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ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

lf EDITORA ATLAS S.A. Rua Conselheiro Nébias, 1384 (Campos Elísios) 01203-904 São Paulo (SP) Tel.: (011) 221-9144 (PABX) http://www.editora-atlas.com.br

Antonio Zoratto Sanvicente Professor do Departamento de Administração da Faculdade de Economia e Ad~inistração da USP

11 I 11 ~~ El 3~ EDIÇÃO

SÃO PAULO EDITORA ATLAS S.A. - 1997

I ~

© 1977 by EDITORA ATLAS S.A. Rua Conselheiro Nébias, 1384 (Campos Elísios) 01203-904 São Paulo (SP) Te!.: (011) 221-9144 (PABX)

1. ed. 1977; 2. ed. 1983; 3. ed. 1987; 8• tiragem

ISBN 85-224-0221-3

Impresso no Brasi1/Printed in Brazil Depósito legal na Biblioteca Nacional conforme Decreto nll 1.825, de 20 de dezembro de 1907.

TODOS OS DIREITOS RESERVADOS - É proibida a reprodução -total ou parcial, de qualquer forma ou por qualquer meio. A violação dos direitos de autor (Lei nº 5.988173) é crime estabelecido pelo artigo 184 do Código Penal. ·

Capa: Paulo Ferreira Leite

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) (Câmará Brasileira do Livro, SP, Brasil)

Sanvicente, Antônio Zoratto. Administração financeira I Antônio Zoratto Sanvicente. -- 3.ed. -- São Paulo :

Atlas, 1987.

Suplementado por livro de exercícios. Bibliografia ISBN 85-224-0221-3

1. Administração fmanceira I. Título.

86-2372

Índices para catálogo sis1emático

1. Administração fmanceira: Empresas 658.15 2. Finanças: Empresas: Administração 658.15

CDD-658.15

SUMÁRIO

Prefácio à terceira edição, 13

A FUNÇÃO FINANCEIRA NA EMPRESA, 15 1.1 Principais áreas de decisões em administração financeira. 15 1.2 Atribuições do administrador financeiro de uma empresa, 17 1.3 Estrutura organizacional típica da função financeira, 20 1.4 Definição e objetivos da função fi11anceira, 21

1.4.1 Definição, 21 .1.4.2 Objetivos da função financeira, 21

1.5 Visão geral das.preocupações da administração financeira, 24

2 VALOR, EMPRESA E MERCADO DE CAPITAIS,26 2.1 Alocação de recursos financeiros no tempo, 26 2.2 Preços, taxas de juros e valor atual, 28 2.3 A contribuição da empresa para a maximização da utilidade do

indivíduo, 30 2.4 Administradores e proprietários, 32

3 AVALIAÇÃO DE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO, 35 3.1 Introdução, 35 3.2 Dados essenciais para a avaliação, 35 3.3 Exemplo de projeto: determinação dos fluxos de caixa, 38 3.4 Métodos de avaliação, 41

3.4.1 Período de recuperação do investimento (payback), 44 3.4.2 Taxa média de retorno, 45 3.4.3 Valor atual I íquido, 46 3.4.4 Correção de algumas deficiências do método do valor atual

líquido,49 3.4.5 Taxa interna de Jetorno, 51 3.4.6 Valor atual líquido X Taxa interna de retorno, 53

3.5 Inflação e alternativas de investimento, 55 7

r 'i 4 RISCO E INCERTEZA NA AVALIAÇÃO DE ALTERNATIVAS DE

INVESTIMENTO, 59 4.1 Introdução, 59 .4.2 Risco e incerteza, 59

4.2.1 Seleção de alternativas: risco e retorno esperado, 60 4.2.2 Diversificação de investimentos, 61 4.2.3 Avaliação de projetos de investimento: fluxos correlacionados

no tempo,64 4.2.4 Procedimentos para a geração de probabilidades associadas a

fluxos de caixa, 67 4.2.5 Análise de sensibilidade, 68 4.2.6 Simulação, 71

5 CUSTO DE CAPITAL, 75 5.1 Introdução, 75 5.2 Custo do capital próprio, 77 5.3 Custo do capital de terceiros, 79

5.3.1 Custo de empréstimos, 79 5.4 Custo médio ponderado de capital, 83 5.5 Custo marginal de capital, 85

6 ESTRUTURA FINANCEIRA DA EMPRESA,90 6.1 Alguns conceitos relevantes, 90

6.1.1 Risco econômico, 90 6.1.2 Risco financeiro, 91

6.2 Princ(pio de alavancagem ("Leverage") financeira, 94 6.2.1 Exemplo de alavancagem financeira fàvorável, 95 6.2.2 Alavancagem financeira desfavorável, 97

6.3 Fatores que influenciam a composição da estrutura financeira de uma empresa, 98

6.4 Análise 'LAJI X LPA, 101 6.4.1 Exemplo de análise LAJI X LPA, 101

6.5 Estrutura financeira e custo de capital, 102

7 POLITICA DE DIVIDENDOS, 107 7.,. A importância da poHtica de dividendos, 107

7.1.1 Otimização da pol(tica de dividendos, 107 7.1.2 Reter ou distribuir o lucro líquido?, 108 7 .1.3 Teoria residual da poHtica de divic::lendos, 109

7.2 Fatores determinantes da pol (tica de dividendos, 112 7 .2.1 Relevância da pol (tica de dividendos, 114 7 .2.2 Conteúdo informacional dos dividendos, 116

7.3 Meéanismo do pagamento de dividehdos, 116 7 .3.1 Determinação e pagamento do dividendo, 116 7 ,3.2 Tributação de rendimentos do acionista, 118 7 .3.3 Dividendo por ação X dividendo como parte do lucro, 119

8 7.4 Dividendos em ações (bonificações), 119

8 ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO, 120 8.1 Introdução: o problema geral da administração do capital de giro, 120

8.1.1 Conceitos básicos, 120 8.1.2 Natureza do capital de giro, 124 8.1.3 Princípios básicos da administração do capital de giro, 126

. 8.2 · Problema geral da administração de estoques, 128 8.2.1 Causas da existência de estoques, 128

8.2.1.1. Causas internas da acumulação de estoques, 129 8.2.1.2 Causas externas da acumulação de estoques, 131

8.2.2 Tipos de estoques, 132 8.2.2.1 Matérias,Primas, 132 8.2.2.2 Produção em andamento, 132 8.2.2.3 Produtos acabados, 133

8.2.3 Inter-relacionamento de áreas funcionais na administração de estoques, 133

8.3 Administração financeira de estoques, 134 8.3.1 Objetivos, 134 8.3.2 Controle de estoques, 135

8.4 Modelo do lote econômico, 136 8.4.1 Custos relacionados a estoques, 136 8.4.2 Cálculo do lote econômico, 138

9 ADMINISTRAÇÃO DE DISPONIBILIDADES, 140 9.1 Razões para a manutenção de disponibilidades, 140

9.1.1 Para efetuar transações, 140 9.1.2 Por precaução, 141 9.1.3 Para tirar proveito de oportunidades especiais, 143

9.2 Princípios de uma boa administração de disponibilidades,143 9.2.1 Controle do nível de caixa, 144 9.2.2 Controle das entradas de caixa, 145

.9.2.3 Controle das saídas de caixa, 145 9.3 Aplicação de saldos excedentes em títulos a curto prazo, 146

9.3.1 Aspectos das aplicações de excedentes temporários, 146 9.3.2 Mercado de aplicações temporárias no Brasil, 147 ' 9.3.3 Estratégia de aplicação no mercado aberto, 148 9.3.4 Aplicação do modelo do lote econômico à administração de

disponibilidades, 149

10 ADMINISTRAÇÃO DE CONTAS A RECEBER, 151 10.1 Volume de vendas e investimento em contas a receber, 151

10.1.1· Causas da existência de contas a receber, 151 1 0.1.2 A política de crédito como arma de concorrência, 153 1 0.1.3 Fatores condicionantes do investimento em contas a receber, 153

10.2 Políticas de concessão de crédito e cobrança, 156 10.2.1 Política de crédito, 156 10.2.2 Política de cobrança, 159 10.2.3 Avaliação das políticas de crédito, 161 9

10

10.3 Descontos para pagamento antecipado, 161 10.4 Re.lacionamento entre marketing e finanças, 164

11 ANÁLISE DE DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS, 165

11.1 Introdução, 165

11.2 Principais demonstrações financeiras, 165 11.2.1 Balanço patrimonial, 165 11.2.2 Demonstração de resultados, 166 11.2.3 Demonstração de origens e aplicações de recursos, 170

11.2.3.1 Fluxo de recursos, 170 11.2.3.2 Tipos de origens e aplicações, 170 11.2.3.3 Exemplo de demonstração de origens e aplicações de

recursos, 171 11.2.3.4 Utilidade da demonstração de origens e aplicações de

recursos, 171

11.3 Análise horizontal e análise vertical, 172 11.3.1 Análise horizontal, 172 11.3.2 Análise vertical, 173

11.4 (ndices financeiros, 177 11.4.1 (ndicesdeliquidez, 177

11.4.1.1 (ndice de liquidez corrente, 177 11.4.1.21ndice de liquidez seco, 178 11.4.1.3 (ndice de liquidez imediata, 178 11.4.1.4 Capital de giro I íquido, 178

11.4.2 lndices de rentabilidade, 179 11.4.2.1 Margem operacional líquida, 179 11.4.2.2 Margem Hquida, 179 11.4.2.3 Retorno sobre capital dos acionistas, 180 11.4.2.4 Retorno sobre o ativo operacional, 180

11 .4 .3 1-ndices de eficiência operacional, 181 11.4.3.1 Giro do ativo operacional, 182 11.4.3.2 Giro do capital dos acionistas, 182 11.4.3.3 Giro ou rotação do estoque de produtos acabados, 182 11.4.3.4 Giro ou rotação do saldo de contas a receber, 183 11.4.3.5 Giro ou rotação do saldo de fornecedores (contas a

pagar). 183 11.4.4 lndices de endividamento, 185 11.4.5 Análise da demonstração de origens e aplicações de recursos, 186

11.5 Taxas de retorno= Margem X Giro, 187

11.6 Utilização e limitações da análise de demonstrações financeiras, 190 11.6.1 Utilização da análise de demonstrações financeiras, 190 11.6.2 Limitações da análise de demonstrações financeiras, 191

12 ANÁLISE DO PONTO DE EQUIL(BRIO DAS OPERAÇÕES, 193 12.1 Ponto de equiiJbrio das operações, 193

12.1.1 Definição, 193 12.1.2 Hipóteses básicas da análise do ponto de equilíbrio, 193 12.1.3 Custos fixos, variáveis e semivariáveis (ou semifixos), 195 12.1.4 Fórmula do ponto de equil1brio das operações, 198 12.1.5 Utilidade e limitações da análise do ponto de equilíbrio, 201

12.2 Alavancagem operacional, 204 12.2.1 Conceito de alavancagem operacional, 204 12.2.2 Avaliação do efeito da alavancagem operacional, 204

12.3 Alavancagem operacional e alavancagem financeira, 206

13 PLANEJAMENTO, CONTROLE E USO DE ORÇAMENTOS, 208 13.1 Introdução: o uso de orçamentos nas funções de planejamento e contro­

le da empresa, 208 13.1.1 Planejamento e planos, 208 13.1.2 Objetivos, 209 13.1.3 Planos de desempenho e planos de recursos, 210 13.1.4 Polfticas, 211 13.1.5 Controle,212 13.1.6 Orçamentos, 213 13.1.7 Administração do sistema orçamentário, 213

13.2 Uso de orçamentos globais, 214 13.2.1 Esquema de planejamento orçamentário: projeção da demons­

tração de resultados, 214 13.2.1.1 Receitas operacionais, 216 13.2.1.2 Orçamento de produção, 216 13.2.1.3 Orçamentos de compras de matéria-prima direta, 217 13.2.1.4 Orçamento de despesas com mão-de-obra direta, 219 13.2.1.5 Orçamento de custos indiretos de produção, 220 13.2.1.6 Orçamentos de despesas de venda e administração, 221 13.2.1.7 Receitas e despesas extra-operacionais, 222 13.2.1.8 Projeção de demonstração de resultados, 222

13.2.2 Esquema de planejamento orçamentário: projeção do balanço, 223 13.2.2.1 Orçamento de variações de capital fixo (ativo imobili-

zado). 225 13.2.2.2 Projeções de saldos de contas a receber e estoques, 226 13.2.2.3 Projeções de exigibilidades a curto e longo prazos, 226 13.2.2.4 Contas de não-exigfvel, 227 13.2.2.5 Orçamento de caixa, 227

14 CONTROLE ORÇAMENTÁRIO E ANÁLISE DE VARIAÇÕES, 230 14.1 Introdução, 230 14.2 Utilização de relatórios de controle, 231 14.3 Análise dos dados de controle orçamentário, 233 11

12

14.3.1 Níveis projetados na área de receitas de vendas, 23~ 14.3.2 Custo-padrão e controle de custos, 236 ' 14.3.3 Cálculo de variações de custos, 237 14.3.4 Variações de custos indiretos de produção, 240

15 FONTES DE FINANCIAMENTO DAS ATIVIDADES DA EMPRESA, 242 15.1 15.2 15.3

15.4

15.5

Introdução, 242 Características do mercado financeiro brasileiro, 243 Fontes de financiamento de curto prazo, 249 15.3 .1 Desconto de duplicatas, 249 15.3.2 Empréstimos bancários em conta corrente, 251 15.3.3 Crédito direto ao consumidor, 251 15.3.4 Crédito mercantil, 252 Fontes de financiamento a médio e longo prazos, 253

' 15.4.1 Recursos de terceiros, 253 15.4.1.1 Fundos especiais de instituições públicas, 254 15.4.1.2 Recursos captados no exterior, 257 15.4.1.3 Debêntures, 259

15.4.2 Recursos próprios, 260 Arrendamento ( Leasing), 263

Apêndice ao Capítulo 1 - Maximização do valor da empresa e maximização do preço da ação, 268

Apêndice ao Capítulo 2 - Efeito de imperfeições no mercado de capitais, 270 Apêndice ao Capítulo 5- Desenvolvimento do "Capital Asset Pricing Model"

(CAPM), 273 Apêndice ao Capítulo 8- Modelo do lote econômico: incerteza na procura

ou no consumo, 282

PREFÁCIO À TERCEIRA EDIÇÃO

Com a expansão verificada no ensino de Administração de Empresas em nosso pa(s, intensificou-se a necessidade de material didático nacional, com apli­cações voltadas à análise e solução de problemas tfpicos de nosso meio financeiro e operacional.

Após o lançamento da primeira edição deste texto, em 1977, foram numerosas as cr(ticas e sugestões proveitosas por nós recebidas, incorporadas agora a esta nova edição. Em particular, devem-se a essas observações a prepa­ração e o lançamento, em conjunto com este texto, de um Livro de Exercícios para uso nos cursos de Administração Financeira.

Como antes, porém, este texto tem como principal objetivo apresentar os princ(pios básicos de Administração Financeira de uma empresa, qualquer que seja o seu setor de atividade. Em relação à primeira edição, a ênfase passa agora a ser um pouco mais anaHtica e a apresentar um volume maior de emba­samento econômico teórico. Afinal, a· administração financeira de uma empresa é um aspecto do problema econômico mais amplo, ou seja, a melhor utilização poss(vel de recursos limitados, dados alguns objetivos de desempenho. Nesse sentido, deve ser destacado o conteúdo do Cap(tulo 2, sobre o problema da maximização do valor da empresa, e o papel da empresa no mercado de capitais. Além disso, o material de caráter mais anal(tico foi colocado em apêndices a alguns cap(tulos, como os Cap(tulos 1 e 5. Neste último, tratamos do modelo de formação de preços de ativos financeiros em condições de risco (capital asset prícíng mode/, ou CAPM). uma das principais inovações teóricas nesta área nos últimos anos, e com muitas aplicações potenciais e efetivas em diversos setores da administração financeira de uma empresa.

Continuamos a esperar, pelo que agradecemos antecipadamente, as sugestões e cr(ticas quanto ao conteúdo e à forma de apresentação do material neste livro, é reafirmamos nossa total responsabilidade pelas falhas e deficiências ainda existentes. 13

I ' .

'

14

Agradecemos à Editora Atlas pelo apoio inestimável necessário à reali­zação deste trabalho, fruto de esforços empregados já há vários anos.

São Paulo, novembro de 1986.

ANTÔNIO ZORATTO SANVICENTE

1

A FUNÇÃO FINANCEIRA NA EMPRESA

1.1 PRINCIPAIS ÁREAS DE DECISÕES EM ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

Uma das possíveis maneiras de se caracterizar a função financeira de uma empresa é categorizar as áreas que exigem tomada de decisões pelos executivos responsáveis. Isso não nos diz o que esses executivos fazem especificamente (tra­taremos desse aspecto na próxima secção deste capítulo). mas define o tipo de problema com o qual estão envolvidos.

Costuma-se classificar esses problemas de duas maneiras:1

a) segundo áreas de decisões de investimento, financiamento e utiliza­ção do lucro lfquido;

b) segundo tarefas de obtenção de recursos financeiros e análise da uti­lizaÇão desses recursos pela empresa.

Inicialmente, discutiremos o problema segundo o enfoque sugerido na primeira subdivisão. A segunda alternativa, porém, será usada nas duas próximas secções de'ste capítulo, ao tratarmos das atribuições do administrador financeiro e apresentarmos a organização tfpica da função financeira numa empresa.

As principais áreas de decisões na administração financeira de uma em­presa são as seguintes:

a) Investimento: neste caso, a preocupação primordial diz respeito à avaliação e escolha de alternativas de aplicação de recursos nas ativida­des normais da empresa.

Consiste ainda num conjunto de decisões visando dar à empresa a estrutura ideal em termos de ativos - fixos e correntes :.__ para que os objetivos da empresa como um todo sejam atingidos.

Que não esgotam todas as possibilidades, pois ainda poderíamos ter, por exemplo, uma subdivisão em planejamento, execução e controle. 15

16

Nesta área, o enfoque básico é a obtenção do maior resultado (retorno) possível, dado o risco que os proprietários da empresa estão dispostos a correr. Os instrumentos necessários para a tomada de decisões de investimento serão apresentados, neste livro, nos Capítulos 3 e 4, que tratam de técnicas de avaliação de investimentos em ati­vos fixos, e nos Capítulos 8, 9 e 10, no que se refere a ativos cor­rentes.

b) Financiamento: nesta segunda área, o que se deseja fazer é definir e alcançar uma estrutura ideal em termos de fontes de recursos, dada a composição dos investimentos.

É preciso compreender, desde já, que a função financeira, cuja finalidade é assessorar a empresa como um todo proporcionando-lhe os recursos monetários exigidos, não determina, por isso mesmo, quais as aplicações a serem feitas pela empresa. Isso decorre dos objetivos e das decisões da administração e/ou dos proprietários da empresa em um nível mais alto - o nível estratégico.2 Por sua vez, tais decisões determinam em que setor a empresa irá atuar e isso condiciona a estru­tura do ativo, dada a tecnologia existente no setor escolhido. À admi­nistraçiio financeira resta conseguir os recursos necessários para finan­ciar essa estrutura de investimento ao mais baixo custo posstvel. Tal é o escopo das atividades nesta segunda área fundamental de decisões financeiras.

Para esclarecer um pouco melhor basta dizer que é preciso determinar os custos e as outras condições de cada fonte disponível de recursos (prazos, datas de pagamento, garantias exigidas, e assim por diante). conceber métodos para ter acesso a essas fontes, e pro­curar montar a melhor estrutura possível de fontes. A melhor estru­tura financeira possível, como veremos no Capítulo 5, pode ser ca­racterizada como aquela em que o custo médio ponderado das fontes utilizadas é o mais baixo possível, embora o custo possa não ser o único fator determinante da composição da estrutura de fontes de recursos financeiros de uma empresa.

Por sinal, assim como a estrutura de investimento de uma em­presa, que reflete as decisões da primeira área, está corporificada na composição do ativo em seu balanço geral, as decisões desta segunda área refletem-se no lado do passivo do balanço: que fontes de recursos vêm sendo usadas pela empresa até o momento ou serão empregadas para sustentar atividades futuras, caso se esteja falando de uma proje­ção do balanço.

Neste livro, os Capítulos 5, 6 e 15 tratarão mais especificamente dos problemas desta área da administração financeira.

2. Segundo ANSOFF, H.l. Estratdgia empresarial. Tradução para o português, São Paulo, McGraw-Hill do Brasil, 1977. Cap(tulo 1.

c) Utilização (destinação) do lucro lfquido: por fim, há uma área de deci­sões, também comumente conhecida pelo nome de polftica de divi­dendos, que se preocupa com a destinação dada aos recursos financei­ros que a própria empresa gera em suas atividades operacionais e ex­tra-operacionais.

!: ao ·discutirmos os principais problemas desta área (à qual está especial­mente reservado o Cap(tulo 7 deste livro) que surgem as indicações mais claras do inter-relacionamento das áreas de investimento, financiamento e utilização do lu­cro I (quido.

O inter-relacionamento deve-se ao fato indiscut(vel de que o lucro retido pela empresa (ou seja, o lucro não pago sob a forma de dividendos em dinheiro) constitui-se numa de suas fontes de recursos. Logo, também é problema das deci­sões de financiamento (segunda área acima) determinar quanto do lucro l(quido dispon(vel deve ser retido, com a decisão complementar forçosa a respeito da pro­porção que deve ser distribufda aos proprietários.

Além disso, como ficará mais claro no Cap(tulo 7, também há relações entre decisões de investimento e de utilização do lucro Hquido. Nas decisões de investimento (primeira área), um certo retorno deve ser alcançado: digamos então que seja considerada a utilização de lucros retidos para financiar certas aplicações. Essa possibilidade deveria ser admitida apenas quando a alternativa de investimen­to prometesse um retorno superior ao que os proprietários poderiam conseguir se eles mesmos aplicassem os recursos porventura recebidos em decorrência da dis­tribuição de lucros. As magnitudes relativas dos riscos envolvidos nas aplicações dispon(veis à empresa e aos proprietários, fora dela, também precisam ser consi­deradas.

Como veremos na seção 4 deste cap(tulo, a procura de fundos pela em­presa é determinada pelas taxas de retorno a ela dispon(veis em alternativas de

· investimento; a oferta de fundos depende do que as pessoas e instituições com .poupanças estão dispostas a fornecer. O custo desses fundos, por fim, depende das condições de oferta, ou seja, das condições às quais essas pessoas e institui­ções estão dispostas a fornecer os recursos necessários ou desejados.

1.2 ATRIBUIÇOES DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO DE UMA EMPRESA

Em termos gerais, o que chamamos de administrador financeiro, qualquer que seja o t(tulo espec(fico de seu .cargo -diretor financeiro, tesoureiro, contro­lador, vice-presidente de finanças, gerente financeiro, etc.- é o indiv(duo ou gru­po de indiv(duos preocupados com ( 1) a obtenção de recursos monetários para que a empresa desenvolva as suas atividades correntes e expanda a sua escala de operações, se assim for desejável, e (2) a análise da maneira (eficiência) com a qual os recursos obtidos são utilizàdos pelos diversos setores e nas várias áreas de atuação da empresa.

Via de regra, a função financeira caracteriza-se pela sua centralização e pÓr estar situada bem perto do n(vel mais alto da estrutura organizacional de uma 17

{:mpresa. Na verdade, o "administrador financeiro" é um membro do grupo asses­

sor da alta direção de qualquer empresa.

Essa posição central tem duas explicações:

(a) A utili.zaçiio de uma administração financeira centralizada permite a

obtenção de economias de escala no levantamento de recursos, com a diluição máxima dos custos fixos decorrentes de emissão de títulos ou negociação de empréstimos.

b) Todas as decisões da empresa possuem aspectos financeiros vitais. Daí dizer-se também estarem todos os aspectos de uma empresa sob as vistas da administração financeira. Embora isso seja um exagero, sem dúvida é a função financeira a que mais claramente possui uma visão global da empresa. Tal fato se verifica mais nitidamente ainda quando· a administração da empresa usa orçamentos globais, pois nesse caso o planejamento e o controle em termos operacionais e financeiros, de curto e médio prazos, ficam sob a supervisão efetiva de um setor da administração financeira - o setor de orçamentos.

Em seu livro Administração financeíra,3 FLINK e GRUNEWALD enume­ram as seguintes atribuições do administrador financeiro de uma empresa:

AD .--f7 ., a) Análise de registros e informações contábeis. Aqui fica caracterizado {) !'jJ" o papel da contabilidade como principal fonte de dados internos para '(_(jfj as tarefas a serem desempenhadas pela administração financeira; en-J. tretanto, outros fatores não contabilizáveis também devem ser levados

e:t.(/1.-\eA,~Ã:Q .S06RE- em consideração, particularmente porque toda e qualquer decisão é fot<Qvç A~·"':'J--'SArl voltada para o futuro, ao passo que a contabilidade registra apenas Poevf\1\Et.J'P) eo~Ji,U 1";> fatos já ocorridos. Portanto, vale apenas como indicação do compor-G 56 fV'NfJf\M~ tamento passado, dadas certas condições. Assim sendo, o administra-(!;"'"' ,1 \ 'J «.os 9 . d?r financeiro só s_e ~tiliza desses dados na medida em que possam

1-- tE ajudá-lo a fazer proJeçoes. ft!)rru tJ\ S:rr<NZ'Ji?:? '{" \.f?Jf•"\\•.t.![./1'0, {2A .

b) Projeção do movimento de fundos. O objetivo nesta atividade é aferir o grau de liquidez da empresa e verificar se a empresa terá condições de manter-se em funcionamento cobrindo os seus compromissos ex­ternos de pagamento e fornecendo os recursos para sustentar o nível previsto de operações.

Se a liquidez (capacidade de pagar dívidas no vencimento e no valor correspondente) for excessiva, tal como indicada pelas necessi­dades previstas numa projeção do movimento de fundos, saber-se-á por quanto tempo os fundos excedentes poderão ser aplicados, e em que volume, Nesse sentido, o objetivo é evitar que esses recursos mo­netários se desvalorizem {por inflação e/ou não aproveitamento de oportunidades de rendimento) ao permanecerem ociosos.

18 3. FLINK, S. J., e GRUNEWALD, D .. Administração financeira (2 vols.). Rio de Ja­

neiro, Livros Técnicos e Científicos e Editora da USP, 1970. Capítulo 1.

_,

Alternativamente, a projeção pode indicar que nas condições presumidas de atuação a liquidez será insuficiente, levando a empresa a um risco muito alto de insolvência. Essa constatação serve de aviso para medidas conducentes à obtenção de recursos adicionais, nas con­dições de prazo e montante exigidas e apontadas como necessárias por essa projeção.

Por fim, a projeção pode indicar que a liquidez ou disponibili­dade de fundos em conseqüência das atividades programadas é satisfa­tória. Nada haverá a fazer neste caso, pois estará sendo reconhecido, ao mesmo tempo, que as atividades poderão ser desenvolvidas normal­mente, com os recursos dispon(veis, e que o risco de insolvência assu­mido será aceitável.

Essa projeção é representada por um orçamento de caixa que re­flete as entradas e sa(das previstas para um dado per(odo em conse­qüência das atividades empresariais programadas. Trata-se, como orça­mento, de uma peça do planejamento orçamentário global de um exer­c(cio (per(odo). Além dele, as empresas podem fazer uso de projeções de fluxo de caixa, o que ocorre com freqüência. Trata-se de projeções mais limitadas, no tempo, das entradas e sardas já definidas por vendas a prazo efetuadas, empréstimos e financiamentos já contratados, e compromissos de pagamento assumidos e conhecidos. Os problemas ligados a esta área serão mais detidamente comentados no Cap(tulo 9, relativo à administração de disponibilidades.

c) Aplicação de fundos excedentes, com o maior rendimento poss(vel e com velocidade de resgate suficientemente grande para recuperar o dinheiro, caso surja necessidade. E a pol(tica que decorre da situação de liquidez excessiva, conforme o exposto acima sobre a atribuição (b).

d) Fornecimento à alta administração de informações sobre as perspecti­vas financeiras futuras da empresa. Estas informações ajudam a toma­da de decisões de compra, comercialização de produtos ou serviços, fixação de preços, etc., que não são tomadas diretamente pelo admi­nistrador financeiro, mas possuem aspectos financeiros ou são sufi­cientemente amplas e importantes para exigir coordenação entre di­versàs áreas funcionais, como produção, marketing, pessoal, e finanças.

e) Elaboração de planos para fontes e usos de fundos, a curto e a longo prazos, levando-se em conta os custos das fontes e os lucros possibili­tados pelas aplicações. Neste caso, a principal diretriz de racioc(nio é o conjunto dos objetivos gerais da empresa, fixados pela alta admi­nistração.

