Valor Econômico Agregado e Lucro Contábil

7/25/2019 Valor Econmico Agregado e Lucro Contbil

1/14

Valor Econmico Agregado e Lucro Contbil: evidnciaspara uma amostra deempresas do Novo Mercadoda BOVESPA

Autores:

ULISSES OLIVEIRA CRUZ(UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS)ROMUALDO DOUGLAS COLAUTO(UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS)WAGNER MOURA LAMOUNIER(PROGRAMA DE MESTRADO EM CINCIAS CONTBEIS DO CEPCON)

Resumo

A criao de valor para o acionista ocorre quando a empresa obtm uma taxa deretorno sobre os investimentos maior do que a taxa que os investidores conseguiriam aoinvestir alternativamente em ttulos de risco equivalente. O lucro contbil pode no denotar acriao ou destruio de valor nasempresas ao considerar itens transitrios como resultadosno-operacionais e desconsiderar o custo do capital prprio. O Valor Econmico Agregadoaoenvolver a remunerao exigida por todos os proprietrios de capital constitui um importanteinstrumento decisorial. Assim, o trabalho tem como objetivo apresentar uma estrutura paraclculo e divulgao do EVA , aplicvel em empresas que utilizam padres internacionais decontabilidade e empresas que seguem a legislao societria brasileira. Os dados referentes sempresas pertencentes ao Novo Mercado foram extrados das Demonstraes Contbeisreferentes ao Exerccio 2005, disponveis no site da BOVESPA e das respectivas companhias.Os resultados da pesquisa mostraram que a desconsiderao do Custo do Capital Prprio noclculo do Lucro Contbil pode implicar em resultados que no correspondem ao valorefetivamente agregado. Tais evidncias ocorreram nas empresas Embraer, Sadia, Suzano e

Votorantim no ano de 2005, onde severificoua presena de Lucro Contbil Lquido positivoao mesmo tempo em que o EVA foi negativo.

Palavras-chave:EVA ;Lucro Contbil;Gesto baseada no valor; Governana Corporativa.

1 Introduo

No processo de gesto empresarial, informaes precisas possibilitam uma visoglobal da estratgia da empresa e de como ela est sendo colocada em prtica. Indicadores-chave de performance facilitam a anlise da situao atual, apontam desafios a seremvencidos e oportunidades de crescimento, em alinhamento com a estratgia geral da empresa.

Vrios ndices so utilizados na mensurao do desempenho empresarial. Segundo

Matarazzo (2003, p. 147), ndice a relao entre contas ou grupo de contas dasDemonstraes Financeiras, que visa evidenciar determinado aspecto da situao econmicaou financeira de uma empresa . Mais que um ndice, especialistas como Ehrbar (1999, p.19) eVargas (2002, p. 12) consideram, no entanto, que o Valor Econmico Agregado (EVA )seria a melhor ferramenta de medida da performance empresarial. Para Backes (2001, p. 13),esta seria a verdadeira chave para a criao da riqueza .

Em um mundo altamente competitivo como o atual, cada vez mais difcil agregarvalor mediante aumento de lucros provenientes de preos de venda mais elevados ou maiorparticipao de mercado. O EVA , no entanto, capaz de revelar oportunidades de ganhos


2/14

econmicos. Assaf Neto (2003, p.175) cita as provenientes de uma melhor gesto do risco,escolha da melhor estrutura de capital e maior giro, entre outras, no vislumbradas pelosindicadores financeiros tradicionais.

O lucro, conforme calculado convencionalmente pela contabilidade, uma medidalimitada da capacidade de competitividade de uma empresa. A apurao de um resultadopositivo no garante necessariamente o sucesso do empreendimento, medido pela atratividadeeconmica em remunerar o custo de oportunidade de seu investimento (ASSAF NETO, 2003,p. 180). O indicador EVA , ao considerar a remunerao exigida pelos proprietrios decapital, constitui-se na melhor medida de avaliao empresarial.

No entanto, ainda no existe consenso na literatura contbil para o clculo do ValorEconmico Agregado. A falta de padronizao e regulamentao do EVA prejudica acomparabilidade direta dos relatrios entre as empresas. Assim, tem-se como problema depesquisa encontrar uma metodologia de clculo e divulgao do EVA que seja til tantopara o mercado de capitais quanto para a gesto interna das empresas e que seja aplicveltanto em empresas que utilizam padres internacionais de contabilidade quanto em empresasque seguem a legislao societria brasileira.

Nesse aspecto, o objetivo geral do presente trabalho consiste em apresentar eimplementar uma estrutura para clculo e divulgao do Valor Econmico Agregado (EVA )como instrumento de gesto aplicvel em empresas que utilizam padres internacionais decontabilidade e a legislao societria brasileira. Busca-se comparar os resultados lquidosapresentados por uma amostra de empresas brasileiras com aes negociadas no NovoMercado da Bovespa, com os seus respectivos valores econmicos adicionados, buscando-seidentificar uma possvel correlao entre essas medidas. Especificamente, pretende-se: (a)aplicar a proposta em empresas do Novo Mercado, utilizando como fontes primrias suasDemonstraes Contbeis publicadas em US GAAP e segundo a legislao societriabrasileira; e (b) identificar se h relao direta entre a ocorrncia de resultados lquidospositivos por parte das firmas e criao de valor para os acionistas.

