arroz, prolas, gata; c) na idade moderna: fumo, cereais, carnes-secas, madeira e gado, rum, trigo, carne, peles e cereais, metais preciosos, arroz (warrants). Mas, embora tenham chegado at a Idade Moderna, as moedas-mercadorias foram sendo progressivamente descartadas. As razes principais para sua substituio por outras formas de moeda foram as seguintes: - a maior parte das moedas-mercadorias no preenchiam as caractersticas essenciais que se exigem dos instrumentos monetrios para o desempenho de suas funes. - a justaposio do valor de uso e do valor de troca na mercadoria selecionada como moeda comprometia o seu papel como instrumento de troca. Podendo a unidade monetria ser usada simplesmente como bem de consumo ou como instrumento de trabalho, as operaes de troca acabam por no apresentarem diferenas pronunciadas em relao ao escambo. 1.4.2. A Origem e a Evoluo do Metalismo (As Moedas Metlicas) Pelas razes que acabam de ser sintetizadas, no tardou para que se procurassem mercadorias cujo uso como moeda minimizasse esses defeitos. De forma geral, foram os metais as mercadorias que mais se ajustaram a essa necessidade, no s porque suas caractersticas intrnsecas mais se aproximam das caractersticas essenciais que se exigem dos instrumentos monetrios, como tambm seu valor de uso no compromete nem compete to diretamente com seu valor de troca.

Cabe ainda assinalar que a utilizao de metais viabilizou o processo de cunhagem, por meio do qual se certificava seu peso e se garantia sua circulao, notadamente quando esse processo era realizado ou administrado por chefes de Estado. No Imprio Romano, os imperadores usaram a moeda cunhada como meio de integrao das regies conquistadas e como veculo de propaganda pessoal. Na Idade Mdia, os senhores feudais assumiram o poder exclusivo de cunhar moedas e de alterar seu valor nominal, por meio do qual se apropriavam de substanciais parcelas da base metlica, cada vez que impunham valores nominais mais altos para iguais quantidades de metal ou reduziam essas quantidades em relao unidade expressa de valor nominal. a esse processo de apropriao (caracterizado como uma cobrana de tributo) que se d a denominao de seignorage ou senhoriagem. Inicialmente, os metais empregados como instrumentos monetrios foram o cobre, o bronze e, notadamente, o ferro. No entanto, pelo fato de esses metais existirem em abundncia na natureza, eles tambm no preenchiam algumas das condies necessrias para seu uso irrestrito como moeda. A descoberta de novas jazidas e o aperfeioamento do processo industrial de fundio instabilizavam acentuadamente o valor desses metais, comprometendo a sua aceitao geral, pois seu valor apresentava ntida tendncia de baixa persistente. A progressiva substituio de metais no nobres pelo ouro e pela prata (em geral definidos como metais monetrios por excelncia) decorreu fundamentalmente dessas razes. Ademais, a substituio dos metais no nobres pelo ouro e pela prata foi fortalecida pelos seguintes fatores adicionais: - em todos os pases e em todas as pocas, os metais preciosos sempre foram muito procurados e desejados como meios de expresso de poder e de riqueza. - o ouro e a prata eram suficientemente escassos e as novas quantidades descobertas eram insignificantes em relao ao estoque existente, de tal forma que seu valor se mantinha relativamente estvel ao longo do tempo. - pelo menos at a segunda metade do Sculo XIX, o crescimento da produo desses metais acompanhou de forma adequada o crescimento dos negcios. 1.4.3. O Aparecimento da Moeda-Papel Com a multiplicao das trocas entre regies e pases diferentes, manifestaram-se alguns inconvenientes da moeda metlica como instrumento de pagamento. O transporte de metais a longas distncias tornou-se relativamente difcil (em decorrncia do peso) e sujeito a riscos (em decorrncia de roubos). Particularmente aps o Renascimento, os comerciantes, forados por essas circunstncias, passaram a recorrer a instituies que, por fora de suas funes, estavam equipadas para guardar, sob garantia, metais monetrios e outros valores. Tratavam-se de Casas de Custdia, que floresceram paralelamente ao desenvolvimento das relaes comerciais entre as cidades italianas e a regio de Flandres. Os judeus, os cambistas, os ourives, as

abadias e as casas bancrias italianas passaram a custodiar ouro e prata, fornecendo aos depositantes certificados de depsito, os quais, por comodidade e segurana, passaram a circular no lugar dos metais monetrios. Com isso, estava criada uma nova modalidade de moeda, denominada de moeda representativa, ou moeda-papel, com lastro de 100% e com garantia de plena conversibilidade. 1.4.4. A Criao da Moeda Fiduciria A experincia da custdia e da conversibilidade mostrou que o lastro metlico integral (de 100%) em relao aos certificados em circulao no era necessrio para a operacionalizao de uma nova modalidade de moeda, no integralmente lastreada. A confiana dos comerciantes e, de forma geral, da comunidade, nos fiis e honrados depositrios do ouro e da prata, ensejou a criao da moeda fiduciria, ou papel-moeda. Neste primeiro estgio, as caractersticas do papel-moeda eram as seguintes: - lastro inferior a 100%. - menor garantia de conversibilidade, j que todos, ao mesmo tempo, no podiam transformar papis em metal. - emisso feita por particulares. Os problemas decorrentes das emisses audaciosas de papel-moeda, levaram o Estado a regulamentar as emisses. Estabeleceram-se trs sistemas bsicos: - Sistema de cobertura integral. - Sistema de reserva proporcional. - Sistema de teto mximo. A inflexibilidade desses sistemas (particularmente dos dois primeiros) levou, progressivamente, instituio e emisso de notas inconversveis. Hoje, os sistemas monetrios so, em sua quase totalidade, fiducirios, sob as seguintes caractersticas: - inexistncia de lastro metlico. - inconversibilidade absoluta. - monoplio estatal das emisses. 1.4.5. A Moeda Bancria Ao lado da moeda fiduciria, de emisso no lastreada e monopolizada pelo Estado, de curso forado e de poder liberatrio garantido por disposies legais, desenvolveu-se uma outra modalidade de moeda: a moeda bancria, escritural ou invisvel. Essa forma de moeda criada pelos bancos comerciais e corresponde ao total dos depsitos vista e a curto prazo nesses estabelecimentos de crdito. 1.5. A Evoluo Histrica da Moeda no Brasil O padro em que se fundamentou o primeiro sistema monetrio em vigncia no Brasil foi estabelecido em 04.08.1688 e modificado em 04.04.1722. O sistema fundamentava-se no bimetalismo. O ouro e a prata, que podiam ser cunhados

sem limitaes, constituam a moeda legal, tendo sido fixada a converso entre os dois metais de 1:16. O preo legal de uma oitava de ouro era de 1,6 conto de ris, enquanto as peas monetrias de prata valiam 0,1 conto de ris. Paralelamente, para operaes fracionrias, utilizavam-se moedas de cobre. As moedas de curso legal em circulao no Brasil, durante o perodo colonial, eram cunhadas em Portugal. Em decorrncia de inobservncia quanto pesagem, o processo de cunhagem transformou-se em negcio lucrativo: um caso clssico de senhoriagem, que a longo prazo implicaria diferentes manifestaes de descrdito no padro legal e o surgimento de uma multiplicidade de instrumentos monetrios paralelos. Quando da chegada de D. Joo VI, em 1808, todo o meio circulante era constitudo de peas metlicas. Havia, porm, um primeiro vestgio de papelmoeda, denominado bilhete de permuta. Tratava-se de recibo de recolhimentos metlicos na Casa da Moeda, aceito para liquidao de transaes, mediante transferncia por endosso. Mas, com o conjunto de medidas liberalizastes implantadas com a chegada de D. Joo VI, como abertura dos portos, concesso de franquias comerciais e instituio da livre iniciativa para a implantao de indstrias, multiplicaram-se as transaes econmicas no mercado interno, mas as indefinies quanto ao padro monetrio e a heterogeneidade dos meios de pagamento estavam atuando como freios do crescimento econmico. Alm do mais, a sada de ouro (geralmente a caminho de Londres), para equilibrar persistentes dficits comerciais, estreitava a liquidez da economia colonial. A criao do primeiro Banco do Brasil, em 1808, foi inspirada nas exigncias de fortalecimento dos sistemas monetrio e financeiro. A esse Banco foi facultado o privilgio de emitir notas representativas, com garantia de conversibilidade de 100%. Mas, para atender a exigncias da Corte, notadamente os decorrentes do financiamento de gastos militares, D. Joo VI recorreu s facilidades de emprstimo junto ao Banco do Brasil, de tal forma que as emisses se tornaram preponderantemente fiducirias. Em 1821, eram seis vezes superiores garantia metlica. Como os requerimentos metlicos no cessassem, a conversibilidade em ouro foi suspensa em julho de 1821, praticamente fazendo ruir essa primeira experincia. Com a volta de D. Joo VI a Portugal, D. Pedro I deparou-se com uma situao crtica: o Tesouro achava-se em bancarrota e o Banco do Brasil encontrava-se beira de uma crise. Em 1829 foi decretada a liquidao do primeiro Banco do Brasil e criado um novo sistema monetrio, como notas assinadas pelo Governo, sendo proibidos todos os tipos de emisso. Os passos seguintes foram, a partir de 1836, a criao de bancos de emisso em vrios Estados, sujeitos a um sistema misto definido em lei: teto mximo e cobertura integral.