(

Como se pode notar, as atribuições (a), (b) e (c) são espec(ficas à admi) nistração financeira, e n. essas atividades podemos encontrar o tipo de trabalho no ·. qual o administrador financeiro caracteriza-se mais por relações de linha com os componentes dos departamentos da própria área financeira, organizados para exe­cutar essas tarefas. Nos outros casos, porém, observamos mais uma tarefa de asses-soramento à alta administração e a outros setores da empresa. 19

1.3 ESTRUTURA ORGANIZACIONAL TfPICA DA FUNÇÃO FINANCEIRA

A Figura 1.1 é uma visão esquemática da maneira pela qual as diversas atividades próprias da administração financeira de uma empresa podem ser nor­malmente estruturadas.

I DIRETOR FINANCEIRO I I

I

l· TESOUREIRO J

CAIXA EIBANCOS

CONTAS A RECEBER CONTAS A PAGAR

RELAÇÕES BANCÁRIAS

PREPARAÇÃO DO ORÇAMENTO DE

CAIXA

I

I CONTROLADOR J CONTABILIDADE GIERAL E DE CUSTOS

ELABORAÇÃO DE ORÇAMENTOS E CONTROLE ORÇAMENTÁRIO

AUDITORIA INTERNA

PREPARAÇÃO DE RELATÓRIOS FINANCEIROS INTERNOS

Figura 1.1. Estrutura tfpica da função financeira de uma empresa.

Não se pretende afirmar, evidentemente, que seja necessário a toda e qualquer empresa adotar esse tipo de estrutura para ter uma boa administração financeira. Ao contrário, são as circunstâncias reveladoras de boa ou má adminis­tração que tendem a conduzir a mudanças de estrutura.

~ poss(vel haver casos em que uma só pessoa é, ao mesmo tempo, diretor financeiro, tesoureiro e controlador. Basta que seja responsável pela supervisão

·de todas as subáreas indicadas na Figura 1.1. Em outros casos, um diretor administrativo, por exemplo, pode exercer todas essas outras três funções, além de cuidar de problemas de pessoal, salários, etc.

O importante, no caso presente, é verificar como essa forma de estru­turar a função financeira diferencia as atividades com dois enfoques distintos (con­tribuindo para maior especialização e eficiência).

A área do tesoureiro está mais voltada para atividades que compreendem o uso de dinheiro, a sua manipulação e a posse real de fundos, enquanto a docôn­trolador preocupa-se com os controles e os fluxos de informações dentro da em­presa. A primeira área tem contato com o público e a segunda possui tarefas quase exclusivamente voltadas para dentro da empresa.

Por fim, podemos ainda dizer que a área de tesouraria está mais preo-20 cupada com os aspectos de obtenção de fundos, enquanto a de controladoria

dedica-se primordialmente à análise da eficiência relativa com que os recursos obti­dos são aplicados pela empresa.

Encerrando esta seção, cumpre acrescentar que o diretor financeiro deve preocupar-se com a coordenação das áreas em que se subdivide a administração financeira. Cabe-lhe, como membro da diretoria da empresa, participar da formu­laçâo de políticas para toda a organização e, em sua área, supervisionar a exe­cução das atividades necessárias à execução dessas políticas.

Como veremos mais adiante na secção 4 deste capítulo, uma empresa pode ter um conflito interno entre liquidez e rentabilidade refletido em opiniões antagônicas sobre o modo pelo qual os fundos devem ser utilizados. Alcançar a formulação de políticas conducentes à combinação ótima de tais objetivos é tarefa do diretor financeiro que, além disso, representa esta área funcional na diretoria executiva da empresa.

(1.4 DEFINIÇÃO E OBJETIVOS DA FUNÇÃO F I NANC EIRA~ 1.4.1 Definição

Em vista do que foi exposto até esta altura, a definição da função de admi­nistração financeira não deve estar muito longe. Resta apenas considerar os obje­tivos para os quais está voltada, o que será feito ainda nesta secção.

[

Segundo ARCHER e D'AMBROSIQ,4 " ... a função financeira compreen-) de os esforços dispendidos objetivando a formulação de um esquema que seja adequado .à maximização dos retornos dos pro~r.ietários das açõ~s ordinárias da empresa; ao mesmo tempo em que possa prop1c1ar a manutençao de um certo grau de liquidez". .

1.4.2 Objetivos da função financeira

A definição anterior deixa bem claro que o objetivo básico implícito nas decisões de administração financeira é a maior rentabilidade possível sobre o inves­timento efetuado por indivíduos ou instituições caracterizados como proprietá­rios -acionistas ordinários, no caso de uma sociedade anônima.

Entretanto, é feita uma ressalva: a rentabilidade máxima, desde que não seja comprometida a liquidez da empresa.

A existência· de um conflito entre esses dois objetivos, dos quais o de ren­tabilidade deve ter primazia sobre o de liquidez, que o condiciona e restringe, ma­nifesta-se em termos de um dilema entre aplicar todos os fundos disponíveis (o que deve levar à maior rentabilidade total possível para uma dada empresa), e manter inativos alguns fundos para, por exemplo, proteção ou defesa contra riscos de não se poder pagar alguma dívida. Parece claro, entretanto, que o dinheir

4. ARCHER, S. H., e D'AMBROSIO, C. A. Administração financeira. São Paulo, Editora Atlas e Editora da Universidade de São Paulo, 1969, p. 367. 21

I j

22

que permanece inativo, embora útil como proteção contra riscos, não produz retorno algum.

Em relação ao objetivo de máxima rentabilidade, ainda seria preciso fazer mais uma observação. Em sua maioria, os especialistas em teoria de Administração Financeira têm definido o objetivo básico dessa área da seguinte maneira: maximi­zar o valor atual da riqueza do acionista ordinário (proprietário). 5

Mais uma vez encontramos uma referência ao proprietário da empresa como responsável pelo risco último do negócio, tanto em termos de oscilação dos resultados operacionais, quanto devido ao fato de ser o último a receber remunera­ção pelo seu investimento. No entanto, é a expressão "valor atual da riqueza" que exige maiores esclarecimentos.

Na verdade, não passa de uma forma teoricamente mais correta de se falar em rentabilidade. Refere-se ao fato de que os retornos para os proprietários estão sujeitos a formas diferentes de distribuição no tempo.

O proprietário de uma empresa realiza o retorno sobre o investimento efetuado, se possível, através do recebimento de dividendos em dinheiro e com a liquidação do seu investimento (suas ações) a um preço superior ao de compra. O aspecto importante é a ocorrência efetiva de recebimentos e de desembolsos de dinheiro.

O que determina o preço pelo qual uma ação é transacionada?

"O preço das ações de uma empresa representa a avaliação da empresa pelos agentes de mercado. Leva em conta tanto os lucros correntes quanto os lu­cros futuros, por ação, sua distribuição no tempo, seu risco, a política de dividen­dos da empresa, e diversos outros fatores importantes. O preço de mercado re­presenta um índice do desempenho ou progresso da empresa; denota a atuação da administração em face dos interesses dos acionistas".

Mas o papel fundamental é o dos lucros e dividendos futuros. Assim, ao ser transacionada, uma ação é avaliada pelo que promete em termos de recebimen­tos futuros efetivos.

5. O leitor também pode encontrar referências aos seguintes objetivos: (a) maximização do valor total de mercado da empresa; (b) maximização do preço da ação ordinária da empresa; (c) maximização do valor da participação dos acionistas na empresa (ou maximiza-

ção da riqueza dos proprietários da empresa).

A equivalência destas quatro definições alternativas pode ser encontrada no apêndi­ce a este capítulo.

Além disso, aproveitamos a oportunidade para chamar a atenção do leitor para o fato de que as referências a "ações ordinárias" não visam limitar a discussão a em­presas organizadas sob a forma de sociedade anônima. Neste livro, "ação ordinária" é sinônimo, na maioria dos casos, de qualquer tftulo evidenciando participação na propriedade da empresa, tal como quotas em uma sociedade limitada.

6. VAN HORNE, J. C. Po/ftica e administração financeira (2 vols.), Rio de Janeiro, Livros Técnicos e Cientfficos e Editora da Universidade de São Paulo, 1974, p. 6.

Quando o indiv(duo A compra uma ação, ele procura estimar os dividen­dos que poderá receber (e quando os receberá), bem como o valor de revenda a qualquttr momento. No entanto, este último valor é fixado em negociação com o indiv(duo B, um comprador em potencial, que faz o mesmo tipo de cálculo, e assim por diante. Portanto, o que realmente deve determinar o valor de uma ação é a expectativa quanto aos dividendos futuros, independentemente de quem pos­sua a ação, ou por quanto tempo.

Suponhamos que os dados abaixo, da Tabela 1.1, refiram-se aos dividen­dos esperados para o final de um, dois e três anos, para ações de três empresas diferentes, todas adquiridas hoje por $ 1 ,00.

Tabela 1.1. Avaliação de alternativas de aplicação em ações, segundo os dividendos estimados para o futuro.

~ A B c o

1 0,06 0,10 0,20

2 0,10 0,10 0,08

3 0,14 0,10 0,02 ---

TOTAL 0,30 0,30 0,30

Como se observa, ao fim de três anos o rendimento total- isto é, a soma dos dividendos totais - terá sido o mesmo. As três ações, porém, têm valores di­versos. Qual das três ações possui valor mais alto?

Sem dúvida, a ação da empresa C, pois recebe-se o mesmo dividendo total mais rapidamente, oferecendo ao investidor a possibilidade de, tendo o dinheiro em mãos, reaplicá-lo para conseguir um retorno adicional ou comprar bens de consu­mo que satisfaçam alguma necessidade corrente. Essa é a noção básica subjacente a comparações de alternativas com base no conceito de valor atual, que voltará a ser discutido mais detalhadamente nos Capftulos 2, 3 e 4.

No caso acima, o valor atual da riqueza do investidor seria maximizado se ele escolhesse tornar-se acionista da empresa C.

É certo que, tomando-se uma empresa isolada, pode-se discutir se a reten­ção de lucros agora não levará a dividendos futuros mais do que compensadores, mesmo em termos de valor de agora, isto é; valor atual. Esse problema é discutido na formulação da pol(tica de dividendos, tema do Cap(tulo 7. 23

1.5 VISÃO GERAL DAS PREOCUPAÇOES DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

A Figura 1.27 é uma representação esquemática da movimentação de dinheiro dentro de uma empresa. Ela possui uma particularidade que merece ex­plicação. Trata-se dos contatos da empresa com o ambiente externo, através das entradas e sa(das de dinheiro.

A atividade da empresa está representada pelo retângulo central que abrange toda a movimentação interna de dinheiro. À esquerda e à direita do retân­gulo central encontramos o "mercado de fundos", representando o setor da eco­nomia em que atuam as forças de oferta e procura (e determina o preço) dos recursos que a administração financeira deve obter para sustentar as atividades da empresa.

Nota-se assim que as entradas de capital podem provir: de terceiros (em­préstimos e financiamentos), da venda de produtos ou serviços (contas a receber), da liquidação de ativos imobilizados ou ativos financeiros, e dos proprietários (recursos próprios, aumentos de capital).

Na outra extremidade temos os pagamentos efetuados para remunerar ( 1) terceiros (principal e encargos de empréstimos e financiamentos), (2) proprie­tários (dividendos), (3) fornecedores de serviços e bens à empresa (fornecedores, funcionários, arrendadores), e para o pagamento de impostos.

7. Extrafdade FEITOSA, M.M. &SANVICENTE,A.Z. "Hierarquização das Decisões 24 em Administração Financeira", Revista de Administraç6o IAUSP, São Paulo, 14(3): 101-123.

-~----------·<---...,.- -----

O PROCESSO DA ADMINISTRAÇÃO F.INANCEIRA

Empréstimos e Financiamentos

Contas a Receber ENTRADA

Numerário Recebimento da Venda de do Ativos Imobilizados Sistema $ Econõmico

Recursos P~óprios, Integralização e Aumento de Capital

Figura 1.2. O processo da função financeira.

1\) (11

Principal e Encargos de Empréstimos e Financiamentos

Aplicações no Mercado de Capitais Open Market, CDB, etc.

I Pagamento de Pessoal I

1- Pagamento de Impostos I

Pagamento de Dividendos e Salda de Acionistas

Pagamento de Ativos I mobilizados

SAibA

Numerário para

Sistema Econõmico

26

2

VALOR, EMPRESA E MERCADO DE CAPITAIS

2.1 ALOCAÇÃO DE RECURSOS FINANCEIROS NO TEMPO

Uma empresa é administrada para satisfazer os interesses e objetivos de seus proprietários. Em particular, a organização de atividades econômicas em uma empresa, em contrapartida ao que está disponível a cada indivíduo, permite a rea­lização de investimentos, isto é, aplicações de recursos com resultados a longo pra­zo. Assim sendo, o problema econômico básico, para o indivíduo que é proprie­tário de uma empresa, é a alocação de recursos financeiros no tempo. Nesta seção, discutiremos os principais aspectos desse problema básico ao nível do indivíduo sem considerar a existência de oportunidades de investimento e produção. Essas atividades serão reservadas a organizações chamadas empresas. No restante do capítulo introduziremos a noção de empresa e veremos como ela contribui para a consecução de objetivos individuais na alocação de recursos no tempo. Também será demonstrado, dentro de um conjunto ideal de condições, como o objetivo básico da administração financeira enunciado no capítulo anterior apóia-se na maximização da utilidade individual.

Para simplificar a discussão, suponhamos que o tempo seja medido em unidades discretas, isto é, que as decisões de consumo, poupança e investimento tomadas p~r um indivíduo, bem como seus resultados, não ocorram num fluxo contínuo. Além disso, fazemos a hipótese de que todos os bens cujo consumo sa­tisfazem necessidades do indivíduo são representados por um único bem, cuja quantidade, simbolizada por ct. pode ser definida como o consumo total do indi­víduo no momento t.

Também é imaginado que o indivíduo possui uma dotação de recursos (patrimônio) para consumir em qualquer período; além disso, os salários, alu­guéis etc. recebidospelo indivíduo no período podem ser usados para adquirir os bens desejados. Esses rendimentos são representados por Yt· E comum que o indivíduo também conte com as perspectivas de rendimentos futuros para susten­tar seu consumo corrente; como esses rendimentos ainda não teriam sido recebi­dos numa certa data, seria preciso que o indivíduo conseguisse transferi-los a outro

indivíduo em troca de recursos prontamente disponíveis. Portanto, supõe-se também que é possível fazer tais transferências, que ocorrem num "mercado de capitais". Para qualquer indivíduo, as oportunidades de transferência de fundos entre períodos dependem de como funciona esse mercado. Em geral, simplifica-se a discussão supondo-se que esse mercado seja perfeito, isto é:

(a) O acesso a informações por todos os agentes de mercado é feito em condições iguais e sem qualquer custo; isto inclui os preços, a qualidade e outras características dos bens transacionados;

(b) o regime em que o mercado opera é de concorrência perfeita, no sen­tido de que nenhum agente de mercado, por sua atividade, é capaz de afetar os preços vigentes;

(c) inexistem custos de transação, tais como comissões, corretagens e impostos de circulação.

No mercado de capitais, os bens e direitos transacionados são fluxos de fundos prometidos para momentos diferentes. Representamos o preço de $ 1,00 a ser recebido ou pago no final do período t por 1 pt; o índice à esquerda revela que o contrato é feito no período 1. Por exemplo, se estivéssemos nos referindo a uma dívida de $ 1,00 contraída hoje, para ser paga daqui a cinco períodos, teríamos 0 p5. Por sua vez, sendo feita a hipótese de certeza total sobre a ocor­rência dos pagamentos e recebimentos previstos, e dadas as condições (a), (b) e (c) acima, apenas um valor poderia vigorar para o preço desse contrato. Por exem­plo, não poderia haver preços diferentes para indivíduos distintos, em função de riscos de inadimplência diferentes, pois a hipótese de certeza total implica em di­zer que qualquer contrato tem risco nulo. Para tornar ainda mais claro este ponto, digamos que oP5 = $ 0,80; isto é, se um indivíduo emprestar$ 0,80 a outro, para devolução após cinco períodos, o segundo precisará devolver os $ 0,80 que receber hoje (r = 0), mais $0,20 a título, de juros em t = 5.

Em vista dos preços de mercado vigentes para esses fluxos de datas dife­rentes, o que pode fazer o. indivíduo? Tomemos o caso simplificado de um mode­lo com apenas duas datas: a de hoje e a de um período futuro. Para o indivíduo, os recursos disponíveis seriam seus rendimentos hoje e na segunda data, isto é, v0 e v1• além de qualquer parcela de Y0 que não fosse consumida hoje, isto é, fosse reservada para o período seguinte. Imaginemos que o indivíduo inicie o pro­cesso com um patrimônio no valor de a0 .

Supondo que v1 seja um dado para o indivíduo, o que ele pode decidir é qual o montante consumido hoje, c0 • e conseqüentemente, o valor de a1, seu pa­trimônio no início do segundo período. Quanto menos ele consumir hoje, isto é, quanto mais baixo for c0 • maior será o valor de a 1, representando fundos que ele poderia emprestar a outrém no mercado de capitais, ao preço 0 p1. Assim, seu patrimônio na segunda data será:

( 1) 27

28

isto é, poupança hoje multiplicada pelo coeficiente que a fará crescer até a segun­da data, representando o valor que o indivíduo irá receber em conseqüência do empréstimo por ele concedido.

No segundo período, ele só poderá consumir. 1

(2)

Esta expressão indica as combinações possíveis de c0 e c1, o consumo to­tal pelo indivíduo nos dois períodos, considerando-se que seus recursos iniciais são y0 + a0 , e Yl + a1 indica o valor de seus recursos finais. Essa equação é a de uma reta com declividade igual a -- ( 1 I oPl)

e interceptas nos pontos

(3)

(4)

dados por situações em que o indivíduo se decide por c1 =O e c0 =O, respectiva­mente. Tudo isso pode ser visualizado na Figura 2.1, que indica as oportunidades disponíveis ao indivíduo para consumo em t = O e t= 1, dado que o preço para a transferência de fundos entre dois períodos é 0 p1, e em vista dos recursos de que ele próprio dispõe.

c,

Y1 + (yo +ao) (llopl) /

L---------------------~---------....1 ,;

. Figura 2.1. Linha de oportunidades de troca no mercado de capitais.

2.2. PREÇOS, TAXAS DE JUROS E VALOR ATUAL

~ fácil perceber como o coeficiente ( 1 I 0 p1) pode ser interpretado como uma taxa de juros. Comumente, se alguem possui P cruzados e os aplica para re­ceber o valor final daqui a um período, ao preço 0 p1, esse valor final será:

· 1. Como o modelo é de apenas duas datas, não haverá a alternativa de poupar nova­mente no segundo perfodo.

I

f

I· r

(5)

Entretanto, M = P + (M - P), isto é,

(1/0 p11 = M/P = [P +(M- PI)/P = 1 + (M- P)/P = 1 + (ôP/P) (6)

onde (ôP/P) indica a taxa de crescimento do valor inicial P em um período. Defi­nindo 0 r1 = (ôP/P) como sendo a taxa de juros de mercado, vemos logoque:

(7)

ou (8)

ou (9)

com o que se observa que 0 p1 é, na verdade, o "valor atual de $ 1,00 a ser rece­bido daqui a um período". Com isso, a equação (2) pode ser reescrita do seguinte modo:

(10)

ou ainda,

c0 + c1 /( 1 + 0 r 1 I = y0 + a0 + y 1 /( 1 + 0 r 1 I ( 11 I

ou seja, o valor atual das combinações ótimas de consumo hoje e daqui a um pe­ríodo - à esquerda do sinal de igualdade em· ( 11 I - é igual ao valor atual dos re­cursos disponíveis ao indivíduo. Este último valor, dado pelo membro à direita do sinal de igualdade em ( 11 I, é igual à soma do rendimento corrente do indivíduo (y0 ) com os recursos que possui inicialmente (a0 ) e com o valor atual de seus ren­dimentos no último ,período. Na figura 2.2, que representa as possibilidades de alocação ótima de reÇursos nos dois períodos, temos, além da linha reta com decli­vidade (-1!oP1 I =- (1 + 0 r1 ), da Figura 2.1, uma família de curvas de indiferença entre combmaÇões possíveis de consumo. Ao indivíduo interessa atingir a curva de indiferença mais alta, dada a posição da linha de oportunidades. Isso ocorrerá num ponto como A, onde a linha tangencia uma das curvas de indiferença.2

2. A linha réta com declividade- (1/0 p,lrepresenta as possibilidades de troca de ·fluxos de fundos de detas diferentes. A ela nos referiremos, no restante deste capftulo, pelo nome linha de oportunidades de troca.

Ao leitor com pequena familiaridade com a teoria macroeconômica, a única diferen­ça entre este tipo de representação de curvas de indiferença e, por exemplo, a encontrada em SIMONSEN, Teoria microeconiJmica, p. 34, é a de, neste caso, nos preocuparmos com o con­sumo de um bem em duas datas diferentes; No livro citado, o problema ê o da escolha entre

· quantidades de dois bens diferentes na mesma data. 29

30

c,

A": I

c; --------+---1 I I I I

' I ------- --'--- --,----1 I A',

I I

c* o '- co Yo+ao+y1/(1 +or1)

Figura 2.2. EquiUbrio individuallW mercado de capitais.

2.3 A CONTRIBUIÇÃO DA EMPRESA PARA A MAXIMIZAÇÃO DA UTILIDADE DO INDIVfDUO

Nas duas seções anteriores, ao indivíduo estavam disponíveis apenas oportunidades de troca de fluxos de consumo entre períodos, e para isso ele usa­va o mercado de capitais. A partir deste ponto, presume-se que também seja pos­sível produzir, isto é, usar recursos tais como mão-de-obra e matéria-prima, em um perlodo, para gerar bens consumíveis em períodos subseqüentes. Supõe-se que a atividade de produção seja feita por organizações chamadas empresas. Nesta se­ção ver-se-á como a possibilidade de produção por uma empresa permite aumen­tar a satisfação obtida pelo indivíduo em termos de consumo total de bens.

Pode-se representar o conjunto de possibilidades de produção por uma função de transformação T(K0 , K1) = 0,3 como a que se vê na Figura 2.3. Nessa função, K0 e K1 denotam, respectivamente, os níveis de recursos que podem ser consumidos hoje e a produção obtida no segundo perlodo, ambos em termos de valor total.

Na Figura 2.3, os níveis de K0 e K1 podem ser interpretados como valo­res totais de recursos, podem ser consumidos ou vendidos imediatamente - no ca­so de K0 - ou obtidos por produção no segundo período, no caso de K 1, sendo

3. Também conhecida como "fronteira de possibilidades de produção". SAMUE L­SON, P. Introdução li análise econ()mica. Rio de Janeiro, Agir, 1979, p. 24.

K1 (2) ----------

I

-----------:----~ T(K0 ,K1)=0 I I / I I,

I

Figura 2.3. Curva de transformação.

feito um investimentó de K~ - K0 . Por exemplo, se investirmos K~- K'Q, obtere­mos K' 1. Pode-se notar, em vista da concavidade da curva em relação a origem, que a produção é feita a custos crescentes: para se obter iguais acréscimos absolu­tos da quantidade de K 1 é preciso usar cada vez maiores quantidades de K0 .

No caso de haver oportunidades de produção e investimento, como esta­mos admitindo, além das oportunidades de troca discutidas na primeira seção deste capítulo, a maximização da utilidade do indivíduo será feita como se vê na Figura 2.4.

Inicialmente, examinemos o ponto K~, que denota a liquidação imedia­ta e total dos recursos possu(dos pela empresa. Os níveis de consumo c0 e c1 que o indivíduo poderia alcançar ao emprestar K~ a outrem no mercado de capitais são indicados pela linha K*K~(1 + 0 r 1) - o valor atual total dessas combinações de consumo (ver equação ~1). onde renda, y 0 , e patrimônio inicial, a0 , correspon­dem ao nível K~ de recursos disponíveis). Imaginemos agora a existência de opor­tunidades de investimento e produção, de modo que o ponto 8 seja alcançado na curva de transformação. Para esse nível, o mercado de capitais permitiria realoca­ções de consumo em qualquer ponto da linha K~ K~ ( 1 + r 1). Mas, se passásse­mos alguma curva de indiferença que fosse tangente a essa lin'ha, o nível de utilida­de para o indivíduo seria sempre superior ao representado por uma curva de indi­ferença tangente a K~K~( 1 + 0 r 1) -a situação inicialmente considerada.

É então evidente que isso pode ser levado às últimas conseqüências - o ponto 8, de tangência entre a curva de transformação e a linha de trocas possíveis, sempre ao "preço" 1/(1 + 0 r1).

Contudo, o indiv(duo ainda poderá alcançar uma curva de indiferença mais alta, chegando ao ponto ótimo indicado por C. Note-se que se não houvesse oportunidades de produção, mas apenas de troca de fluxos de fundos no merca-do de capitais, o indivíduo seria forçado a parar em um ponto como C', na linha 31

32

Ko•-·*(1 + or1)

Ko*(1 + or1)

K'1

c * 1

o

Figura 2.4. Maximização da utilidade individual com oportunidade de troca e produção.

de oportunidades de troca determinada ao mesmo tempo por seus recursos dispo­níveis e pelo "preço de mercado" 1 /( 1 + 0 r 1), ou, em outras palavras, pela taxa de juros vigente. E seu nível de satisfação seria muito inferior.

Resumindo, para melhor entendimento da Figura 2.4 e dos conceitos a ela subjacentes, o comportamento ótimo do indivíduo é:

(a) fazer sua empresa investir K0 *- K0 ' de seus recursos atuais de acordo com a curva de transformação representada na figura;

(b) consumir c;* hoje; como C0 *> K~ , onde K'0 indica o volume de re­cursos que 1 lhe restam após· investir K0 .,.- K~. ele deve tomar um empréstimo ide C0 * -- K~;

(c) consumir c1 *no próximo período, devolvendo o empréstimo com ju­ros, ou seja, (C0 *- K0 ') ( 1 + 0 r1) = K1'- C1 ~ Mas, para tal ele terá os recursos necessários, pois a produção pela empresa terá gerado o volume K1' de recursos.

2.4 ADMINISTRADORES E PROPRIETÁRIOS

Até agora, foi visto como o indivíduo maximiza sua utilidade, sujeito a restrições de recursos e preços vigentes, por meio de trocas (empréstimos) no mer­cado de capitais e por meio de produção e investimento através de empresas. A visão simplificada que até aqui foi utilizada, porém, não diferencia a propriedade

da empresa, pelo indivíduo, da existência de administradores decidindo em nome dos proprietários da empresa.

Numa situação simplificada, poder-se-ia imaginar que, havendo um único proprietário, ele deveria comunicar todas as suas preferências aos administradores. Entretanto, o comum é haver vários proprietários com preferências diferentes; já foi demonstrada porém, a impossibilidade de se formar uma função agregada de utilidade.4 Há uma situação, contudo, em que a elaboração de um critério de de­cisão para os administradores pode ser conseguida sem. que seja preciso, para toda e qualquer decisão, harmonizar as preferências de todos os proprietários. Isso exi­ge a existência de mercados perfeitos de capitais (ver as condições necessárias na seção 1 deste capítulo) ..

Retornando à Figura 2.4, vimos que a maximização da utilidade, para ca­da indivíduo, envolve dois tipos de tangência: (1) entre a linha de oportunidades de troca e a curva de transformação (ponto B), e (2) entre a linha de oportunida­des de troca e uma curva de indiferença (ponto C), No primeiro caso, nenhuma in­formação específica a qualquer indivíduo é usada: exige-se apenas o conhecimen­to da taxa de juros (um dado de mercado), do nível de recursos disponíveis à em­presa e da forma da curva de transformação (dada pelas oportunidades de inves­timento existentes e pela tecnologia disponível). Portanto, a tarefa de localizar o ponto ótimo B pode ser delegada a um administrador sem que haja conflito entre proprietários. E, como esse procedimento envolve alcançar a linha mais alta de oportunidades de troca, que por sua vez nos dá o valor atual de mercado das com­binações de recursos ( K0 , K 1). pode-se concluir que o objetivo é maximizar o valor atual dos recursos pertencentes à empresa, como foi dito no capítulo anterior.

c;(vl K* 1 I

I I I I I I I I -----1----------1 I I I I

Figura 2.5. Otimizaç{JQ das decisões de produção e troca numa empresa com dois proprietários.