2 Abordagem conceitual do Valor Econmico Agregado

Segundo Ehrbar (1999, p. X e XI), a gnese das idias relativas ao Valor EconmicoAgregado remontam ao fim da dcada de 50 e incio dos anos 60, com a publicao daspesquisas de dois vencedores do Prmio Nobel, Merton H. Miller (Universidade de Chicago)e Franco Modigliani (Massachusetts Institute of Technology- MIT). Eles demonstraram que oimpulsionador-chave de valor a receita econmica e que a taxa de retorno exigida diretamente proporcional ao risco. E ainda, que o risco da estrutura de capital pode serdiscernido independentemente dos riscos de capital ou de negcios da empresa.

Em 1975, William Meckling e Michael Jensen publicaram umpapersobre a teoria dos

custos de agenciamento e contriburam para a evoluo do tema em questo, demonstrandoque, na ausncia de algum tipo de ao para controlar os gestores, as empresas desperdiariamparte do valor potencial gerado para os acionistas. Em 1982, Joel M. Stern e G. BennetStewart III criaram a empresa de consultoria Stern Stewart & Co e patentearam nos EstadosUnidos da Amrica (EUA) o EVA (Economic Value Added- Valor Econmico Agregado),hoje adotado como uma ferramenta de gesto empresarial. Segundo Backes (2006, p. 7), hmuito j se sabia que custos, quando medidos de forma adequada, incluem o retorno normalsobre os investimentos, e que os lucros no comeam at que as empresas tenham cobertoaquele retorno normal. Portanto, j havia a idia do lucro residual. Porm, Stewart e Stern


3/14

traduziram os trabalhos tericos anteriormente produzidos para um sistema de fcilcompreenso e que otimiza o direcionamento dos recursos.

Assaf Neto (2003, p. 164) afirma que criar valor para uma empresa transcende a visodo lucro contbil de cobrir os custos explcitos identificados nas vendas ao considerar oclculo da remunerao do custo de oportunidade do capital investido. Foi com o intuito depoder mensurar esse verdadeiro lucro econmico que surgiu o Economic Value Added -EVA .

Pinheiro e Justino (2001, p. 5) definem o EVA como a medida do lucro econmicode uma empresa depois de descontado o custo de todo o capital empregado . Vasconcelos,Mativi e Yoshitake (2006, p. 45) tambm seguem a mesma definio, explicando que necessrio calcular a diferena entre a taxa de Retorno sobre o Capital Investido (Return on

Investment - ROI) e o custo desse capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC), queresulta noResidual Return on Investment(RROI), tambm conhecido como ROI Residual, emultiplicar esse valor pela quantidade de capital econmico utilizada no negcio (CI).

EVA = (ROI WACC) . CI (1)

Onde,EVA =Economic Value Added ou Valor Econmico Agregado

ROI =Return on Investment ou Retorno sobre o Capital

WACC = Weighted Average Cost of Capitalou Custo Mdio Ponderado de Capital

CI = Capital Investido

Bonacim et al (2006), Neto (2004) e Perez e Fam (2006) expressam a mesma medidade uma outra forma, como sendo o valor operacional aps o desconto do retorno mnimoexigido pelos proprietrios do capital investido no empreendimento.

EVA = NOPAT -(WACC . CI) (2)

Onde,EVA =Economic Value Added ou Valor Econmico Agregado

NOPAT=Net Operating Profit after Taxesou Lucro operacional lquido aps impostos

WACC = Weighted Average Cost of Capitalou Custo Mdio Ponderado de Capital


Pode-se provar matematicamente a equivalncia das equaes 1 e 2. Desenvolvendo amultiplicao da equao 1:

EVA = (ROI . CI) (WACC . CI) (3)

De acordo com o conceito deReturn on Investment ou Retorno sobre o Capital:

CINOPATROI (4)

Onde,

NOPAT=Net Operating Profit after Taxes(Lucro operacional lquido aps impostos)


Substituindo o valor do ROI acima na equao intermediria 3, obtm-se a equao 2.Portanto, as equaes 1 e 2 so apenas formas alternativas de apurao do Valor EconmicoAgregado. O acionista necessita de uma medida de desempenho que oferea indicaes e


4/14

feedbacksque confirmem ou refutem o acerto das decises de alocao de capital e sirvamcomo guia confivel para o valor econmico da empresa. Demonstrativos de Resultado eBalanos Contbeis temsido criticados como sendo pouco representativos da realidade dasempresas e, segundo Ehrbar (1999, p. 129), o grande culpado pelo enfraquecimento da relaoDemonstrativos Financeiros versusrealidade a freqente contaminao dos lucros por itens

transitrios e arbitrrios (no que se refere aos tratamentos contbeis), tais como a baixa deativos, a amortizao de intangveis e o lanamento integral de custos de pesquisa edesenvolvimento como despesas. O EVA busca resolver esse problema ao converter lucroscontbeis em lucros econmicos, oferecendo um retrato mais verdadeiro dos aspectoseconmicos do negcio e uma cifra de capital que constitui uma melhor aferio da eficinciana aplicao dos recursos fornecidos pelos acionistas e credores das empresas.

O EVA , entretanto, no importante apenas como uma medida. Trata-se tambm deum sistema de gesto empresarial e uma ferramenta para aumentar a riqueza da empresa. Paraa sua implantao, o primeiro passo a ser tomado pela alta gerncia , segundo Backes (2002,p. 13), a formalizao de um plano que busque, como resultado, objetivos estratgicos como:definir como e para que o EVA ser utilizado, como este ser calculado, se o custo de

capital ser definido por unidades ou nico na corporao, se o sistema contbil necessita dealteraes, qual a periodicidade de clculo do EVA e quais os ajustes contbeis serorealizados.