A partir de 1846, sob forte inspirao metalista, o sistema monetrio brasileiro retornou ao padro-ouro. A reforma de 1846 preparou as condies favorveis retomada do desenvolvimento econmico, que ganhou considervel impulso na segunda metade de sculo. O comrcio exterior desenvolveu-se e a balana comercial tornou-se favorvel, a partir de 1854 at o final do Imprio, com exceo de apenas quatro anos. No decurso deste mesmo perodo, o Banco Comercial do Rio de Janeiro e o Banco de Mau (Banco do Brasil) fundiram-se, dando origem, em 1851, a um novo Banco do Brasil. Este adquiriu os direitos de emisso dos outros bancos privados, restabelecendo-se o monoplio para a emisso de notas bancrias. Com a Guerra do Paraguai (1864-70), as finanas pblicas voltaram a enfraquecer-se. O financiamento se fez atravs do processo emissor. Com o fim da guerra, o ritmo de emisses diminuiu. Mas somente em 1888 restabeleceram-se condies para a conversibilidade plena, com a abundncia de ouro. Em 1890, reimplantaram-se quatro bancos de emisso. Autorizaes para a expanso dos emprstimos indstria, aliadas s dificuldades econmicas da Primeira Repblica, ensejaram o encilhamento: um perodo de forte especulao, crdito fcil, tetos de emisso freqentemente ultrapassados e, em conseqncia, ampla desconfiana pblica em relao ao meio circulante. Os preos subiram em ritmo inusitado. O ouro evadiu-se. Foi uma poca de atividade comercial febril, criadora de riquezas ilusrias e de nocivas especulaes em bolsas. Terminou igualmente em crise, que atingiu duramente o sistema bancrio, com a falncia do segundo Banco do Brasil e de outros estabelecimentos. Em 1898, na virada para o sculo XX, implantou-se importante contra-reforma, dirigida pelo metalista Joaquim Murtinho. Incineraram-se cdulas monetrias, a taxa de cmbio foi valorizada e o processo emissor foi contido. Em 1900, a cobertura metlica das emisses do Tesouro era de apenas 2.14%, mas, progressivamente, chegou a 32.5% em 1913. Mas, com a Primeira Guerra Mundial, interromperam-se bruscamente as condies subjacentes ao fortalecimento monetrio e ao equilbrio cambial. Entre 1914-20, as emisses de notas do Tesouro aumentaram 88%, enquanto o encaixe metlico voltou a sofrer redues, recuando taxa de 9.5% em 1920. A partir de julho de 1923, o Banco do Brasil, cujas operaes haviam sido reativadas em 1906, reassumiu o monoplio das emisses e, em 1926, para compatibiliz-lo com as reservas metlicas do Pas, o padro monetrio foi novamente modificado: o mil-ris passou a corresponder a 200 mg de ouro. Dado o volume do meio circulante, a garantia de 200 mg de ouro por mil-ris correspondia a uma cobertura, nos termos do sistema de reserva proporcional, de 37%. A estabilizao do lastro e da garantia de converso durou novamente muito pouco. O sistema foi desarticulado com a Grande Depresso dos anos 30. A recomposio das reservas somente ocorreria durante a Segunda Guerra Mundial, com a reduo das importaes e expanso das exportaes,

possibilitando a expanso da cobertura metlica para 45%, apesar do crescimento, na poca, das emisses de papel-moeda pelo Tesouro Nacional. No decurso desse novo captulo da histria da moeda no Brasil, o governo instituiu o cruzeiro como unidade monetria, no lugar do mil-ris, mantendo porm a equivalncia entre as duas unidades monetrias, durante o perodo de substituio do meio circulante. No obstante o cruzeiro fosse declarado inconversvel, o processo emissor passou a ter como freio uma garantia em ouro e em divisas conversveis de 25% do total do meio circulante. Mas este limite proporcional no foi respeitado e, em 1945, estabeleceu-se a liberdade de emisso sem limitao de lastro. Em 1948, o Brasil comunicou ao Fundo Monetrio Internacional, o valor do cruzeiro: esse valor correspondia a Cr$ 18.50 por US$ 1.00. A partir de 1961 este padro foi definitivamente suspenso, aps sucessivas e constantes desvalorizaes cambiais. O sistema monetrio tornou-se ento totalmente fiducirio, sem lastro metlico e inconversvel. Em fevereiro de 1986, nova reforma monetria foi implantada no Pas, com a criao de uma nova moeda, o cruzado. Esta reforma monetria, todavia, no implicou mudanas substantivas no processo de aumento do meio circulante. O Banco Central no foi proibido de financiar o Tesouro Nacional. O cruzado teve vida curta. Em 1990, foi reinstitudo o cruzeiro. Em 1993 surgiu o cruzeiro real e, finalmente, em julho de 1994, entrou em cena o real. 3. A Intermediao Financeira O sistema financeiro consiste em esquemas utilizados para criar e trocar direitos, isto , direitos de receber moeda ou outros ativos. Um imenso volume de transaes financeiras em direitos ou em ttulos de propriedade ocorre nas economias modernas, e existe uma grande e crescente indstria ou setor para p-lo em funcionamento. Por que tanta gente, muitos dos quais muito bem pagos, passam o tempo manipulando direitos? No ser isto um terrvel desperdcio de recursos? 3.1. O Surgimento da Intermediao Imagine uma economia sem um setor financeiro. Nela, as pessoas ainda iriam querer adiar o consumo, isto , poupar, talvez porque temam que sua renda se reduza ou que suas necessidades aumentem, ou talvez porque queiram deixar uma herana, ou deter ativos produtivos. Da mesma forma, outras pessoas iro querer levantar emprstimos. Se essa economia no tiver, em absoluto, um setor financeiro, de modo que as pessoas nem mesmo percam tempo procura de outras junto s quais possam conseguir fundos ou s quais possam emprestar, ser sem dvida uma economia primitiva e pobre. A existncia da intermediao financeira pressupe que o sistema econmico tenha superado o estgio primitivo das trocas em espcie. Em uma economia em que as trocas se estabelecem por meio do escambo, no h possibilidade de formao de mercados monetrios e de intermediao de ativos financeiros. A poupana, quando ocorre, assume a forma de um aumento dos estoques dos ativos reais produzidos e no consumidos no perodo corrente. Os

investimentos ocorrem sob a forma de produo de determinados tipos de ativos reais, cuja desatinao a de servir, em perodos futuros, como novos instrumentos de produo. O funcionamento de uma economia sob tais condies , sem dvida, precrio. Trata-se de uma forma primitiva de organizao da atividade econmica, que acaba por ceder lugar a tipos mais avanados de organizao, em que a moeda (em um primeiro estgio) e a intermediao financeira (em um estgio subsequente) sero inevitavelmente introduzidas. Portanto, s nas economias primitivas que a moeda o nico ou o dominante ativo financeiro. Todas as economias desenvolvidas, e mesmo a maioria dos pases menos desenvolvidos, tm complexos sistemas financeiros, nos quais a moeda um dentre muitos ativos financeiros. A dimenso e as caractersticas da intermediao financeira em uma economia, em determinado perodo de tempo, dependero no s da magnitude dos dficits e dos superavits de seus agentes econmicos, mas tambm da predisposio desses mesmos agentes, respectivamente, em financiar seus dficits e em aplicar seus superavits. Alm destes fatores, as bases institucionais vigentes, em que a intermediao se apia, destacam-se como um dos fatores de mais significativa importncia. 3.3. Os Benefcios da Intermediao A funo essencial da intermediao financeira a de processar os fluxos de financiamento indireto da economia. De acordo com a terminologia adotada por Gurley-Shaw, o financiamento pode se processar direta ou indiretamente. O financiamento direto resulta do contato, sem intermediao, dos agentes deficitrios com os superavitrios, dispostos a negociar os termos em que se processar a transferncia de recursos de uns para outros. O financiamento direto geralmente esbarra em inmeras dificuldades operacionais e custo elevado que, somadas alta exposio a riscos e incertezas, tendem a tornlos pouco atraentes. H, assim, tanto ao nvel dos agentes econmicos individuais, como ao nvel da economia agregativamente considerada, justificativas para as atividades especializadas de intermediao financeira. Ao nvel dos agentes econmicos, os benefcios resultantes da intermediao financeira so os seguintes: 1. Dado o quadro de incerteza que caracteriza a realidade econmica e que exige algum grau de julgamento e de previso, aconselhvel que os agentes econmicos superavitrios, em vez de administrarem suas prprias carteiras de ttulos, confiem essa atividade a instituies especializadas, tecnologicamente equipadas para assumir este papel.

2. medida que o processo de intermediao financeira abrange grande nmero de agentes, de regies diferentes e de atividades diversificadas, os riscos reduzem-se em termos relativos e, consequentemente, podem reduzir-se os custos correspondentes. 3. A existncia de intermedirios financeiros amplia as possibilidades de os agentes econmicos deficitrios encontrarem excedentes livres no momento exato de suas necessidades. De igual forma, amplia as oportunidades dos agentes superavitrios, com relao absoro, a qualquer instante, de seus excedentes no mercado financeiro. Eliminam-se assim os inconvenientes inerentes aos financiamentos diretos, que exigem dos agentes econmicos envolvidos a existncia de interesses opostos no mesmo perodo de tempo. Ao nvel da economia agregativamente considerada, os benefcios da intermediao financeira podem ser desdobrados em dois grupos. 1. A intermediao pode elevar os nveis de formao de capital, mediante maior incentivo poupana individual. Evidentemente, a intermediao pode tambm ensejar a expanso da demanda agregada de consumo, na hiptese de se destinar ao consumo uma parcela das disponibilidades ociosas captadas pelos intermedirios. 2. A intermediao financeira pode conduzir a ganhos de eficincia, em termos de produo, para um igual volume de formao de capital. Desde que, no agregado, a economia seja avessa ao risco e guiada por critrios racionais de maximizao da relao entre benefcios sociais e custos sociais, os recursos captados pelos intermedirios financeiros tendem a ser alocados em atividades que resultem em mais elevados retornos sociais, dado um igual volume de poupanas intermediadas. 3.4. A Evoluo da Intermediao Financeira A atividade bancria um negcio antigo. Bancos que concediam emprstimos e trocavam moeda estrangeira existiam na antiga Babilnia e nas civilizaes clssicas, em especial em Roma. A atividade bancria teve uma existncia importante nos tempos do Imprio Romano, e depois declinou na Idade Mdia, medida que o comrcio tornava-se mais difcil e a concesso de emprstimos entrava em choque com a objeo religiosa usura. Com a Renascena, reviveu graas ao comrcio e quando os escrpulos religiosos cederam lugar ao aproveitamento normal de vantagens pecunirias. Tanto quanto se pode associar algum tipo de atividade empresarial a um tipo tnico, a atividade bancria pertence aos italianos. Tanto o seu declnio quanto o seu renascimento ocorreram na Itlia. As casas bancrias de Veneza e Gnova so as precursoras reconhecidas dos bancos comerciais modernos regulares. Esses banqueiros italianos, alm de comprar e vender moedas estrangeiras, tambm aceitavam depsitos vista e a prazo. Esses depsitos eram, em