4. Cf. ARROW, K. J. Social choice and individual values. New York, John Wiley & Sons, 195!. 33

34

Na segunda etapa, como há um mercado perfeito de capitais, cada pro­prietário pode livremente transacionar os Htulos da empresa - que representam direitos aos fluxos futuros proporcionados pelas atividades de produção - para conseguir chegar à tangência desejada entre suas próprias curvas de indiferença e a linha de oportunidades de troca. Note-se que o valor atual de mercado ainda se­rá o mesmo, pois a nova tangência (por exemplo, o ponto C), também está na li­nha mais alta possível de oportunidades de troca. Nesta segunda etapa, se exami­nássemos os comportamentos de diferentes proprietários da mesma empresa (por exemplo, os srs. X e Y), observaríamos apenas diferenças quanto às posições dos pontos de equillbrio individuais. A Figura 2.5 indica uma dessas possibilidades: o Sr. X prefere consumir mais agora, enquanto o Sr. Y prefere investir mais no presente visando obter consumo superior no futuro. As diferenças individuais são representadas pelas posições distintas das curvas de indiferença entre combinações de c0 e c1.

3.1 INTRODUÇÃO

3

AVALIAÇÃO DE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO

Este capítulo tem por finalidade apresentar os principais aspectos a se· rem considerados na formulação de alternativas de aplicação de recursos a longo prazo por uma empresa. Em geral, as considerações são válidas primordialmente para o investimento de recursos envolvendo ativos fixos, isto é, aplicações com longos períodos de maturação. Por isso mesmo é que o fator tempo adquire im· portância destacada nas análises de sua viabilidade.

Os métodos de avaliação serão também apresentados, não sem antes in­dicar-se como devem ser preparados os dados essenciais para a análise e qual a sua natureza. Serão destacados os métodos de fluxo de caixa descontado que se ba­seiam no conceito de valor do dinheiro no tempo ou valor atual, já apresentado ao leitor por ocasião da discussão de fluxos de fundos nos capítulos anteriores.

Na verdade, embora os exemplos mais usuais refiram-se à avaliação da rentabilidade de uma fábrica ou até de um projeto industrial (empresa como um todo), os métodos podem ser aplicados a qualquer tipo de investimento com saí­das de caixa no tempo - em geral no início, mas não necessariamente- e entra­das de caixa posteriores. Além disso, como será demonstrado no Capítulo 5, os métodos de fluxo de caixa descontado podem ser aplicados até mesmo ao cálcu­lo do custo efetivo de operações de financiamento da empresa que se caracteri­zam, evidentemente, por uma entrada que antecede às saídas para a remuneração do credor.

Assim sendo, podemos ter vários tipos de projetos como nome genéri­co dado às alternativas de investimento em cuja avaliação (de rentabilidade) esta­mos interessados (Quadro 3.1).

3.2 DADOS ESSENCIAIS PARA A AVALIAÇÃO

Para avaliar o que foi definido como projeto, a primeira preocupação deve dizer respeito à determinação das entradas e saídas de caixa do projeto. Em 35

36

Quadro 3.1. Algumas apUcações de recursos a longo prazo, sujeitas. à aplicação dos métodos apresentados neste capftulo.

• Compra de nova,máquina. • Substituição de um equipamento por outro. • Campanha publicitária. • Instalação de sistema de controle de produção e estoques por

computador. • Compra de patente sobre processo de produção ou direitos ao uso

de marcas comerciais. • Construção de uma nova fábrica. • Abertura de uma nova linha de produtos e serviços. • Lançamento de um novo produto. • Decisões entre alugar ou comprar.

geral, o tipo convencional de projeto envolve uma ou várias saídas iniciais - in­vestimento, despesas de instalação etc._- e uma seqüência posterior de entradas­o retorno do investimento através de lucro1 ou redução de custos, caso o projeto não seja gerador de receitas diretas, como na alternativa de substituição de um equipamento por outro.

A nota 1 indica que só devem ser considerados os fluxos efetivos de caixa e no momento em que ocorrem, distinguindo-se, portanto, do regime usual de competência em que. estão baseadas as apurações contábeis de resultados nas empresas (isto pode· conduzir a grandes distorções, quando o prazo total do pro­jeto não é muito longo). Também devem ser considerados os :fluxos incremen­tais, ou seja, aqueles que decorrem da aceitação do projeto.

Em outras palavras, os flu~os de caixa passados, mesmo que estejam as­sociados ao projeto, não devem ser levados em conta, pois a decisão, nesse mo­mento, não tem o dom de alterar o que já ocorreu, isto é, custos irrecuperáveis devem ser ignorados. Este enfoque ainda pode ser expressado da seguinte manei­ra: para determinarmos os fluxos de caixa associados a um projeto devemos com­parar duas situações futuras, sendo a primeira a empresa com o projeto e a se­gunda sem o projeto.

Esse aspecto de fluxos incrementais adquire importância ainda maior quando se leva em conta a possibilidade de relação entre dois projetos; isso acon­tece, por exemplo, quando eles em parte competem pelos mesmos recursos ou quando a aceitação de um projeto implica reduzir, digamos, as vendas de linhas de produtos já existentes. Em tais circunstâncias, tomar como saídas apenas as despe­sas com o novo projeto sem acrescentar as perdas de vendas de 'produtos antigos será um erro fundamental.

Os fluxos de caixa são de quatro tipos básicos:

1. No sentido de n'lOYimentação efetiva de dinheiro; em outras palavras, o lucro de­pois do Imposto sobre a Renda deve ser ajustado pelas despesas não desembOlsadas, como a depreciação de ativos imobilizados.

a) despesas de investimento, compreendendo os gastos que são incorpo­rados ao ativo fixo da empresa e ficam, portanto, sujeitos a deprecia­ção ou amortização;

b) as despesas operacionais, ou seja, os custos necessários ao funciona­mento normal do que esteja previsto no projeto em cada período;

c) as receitas operacionais, decorrentes da venda do produto ou serviço envolvido; e

d) o eventual valor de liquidação do investimento, ou seja, o valor resi­dual.

E necessário, antes de passarmos a um exemplo que nos permita a expo­sição e aplicação dos diversos métodos de avaliação, fazermos as seguintes obser­vações importantes:

a) os itens acima não devem corresponder a valores contábeis, como já foi ressaltado na nota nC? 1 deste capítulo; é impo~tante que correspon­dam a entradas e saídas de dinheiro, pois só a disponibilidade deste é que dá à empresa o poder de reinvestir, adquirir insumos, remunerar seus fornecedores de capital etc.;

b) os resultados por período (receitas operacionais) devem ser apresenta­dos após o Imposto sobre a Renda, pois este também é um desembol­so, mas sofrendo em seguida o acréscimo da depreciação correspon­dente, em vista do que já foi explicado;

c) os eventuais juros de financiamento do projeto não devem ser incluí­dos como despesa; em primeiro lugar porque despesas financeiras não são operacionais, a não ser que o projeto seja a constituição e opera­ção de uma instituição financeira e, mais importante ainda, porque a avaliação do projeto deve ser feita com base em seus próprios méritos como contribuição à rentabilidade da empresa, independemente de co­mo será financiado. Se essas despesas fossem incluídas, um dado es­quema de financiamento poderia tornar atraente um projeto que seria inviável, segundo outro esquema. E isto simplesmente não.faz sentido, do ponto de vista das características próprias do projeto;

d) não é necessário que todos os projetos tenham todos esses quatro ti­pos de fluxo de caixa. E possível, como no caso de substituição de equipamentos, que o projeto não tenha receitas operacionais diretas e que o seu benefl'cio, em termos de retorno positivo, seja apenas uma redução das despesas operacionais da empresa, em conseqüência de um investimento;

e) mesmo que o projeto se refira a aplicações em ativo imobilizado, há casos nos quais existe um efeito sobre os valores aplicados em capital de giro'(disponível, contas a receber, estoques). Por exemplo, no caso em que o projeto é o lançamento de um novo produto, pode muito bem haver uma política especial de crédito que exija investimentos adicionais em contas a receber, que por sua vez precisarão ser finan­ciados. Esses investimentos devem ser levados em conta como desem­bolsos. Além disso, é possível, passado um certo tempo, ao fim do 37

38

qual o produto atinge um estágio avançado de seu ciclo de vida, que as necessidades de capital de giro diminuam, levando à liberação de recursos. Os valores então liberados deverão ser computados como entradas de caixa;

f) às vezes, a empresa possui recursos que, se não fosse pela aceitação do projeto, poderiam ser vendidos ou usados em outras aplicações. Isso significa que esses recursos têm um custo de oportunidade. Ao ser aceito o projeto, esse valor torna-se parte do investimento, deven­do ser incluído como desembolso, mesíno que não ocorra qualquer pagamento efetivo. Na verdade, deixa de ocorrer uma entrada de caixa por força da aceitação do.projeto.

3.3 EXEMPLO D.E PROJETO: DETERMINAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA

Feitas essas considerações, podemos passar em seguida à apresentação de um exemplo fictício que nos ensejará a exposição e aplicação dos métodos de ava­liação. O projeto ilustrativo refere-se à introdução de um novo produto por uma empresa. As informações relevantes são as seguintes:

A Empresa ABC S.A. está pensando em lançar um novo produto. Caso ele seja fabricado e vendido espera-se que a sua vida econômica seja de cinco anos, após o que ele será retirado da linha; a Tabela 3.1 apresenta os efeitos da introdu­ção desse produto sobre o restante da empresa:

Tabela 3.1. Efeitos or{ginados pela introdução do produto.

Aumento do custo dos produtos vendidos, incluindo depre­ciação de $ 15 .000 ,00

Despesas de venda e administração, incluindo atribuição de $ 11.000,00 de outros produtos e departamentos

Compra de equipamento Redução da margem de contribuição de outros produtos da

empresa Investimento adicional em contas a receber e estoques Despesas adicionais de financiamento, caso haja empréstimo

para o projeto

$ 110.000,00

$ 40.000,00 $150.000,00

$ 5.000,00 $ 30.000,00

$ 18.000,00

Além 1disso, no período de cinco anos espera-se que as vendas compor­tem-se do modo apresentado na Tabela 3.2.

Tabela 3.2. Comportamento das vendas no período de cinco anos.

ANO

1 2 3 4 5

VENDAS DO PRODUTO

$ 160.000,00 $ 210.000,00 $ 320.000,00 $ 270.000,00 $ 200.000,00

A alíquota do Imposto sobre a Renda é de 35% e, dada a duração do pro­jeto, a análise será desenvolvida em anos, fazendo-se a simplificação de que os flu­xos de caixa correspondentes a essas receitas e despesas não estejam muito distan­tes, no tempo, para afetar os resultados. 2 Como já observamos, estas considera­ções podem ser significativas quando se trata de um prazo total menor; nesse caso, uma diferença de um ou dois meses entre o recebimento e a contabilização dare­ceita poderá ser relevante.

Além dessas observações nada dissemos quanto à inflação e aos seus efei­tos sobre os valores monetários indicados. Nada impediria, porém, que ela fosse levada em conta, o que poderia ser feito de uma das duas maneiras:

a) projetar os fluxos segundo estimativas de inflação para depois compa­rar os resultados a uma taxa de retorno à qual seria adicionada a infla­ção - 20% de retorno ao ano, mais 25% de inflação, por exemplo -devendo o projeto render acima do produto dos dois índices. 3

b) trabalhar com valores constantes, isto é, do mesmo poder aquisitivo. Esta é a hipótese usada no exemplo deste capítulo.4

No conjunto de números apresentados na Tabela 3.1, devemos obser­var que há certos itens que não são relevantes para a análise e a decisão subse­qüente. E: o caso, por-exemplo-;<:tas-desp-esas cte financiamento. Já dissemos que o projeto deve ser avaliado com base em seus méritos, ignorando-se a forma pela qual será financiado.

Outros itens, como a depreciação incorporada ao custo dos produtos vendidos e a parcela de despesas de outros departamentos atribuída ao produ­to, também devem ser excluídos da análise.

No caso da depreciação isso acontece porque ela não representa saída de caixa; no caso das despesas de outros departamentos, porque representam gas-

2. Para áplicaçiio~dos fatores de valor atual, supõe-se ainda que os fluxos ocorram no final de_ cada per(odo.

3. Ou seja, 1,20 x 1,25, por ano, o que é igual a 1,50. O valor atual real de$ 1,50, recebidos ao fim de um ano, à taxa de 20% e com inflação de 25%, é exatamente$ 1,00.

4. No item 3.5 será apresentado um exemplo que leva em conta previsões de taxas de inflação. 39

40

tos que seriam incorridos pela empresa, mesmo sem a existência do produto. Em outras palavras, eles não são provocados pela sua introdução.

Note-se ainda que é acrescentada uma "redução da margem de contri­buição de outros produtos da empresa", refletindo o efeito do lançamento des­te produto sobre as vendas de outras linhas da empresa.

seguinte: Passando, por fim, à estimativa dos fluxos da caixa, podemos indicar o

a) Despesas de investimento: englobam os gastos para a compra de equi­pamentos e o investimento necessário em ativos correntes, totalizando $ 180.000,00. Isto ocorrerá "a vista", isto é, no momento da deci­são de iniciar a execução do projeto. São fluxos presentes, do momen­to t 0 • ou "ano zero", como se costuma dizer. Para fins de utilização dos métodos de fluxo de caixa descontado, como se verá mais adian­te, essa cifra já está em termos de valor atual.

b) Despesas operacionais: os custos incrementais, em cada um dos cinco anos, são os seguintes: Custo dos produtos vendidos Despesas adicionais de venda e administração' Redução da margem de contribuição Total qe custos e despesas

$ 110.000,00 $ 29.000,00 $ 5.000,00 $ 144.000,00

c) Receitas operacionais: correspondem às vendas de cada período. O item (a) nos forneceu as saídas para investimentos em t 0 (ano zero). Precisamos, com as informações fornecidas em (b) e (c), calcular as en­tradas Hquidas de caixa de cada ano, o que é feito abaixo, mediante a apuração do lucro direto do projeto, adicionando-se depois a depre­ciação que em (b) ainda permanece indu ída no custo dos produtos vendidos (ver Tabela 3.3).

d) Valor residual: em relação ao investimento em equipamentos, acredita­se que ele possa ser liquidado, ao fim do prazo de cinco anos, pelo seu valor contábil líquido de $ 75.000,00, ou seja, o custo de aquisição menos a depreciação acumulada até então. 5

Estamos assim em condições de apresentar a série completa dos fluxos de caixa deste projeto. A linha de tempo da Figura 3.1 atende a essa finalidade.

Por fim, tendo chegado à montagem da série de fluxos de caixa do pro­jeto, podemos passar à apresentação e discussão dos diversos métodos de avalia­ção usualmente aplicados.

5. Havendo diferença entre o valor de ;.enda e o valor contábil líquido a empresa terá um ganho ou uma perda com a liquidação. O ganho será tributável, e a perda permitirá reduzir o imposto a pagar.

+ $25.400,00 + $ 57.900,00 + $ 129.400,00 + $96.900,00 + $ 126.400,00

o ANO

-$ 180.000,00

2 3 4 5

Entradas operacionais I íquidas de $ 51.400,00, mais o valor de venda do equipamento, $ 75.000,00.

Figura 3.1. Linha de tempo dos [luxos de caixa.

3.4 METODOS DE AVALIAÇÃO

Duas observações importantes devem ser feitas antes de apresentarmos cada um dos métodos.

A primeira refere-se à necessidade de um padrão.

Quando uma empresa mede a conveniência relativa de um dado projeto e chega a um i'ndice dessa conveniência, seja ele o período de recuperação do in­vestimento (payback) ou a taxa de retorno de X% ao ano, a decisão de realizá-lo ou não ainda depende de um confronto desse índice com algo que denote um ob­jetivo de rentabilidade da empresa, ou um índice mínimo necessário para que a aceitação e a realização do projeto não prejudiquem a empresa. Nos termos teó­ricos em que abrimos este livro, o projeto deve contribuir para a maximização do valor atual do investimento dos proprietários da empresa.

Um padrão básico é o custo de capital da empresa. Esse conceito reflete o custo geral dos recursos obtidos para operar, e será discutido detalhadamente no Capítulo 5. Por ora, ele será tomado como um dado de comparação, mas é importante ressaltar que no caso de a empresa não conseguir num determinado projeto um retorno superior a esse custo, quando muito teremos uma indicação de que haverá outras aplicações (oportunidades de investimento) fora da empresa que renderão mais aos fornecedores do capital empregado. Nesse caso, o proje­to não deverá ser aceito, pois não permitirá a consecução do objetivo de maximi­zação de rentabilidade, acima enunciado e sublinhado. Em resumo, as aplicações de capital estariam trazendo um retorno inferior ao seu custo.

A segunda observação diz respeito aos dois tipos básicos de métodos de avaliação que iremos apresentar. Alguns se baseiam no conceito de fluxo de 41

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Tabela 3.3. Cálculo das entradas operacionais líquidas do caso ilustrativo.

ANO 1 AN02 AN03 AN04 ANOS

Receitas operacionais $ 160.000,00 $ 210.000,00 $ 320.000,00 $ 270.000,00 $ 200.000,00

Custo dos produtos vendidos (110.000,00) (110.000,00) (110.000,00) (110.000,00) (110.000,00)

Despesas de venda e administração ( 29.000,00) (29.000,00) (29.000,00) (29.000,00) (29.000,00)

Redução da margem (5.000,00) (5.000,00) (5.000,00) (5.000,00) (5.000,00) de contribuição

Lucro I íquido antes 16.000,00 66.000,00 176.000,00 126.000,00 56.000,00 do I.R.

Imposto sobre a (5.600,00) (23.1 00,00) (61.600,00) (44.100,00) (19.600,00) Renda

Lucro I íquido 10.400,00 42.900,00 114.400,00 81.900,00 36.400,00 depois do I. R.

Depreciação 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00

Entradas operacionais 25.400,00 57.900,00 129.400,00 96.900,00 51.400,00 líquidas

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caixa descontado. E: o caso dos métodos da taxa interna de retorno, do valor atual líquido, e do índice de rentabilidade. Os outros métodos, como os do pe­ríodo de recuperação do investimento {payback) e da taxa média de retorno, não se baseiam nesse conceito.

Os métodos de fluxo de caixa descontado, a nosso ver, são muito supe­riores, pois levam em conta a noção de que importa saber quando (em que mo­mento exatamente) ocorrerá uma entrada ou saída de caixa. Já os outros métodos não distinguem essa diferença em termos de distribuição de fluxos de caixa no tempo. Vejamos, por exemplo, o que acontece com os casos simples contidos na Tabela 3.4.

Tabela 3.4. Método de fluxo de caixa descontado.

PROJETO A PROJETO B

Ano O $ 10.000,00 $ 10.000,00 Ano 1 + $ 10.000,00 + $ 10.000,00 Ano 2 + $20.000,00 + $30.000,00 Ano 3 + $30.000,00 + $20.000,00

Fluxo líquido + $ 50.000,00 + $50.000,00

Os dois projetos acima têm o mesmo fluxo I íquido total, para o mesmo investimento inicial, ao fim de igual período. De acordo com o método do payback, como veremos a seguir, no final de um ano o investimento já teria sido recupera­do. Mas, pergunta-se, os dois projetos são de igual rentabilidade?

A resposta é não! O projeto A é superior ao projeto B, porque produz maiores entradas mais rapidamente. E, na medida em que essas entradas existem, a disponibilidade dos recursos em mãos da empresa permite reaplicações em ou­tras oportunidades, gerando retorno adicional. Assim, por exemplo, se fizéssemos a suposição de que cada $ 1,00 recebido após o fim do primeiro ano pudesse ser reaplicado a 10% ao ano, esse retorno extra deveria ser acrescentado aos fluxos do projeto. Durante o terceiro ano isso representaria $ 2.000,00 (10% de $ 20.000,00) e $ 3.000,00 (10% de$ 30.000,00) nos projetos B e A, respecti­vamente.6

i Note-se ainda que não se falou em inflação, ou seja, no interesse em rece-

ber mais depressa porque o dinheiro perde poder aquisitivo com o tempo. Essa não é a preocupação básica aqui envolvida, embora torne ainda mais clara a supe­rioridade do projeto A. A diferença importante é devida à possibilidade de rein­vestimento, e isto é que distingue os métodos baseados no conceito de fluxo de caixa descontado dos demais.

6. Num quarto ano mais $ 5.200,00 (10% de $ 52.000,00) e$ 5.300,00 (10% de$ 53.000,00), favorecendo o projeto A num total de$ 1.100.00. 43

44

A seguir, são apresentados vários métodos de avaliação, começando por aqueles que não se baseiam no conceito de fluxo de caixa descontado.

3.4.1 Período de recuperação do investimento (payback)

Sendo talvez o método mais simples de avaliação, o período de "payback" é definido como sendo aquele número de anos ou meses, dependendo da escala utilizada, necessários para que o desembolso correspondente ao investimento ini­cial seja recuperado, ou ainda, igualado e superado pelas entradas líquidas acumu­ladas. Como diz lan W. Harrison 7 "em termos mais formais, o período de 'payback' é o espaço de tempo entre o início do projeto e o momento em que o fluxo de cai­xa acumulado torna-se po·sitivo".

Como já dissemos anteriormente, a empresa deverá ter um padrão de aceitação, que neste caso tenderá a ser um prazo-limite. Em outras palavras, uma regra de decisão poderá ser: "aceitar e executar todos os projetos que recuperem o investimento inicial em, no máximo, três anos".

Aplicando essa regra ao projeto ilustrativo (Empresa ABC), temos os se­guintes fluxos de caixa _acumulados, segundo a Tabela 3.5.

Tabela 3.5. Fluxos de caixa acumulados.

ANO

o 1 2 3 4 5

FLUXOS DE CAIXA NO PER IODO

$ 180.000,00 + $ 25.400,00 + $ 57.900,00 + $ 129.400,00 + $ 96.900,00 + $ 126.400,00

FLUXOS ACUMULADOS

$ 180.000,00 $ 154.600,00 $ 96.700,00

+ $ 32.700,00 + $ 129.600,00 + $ 256.000,00

Verifica-se, portanto, que o projeto seria aceito, pois até o fim do tercei­ro ano o fluxo acumulado já seria positivo. Note-se ainda que ele supera o investi­mento inicial durante o terceiro ano. Admitindo-se uma situação mais realista do que a da nota 2, ou seja, de que as entradas líquidas ocorram de maneira unifor­me durante o ano, teríamos uma estimativa mais exata do período de recupera­ção, a saber:

Período= $ 96·700•00 x 12 meses= 8,91 meses, correspondendo a $ 129.400,00

0.75 de um ano.

7. HARRISON, I. W. Avaliação de Projetos de Investimento. Tradução para o portu­guês. São Paulo, McGraw-Hill, 1976, p. 46.

Portanto, a recuperação do investimento completar-se-ia em aproxima­damente 2 anos e 9 meses.

Caso a administração da empresa desejasse introduzir a noção de risco ao avaliar esse projeto, uma possibilidade seria fixar um limite de variação entre o pe­ríodo de payback calculado e o prazo-limite fixado. 8 Digamos que a administra­ção estabelecesse que a margem de risco seria de 20% do prazo calculado:

Se 1,2 (prazo calculado).;;;;; prazo-limite, o projeto deverá ser aceito; caso contrário, deverá ser rejeitado.

No exemplo acima, obteremos 1,2 X 2,75 anos = 3,30 anos; isso signifi­ca que os dois períodos estão excessivamente próximos, para o gosto da adminis­tração dessa empresa. Ou seja, uma variação real de entradas e/ou saídas conduzin­do a um aumento do prazo efetivo, tornaria o projeto inaceitável. Já uma empresa cujo limite de variação do prazo calculado fosse de 5% aceitaria o projeto.

Algumas objeções básicas costumam ser feitas ao método do período de recuperação do investimento. Uma delas, talvez a principal, já foi apresentada: o método não leva em conta a distribuição dos fluxos de caixa no tempo dentro do próprio período calculado.

Além disso, o método não se interessa pelos fluxos que ocorrem após a recuperação do investimento, não proporcionando assim uma visão do projeto como um todo.

Entretanto, o método pode ter alguma utilidade quando a empresa preocupa-se mais com a velocidade de retorno do investimento ou com a exigên­cia de dispor de certos montantes em datas nas quais devam ser feitos alguns pa­gamentos importantes, ou seja, quando há uma preocupação maior com os efei­tos do projeto sobre a /iquidez da empresa ..

3.4.2 Taxa média.de retorno

Neste caso, ainda sem levar em conta o conceito de valor do dinheiro no tempo (ou seja, não é um método de fluxo de caixa descontado), temos um método que exige o cumprimento das seguintes etapas:

a) determinação do fluxo líquido médio por período, dividindo-se o fluxo líquido total do projeto pelo seu número de períodos;

b) divisão do fluxo líquido médio pelo investimento exigido. O resul­tado será uma porcentagem -a taxa média de retorno - indicando, aproximadamente, que X% do investimento retornam à empresa por ano ou período.

Mais uma vez, é indispensável a comparação a um padrão. Digamos que no caso ilustrativo ele seja de 35% ao ano. A Tabela 3.6 apresenta o cálculo da ta­xa média de retomo desse caso ilustrativo:

8. Todo o Capftulo 4 é dedicado ao efeito da incerteza sobre esta análise. A propos-ta aqui feita refere.•se apenas a este método de avaliação. 45

46

Tabela 3. 6. Cálculo da taxa média de retomo do projeto da Empresa ABC S.A.

Fluxo líquido total (Tabela 3.5) Número de anos

(A) (B)

(C) = (A) I (B) Fluxo líquido médio Investimento exigido Taxa média de retorno

(D) (E)= (C) I (D)

$ 436.000,00 * 5 anos

$ 87.200,00 $ 180.000,00

48,04% ao ano

*Considerando os fluxos acumulados, ou seja, $ 25.400,00 + $ 57.400,00 + + $ 129.400,00 + $96.900,00 + $ 126.400,00 = $436.000,00

O padrão de 35% ao ano fixado pela empresa exigiria um retorno líquido médio de $ 63.000,00 por ano. O fluxo efetivamente calculado segundo as pre­visões do projeto é de $ 87.200,00 por ano, levando a uma taxa de retorno de 48,04% ao ano; assim, o projeto deveria ser aceito.

As observações feitas em relação ao período de payback, a título de limi­tações e deficiências, são vá I idas no caso da taxa média de retorno. Pode ser exce­tuada, porém, a observação relativa à visão do projeto como um todo, pois esse problema existente no método anterior deixa de ser encontrado em função do cálculo do retorno médio, que abrange o número total de períodos.

Entretanto, surge neste caso um outro tipo de problema. Embora saiba­mos que a taxa corresponda a uma média, poderíamos ser levados à impressão errônea de que como a taxa é de praticamente 50% ao ano o investimento é re­cuperado em cerca de dois anos, o que não é verdade, pelo próprio fluxo de caixa elàborado. Aliás, o cálculo do período de payback indicou qual seria o prazo efe­tivo de recuperação.

Com a determinação do fluxo líquido médio, este método ignora a dis­tribuição efetiva dos componentes do fluxo total dentro do período do projeto.

3.4.3 Valor Atual Líquido

Este é o primeiro dos métodos de fluxo de caixa descontado que iremos apresentar. Como já foi dito, estes métodos são superiores aos anteriormente expostos porque levam em consideração tanto a magnitude dos. fluxos previstos para cada período quanto a sua distribuição efetiva durante o projeto analisado.

Estes métodos procuram expressar os fluxos do projeto em termos de valores monetários de uma mesma data, ou mais especificamente, a data de iní­cio do projeto ou de análise, o "momento atual", e daí serem esses fluxos trans­formados em "valores atuais".

Esse procedimento exige um fator para descontar os fluxos futuros. Deve ser usada, assim, uma taxa de desconto que corresponda à nossa noção de custo de capital.