A quantidade de ajustes a serem realizados varia de acordo com o tipo de EVAescolhido pela empresa. Ehrbar (1999, p. 132) afirma existirem quatro tipos de EVA : (I)Bsico; (II) Divulgado; (III) Sob Medida; e (IV) Verdadeiro. O EVA Bsico obtidoatravs da utilizao de lucros operacionais e balano no ajustado. O Divulgado calculadoatravs da realizao de mais ou menos uma dezena de ajustes-padro a dados contbeispublicamente disponveis. O EVA Sob Medida o que equilibra de forma tima acompensao entre simplicidade (facilidade com a qual pode ser calculado e compreendido) epreciso (exatido com que captura o verdadeiro lucro econmico). Ehrbar (1999, p. 133) cita

que, na experincia da Stern Stewart, a maioria das empresas requer no mais que 15 ajustescontbeis para calcular o EVA timo. J o EVA Verdadeiro seria a medidacientificamente mais correta e mais precisa de lucro econmico, calculada com todos osajustes relevantes de dados contbeis, e utilizando o exato custo de capital para cada unidadede negcios da empresa. O clculo, no entanto, requer uma ampla quantidade de ajustescontbeis e pode se tornar impraticvel. Nesse sentido, Young e O Byrne (2001 apudBACKES, 2002) salientam que as empresas, ao implementar o EVA , deveriam serconservadoras nos ajustes contbeis, j que estes o tornam mais difcil de ser entendido esolapam sua credibilidade aos olhos dos diretores, acionistas, analistas econmicos e damdia.

2.1 Formulao do Custo de CapitalArajo, Lima e Assaf Neto (2006, p.1) defendem que o custo total de capital de uma

empresa representa as expectativas mnimas de remunerao das diversas fontes definanciamento (prprias e de terceiros) lastreando suas operaes. Pode ser entendido tambmcomo o retorno mdio exigido por toda a empresa.

O custo de capital geralmente determinado por uma mdia dos custos ps-impostosdo capital de terceiros (credores) e dos custos de oportunidade do capital prprio (acionistas),ponderados pelas respectivas propores utilizadas de capital. conhecido na literatura


5/14

financeira pelo acrnimo WACC - Weighted Average Cost of Capital (Custo MdioPonderado de Capital), segundo Kassai, Kassai e Assaf Neto (2002, p. 35) e representado por:

WACC = (Ke . WPL) + (Ki . WP) . (1-t) (5)

Onde,

WACC = Weighted Average Cost of Capital ou Custo Mdio Ponderado de CapitalKe = Custo de Oportunidade do Capital Prprio

WPL = Proporo do Capital Prprio [PL/(P+PL)]

Ki = Custo de Oportunidade do Capital de Terceiros

WP = Proporo do Capital de Terceiros [P/(P+PL)]

P = Passivo Oneroso

PL = Patrimnio Lquido

t = Impostos

Uma das formas de se obter o Custo de Oportunidade do Capital de Terceiros (Ki) se

d com osaldo da conta Despesa de Juros (Financeiras) divido pelo Capital de Terceiros. PorCapital de Terceiros (Passivo) entende-se a soma de todas as formas de financiamento daempresa com capital de terceiros, excludo o passivo circulante no-oneroso, representado porcontas a pagar e despesas provisionadas. Assaf Neto (2003, p.186) afirma que os Passivosno-Onerosos no geram encargos financeiros e acrescenta tambm entre os passivos no-onerosos as tarifas pblicas, as provises para contingncias e os fornecedores, entre outros.O Custo do Capital de Terceiros (Ki) deve ser obtido ps-impostos porque esses tipos defundos produzem um benefcio fiscal de reduo de impostos; logo, seu custo deve serreduzido proporcionalmente a esta economia (BACKES, 2002, p. 5). A expresso (Ki . WP)fica, portanto, multiplicada por (1-t).

Young e O Byrne (2001 apud BACKES, 2002) resumem Custo de Capital como ataxa de retorno que o provedor de capital espera receber, caso este capital seja investido emoutro projeto qualquer, ativo ou companhia de comparvel risco. Custo de Capital seria, logo,um Custo de Oportunidade. Martins (2000, p. 28) afirma que os nicos fatores que, no longoprazo, podem fazer divergir a mensurao do lucro so: inflao e custo de oportunidade. E ono uso desses dois fatores continua sendo falha imperdovel de ns, Contadores .

2.2 Definio do Custo do Capital Prprio

De acordo com o Princpio da Substituio, nenhum investidor tomaria a deciso deaplicar em determinado ativo se identificasse outro mais atraente (substituto). Portanto, oCusto do Capital Prprio seria equivalente ao retorno da melhor oportunidade de investimentoque fora abandonada quando da deciso de investir na empresa. Nesse sentido, segundo

Helfert (2000, p. 239), vrios mtodos foram desenvolvidos durante anos para expressar oconceito de prmio pelo risco em relao ao retorno de uma ao ordinria (que reflete oCusto do Capital Prprio da empresa), tanto teoricamente aceitvel quanto praticamenteutilizvel. Rosseto et al (2001, p. 211) cita trs sistemticas para o dimensionamento do Custode Capital Prprio: a abordagem de dividendos (Modelo de Gordon), o APM (ArbitragePricing Model) e o CAPM (Capital Asset Pricing Model).

A metodologia mais utilizada, segundo Gusmo (2004, p.38) a do CAPM ( CapitalAsset Pricing Model ou Modelo de Precificao de Ativos de Capital), desenvolvido porWillian Sharpe. Seu princpio consiste no fato de que a taxa de rendimento requerida por uminvestidor igual ao retorno dos investimentos sem risco, acrescido de um prmio pelo risco.


