Orçamento de Capital: uma introdução

Prof. Piero Tedeschi

Objetivos

Introduzir o conceito de Orçamento de Capital (“Capital Budgteting”);

Discutir a interface entre as áreas de Operações e Financeira neste assunto;

Ilustrar os métodos principais de orçamentação de capital em condições de certeza.

onde:

RSCI = retorno sobre o capital investido

CMPC = custo médio ponderado de capital

onde:

RSCI = retorno sobre o capital investido

CMPC = custo médio ponderado de capital

Condição de Maximização do ValorCondição de Maximização do Valor

RSCI > CMPCRSCI > CMPC

EndividamentoEspontâneo

IOS

TÍTULOS

Decisão de Investimento

RSCI

=

TIR

CMPC

=

WACC

Decisão de Financiamento

MCC

Endividamento Contratado

kd

ks

ATIVO PASSIVO

Patrimônio Líquido

Investimentos

11.1

A = 17B = 15

12.1

IOS

MCC

%

500 1,200 2,000 $

Orçamento de Capital

TIR

CMC

Demonstração de Origens e Aplicações

Demonstração Proj. do Resultado

Orçamento de Distribuição

Orç. dos Custos Ind.de Fabricação

Orçamento de Mão de Obra Direta

Orçamento de Operações

Fluxograma do Orçamento Mestre

Orçamento dos Estoques Finais

Orçamento dos Materiais

Orçamento de Inv.de Capital

Orçamento de Caixa

Balanço Patrim. ProForma

Orçamento deDesp. Administrativas

Orçamento de Atendim. Clientes

Orçamento de Marketing

Orçamento de P & D

Orçamento de Vendas

Orçamento de Produção

Orçamento Financeiro

Orçamento do CMV

Demonstração de Origens e Aplicações

Demonstração Proj. do Resultado

Orçamento de Distribuição

Orç. dos Custos Ind.de Fabricação

Orçamento de Mão de Obra Direta

Orçamento de Operações

Fluxograma do Orçamento Mestre

Orçamento dos Estoques Finais

Orçamento dos Materiais

Orçamento de Inv.de Capital

Orçamento de Caixa

Balanço Patrim. ProForma

Orçamento deDesp. Administrativas

Orçamento de Atendim. Clientes

Orçamento de Marketing

Orçamento de P & D

Orçamento de Vendas

Orçamento de Produção

Orçamento Financeiro

Orçamento do CMV

Orçamento de Capital: em que consiste

Estimativas e Decisões de Investimento de Longo Prazo envolvendo dispêndios elevados.

Importância estratégica para o futuro da firma.

Análise de potenciais aquisições de ativos permanentes.

Etapas da Orçamentação de Capital

1. Geração de idéias.

2. Estimativa dos Fluxos de Caixa - FCs (entradas & saídas de $).

3. Avaliação do risco dos FCs.

4. Determinação de k = CMPC (aj.).

5. Cálculo do VPL e/ou TIR.

6. Aprovação se:

VPL > 0 e / ou TIR > CMPC.

Classificações dos Projetos de Investimento

Independentes

Mutuamente Excludentes

Complementares

Normais (N)

Não Normais (NN)

De acordo com a natureza técnica:

De acordo com o tipo de fluxo de caixa:

Um Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes

PONTE VS. BARCO COMO MEIOS DE TRASPORTAR PRODUTOS ATRAVÉS DE

UM RIO.

Projeto Normal

Custo (FC negativo) seguido por uma série de fluxos positivos de caixa.

Projeto Não-normal

Uma ou mais saídas ocorre após o início das entradas. O mais comum: Custo (FC negativo), em seguida, uma série de FCs positivos e então ocorre o custo de encerrar o projeto. Usina nuclear, mineração a céu aberto.

Entrada (+) ou Saída (-) no Período:

0 1 2 3 4 5 N NN

- + + + + + N

- + + + + - NN

- - - + + + N

+ + + - - - NN

- + + - + - NN

Fluxos de Caixa relevantes Exclusão das Despesas Financeiras

Custos Expirados

Custo de Oportunidade

Efeito das Externalidades

Fretes e Instalação Depreciação Tratamento do capital de giro Inflação

Aspectos Principais da Análise do Fluxo de Caixa do Projeto

Custo do equipamento:

$200,000 + $10,000 (frete) + $30,000 (instalação).