Portanto, o método do valor atual Hquido envolve o cumprimento das seguintes etapas:

a) depois de montada a série de fluxos de caixa do projeto, escolher uma taxa de desconto. Digamos que o custo de capital da nossa empresa fict(cia fosse de 25% ao ano. Em outras palavras, se os seus recursos não forem aplicados com um retorno pelo menos igual a esse fndice, os proprietários da empresa conseguirão maior rentabilidade aplican­do em outras alternativas de investimento fora da empresa e, no caso espec(fico, a empresa deverá rejeitar a possibilidade de executar o projeto;

b) com essa taxa de desconto, transformar os fluxos futuros de caixa

em valores atuais, segundo a fórmula --=1--, onde i é a taxa de des· (1 + i)n

conto, e n é o número de perfodos ao final dos quais ocorre um certo fluxo de caixa. Esses valores acham-se calculados e tabelados em qual· quer livro de Matemática Financeira.9 Evidentemente, aqueles fluxos que já estiverem previstos para o ano zero já estarão expressos em ter­mos de valor atual. Isto ocorre, no nosso exemplo, com o investimen­to de $ 180.000,00. Aliás, a própria fórmula do fator de valor atual indica-nos isso:

Valor atual de $ 180.000,00, a 25% ao ano, no ano zero:

$180.000,00 x 1 = $180.000,00x 1,00= (1 + 0,25)0

$ 180.000,00

c) Comparar o valor atual das entradas ao valor atual das iafdas. Se a di· ferença (o valor atuallfquido) for positiva, o projeto deverá ser aceito, · pois esse resultado estará indicando que a taxa (interna) de retorno, que será exposta no item 4.5, é superior ao custo de capital de 25% ao ano, depois do Imposto sobre a Renda. Em caso contrário, o projeto deverá ser rejeitado.

Apresenta-se na Tabela 3.7 o cálculo do valor atuallfquido do projeto da Empresa ABC S.A., à taxa de desconto de 25% ao ano.

9. Ver, por exemplo. MAYER, R. R., Análise Financeira de Alternativas de Investi· mento. Tradução para o português. São Paulo, Atlas, 1972, p. 120 (Tabela A-2 - Fator de Valor Atual). Ao final deste livro, o leitor encontrará duas tabelas: (1) de fatores de valor atual ao fim de diferentes per(odos, e (2) de fatores de valor atual de séries constantes (fluxos ~~~~~- ~

48

Tabela 3. 7. Cálculo do valor atual líquido do projeto da empresa ABC S.A. (a 25% ao ano).

ANO FLUXO DE CAIXA FATOR DE VALOR VALOR ATUAL DO ATUAL A 25% A.A. FLUXO A25%

o - $ 180.000,00 1,000 - $ 180.000,00

1 + $ 25.400,00 0,800 + $ 20.320,00

2 + $ 57.100,00 0,640. + $ 37.056,90

3 + $ 129.400,00 0,512 + $ 66.253,00

4 + $ 96.900,00 0.410 + $ 39.729,00

5 + $ 126.400,00 0,328 + $ 41.459,00

Valor atual líquido + $ 25.817,00

Com os resultados obtidos, o projeto deve ser aceito, pois o valor atual I lquido é positivo, da ordem de $ 25.817 ,00.

Em relação ao que foi dito anteriormente sobre os métodos que não in­corporam o conceito de fluxo de caixa descontado, este método é muito superior; caso houvesse uma alteração da distribuição dos fluxos dentro do per(odo do projeto, o valor atual líquido seria imediatamente modificado; essa alteração não seria detectada, certamente, no método da taxa média de retorno, e possivelmente tampouco o seria no método do período de recuperação do investimento.

Entretanto, o método do valor atual líquido não pode ser diretamente aplicado em dois casos, exigindo uma adaptação específica, sempre com base na noção de fluxo de caixa descontado. Esses casos envolvem a comparação de dois projetos alternativos; dois projetos podem ser alternativos, quando, em se toman­do uma decisão de ser aceito um projeto, o outro deve ser rejeitado porque a sua rentabilidade estimada é menor.

Uma situação como essa pode ocorrer tanto porque os .dois projetos des­tinam-se à mesma finalidade (exemplo, comparação de duas campanhas de promo­ção de lançamento de um novo produto), quanto porque a empresa possui recur­sos limitados, embora os projetos tenham finalidades muito distintas (exemplo: instalar um sistema de controle de estoques por meio de computador eletrônico ou introduzir um novo produto no mercado). Em ambos os casos, os projetos são mutuamente exclusivos.

Em conseqüência dessa relação entre dois (ou mais) projetos ditos alter­nativos, e da necessidade de comparação entre eles, podemos enfrentar dois pro­blemas:

a) As escalas dos projetos são diferentes. Nesse caso, não podemos dizer que o projeto A, cujo valor atual I íquido é de $ 2.500,00, é inferior ao projeto B, com valor atual I íquido de $ 25.817 ,00, como no nosso exemplo. Suponhamos, por exemplo, qt:Je o projeto A exija um

investimento de $' 10.000,00 (em termos de valor atual). Qual será a melhor alternativa para aplicar recursos disponíveis, caso não possa­mos fazer as duas coisas?

No item 3.4.4, o método do índice de rentabilidade responderá a essa pergunta.

b) Os prazos nos quais têm lugar os fluxos de caixa dos projetos são dife­rentes. Digamos por exemplo que um projeto envolva Lim período de 10 anos, e outro ocupe um per{odo de 12 anos. Esse problema será resolvido com o uso do método do custo periódico uniforme.

Numa situação como essa, precisar ramos saber o que seria feito no período de dois anos após o final da alternativa com prazo de 10 anos.

3.4A Correção de algumas deficiências do método do valor atua·l lfquido

(ndice de rentabilidade: Este método adiciona ao cálculo do valor atual líquido um denominador comum representativo do tamaAho de dois ou mais projetos que sejamos obrigados a comparar.

Indicamos acima que o nosso exemplo fictício, de lançamento de um novo produto pela Empresa ABC S.A., tinha um investimE!JltO (saídas iniciajs totais) avaliado em $ 180.000,00 (valor atual) e o valor atual das entradas era de $ 205.817,00, produzindo o valor atual I íquido de $ 25.817 ,00.

A esse projeto estávamos interessados em comparar.úrn segundo projeto, de natureza e finalidade completamente diferentes (sistema êfe controle de esto­ques por meio de computador), para o qual tínhamos o valor atual de saídas igual a $ 10.000,00, e o valor atual líquido igual a $ 2.500,00. Portanto, o valor atual das entradas desse projeto seria de $ 12.500,00.

O índice de rentabilidade é simplesmente o quociente entre o valor atual das entradas e o das saídas: ·

I. R. = Valor atual das entradas Valor atual das saídas

O que· chamamos projeto A (sistema de controle de estoques) tem_· ín-

dice igual a 12·500•00• ou seja, 1 ,25; e o projeto 8 (novo produto), igual a 10.000,00 .

205.817,00, pu seja, 1, 14.

180.000,00

Nestas circunstâncias e admitindo-se que somenté Lim dos .projetos deva ser aceito, esse deverá ser o projeto A.

Um cuidado especial deve estar presente no uso deste método de avalia­~o. O mesmo critério deve ser usado para classificar um dado fluxo como entrada ou saída; por exemplo, se uma redução.de custos deve ser tratada como "entrada" e ser colocada no numerador, ou se deve ser deduzida do denominador. Essa dis- 49

;:,.1 i!: i ' '

tinção é importante, pois estamos trabalhando com um quociente. O importante não é a escolha do critério, mas a coerência em seu uso.

Custo periódico uniforme: Outro problema levantado em relação ao uso do método do valor atual líquido resulta da comparação de dois projetos de pra­zos diferentes. O método do custo periódico uniforme transforma os valores atuais das séries de fluxos de caixa dos dois projetos em séries de fluxos periódicos com o mesmo valor atual original.

Para fins de esclarecimento das possibilidades deste método, também baseado no conceito de fluxo de caixa descontado, estudemos os seguintes exem­plos.

Na Tabela 3.8, temos a possibilidade de construir duas fábricas, com os seguintes elementos, para atender o mesmo mercado:

Com esses elementos, podemos indicar que a alternativa A terá a série de fluxos que apresentamos na Tabela 3.9.

Tabela 3.8. Projeto de construção de duas fábricas.

Investimento inicial (t0 )

Vida útil Valor residual Rendas anuais (entradas) Custos anuais (saídas) Imposto sobre a Renda

FÁBRICA A

$ 200.000;00 10 anos

$ o $ 150.000,00 $ 70.000,00

35%

FÁBRICA B

$ 350.000,00 12 anos

$ 50.000,00 $ 200.000,00 $ 80.000,00

35%

A série de fluxos da alternativa B é apresentada na Tabela 3.1 O.

Tabela 3.9., Série de fluxos da alternativa A.

ANO

o 1-10

ENTRADAS UOUIDAS

$ 52.000,00 *

* ($ 150.000,00-$ 70.000,00) X 0,65 = $ 52.000,00.

Tabela 3.1 O. Série de fluxos da alternativa B.

ANO

o 1-11 12

ENTRADAS LIQUIDAS

$ 78.000,00 * $ 128.000,00 **

* ($ 200.000,00- $ 80.000,00) X 0,65 = $ 78.000,00. 50 ** ($ 78.000,00 + $ 50.000,00).pelo valor residual.

SAfDAS LIQUIDAS

$ 200.000,00

SAibAS LIQUIDAS

$ 350.000,00

As duas séries devem ser transformadas em um fluxo periódico uniforme à taxa de 20% ao ano (custo de capital da empresa):

a) o investimento inicial pode ser convertido numa série ao longo do período do projeto com o uso do fator de recuperação do capital, que nos dá um fluxo constante, cujo valor atual é igual ao do investimento.

ALTERNATIVA A: P A = $ 200.000,00 n = 10 i= 20

= $ 2QQ.QQQ,QQ X 0,239 = $ 47.800,00

ALTERNATIVA 8: P8 = $ 350.ooo,oo n = 12 i= 20

=I$ 350.000,00 X 0,225 = $ 78.750,00

b) os fluxos de entradas e saídas operacionais, do primeiro ao décimo ano na alternativa A, e do primeiro ao décimo segundo ano na anter· nativa B, já foram determinados para os respectivos períodos:

ALTERNATIVA A: .$ 52.000,00 por ano

ALTERNATIVA 8: $ 78.000,00 por ano

c) resta apenas o valor residual da alternativa B; o seu valor atual, a 20% ao ano e no fim de 12 anos, é de $ 50.000,00 x O, 112 = $ 5.600,00.

Esses $ 5.600,00 ainda precisam ser convertidos numa série de doze fluxos iguais, com esse mesmo valor atual:

$ 5.600,00 x 0,225 = $ 1.260,00 por ano.

Por fim, podemos comparar as duas alternativas, como vemos na Ta­bela 3.11.

Tabela 3.11. COmparação das duas alternativas.

Custo anual Rendas anuais Valor residual

Fluxo anual

FÁBRICA A

( $ 47 .800,00) 52.000,00

$ 4.200,00

FÁBRICA B

( $ 78. 750,00) 78.000,00

1.260,00

$ 510,00

Como os fluxos anuais são positivos, já sabemos que as duas alternativas têm uma taxa interna de retorno (ver definição no item 3.4.5) superior a 20%. Porém, a alternativa A é superior à alternativa B, pois produz um fluxo positivo uniforme um pouco superior, e deve ser a alternativa preferida.

3.4.5 Taxa interna de retorno

Finalmente, concluímos a apresentação dos métodos de fluxo de caixa descontado com a determinação da taxa de desconto que iguala o valor atual 51

52

líquido dos fluxos de caixa de um projeto a zero. Em outras palavras, a taxa que faz com que o valor atual das entradas seja igual ao valor atual das saídas.

Para fins de decisão, a taxa obtida deverá ser confrontada à taxa que re­presenta o custo de capital da empresa e o projeto só deverá ser aceito quando a sua taxa interna de retorno superar o custo de capital, significando que as apli­cações da empresa estarão rendendo mais do que o custo dos recursos usados na entidade como um todo.

O processo de cálculo é o mesmo empregado no método do valor atual l(quido, por tentativa e erro, a diferentes taxas, até ser obtida uma aproximação daquela taxa que torna o valor atual l(quido igual a zero. Este método não tem os mesmos problemas mencionados em relação ao método do valor atual líquido, mas pressupõe que os fluxos de entrada de cada período sejam reaplicados à taxa interna de retorno calculada.

'Voltando ao nosso exemplo da Empresa ABC S.A., já determinamos o valor atual I (quido a 25% ao ano, e obtivemos $ 25.817 ,00. Precisamos chegar a$0,00. · ·

Tabela 3.12. CálculO da taxa interna de retorno do projeto da empresa ABC S. A.

TAXA DE DESCONTO

20% 25% 30% 35% 40%

VALOR ATUAL LIQUIDO

+ $ 53.782,00 + $ 25.817,00 + $ 603,00

$ 19.501,00 $ 37.288,00

No item 3.4.3, dissemos que sendo o custo de capital de 25% ao ano (taxa de desconto usada para obter o valor atual l(quido). e sendo este último positivo, o projeto deveria ser aceito. A Tabela 3.12, por sua vez, mostra que o valor atual l(quido passa por zero entre as taxas de 30% e 35% ao ano.

Tomemos então a taxa de 31% ao ano. O valor atual líquido é de - $ 3.645,00. A partir deste ponto, como os valores podem não estar tabelados, podemos fazer uma aproximação linear da taxa interna de retorno:

31% -30%

1%

X = 3.645,00 = 0,86 4.248,00

$3.645,00 + $ 603,00

$ 4.248,00

Portanto, a taxa interna do retorno é 31,00-0,86 = 30,14% ao ano, superior ao custo de capital de 25% ao ano; o projeto deve ser aceito.

3.4.6 Valor atuaiHquido x Taxa interna de retorno

Ao. leitor deve ter ficado claro que, dados os procedimentos usados, os dois métodos básicos de fluxo de caixa descontado estão intimamente relaciona­dos; isto pode ser realçado ainda mais com as definições respectivas:

Valor atua/líquido: diferença entre valor atual das entradas e valor atual das safdas, obtida com o uso do custo de capital como taxa de desconto.

Taxa interna de retorno: a taxa de desconto que iguala a zero o valor atuallfquido dos fluxos de caixa de uma alternativa de investimento.

A Figura 3.2, representando graficamente os dados da Tabela 3.12, demonstra esse ponto com maior clareza ainda. Verifica-se que o eixo horizontal é interceptado (ou seja, o valor atual I fquido é nulo) à taxa de 30,14% ao ano, que é exatamente a taxa interna de retorno encontrada. 10

VAL ($)

70.000,00 60.000,00

50.000,00 40.000,00 30.000,00 20.000,00 10.000,00

\ \ \ \ \ \ \

\ \ \ \

\

(VAL =O, a 30,14%)

0+---.---.-~.---.----,--~-------.------·

- 10.000,00 5 10 15 20 25

-- 20.000,00 -30.000,00

Figura 3.2. Valor atuallfquido x Taxa interna de retorno.

40

.... .... .... '

TIR

(%)

10. A O% de desconto, o valor atual líquido é de$ 256.000,00, o valor absoluto da diferença entre saídas e entradas totais. 53

i

I l li

. 1··.' .. '. ,,

j ! I ! I

'i LI ~:

54

Muitas pessoas defendem a opinião de que valor atual liquido. e taxa inter­na de retorno são duas técnicas com vantagens e desvantagens, não sendo possí­vel dizer que uma seja superior à outra. Isso não é correto, pois a técnica da taxa Interna de retorno possui alguns defeitos insanáveis, a saber:

a) Existe a possibilidade de que haja mais de uma taxa interna de retorno numa série de fluxos de caixa. Por exemplo, imaginemos que num pro­jeto, para seu encerramento, seja preciso efetuar gastos de recupera­ção ambiental (seriam os casos de atividade de extração de minérios, para citar um exemplo).

Mais precisamente:

Ano

o 1 2

Fluxo de caixa estimado

-$ 1.600 10.000 10.000

A equação que resolvemos para encontrar a taxa interna de retorno é:

VAL =- 1.600 + 10.000

(1 +TI R) 10.000 =O

(1+TIR) 2

Esta equação do segundo grau tem duas raízes:

TIR 1 = 25% e TIR 2 = 400%

, Se o custo de capital, ou taxa mínima exigida de retorno, for igual a 50% ao ano, como poderemos decidir?

b) Pela própria forma da equação que é resolvida para encontrar a taxa interna de retorno (veja o exemplo no item anterior), fica claro que há a hipótese impllcita de que os fluxos de caixa recebidos ou desem­bolsados antes do final do projeto são aplicados à taxa interna de retorno do próprio projeto. Se não fosse assim, a série não teria valor atual liquido igual a zero. Certamente, o significado dessa hipótese de reinvestimento à própria taxa interna de retorno só seria realista se a escala do projeto pudesse ser ampliada indefinidamente, o que não é viável ou razoável supor .

c) Se estivermos escolhendo combinações de projetos, a maximização da taxa interna de retorno, ou seja, a obtenção da combinação de pro­jetos com a mais alta taxa interna de retorno não maximizará, neces­sariamente, a riqueza do acionista da empresa. Nesse caso, diz-se que a taxa interna de retorno não respeita o princípio da aditividade. E, como se vê no exemplo a seguir, esse principio é satisfeito pela técnica

Ano.

o 1 2

do valor atual líquido: os fluxos de caixa de dois ou mais projetos independentes, quando combinados, têm valor atual líquido igual à soma dos valores atuais líquidos dos projetos que formam a carteira de projetos analisada.

Projeto A Projeto B Projeto C (A+C) (B +C)

-$200 -$200 -$200 -$400 -$400 30 10 320 350 330

400 430 105 505 535

Projeto Vai a 10% a.a. TIR

A $ 157,85 49,12% B 164,46 49,15% c 177,69 87,94%

A+C 335,54 64,33% B+C 342,15 64,04%

Suponhamos que A e B sejam mutuamente exclusivos, e que o projeto C seja ~ndependente de ambos. Entre A e B, o melhor projeto é B, pela técnica do valor atual líquido (A, pela :técnica da taxa interna de retorno). Em si, este tipo de conflito decorre da hipótese de reinvestimento à própria taxa interna de re­torno e représenta uma quarta deficiência dessa técnica (na aplicação há compara­ções entre projetos). Portanto, as duas únicas combinações possíveis de dois projetos são: (A + C) e (B + C). Em outras palavras, A e B não podem formar uma carteira por serem mutuamente exclusivos

Na tabela acima, vemos que, pelo valor atual líquido, o prpjeto B é me­lhor do que o projeto A, e por isso não surpreende que (B + C) seja preferível a (A+C).

Segundo a taxa interna de retorno, porém, B é preferível a A, isoladamente. Mas, quando cada um deles é combinado ao projeto C (que é independente de ambos), (A + C) é melhor do que (8 +C), o que é equivalente a A ser preferível a B, pela taxa inwrna de retorno! ~claro que se trata de uma contradição, causada pela desobediência, da técnica da taxa interna de retorno, ao princípio de que a simples adição de fluxos de caixa deve apenas adicionar valores atuais, não ai'IB­rando a desejabilidade de vários projetos concorrentes entre si.

3.5 INFLAÇÃO E ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO

Em vista das dramáticas taxas de elevação dos níveis gerais de preços ex­perimentadas no Brasil nas três últimas décadas, para o analista é importante levar em conta as possíveis previsões de aumento de preços que afetem os fluxos de caixa de cada projeto. 55

56

A análise e comparação de técnicas de avaliação, nas quatro seções pre­cedentes deste capítulo, fez menção apenas fugaz à existência de inflação. Na ver­dade, sem qualquer adaptação, a aplicação dessas técnicas ainda seria válida, num contexto inflacionário, apenas se fosse admitido que tanto as entradas quanto as saídas de caixa diretamente atribuíveis ao projeto estivessem sujeitas à mesma taxa de crescimento em termos nominais. Em outras palavras, .por exemplo, os preços de venda do novo produto precisariam elevar-se a taxa idêntica à da majora­ção dos custos dos recursos adquiridos pela empresa para fabricá-lo. Além disso, esses aumentos deveriam ocorrer exatamente nas mesmas datas: qualquer defa­sagem entre aumentos dos valores nominais de entradas e de saídas, no tempo, alteraria o valor atual I íquido resultante para o projeto.

Entretanto, o mais comum é que essas variações de valor nominal ocor­ram em momentos diferentes e a taxas distintas. Entre outros motivos, podemos citar:

(a) a existência de controles, pelo governo, sobre os preços de produtos finais, de um lado, e a livre fixação de preços dos recursos usados em sua fabricação, de outro lado, e vice-versa;

(b) diferenças de poder de mercado por parte da empresa na oferta do produto final, de um lado, e na procura de insumos, de outro lado.

Além disso, é possível que o custo de capital, em termos nominais, incorpo­re uma expectativa de inflação diferente da taxa prevista para o crescimento dos valores nominais das entradas e saídas de caixa do projeto. E isso pode facilmen­te ocorrer já que, de um lado, o comportamento dos níveis de preços relevantes para as entradas e saídas de caixa do projeto é determinado por fatores predomi­nantemente setoriais, ao passo que a expectativa de inflação incorporada ao cus­to nominal de capital é aquela formada para a economia como um todo, sendo, no fundo, uma média dos comportamentos dos preços nos diversos setores. Essa discrepância, mesmo que os valores nominais de entradas e saídas crescessem ao mesmo ritmo, já seria suficiente para alterar a avaliação de um projeto.

Para levar em conta o efeito da inflação sobre a.avaliação de alternativas de investimento, a primeira coisa a fazer é acrescentar ao custo de capital um ágio refletindo a inflação esperada. Formalmente:11

(1 + kj) (1 +1r) = (1 + Kjl

onde kj é a taxa exigida de retorno. do projeto j (o .que a~terior~ente chamamos de custo de capital), em termos rea1s. 1T é a taxa de mflaçao prevista, e Kj é a taxa exigida de retorno em termos nominais. Por exemplo, sendo kj = 25%, como no projeto ilustrativo das secções 3 e 4, e 1T = 80%, teremos:

11. A expressão é conhecida como "efeito Fisher", pois foi proposta por IRVING FISHER em The Theory of lnterest, MacMillan, New York, 1930. Já surgiu, neste capftulo, na nota n? 3. Em geral, quando os valores de ki e 1T são "pequenos", usa-se K· = kj + 1T. Na nota n? 3, se o fizéssemos, obter f amos Kj = 200!6 + 25% = 45%, em lugar de so%, o que·não é 4ma diferença desprezfvel.

Kj = (1 + 0,25) (1 + 0,80)- 1 = 1,25, ou 125% ao ano.

Em segundo lugar, é preciso fazer previsões das taxas de elevação das en­tradas e saídas de caixa atribuíveis ao projeto. Como já foi dito, as taxas corres­pondentes a entradas (rr el podem diferir das taxas previstas para o crescimento do valor nominal das saídas (7Ts)·

No exemplo das seções 3 e 4, suponhamos que o produto a ser lançado tenha seu preço majorado em 15% ao ano, por três anos, e 10% ao ano, nos dois anos finais. Por outro lado, imaginemos que o valor de venda do equipamento acabe sendo de $ 90.000,00 contra o valor residual, não corrigido, de $ 75.000,00. Outrossim, todos os custos da empresa elevar-se-ão a 18% ao ano. É de 25% ao ano, em termos reais, a taxa exigida de retorno, e a alíquota do Imposto sobre a Renda é de 35%. Por fim, a inflação prevista para a economia é de 10% ao ano, nos dois primeiros anos, e de 20% ao ano nos três anos restantes do projeto.

A Tabela 3.13 contém o detalhamento do cálculo das entradas operacionais líquidas do projeto, e a Figura 3.3 é a sua representação em termos de linha de tempo, sendo acrescentado, nos dados do ano 5, o efeito da venda final do equi­pamento, com um lucro tributável de $ 15.000,00 (ou $ 90.000,00 menos $ 75.000,00).

Tabela 3.13 Cálculo das entradas operacionais lz'quidas.

Ano 1 Ano2 Ano3 Ano4 Ano5

Receitas Operacionais $ 184.000,00 $ 277.725,00 $ 486.680,00 $ 451.699,88 $ 368.051,75 Custo dos produtos

vendidos 127.100,00 147.278,00 171.088,04 199.183,89 232.336,99 Despesas de venda e

administração 34.220,00 40.379,60 47.647,93 56.224,56 66.344,97 Redução da margem

de contribuição 5.900,00 6.962,00 8.215,16 9.693,89 11.438,79

Lucro antes do I R 16.780,00 83.105,40 259.728,87 186.597,54 57.931,00 Imposto sobre Renda 5.873,00 29.086,89 90.905,10 65.309,14 20.275,85

Lucro depois do I R 10.907,00 54.018,51 168.823,77 121.288,40 37.655,15 Depreciação 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00

Entradas Operacionais Líquidas 25.907,00 69.018,51 183.823,77 136.288,40 52.655,15

Neste caso, a depreciação anual de $ 15.000,00 é fixa em termos nomi­nais; portanto, é a parcela restante, de $ 95.000,00, no custo dos produtos ven­didos, que cresce a 18% a.a. Assim, no Ano 1, o custo dos produtos vendidos é igual a$ 95.000 (1,18) + $ 15.000 = 127.100.

57

58

+ $25.907,00 $69.018,51 + $ 183.823,77 + $ 136.288,40 + $ 137.405,15*

t t t t t 2 3 4 5

- $ 180.000,00

Figura 3.3 Representação gráfica em termos de linha de tempo.

Como ki = 0,25 e 1T =O, 10 (nos dois primeiros anos), ou 1T = 0,20 (nos outros três anos de duração do projeto), teremos, como custo nominal de capital:

Ki = (1 + 0,25) (1 +O, 10)- 1 = 0,375, ou 37,5% a.a., nos Anos 1 e 2

e

Ki = (1 + 0,25) (1 + 0,20)- 1 = 0,5, ou 50% a.a., nos Anos 3, 4 e 5.

Portanto, o valor atualll'quido do projeto é:

$25.907,00 1,375

$ 69.018,51 + + (1,375)2

$ 183.823,77 (1,375) 2 (1,5) +

+ $ 136.288,40

(1,375) 2 (1,5)2 + $ 137•405• 15 - $ 180.000,00 = - $ 6.261,12

(1,375) 2 (1,5) 3

Portanto, levando-se em conta o efeito da inflação prevista, com suas conseqüências diferenciadas para entradas, sal'das e custo de capital, este projeto deve ser rejeitado, ao contrário do que havia sido anteriormente conclu !'do.

* $ 52.655,15 + $ 90.000,00 -0,35 .($ 90.000,00- $ 75.000,00) =entradas operacio­nais líquidas do Ano 5 (ver Tabela 3.13) +recebimento pela venda do equipamento- im­posto sobre lucro na venda do equipamento = $ 137.405,15.

4.1 INTRODUÇÃO

4 RISCO E . INCERTEZA

NA A V ALIAÇÃO DE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO

No capítulo anterior, as técnicas de avaliação de alternativas de investi­mento foram apresentadas ao leitor como se cada fluxo de caixa estimado para cada momento fosse absolutamente certo. Isto é, apesar de serem estimativas de entradas e saídas de caixa, não se levava em conta a possibilidade de erro em sua elaboração. Entretanto, é necessário que isso seja feito, tanto para permitir uma certa margem de segurança na execução do projeto quanto para se chegar a uma

. decisão mais correta, em vista da possível precisão com que as estimativas podem ser feitas.

Note-se aqui que o problema não está tanto em levar em conta o fato de que os fluxos de caixa são mais incertos do que pode ter parecido no Capítulo 3, e que assim também o risco de investimento na empresa seria maior do que pareceu. Trata-se apenas do problema da formulação de melhores estimativas das possíveis entradas e saídas em cada período; a exposição do Capítulo 3 ignorou este aspecto apenas para facilitar o entendimento das técnicas de avalia­ção. No presente capítulo, ainda é feita a suposição- impl (cita no Capítulo 3-de que a aceitação de um ou mais projetos não alterará o risco econômico da empre­sa, tal como percebido pelos investidores. As relações entre investimento, risco econômico e custo de capital, cujas variaçqes podem alterar as taxas mínimas de retorno exigidas em investimentos, são discutidas nos Capítulos 5 e 6 deste livro. Por ora, apenas definimos o risco econômico como sendo a variabilidade dos resultados operacionais da empresa, condicionados pela natureza dos projetos de investimento que executa.