6/14

De acordo com Arajo, Lima e Assaf Neto (2006, p. 14), apesar das crticas sua eficincia, omodelo quase um consenso na avaliao econmica e no foi identificado nenhum outro naliteratura financeira que responda satisfatoriamente a essas crticas. O Custo do CapitalPrprio, segundo a metodologia do CAPM, obtido pela frmula:

Ke = RF+ .(RM-RF) + (6)

Onde,

Ke = Custo de Oportunidade do Capital Prprio

RF = Taxa livre de risco ouRisk Free Rate

= Risco da empresa em relao ao risco de todo o mercado acionrio

RM = Risco de mercado

= Risco-Pas

Para a Taxa Livre de Risco (RF) ouRisk Free Rate, o valor mais utilizado o retornomdio do bnus de longo prazo do Tesouro Norte-Americano T-Bondde 10 anos, consideradocomo de risco zero (Gusmo, 2004, p. 38). No Brasil, a taxa SELIC (Sistema Especial de

Liquidao e Custdia) tambm considerada sem risco, mas a sua utilizao prejudicadapela enorme disperso da mdia histrica dos ltimos anos. Arajo, Lima e Assaf Neto (2006,p. 6) analisaram o desvio-padro e o coeficiente de variao da taxa SELIC de 1986 a 2002 econcluram como bastante questionvel a sua utilizao em modelos de avaliao.

O Risco do Mercado (RM) utiliza o retorno mdio histrico do mercado de aes(ativos com risco). A diferena (RM-RF) equivale, portanto, ao prmio exigido pelosinvestidores para correr o risco de mercado, ou o que os investidores exigem a mais emrelaoa um ativo de risco zero ao alocarem recursos em ativos com algum risco. SegundoHelfert (2000, p. 240), o fator ajusta esse prmio, para refletir os riscos relativos maiores oumenores da ao especfica.

O Risco-Pas ( ) o retorno mdio dos ttulos do pas que supera a taxa livre de riscodos Treasury Bonds (T-Bonds), que representam a confiana depositada pelos investidores nogoverno dos EUA e so admitidos pelo mercado como livres de risco e indicam o valormnimo de juros nos mercados financeiros internacionais. O Risco-Pas retrata o risco daeconomia de uma nao. Para o seu clculo no Brasil, pode-se utilizar o C-Bond, que ottulo da dvida pblica brasileira transacionado no mercado internacional e admitido como ode maior liquidez e maturidade.

2.3 Mensurao do Return on Investment (ROI) e Residual Return on Investment(RROI)

Gitman (2002, p. 143) considera o Return on Investment (Retorno sobre o Capital

Investido ROI), uma importante medida de rentabilidade operacional, pois mensura aeficincia da empresa na administrao de seu capital investido. Segundo Kassai, Kassai eAssaf Neto (2002, p. 34), o ROI seria a taxa de retorno genuna da empresa, atribuda suacapacidade geradora de resultados, independente de sua estrutura de financiamento . AssafNeto (2003, p. 175) apresenta outra forma de apurao do ROI (definido na equao (4)),sendo este equivalente ao produto do giro do investimentopela margem operacional:

VendasdeisOperacionaReceitas

NOPATX

CI

VendasdeisOperacionaReceitasROI (7)

Onde,


7/14

ROI = Return on Investment ou Retorno sobre o Capital

NOPAT= Net Operating Profit after Taxes(Lucro operacional lquido aps impostos)


J oResidual Return on Investment(RROI), tambm conhecido como ROI Residual,

segundo Assaf Neto (2003, p. 189), seria a taxa de Retorno do Investimento que excede ocusto total de capital aplicado. Pode ser interpretado como o Valor Econmico Agregado(EVA ) em termos percentuais. Sua frmula apresentada a seguir:

RROI = ROI WACC (8)

Onde,

RROI =Residual Return on Investment ou ROI Residual

ROI =Return on Investment ou Retorno sobre o Capital

NOPAT=Net Operating Profit after Taxes(Lucro operacional lquido aps impostos)

O RROI indica em qual percentual o retorno dos investimentos superou asexpectativas de remunerao dos proprietrios de capital, sendo, portanto, o spread

econmico da empresa (KASSAI, KASSAI e ASSAF NETO, 2002, p. 34) ou o spread derentabilidade (Perez e Fam, 2006, p. 10).

3 Tcnicas e mtodos de pesquisa

3.1 Descrio da metodologia

O delineamento da pesquisa constitui-se de um estudo exploratrio por meio de fontesprimrias e secundrias, com abordagem lgico-dedutiva. As fontes primrias utilizadas soas demonstraes de domnio pblico das empresas focadas, documentos que geraro anlisespara posterior criao de informaes. As fontes secundrias so compostas essencialmentepor pesquisa bibliogrfica para a formao do marco referencial terico. Os dados referentes

s empresas pesquisadas foram extrados das Demonstraes Contbeis referentes aoExerccio 2005, de informaes colhidas no stio da BOVESPA e das respectivas empresas, ede pesquisas cientficas que versam sobre estas.