geral, transferidos oralmente pelo dono em visita ao banqueiro, que se sentava atrs de sua banca ou mesa, embora os cheques no fossem desconhecidos. A expresso quebra de um banco vem do costume italiano de quebrar a banca do banqueiro que no conseguia pagar os seus credores. Os mais famosos desses banqueiros italianos foi a famlia Mdici, que durante um certo tempo governou Florena e concedia emprstimos a prncipes e mercadores da Itlia e do resto da Europa. Quase to avanadas quanto as casas de Veneza e Gnova eram as casas bancrias do vale do P e, medida que o emprstimo de dinheiro desenvolveu-se em Londres, no deixou de ser natural que a rua em que tivessem sido estabelecidas as primeiras atividades bancrias recebesse o nome dos lombardos (lombard street). Na Inglaterra, a atividade bancria surgiu do costume dos ourives de aceitarem ouro e prata dos clientes para guard-los com segurana. Eles descobriram, ento, que podiam emprestar aquelas moedas, mantendo apenas uma determinada poro a ttulo de reserva, j que nem todos os clientes apareciam ao mesmo tempo para pegar o dinheiro de volta. Alm do mais, eles davam recibos aos depositantes, e estes podiam ser passados adiante para outras pessoas. Com o tempo, para tornar mais simples essas transferncias, eles emitiam recibos em nmeros redondos. Esses recibos tornaram-se, assim, notas de banco particulares, isto , notas de papel-moeda emitidas pelo banqueiro e pagvel por ele, mediante apresentao. Existe paralelismo entre o desenvolvimento econmico e o desenvolvimento da intermediao financeira. medida que aumentam a renda e a riqueza de uma economia, tende tambm a agigantar-se a estrutura da intermediao financeira. Por outro lado, quanto mais desenvolvido o estgio de intermediao financeira, maior tende a ser a formao de capital e mais eficiente a alocao de recursos. Assim, embora seja difcil estabelecer a direo do processo de causa e efeito nesse sistema de inter-relaes, parece lcito admitir que o estgio de desenvolvimento de uma economia um dos fatores determinantes da evoluo da intermediao financeira. O nvel e o grau da estabilidade da taxa de inflao outro fator determinante da evoluo da intermediao financeira. Inexistindo mecanismos que automatizem a correo monetria, a estabilidade de preos tende a favorecer a aplicao de excedentes monetrios em ativos financeiros de renda fixa. Na hiptese de taxas crescentes de inflao, somente o mecanismo da psindexao pode impedir a atrofia da intermediao financeira. Na expectativa de inflaes agudas, tende-se a observar preferncias mais acentuadas por ativos reais. Um terceiro fator que se associa evoluo da intermediao financeira o estgio da estrutura econmica do pas, visto que os processos produtivos em cada setor so caracterizados por diferentes intensidades de absoro de ativos financeiros. O setor agrcola requer uma baixa intensidade de ativos

financeiros e seu funcionamento eficiente satisfeito com um nmero reduzido de ativos. A medida que os setores de indstria e de servios assumem maior importncia relativa, novos e mais sofisticados instrumentos financeiros tornam-se necessrios para o funcionamento eficaz desses setores. 3.7. As Atividades de um Banco Central Os bancos centrais se desenvolveram de duas maneiras. Uma delas um lento processo de evoluo, com o primeiro exemplo sendo o Bank of England, que comeou como um banco comercial, mas adquiriu, ao longo dos anos, maiores poderes e responsabilidades, que lentamente o transformaram num banco central. Em contraste com o Bank of England, muitos bancos comerciais no se transformaram em bancos centrais, mas sim, como o Bacen e o Federal Reserve, foram e so bancos centrais desde o incio de suas atividades. Quando um banco atua como um banco central, isto , determina suas aes com base no interesse pblico e no no dos acionistas, ele funciona como uma instituio pblica, ainda que seus acionistas elejam formalmente todos os seus principais dirigentes. As relaes entre o banco central e o governo so complexas. Embora os bancos centrais faam parte do governo, eles mantm um certo isolamento quanto ao resto do governo. Em geral, eles tm muito mais independncia em relao administrao do que certos rgos do governo, como a Secretaria do Tesouro Nacional. O Banco central tem o poder de criar reservas. A menos que haja uma lei dizendo que o banco central tem de manter, digamos, 20 centavos em ouro para cada dlar (real) de seu papel-moeda em circulao ou depsitos existentes, ele poder criar tantas reservas para os bancos comerciais quantas quiser. Afinal de contas, estas reservas consistem, sem contar o dinheiro, meramente em lanamentos nos registros contveis do banco central. Por conseguinte, se um banco central quiser que os bancos tenham mais reservas, tudo o que tem a fazer comprar ttulos deles e pagar pelos ttulos anotando um aumento das reservas deles nos seus livros. As duas funes mais importantes dos bancos centrais so controlar a quantidade de dinheiro e as taxas de juros, e evitar macias falncias bancrias. Mas eles tambm tm outras funes, mais "rotineiras". Controlar o meio circulante: Como escreveu o economista e jornalista financeiro ingls do sculo XIX Walter Bagehot, "A moeda no administra a si mesma".Todo banco comercial, ao obter reservas, expande seus depsitos e, na ausncia de certos mecanismos para controlar o volume das reservas, os depsitos e, com isso, o estoque de moeda, poderia crescer a uma taxa imprpria.

Uma maneira de controlar a taxa de aumento dos depsitos exigir que os bancos estejam prontos para resgatar seus depsitos com alguma mercadoria valiosa, como o ouro. Uma outra instituir um banco central encarregado de manter as reservas, e com isso os depsitos e o meio circulante, crescendo a uma taxa adequada. Isto no quer dizer que os bancos centrais sempre conseguem manter a taxa de crescimento da moeda no caminho certo. Evitar as falncias bancrias (emprestador de ltima instncia) Um dos aspectos do controle da oferta de moeda a necessidade de uma proteo contra a falncia de bancos, especialmente se houver muitos bancos pequenos. Isso no quer dizer que os bancos centrais tenham sempre evitado a falncia generalizada de bancos, como exemplo o comportamento do Fed, banco central norte-americano, na dcada de 30. Mas um banco central deve agir como emprestador de ltima instncia, ou seja, como uma instituio capaz e disposta, numa crise, a conceder emprstimos a bancos quando outros bancos no podem ou no querem emprestar. A razo pela qual o banco central tem condies de conceder emprstimos numa poca dessas que ele tem o poder de criar reservas. Banco dos Bancos Um dos conjuntos de funes rotineiras consiste nos servios que o banco central presta aos bancos comerciais. Assim, ele age como banco dos banqueiros, guardando a maior parte das reservas para os bancos comerciais. Freqentemente, ele tambm compensa cheques para os bancos. Banco do Governo Alm dos seus servios para os bancos comerciais, um banco central presta muitos servios ao governo. Assim, ele age como o banco do governo. O governo mantm uma conta no banco central, emite seus cheques contra essa conta e, em alguns pases, vende suas obrigaes atravs do banco central. Outro grupo de servios ao governo surge da ntima relao entre o banco central e os bancos comerciais. Assim, o banco central costuma administrar certos controles sobre os bancos comerciais, como controlar as fuses de bancos e fiscalizar os bancos. Em alguns pases, em particular nos menos desenvolvidos, o banco central tambm concede emprstimo ao Tesouro. De fato, vrios bancos centrais, e o Bank of England , outra vez, o exemplo primordial, comearam como bancos comerciais que concediam emprstimos ao Tesouro e, em troca, obtinham certos privilgios. Mas o fato de o banco central conceder emprstimos ao Tesouro pode ser altamente inflacionrio, j que ele faz isso criando moeda nova, e esse aumento do meio circulante resulta, muitas vezes, em inflao. No entanto, aquilo que no pode ser feito abertamente pode ser, e , feito indiretamente, usando o pblico como intermedirio. O Tesouro vende obrigaes ao pblico, enquanto o banco central adquire do pblico a mesma quantidade de obrigaes do governo.