4.2 RISCO E INCERTEZA

Por causa de diversos fatores fora do controle da administração da empre-sa, os retornos prometidos por um projeto de investimento estão sujeitos a incer- 59

teza: modificação de tecnologia, surgimento ou desaparecimento de novos con­correntes ou produtos complementares ou substitutos, o comportamento da economia nacional e internacional, mudanças de política governamental de con­trole de preços ou de custos de insumos utilizados, variações climáticas etc. Simplesmente, não se pode dizer com certeza que em um dado período, por exemplo, as vendas do produto alcançarão $ 500.000,00, nenhum centavo a mais ou a menos.

4.2.1 Seleção de alternativas: risco e retorno esperado

Costuma-se dizer que se passa de uma situação de incerteza a uma situa­ção de risco quando se pode fazer estimativas das probabilidades de ocorrência de determinados eventos - fluxos de caixa de um dado valor, neste caso. De qual­quer modo, o que é importante é que na comparação de dois ou mais projetos de investimento, projetos com o mesmo retorno esperado poderão ser distingui­dos, pelo analista que os avalia, em função da dispersão relativa dos fluxos de cai­xa em torno dos valores esperados.

Para qualquer investidor com aversão a riscos, será preferível a alterna­tiva de investimento com menor risco - medido pelo desvio-padrão da distribui­ção de probabilidades dos fluxos futuros - dado certo retorno esperado; alterna­tivamente, dado o desvio-padrão, ele preferirá a alternativa com a mais alta renta­bilidade esperada.

Apresentamos na Tabela 4.1 exemplo ilustrando estas relações entre risco e retorno esperado. Os dados referentes às cinco alternativas são representados na Figura 4.1.

Tabela 4.1. Relações entre risco e retorno esperado.

Alternativa Retorno esperado Desvio-padrão

A 0,10 0,00 B 0,20 0,16 c 0,44 0,40 D 0,20 0,36 E 0,30 0,40

Vemos claramente no gráfico que, em função das relações entre prefe­rências por risco e retorno esperado, a alternativa C é melhor do que a alternativa E (mesmo risco, mas retorno superior), e B é melhor do que D (mesmo retorno com risco inferior). E todas são superiores à alternativa A em termos de retorno, mas inferiores em termos de risco.

Não se pode dizer, no entanto, se a alternativa B é superior a C, ou vi­ce-versa, porque não sabemos quais são as preferências subjetivas do investidor.

60 Sabemos apenas que, para um risco crescente, ele deverá exigir um retorno cada

vez mais alto. A escolha entre B, C e A, caso a aversão a riscos seja completa, precisará estar baseada nessa curva de preferências cuja determinação é subjetiva. Vejamos o que acontece com dois investidores diferentes, examinando a Figura 4.2, baseada nos mesmos dados da Figura 4.1 e Tabela 4.1, e apresentando as curvas de preferência entre risco e retorno de dois investidores, sendo um "con­servador" e outro "arrojado".

Retorno esperado

-

0,40-

0,20-

•c

eB •o

o ~------•• ----~--..------------. 0,20 0.40 Desvio-padrão (risco)

Figura 4.1. Alternativas A, B, C, De E: .risco versus retomo esperado.

As duas curvas partem do me~mo ponto mas refletem relações diferentes entre variações de risco e retorno; o investidor que chamamos "conservador" troca acréscimos uniformes de risco por aumentos de retorno maiores do que acontece com o investidor "arrojado'~; Nos dois casos, porém, existe aversão a risco.1 Em outras palavras, para cada áumento de risco exige-se uma compensação crescente - em termos de retorno - e. ambos os indivíduos preferem menores a maiores riscos.

4.2.2 Diversificação de investimentos

Para qualquer pessoa que invista em títulos ou, no caso de uma empresa que invista em linhas de operação, projetos ou participa de mercados diferentes, o risco total assumido também depende da relação entre os retornos das suas dife­rentes aplicações, bem como do efeito combinado da variabilidade desses retornos.

1. Isto é visto na fc;>rma côncava das duas curvas. 61

Retorno Esperado

"Conservador"

0,40

"Arrojado"

0,20

o ~-------.--------.--------------. 0,20 0,40 Risco

Figura 4.2. Investidores com diferentes preferências por risco e retorno esperado.

A relação entre as diferentes aplicações expressa-se pelo coeficiente de correlação entre os retornos de duas ou mais aplicações. Dizer que há correlação entre retornos de diferentes aplicações significa o mesmo que dizer que esses re­tornos variam conjuntamente, segundo uma dada relação que pode ser positiva (até + 1 ,00), quando variam no mesmo sentido, negativa (até - 1 ,00), quando variam em sentido inverso, ou nula, quando não estão correlacionados.

O risco total assumido por uma empresa pode ser avaliado pelo des­vio-padrão da distribuição de probabilidades dos retornos esperados nas suas atividades. Digamos que uma empresa tenha dois campos definidos de atuação com as seguintes características:

Tabela 4.2. Cálculo dos desv0s-padrão das atividades da empresa.

Proporções Retorno Risco Variância Linhas xe(t-x) (média) (desvio-padrão) c? !l a

Bens A) Bem de capital 0,5000 0,2500 0,1000 O,Q100

B) Bens de consu-mo não-duráveis 0,5000 0,1500 0,0400 0,0016

A variância, como sabemos, é o quadrado do desvio-padrão. Portanto, para medirmos o risco total da empresa deveríamos calcular os desvios-padrão de suas atividades como um todo e admitirmos, como se observa na Tabela 4.2, que há duas linhas de produtos:

a) bens de capital com retorno e risco mais altos porque sujeitos a osci­lações cíclicas da economia;

b) bens de consumo não-duráveis com retorno e risco mais baixos, em vista da relação de dependência com o crescimento secular da popula­ção consumidora (de alimentos, por exemplo).

Suponhamos que X represente a participação de cada linha no total in­vestido pela empresa (ativos associados a cada linha, por exemplo). Para calcular­mos o desvio-padrão total precisamos antes determinar a variância total e depois extrair a sua raiz quadrada, A expressão da variância da soma de duas variáveis é dada por:

VAR (A+ B) = X2 VAR (A)+ (1 - X) 2 VAR (B) + + 2X (1- X) COVAR (A, B).

A última parcela do segundo membro é a covariância das duas variáveis que, por sua vez, depende da correlação entre as variáveis:

COVAR (A, B) =r A,B a A a8

onde r A 8 é o coeficiente de correlação entre A e B, e a A e a 8 são os desvios-pa­

drão de Á e B, respectivamente.

Admitamos, neste caso, que o coeficiente de correlação seja igual a - 0,2000, significando, ao mesmo témpo, uma pequena relação entre as variáveis e uma variação no sentido inverso em função de suas procuras de mercado esta­rem sujeitas a influências econômicas distintas: procura para investimento e cres­cimento demográfico vegetativo.

Portanto, a covariância será assim calculada:

covar (A, B) = (- 0,2000) (0,1000) (0,0400) =- 0,0008

Observa-se, devido à correlação negativa, que a covariância também se torna negativa, sendo a seguinte a variância total dos retornos da empresa:

var (A+ B) = (0,2500 x 0,0100) + (0,2500 x 0,0016) + + 2 (0,5000) (0,5000) (- 0,0008)

= 0,0025

E o desvio-padrão da empresa como um todo:

'Y(A + B) = +v'o,0025 = 0,050

Além disso, o retorno total é dado por:

.U(A+B) = X,uA + (1 - X)J.I.B

= (0,5000) (0,2500) + (0,5000) (0,1500) = 0,2000; ou 20%; 63

Portanto, ao combinar as duas linhas, a empresa modifica a sua rentabi­lidade geral, admitindo-se que antes possuía apenas uma das linhas de operação. Agora, o seu risco total também é diferente, pois o novo desvio-padrão (0,050) é inferior ao da primeira I in h a (0, 1 00), mas superior ao da segunda (0,040).

As implicações deste exemplo singelo são claras:

a) O princípio de diversificação, isto é, a formação de "carteiras" (ou conjuntos) de investimentos negativamente correlacionados modifica o risco total. Caso a empresa tivesse adotado como linha 8 uma outra etapa da fabricação dos mesmos bens de capital da linha A (integração vertical), teria certamente conseguido um coeficiente de correlação positivo. A fórmula da variância de A+8 nos mostra que a última par­cela, 2 X (1 -X) cavar (A, 8), seria positiva, o que aumentaria o risco total da empresa quando comparado com o da situação anterior.

b) O efeito de uma nova linha sobre o risco assumido pela empresa, além de depender da magnitude e do sinal do coeficiente de correlação entre os retornos das duas linhas, também decorre da participação de ambas as linhas no total da "carteira", ou seja, no total aplicado.

Quanto mais for investido em bens de consumo, em detrimento de bens de capital, menor será o risco total assumido, em nosso exemplo. Porém, como se pode entender prontamente, o retorno total também cairá aproximando-se de 15% na medida do aumento da participação de 8 na "carteira" de investi­mentos.

A escolha do valor ótimo de X e ( 1 - X) dependerá dos objetivos de ren­tabilidade da empresa, além do risco máximo que a administração, como repre­sentante dos proprietários, estiver disposta a assumir, bem como da sua curva de preferência entre risco e retorno esperado, como foi indicado na Figura 4.2.

4.2.3 Avaliação de projetos de investimento: fluxos correlacionados no tempo

Quando são feitas estimativas de fluxos de caixa para um projeto, é de se supor que fluxos de períodos diferentes estejam correlacionados. Este será o caso particular de novos empreendimentos: novos produtos ou fábricas em localiza­ções ainda não atendidas pela empresa. Nesses casos, o tamanho do mercado ou a aceitação do novo produto condicionam o nível dos fluxos de caixa d('S diferentes períodos. Embora, por definição, alguns fluxos estimados devam estar acima -e outros abaixo - do valor esperado, os fluxos realizados também podem revelar erros sistemáticos de previsão. De qualquer forma, a existência de correlação entre fluxos de diferentes perlodos aumenta a dispersão da sua distribuição de probabilidades, relativamente à situação de total independência entre fluxos. A técnica explicada a seguir, através de um exemplo, é adequada tanto à situação de total independência entre fluxos de per lodos diferentes quanto à da existência de correlação entre eles.

Os dados do exemplo são apresentados na Tabela 4.3. Acredita-se que 64 o projeto, que exige um investimento inicial de dois milhões de cruzeiros, gerará

fluxos líquidos de caixa por três anos. Inicialmente, no primeiro ano, ainda ha­verá déficits de três milhões e dois milhões de cruzeiros, respectivamente, com probabilidades 0,40 e 0,60. Note-se que a metade superior da Tabela represen­ta um cenário mais pessimista: a fluxos negativos maiores no primeiro ano se~

guem-se fluxos menores nos anos 2 e 3. Por exemplo, a administração da empresa pode acreditar que fluxos reduzidos no início significarão mercado insuficiente para o novo produto, e que isso se manifestará nos anos seguintes do projeto. O oposto ocorrerá no caso de um início mais promissor. Portanto, admite-se correlação positiva entre os fluxos de caixa de diferentes anos.

Tabela 4.3. Distribuição de probabilidades dos fluxos do projeto.

ANO 1 AN02 AN03 Probabilidade

Probabilidade Fluxo lfquido Probebilidede Fluxo lfquido Probabilidade Fluxo lfquido Conjunta P(1) ($ 1.000,00) P(2/1) ($ 1.000,00) P(3/2,1) ($ 1.000,00 P(3,2,1)

{ 0,20 4.000 0,024

r~ 1.000

0,80 5.000 0,096 0,40 -3.000

{ 0,40 4.000 0,112 0,70 3.000

0,60 7.000 0,168

{ 0,70 5.000 0,336

rM 2.000

-2.000 0,30 7.000 0,144

0,60

{ 0,50 7.000 0,060 0,20 5.000

0,50 8.000 0,060

Os símbolos P(1), P(2/1), P(3/2,1) denotam as probabilidades atribuidas aos fluxos de caixa de cada per iodo. Assim, P(2/1) e P(3/2, 1) são probabilidades condicionais, por exemplo, P(2/1) significa que a probabilidade de um fluxo de $ 1.000.000,00 no segundo ano (ver primeira linha). dado que o fluxo I iquido do primeiro ano foi de-$ 3.000.000,00, é de 0,30.

Por definição,

P(A/8) = P(A,8) P(8)

( 1)

para quaisquer eventos A e 8. Isto é, a probabilidade de ocorrência do evento A, dada a ocorrência do evento 8, é igual ao quociente entre a probabilidade con­junta - P(A,8), ou de que A e 8 ocorram - e a probabilidade inicial da ocorrên­cia do evento 8. Note-se que se A e 8 forem independentes.,

P(A/8) = P(A,8) = P(A) P(8)

ou P(A,8) = P(A) P(8)

(2)

65

Em geral, porém,

P(A,8) = P(A/8) P(8) (3)

sendo P(A/8) =I= P(A), indicando dependência de A em relação a 8. A fórmula (3) permite, portanto, que se calcule os valores da última coluna da Tabela 4.3. Por exemplo, o valor 0,024, na primeira linha indica ser essa a probabilidade de que os fluxos líquidos do projeto obedeçam a seqüência abaixo, após o inves­timento inicial de dois milhões de cruzeiros.

Ano Fluxo líquido

1 - $ 3.000.000,00 2 1.000.000,00 3 4.000.000,00.

Como se pode observar pela última coluna, que resume todas as séries possíveis de fluxos de caixa - pois a soma de P(3,2,1) é igual a um --- há oito séries possíveis, e para cada uma se pode calcular o valor atual líquido, ou seja,

3 FCi t Valor atual líquidoi,j = ~ - $ 2.000.000,00 (4)

t=1 (1+Kj)t

onde i indica a série de fluxos de caixa dentre as oito possibilidades, e j denota o presente projeto. Mais uma vez, Kj é a taxa de retorno mínima exigida para este projeto.

Para as oito séries possíveis, usando uma taxa mínima de 10% ao ano, os valores atuais líquidos são:

Série i Pp,2,1) Valor atuallíquidoi,j

1 0,024 -$ 897,00 2 0,096 146,00 3 0,112 755,00 4 0,168 3.008,00 5 0,336 1.589,00 6 0,144 3.091,00 7 0,060 5.569,00 8 0,060 6.320,00

E o valor atual líquido esperado do projeto j pode facilmente ser calculado:

8 Valor atual líquido esperadoj = -)2._ (Valor atual líquidoi,jl Pi(3,2,1) (5)

W I= 1

66 ou, neste caso,$ 2.246,71. Além disso, o desvio-padrão, que é dado por:

8 Desvio-padrãoj [ l: (Valor atuallíquidoi j -Valor atual líquido

i = 1 '

(6)

alcança $1.743,31.1

Assim, se fosse admitida a hipótese de distribuição normal para as séries de fluxos de caixa do projeto i. teríamos a situação visualizada na Figura 4.3.

I Menos um 1 Mais um 1 Desvio-padrão 1 Desvio-padrão 1

I I I I

$ 0,00 . $ 503,40 $ 2.246,71 $3.990,02 Valor atual líquido

Figura 4.3. Distribuição de probabilidades do valor atuallzquido.

Nessas circunstâncias, a probabilidade de que o valor atual líquido do projeto se torne negativo --.dada pela área sob a curva e à esquerda do ponto $ 0,00 - é de aproximadamente O, 10, pois esse ponto corresponde a pouco me­nos de 1,3 desvios-padrão:

0,00 - 2.246,61 z= - 1,289 1.743,31

Calculados o valor atual I íquido esperado e o desvio-padrão dos fluxos do projeto, a empresa passaria então a tomar sua decisão em termos das prefe­rências de seus proprietários, nos termos do que foi apresentado no item 4.2.1 deste capítulo (ver Figura 4.2).

4.2.4 Procedimentos para a geração de probabilidades associadas a fluxos de caixa

Em geral, não há experiência anterior ou, mesmo que exista, ela não é suficientemente ampla para a obtenção de distribuições de freqüências que façam o papel de distribuições de probabilidades como as do exemplo da secção ante­rior. No caso de novos empreendimentos, em especial, e_ssa experiência tende a inexistir ppr completo. 67

68

Em seu artigo publicado na revista Financia/ Management, porém, J.S. ANG, J.H. CHUA e R. SELLERS2 propõem o uso da técnica Delphi para a obtenção das probabilidades necessárias.3 Resumidamente, após identificado o projeto, o trabalho envolve o cumprimento das seguintes etapas:

(a) Identificação dos especialistas aos quais serão solicitadas as estima­tivas. Como é dito na nota 3, no caso de lançamento de um novo produto, é provável que eles pertençam a quase todos os setores da empresa; assim, a estrutura do planejamento orçamentário já permi­tirá eliminar boa parte do problema de organização inicial. Isso não impede, porém, que alguns especialistas sejam externos à empresa.

(b) Cada especialista produz suas estimativas, usando informações de que disponha e que não sejam inteiramente conhecidas de todos, para que as estimativas possam melhor refletir seus conhecimentos.

(c) A combinação de hipóteses, informações e estimativas de todos os especialistas usando a técnica Delphi. Acreditam ANG, CHUA e SELLERS que uma reunião pessoal poderia provocar o domlnio das estimativas de especialistas mais agressivos. Ao contrário, a comu­nicação se faz através de questionários, em diversas etapas, cada uma refletindo as opiniões das etapas precedentes, organizadas por uma equipe que dirija o processo. Este prossegue até que as opiniões convirjam ou as alterações sejam insignificantes, de uma etapa a outra.

4.2.5 Análise de sensibilidade

Quando se pretende levar em conta o fator incerteza, na avaliação de alter­nativas de investimento, o que se quer é trabalhar com alguma noção das distri­buições de probabilidades dos fluxos de caixa do projeto. Em palavras mais precisas, admite-se que os fluxos de caixa passam a ser variáveis aleatórias, e o que preocupa é a dispersão dos possíveis valores de cada item do fluxo de caixa, em relação ao valor esperado.

2. ANG, J.S., CHUA, J.H., e SELLERS, R., "Generating Cash Flow Estimates: An Actual Study Using the Delphi Technique", Financiai Management, Vol. 8, Spring 1979, p. 64-68.

3. A técnica foi desenvolvida para a combinação sistemática de opiniões de especialis­tas a respeito das atividades a serem cumpridas num projeto. No caso do lançamento de um novo produto, por exemplo, praticamente todos os principais setores da empresa seriam cha­mados a fazer estimativas de preços, custos, quantidades, etc., de modo a se gerar "projeções da demonstração de lucros e perdas" representando o impacto do projeto sobre a empresa. Quanto a descrições mais detalhadas da técnica Delphi, ver LINSTONE, H.A., e TUROFF, M. (eds.), The De/phi Method: Techniquesand Applications, Reading, Mass.: Addison-Wesley, 1977.

Por exemplo, todos os dados do exemplo discutido no capítulo anterior poderiam ser considerados como valores esperados, ou médias de distribuições de probabilidades de cada elemento da série de fluxos de caixa.

Evidentemente, sabemos que, à medida em que algum elemento difere do valor esperado, também o valor atual líquido do projeto se modifica.

Usamos a análise de sensibilidade, como enfoque inicial, para responder perguntas do tipo: o que acontecerá ao valor atual líquido do projeto, por exem­plo, se as receitas ficarem a 85% do nível esperado? e se a inflação for de 5% ao ano, e não como foi previsto?

Isso deixa claro que usamos uma situação inicial como ponto de partida para esta análise. Para simplificar o exemplo, usamos os dados do projeto exami­nado no Capitulo 3. Portanto, o valor atual líquido básico é$ 25.817, segundo a Tabela 3.7.

Em seguida, alteramos cada elemento de interesse em porcentagens espe­cíficas, para mais ou para menos em relação aos valores da situação inicial, e comparamos a variação do valor atual líquido do projeto às variações do item ana­lisado. Essa variação relativa dá uma idéia da sensibilidade do projeto à variável em questão.

Para exemplificar, procuraremos comparar as sensibilidades do valor do projeto descrito no Capitulo 3 a duas variáveis: receita operacional e custo de capital.

Para que o leitor se situe, os dados sobre receitas foram fornecidos na Ta­bela 3.2. O custo de capital era de 25% ao ano, supondo inflação igual a zero. Mediremos a sensibilidade do valor do projeto a cada variável calculando o valor atual liquido do projeto supondo:

a) que as vendas fiquem 20% ou 10% acima dos niveis da situação ini­cial, e 10% ou 20% abaixo, ficando todas as demais variáveis inalte­radas, inclusive o custo de capital;

b) que o custo de capital assuma os seguintes valores: 30% ou 27,5% ao ano (20% ou 10% acima do nível da situação inicial, respectivamente), e 22,5% ou 20% ao ano (10% ou 20% abaixo do nível da situação, respectivamente). Também ficam inalteradas as demais variáveis, .em cada caso.

Para operacionalizar o estudo deste caso, basta refazer a Tabela 3.3 para as variações de receita operacional. Isto é, as entradas operacionais líquidas do projeto devem ser calculadas em cada hipótese, e a seguir deve ser feito o cálculo indicado na Tabela 3.7.

Os resultados são os seguintes: 69

Tabela 4.4 Análise de sensibilidade do valor atua/liquido do projeto da empresa ABC S.A. a !'ariações das receitas operacionais.

Hipótese:+ 20% Hipótese:+ 10% Situaçlo Inicial Hipótese:- 10% Hipótese:- 20% Ano

F, VAIF~ F, VA IF~ F, VA IF~ F, VA IF~ F, VA (Ft)

-$ 180.000 -$ 180.000 -$ 180.000 -$180.000 -$ 180.000 -$ 180.000 -$ 180.000 -$ 180.000 -$ 180.000 -$ 180.000 46.200 36.960 35.800 28.640 25.400 20.320 15.000 12.000 1.000 800 85.200 54.530 71.550 45.790 57.900 37.056 44.250 28.320 30.600 19.580

171.000 87.550 150.200 76.900 129.400 66.253 108.600 55.600 87.800 44.950 132.000 54.120 114.450 46.920 96.900 39.729 79.350 32.530 61.800 25.340 152.400 49.990 139.400 45.720 126.400 41.459 113.400 37.200 100.400 32.930

VAL (a 25%) 103.150 63.910 25.817 14.350 58.000.

A Tabela 4.4 indica, por exemplo, que para uma poss(vel elevação das vendas a 20% acima dos n lveis originalmente previstos, o valor atual I íqu ido do projeto sofre um aumento de $ 25.817,00 para $ 103.150,00, ou 300%.

Por sua vez, a Tabela 4.5 apresenta os resultados para variações do custo de capital. Neste caso, os fluxos de caixa não precisam ser calculados novamente, dada a hipótese de que todo o restante, além da taxa de desconto, fica inalterado. Portanto, usamos os fluxos de caixa da situação inicial.

Tabela 4.5 Análise de sensibilidade do valor atual [{quido do projeto da empresa ABC S.A. a variações do rusto de capital.

Fluxo de Ano

caixa (F t) A 30% A 27,5% A 25% A 22,5% A 20%

o - $ 180.000 -$ 180.000 - $ 180.000 -$ 180.000 -$ 180.000 - $ 180.000

1 25.400 19.540 19.920 20.320 20.730 21.170 2 57.900 34.260 35.620 37.056 38.850 40.210

3 129.400 58.900 62.430 66.253 70.390 74.880 4 96.900 33.930 36.670 39.729 43.030 46.730

5 126.400 34.040 37.510 41.459 45.820 50.800

Vai (a 25%) $ 670 $ 12.350 $ 25.817 $ 38.550 $ 53.790

Neste caso, uma variação favorável do custo de capital da ordem de 20% (para baixo, portanto, ou seja, para 20% ao ano) provoca uma elevação do valor atual líquido do projeto de$ 25.817 para$ 53.790, ou seja, de 108%.

Para resumir as duas análises, bem como obter uma visão completa da sen­sibilidade do valor do projeto às duas variáveis, fazemos uso dos gráficos abaixo. À pergunta "a qual das duas variáveis o valor do projeto é mais senslvel?" ares­posta é: a variável para a qual a declividade da relação entre valor atual líquido do projeto (eixo vertical) e variação da variável básica, em comparação com a situação inicial (eixo horizontal) for maior. Essa comparação precisa ser feita em termos absolutos, pois, como se vê, em alguns casos a declividade é positiva (caso das receitas operacionais), noutros é negativa (caso do custo de capital). A conclusão não pode depender da natureza da variável. Neste caso, o projeto

70 é mais sensível a variações da receita operacional.

VAL

$25.817

VAL

- 20%- 10% Inicial i- 10% + 20% Custo de Capital

Figura 4.4 Análise de sensibilidade do projeto da empresa ABC SA.

A utilidade prática deste tipo de análise é óbvia: a variável de maior sensi­bilidade receberá maior atenção, tanto nas previsões efetuadas a seu respeito, como permitirá que o administrador comece a aliar uma noção da incerteza associada à variável com a sensibilidade do valor do projeto a essa variável, e com o risco do projeto, em última instância.

Porém, a análise de sensibilidade tem uma limitação séria: não é usada direta e formalmente qualquer informação sobre as distribuições de probabilidades das variáveis; não sabemos, assim, o quão provável é uma variação das receitas para 20% acima da situação inicial, por exemplo.

4.2.6 Simulação

Como foi salientado no item anterior, ci risco de um projeto depende tanto da sensibilidade de seu valor atual Hquido a mudanças em variáveis-chave quanto das distribuições de probabilidades dos possíveis valores dessas variáveis. 71 I

1: I

r .. .. ' ..... 1 •• ;

,·1·,

':,

I I;

72

No uso de análise de sensibilidade, o segundo aspecto não é levado em conta. Mas, isso é possibilitado pelo uso de simulação por meio de computador. 4 .

A primeira etapa do processo de simulação é o estabelecimento de dis­tribuições de probabilidades para os valores possíveis das variáveis a serem simu­ladas. Por sua vez, as fontes principais dessa informação seriam: (1) as opiniões de conhecedores do comportamento das variáveis (para serem obtidas, veja-se o que foi mencionado no item 4.2.4 sobre a técnica Delphi). e (2) o comporta­mento passado das variáveis, caso seja válido o uso de distribuições de freqüên· cias passadas como indicação de seu comportamento usual.

A seguir, como segunda etapa, atribuiu-se intervalos de números ao acaso, com as mesmas probabilidades de ocorrência atribu Idas aos valores das variáveis.

Por exemplo, a Tabela 4.6 indica o resultado do cumprimento dessas duas etapas.

Tabela 4. 6 Distribuk;ão de probabilidades do custo dos produ tos vendidos no profeta da empresa ABC S. A.

Custo dos produtos vendidos

$ 85.000 100.000 105.000 115.000 150.000

Probabilidade

0,05 0.20 0,40 0,25 0,10

Números ao acaso associados a esse custo

00-04 05-24 25-64 65-89 90-99

Valor esperado= 0,05 ($ 85.000) + 0,20 ($ 100.000) + 0.40 ($ 105.000) +0,25 ($ 115.000) +0,10 ($150.000) = $ 110.000

Note-se, em primeiro lugar, que a cada nlvel de custo (por exemplo, $ 85.000) corresponde uma probabilidade (no caso, de 5% de que o custo dos produtos vendidos atingirão$ 85.000). Foram atribuldos conjuntos de números ao acaso de 00 a 99, num total de 100. Assim, para o nível de $ 85.000, há cin­co números ao acaso, de 00 a 04.

Supondo-se que cada número de 00 a 99 tenha a mesma probabilidade de ser extra Ido, e que a extração desses números seja feita independentemente, e com reposição, então a probabilidade de que saia qualquer número entre 00 a 99 é 1/1 00; por sua vez, a probabilidade de sair 00 ou O 1 ou 02 ou 03 ou 04 é dada pela soma das respectivas probabilidades. Mas, todas são iguais a 1/100; logo, a soma é 5/100, ou 0,05, igual à probabilidade de que o custo dos produtos vendi­dos seja igual a $ 85.000.

4. Na avaliação de alternativas de investimento, a idéia de se usar simulação foi inicialmente proposta em HERTZ, D.B., "Risk Analysis in Capital lnvestment", Harvard Business Review, janeiro-fevereiro de 1964, pp. 95-106.

A terceira etapa do processo de simulação envolve o uso de computador para gerar séries de números ao acaso. A idéia é a de que, a cada vez que extraí­mos um número ao acaso, simulamos a execução de todo o projeto.

As séries são facilmente produzidas, já que praticamente todos os com­putadores, inclusive microcomputadores, contém funções pré-programadas para gerar tais séries.