No Quadro 1, apresenta-se a proposta para clculo e divulgao do EVA ,esquematizada a partir da investigao da literatura e da comparao dos mtodosnormalmente contemplados pelos pesquisadores. Para operacionalizar o mtodo faz-senecessrio coletar alguns dados no Balano Patrimonial e na Demonstrao de Resultado doExerccio. Inicia-se com o clculo do total dos Investimentos a Remunerar, que equivalente diferena entre o Total do Ativo e o Passivo com Financiamento Espontneo, sendo esteltimo o somatrio das contas que no geram nus ou encargos financeiros, como Salrios aPagar, Tributos a Recolher, Fornecedores e Dividendos a Pagar. O valor obtido de

Investimentos a Remunerar ser igual ao Capital Investido (Capital de Terceiros mais oCapital Prprio).

Aps, tem-se a apresentao da Receita Operacional Lquida, dos Custos e DespesasOperacionais e do Resultado Lquido Operacional, valores obtidos na Demonstrao deResultado do Exerccio. Do Resultado Operacional ser deduzido o valor correspondente aostributos incidentes (Imposto de Renda e Contribuio Social) para encontrar o LucroOperacional Lquido aps Impostos (NOPAT). Aqui cabe ressaltar que o valor de tributos aser deduzido no o constante na DRE, j que naquela demonstrao utiliza-se o LucroLquido na base de clculo, e no o Lucro Operacional Lquido aps os Impostos.


8/14

Cdigo DESCRIOMEMRIA de

CLCULOVALOR

A Total do Ativo

B Passivo com Financiamento Espontneo (ouCapitalde Giro no Oneroso)

C Total dos Investimentos a Remunerar [A-B]

D Capital de Terceiros

E Capital Prprio

F Capital Investido [D+E]

G Receita Operacional Lquida

H Custos e Despesas Operacionais

I Resultado Operacional [G-H]

J % do Imposto de Renda (IR) e Contribuio Social

K Valor do IR e CS sobre o Resultado Operacional [I.J]

L Lucro Operacional Lquido ps Impostos (NOPAT) [I-K]

M Giro do Investimento [G/F]

N Margem Operacional [L/G]

O ROI (%) [M.N.100] ou [(L/F).100]

P Remunerao dos CredoresQ Custo do Capital de Terceiros (%) [(P/D).100]

R Remunerao dos Acionistas

S Custo do Capital Prprio (%) [(R/E).100]

T WACC (%) [(D/F).Q.(1-J) + (E/F).S]

U ROI - WACC (RROI) (%) [O-T]

V Valor Econmico Agregado -EVA [(U.F)/100]

W EVA a ser distribudo aos agentes (%)

X Valor a ser distribudo aos agentes [W.V]

Y EVA a ser reinvestido na empresa (%)

Z Valor a ser reinvestido na empresa [Y.V]

Quadro 1: Proposta para clculo e divulgao do EVAFonte: Elaborado pelosautores


9/14

Em seguida, so calculados trs ndices de uso comumna Contabilidade Gerencial: oGiro do Investimento (quociente entre as Receitas Operacionais e o Capital Investido), a

Margem Operacional (quociente entre o Lucro Operacional Lquido aps Impostos e asReceitas Operacionais) e o Retorno sobre o Investimento ROI (produto entre o Giro doInvestimento e a Margem Operacional ou quociente entre o Lucro Lquido aps Impostos e oCapital Investido).

Para a apurao do Custo Mdio Ponderado de Capital faz-se necessrio calcular oCusto do Capital de Terceiros (obtido pelo quociente entre a Despesa de Juros ou Financeirase o Total do Capital de Terceiros) e o Custo do Capital Prprio (calculado segundo ametodologia CAPM apresentada), que so aplicados na frmula apresentada para o WACC.Na metodologia segue-se ento o clculo do ROI Residual (ou RROI), obtido pela diferenaentre o ROI e o WACC. O valor do EVA finalmente obtido multiplicando o percentualencontrado de RROI pelo Capital Investido.

Ao final do mtodo apresentada uma proposta de evidenciao da distribuio doEVA entre a empresa e os agentes, j que a sua simples medio, desconectada de umaremunerao por resultados, retira seu fundamento essencial que incentivar e alinhar toda aequipe gerencial e os colaboradores a buscarem resultados positivos de Valor EconmicoAgregado, aumentando o valor para os acionistas da empresa.

No h pretenso em considerar a metodologia proposta como definitiva. Trata-se deuma sugesto passvel de alteraes para que se estabelea uma cultura de divulgao doEVA no empresariado brasileiro, fortalecendo o mercado de capitais e impulsionando odesenvolvimento do pas.

4 Resultados e discussesPara aplicao do mtodo proposto foi selecionada uma amostra de seis empresas de

alto nvel de Governana Corporativa, segundo classificao da BOVESPA: Sadia, SuzanoPetroqumica, Votorantim Celulose e Papel, Embraer, Perdigo e Companhia Vale do RioDoce. Nas trs primeiras o EVA foi mensurado utilizando como fontes primriasDemonstraes Contbeis Consolidadas de 2005 que seguem a legislao societria brasileirae nas outras trs, Demonstraes Contbeis publicadas em US GAAP. O objetivo foi mostrara aplicabilidade da metodologia a diversos padres contbeis, no apenas os praticados noBrasil.

Para o percentual de Imposto de Renda (IR) e Contribuio Social incidente sobre oResultado Operacional das empresas foi utilizado o valor de 34%, correspondente a 15% de

IR, mais 10% de adicional sobre o IR, mais 8% de Contribuio Social e mais 1% deadicional sobre a Contribuio, conforme dispe a Lei 9.249, de 26 de dezembro de 1995.Utilizou-se a seguinte hiptese de distribuio do EVA , caso seja positivo: 25% para osgestores e 75% a ser investido na prpria empresa.