Emisso de Moeda Uma outra funo de um banco central emitir moeda. 3.8. A Autonomia do Banco Central A Defesa da Independncia Os que apiam a independncia alegam que a poltica monetria, e com isso o valor da moeda um caso demasiado importante e complexo para ser deixado ao jogo das foras polticas. De acordo com esse ponto de vista, o processo poltico mope: por estar excessivamente preocupado com a prxima eleio, ele exagera a importncia de benefcios de curto prazo e, da, no est disposto a tomar as duras e impopulares decises - como a de tolerar mais desemprego a curto prazo - necessrias a que se obtenham os benefcios de longo prazo de um nvel de preos estvel. Alm do mais, quase certo que os polticos, se puderem, utilizaro o banco central para financiar maiores despesas do governo, sem aumentar os impostos. Por conseguinte, necessrio um banco central independente, bem afastado das presses polticas, para garantir a justia para aqueles que perdem com a inflao. Alm disso, mesmo que o desejo dos polticos por uma certa poltica monetria reflita a vontade do pblico, no bvio que o Banco Central tenha necessariamente que acompanh-lo. Pode-se alegar que o pblico tem coisas melhores a fazer com o seu tempo do que estudar teoria econmica. Portanto, ele delega certas decises ao banco central. Especificamente, o pblico sofre do que se chama sndrome do problema nmero um. Durante uma recesso, tudo o que parece ter importncia reduzir a taxa de desemprego, enquanto durante uma expanso inflacionria, a reduo da taxa de inflao tudo o que importa. Mas uma poltica demasiado expansionista para combater o desemprego acaba resultando numa inflao exagerada, e uma poltica restritiva que reduza a taxa de inflao tambm aumenta temporariamente o desemprego. Por isso, o pblico pode muito bem preferir que o banco central dedique menos ateno a suas preferncias por uma poltica temporria. Alm do mais, h o perigo de um ciclo econmico poltico. Em essncia, tratase de uma situao na qual, antes de uma eleio, o presidente induz o banco central a adotar uma poltica expansionista que baixe as taxas de juros e reduza o desemprego. Ento, aps as eleies, o banco central reduz as presses inflacionrias resultantes daquela poltica, tornando-se mais restritivo. As taxas de juros e o desemprego, ento, aumentam. Mas o presidente no se importa. A eleio j foi ganha. Como fica evidente, todos os argumentos favorveis independncia do BC dizem respeito ao processo poltico como um todo e sua influncia na economia do pas. O Ataque Independncia

Aqueles que criticam negativamente a independncia do banco central rejeitam esses argumentos. Eles acreditam que fundamentalmente antidemocrtico dizer que no se deve confiar em autoridades eleitas no julgamento da poltica monetria. No h dvida de que uma poltica monetria envolve decises difceis, que precisam de uma viso de longo prazo, mas o mesmo acontece com a poltica externa ou com a poltica de defesa nacional. Alm do mais, o pblico responsabiliza o presidente pelas condies econmicas que resultem de todas as polticas seguidas durante o seu governo. Por isso, ele deveria exercer o controle da poltica monetria, uma das mais importantes dessas polticas. Finalmente, as polticas monetria e fiscal deveriam ser integradas, e uma integrao adequada no pode ser obtida, segundo os opositores da independncia do banco central, meramente por um processo de consultas informais. Dar ao presidente o controle do banco central no precisa, necessariamente, enfraquecer a sua influncia, e poderia at fortalec-la. Se fizesse parte da administrao, a assessoria/diretoria do banco central seria, ento, mais ouvida pelo governo. Concesses Possveis Esses argumentos pr e contra podem dar a enganadora impresso de que a escolha entre dois extremos incompatveis. Mas no se trata disso. Mesmo que o banco central fosse perder sua independncia e se tornasse parte da administrao, ainda haveria pelo menos uma tentativa de mant-lo fora da poltica partidria. Por outro lado, mesmo que o banco central seja plenamente independente, este dificilmente deixaria de coordenar suas polticas monetrias com as demais polticas econmicas do governo. 3.10. A Estrutura das Taxas de Juros A taxa de juros pode ser considerada como um preo - expresso em porcentagem por perodo - que relaciona valores atuais e valores futuros. O Clculo da Taxa de Juros Se os valores atuais e futuros forem conhecidos, a taxa de juros pode ser calculada: FV n ----- = (1 + r) PV outras formas: n FV = PV (1 + r) FV PV = --------------- = VA n (1 + r)

O conceito do valor atual um conceito poderoso e til. Exemplo: voc prefere ter US$ 500.000 daqui a um ano, ou US$ 5.000.000 daqui a 10 anos? Cada um desses valores futuros pode ser prontamente convertido num valor atual se a taxa de juro for conhecida. A uma taxa de juros de 29,15% esses dois valores atuais so iguais. 1 PV = 500 / (1 + 0.2915) = 387,2 10 PV = 5.000 / (1 + 0.2915) = 5.000 / 12.91 = 387.3 A taxa de juros foi calculada da seguinte forma: 9 9 5.000 / 500 = (1 + r) ----> 10 = (1 + r) ---> 1,2915 = (1 + r) ---> 1,2915 - 1 = r x 100 = 29.15% Quanto mais alta a taxa de juros, mais baixo o valor atual de um valor futuro para uma data especfica. E quanto mais distante for a data do valor futuro, menor ser o valor atual desse valor futuro, qualquer que seja a taxa de juros dada. Os aumentos do valor atual dos ttulos em relao ao valor futuro so automaticamente, por definio, associados a uma queda da taxa de juros, e vice-versa. Suponha um ttulo com prazo de um ano, com um valor futuro de US$ 1.000; o valor atual de US$ 920. A taxa de juro implcita na diferena desses dois preos de: US$ 1.000 / US$ 920 = 8,7% = (1,0870 - 1) x 100 Se a demanda por parte dos investidores aumentar e o preo for para US$ 930, a taxa de juro cai, porque: US$ 1.000 / US$ 930 = 7,5% = (1,0753 - 1) x 100 Num dia tpico, o Wall Street Journal, nos EUA, ou mesmo a Gazeta Mercantil, no Brasil, publicam vrias centenas de taxas de juros referentes a variados ttulos pblicos e privados. Por que existem tantas taxas de juros diferentes em qualquer determinado momento? A resposta que os vrios ttulos diferem em seus atributos ou caractersticas. Os atributos relevantes abrangem durao ou prazo de vencimento, sensibilidade quanto inadimplncia, carga tributria, moeda e risco de local ou risco poltico.

Alm disso, as taxas de juros vinculadas a determinados ttulos podem diferir devido a fatores exgenos em relao aos papis e, por conseguinte, caractersticos dos mercados em que so negociados. Vejamos, primeiro, como essas caractersticas do mercado influenciam as taxas de juros. A principal caracterstica desses mercados a liquidez. A liquidez envolve a facilidade com que um ttulo pode ser vendido, medida pelo impacto, sobre o preo do papel, de um determinado volume de vendas. Os custos transacionais associados compra e venda de uma obrigao ou de um ativo refletem a liquidez do mercado, pois estes custos captam a diferena entre a importncia paga pelo comprador e a (menor) importncia recebida pelo vendedor. Quanto mais lquido o mercado, menores os custos transacionais e menores as taxas de juro vinculadas aos ttulos negociados no mercado. Quanto menos lquido o mercado, maior a taxa de juro que o tomador (ou captador) deve pagar para vender um ttulo a um investidor, pois este vai querer ser compensado pelo custo com que ter de arcar at o ttulo ser vendido. Os mercados so uma influncia exgena sobre a taxa de juro, porque no so especficos para um determinado papel., Os atributos especficos emanam do prprio ttulo. So eles o tratamento fiscal, a sensibilidade em caso de inadimplncia, fatores polticos, diferenas monetrias e caractersticas do vencimento. O Atributo Fiscal Cada investidor compara as obrigaes disponveis em termos do nus fiscal associado a esses diferentes tipos de renda e, com isso, o rendimento depois de pago o imposto, de cada tipo de obrigao. Quanto maior o imposto sobre a renda associado a um determinado tipo de obrigao, maior ter de ser o rendimento do ttulo antes do imposto, para compensar o investidor pelo atributo. O Atributo da Sensibilidade ao No-Pagamento (Inadimplncia) Como os investidores percebem que ttulos individuais diferem em termos de sua sensibilidade inadimplncia, as taxas de juros sobre esses papis diferem. As taxas de juro de obrigaes consideradas sensveis inadimplncia so mais elevadas do que aquelas sobre obrigaes que se acredite serem menos sensveis a esse risco. Quanto maior a sua sensibilidade inadimplncia, mais altas so as taxas de juro estabelecidas para esses papis. A questo emprica fundamental se a taxa de juro adicional paga pelos tomadores em categorias de risco maior adequada em relao ao risco adicional. O Atributo Poltico As taxas de juros so instrumentos de poltica monetria e, portanto, esto sujeitas tambm s influncias dos objetivos econmicos dos governos, que podem incentivar ou mesmo determinar que os bancos pratiquem uma taxa de juros compatvel com aqueles objetivos. Um exemplo tpico de risco poltico a

possibilidade de um determinado pas colocar em prtica uma poltica de limitao ou mesmo de proibio de repatriamento de capitais estrangeiros aplicados em seu mercado financeiro, o que resultaria em aumento das taxas de juros para aplicaes neste pas, em funo do seu maior risco poltico. O Atributo Monetrio A maioria dos ttulos mencionados no Wall Street Journal e em outros jornais de finanas e economia denominada em dlares americanos; o pagamento do juro e o pagamento do principal so feitos em dlares americanos. Mas alguns desses ttulos estabelecem o pagamento do juro e do principal em moeda estrangeira, como o franco suo, o marco alemo e o iene japons. As taxas de juro sobre esses ttulos diferem das taxas de juro de ttulos semelhantes em dlares americanos por vrias razes, inclusive alteraes previstas no valor do dlar americano em termos da moeda estrangeira. Por exemplo, se os investidores prevem que a libra esterlina ir se depreciar em relao ao dlar americano, exigem uma taxa de juro mais alta para os ativos em libras, para compensar a perda que possam sofrer se ficarem com ativos em libras esterlinas. Portanto, alteraes nos diferenciais entre taxas de juro de ttulos em dlares americanos e taxas de juro de ttulos semelhantes denominados em outras moedas refletiriam, primordialmente, alteraes no valor previsto do dlar americano em relao quelas moedas. Quando os investidores comeam a prever que a taxa de inflao americana vai aumentar em relao s taxas da Alemanha e do Japo, as taxas de juro sobre ativos em dlar vo aumentar. O Atributo do Vencimento As obrigaes tambm diferem em termos de vencimento, isto , quando o tomador vai pagar o que deve. Mantidos constantes os demais elementos, as taxas de juro de ttulos de curto prazo vo ser diferentes das de ttulos de longo prazo. Em geral, as taxas de juro dos ttulos de longo prazo so mais altas do que as dos ttulos de curto prazo. Os investidores podero estar relutantes quanto a se vincularem a ttulos de longo prazo, j que no podem ter certeza quanto ao nvel das taxas de juro a longo prazo. Devido a essa reao adversa incerteza, os investidores podero exigir um rendimento adicional para adquirirem um ttulo de longo prazo, em vez de uma srie de ttulos de curto prazo. Os tomadores, ao contrrio, podero procurar minimizar seus custos de juro agregados, bem como, em geral, a necessidade de estarem sempre reformando ttulos que vencem a curto prazo. Assim, os tomadores podero estar dispostos a pagar uma taxa de juro mais alta quando emitirem ttulos de prazo mais longo do que estariam pagando em relao srie mdia de emprstimos de curto prazo, devido tanto poupana de custos transacionais, como garantia de que os investidores no iro reduzir a disponibilidade de recursos. O Atributo da Inflao