Custo Depreciável: $240,000.

Os estoques crescerão em $25,000 e as contas a pagar em $5,000.

Vida útil = 4 anos.

Depreciação Acelerada

Valor residual = $25,000.

Projeto Proposto: ampliação de linha de produção

Vendas incrementais brutas

= $250,000.

Custos operacionais incrementais, em base de caixa = $125,000.

Alíquota Marginal de I. Renda = 40%.

Custo Médio Ponderado do Capital = 10%.

= Fluxo de Caixa da Empresa

com o projeto

menos

Fluxo de Caixa da Empresa

sem o projeto

Fluxo de Caixa Incremental

0 1 2 3 4

DesembolsoInicial

FCO1 FCO2 FCO3 FCO4

+ FCTerminal

FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4

Diagrama temporal para os FCs do projeto.

Desembolso Líquido do Investimento em t = 0 (000s)

Equipamento (1)Frete + Instal.Var. em CCL

FCL0

Equipamento (1)Frete + Instal.Var. em CCL

FCL0

($200)(40)(20)

($260)

($200)(40)(20)

($260)

CCL = $25,000 - $5,000= $20,000.

CCL = $25,000 - $5,000= $20,000.

O custo dos diversos componentes da estrutura de capital já está incorporado à análise, já que o CMPC é utilizado como taxa de desconto.

Caso as despesas financeiras e os dividendos fossem incluídos como desembolsos, estaríamos incorrendo em dupla contagem dos custos de capital.

(1) - Exclusão das Despesas Financeiras e dos Dividendos

NÃO. Este é um custo irrelevante

("sunk cost"). O foco da análise

deve se concentrar no investimento

incremental e no fluxo de caixa

operacional do projeto.

(1) - Custos Expirados (Irrelevantes)

Suponha que $100,000 tenham sido gastos no ano passado para melhorar o local da linha de produção. Este custo deveria ser incluído na análise do projeto?

A aceitação do projeto implica no não recebimento do aluguel de $25,000. Este é portanto um custo de oportunidade que deve ser atribuído ao projeto.

Custo de oportunidade anual após I. Renda = $25,000 (1 - T) = $15,000.

(1) - Custo de Oportunidade

Suponha que a planta possa ser alugada por $25,000 anuais. Como isto afetaria a análise do projeto?

A perda líquida anual em base de caixa nos demais produtos é um custo atribuível ao projeto atual.

As externalidades serão positivas se os novos projetos forem complementares aos ativos existentes; serão negativas, caso sejam substitutos.

(1) - Efeito das "externalidades” sobre os demais FCs:

Caso a nova linha de produtos diminua a venda dos demais produtos da firma em $50,000 por ano, como isto afeta a análise do projeto?

Desembolso Líquido do Investimento em t = 0 (000s)

Equipamento (1)Frete + Instal.Var. em CCL

FCL0

Equipamento (1)Frete + Instal.Var. em CCL

FCL0

($200)(40)(20)

($260)

($200)(40)(20)

($260)

CCL = $25,000 - $5,000= $20,000.

CCL = $25,000 - $5,000= $20,000.

Receita Líquida

Depreciação (2)

Lucro A I. Renda

I. Renda (40%)

Lucro Líquido

+ Depreciação (2)

FC Operac. Líq.

$125

(79)

$ 46

(18)

$ 28

79

$107

Ano 1

Fluxo de Caixa Operacional do Ano 1 (000s)

Base = Custo

+ Transporte

+ Instalação

$ 240,000

Aspectos Básicos da Depreciação

Ano

1

2

3

4

%

33.0

45.0

15.0

7.0

Depr.

$ 79

108

36

17

x Base =

$240

Despesa de Depreciação Anual Acelerada (000s)

$125

(79)

$ 46

(18)

$ 28

$125

(79)

$ 46

(18)

$ 28

FCFCDREDRE

Porque somar de volta a Depreciação?

Receita Líquida

Depreciação

Lucro A I. Renda

I. Renda (40%)

Lucro Líquido

+ Depreciação

FC Operac. Líq.