Para minimizar o grau de subjetividade do clculo do Custo do Capital Prprio, foramutilizados Laudos de Avaliao Tcnica encontrados no stio da CVM. O Quadro 3 mostra amemria de clculo do Custo do Capital Prprio das empresas selecionadas, utilizando ametodologia do Capital Asset Pricing Model (CAPM).


10/14

EmpresaTaxa

Livre de RiscoRisco

da empresaPrmio de

MercadoRiscopas

Custo doCapital Prprio

EMBRAER 4,44 0,95 5,60 4,44 14,20

PERDIGO 5,20 0,78 5,00 3,10 12,20SADIA 5,20 0,80 5,00 3,10 12,30

SUZANO 4,80 0,90 5,60 6,00 15,84

VALE 5,72 0,60 7,80 10,60 21,00

VOTORANTIM 4,80 0,90 5,60 5,30 15,14

Quadro 3: Memria de clculo do Custo do Capital Prprio das empresas selecionadas segundo a metodologiaCAPM.

Fonte: Adaptado de CVM (2006)

De posse dos dados necessrios, partiu-se para a efetiva mensurao do EVA emcada empresa selecionada. No Quadro 4 apresenta-se o clculo do EVA para as trsempresas da amostra (Sadia, Suzano Petroqumica e Votorantim Celulose e Papel) em queforam utilizadas como fontes primrias Demonstraes Contbeis de 2005 publicadassegundo a legislao societria brasileira e para as trs que utilizaram os US GAAP (Embraer,Perdigo e Vale do Rio Doce).

Como se verifica, a gesto da empresa Sadia no agregou valor empresa em 2005.Ao contrrio, houve uma perda de valor para os acionistas de R$ 30,56 milhes de reais,embora tenha apresentado Lucro Contbil Lquido de R$ 603,27 milhes. Fato semelhanteocorreu com a empresa Suzano Petroqumica. O Lucro Contbil Lquido apurado em 2005para a Suzano Petroqumica foi de R$ 499,65 milhes de reais, apesar de seu EVA terapresentado um valor negativo de R$ 91,34 milhes de reais. Assim como nas empresas Sadiae Suzano, na Votorantim, no foi possvel propor uma distribuio do Valor Econmico

Agregado aos agentes e empresa, haja vista as mesmas no terem apresentado EVApositivo no ano analisado.

Das trs empresas inicialmente utilizadas para aplicao da metodologia proposta paraclculo do EVA , a Votorantim foi a que apresentou maior valor absoluto de Lucro ContbilLquido e, ao mesmo tempo, maior valor absoluto de destruio de valor econmico em 2005.Todas as empresas selecionadas para clculo do EVA utilizando Demonstraes Contbeispublicadas segundo a legislao societria brasileira apresentaram Lucros Contbeis positivose ao mesmo tempo, destruram valor para os acionistas.


11/14

Cd DESCRIO Sadia Suzano Votorantim Embraer Perdigo Vale

A Total do Ativo 6.707,28 7.339,70 7.050,36 6.932,44 3.572,00 22.644,00B Passivo com Finan.Espontneo ou Capital

de Giro no-Oneroso 1.119,80 673,41 1.116,92 3.712,01 711,60 4.439,00

C Total dos Investimentos a Remunerar 5.587,48 6.666,29 5.933,44 3.220,43 2.860,40 18.205,00

D Capital de Terceiros 3.357,55 3.556,79 1.741,53 1.553,41 1.664,30 5.010,00E Capital Prprio 2.229,93 3.109,50 4.191,91 1.667,02 1.196,10 13.195,00F Capital Investido 5.587,48 6.666,29 5.933,44 3.220,43 2.860,40 18.205,00

G Receita Operacional Lquida 7.317,84 2.786,99 2.170,91 3.829,91 5.145,20 12.792,00H Custos e Despesas Operacionais 6.636,94 2.129,37 1.627,40 3.325,16 4.645,70 7.360,00I Resultado Operacional 680,90 657,62 543,52 504,75 499,50 5.432,00

J Imposto de Renda e Contribuio Social 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34K Valor do IR e CS sobre o Resultado

Operacional 231,51 223,59 184,80 171,62 169,83 1.846,88

L Lucro Operacional Lquido aps Impostos(NOPAT) 449,40 434,03 358,72 333,14 329,67 3.585,12

M Giro do Investimento 1,3097 0,4181 0,3659 1,1893 1,7988 0,7027N Margem Operacional 0,0614 0,1557 0,1652 0,0870 0,0641 0,2803O ROI (%) 8,0429 6,5108 6,0457 10,3444 11,5253 19,6931

P Remunerao dos Credores 311,63 49,74 233,41 179,15 60,58 560,00Q Custo do Capital de Terceiros (%) 9,2814 1,3985 13,4024 11,5325 3,6398 11,1776

R Remunerao dos Acionistas 274,28 492,54 634,66 236,72 145,92 2.770,95S Custo do Capital Prprio (%) 12,3000 15,8400 15,1400 14,2000 12,2000 21,0000

T WACC (%) 8,5898 7,8811 13,2925 11,0219 6,4993 17,2510

U ROI -WACC (RROI) (%) -0,5469 -1,3703 -7,2468 -0,6775 5,0260 2,4420V Valor Econmico Agregado -EVA 30,56 -91,34 -429,98 -21,82 143,76 444,57

W EVA a ser distribudo aos agentes (%) 25,00 25,00 25,00 25,00 25,00 25,00X Valor a ser distribudo aos agentes No h No h No h No h 35,94 111,14Y EVA a ser reinvestido na empresa (%) 75,00 75,00 75,00 75,00 75,00 75,00Z Valor a ser reinvestido na empresa No h No h No h No h R$ 107,82 R$333,43