Inflao e alteraes na taxa de inflao - ou, mais precisamente, alteraes na taxa de inflao prevista - exercem importantes impactos sobre a estrutura e sobre o nvel das taxas de juro. A taxa de inflao altera as coisas em nvel de consumidor, isto , altera o poder aquisitivo da renda de juro e o principal dos ativos financeiros. medida que a taxa de inflao aumenta, os investidores devero ficar cada vez mais cautelosos quanto a adquirirem ttulos a longo prazo. Em conseqncia, as taxas de juro sobre ttulos de longo prazo podero subir em relao s taxas de juro de ttulos de curto prazo, as quais, por sua vez, tambm tendem a se elevar, pois quanto maior a incerteza, maior o prmio de risco. 4.3.1. Autoridades Monetrias O Conselho Monetrio Nacional Como rgo normativo, por excelncia, no lhe cabe funes executivas, sendo o responsvel pela fixao das diretrizes da poltica monetria, creditcia e cambial do Pas. Pelo envolvimento destas polticas no cenrio econmico nacional, o CMN acaba transformando-se num conselho de poltica econmica. De acordo com a Lei n.4.595, de 31.12.64, a poltica do CMN objetivar: 1. adaptar o volume de meios de pagamento s reais necessidades da economia nacional e seu processo de desenvolvimento; 2. regular o valor interno da moeda, para tanto prevenindo ou corrigindo os surtos inflacionrios ou deflacionrios de origem interna ou externa; 3. regular o valor externo da moeda e o equilbrio do balano de pagamentos do pas; 4. orientar a aplicao dos recursos das instituies financeiras, quer pblicas, quer privadas, tendo em vista propiciar, nas diferentes regies do pas, condies favorveis ao desenvolvimento equilibrado da economia nacional; 5. propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos financeiros, com vista maior eficincia do sistema de pagamentos e de mobilizao de recursos; 6. zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras; e 7. coordenar as polticas monetrias, creditcia, oramentria, fiscal e da dvida pblica, interna e externa. Nos termos da Lei no. 8.646, de 07.04.93, o Conselho Monetrio Nacional era integrado pelos seguintes membros: 1. Ministro da Fazenda (Presidente) 2. Ministro-Chefe da Secretaria de Planejamento (Vice-Presidente) 3. Ministro da Agricultura 4. Ministro do Trabalho 5. Ministro da Indstria, do Comrcio e do Turismo 7. Presidente do Banco Central do Brasil (os diretores participam, sem direito a voto) 8. Presidente do BNDES 9. Presidente do Banco do Brasil S/A 10. Presidente da CEF

11. Presidente da CVM 12. Presidente do BASA 13. Presidente do BNB 12. Dois representantes das classes trabalhadoras (nomeados pelo Presidente da Repblica, aps ouvir as Centrais Sindicais) 13. Dois membros (tambm indicados pelo Presidente da Repblica), escolhidos entre brasileiros de ilibada reputao e notria capacidade em assuntos econmico-financeiros. A Medida Provisria no. 542, de 30.06.94, que editou o Plano Real, deu nova composio ao Conselho Monetrio Nacional: Ministro da Fazenda (Presidente), Ministro Chefe da Secretaria do Planejamento e Coordenao da Presidncia da Repblica, Presidente do Banco Central. Junto ao CMN funcionam as Comisses Consultivas Bancria, de Crdito Rural, de Normas e Organizao do Sistema Financeiro, de Mercado de Valores Mobilirios e de Futuros, Endividamento Pblico, Poltica Monetria e Cambial, Processos Administrativos e de Crdito Industrial. A Medida Provisria do Real criou a Comisso Tcnica da Moeda e do Crdito junto ao CMN, composta por: Presidente e Diretores de Poltica Monetria, Assuntos Internacionais e Normas do Sistema Financeiro Nacional do Bacen, Presidente da CVM, Secretrios do Tesouro Nacional e de Poltica Econmica. As cinco comisses consultivas so de audincia obrigatria no trato das matrias de suas reas especficas de atuao. A mesma MP indicou que o Bacen funcionar como secretaria executiva do CMN e dever submeter ao mesmo, trimestralmente, a programao monetria para o trimestre seguinte. O Banco Central do Brasil A Superintendncia da Moeda e do Crdito, atravs da Lei n. 4.595, de 31.12.64, foi transformada em autarquia federal, tendo sede e fro na Capital da Repblica, sob a denominao de Banco Central do Brasil, competindo-lhe cumprir e fazer cumprir as disposies que lhe so atribudas pela legislao em vigor e as normas expedidas pelo Conselho Monetrio Nacional. Neste sentido, compete privativamente ao Banco Central do Brasil: 1. emitir papel-moeda e moeda metlica, nas condies e limites autorizados pelo CMN; 2. executar os servios do meio circulante; 3. receber os recolhimentos compulsrios dos bancos comerciais e os depsitos voluntrios das instituies financeiras; 4. realizar operaes de redesconto e emprstimo s instituies financeiras; 5. regular a execuo dos servios de compensao de cheques e outros papis; 6. efetuar, como instrumento de poltica monetria, operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais; 7. emitir ttulos de responsabilidade prpria, de acordo com condies estabelecidas pelo CMN; 8. exercer o controle do crdito sob todas as suas formas; 9. exercer a fiscalizao das instituies financeiras, aplicando-lhes as penalidades previstas; 10. autorizar o funcionamento, estabelecendo a dinmica operacional, de todas as instituies financeiras;

11. exercer vigilncia nos mercados financeiros e de capitais sobre empresas que interfiram nesses mercados; 12. efetuar o controle dos capitais estrangeiros, podendo comprar e vender ouro e moeda estrangeira, como tambm realizar operaes de crdito no exterior e ser depositrio das reservas oficiais e de moeda estrangeira. Dado esse elenco de atribuies, o Bacen pode ser considerado como: - banco dos bancos; - banco emissor de moeda; - banco do governo; - superintendente do SFN; - executor da poltica monetria; - emprestador de ltima instncia. Em nosso pas, para poder atuar como autoridade monetria plena, o Banco Central exigiu cerca de 25 anos de aprimoramento. As dificuldades residiam no fato de, at a sua criao, as funes de banco central estarem sendo exercidas pela Superintendncia da Moeda e do Crdito, pelo Banco do Brasil e pelo Tesouro Nacional. A Sumoc tinha a finalidade de exercer o controle monetrio, a fiscalizao dos bancos comerciais e a orientao da poltica cambial. O Banco do Brasil era o executor das normas estabelecidas pela Sumoc e exercia as funes de banco do Governo, controlador das operaes de comrcio exterior, recebedor dos depsitos compulsrios e voluntrios dos bancos comerciais e, ainda, banco de crdito agrcola, comercial e industrial. O Tesouro Nacional era o rgo emissor de papel-moeda. Assim, o Banco Central do Brasil era: o banco emissor, mas realizava as emisses em funo das necessidades do Banco do Brasil. Era tambm o banco dos bancos, mas no detinha com exclusividade os depsitos das instituies financeiras. [] Era agente financeiro do Governo, pois fora encarregado de administrar a dvida pblica federal, mas no era o caixa do Tesouro Nacional, tendo em vista que esta funo era atribuda ao Banco do Brasil. [] Tambm era o rgo formulador e executor da poltica de crdito, mas no tinha o pleno controle do crdito, porque outros organismos governamentais tinham idntico poder.(Banco Central, 1994.) Operacionalmente, os recursos do Banco Central eram acessados automaticamente pelo Banco do Brasil, atravs da Conta Movimento, para expanso do crdito e para o custeio do Governo. At 1988, as funes de autoridade monetria exercidas pelo Banco do Brasil foram progressivamente transferidas ao Banco Central, e as atividades de administrao da dvida pblica federal, que vinham sendo exercidas pelo Banco Central, foram transferidas ao Tesouro Nacional. Contudo, o aprimoramento institucional ainda no est concludo. As principais sugestes em exame lei complementar do Sistema Financeiro Nacional, prevista por nossa Constituio de 1988, alteraro, se aprovadas, vrios aspectos da estrutura e da atuao do Banco Central, como: tornar ou no o Banco Central independente do Governo; vedar ao Banco Central a concesso de emprstimos ao Tesouro Nacional, atravs da emisso de moeda; criar um