Suponhamos que uma série de 50 números tinha sido gerada, conforme a Tabela 4.7.

Tabela 4. 7 Exemplo de série de números ao acaso.

79 83 86 19 62 83 11 46 32 24 07 45 32 14 08 00 56 76 31 38 42 34 07 96 88 13 89 51 03 74 97 12 25 93 47

16 64 36 16 00

45 59 34 68 49

20 15 37 00 49

Utilizando-se a Tabela 4.6, que estabelece a correspondência entre ní­veis do custo dos produtos vendidos e intervalos de números ao acaso, podemos calcular a média e o desvio-padrão da variável. Os resultados são:

Custo dos produtos vendidos (simulação com série de 50 números): média = $ 106.600

desvio-padrão = $ 13.380

Ao fazer a simulação, calcula-se o valor atual líquido do projeto para ca­da número ao acaso selecionado. O leitor pode verificar, como exercício, que:

Se custo dos produtos vendidos for igual a:

$ 85.000 100.000 105.000 115.000 150.000

Valor atual líquido do projeto será igual a (A 25%):

$69.513 43.296 34.556 17.078

-44.097

Portanto, usando a correspondência entre custo dos produtos vendidos, va­lor atual líquido, e números ao acaso, a série fornecida na T,abela 4.7 produz os seguintes resultados: 73

74

Valor atua//(quido do projeto (simulação com série de 50 números): média = $ 31.760

desvio-padrão = $ 23.386

Por exemplo, se um outro projeto tivesse valor atual líquido com média igual a $ 35.000, e desvio-padrão igual a $ 28.000, poderíamos calcular o coefi­ciente de variação, ou seja, o quociente entre desvio-padrão e média. Assim, no caso do projeto inicial, $ 23.386/$ 31.760 = 0,736. Para o segundo projeto, $ 28.000/$ 35.000 = 0,800.

Obviamente, o segundo projeto seria mais arriscado, em termos relativos. Se as preferências dos indivíduos que tomam a decisão de investimento (supondo­se que coincidam com as dos acionistas da empresa) pudessem ser representadas por uma função decrescente em termos de coeficiente de variação, o primeiro pro­jeto seria escolhido. Mesmo que não houvesse tal função, porém, os pares de valo­res de média e desvio-padrão poderiam ser examinados num gráficos como o da Fi­gura 4.1 (com valor atual líquido esperado, ou média, no eixo vertical), fazendo­se a análise cablvel, nos termos descritos na seção 4.2.1.

5

CUSTO DE CAPITAL

5.1 INTRODUÇÃO

Nos dois capítulos anteriores, fizemos referência ao custo de capital, sem defini-lo, indicando que a ele deveria ser comparada a taxa interna de retorno de qualquer alternativa de investimento a longo prazo. Em outra abordagem ainda, dissemos que a taxa representativa do custo de capital deveria levar à obtenção dos fatores de desconto que permitiriam transformar uma série de fluxos futuros em valores atuais.

Nesses capítulos, estávamos preocupados com a maximização das taxas de retorno, ou de valores atuais, tomando o custo dos recursos utilizados como um dado. Agora nos dedicaremos à determinação desse custo, o que em parte depende do risco associado aos próprios projetos de investimento que a empresa executa.

Em símbolos, estamos agora discutindo como são determinados os va­lores de Ki.t• na equação do valor atual líquido:

n FCj t Valor atuallíquidOj = k ' -investimento inicialj (1)

t = 1 (1 + Ki.t)t

onde FCj,t =fluxo líquido de caixa do projeto j no período t;

Ki.t =taxa de desconto aplicável aos fluxos do projeto j no período t

n =número de períodos do projeto j (isto é, n períodos até a cessação de­finitiva de fluxos de caixa, após o investimento inicial).

Podemos definir o custo de capital como o preço que a empresa paga pelos fundos obtidos junto às suas fontes de capital. Ele constitui o padrão para a tomada de decisões de investimento à medida que, aplicando recursos com retorno superior ao custo de capital, a empresa acha-se no caminho da maximização dos resultados para os que nela investem. E por isso que o custo de capital também pode ser definido como sendo a taxa mínima que os prÕjetos de investimentos devem oferecer como retorno. ' 75

I I f

I

! i !

!

76

Neste capítulo, procuraremos desenvolver uma exposição que descreva cada um dos elementos básicos determinantes do custo de cada fonte de recursos e também chegar ao cálculo do custo de capital de uma empresa através do méto­do da média dos custos de cada fonte, ponderada pela participação relativa de cada uma na estrutura financeira da empresa.

Antes de passarmos à análise de cada fonte específica, no entanto, tor­na-se necessário tecer algumas considerações.

Podemos falar em dois tipos de recursos: capital de terceiros (correspon­dendo às exigibilidades da empresa) e capital próprio (os itens do não-exigível, ou seja, o que pertence aos proprietários da empresa).

Como um todo, o capital de terceiros tem um custo explícito (isto é, refletido em pagamentos de juros, comissões etc., mais a devolução do principal, corrigido ou não) inferior ao custo do capital próprio. Por quê?

Simplesmente por uma questão de combinação entre risco e retorno. 1

Para quem fornece capital de terceiros a uma empresa - ou seja, concedendo empréstimos, adquirindo debêntures etc. - há uma remuneração preestabelecida, com a garantia de recebimento preferencial ao pagamento de dividendos. e a qualquer distribuição de lucros aos proprietários.

Por isso mesmo, o risco assumido pelos fornecedores do capital de terceiros teoricamente é menor, e a isso também deve corresponder um retorno (custo para a empresa) inferior. Dissemos teoricamente porque pode ocorrer que certos investimentos de renda fixa (ou capital de terceiros, neste contexto) tenham, durante certo tempo, rendimento superior ao de ações de empresas. Isto, porém, é temporário e atribuível a circunstâncias especiais: especulação, recessão em vários setores da economia, e assim por diante. Mas não pode per­durar, caso contrário estaríamos tendo a inusitada possibilidade de aplicar recur­so~ em algo ao mesmo tempo mais seguro e rentável.

Outro ponto importante de caráter geral é o que se refere ao cálculo dos custos propriamente ditos: o procedimento básico é análogo ao do cálculo de uma taxa interna de retorno, ou seja, a determinação de uma porcentagem, por período, que iguale os valores atuais de séries de sinais contrários.

Assim, o custo de uma fonte pode ser calculado de acordo .com a se­guinte expressão:

F1 F2 Fn Fo= +

1 + K (1 +K) 2 + ... + (1 +K)n (2)

1. Ver discussão a respeito da relação entre risco e retorno no próximo item do capítulo.

onde Fn = fluxo (de recebimento ou pagamento) no per(odo n.

K = custo expl (cito da fonte, correspondendo à taxa que iguala os dois membros da equação (e a F0, que é o valor em O, ou seja, valor atual). 2

5.2 CUSTO DO CAPITAL PROPRIO

No caso de uma sociedade anônima, que obtém capital junto a seus pro­prietários através da emissão de ações e/ou retendo os lucros acumulados durante os exercícios em que opera, o fluxo de caixa prometido, em contrapartida ao for­necimento de capital, é uma série de dividendos em dinheiro, a serem pagos no fu­turo. Além disso, essa série não tem data prevista de término, perdurando enquan­to a própria empresa sobreviver.

Costuma ser dito que o valor de uma ação é igual ao valor presente dos dividendos futuros esperados. Isto é:

onde,

00

~

t=1

P0 = valor da ação= valor atual da série Dt; Dt = dividendo por ação esperado para a data t;

(3)

Ks = taxa de desconto apropriada para o risco assumido pelos fornecedo­res de capital próprio.

Em relação aos s(mbolos do item anterior Ft = Dt. para todos os valores possíveis de t, e K ~ Ks. para indicar separadamente o custo de capital próprio, nes: te caso obtido através da retenção de lucros.

Fazendo as hipóteses de que:

a) os dividendos por ação crescem à taxa g, por per(odo; b) as taxas Ks e g são constantes, e Ks > g,

GORDON e SHAPIR03 obtiveram a seguinte expressão simplificada para o valor de uma ação:

Po=~ Ks- g

(4)

2. No caso particular em que F n é constante e n é superior a 30, vale a expressão F

F0 ~ K' que obedece à expressão de uma anuidade de pedodos bastantes numerosos ("per-

petuidade").

3. GORDON, M.J., e SHAPIRO, E. "Capital Equipment Analysis: The Required R ate of Profit", Management Science, V oi. 3, Outubro de 1956, pp. 102-11 O. 77

78

onde D1 =dividendo por ação esperado para o próximo período. No apêndice ao Capítulo 5, apresentado no final deste livro, o leitor pode encontrar a demonstra­ção detalhada de como se passa da equação (3) para a equação (4), (o chamado "modelo de Gordon") com a ajuda das hipóteses acima enumeradas.

Supondo que a ação da empresa esteja sendo negociada pelo seu valor teórico, dado pela equação (4), poderíamos escrever:

K _J2_ +g s - Po (5)

onde Ks poderia ser interpretado como "taxa exigida de retorno para investimento em ações da empresa". Conseqüentemente, conhecendo a cotação da ação, tendo projetado o próximo dividendo por ação, e tendo estimado a taxa g de crescimen­to, disporíamos de uma estimativa de mercado para o custo de capital próprio da empresa.

Por exemplo, se D0 = $ 5,00 por ação, g = 15% ao ano, e P0 = $ 30,00, então, como D1 = D0 (1 + g):

5,00 (1,15) Ks = 30•00 +O, 15 = 0,3417, ou 34,17% ao ano.

Quando o capital próprio é obtido com a emissão de novas ações, a em­presa incorre em despesas que seriam inexistentes quando esse mesmo capital é conseguido com a retenção de lucros. Imaginando que as despesas de emissão (ou "underwriting") atinjam 5% do preço bruto de emissão, que seria igual a P0 , o custo de capital próprio da empresa, se obtido com a emissão de novas ações, al­cançaria:

Ke =

onde,

D1 5,75 Po (1 -U) +g= 30,00( 1 -0,05 ) +0,15=0,3518,ou35,18%

ao ano,

Ke = custo de capital próprio obtido com a emissão de novas ações; U = proporção do preço bruto, representando as despesas de emissão;

note-se que a empresa recebe, em termos I íquidos, P0 ( 1 - U).

Em casos especiais, g = O. Isto é, não se espera qualquer crescimento dos dividendos por ação. Em particular, para ações preferenciais com dividendo fixo essa hipótese seria apropriada, obtendo-se a expressão:

P0 (1-U) (5)

onde,

Kp = taxa de retorno exigida pelos investidores em ações preferenciais; Dp = dividendo fixo por ação preferencial; notar que D0 = D1 = D2 = ...

... , etc= Dp. já que o dividendo, como dissemos, é fixo; P0 = preço por ação preferencial; U = despesas de emissão de ações preferenciais, como proporção de

Po.

Quando a ação preferencial tem dividendo m(nimo, como ocorre freqüen­temente no Brasil, porém, vale, para o cálculo de Kp (custo do capital obtido com a emissão de ações preferenciais), a equação para Ke.

5.3 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS

O capital de terceiros compreende, como dissemos, todas as exigibili­dades da empresa; em particular, estamo-nos referindo a empréstimos, debêntu­res e ações preferenciais (de participação limitada nos lucros e ativos da empresa).

Em todos estes casos a empresa recebe certo montante (principal no caso de empréstimos, e valor subscrito nos demais) para aplicar como for mais conve­niente, e em contrapartida efetua uma série de pagamentos correspondendo a juros e outras despesas, e devolve o principal (ou o valor de resgate, no caso das debêntures) corrigido em função de índices utilizados para refletir a perda de poder aquisitivo da moeda (correção monetária) .4 Finalmente, às ações preferen­ciais emitidas corresponde o pagamento de dividendos e não há valor de resgate; neste caso, faz-se a hipótese de que a série de dividendos seja suficientemente longa para a aplicação da fórmula indicada na nota n? 2, pois este tipo de ação dá direito ao dividendo preestabelecido calculado sobre o valor nominal.

Portanto, o custo do capital de. terceiros é "a taxa efetiva de juros": o retorno que deve ser obtido em aplicações financiadas com recursos desse tipo, para que os lucros disponíveis aos acionistas ordinários não sejam alterados. O que for obtido em excesso pertencerá integralmente a esses acionistas. 5

5.3.1 Custo de empréstimos

Nesta seção, aplicamos a fórmula genérica apresentada neste capítulo para determinar o custo de um empréstimo em moeda estrangeira. Ressalte-se que os custos de todas as fontes devem ser expressos após a incidência do Imposto sobre a Renda, pois os encargos do capital de terceiros são dedutíveis como des­pesa, para fins de tributação, o que não ocorre com os dividendos preferenciais e ordinários, por exemplo.

4. No caso específico do empréstimo em moeda estrangeira, a correção monetária é substituída pelo impacto da desvalorização cambial.

5. Ver o conceito de alavancagem financeira no próximo capítulo. 79

80

Os dados são os seguintes:

• valor do empréstimo: US$ 5.000.000,00 (cinco milhões de dólares). a serem recebidos integralmente em to;

• prazo do empréstimo: 15 meses;

• taxas nominais:- LIBOR: 12% a.a. 6

OVERLIBOR: 2% a.a.

Imposto sobre a Renda, para remessa ao exterior: 33,33% (correspondente a 25% do valor remetido, compreendendo juros e principal).

Comissão: 3,0% a.a.;

• condições de pagamento:

a) juros: no final de cada mês, sobre o saldo devedor na data;

b) imposto sobre a renda: juntamente com os juros;

c) comissão: antecipadamente, no in(ci~de cada mês;

d) amortização: 30% no final do décimo mês e o restante no décimo quinto mês.

Finalmente, estima-se que a taxa de câmbio, à qual deverão ser converti­dos os dólares devidos para cruzeiros, cresça a 5,0% ao mês, até o final do prazo. Em t 0 , a taxa é de$ 150,00/US$ 1;00.

O que desejamos saber apenas é o custo efetivo deste empréstimo para a empresa depois do Imposto sobre a Renda, pois as suas despesas serão dedutí­veis. ~ preciso não confundir o encargo fiscal da empresa com o imposto acima indicado de 33,33% dos pagamentos que se refere à cobertura do ônus fiscal do credor estrangeiro, como é costume em nosso meio.

Necessitamos apenas montar uma série de fluxos que corresponda aos recebimentos e pagamentos decorrentes das condições estabelecidas e, por um processo de tentativa e erro (como foi feito para calcular a taxa interna de retorno de um projeto de investimento), encontrar a taxa que iguale o valor atual dos recebimentos ao dos pagamentos.

Todos os cálculos são feitos em cruzeiros, pois embora o pagamento seja realmente efetuado em dólares (dos cinco milhões do principal e dos juros e ou-

6. Nesta seção, pressupomos que os fornecedores do empréstimo, ao fixarem em 12% a taxa de juros, já tenham feito a análise de risco-retorno discutida na seção anterior. Isto é, considerando os riscos associados ao empréstimo de fundos a esta particular empresa, decidiram-se por 12% a.a. como taxa satisfatória para esses riscos, tendo em vista a carteira de mercado em que podem aplicar seus fundos, bem como o seu próp~io custo de capital. Como o procedimento é análogo para qualquer tipo de investimento, este exemplo visa ape­nas a ilustrar o cálculo de taxas de custo efetivo, segundo a técnica de determinação de valores atuais.

tros encargos sobre este), um dos componentes do custo é a desvalorizacão do cruzeiro em relação ao dólar. A empresa recebe agora $ 750.000.000,00 (US$ ... 5.000.000,00 x $ 150,00) mas deverá pagar um valor muito superior em cruzeiros depois de 15 meses, embora equivalentes aos mesmos US$ 5.000.000,00.

À taxa de crescimento de 5% ao mês, e partindo de $ 150,00, a re­lação $ por US$ a ser utilizada neste exemplo será a apresentada a Tabela 5.1 (taxas em vigor nas datas de pagamento).

Tabela 5.1. Relação $/US$ a ser utilizada.

Período

o 1 2 3 4 5 6 7 8 9

10 11 12 13 14 15

$/US$

$ 150,00 157,50 165,38 173,64 182,33 191,44 201,01 211 ,07 221,62 232,70 244,33 256,55 269,38 282,85 296,99 311,84

Tais valores nos permitem montar um quadro representativo das saídas correspondentes aos pagamentos efetuados (Tabela 5.2), em cruzeiros, para refle­tir um dos componentes do custo final para a empresa (a desvalorização do cru­zeiro em relação ao dólar).

Ressalte-se que além dessa série de pagamentos há um recebimento em to no valor de $ 750.000.000,'00, ou seja, 5 milhões de dólares. Por ser um re­cebimento em to trata-se já de um fluxo em termos de valor, atual. Em outras palavras ainda, o seu valor atual é o próprio valor nominal.

O quadro deve conduzir ao cálculo da taxa mensal que iguale o valor atual dos pagamentos a $ 750.000.000,00. Essa taxa será o custo do emprésti­mo antes do Imposto sobre a Renda. 7

7. Para calcular o custo depois do imposto, basta multiplicar o valor encontrado por 0,65, isto é, descontando a alíquota de 35% paga pela empresa sobre o seu lucro tributável. 81

82

Tabela 5.2. Cálculo do.s saúias totais do empréstimo (em $ mil).

Período Amortização Comissão Juros+ I. R. Pagamento Total

o - 1.875.00 - 1.875,00 1 - 1.968.75 12.285,00 14.253.75 2 -- 2.067,19 12.899,25 14.966.44 3 - 2.170,55 13.544,21 15.714,76 4 - 2.279,07 14.221.42 16.500,49 5 - 2.393,03 14.932.49 17.325,52 6 - 2.512,68 15.679,12 18.191,80 7 - 2.638,31 16.463,07 19.101,38 8 - 2.770,23 17.286,23 20.056.46 9 - 2.908.74 18.150,54 21.059,28

10 366.495,00 1.939,18 19.058,07 387.492,25 11 - 2.036,13 14.007,73 16.043,86 12 - 2.137,94 14.708,11 16.846,05 13 - 2.244,84 15.443,52 17.688,36 14 -- 2.357,08 16.215,69 18.572.77 15 1.091.440,00 - 17.026,47 1.108.466,47

Portanto, podemos agora aplicar taxas à série apresentada na última co· !una (como no método da taxa interna de retorno). E feito o ajuste no sentido de igualar a série de t1 a t15 a$ 748.125.000,00 (o valor recebido em to, me­nos a parcela de comissão paga na mesma época). O cálculo da taxa de custo do empréstimo é indicado na Tabela 5.3.

As taxas escolhidas e os valores atuais calculados indicam que a taxa efe­tiva situa-se entre 5 e 10% ao mês. Na realidade, a taxa de custo é de apr.oximada­mente 7,30% ao mês, antes do Imposto sobre a Renda, ou 7,30 x 0,65 = 4,745% ao mês, depois do imposto. Esta taxa mensal equivale a 75% ao ano; é o custo efetivo deste empréstimo para a empresa.

Evidentemente, além das condições específicas, tal custo está condicio­nado às expectativas quanto à desvalorização do cruzeiro em relação ao dólar. Para a empresa, se houver possibilidades de negociação, as reduções de custo depende­riam da capacidade de ( 1) atrasar certos pagamentos - por exemplo, pagar a parcela de 30% no 12<? mês --·e (2) diminuir certas taxas -- de juros e comissão.

No caso de um empréstimo em moeda nacional a modificação básica seria a substituição da estimativa de desvalorização cambial por uma previsão dos índices de correção monetária sobre os valores do principal.

Tabela 5.3. Cálculo do custo do empréstimo(% ao mês- em$ mil).

Taxa = 5% a.m. Taxa= 10% a.m.

f>eríodo Valor Nominal Fator Valor Atual Fator Valor Atual

o + 748.125,00 1,000 + 748.125,00 1,000 + 748.125,00 1 - 14.253,75 0,952 -- 13.569,57 0,909 - 12.956,66 2 - 14.966,44 0,907 - 13.574,56 0,826 - 12.362,28 3 - 15.714,76 0,864 - 13.577,55 0,751 - 11.801,78 4 - 16.500,49 0,823 - 13.579,90 0,683 - 11.269,83 5 - 17.325,52 0,784 - 13.583,21 0,621 - 10.759,15 6 - 18.191,80 0,746 - 13.571,08 0,564 - 10.260,18 7 - 19.101,38 0,711 - 13.581,08 0,513 - 9.799,01 8 - 20.056,46 0,677 - 13.578,22 0,467 - 9.366,37 9 - 21.059,28 0,645 - 13.583,24 0,424 - 8.929,13

10 - 387.492,25 0,614 - 237.920,24 0,386 - 149.572,01 11 -- 16.043,86 0,585 - 9.385,66 0,350 - 5.615,35 12 - 16.846,05 0,557 - 9.383,25 0,319 - 5.373,89 13 - 17.688,36 0,530 - 9.374,83 0,290 - 5.129,62 14 - 18.572,77 0,505 - 9.379,25 0,263 - 4.884,64 15 - 1.108.466,47 0,481 - 533.172,37 0,239 - 264.923,49

ValorAtual Líquido - 182.689,01 + 215.121,61

5.4 CUSTO MEDIO PONDERADO DE CAPITAL

Analisadas as características de cada fonte de recursos (capital de ter­ceiros e próprio) para a empresa e o que tais características produzem em termos do cálculo do custo de cada fonte, podemos agora tratar do custo geral dos re­cursos da empresa.

Esse custo é obtido por uma média das taxas de custo das diversas mo­dalidades usadas, após o Imposto sobre a Renda, ponderada pela participação relativa das várias modalidades no total, que denominamos estrutura financeira da empresa. Deve haver essa ponderação por dois motivos:

a) as diversas fontes, dadas as suas caracter(sticas, em particular as di­ferenças de risco para os investidores ou fornecedores de capital, oferecem diferentes taxas de retorno (custos espec(ficos, para a empresa);

b) como padrão de avaliação da conveniência de efetuar um investi­mento, no contexto dos Cap(tulos 3 e 4, não podemos recorrer ao custo da fonte especificamente usada para financiar esse investimento porque a variação da estrutura financeira afeta os custos de outras fontes já usadas, bem como as condições futuras de financiamento. 83

84

O uso intensivo de capital de terceiros, por E;JXemplo, exige uso futuro de capital próprio, ao ser alcançado o limite de endividamento.

Evidentemente, o objetivo da empresa deve ser alcançar uma estrutura financeira em que o custo médio de todas as fontes seja o menor possível, pois isso tenderá a aumentar o número de oportunidades de investimento com retorno superior ao custo (médio) de capital. E, como sabemos, quando o retorno é supe­rior ao custo, estamos no caminho da maximização do valor atual do investimento do acionista ordinário.

Para calcular a média ponderada, necessitamos de duas informações:

a) o custo de cada fonte, depois do Imposto sobre a Renda;

b) a participação de cada fonte no total; na prática, usa-se o valor contá­bil, embora o valor de mercado seja teoricamente mais correto.

A título de exemplo, imaginemos o caso de uma empresa utilizando as seguintes fontes de recursos:

• empréstimos no valor de $ 10 milhões, ao custo efetivo de 35% ao ano, depois do Imposto sobre a Renda;

• debêntures simples, no valor de $ 5 milhões, a 40% ao ano, depois do Imposto sobre a Renda;

• ações preferenciais, no valor de $ 5 milhões, a 45% ao ano;

• capital próprio, no valor de $ 10 milhões, a 55% ao ano.

Atualmente, o custo médio ponderado de capital dessa empresa é igual ao calculado na Tabela 5.4.

Tabela 5.4. Custo médio ponderad() de capital.

Fonte Custo Participação Custo x

Participação

Empréstimos 0,3500 0,3333 o, 1167 Debêntures 0,4000 0,1667 0,0667 Ações Preferenciais 0,4500 0,1667 0,0750 Capital próprio 0,5500 0,3333 0,1833

Total =Custo médio 0,4417 ---

Portanto, o custo médio de capital é igual a 44,17% ao ano.

5.5 CUSTO MARGINAL DE CAPITAL

Em que pesem as observações feitas acima, quanto ao uso do custo médio ponderado de capital como critério de avaliação de alternativas de investimento, há certas ressalvas importantes:

a) devem ser usados os custos futuros, isto é, deve-se levar em conta o custo da estrutura financeira que resultará da adoção de uma dada alternativa e consideradas as suas modalidades de financiamento. Se­ria incorreto usar a estrutura existente (e o custo correspondente);

b) o custo médio, por causa dessa alteração, pode continuar não sendo o mesmo. É assim que vem à baila o conceito de custo marginal de ca­pital que pode ser definido pela variação do custo total de financia­mento de uma empresa. efetuada uma alteração (acréscimo) na sua estrutura de fontes.

Essa variação pode resultar tanto desse acréscimo (mudanças das parti­cipações relativas) quanto de efeitos sobre as taxas de custo das modalidades que já eram utilizadas. (Por exemplo, o acréscimo de capital de terceiros, elevando o endividamento relativo, pode provocar majoração das taxas de retorno desejadas pelos acionistas ordinários, ou seja, o custo do capital próprio.)

É certo que poderia ser feita a hipótese de que o custo marginal é igual ao custo médio, caso em que a hipótese significaria já estarmos -- e permanecer­mos -- na posição ótima da estrutura financeira, onde o custo médio é mínimo. 8

Entretanto, o custo médio só permanecerá o mesmo se o capital adicio­nal para financiar um novo projeto for obtido exatamente nas mesmas proporções da estrutura já existente, o que poderia ajudar a manter as mesmas taxas de custo de cada fonte, pois, por exemplo, o grau de endividamento não se modificaria.

Entretanto, isso dependerá também do montante exigido, em confronto, por exemplo, com o que a empresa pode gerar em termos de retenção de lucros.

Para manter a relação entre capital próprio e capital de terceiros seria preciso emitir novas ações, e esta fonte, devido aos custos de lançamento, é geral­mente um pouco mais cara do que a retenção de lucro. Além do mais, a divisibi­lidade das várias modalidades é diferente, impedindo o recurso a uma dada fonte, dependendo do montante necessário.

No caso em que o custo marginal é diferente do custo médio é reco­mendável comparar a taxa interna de retorno do projeto, que já é o retorno mar­ginal em vista do procedimento de cálculo dos fluxos de caixa do projeto (de na­tureza incrementai em relação à empresa como um todo) à variação do custo total, que é nossa noção de custo marginal em função do montante levantado.

Quando retorno marginal >custo marginal, o projeto deve ser aceito pois ele aumenta o valor atual da riqueza dos proprietários.

8. 1 sto baseia-se nas relações de curvas de custo da empresa, sabendo-se que a curva de custo marginal corta a de custo médio no ponto mlnimo desta última. 85

86

Para ilustrar a utilização do enfoque taxa de retomo vs. custo marginal, imaginemos a seguinte situação.

A empresa com a estrutura de capital descrita no item 5.4, e com custo médio de capital igual a 44,17% ao ano, vê-se agora à frente da oportunidade de aceitar ou rejeitar os seguintes projetos de investimento:

Projeto

A B c D E

Investimento

$2 milhões $3 milhões $ 2,5 milhões $3 milhões $5 milhões

Taxa interna de retorno

46,5% a.a. 48% a.a. 52,5% a.a. 49% a.a. 45% a.a.

As condições de obtenção de capital novo são as seguintes:

a) Empréstimos Até $ 2 milhões, à taxa de 35% ao imo, depois do Imposto sobre a Renda; acima desse valor, o custo eleva-se para 38% ao ano.

b) Debêntures Até $ 1 milhão, novas debêntures podem ser emitidas ao custo de 40% ao ano, depois do Imposto sobre a Renda; além disso, passam a custar 43% ao ano.

c) Ações preferenciais O dividendo por ação é de 42,8% do preço bruto de emissão, mais despesas de colocação de 5% do montante emitido, até $ 1 milhão; acima desse valor, o dividendo exigido sobe para 50%, embora a~ despesas de colocação caiam para 4%.

d) Capital próprio (emissão de novas ações) Até $ 2 milhões, o dividendo prometido para o próximo exercício é de 45% do preço bruto de emissão, supondo-se, além disso, uma taxa de crescimento de 10% ao ano. As despesas de emissão alcançam 4% do preço bruto de emissão.

e) Capital próprio (lucros retidos) No presente exercício, a empresa pode reter lucro no valor total de $ 2 milhões. O custo desse capital é igual a

D Ks = - 1 + g = 0,45 +O, 10 = 0,55, ou 55% a.a.