Quadro 4: Clculo do EVA nas empresas da amostra ( Em milhes de Reais)Fonte: elaborado pelosautores

No Quadro 5 apresentam-se os dados compilados das Demonstraes de Resultado doExerccio e dos clculos efetuados para as 6 empresas analisadas. Nele, apresenta-se o ValorEconmico Agregado calculado das trs empresas (Embraer, Perdigo e Vale do Rio Doce)

em que foram utilizadas como fontes primrias Demonstraes Contbeis de 2005 publicadassegundo os US GAAP. Utilizou-se uma taxa de cmbio de 2,3407 conforme o AtoDeclaratrio Executivo Cosit n 2, de 5 de janeiro de 2006, divulgado no stio da ReceitaFederal, para converso do EVA calculado e do Lucro Lquido Contbil da Embraer emDlar para Real, para que o mesmo fosse includo no Quadro 5 e possibilitasse acomparabilidade, j que as demonstraes utilizadas foram publicadas em dlares.

A Perdigo foi uma das nicas empresas da amostra selecionada (juntamente com aCompanhia Vale do Rio Doce) a efetivamente agregar valor para seus acionistas. Elaapresentou Lucro Contbil Lquido de R$ 356,50 milhes e um EVA de R$143,76 milhes.


12/14

Foi proposta uma distribuio de 25 % desse valor agregado para os agentes da empresa(gerentes), para que, via plano de remunerao varivel atrelado ao EVA , o agente semotivaria e agiria em conformidade com o principal. Como apresentado, a Cia. Vale do RioDoce tambm apresentou Lucro Lquido Contbil e Valor Econmico Agregado positivos,ambos convertidos a Real pelo cmbio de R$ 2,3407 para cada $ 1,00.

EMPRESA LUCRO CONTBIL LQUIDO EVA

Sadia R$ 603,27 -R$ 30,56

Suzano R$ 499,65 -R$ 91,34

Votorantim R$ 549,41 -R$ 429,98

Embraer R$ 1.043,29 -R$ 51,07

Perdigo R$ 356,50 R$ 143,76

Vale R$ 11.331,33 R$ 1.040,60

Quadro 5: Lucro Contbil e EVA das empresas com demonstraes segundo a

legislao societria brasileira e das empresas com demonstraes em US GAAP (emmilhes de reais)Fonte: elaborado pelosautores

Das empresas selecionadas para clculo do EVA utilizando DemonstraesContbeis publicadas segundo os US GAAP, todas apresentaram Lucros Contbeis, mas aEmbraer destruiu valor para os acionistas. Das seis companhias analisadas, quatro (Sadia,Suzano, Votorantim e Embraer) apresentaram Lucros Contbeis Lquidos positivos e EVAnegativos em 2005 e duas (Perdigo e Vale do Rio Doce) apresentaram Lucros Lquidos eEVA positivos no perodo. um grande desafio s empresas obter resultados queefetivamente agreguem valor aos acionistas. No Brasil, o risco (e conseqentemente o custode oportunidade do capital) alto, o que torna comum o quadro apresentado pela Sadia,

Suzano, Votorantim e Embraer em 2005.No se pode afirmar que as quatro sociedades que apresentaram um quadro de EVA

negativo no so bem administradas ou que seus negcios no vo bem. O EVA positivodeve ser encarado como meta dos gestores, mas no necessariamente um resultado a seralcanado todos os anos. Pode fazer parte da estratgia da empresa no momento diminuir oEVA negativo, o que tambm uma forma de se criao de valor. No longo prazo, noentanto, a manuteno do quadro de EVA negativo forte indcio m situao financeira.

5Concluses e recomendaes

O lucro contbil pode no denotar a criao ou destruio de valor numa entidade . OValor Econmico Agregado, em contrapartida, por considerar a remunerao exigida portodos os proprietrios de capital, ser de fcil compreenso e apontar as formas de semaximizar a riqueza do acionista, constitui uma importante ferramenta decisorial. Quando agesto empresarial baseada na criao de valor e no em lucros, passa-se a reconhecer qualativo gera riqueza suficiente para cobrir todos os seus custos, contabilizados ou no, e oEVA torna-se um critrio de aceitao/rejeio de decises financeiras nas propostas deinvestimento.

A criao de valor s existe se a empresa obtiver uma taxa de retorno sobre osinvestimentos maior do que a taxa que os investidores conseguiriam ao investir


13/14

alternativamente em ttulos de risco equivalente. A empresa pode estar, portanto, ao mesmotempo, gerando lucro contbil e destruindo valor (com o retorno abaixo do custo de capital).

A falta de consenso na literatura contbil-financeira a respeito do clculo do ValorEconmico Agregado, juntamente com a sua no padronizao e regulamentao dificulta acomparabilidade entre as empresas e prejudica o seu processo de disseminao. Assim, otrabalho se props a apresentar uma estrutura para clculo e divulgao do EVA , til para omercado de capitais e para a gesto interna, e aplicvel tanto em empresas que utilizampadres internacionais de contabilidade (como os US GAAP) quanto em empresas queseguem a legislao societria brasileira.