fundo de seguros, com a finalidade de proteger os clientes contra riscos de prejuzos em caso de liquidao de instituies financeiras (j em vigor); acabar com o sistema de liquidao extrajudicial, remetendo o assunto a uma lei ordinria; definir como atribuio primordial do Banco Central a funo de cuidar da sade da moeda. (Introduo Economia, Atlas,1996.) 7. Os Sistemas Monetrio e Financeiro Internacionais 7.1. A Evoluo do Sistema Monetrio Internacional Um sistema ou padro monetrio internacional proporciona o arcabouo que possibilita aos residentes de um pas fazer pagamentos a residentes em outros pases. O termo padro monetrio denota um sistema de regras, tradies e atitudes que governa a oferta de moeda. Esses padres monetrios, muitas vezes, vigoram por um longo perodo e se tornam firmemente estabelecidos no raciocnio das pessoas. Em 1924, quando a Inglaterra voltou ao padro-ouro, depois de t-lo abandonado durante a Primeira Guerra Mundial, ela o fez ao valor em ouro da libra antes da guerra - que tinha sido fixado por Sir Isaac Newton, no sculo XVII! Vivemos sob um padro monetrio baseado em uma moeda fiduciria e com, no que se refere ao dlar e outras moedas, uma mistura de polticas de acomodao e de polticas anticclicas. A seguir examinam-se alguns padres monetrios alternativos. 7.1.1. O Padro-Ouro O sculo XIX descrito, com frequncia, como a era do padro-ouro, embora para a maioria dos pases o termo mais adequadamente aplicado ao perodo 1880-1913. Um pas aderia ao padro-ouro quando a sua legislao nacional exigia que seus principais bancos e instituies financeiras liquidassem ou recomprassem seus passivos a um preo fixo, a paridade de cunhagem, em termos de uma quantidade especfica de ouro. O termo padro, quando usado com referncia ao padro-ouro ou a um padro bimetlico, indica uma medida ou unidade de conta, como um metro ou um litro. A caracterstica dominante dos sistemas monetrios no sculo XIX era que as moedas nacionais tinham valores que eram declarados em termos de ouro. Assim, o dlar americano era igual a 1,672 g de ouro de 0.900 de toque ou pureza. Alguns pases atrelaram suas moedas prata e ao ouro, e, por isso, estavam em um padro bimetlico. As instituies monetrias desses pases eram obrigadas a comprar e a vender ouro e prata vista, respectiva paridade para cada moeda-mercadoria. Administrar um sistema bimetlico era difcil, devido necessidade de manter a relao de preo fixo entre a paridade de cunhagem para o ouro e a paridade de cunhagem para a prata. De vez em quando, quando havia grandes novas descobertas de prata ou de ouro, eram necessrias alteraes em uma das paridades de cunhagem. Isto ocorreu at que a prata foi formalmente desmonetizada, ainda no sculo XIX.

Paridades de Principais Moedas no Padro-Ouro Pas EUA GB Frana Alemanha Itlia Holanda Ano Refer. 1879 1816 1878 1871 1878 1875 Unidade 1 dlar 1 libra 1 franco 1 marco 1 lira 1 florim Peso(**) 1,672 7,988 0,322 0,398 0,322 0,672 Toque(*) 0,900 0,917 0,900 0,900 0,900 0,900 valor 1 ona-ouro US$ 20,67 BP3-17-10 1/2 FF 107,1 DM 86,8 IL 107,1 DF 51,4 ----US$4,865 US$0,193 US$0,238 US$0,193 US$0,402

paridade c/ d

(*) toque da moeda-padro = proporo de ouro puro (**) peso da moedapadro em gramas Um importante subproduto dos compromissos de pases individuais de atrelarem suas moedas ao ouro foi um sistema de taxas de cmbio fixas, que contrasta acentuadamente com o sistema de taxas de cmbio flutuantes, que, no comrcio internacional, vem vigorando desde os princpios da dcada de 70. 7.1.2. O Sistema de Bretton Woods Na parte final da Segunda Guerra Mundial, os EUA e a Gr-Bretanha tomaram a iniciativa de criar um conjunto de instituies econmicas para lidar com os problemas que se previam para o perodo de ps-guerra e para evitar uma repetio das perturbaes monetrias e comerciais dos vinte anos anteriores. O Presidente Roosevelt decidiu convocar uma conferncia com o objetivo de discutir os problemas monetrios de carter internacional, que necessariamente deveriam apresentar-se de forma aguda ao terminar a Segunda Guerra Mundial. O Secretrio do Tesouro dos EUA, Sr. Morgenthau, entrou em contato com o Governo da Inglaterra, que designou John Maynard Keynes, ento j Lord Keynes, para colaborar, junto com especialistas norteamericanos, na formulao do planejamento de uma instituio ou instituies que deveriam dirigir e resolver os problemas monetrios do ps-guerra. Lord Keynes elaborou um projeto geral de uma nica organizao, que devia servir de banco central dos bancos centrais dos pases membros da organizao e que se encarregaria de dirigir operaes de curto e de longo prazos. O Dr. Harry White, distingido conselheiro do Tesouro norte-americano, apresentou um projeto que diferia consideravelmente do de Keynes. O Tesouro dos Estados Unidos considerou que o plano de Keynes, por inovador e por sua grande amplitude, dificilmente seria ratificado pelo Senado, e o mesmo Keynes pensava, pelas mesmas razes, que seu plano encontraria sria oposio no Parlamento britnico. Na discusso entre os especialistas ingleses e norteamericanos se chegou formulao de um plano misto. Em lugar de uma nica instituio se props criar duas: um banco mundial para fazer emprstimos a longo prazo aos pases que formavam parte da organizao das naes unidas e um fundo monetrio para resolver desajustes transitrios dos pases

membros, e que teria como seus principais alvos evitar a guerra financeira entre diversos pases por meio de desvalorizaes monetrias para ganhar vantagens no comrcio exterior, e prestar assistncia aos bancos centrais que se encontravam em dificuldades temporrias. O International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) ou Banco Mundial, foi criado para financiar a recuperao da Europa Ocidental no psguerra. Assim que esta tarefa terminou, em fins da dcada de 40, o banco se concentrou em vrios tipos de emprstimos e assistncia tcnica aos pases em desenvolvimento. O International Monetary Fund (IMF) foi criado para melhorar a estabilidade nos pagamentos internacionais, tanto oferecendo regras para as alteraes da paridade cambial e para os controles de cmbio nos pagamentos internacionais, como administrando um conjunto de moedas nacionais, as quais os pases poderiam tomar emprestado, para financiar seus dficits de pagamentos. Cada pas membro do FMI era obrigado a declarar uma paridade para sua moeda, em termos de ouro ou em termos de dlar americano. Sendo assim, o FMI a corporificao institucional do sistema monetrio de Bretton Woods. O Banco Mundial e o FMI so conhecidos como as instituies de Bretton Woods, porque os tratados de criao de ambos foram assinados neste balnerio de New Hampshire, EUA. Chegou-se tambm a propor em Bretton Woods a criao da International Trade Organization (ITO), que proporcionaria um arcabouo para a reduo de tarifas e para a celebrao de acordos sobre produtos de base, a fim de limitar as variaes nos preos das matrias-primas bsicas e para a coordenao de polticas nacionais de combate ao truste. Embora a ITO jamais tenha chegado a existir, o primeiro artigo de sua carta levou ao General Agreement on Tariffs and Trade (GATT), que tem sido a instituio predominante, desde o fim da Segunda Guerra, na promoo de reduo de tarifas e outras barreiras ao comrcio. Em 1994, ao final da denominada Rodada Uruguai, os pases membros do GATT acordaram em criar a Organizao Mundial de Comrcio (WTO). Finalmente, formulou-se em Bretton Woods um sistema monetrio internacional baseado no padro ouro-dlar, isto , a moeda norte-americana passou, aps o fim da segunda guerra mundial, a ter uma paridade fixa com o ouro (35 dlares por ona de ouro) e a ser conversvel em ouro a esta paridade, enquanto as demais moedas dos pases filiados ao FMI passaram a ter uma paridade fixa com o dlar. Este sistema perdurou at 1971, quando os Estados Unidos abandonaram oficialmente o padro cmbio-ouro e a conversibilidade do dlar em ouro numa taxa fixa. Desde ento, o valor da moeda norteamericana tem flutuado livremente em relao a outras moedas nos mercados internacionais de cmbio. O dlar experimentou uma forte desvalorizao desde ento, na medida que, no incio da dcada de 90, uma ona de ouro valia, em dlares, cerca de 10 vezes mais do que em 1971.

7.2. As Instituies Financeiras Multilaterais e Bilaterais Terminada a II Guerra Mundial, surgiram vrias maneiras de prestar assistncia econmica aos pases em desenvolvimento - desde doaes e emprstimos altamente subvencionais, at a emprstimos a termos quase comerciais. Entre a II Guerra e incios da dcada de 70 ocorreram os seguintes fatos: - A criao do FMI e do Banco Mundial em 1944. - Promulgao do Plano Marshall, que dispunha sobre doaes para a reconstruo da Europa. Entre 1947/51, o total da ajuda fornecida pelos EUA Europa foi equivalente a cerca de 2,5% do PIB americano. - Em 1951, os EUA criaram o Ponto Quatro, programa destinado a prestar assistncia tcnica a pases em desenvolvimento (via Eximbank). - Criao da AID, do grupo do Banco Mundial, em 1960. - Criao do BID (1959) e do BAfD (Banco Africano de Desenvolvimento), em 1964. O Banco Mundial O Banco Mundial um grupo de trs instituies: o Banco Internacional para a Reconstruo e Desenvolvimento (BIRD), a Associao Internacional de Desenvolvimento (AID) e a International Finance Corporation (IFC). O objetivo comum dessas trs instituies ajudar o crescimento do nvel de vida nos pases em desenvolvimento, atravs da canalizao de recursos financeiros. O Banco, estabelecido em 1945, tem a participao de 137 pases. O capital subscrito pelos pases membros e as demais fontes de recursos provm de lucros retidos, repagamento de emprstimos e captao mediante emprstimos no mercado financeiro internacional. Os emprstimos do Banco geralmente tm um perodo de carncia de 5 anos e prazos entre 15 e 20 anos. A taxa de juros cobrada pelo Banco calculada de acordo com uma diretriz baseada no custo mdio de captao. Os programas do Banco somente podem ser concedidos para objetivos que estimulem o crescimento econmico. Os financiamentos devem ser direcionados aos governos ou serem garantidos pelos mesmos. A Agncia Internacional de Desenvolvimento (AID) foi criada em 1960 com objetivos semelhantes aos do Banco, porm com uma nfase especial para os pases em desenvolvimento mais carentes. A cooperao da AID se concentra, basicamente, naqueles pases em que a renda per capita anual seja inferior a 700 dlares, o que torna mais de 50 pases capacitados para tal evento. Os recursos da AID so provenientes de contribuies dos pases industrializados e as condies dos seus financiamentos incluem prazos de at 50 anos, com 10 anos de carncia. O nico custo financeiro a cobrana de taxa anual de servio de 0,75% sobre as parcelas utilizadas dos crditos. A International Finance Corporation foi criada em 1956, com a funo de promover o crescimento do setor privado das economias menos desenvolvidas. O nmero de pases membros de 113 e a IFC tem seu corpo tcnico e administrativo independente do Banco.