$125

(79)

$ 46

(18)

$ 28

79

$107

$125

(79)

$ 46

(18)

$ 28

79

$107

Base de Competência Base de Caixa

$125

(79)

$ 46

(18)

$ 28

79

$107

-

$107

$125

(79)

$ 46

(18)

$ 28

79

$107

-

$107

$125

(17)

$108

(43)

$ 65

17

$ 82

$ 35

$117

$125

(17)

$108

(43)

$ 65

17

$ 82

$ 35

$117

Ano 4Ano 4Ano 1Ano 1

Fluxo de Caixa (000s)

Receita Líquida

Depreciação

Lucro A I. Renda

I. Renda (40%)

Lucro Líquido

+ Depreciação

FC Operac. Líq.

FC Terminal Líq.(*)

FC Final

...($260)

($260)

($260)

($260)

Ano 0Ano 0

(*) Fluxo de Caixa Terminal Líquido em

t = 4 (000s)

Valor Residual

I. R sobre VR

Recuperação do CCL

FC Terminal Líquido

Valor Residual

I. R sobre VR

Recuperação do CCL

FC Terminal Líquido

$25

(10)

20

$35

$25

(10)

20

$35

Caso houvesse reposição do equipamento existente, em lugar de um novo projeto (expansão), como isto modificaria a análise?

O equipamento antigo seria vendido e o FC incremental corresponderia às modificações entre a situação anterior e a atual.

entradas por novas receitas.

saídas por novos custos.

que o acréscimo na depreciação corresponderá à modificação provocada pelo novo equipamento.

que, caso a firma venda a máquina antiga agora, não irá recuperar o valor residual ao final de sua vida útil.

Especificamente, há que considerar:

Coordenação das tarefas entre os

diversos departamentos envolvidos

Manutenção da consistência nas

premissas adotadas no projeto.

Eliminação do viés nas estimativas.

Papel do pessoal de Finanças na estimativa dos fluxos de caixa do projeto

FCs são estimados por muitos períodos futuros.

Se a companhia possui muitos projetos e os erros são aleatórios e não viesados, eles se compensarão (a estimativa agregada do VPL estará correta).

Estudos mostram que as estimativas são freqüentemente viesadas (receitas demasiado otimistas, custos subestimados).

Viés na Estimativa dos Fluxos de Caixa

Comparação rotineira das estimativas com

os fluxos de caixa efetivamente realizados,

recompensando os gerentes que estão

estimando corretamente e penalizando

aqueles que não o fazem.

Quando existe evidência de viés, as

estimativas de FCs do projeto devem ser

reduzidas ou o custo de capital deve ser

aumentado, de modo a compensar o viés.

Passos para eliminar os incentivos ao viés nas estimativas de fluxos de caixa

NÃO. Supõe-se que o poder aquisitivo das Receitas Líquidas seja constante ao longo dos próximos 4 anos de vida do projeto, portanto os efeitos da inflação não foram incorporados ao fluxo de caixa.

Se a inflação esperada para os próximos cinco anos for de 5%, as estimativas do fluxo de caixa do projeto são acuradas?

Na análise de um FCD, a taxa de desconto k inclui uma estimativa de inflação.

Caso as estimativas do fluxo de caixa não forem ajustadas à inflação, (i.e., estiverem em moeda corrente da época da projeção), este viés irá distorcer a análise.

Este viés poderá compensar o exagero de outras estimativas otimistas da administração.

Fluxo de Caixa Real vs. Nominal

Orçamento de Capital: métodos

Payback

Valor Presente Líquido (VPL = NPV)

Taxa Interna de Retorno (TIR = IRR)

Índice de Lucratividade (IL = PI)

Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM = MIRR)

Período de Payback

O número de períodos necessário para recuperar o custo de um projeto de investimento.

Quanto demora para recuperar o dinheiro?

Payback do Projeto L(Longo: Maioria dos FCs mais

significativos nos anos mais distantes).

Payback do Projeto L(Longo: Maioria dos FCs mais

significativos nos anos mais distantes).

10 8060

0 1 2 3

-100FCt

FC Cumul. -100 -90 -30 50

PaybackL = 2 + 30/80 = 2.375 anos.

0

2.4

FCt

FC Cumul. -100 -30 20 40

PaybackC = 1 + 30/50 = 1.6 anos.