Os resultados da pesquisa mostram que a desconsiderao do Custo do Capital Prpriono clculo do Lucro Lquido gera cifras que no correspondem ao valor efetivamenteagregado pela empresa. Como ocorreu com as empresas Embraer, Sadia, Suzano eVotorantim em 2005, possvel apresentar Lucro Contbil Lquido positivo e estar ao mesmotempo destruindo valor, ou seja, apresentando EVA negativo. Da a necessidade dedivulgao do Valor Econmico Agregado apurado ao final do exerccio. Esta seria umamedida mais adequada de criao de valor para a empresa. A metodologia foi aplicada tantoem empresas que publicam suas Demonstraes Contbeis em conformidade com a legislaosocietria brasileira quanto em empresas que as publicam segundo os US GAAP, mostrandoser til para ambas.

Como recomendao para novos estudos, sugere-se utilizar a metodologia de clculodo EVA para anliseda correlao entre o Valor Econmico Agregado e o lucro contbil.Sugere-se tambm que para novos estudos, tanto analistas quanto pesquisadores, analisem atendncia temporal do EVA das empresas, de forma a apontar aquelas que possam, apesarde estarem apresentando valores negativos, estar caminhando para melhoria em seusresultados a mdio/longo prazo, o que seria desejvel.

RefernciasARAUJO, Adriana Maria Procpio; LIMA, Fabiano Guasti; ASSAF NETO, Alexandre.Metodologia de Clculo do Custo de Capital no Brasil. In: Congresso Brasileiro deContabilidade da USP, 6., 2006,So Paulo. Anais eletrnicos... So Paulo, EAC/FEA/USP,2006. Disponvel em: .Acesso em: 01 nov. 2006.

ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2003.

BACKES, Jorge Andr. EVA -Valor Econmico Agregado.Contexto Revista do ncleode estudos e pesquisas em contabilidade da UFRGS. Porto Alegre, 2 sem, 2002.

BONACIM, Carlos Alberto Grespan et al. Mensurao do Resultado Econmico: um estudo

comparativo entre as metodologias do GECON e do EVA . In: Congresso Brasileiro deContabilidade da USP, 6., 2006,So Paulo. Anais eletrnicos... So Paulo, EAC/FEA/USP,2006. Disponvel em: .Acesso em: 01 nov. 2006.

BRASIL. Lei n 9.249, de 26 de dezembro de 1995. Altera a legislao do imposto de rendadas pessoas jurdicas, bem como da contribuio social sobre o lucro lquido, e d outrasprovidncias. Disponvel em: . Acesso em: 01 nov. 2006.
http://www.planalto.gov.br%3E/http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos62006/153.pdf%3Ehttp://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos62006/235.pdf%3E


14/14

BRASIL. Ato Declaratrio Executivo Cosit n 2, de 5 de janeiro de 2006. Divulga taxas decmbio para fins de elaborao de balano.Disponvel em:. Acesso em: 01 nov. 2006

EHRBAR, Al. EVA : Valor Econmico Agregado: a verdadeira chave para a criao dariqueza. Traduo de Bazn Tecnologia e Lingstica. Rio de Janeiro: Qualitymark 1999.

GITMAN, Lawrence J. Princpios de administrao financeira. 2ed. Porto Alegre:Bookman, 2001.

GUSMO, Marcos Buarque de. Alm do custo de capital. Capital Aberto. So Paulo, n.10,Julho, 2004.

HELFERT, Erich A. Tcnicas de anlise financeira. 9.ed. Porto Alegre: Bookman, 2000.

KASSAI, Jos Roberto; KASSAI, Slvia; ASSAF NETO, Alexandre. ndice de Especulaode Valor Agregado IEVA. Revista Contabilidade eFinanas. USP, So Paulo, n. 30, p.32-45, set./dez., 2002.

MARTINS, Eliseu. Avaliao de Empresas: da mensurao contbil econmica. Revista

Contabilidade e Finanas.So Paulo, v.13, n. 24, p. 28-37, jul./dez., 2000.MATARAZZO, Dante Carmine. Anlise financeira de balanos: abordagem bsica egerencial.6. ed. So Paulo: Atlas, 2003.

PEREZ, Marcelo Monteiro; FAM, Rubens. Ativos Intangveis e o DesempenhoEmpresarial. Revista Contabilidade e Finanas. USP, So Paulo, n. 40, p. 7-24,jan./abr.2006.

PINHEIRO, Cristiane Gomes; JUSTINO, Lucimary Aparecida. Utilizando o indicador EVAcomo sistema de gesto empresarial.(Trabalho de Concluso de Curso) Curso deEngenharia Mecnica.Escola Federal de Engenharia de Itajub, Itajub, 2001.

ROSSETO, Vicente et al.Valores de Entrada. In: MARTINS, Eliseu (Org.). Avaliao de

empresas: da mensurao contbil econmica. So Paulo: Atlas, 2001.STERN eSTEWART AND CO. Disponvel em: . Acesso em:01 nov. 2006.

STERN, Joel M.; STEWART, Bennett; CHEW, Donald H. The EVA financialmanagement system. In: CHEW, Donald H. Studies in International Corporate Finance andGovernance Systems. New York: Oxford University Press, 1997.

VARGAS, Ricardo Viana. Anlise de valor agregado (EVA) em projetos. Rio de Janeiro:Brasport, 2002.

VASCONCELOS, Yumara Lcia; MATIVI, Cleiva Schaurich; YOSHITAKE, Mariano.Indicadores de Desempenho: Realidades sobre os acrnimos utilizados na anlise contbil.

Contabilidade e Informao. Editora Uniju, Iju, a. 9, n.24, p. 41-53, Jan./ Jun., 2006.
http://www.sternstewart.com%3E/http://www.receita.fazenda.gov.br%3E/

Valor Econômico Agregado e Lucro Contábil

Documents

Transcript of Valor Econômico Agregado e Lucro Contábil