Po

Esse custo é inferior ao custo de capital próprio obtido com a emissão de novas ações, já que esta última operação envolve despesas de emis­são, o que não ocorre com a retenção de lucros.

tal é:

Como se vê pelos dados acima:

a) se todos os projetos forem aceitos, será preciso financiar investimento total de$ 15,5 milhões;

b) as condições de obtenção de cada tipo de capital são as que produzem os custos, depois do Imposto sobre a Renda, indicados na Tabela 5.4, a saber:

Empréstimos: Debêntures:

Ações Preferenciais:

35% 40%

0,428 Kp = (1 _ 0,05) = 0,45, ou 45% ao ano

Capital próprio (lucros retidos): 55% ao ano;

c) os limites para os níveis mais baixos de custo de cada fonte, quando se examina o conjunto dos limites de financiamento a esses custos, correspondem exatamente às proporções de cada fonte na estrutura de capital existente antes da decisão de investimento;

d) se forem aceitos projetos que exijam montante superior a$ 6 milhões, o custo de cada fonte se elevará, e com ele o custo médio de capital;

e) portanto, exatamente no nível de $ 6 milhões, se esgotam todas as possibilidades de usar o capital mais barato de cada fonte, inclusive os lucros retidos, que são uma modalidade mais barata de capital pró­prio do que a emissão de novas ações.

Para necessidades totais superiores a $ 6 milhões, o custo médio de capi-

Tabela 5.5. Cálculo do custo marginal de capital.

Custo Participação Custo x

Participação ·

Empréstimos 0,3800 0,3333 O, 1267 Debêntures 0,4300 O, 1667 0,0717

Ações Preferenciais 0,5000

(1 -0,04) = 0,5208 O, 1667 0,0868

Capital próprio (1 ~·~~4) + 0,10 = 0,5688 0,3333 0,1896

0,4748 87

Portanto, o uso de maior volume de capital para financiar novos proje­tos (acima de necessidades de $ 6 milhões) elevaria o custo médio de capital para 47,48% ao ano. Esse novo nível de custo médio, por ser resultado de variações no uso total de capital, é chamado custo marginal de capital da empresa. O leitor pode notar que cada $ 1 levantado, a partir de $ 6 milhões, tem exatamente esse custo médio, Em outras palavras, cada $ 1 adicional para investimento tem um custo de financiamento de $ 0,4748.

Portanto, a melhor decisão de investimento seria a de aceitar todos os projetos de investimento que tivessem taxa de retorno (ou rendimento marginal) superior ao custo marginal. Obviamente, começaríamos pelos projetos de mais alta taxa de retorno. Esse enfoque, quando adotado, resulta na Figura 5.1.

Taxa(% a.a.)

55,0

52,5 -+---.: 50,0 1 D

i B 47,5

45,0

T o 3 6

L1L, E ..____::. __

9 12 15

Custo Marginal de Capital

Oportunidades de Investimento

.. Valor aplicado Valor aplicado =

($milhões)

Figura 5.1. Decisão ótima de investimento: Taxa de retomo vs. Custo marginal de capital

O cruzamento das duas escalas ocorre com o projeto A, para o qual a ta­xa de retorno é igual a 46,5%, inferior portanto ao custo de capital, de 47,48%, dado que já teriam sido aceitos os projetos C, D e B, que exigem $ 8,5 milhões. Portanto, já teria sido superado o limite de $ 6 milhões, para o qual o custo de capital é de apenas 44,17% a.a. Assim, os projetos A e E são rejeitados, e a empre­sa deve aceitar os demais, fazendo planos para obter $ 8,5 milhões de capital no-

88 vo, a saber:

Usar$ 2 milhões de lucros retidos; Levantar empréstimos no total de 0,3333 X($ 8,5 milhões), ou$ 2,833

milhões; · Emitir novas debêntures no total de 0,1667 x ($ 8,5 milhões), ou $

1 A 17 milhões; Emitir novas ações preferenciais, no total de 0,1667 x (8,5 milhões), ou

$ 1 A 17 milhões; e Emitir novas ações ordinárias no total de 0,3333 x ($ 8,5 milhões) me·

nos$ 2 milhões (lucros retidos),.ou seja,$ 0,833 milhões.

É preciso salientar, por mais evidente que possa parecer à conclusão do exemplo, que sempre foi usada a hipótese de que a mesma estrutura de capital seria utilizada, na pressuposição de que qualquer alteração das proporções das di­versas fontes especificas de capital levaria a um custo médio mais alto do que os aqui obtidos. Em outras palavras, fizemos a hipótese de que estávamos trabalhan· do com o custo médio mínimo de capital. Uma discussão mais detalhada deste aspecto é apresentada no Capitulo 6, a seguir.

89

6

ESTRUTURA FINANCEIRA DA EMPRESA

6.1 ALGUNS CONCEITOS RELEVANTES

6.1.1 Risco econômico

Toda empresa, por dedicar-se primordialmente a atividades Hpicas de um setor da economia -·· primário, secundário ou terciário - e, dentro desse setor, concentrar-se num ramo mais específico -· no caso do comércio, atacadista ou va­rejista, e se varejista, de alimentos, roupas, ferramentas, materiais de construção etc. - enfrenta os padrões de oscilação característicos de sua esfera de atividades como unidade econômica.

Assim sendo, de um período para outro os volumes de vendas e lucros da empresa ficam até certo ponto sujeitos a forças fundamentalmente externas à organização e cuja origem pode ser localizada na situação atravessada pela econo­mia em que está inserida a empresa, em âmbito internacional, nacional, regional ou local, e também no momento específico da vida do seu produto ou serviço básico, bem como da tecnologia a ele associada.

Conseqüentemente, o que chamamos de risco econômico, a incerteza ou variabilidade relativa dos resultados da empresa nos seus setores de atividade, está intimamente associado ao tipo de operação da empresa (transformação e/ou dis­tribuição). bem como à natureza do produto (bem de consumo não-durável, bem de consumo durável ou bem de produção) e às características de sua procura (por exemplo: sofre oscilações sazonais ou cíclicas?).

Do ponto de vista de nosso enfoque à administração financeira de uma empresa, esse tipo de risco deve ser considerado como dado; pois, como explica­mos no Capítulo 1, não cabe ao administrador financeiro determinar as opera­ções básicas da empresa, com vistas, por exemplo, a alterar o grau de risco assumi­do em conseqüência do ramo de atividade escolhido. Quando muito, o administra­dor financeiro deve contribuir com subsídios de sua área para as análises das con­seqüências das diversas alternativas de operação, em termos de variabilidade ou

90 incerteza dos resultados econômicos.

Por isso, o risco econômico de uma empresa é considerado aqui como um dado do problema "estrutura financeira" .1 Isso não quer dizer que não seja im­portante. Ele o é à medida que, por exemplo, certas combinações entre recur­sos de terceiros e próprios não se tornam viáveis para a empresa pertencente a um determinado setor. Nesse caso, como veremos a seguir, combinar alto grau de risco econômico a alto grau de risco financeiro (proporção elevada de capital de tercei­ros, com compromissos regulares e prioritários de remuneração) pode não ser uma alternativa aceitável, particularmente para as fontes de recursos por empréstimo (terceiros).

Quando o grau de risco econômico é alto, como veremos no item 6.3 des­te cap(tulo, não se recomenda (ou não é aceitável) um alto grau de endividamento (proporção elevada de capital de terceiros), pois, dada a incerteza quanto aos re­sultados das operações pode ocorrer a situação em que estas não cheguem a gerar fundos suficientes para cobrir os elevados compromissos - fixos e inevitáveis -de pagamento de juros, amortização do principal etc., introduzidos pelo admiti­do recurso à obtenção de eievadas proporções de capital de terceiros.

6.1.2 Risco financeiro

O segundo conceito importante em relação ao problema "estrutura fi­nanceira" é o de risco financeiro. Assim como os resultados das operações de uma empresa, devido às caracter(sticas do seu ramo de atividade, podem variar muito (ou pouco) de um período para outro, também os resultados finais para o acionista ordinário podem apresentar um grau de variabilidade ou incerteza.

O risco financeiro, ou a variabilidade dos retornos para o acionista or­dinário, é determinado, além do risco econômico subjacente, pelo uso relativo de capital de terceiros, ou seja, pelo uso de recursos que exigem uma remunera­ção fixa e prioritária em face da remuneração do capital dos acionistas.

Conseqüentemente, dado um grau qualquer de variabilidade dos resulta­dos das operações da empresa, quanto mais elevada for a proporção de recursos de terceiros maior será o risco assumido pelo acionista ordinário, pois menores serão as suas possibilidades de obter remuneração para o seu investimento quan­do, havendo um declínio dos resultados operacionais, certa proporção/quantia dos fundos gerados ainda precisar ser reservada para saldar compromissos com emprestadores de recursos.

Como se pode observar, portanto, se de um lado o risco econômico cor­responde à estrutura de ativos da empresa, que decorre das atividades por ela de­senvolvidas, o risco financeiro está associado à estrutura das fontes de recursos (dos passivos, exigíveis ou não), principalmente em termos de endividamento relativo.

1. Entendida aqui como sendo a composição das fontes de recursos da empresa, re­presentada contabilmente por todo o lado direito (exigfvel e não-exigfvel) do seu balanço pa-trimonial. 91

A Figura 6.1 refere-se a empresas com dois graus de risco econômico dife­rentes; a eles, por' meio de uma linha tracejada, foi acrescentado o volume de exi­gências de remuneração de fontes externas de fundos.

Nota-se que a empresa A (Figura 6.1) possui um grau de risco econômico muito baixo, pois a oscilação dos seus resultados é pequena, e em nenhum mo­mento os recursos gerados pelas operações ficam aquém dos fundos exigidos por terceiros. Já a empresa B (Figura 6.1), com exigências semelhantes, apresenta um risco financeiro muito maior, mesmo que tanto o grau de endividamento quanto os resultados operacionais totais sejam idênticos aos da empresa A - o que ocorre neste caso, por hipótese.

RECURSOS GERADOS PELAS OPERA-ÇÕES ( ); EXIGÊNCIAS P/REMUNERAÇÃO DE CAP. DE 3<?s (-----)

($)

RECURSOS GERADOS PELAS OPERA-ÇÕES ( ); EXIGÊNCIAS P/REMUNERAÇÃO DE CAP. DE 3<?s (----)

($)

___ _.. __ __.., .... _.,._ ... .., ....

L--------------------------4~t

Empresa A.

Empresa E.

Figura 6.1. Duas empresas com diferentes graus de risco econômico e mesmo nfvel de endividamento.

Na Figura 6.2, encontramos os casos das empresas C e D, com o mesmo 92 grau de risco econômico (linhas cheias iguais), mas níveis de endividamento

diferentes, refletidos em ex1gencias diversas de remuneração do capital de ter· ceiros, indicadas por linhas tracejadas de formas iguais, mas posições distintas.

Verifica-se que o acionista da Empresa D, como o da empresa 8 (Figura 6.2), assume o maior risco de não obter remuneração do seu investimento quando caem os resultados operacionais em face de uma quantia maior a ser destinada para pagar as fontes de recursos emprestados. Neste caso, o risco financeiro é maior do que em C, devido ao endividamento superior. Nos casos A e 8, o risco financeiro era maior em 8, devido ao risco econômico subjacente, dado o mesmo nível de endividamento. Assim, obse'rva-se que os dois conceitos nãosão insepa­ráveis, embora possa ser argumentado, no caso da empresa 8, que o endividamento alcançado não era seguro. ~ justamente isso que procuramos demonstrar neste caJ?(tulo.

RECURSOS GERADOS PELAS OPERA· ÇÕES ( ); EXIG~NCIAS P/REMUNERAÇÃO DE CAP. DE 3C?s (----)

($)

RECURSOS GERADOS PELAS OPERA· ÇÕES ( ); EXIGÊNCIAS P/REMUNERAÇÃO DE CAP. DE 3C?s (--- -)

($)

.,---" ----flllll""

/ ,--

~--------------------------~~t

Empresa C.

EmpresaD.

Figura 6.2. Duas empresas com o mesmo risco econ6mico e diferentes nfveis ·de endividamento.

Para resumir, podemos afirmar que os dois tipos de risco relacionam a variabilidade possível ou incerteza associada ao volume de fundos, gerados pe- 93

94

las operações - e livres, depois das deduções necessárias, para remunerar as fon­tes de capital - às exigências de remuneração dessas fontes de um período a outro.

Essas características decorrem, no caso do risco econômico, do tipo de atividade (operação social da empresa). No caso do risco financeiro, além do risco econômico subjacente, dependem da proporção de emprego de recursos que exigem remuneração fixa e prioritária à dos acionistas ordinários, dentro do conjunto global de fontes de recursos utilizados pela empresa.

6.2 PRINCrPIO DE ALAVANCAGEM ("LEVERAGE") FINANCEIRA

Entretanto, algumas (ou todas) as empresas devem em princípio assumir um certo grau de risco financeiro para os seus proprietários, pois há certas vanta­gens em fazer isso. Por quê?

A resposta está refletida no conceito ou princípio de alavancagem ("leve­rage") financeira, que pode ser explicado da seguinte maneira:

Em épocas normais, o retorno sobre o capital próprio deve ser superior ao retorno sobre o ativo total, devido ao uso de capital de terceiros para financiar parte do ativo. Além disso, esse retorno sobre o capital próprio deve ser superior

·ao custo que a empresa paga pelo uso do capital de terceiros obtido.

O custo do capital de terceiros, como foi explicado no Capítulo 5, é limitado e fixo, e inferior ao do capital próprio ("custo", para a empresa; "re­torno", para o acionista), devido às diferenças entre os riscos assumidos por um e outro tipo de fornecedor de capital.

Conseqüentemente, quando estamos nas mencionadas condições normais de uma economia, o retorno sobre o ativo total também deve ser superior ao custo do capital de terceiros. (Se não fosse, seria melhor liquidar a empresa como em­preendimento industrial ou comercial, e aplicar recursos como terceiro, ou seja, emprestador). Por exemplo, a taxa de retorno sobre o ativo operacional é de 30% a.a. e o custo do capital de terceiros é de 25% a.a. A diferença é um ganho que pertence ao acionista ordinário. E, obviamente, quanto maior for a propor­ção de recursos de terceiros que a empresa puder usar a esse custo-obtendo tal retorno, melhor será, pois o excedente estará recaindo sobre um ;nvestimento próprio cada vez menor?

É esse, basicamente, o princípio de alavancagem financeira, ou seja, usar recursos a custo fixo (recursos de terceiros) para multiplicar o lucro do aCionista. Evidentemente, o benefício varia com ( 1) o nível relativo do custo do capital de terceiros, e (2) a taxa de retorno que pode ser obtida sobre o ativo, ou seja, as operações como um todo. A situação ideal é aquela em que a distância entre esses dois índices, em favor da taxa de retorno, é a maior possível.

2. Entretanto, se a taxa de retorno cair a 15 ou 20% a.a., poderé não ser poss(vel pagar as dividas assumidas, principalmente quando a proporção de capital de terceiros for elevada. É o risco finance}ro, mais uma vez.

Porém, como já vimos, ( 1) o risco para os acionistas· aumenta com o uso mais intenso do capital de terceiros, quando o endividamento maior aumenta as probabilidades de geração de recursos insuficientes como remuneração do investimento, e (2) existe também a possibilidade de que o próprio custo do capital de terceiros aumente com o grau de endividamento, compensando parcial ou totalmente os benefícios da alavancagem financeira.

Por que a palavra "alavancagem"? Os exemplos anteriores permitem-nos inferir que o endividamento funciona como fator de aumento do lucro por ação sempre que o retorno da empresa esteja acima do custo do endividamento, e como fator de diminuição sempre que o retorno da empresa esteja abaixo do cu.sto do endividamento. Figuradamente, podemos dizer que o endividamento funciona como uma alavanca que magnífica os lucros ou prejuízos da empresa.3

6.2.1 Exemplo de alavancagem financeira favorável

Apresentamos na Tabela 6.1 dados de uma empresa fictícia, em que podemos visualizar o efeito favorável de uma utilização crescente de recursos de terceiros a custo fixo e, o que é muito importante, inferior ao retorno das ope­rações, no caso medido pelo quociente resultado operacional/investimento ou ativo total, que é o mesmo nas três alternativas de endividamento. Note-se ainda que os dados operacionais (até a linha "resultado operacional") tampouco se mo­dificam.

Tabela 6.1. Demonstrações de resultados (em $ mil), de acordo com três alterna­tivas de endividamento.

A 8 c

Receitas de Vendas $ 3.000 $ 3.000 $ 3.000

- Custo dos Produtos Vendidos (1.200) (1.200) (1.200)

- Margem Bruta 1.800 1.800 1.800

- Outras desp. operacionais (1.500) (1.500) (1.500)

~ Resultado operacional 300 300 300

- Custo do endividamento (0) (60) (100)

~ Lucro I íquido antes do I. R. 300 240 200

- Imposto sobre a Renda (35%) (105) (84) (70)

~ Lucro líquido depois do I. R. 195 156 130

3. LIMA NETO, R. P. de, Curso Básico de Finanças. Rio de Janeiro. Forum, 1974 p. 139. 95

A /ternat ivas:

A sem endividamento, ou seja, 100% de capital próprio;

B uso de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano;

C uso de 50% de recursos de terceiros, ao ClJSto de 20% ao ano.

Nota: O ativo total é de$ 1.000.000,00.

Embora nos casos B e C o lucro liquido absoluto seja inferior ao alcan· çado em A, o uso de capital de terceiros mais barato (de custo inferior ao retorno de 30%, sobre o ativo total, igual ao quociente entre resultado operacional e ati­vo total) favorece o acionista, como é demonstrado nesta análise das três alter­nativas, efetuada na Tabela 6.2.

Tabela 6.2. Análise das três alternativas de endividamento, do ponto de vista do acionista ordiruírio (em S mil e %}.

A B c

li) Resultado operacional s 300 s 300 s 300

li\) Ativo total 1.000 1.000 1 000

li\\) Taxa de retornos/ativo total I li\\) 30% 30% 30%

I lVI Capital de terceiros s o s 300 s 500

lVI Capital próprio li\ IV) 1.000 700 500

lVII Lucro I íquido depois do I. R. 195 156 130

lVII) Taxa de retornos/investimento do acionista lVI/V), ou seja, o capital próprio. 19,5% 22,3% 26,0%

Os dados dos dois quadros precedentes poderiam muito bem corres­ponder a uma situação em que a empresa vai aumentando a sua utilização de capital de terceiros, dado certo n\vel de resultados operacionais.

Note-se, entretanto, que se os resultados operacionais imaginados para o exemplo recém-comentado sofressem alguma redução, à metade, por exemplo (caindo a taxa de retorno para 15%), o efeito do endividamento maior, para o acionista, seria desfavorável.

Trata-se exatamente da noção de risco econômico (queda do resu I ta do operacional), conjugada à de grau de endividamento, produzindo risco financeiro, e ilustrando a citação de Lima Neto, anteriormente feita.

Vejamos agora, o que aconteceria ao lucro do acionista se os resultados 96, e retornos operacionais se reduzissem à metade.

6.2.2 Alavancagem financeira desfavorável

Tabela 6.3. Exemplo de alavancagem financeira desfavorável.

A B c

Receitas de Vendas $ 1.500 $ 1.500 $ 1.500

- Custo de Produtos Vendidos (600) (600) (600)

= Margem Bruta 900 900 900

- Outras desp. operacionais (750) (750) (750)

= Resultado operacional 150 150 150

- Custo de endividamento (O) (60) (100)

= Lucro líquido antes do I. R. 150 90 50

- Imposto sobre a Renda (35%) (52,50) (31,50) (17 ,50)

= Lucro líquido depois do I. R. 97,50 58,50 (32,50)

Lucro líquido depois do I. R. I capital próprio 9,75% 8,36% 6,50%

Nesta nova situação, apresentada na Tabela 6.3, os acionistas são favo­recidos pela escolha da alternativa A, em face do efeito adverso do risco econômi· co (queda das vendas à metade). O uso de mais capital de terceiros os prejudica, e isso acontece, única e exclusivamente, porque no primeiro caso - alavancagem favorável - o retornei obtido era superior ao custo do capital de terceiros (30% vs. 20%), enquanto neste caso supomos que o retorno sobre o investimento (ativo) total cai a 15%, inferior, portanto, ao custo do capital de terceiros.

Tal como ocorrerá com a decomposição dos custos de operação da em­presa em elementos fixos e variáveis, o que será objeto do Capítulo 12, a utiliza­ção de certos recursos pelos quais a empresa paga um custo fixo produz uma multiplicação do lucro para o acionista -- para mais ou para menos - caso varie o resultado operacional.

A variação sofrida pelo lucro do acionista será, assim, um múltiplo da variação do resultado operacional, desde que haja algum nível não nulo de endi­vidamento na estrutura financeira da empresa. Para melhor esclarecer este pon­to vejamos, na Tabela 6.4, as duas situações em que uma empresa sofre um acrés­cimo de 10% do seu resultado operacional, em relação a uma situação inicial, man­tendo-se a mesma estrutura financeira.

Neste caso, o aumento do lucro para o acionista foi mais do que propor-cional ao do resultado operacional (12,7% vs. 10,0%). 97

98

Tabela 6.4. Demonstração de resultado com elevação do resultado operacional (em$ mil}.

Situação Após o Variação

original aumento %

Receitas de Vendas $ 5.000 $ 5.500 + 10%

- Custo dos Produtos Vendidos (1.800) (1.980) + 10%

-- Margem Bruta 3.200 3.520 + 10%

- Outras despesas operacionais (1.800) (1.980) + 10%

= Resultado operacional 1.400 1.540 + 10%

- Custo do endividamento (300) (300) Constante

-- Lucro líquido antes do I. R. 1.100 1.240 + 12,7%

- Imposto sobre a Renda (35%) (385) (434) + 12,7%

= Lucro líquido depois do I. R. 715 806 + 12,7%

A essa relação entre os dois acréscimos dá-se o nome de "grau de alavan­cagem financeira", que representa a elasticidade do lucro I íquido residual em função do resultado operacional, e pode ser assim representada:

Variação do lucro I {quido depois do Imposto sobre a Renda G.A.F. = Variação do resultado operacional

Esse grau será tanto maior quanto maior for a participação do capital de terceiros na estrutura financeira, desde que seja mantida uma taxa de retorno sobre o investimento total superior ao custo desse capital de terceiros. Por exem­plo, é possível mostrar, com base no quadro precedente, que se a participação do capital de terceiros significasse um custo de endividamento de $ 600.000,00, o aumento sofrido pelo lucro I íqu ido depois do Imposto sobre a Renda seria de 17,5% 4 Nesse caso, portanto, o grau de alavancagem financeira é 1 ,75, signi­ficando que se o aumento a· parti r desse nível de resultado operacional fosse de 20%, e não de apenas 10%, o acréscimo do lucro líquido depois do Imposto sobre a Renda seria de 1,75 x 20, ou seja, 35%.

6.3 FATORES OUE INFLUENCIAM A COMPOSIÇÃO DA ESTRUTURA FINANCEIRA DE UMA EMPRESA

O efeito da proporção de capital de terceiros na estrutura financeira de uma empresa sobre o lucro do acionista é apenas um dos fatores que podem _

4. Ou seja, subindo de$ 520.000,00 para$ 611.000,00.

ser levados em conta ao ser montada uma dada estrutura de fontes de financia­mento. É o fator refletido no conceito de alavancagem financeira.

Deve ter ficado claro, desde o início deste capítulo, que a natureza das operações da empresa, inerentes ao setor de atividade ao qual se dedica pri­mordialmente, pode e deve ser tido como um fator importante a ser levado em conta nessa decisão, pois pode limitar as alternativas disponíveis em termos de estrutura financeira. Alguns aspectos são inerentes às características de um setor de atividade:

a) a taxa de crescimento das vendas futuras, dentro das condições de desenvolvimento do setor, como elementos condicionantes das possibilidades de multiplicação dos lucros com o uso do capital de terceiros;

b) a estabilidade relativa das vendas, como fonte de recursos para saldar compromissos assumidos (este aspecto foi salientado na seção sobre o conceito de risco econômico);

c) a estrutura e as condições da concorrência enfrentada pela empresa; neste caso, o principal elemento afetado é a margem de lucro; em caso de redução dessa margem, tendem a declinar as possibilidades de utilização intensiva de capital de terceiros;

d) a estrutura do ativo total, como reflexo das operações a que se dedica a empresa. Por exemplo, uma empresa do ramo de geração e distribui­ção de energia elétrica terá ativos cuja conversão em dinheiro faz-se a prazo proporcionalmente mais longo do que ocorre num supermer­cado, digamos. Por razões de adequação entre os prazos das aplicações (ativos) e fontes (passivos exigíveis e não-exig.íveis), e do risco de osci­lação de resultados associados ao ramo, a primeira empresa terá con­dições de obter mais recursos de terceiros, a longo prazo, do que a segunda, e isso deverá refletir-se nas respectivas estruturas financeiras.

Há ainda outros fatores importantes, além das características do setor de atividades da empresa:

a) Efeito sobre o lucro llquido residual, ou seja, o lucro do acionista; trata-se do já apresentado efeito de alavancagem financeira, que pode­rá ser favorável ou desfavorável, na medida da relação entre a taxa de retorno sobre as aplicações da empresa como um todo e o custo dos recursos de terceiros utilizados.

b) Adequação ou compatibilidade entre os prazos necessários para a geração de recursos nas aplicações e os prazos de vencimento dos financiamentos dessas aplicações. De acordo com este fator, quando houver oscilações freqüentes dos saldos de ativos correntes, a necessi­dade de financiamento dos investimentos nesses saldos também ten-derá a variar a curto prazo. Assim, para que não fiquem ociosos na 99

empresa, é recomendável que os recursos para financiá-los também sejam devolvidos a curto prazo, na medida da conversão dos ativos correntes (estoques de mercadorias, duplicatas a receber) em dinheiro .

• Alternativamente, um projeto de implantação de um novo esta-

beleÇimento ·~.uma loja, por exemplo -- é algo que deverá gerar resultados nas· suas Ôperações por um per(odo bastante longo. Tam­bém é recomendável, em tal caso, que se utilizem fontes adequadas, ou seja, de longo prazo de vencimento: empréstimos ou recursos pró­prios, na medida das possibilidades.

c) Também já falamos sobre o fator risco para os acionistas ou proprie­tários. Trata-se do conceito de risco financeiro já exposto, e cujo grau tende a aumentar proporcionalmente ao endividamento da empresa a partir do grau de risco econômico subjacente. Há, portanto, uma compensação entre alavancagem e risco: quanto maior o endividamen­to e, conseqüentemente, a possibilidade de alavancagem favorável, também se elevará o risco, para o acionista, de não obter remunera­ção para o seu investimento em caso de queda do resultado operacio­nal.

d) Igualmente importante é a facilidade de acesso disponível à empresa para que seja possível ajustar as fontes de recursos às mudanças de suas necessidades financeiras. Para o administrador financeiro, como princípio de estratégia financeira, isto significa a necessidade de pro­curar manter o maior número possível de alternativas ao surgir a ne­cessidade de ampliar ou contrair o volume total de fundos empregados.

A facilidade de acesso, manobra, ou ainda, flexibilidade, pode ser comprometida sempre que a empresa apela para fontes de finan­ciamento que vinculam o fornecimento de recursos a algum tipo de ativo; exemplos são, como é comum no Brasil, o desconto de duplica­tas e o oferecimento de garantias reais para obtenção de empréstimos. Em ambos os casos, o volume de recursos fica condicionado ao valor dos ativos correspondentes (contas a receber e imobilizado).

Outras formas de comprometer essa flexibilidade envolvem ope­rações contra a limitação de pagamentos de dividendos, (ndices de endividamento, liquidez etc.

Em todos esses casos, tais alternativas deveriam surgir em últi­ma instância; o ideal seria obter financiamento "geral", isto é, lastrea­do na capacidade de obtenção de lucros da empresa.

O custo é o último fator a ser mencionado, embora talvez seja o mais importante. E I e será discutido no contexto da controvérsia quanto à relação entre estrutura financeira e custo de capital (item 6.5). Os principais elementos ligados

100 ao custo de cada modalidade de recurso já foram apresentados no Capítulo 5.