BID - Banco Interamericano de Desenvolvimento O BID tem prestado ao Brasil diversas modalidades de apoio, nas reas de crdito agrcola, desenvolvimento da pesca, distribuio de energia eltrica, instalao dos plos petroqumicos, financiamento de exportaes e, mais recentemente, preservao e recuperao ambiental. Os emprstimos do Bird e do Bid possuem prazo de repagamento total de 15 anos, com 5 anos de carncia. As taxas de juros so reajustadas semestralmente e refletem o custo de captao destes organismos, acrescidos de uma taxa de risco (spreads) de 0,5% a. a. A correo cambial dos emprstimos realizada em funo da variao da cesta de moedas que compe o passivo destas instituies (pooling). Os problemas mais comuns na negociao de operaes de emprstimos com os organismos internacionais so a introduo de condicionalidades para a declarao de efetividade do emprstimo e a necessidade de contrapartida de recursos nacionais. Alm disso, os contratos com entidades multilaterais estabelecem normas especficas para as concorrncias internacionais. Os mtodos de tomada de preos mais usuais so o international shopping e o international competitive bidding. O desembolso dos recursos do emprstimo ocorre atravs do sistema de contas especiais (special accounts), ou via pagamento direto ao fornecedor, no caso de operaes de importao. 7.3. Indicadores de Avaliao de Risco do Pas (Country Risk) A literatura da economia internacional normalmente menciona alguns indicadores para a avaliao do risco de um Pas (devedor). A seguir, enumeramos aqueles que so os mais utilizados. Dvida/PNB O indicador mede o tamanho relativo da dvida do Pas. Quando o indicador mantm-se estvel ao longo do tempo, sinaliza, em princpio, que o uso dos recursos captados no exterior foi eficiente. Alguns pases com dvida, em termos absolutos, entre as maiores do mundo, tm um indicador Dvida/PNB inferior mdia dos pases. Dvida/Exportaes Mede o comprometimento da receita cambial do Pas. Praticamente todos os pases em desenvolvimento apresentam um comportamento crescente deste indicador ao longo dos ltimos anos, uma vez que a taxa de crescimento das exportaes no acompanhou a evoluo da dvida externa. Servio da Dvida/Exportaes Avalia a capacidade do Pas de servir a sua dvida externa. Dvida Per Capita Mede tambm a dvida do Pas em termos relativos. O Brasil possui uma das menores relaes entre os pases altamente endividados, com o valor aproximado de US$ 850.

Estrutura de Vencimento da Dvida O prazo de vencimento dos emprstimos deve, na medida do possvel, ser igual ao perodo necessrio para que os investimentos financiados passem a produzir lucros. Indicadores de Vulnerabilidade a Aumento das Taxas de Juros Os mais importantes so o Juros/Exportaes e a proporo da dvida que regulada por taxas flutuantes. Nas ltimas duas dcadas, a dvida dos pases em desenvolvimento junto aos bancos comerciais estrangeiros cresceu bem mais rpido do que aquela junto a instituies oficiais. O resultado foi o aumento da proporo da dvida regulada por taxas flutuantes e o encurtamento do prazo mdio da dvida. Nvel das Reservas Um nvel de reservas equivalente a trs meses de importao normalmente indicado como norma desejvel para os pases em desenvolvimento, mas esta no deve ser considerada como norma rgida. O prprio nvel das reservas , para os mercados financeiros, importante indicador da boa posio financeira de um pas e, portanto, pode levar a emprstimos mais baratos. 8. Poltica Monetria 8.1. Definio 8.2. Instrumentos de Poltica Monetria 8.3. Objetivos da Poltica Monetria 8.4. As Limitaes 8.5. Observaes Gerais 8.1. Definio A poltica monetria pode ser definida como o controle da oferta de moeda e das taxas de juros, no sentido de que sejam atingidos os objetivos da poltica econmica global do governo. Esta definio admite, implicitamente, que as autoridades monetrias podem exercer o controle da oferta de moeda, sendo esta dada como varivel exgena. Admite, ainda, que o conceito de moeda, objeto do controle oficial, seja operacionalizvel, isto , a adoo de um conceito de moeda que possa ser submetido ao controle de um organismo central. Cabe ainda assinalar que, embora para uma importante corrente do pensamento econmico atual (o monetarismo ortodoxo dos neoquantitativistas), a poltica monetria seja vista como a principal responsvel tanto pelos distrbios, quanto pela estabilidade de um sistema econmico, isto , somente a poltica monetria importante, as autoridades monetrias no so, em sistema algum, as nicas que detm todo o controle da poltica econmica global. Por mais acentuada que possa ser a tendncia monetarista da poltica econmica, esta interage com as polticas fical, de rendas e cambial. A poltica fiscal constituda pelas diferentes formas de tributao e de dispndios do

governo. A poltica de rendas constituda pelos controles diretos exercidos sobre as remuneraes dos fatores (salrios, depreciaes, royalties, lucros e dividendos) e sobre os preos dos produtos finais e intermedirios. A poltica cambial constituda pela administrao da taxa de cmbio e pelo controle das operaes cambiais. Feitas estas ressalvas introdutrias, de que, na realidade, o emprego dos instrumentos monetrios passvel de restries operacionais, cabe responder s duas perguntas seguintes: - Quais os objetivos (fins) da poltica econmica global em relao aos quais so manejados os intrumentos monetrios? - Quais os intrumentos (meios) que as autoridades monetrias se valem para controlar a oferta de moeda e a taxa de juros? 8.2. Instrumentos de Poltica Monetria Quanto aos meios, estes so os seguintes: a) fixao da taxa de reservas; b) realizao de operaes de redesconto ou emprstimos de liquidez; c) realizao de operaes de mercado aberto; d) controle e seleo do crdito; e) persuaso moral.

8.2.1. A Fixao da Taxa de Reservas A taxa de reservas dos bancos comerciais o fator bsico do qual depende a magnitude do multiplicador dos meios de pagamento, k. A taxa de reservas a proporo dos depsitos que os bancos mantm, voluntria ou compulsoriamente, em sua prpria caixa ou junto s autoridades monetrias. Sendo assim, a determinao do total das reservas (fixao da taxa de reservas) que os bancos comerciais devem manter junto s autoridades monetrias, ordem do Banco Central, um dos mais poderosos instrumentos de controle do efeito multiplicador dos meios de pagamento. Basta olhar para a frmula do multiplicador para entender o efeito de mudanas em re (reservas) sobre o valor de k. No Brasil, essas taxas experimentavam alteraes a curtos intervalos de tempo antes de 1970, quando ainda no haviam sido introduzidas no pas, como instrumento de poltica monetria, as operaes de open market. Cabe ainda destacar que as reservas compulsrias, no Brasil, como forma de esterilizar uma parcela das disponibilidades dos bancos comerciais, foram sempre objeto de fundadas crticas, uma vez que seu recolhimento era feito ao Banco do Brasil, ordem do Banco Central. Neste caso, perdiam sua efetividade, medida que o Banco do Brasil utilizava tais reservas no financiamento de operaes correntes, deixando assim de esteriliz-las. Com as reformas de 1986, no obstante o Banco Central continue suprindo as exigncias do Banco do Brasil para operaes de crdito rural, de formao de

estoques reguladores e de adiantamentos para empresas estatais, os depsitos compulsrios j no alimentam diretamente o composto das exigibilidades do Banco do Brasil. Outro desvirtuamento da filosofia das reservas compulsrias no Brasil foi introduzido pelas prprias autoridades monetrias. Para colocar as antigas Obrigaes do Tesouro no mercado, as autoridades monetrias permitiram (em proporo que chegou a atingir a 55% das reservas compulsrias) que os bancos comerciais compusessem suas reservas junto ao Banco Central em parte com esses ttulos pblicos e em parte em moeda. Essa permisso equiparou esses ttulos da dvida pblica moeda, para efeito de manuteno das reservas compulsrias, desvirtuando a esterilizao em espcie. Tal prtica ainda subsiste, embora em proporo menor, como forma de remunerar essas reservas e atenuar as presses dos bancos na busca de outras formas de compensao operacional. Outra particularidade quanto ao emprego desse instrumento no Brasil, que tambm pode ser considerada como desvio em relao execuo convencional da poltica de reservas compulsrias, refere-se a sua utilizao com o objetivo de orientar o crdito bancrio em direo a determinadas operaes consideradas prioritrias na poltica econmica do governo. 8.2.2. O Redesconto ou Emprstimos de Liquidez As operaes de redesconto so um instrumento de poltica monetria que consiste na concesso de assistncia financeira de liquidez aos bancos comerciais. Na execuo dessas operaes, o Banco Central funciona como banco dos bancos, descontando ttulos dos bancos comerciais a uma taxa prefixada, com a finalidade de atender s suas necessidades momentneas de caixa, a curtssimo prazo. Tendo em vista que os bancos comerciais podem recorrer a outras formas de solucionar tais dificuldades (mercado interbancrio), o recurso ao redesconto oficial tido como ltimo e extremado expediente, notadamente quando as taxas cobradas pelo bacen tem carter punitivo. Assim, quanto concesso de assistncia financeira via operaes de redesconto, o Banco Central tambm usualmente definido como prestamista de ltima instncia. O controle dos meios de pagamento por intermdio do redesconto resulta da alterao das taxas de juros cobradas pelo Banco Central, pela mudana dos prazos concedidos aos bancos comerciais para resgate dos ttulos redescontados, pela fixao dos limites da operao, ou ainda, pela restrio dos tipos de ttulos redescontveis. 8.2.3. As Operaes de Mercado Aberto As operaes de mercado aberto constituem um instrumento de poltica monetria mais gil e de reflexos mais rpidos, comparativamente com a fixao de reservas e a concesso de redescontos. Genericamente, o open market operado por intermdio da compra e venda de ttulos a dvida pblica, como as letras e obrigaes do Tesouro Nacional. Quando as autoridades monetrias desejam expandir a oferta monetria,

