Post on 20-Jul-2016
Fusões e Aquisições
Conceitos
• Fusão [Merger] – Operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar uma sociedade nova, que as sucederá em todos os direitos e obrigações
• Aquisição [Acquisitions] - Compra do controle acionário de uma companhia
Conceitos
• Fusão em conglomerados [Conglomerate merger] – Fusão entre duas empresas de setores de atividade econômica não relacionados
• Fusão horizontal [Horizontal merger] - Fusão entre duas empresas que fabricam produtos similares
• Fusão vertical [Vertical merger] – Fusão entre um fornecedor e o seu cliente
Fundamentos dos motivos para
F&A
• O racional da eficiência
• A separação entre propriedade e controle
• O elo entre os dois fundamentos
O racional da eficiência
• Origem na teoria neoclássica
• A empresa é um conjunto de
possibilidades de produção factíveis; a
escolha do plano de produção, pela
gerência, deve maximizar o valor presente
dos fluxos de caixa futuros
O racional da eficiência
• Algumas questões deixadas de lado
– Por que a empresa existe?
– Resolução de conflitos de agência
• Para Coase a empresa existe pois é
menos custoso reunir uma série de
especialistas em um contrato apenas
O racional da eficiência
• Por que não existe apenas uma grande firma?
– Capacidade gerencial
• Assimetrias em capacidades gerenciais implicariam diferentes tamanhos de empresas e dariam origem a possíveis F&A
A separação entre controle e
propriedade
• No início: gestores = proprietários
• Mudança: gestores administram os bens dos acionistas
• Os gerentes controlam os recursos, mas não necessariamente, fornecem os mesmos
A separação entre controle e
propriedade
• Com o que o gestores se preocupam?
– Lucro?
– Salários? Poder? Status?
– Segurança no cargo?
– Taxa de crescimento da empresa?
O elo entre o racional da eficiência e a
separação propriedade-controle
• O estudo de Jensen & Meckling [1976]
– Gerentes proprietários de toda a empresa
– O gerente/proprietário tomará decisões para
maximizar a sua utilidade. Não significa,
entretanto, que maximizará o valor da sua
empresa
O elo entre o racional da eficiência e a
separação propriedade-controle
• Para Fama (1980) as empresas constituem
formas eficientes de organizações econômicas,
mesmo onde haja completa separação entre
propriedade e controle
– Os acionistas não se preocupariam pois estão
diversificados
– Os gestores ineficientes seriam identificados pelos
resultados
O que os gerentes procuram?
• Maximização do seu próprio bem-estar ou da
riqueza dos acionistas?
• Evolução empírica
– 1950 – Gerentes querem crescimento
– 1960 – Não há relação entre salário e lucro
– 1970 – Há relação entre salário e lucro
– 1980... – Gerentes querem crescimento pois quanto
maior a empresa maior é o salário
Os motivos para as fusões
• Motivos gerais para fusões
• Motivos para fusões horizontais e verticais
• Co-seguro em fusões conglomeradas
• Motivos gerenciais
Motivos gerais para fusões
• Expectativas assimétricas
• Custos de reposição e valores de
mercado
• A busca de economias
Expectativas assimétricas
• Os investidores podem atribuir valores
diferentes ao fluxo de caixa futuro de uma
empresa
• Os acionistas atribuem um valor mais
baixo para a empresa do que seus
prováveis compradores
Custos de reposição e valores de
mercado
• Os custos de reposição dos ativos de uma
empresa podem ser maiores que o seu
valor de mercado
• Os compradores acham atrativo adquirir
ativos a preços mais baixos do que seu
custo de reposição
Motivos para fusões horizontais e
verticais
• A busca de economias
• Fusões horizontais e efeitos anticompetitivos
A busca de economias
• Duas ou mais empresas podem ser
fundidas para alcançar economias de
escala
– Rateio dos custos fixos
– Racionalização dos esforços em P&D
– Transferência de know-how
Fusões horizontais e efeitos
anticompetitivos
• Uma fusão horizontal aumenta a
concentração de mercado
• A demanda enfrentada pela empresa
dominante torna-se menos elástica na
medida em que diminui a fatia de mercado
das firmas secundárias
Fusões conglomeradas e co-
seguro
• Uma fusão conglomerada pode gerar valor econômico pela redução do risco de insolvência
• Fusão entre duas empresas com fluxos de caixa não correlacionados [co-seguro]
• Diversificação na empresa
Razões gerenciais
• F&A podem aumentar o bem estar dos gerentes das empresas compradoras
• Por outro lado, as F&A podem ocorrer visando a substituição dos gerentes que não estejam maximizando o valor da empresa
• Assim, as razões gerencias para F&A podem ser tanto uma consequência da separação entre propriedade e controle quanto uma questão relacionada com o racional da eficiência
Razões gerenciais
• Mercado de controle corporativo
– Há uma relação positiva entre desempenho
gerencial e preço da ação
– F&A seriam uma maneira de substituir
aqueles gerentes que não estariam
maximizando a riqueza dos acionistas
Razões gerenciais
• Teoria do fluxo de caixa livre
– O fluxo de caixa livre deve ser distribuído ou
investido em projetos com VPL positivo
– Através da utilização do mesmo, os gestores
buscam o crescimento da empresa, uma vez
que a sua remuneração está ligada ao
tamanho da empresa
Alguns resultados empíricos
• Hipóteses para testes com dados de
mercados de capitais
– Hipóteses relacionadas com os fundamentos
dos motivos para fusões
– Hipóteses relacionadas com a fonte dos
ganhos
– Hipótese da divisão dos ganhos
Hipóteses relacionadas com os
fundamentos dos motivos para fusões
• Hipótese da maximização da riqueza
– Os gestores da empresa compradora e da empresa
alvo têm como objetivo maximizar o valor das
mesmas
• Hipótese da maximização da utilidade gerencial
– Os gestores buscam maximizar a sua própria
utilidade
Hipóteses relacionadas com a
fonte dos ganhos
• Hipótese dos ganhos operacionais
– Os ganhos relativos às fusões têm origem a partir de
fatores operacionais, como economias de escala,
eliminação de ineficiências, reaproveitamento de
ativos
• Hipótese da nova informação
– O que afeta o preço da ação é a chegada de uma
nova informação e não os ganhos operacionais
Resultados empíricos
• Os diretores, tanto de empresas compradoras
quanto de empresas-alvo, geralmente procuram
maximizar a riqueza dos proprietários
• A geração de ganhos operacionais parece ser a
motivação para F&A
• A hipótese da maximização da utilidade
gerencial não recebeu sustentação empírica
Referências
• BREALEY, R. MYERS, S. ALLEN, F. Princípios de Finanças Corporativas. 8 ed. São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
• KLOECKNER, G. Fusões e aquisições: motivos e evidência empírica. Revista de Administração, São Paulo, v. 29, n. 1, p. 42-58, jan-mar 1994.