70 2050

0 1 2 3

Projeto C (Curto: FCs ocorrem rapidamente)

-100

0

1.6

O Payback é uma análise semelhante àquela do ponto de equilíbrio.

Ignora o valor do dinheiro no tempo (VDT).

Ignora os FCs que ocorrem após o período de recuperação do investimento.

Provê uma indicação rudimentar da liquidez e do risco do projeto.

De fácil cálculo e entendimento.

Desvantagens do Payback

Vantagens do Payback

= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.

-41.32

60.11

10 8060

0 1 2 3

FCt

FC Cumul. -100 -90.91 18.79

PaybackDesc.

Payback Descontado: Usa FCs descontados em lugar dos valores nominais correntes. No caso do Projeto L:

VPFCt -100

-100

10%

9.09 49.59

Recupera invest. + custos de cap. em 2.7 anos.

2.7

Somar VPs das entradas e saídas de caixa.

Valor Presente Líquido (VPL)

Se um desembolso ocorrer em t = 0, então:

VPL =

n

t=0

FCt

(1 + k)t

VPL = - FC0

n

t=1

FCt

(1 + k)t

Valor Presente Líquido do Projeto L

10 8060

0 1 2 310%

Projeto L:

-100.00

9.09

49.58

60.11

18.78 = VPLL

VPLC = $19.98.

= 18.78 = VPLL.

Solução pela Calculadora

Digite na rotina CFLO os seguintes valores para L:

-100

10

60

80

10

CF0

CF1

VPL

CF2

CF3

I

VPL = VP entradas - Custo= Ganho líquido em riqueza.

Aceitar projeto se VPL > 0.

Escolher entre projetos mutuamente excludentes com base no VPL mais elevado, pois este é o que adiciona maior valor à empresa.

Justificativa do Método de VPL

Usando o método de VPL, que projeto(s) deveria(m) ser aceito(s)?

Se os Projetos C e L são mutuamente excludentes, aceitar C porque VPLC > VPLL .

Se C & L são independentes, aceitar ambos; VPL > 0.

Notar que VPLs se alteram a medida em que se altera o custo de capital utilizado na análise.

Taxa Interna de Retorno (TIR)

0 1 2 3

FC0 FC1 FC2 FC3

Custo Entradas

A TIR é a taxa de desconto que iguala o VP das entradas ao custo. É a taxa que provoca um VPL = 0.

t

n

t

FC

TIR

0 10.

VPL: Digite k, resolva para VPL.

TIR: Digite VPL = 0, resolva para TIR.

t

nt

tFC

kVPL

0 1.

TIR do Projeto L

10 8060

0 1 2 3TIR = ?

-100.00

VP3

VP2

VP1

0 = VPL Digite os FCs na rotina CFLO e pressione TIR:

TIRL = 18.13%. TIRC = 23.56%.

Se TIR > CMPC então a taxa de retorno do projeto é maior do que seu custo--ou seja há uma sobra para aumentar o retorno do acionista.

Exemplo: CMPC = 10%, TIR = 15%. Rentável.

Justificativa do Método da TIR

Se TIR > k, aceitar projeto.

Se TIR < k, rejeitar projeto.

Critérios de Aceitação - TIR

Se C e L forem independentes, aceitar ambos. TIRs > k = 10%.

Se C e L forem mutuamente excludentes, aceitar C porque TIRC > TIRL.

De acordo com o método da TIR, qual (is) projetos deveriam ser aceitos?

Observe-se que a TIR é independente do custo de capital, mas que a aceitabilidade do projeto depende de k.

IL = VP das entradas

VP das saídas

Índice de Lucratividade (IL)

O IL mede o quanto o projeto é capaz de gerar “por unidade monetária de investimento”.

IL de cada projeto.

Projeto L:

$9.09 + $49.59 + $60.11$100

Projeto C:

$63.64 + $41.32 + $15.03$100

ILL = = 1.19.

ILC = = 1.20.

Se IL > 1, aceitar.Se IL < 1, rejeitar.

Quanto mais elevado o IL, melhor o projeto.

Para projetos mutuamente excludentes, aceitar aquele com o IL mais elevado. Portanto, aceitar L e C caso sejam independentes; aceitar somente C, se forem mutuamente excludentes.