realizam operaes de resgate dos ttulos, injetando no mercado moeda de alto poder de expanso. Contrariamente, quando desejam o efeito oposto, emitem e colocam em circulao ttulos, retirando moeda que se encontra em circulao. De uma forma resumida, as operaes de mercado aberto possibilitam: - o controle dirio do volume da oferta de moeda; - a manipulao das taxas de juros a curto prazo, tanto em decorrncia do volume da oferta de moeda, como tambm das taxas pagas pelas autoridades monetrias em suas operaes de open; - s instituies financeiras e ao pblico em geral a realizao de aplicaes, a curto e curtssimo prazos, das suas disponibilidades; - a criao de liquidez para os ttulos pblicos. Os dois primeiros objetivos so alcanados no mercado primrio, onde o Banco Central negocia diretamente com as instituies financeiras, afetando a posio de reservas dos bancos comerciais, bem como o volume e o preo do crdito. Os dois segundos so alcanados no mercado secundrio, onde o governo intervm atravs dos dealers, instituies financeiras especializadas em negociao com ttulos pblicos e credenciadas pelo Banco Central, de forma a afetar as condies de liquidez da economia. 8.2.4. O Controle e a Seleo do Crdito Este instrumento de poltica monetria , muitas vezes, rejeitado pelas correntes monetaristas ortodoxas, medida que impe restries ao livre funcionamento das foras de mercado, decorrentes da introduo de controles diretos sobre o volume e o preo do crdito. A utilizao desse instrumento pelas autoridades monetrias pode referir-se s seguintes formas de interveno direta: 1. controle do volume e da destinao do crdito; 2. controle das taxas de juros; 3. determinao dos prazos, limites e condies dos emprstimos. 8.2.5. Persuaso Moral A lgica inerente ao funcionamento deste instrumento de poltica monetria de que, existindo interesses coincidentes das autoridades monetrias e do sistema bancrio, basta que aquelas faam um explanao clara e franca dos objetivos da poltica monetria aos banqueiros, para que estes passem a agir voluntariamente na direo pretendida pelo Banco Central (acordos de cavalheiros).

8.3. Objetivos da Poltica Monetria Quanto aos fins, a classificao , em geral, mais difcil. Ao nvel da poltica econmica global, a maior parte das naes, durante a maior parte da sua

formao econmica, est envolvida com a consecuo dos seguintes objetivos: 1. promoo do crescimento ou do desenvolvimento econmico; 2. promoo do mais alto nvel possvel de emprego e manuteno de sua estabilidade; 3. estabilidade dos preos; 4. equilbrio nas transaes econmicas com o exterior (uma taxa de cmbio adequada); 8.3.1. promoo do crescimento ou do desenvolvimento econmico Quanto ao primeiro objetivo, podemos admitir (seguindo, neste aspecto, a orientao monetarista) que, a longo prazo, as variveis monetrias no afetam significativamente as variveis reais. Alm disso nossa preocupao estar concentrada no papel da moeda nos modelos de curto prazo. Mas, mesmo assim, vale o comentrio que se segue, sobre a relao entre crescimento, investimento e taxa de juro. A taxa de crescimento devida a muitos fatores, a maioria dos quais foge ao controle do Bacen, mas este pode influenciar um importante determinante da taxa de crescimento: o investimento. Uma das maneiras de aumentar o investimento manter a taxa de juro bem baixa. Mas isso inerentemente expansionista e, para evitar a inflao, essa poltica teria de ser acompanhada por uma poltica fiscal restritiva, isto , por um grande superavit do governo ou, mais realsticamente, mantendo o dficit pequeno. Isto depende, claro, do Governo e do Congresso e est fora do controle do Bacen. 8.3.2. nvel do emprego O alto nvel de emprego uma meta bvia de qualquer poltica macroeconmica. Todos querem evitar o desemprego em massa. Mas, assim que se tenta defini-lo, o objetivo desemprego levanta um srio problema: qual o nvel de desemprego que se deve buscar? H dois critrios potencialmente conflitantes: a) um a taxa de desemprego mais eficiente em termos de maximizar a produo; b) o segundo critrio a NAIRU (nonaccelerating inflation rate of unemployment) ou a taxa natural de desemprego. Fatores que influenciam a NAIRU: a) eliminao das leis de salrio mnimo; b) exigncias mais rigorosas quanto demanda de emprego para aqueles recebendo compensaes pelo desemprego; c) programas de reciclagem dos desempregados; d) declnio da discriminao. Todos estes fatores poderiam reduzir a NAIRU.

Se o desemprego cair abaixo de uma certa taxa, h uma inflao que vai sempre se acelerando. A taxa de desemprego que do tamanho exato para evitar isso chamada em ingls de NAIRU. No longo prazo, a taxa real de desemprego gravita em direo NAIRU. O Bacen no deve visar, independentemente do que o critrio de eficincia sugira, a uma taxa de desemprego mais baixa do que a NAIRU. Esta poltica resultaria s em acelerar a inflao. Por conseguinte, a menos que o critrio da eficincia indique uma taxa de desemprego mais alta do que a NAIRU, o que parece implausvel, o Bacen deve visar NAIRU.

8.3.3. estabilidade do nvel dos preos Imagine uma economia onde todo o mundo tem certeza sobre o nvel de inflao futura. Qual o dano que essa inflao causa? Uma inflao destas, plenamente prevista, impe apenas trs tipos de prejuzos: - o transtorno de ter de alterar etiquetas e catlogos de preos com frequncia; - os preos ficaro fora do equilbrio durante os curtos perodos entre as alteraes de preos; - a inflao cria um incentivo para guardar pouco dinheiro. Por conseguinte, as pessoas so obrigadas ao transtorno de sadas contnuas para apanhar dinheiro. Mas as inflaes pelas quais passamos no so plenamente previstas e as economias no so totalmente indexadas, via de regra. Assim, a inflao no prevista gera uma srie de problemas, tais como: a) a renda de juros nominal (quando no h indexao + juros reais), e no a renda de juros reais, tributada; Exemplo: taxa de juro = 12% inflao = 10% alquota do tributo = 1/3 taxa real de retorno = (12 x 2/3 - 10) = - 2% b) a depreciao que as firmas podem deduzir da renda tributvel pequena demais, por ser baseada no custo original e no no custo de reposio. Isto eleva o imposto que elas tm de pagar; c) outro efeito da inflao no prevista o seu impacto sobre a distribuio da renda e da riqueza; d) a inflao cria incerteza e insegurana. As famlias e as empresas no podem mais planejar com confiana para o futuro distante. provvel que isso faa com que as pessoas percam a confiana no governo, na igualdade e na racionalidade das condies sociais em geral.

e) a inflao tambm aumenta as receitas do governo em relao aos seus gastos; f) o governo consegue lucros com a senhoriagem durante a inflao. 8.3.4. equilbrio do setor externo. A poltica monetria pode contribuir com o objetivo de manuteno de uma taxa de cmbio adequada, mediante a sua influncia sobre a estabilidade do poder aquisitivo da moeda nacional, em relao s moedas estrangeiras, de forma a preservar um volume de divisas considerado adequado economia do pas. Em relao a este assunto, observe-se a situao de 1994, de valorizao do Real em relao ao Dlar, como resultado da poltica monetria embutida no plano de estabilizao. 8.4. As Limitaes Ao visar a esses objetivos com polticas monetrias, o Bacen leva em considerao quatro restries (ou limitaes): - precisa evitar pnicos financeiros; - evitar excessiva instabilidade da taxa de juro; - evitar que determinados setores da economia arquem em demasia com o nus de uma poltica restritiva; - manter a confiana dos investidores (nacionais e estrangeiros). 8.4.1. Preveno de Pnicos Financeiros Um pnico financeiro, e a recesso que provalmente se seguir a ele, resultariam numa alta taxa de desemprego. Por isso, o ato de evitar os pnicos financeiros poderia ser tratado como parte do objetivo do alto nvel de emprego. Assim, o Bacen reverte uma poltica restritiva quando h uma ameaa plausvel de um pnico financeiro. 8.4.2. Estabilidade da Taxa de Juro Manter as taxas de juro estveis deveria ser uma poltica tradicional do Bacen. H vrias razes pelas quais o Bacen quer evitar taxas de juros que flutuem de forma violenta. Uma delas que os mercados financeiros funcionam com mais eficincia se as taxas de juro forem estveis. Muitos agentes financeiros mantm estoques grandes de obrigaes (do governo, por exemplo) em relao ao seu capital. Por conseguinte, se as taxas de juros subirem abruptamente, a resultante queda do valor de suas carteiras pode causar graves prejuzos com estes estoques, representando uma parte significativa do capital. claro que, se as taxas de juros cairem de forma v