Critérios de aceitação - IL

Construção dos Perfis de VPL

Digitar FCs em CFLO e encontrar VPLL e VPLS para diferentes taxas de desconto:

k 0

5

10

15

20

VPLL

50

33

19

7

(4)

VPLS

40

29

20

12

5

VPL ($)

Taxa de Desconto (%)

TIRL = 18.1%

TIRS = 23.6%

Intersecção = 8.7%

k

0

5

10

15

20

VPLL

50

33

19

7

(4)

VPLS

40

29

20

12

5

S

L

-10

0

10

20

30

40

50

5 10 15 20 23.6

No caso de projetos independentes, VPL e TIR conduzem sempre à mesma decisão de aceitar / rejeitar.

k > TIRe VPL < 0.Rejeitar.

VPL ($)

k (%)TIR

TIR > ke VPL > 0aceitar.

Projetos Mutuamente Excludentes

k 8.7 k

VPL

%

TIRs

TIRL

L

S

k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL

CONFLITO

k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL

NÃO HÁ CONFLITO

Para encontrar a taxa de intersecção

1. Encontrar as diferenças de caixa entre os projetos.

2. Entrar com estas diferenças no registro CFLO; pressionar então TIR. Intersecção = 8.68, arredondada para 8.7%.

3. Pode-se subtrair C de L ou vice versa, mas é melhor ter o primeiro FC negativo.

4. Se os perfis não se cruzarem, um projeto domina inteiramente o outro.

Diferenças de tamanho (escala). O projeto menor libera recursos para investimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, mais valiosos serão estes recursos. Portanto um k elevado favorece projetos pequenos.

Diferenças temporais. O projeto com payback mais rápido libera caixa para reinvestimento mais cedo. Se k for elevado e os FCs mais próximos especialmente bons, VPLC > VPLL.

Causas do cruzamento dos perfis de VPL

VPL presume reinvestimento à taxa k (custo de oportunidade do capital).

TIR presume reinvestimento à taxa TIR.

O reinvestimento ao custo de oportunidade k, é mais realista; portanto o método VPL é melhor.

O VPL deverá ser usado para escolher entre projetos mutuamente excludentes.

Pressupostos da Taxa de Reinvestimento

A TIRM (MIRR) é a taxa que faz com que o VP do valor terminal de um projeto (VT) seja igual ao VP dos custos. VT é encontrado capitalizando as entradas ao CMPC.

Assim, a TIRM forçará o reinvestimento das entradas de caixa ao CMPC.

Os gerentes preferem a TIR ao VPL. É possível melhorar a TIR?

$158.1(1+TIRML)3

10.0 80.060.0

0 1 2 310%

66.0

12.1

158.1

TIRM para o Projeto L (k = 10%):

-100.0

10%

10%

VT entradas-100.0

VP saídas

TIRML = 16.5%

$100 =

A TIRM presume corretamente que o reinvestimento se dê ao custo de oportunidade = k.

A TIRM também elimina problemas com projetos de fluxo de caixa não-normal.

Os gerentes gostam de comparar taxas de retorno e a TIRM é mais adequada do que a TIR para este fim.

TIRM em lugar de TIR

Projeto X: VPL ou TIR?

5,000 -5,000

0 1 2k = 10%

-800

Digitar FCs e I/YR = 10.

VPL = -$386.78

TIR = ERRO. Por quê?

TIR = ERRO porque existem 2 TIRs. FCs não normais com duas mudanças de sinal. Veja-se o gráfico:

Perfil de VPL

450

-800

0400100

TIR2 = 400%

TIR1 = 25%

k

VPL

A taxas de desconto muito baixas, o VP do FC2 é muito elevado e negativo, portanto VPL < 0.

A taxas de desconto muito altas, tanto o VP do FC1 como do FC2 são baixos, portanto o FC0 predomina e VPL < 0 novamente.

Taxas de desconto intermediárias afetam FC2 mais do que FC1 , portanto VPL > 0.

Resultado: 2 TIRs.

Razão das TIRs Múltiplas

Quando houver FCs não normais, usar TIRM:

VT entradas @ 10% = 5,500,000.00.

0 1 2

-800,000 5,000,000 -5,000,000

TIRM = 5.6%

VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.

Aceitar Projeto X?

Rejeitar porque TIRM = 5.6% < k = 10%.

Igualmente, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777.