6.4 ANALISE LAJI X LPA

A análise de alternativas de financiamento das atividades da empresa, para um período futuro, pode ser realizada detalhadamente através da compa­ração, de um lado, do resultadd esperado das operações (LAJI, olÍ lucro antes de juros e impostos). com o lucro por,açãq, (LPA), de outro.

.. . . . . ~,

Por trás desse instrumento existe inicialmente o reconhecimento de que a estrutura financeira escolhida não afeta o lado operacional da empresa. Assim, o que se deseja é examinar as conseqüências de diversas alternativas de estrutura financeira, olhando o resultado final para o acionista, dadas as expectativas de re­sultado operacional.

Em segundo lugar, sem que se reduza a utilidade da análise LAJI-LPA, deve ser reconhecido que, como o objetivo é maximizar o valor de mercado das ações, um critério baseado na maximização do lucro por ação não passa de um indicador indireto de máxima riqueza.

6.4.1 Exemplo de análise LAJI x LPA

Na Tabela 6.5, vemos o cálculo detalhado do lucro por ação de uma empresa em duas situações diferentes: (a) financiamento envolvendo 40% de capital de terceiros; e (b) financiamento com 60% de capital de terceiros. A em­presa tem um ativo total de $ 3.000.000 e a cotação das ações é de $ 10,00. A taxa de juros é de 30% a.a.

Tabela 6.5. Análise LAJI x LP A (em $ mil).

A 8

Com 40%de Com 60%de Capital de Terceiros Capital de Terceiros

Receitas esperadas $2.500 $2.500 Custo dos produtos vendidos

Custo fixo 400 400 Custo variável 800 800

Outras despesas operacionais 200 200

Resultado operacional 1.100 1.100 Despesas financeiras 240 360 -Resultado antes do I.R. 860 740 Imposto sobre a Renda (35%) 301 259

-Resultado líquido 559 481

Número de ações* 180 120 Lucro por ação $ 3,11 $ 4,01

* Igual a (ativo total -capital de terceiros)/ $ 10,00 101

Como se observa, caso a melhor previsão de receitas seja de $ 2.500.000, a alternativa que proporcionalmente envolve maior uso de capital de terceiros será preferível.

Diretamente, a análise da tabela não fornece indicação do risco financeiro assumido. Para isso podemos, por exemplo, calcular o nível de receita ao qual as duas alternativas seriam equivalentes, e assim medir de quanto precisaria ser a di­ferença entre receita esperada e receita ocorrida para que a decisão (escolha entre alternativas) pudesse ser afetada. Portanto, como sabemos que

LPA = [(resultado operacional- despesas financeiras) (1 -alíquota do I R)/N]

onde N é o número de ações, e resultado operacional = receita de vendas menos custo fixo menos custo variável menos outras despesas operacio­nais, o que precisamos saber é o valor da receita de vendas para o qual LPAA = LPAg.

Em qualquer caso, os custos variáveis e as outras despesas operacionais (que supomos serem variáveis) representam

($ 800.000 + $ 200.000)/$ 2.500.000 = 0,40 ou 40% das receitas

Portanto, sendo V= receitas, e o custo fixo= $ 400.000:

LPAA = [(0,60 V - $ 400.000 - $ 240.000) (1 - 0,35)/180.000] = [ (0,60 v - $ 400.000 - $ 360.000) ( 1 - o ,35)/ 120.000] = = LPAg

Dessa igualdade resulta:

(0,60 v - $ 640.000) (120.000) = (0,60 v - $ 760.000) (180.000), ou 0,60 v-$ 640.000 = 0,90 v-$ 1.140.000

C .. v $ 500.000 onsequentemente, = 0 ,30 $ 1.666.667

Portanto, precisaríamos ter vendas um terço abaixo do esperado, já que $ 1.666.667/$ 2.500.000 = 2/3, o que na maioria das empresas é uma hipótese remota. Assim, concluiríamos que, considerando o risco, a alternativa 8 é real­mente superior.

6.5 ESTRUTURA FINANCEIRA E CUSTO DE CAPITAL

Uma das questões mais controvertidas em administração financeira diz respeito ao relacionamento entre a estrutura das fontes de financiamento da em-

1 02 presa e o custo global dos recursos por ela utilizados.

Essa controvérsia foi suscitada por um artigo de FRANCO MODIGLIA­N 1 e ME RTON H. MIL LER, 5 ao refutar a chamada visão "tradicional" do proble­ma defendida principalmente por DAVID DURAND,6 e EZRA SOLOMON. 7

Antes de passarmos à discussão desses dois pontos de vista, é necessário explicar, a confirmar-se a posição tradicional, que poderíamos concluir que uma empresa pode ter o que se chama de estrutura financeira ótima, isto é, com um valor mínimo para o custo médio de capital.

O cálculo do custo médio do capital foi apresentado no Capítulo 5, e reflete a participação relativa de dois tipos de capital (próprio e de terceiros) na estrutura financeira da empresa. Teoricamente, o custo do capital de terceiros -representado este por debêntures, empréstimos e financiamentos a longo prazo, e créditos a curto prazo -deve ser inferior ao do capital próprio.

Se medirmos a participação de capital de terceiros na estrutura financeira pela expressão TI T + P, onde T é o capital de terceiros (exigível total) e P o capi­tal próprio (não-exigível), correspondendo T + P ao total do passivo (e do ativo, evidentemente). quanto maior for T/ T + P, maior tenderá a ser a participação do recurso mais barato e, conseqüentemente, a média ponderada do custo de capital da empresa será cada vez menor.

Nessas condições, o custo médio ponderado do capital começará a cair com o aumento de T/ T + P. Cairá até um certo ponto, a partir do qual, em virtu­de de ser ultrapassado o limite de endividamento considerado aceitável para as ins­tituições que estiverem fornecendo recursos de terceiros, o custo destes últimos começará a elevar-se, o mesmo ocorrendo com o custo médio.

Nesse ponto mínimo estaríamos com a composição ótima de fontes de recursos. A explicação precedente corresponde, de maneira bastante resumida, à posição dita "tradicional" nesta área. Esse comportamento da relação entre estrutura financeira e custo de capital está representado na Figura 6.3, onde Kp é o custo do capital próprio, KT é o custo do capital de terceiros, e KM é o custÓ mé­dio do capital da empresa, cuja estrutura financeira ótima está localizada no ponto A (aproximadamente 34% de capital de terceiros, com o custo médio de 13% ao ano).

5. MODIGLIANL. F. e MILLER, M. H. "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of lnvestment". American Economic Review, XLVII (junho de 1958), p. 655-69.

6. DURAND, D. "The Cost of Debt and Equity Funds for Business", reproduzido em Solomon, E. The Management of Corporate Capital. Nova York, The Free Press, 1959, p. 91·116.

7. SOLOMON, E. The Theory of Financia/ Managemant. Nova York, Col·umbia, 103 1963, caps. 7-9.

104

CUSTO DE CAPITAL

(%) 25

15 13

5

0~--T---~--,-~-.----.----.--~--~~ 70 T/T+P (%) 10 20 30 34 40 50 60

Figura 6.3. A corrente "tradicional" (estrutura financeira e custo de éapital).

Lembrando que o custo de capital é também o critério básico de avalia­ção de toda e qualquer forma de aplicação de recursos, como insistimos em dizer nos Cap(tulos 3 e 4, já que fazendo algum investimento com retorno aquém dessa ta­xa estaremos reduzindo o valor do investimento do acionista, também é evidente que se tivermos a possibilidade de encontrar e montar uma estrutura financeira em que o custo médio ponderado do capital seja o mais baixo poss(vel, então também es­taremos maximizando o valor da empresa (valor atual do investimento dos seus proprietários). Essa é a implicação da existência da estrutura financeira ótima, propugnada pela corrente "tradicional". Em resumo, essa corrente afirma que po­demos chegar a esse objetivo básico de administração financeira não só pela ma­ximização de resultados, mas igualmente pela minimização de custos dos recur­sos, ou seja, por meio de decisões que afetam a maneira pela qual é montada a estrutura financeira.

No entanto, para a corrente MODIGLIANI-MI LLER não há relação entre estrutura financeira, custo de capital e, conseqüentemente, o valor da empresa. Es­sa colocação baseia-se em duas proposições fundamentais:

a) o valor da empresa não deve depender da mistura particular de mo­dalidades de recursos, mas do risco associado aos lucros operacionais das empresas; assim, empresas com o mesmo risco econômico devem ter os seus "fluxos periódicos de rendimentos futuros" descontados à mesma taxa;

b) o custo médio de capital é constante, independentemente da relação entre capital de terceiros e recursos totais (ou seja, grau de endivida­mento).

Em conseqüência dessas proposições básicas, essa corrente nos afirma que o custo do capital próprio é igual ao custo médio mais um fator correspondente ao risco resultante da estrutura financeira montada numa empresa. Assim, quando aumenta o grau de endividamento também cresce o custo do capital próprio, de­vido a esse fator (de risco financeiro). Portanto, se o custo médio de capital for constante, não haverá estrutura financeira ótima, e, segundo esta corrente, o va­lor da empresa não dependerá das decisões sobre a estrutura financeira.

O comportamento da relação entre estrutura financeira e custo de capi­tal, na posição MODIGLIANI-MILLER, é indicado graficamente na Figura 6.4.

CUSTO DE CAPITAL

(%)

20

15

13~~------------------------------KM 10,.------------------------------ KT

5

O '-----,.----.---,----,---,---r--,---+- T /T + P (%) 10 20 3o 40 so 60 70

Figura 6.4. A corrente Modigliani-Miller (estrutura financeira e custo de capital).

É bom notar mais uma das diferenças entre a Figura 6.4 (corrente Modi­gliani-Miller) e a Figura 6.3 (corrente "tradicional"): a curva KT é horizontal na Figura 6.4, o que decorre da hipótese, de Modigliani e Miller, de que o capital de terceiros não possui risco para os credores de uma empresa. Essa hipótese, por sua vez, resulta da suposição de um mercado perfeito de capitais (ver a discussão deste conceito no Capítulo 2), permitindo às empresas tomar novos recursos de terceiros sem restrições quanto à sua quantidade.

As tentativas mais recentes de confirmação estatística de qualquer asso­ciação entre estrutura financeira e custo de capital têm incorporado e reconheci­do empiricamente o papel de imperfeições de mercado, afastando-se, portanto, das teses de Modigliani e Miller, as quais, porém, continuam a ser contribuições das mais importantes na l.iteratura de finanças. 105

106

Um dos estudos empi'ricos mais abrangentes e recentes é o de Bradley, Jarrell e Kim 8 • Algumas das imperfeições de mercado levadas em conta por esses autores são as seguintes:

a) existem impostos de renda sobre juros recebidos por pessoas Hsicas que aplicam Htulos de renda fixa, bem como impostos sobre a renda de pessoas ju ri'dicas;

b) as despesas financeiras, bem como as despesas de depreciação, são deduHveis para fins de operação do imposto sobre a renda a pagar;

c) há risco e custo de insolvência, o que ocorre quando a empresa não liquida seus compromissos para com seus credores.

8. BRADLEY, M., JARRELL, G. A. & KIM, E. H. On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence. Journal of Finance, jul. 1984, p. 857-78.

7

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

7.1 A IMPORTÂNCIA DA POLIIICA DE DIVIDENDOS

7 .1.1 Otimização da política de dividendos

Como em qualquer outra área de administração financeira, é interessante ter como objetivo a tomada das melhores decisões possíveis, ou seja, procurar otimizar os efeitos das decisões envolvidas.

No caso em questão, o problema está ligado fundamentalmente a uma opção entre reter (e reinvestir) ou distribuir o lucro I íquido obtido pela empresa em suas atividades. Na primeira alternativa, a decisão contabilmente transfere o lucro disponível para uma reserva de lucros, embora seja evidente que os fundos envolvidos já se achem aplicados em outros ativos e tenham sido utilizados para liquidar compromissos da empresa.

Na segunda alternativa, a empresa dispõe-se a transferir numerário aos seus proprietários - acionistas, numa sociedade anônima - como rendimento dos seus investimentos pessoais na organização. Nos termos de nosso enfoque básico, de que o objetivo da administração financeira de uma empresa é maximi· zar o valor atual da riqueza dos seus proprietários, é neste momento e desta ma­neira que os proprietários chegam a realizar a sua riqueza, pois só com o recebi­mento de dividendos em dinheiro é que obtêm o rendimento de suas aplicações. 1

Assim sendo, a política ótima de dividendos é aquela que reflete a me­lhor decisão possível entre reter (e reaplicar) lucros e distribuir lucros (sob a forma de dividendos em dinheiro).

1: A va/orizaç6o do preço da aç6o depende das expectativas de dividendos futuros. Além disso, também o valor das açlies bonificadas depende dessas expectativas. Portanto, o fator determinante é o mesmo. 107

108

Em finanças, um dos pontos mais controvertidos é o efeito da política de dividendos sobre o valor da ação da empresa.2 Os principais pontos dessa controvérsia serão mencionados neste capítulo, à medida que qualificarem o que podemos chamar de política ótima de destinação do resultado líquido da empresa.

7 .1.2 Reter ou distribuir o lucro I íquido?

Teoricamente falando, a decisão de reter ou distribuir o lucro líquido da empresa no todo ou em parte cabe aos acionistas, através de aprovação ou re­jeição das propostasapresentadas pela diretoria eni Assembléia Geral Ordinária.

A decisão que deve ser tomada neste caso está representada pelo mon­tante a ser distribuído aos proprie~ários a partir do lucro líquido disponível; quan­do falamos numa proporção entre dividendos pagos e lucro líquido disponível, estamos referindo-nos ao índice de "payout" da empresa.

Ao ser determinado esse índice, não se pode ignorar que os lucros reti­dos constituem uma fonte importante de fundos para a empresa; no Brasil, aproxi­madamente 3/4 dos recursos próprios provêm da retenção de lucros, e somente 1/4 da emissão de novas ações.

E: por essa razão que não podemos deixar de ressaltar que a política de dividendos também é, de certo modo, uma política de fontes de financiamento, dado o papel da retenção de lucros- que pode ser entendida como "complemen­to" da distribuição e do pagamento de dividendos - no processo de captação de recursos para a empresa, problema fundamental da administração financeira. ·

A decisão entre reter e distribuir também pode ser considerada como uma questão de polftica de investimento, no sentido da destinação a ser dada aos fundos envolvidos.

As diversas áreas e atividades da empresa requerem fundos, e a retenção de lucros é uma fonte adequada de financiamento de programas de longo prazo. A decisão entre reter e distribuir todo o lucro I íquido disponível, ou parte dele, deve levar em conta essas exigências e atender aquelas consideradas apropriadas. Assim, os critérios gerais conducentes à opção de reter o lucro em parte ou total­mente seriam os seguintes:

i a) quando as oportunidades de investimento disponíveis à empresa no

mesmo campo de atividade forem melhores, em termos de maximi­zação do valor atual da riqueza dos acionistas, do que os dividendos por eles recebidos e do que poderiam obter como benefício pessoal com o recebimento desses fundos; neste caso, estamos referindo-nos a uma situação em que a reaplicação de lucros promete dividendos mais distantes no futuro, mas de valor atual superior ao dos dividen­dos que deixariam de ser recebidos pelos acionistas e aplicados pes­soalmente fora da empresa;

2.Uma boa discussão a esse respeito pode ser encontrada em ROBICHEK, A. A. e MYERS, S. C. Otimização das decisões financeiras. São Paulo, Atlas, 1971, Cap. 4.

b) quando oportunidades externas ao campo de atividades da empresa puderem ser por esta aproveitadas, e forem superiores aos benefícios que os acionistas teriam ao receber o dinheiro correspondente.

Excluídas essas situações, todo o lucro líquido deveria ser distribuído considerando-se, em primeiro lugar, que é mais provável ocorrerem casos em que ( 1) nem todo o lucro deva ser retido, em face das oportunidades existentes, com o que será mantido em parte. para o aproveitamento das oportunidades satisfató­rias, ou (2) a retenção de todo o lucro líquido não bastará para as oportunidades existentes e as suas exigências de recursos, levando à complementação por meio de recursos de terceiros -dado o endividamento possível -e à venda de novas ações.

Em segundo lugar, a comparação entre retenção (e lucros e dividendos futuros maiores) e pagamento de dividendos correntes aos acionistas deve levar em consideração, evidentemente, a noção de que a qualidade, isto é, a certeza associada a lucros (e dividendos) mais distantes no futuro é menor do que a liga­da a dividendos correntes. O acionista certamente possui alguma preferência nes­te sentido, e ela varia de pessoa para pessoa; entretanto, ·ela deve estar refletida na comparação entre dividendos correntes e dividendos futuros possíveis. O que ocorre, porém, é que nem todos os acionistas têm a mesma percepção de risco, e muito menos são idênticas as suas preferências; entretanto, a decisão é tomada por todos os acionistas.3

7 .1.3 Teoria residual da pol (tica de dividendos

A teoria que será agora explicada baseia-se na hipótese crucial de que os investidores preferem que a empresa retenha e reinvista lucros, em lugar de distri· bu(-los, sempre que a taxa de retorno sobre o capital reinvestido pela empresa seja superior à,. que os investidores conseguiriam em aplicações de risco comparável.

Conseqüentemente, recomenda-se à empresa que utilize um processo de­cisório com esta seqüência:

1~ etapa: estabelecer o orçamento ótimo de capital, isto é, tomar a de· cisão de investimento, selecionando as aplicações das quais se espera, no momento dessa decisão, um aumento do valor da empresa.

2!1 etapa: determinar o volume de capital próprio a ser utilizado para financiar esse orçamento, isto é, tomar a decisão de financia­mento, fixando as proporções de capital próprio e de capital de terceiros que, levados em conta os riscos decorrentesdo

3.1: neste sentido que se afirma que o acionista, ao preterir o dividendo corrente, pode obter o dinheiro vendendo a ação bonificada. Isto será discutido mais adiante, na secção 4 deste Ca~(tulo. 1 09

grau de endividamento, minimizem o custo médio de capital da empresa.

3!1 etapa: usar a retenção de lucros ao máximo possível para cobrir as necessidades de capital próprio, já que, alternativamente, é mais caro obter novo capital próprio externamente, devido a despesas de emissão e colocação de novas ações.

4!1 etapa: distribuir aos acionistas todo lucro excedente, se houver. É por isso que a política de dividendos, neste processo, é vista como algo "residual".

Para exemplificar o processo, suponhamos que uma empresa tenha organizado, em ordem decrescente pela taxa de retorno esperada, as oportunida­des de investimento com que se defronta em determinado momento. Essas opor­tunidades são representadas pelas linhas EOI (escalas de oportunidade de investi­mento) na Figura 7 .1.

A Figura 7.1 apresenta três linhas EOI; indicando três conjuntos diferen­tes de oportunidades de investimento, dependendo das perspectivas imaginadas para a economia: B (boas), R (regulares), M (más).

Além disso, a curva CMgK representa o custo marginal de capital para a empresa, ou seja, a taxa que a empresa promete aos fornecedores de capital (acio­nistas e credores) para cada cruzado adicional. Como a taxa de retorno dos inves­timentos é o rendimento de cada cruzado adicional aplicado, fica claro que o orça­mento ótimo de investimento, em cada situação da economia, é indicado pelos pontos B, R e M. Por exemplo, se a melhor previsão é a de que a economia terá um desempenho apenas regular, a empresa deverá aplicar um total de $ 70 mi­lhões, o que poderá ser financiado, se for usada uma política racional de financia­mento, ao custo de 10%.

Taxa de Retorno (%)

25+---------,

20

16 +-------, 15 14

10+----+-----~-----

Custo Marginal de Capital (CMgK)

'-----==,-.--- EO I B

R,__ ____ _, 5

'------!-- E O IM

20 70 100

11 O Figura 7.1. Escalas de oportunidade de investimento.

150 Investimento ($Milhões)

~ il

l I

Suponhamos agora que o lucro I (quido disponível, antes da decisão sobre dividendos, seja de $ 60 milhões, e que a política ótima de financiamento seja a de manter em 40% a relação entre capital de terceiros e ativo total.

Desse modo, usando integralmente lucros retidos e capital de terceiros, a empresa poderá financiar investimentos de até $ 100 milhões (o que é igual a $ 60 milhões, retendo todo o lucro, mais$ 40 milhões de capital de terceiros).

Entretanto, se a previsão for de um "bom" comportamento para a eco· nomia, serão necessários $ 150 milhões, e a empresa será obrigada a emitir novas ações, no montante de 60% de diferença entre$ 150 milhões e$ 110 milhões, ou seja, 0,6 ($ 50 milhões) = $ 30 milhões.

Alternativamente, se as perspectivas forem de comportamento "regular", o financiamento dos$ 70 milhões exigidos deverá ser feito com:

40% de capital de terceiros, ou $ 28 milhÕes, e 60% de capital próprio, ou $ 42 milhões, para o que serão usados os lu· cros disponíveis.

Como os lucros disponíveis totais são de $ 60 milhões, a diferença de $ 18 milhões deverá ser distribuída aos acionistas com o pagamento de divi­dendos.

Por que não usar $ 60 milhões de capital próprio (todo o lucro disponí­vel) e $ 10 milhões de capital de terceiros? Porque isso significaria não usar a política ótima de financiamento, que é manter a 40% a proporção de capital de terceiros; se isso fosse alterado, o custo marginal de capital elevar-se-ia acima de 10%, prejudicando a contribuição que as decisões de financiamento poderiam tra­zer em termos de aumento de valor para a empresa.

Com o auxilio da Figura 7.1, como já fizemos no final do parágrafo an­terior, podemos completar agora a análise do que aconteceria ao valor da ação se a política de dividendos adotada diferisse da política "residual" (que é aquela que maximizao valor da ação, mas não é formulada em si mesma, e sim como ,conse­qüência de outras decisões).

Por exemplo, suponhamos que se adote uma política de pagar um dividen­do superior ao determinado de acordo com o procedimento exposto acima. Nesse caso, há três conseqüências possíveis:

a) por serem necessários mais recursos para pagar o dividendo, a empresa é obrigada a reduzir seus investimentos, e perde valor porque deixa de executar projetos com taxa de retorno superior ao custo de capital; ou

b) o custo de capital aumenta porque a empresa deixa de usar a política ótima de financiamento, ao financiar o dividendo com mais capital de terceiros; ou

c) substitui o lucro, que teria sido retido, por capital próprio obtido com a emissão de novas ações (o que tem um custo extra, não apresentado pela retenção de lucros). 111

No caso que consideramos anteriormente, de reter mais lucro do que preconizava a pol i'tica residual, as conseqüências seriam:

a) sobrando mais recursos, seriam feitos mais investimentos, mas sua taxa de retorno seria inferior ao custo de capital. Seriam investimentos com preju (zo, portanto;

b) haveria a substituição de capital de terceiros pelo excesso de lucros re­tidos, o que elevaria o custo de capital da empresa, pois esta se afasta­ria da poHtica ótima de financiamento. Este foi, aliás, o caso imagi­nado anteriormente (financiar $ 70 milhões com $ 60 milhões de lucros retidos e$ 10 milhões de capital de terceiros);

c) os acionistas tenderiam a ficar impossibilitados de aproveitar oportu­nidades melhores de investimento, com o dinheiro recebido graças ao pagamento de dividendos, oportunidades essas existentes fora da em­presa.

7.2 FATORES DETERMINANTES DA POLfTICA DE DIVIDENDOS

Na prática, porém, a poli'tica de dividendos não parece restringir-se à comparação entre oportunidades de reaplicação do lucro e o montante disponível de lucro li'quido para financiá-la. Isto não quer dizer que não seja efetuada e consi­derada; ela o é, mas não é o único fator condicionante dessa decisão. Outros fato­res importantes incluem:

112 1966.

a) A posição da empresa em termos de líquidez; como já dissemos, os lu­cros estão investidos em ativos os mais diversos, e não apenas em caixa e bancos, e o pagamento de dividendos exige desembolso substancial e de natureza não operaciónal. Esse desembolso torna-se problemáti­co nas empresas em crescimento, as quais, como veremos no Capítulo 8, têm grandes necessidades de qualquer tipo de recurso para mante­rem-se em crescimento sem que as pressões sobre a sua liquidez sejam agravadas. É por força da atuação deste fator que os dividendos mos­tram uma relação mais estável quando comparados com o cash profit (lucro líquido+ depreciação+ depleção), do que ao serem relaciona­dos ao 1\Jcro líquido contábil, pelo menos no caso americano, con­forme BRITTAIN.4

b) As possíveis restrições impostas ao pagamento de dividendos resultan­tes de contratos de levantamento de empréstimos ou recursos de ter­ceiros em geral. Em tais casos, as instituições financiadoras, cientes do impacto relativo de sua operação (e do serviço da dívida) sobre o flu­xo total de dinheiro da empresa, podem adotar medidas para proibir

4. BRITTAIN, J. A. Corporate dividend policy. Brookings lnstitute, Washington,

o pagamento de dividendos como condição para conceder o financia­mento, a menos que seja alcançado um dado nível mínimo de capital de giro líquido (isto é, a menos que a liquidez da empresa seja sufi­ciente para cobrir, ao mesmo tempo, os dividendos e o serviço da dí­vida). Veja os comentários a respeito da legislação brasileira, especial­mente quanto à exigência de dividendo mínimo, no item 3.1 deste capítulo.

c) A facilidade de acesso a outras fontes de recursos financeiros, especial­mente a médio e longo prazos. Este ponto está intimamente ligado ao que discutimos no Capítulo 6, quanto aos aspectos a serem considera­dos na composição da estrutura de fontes de financiamento da empre­sa. Dado o custo superior -de oportunidade -dos lucros retidos (ver Capítulo 5), a empresa deve sempre preferir recursos de terceiros, tam­bém para maximizar o benefício da alavancagem financeira favorável, respeitado o limite de endividamento. Porém, nem todas as empresas podem contar com isso, vindo a ser obrigadas a confiar na retenção de lucros porque não podem obter externamente os recursos no volume desejado.

d) A posição dos acionistas em face do Imposto sobre a Renda, como elemento diferenciador entre a percepção de dividendos como rendi­mento e a realização do lucro com a venda de ações bonificadas, após a retenção de lucros. Este último caso é o de ganho de capital. O lucro não é convertido em dinheiro para o acionista com o pagamento de dividendos. Na verdade o lucro é o mesmo, sendo retido pela empresa, que distribui ações aos acionistas (bonificação). Para receber o dinhei­ro, o acionista pode vender as ações bonificadas no mercado; ele reduz a sua participação no patrimônio da empresa, mas transforma o lucro em dinheiro, sem que tenha havido distribuição de dividendos.

e) O custo da emissão de novas ações e a situação dos mercados de capi­tais no que se refere à oportunidade de substituição da retenção de lu­cros pela captação do mesmo volume de fundos através do lançamento de novos títulos de participação acionária.

A retenção de lucros é ligeiramente mais barata do que a emis­são de novas ações. A promessa de retorno deve ser a mesma em ambos os casos; contudo, o lançamento de novos títulos envolve des­pesas de impressão de prospectos, folhetos, comissões e despesas de registro em geral para recursos a serem recebidos com o tempo (e não totalmente seguros); em contrapartida, os lucros retidos já estão em mãos da empresa.

f) O nível de atividade da economia em que atua a empresa, isto é, a fase do ciclo econômico. Este é um caso especial da questão fundamental da política de dividendos, pois quando a economia está em fase reces­siva é pouco provável que haja boas oportunidades de investimento pa-ra os lucros retidos. Em tais circunstâncias, o recebimento de dividen- 113

dos pelos acionistas poderá auxiliar a recompor os níveis de procura agregada para a recuperação da economia.

Em fase de expansão, porém, é mais provável que a empresa sitüada num setor dinâmico (de alta elasticidade-renda da procura dos seus produtos) procure pôr a mão em todo recurso disponível, incluin­do os lucros retidos. Neste caso, as oportunidades de investimento, mais abundantes e rentáveis, recomendarão uma política de distribui­ção mais limitada.

g) Quando há inflação, e conseqüente elevação dos custos de reposição dos ativos, a retenção para compensar uma depreciação insuficiente

· pode ser usada como fonte de fundos para a finalidade de substitui­ção futura dos ativos. Isto pode acontecer mesmo com a correção mo­

. netária do imobilizado, desde que a elevação do custo de reposição dos ativos seja superior ao índice de preços usado como base dessa correção monetária.

h) Finalmente, é preciso considerar o fator mais controvertido de todos: a relevância da política de dividendos para o acionista, e o seu efeito (ou a ausência de efeito) sobre o valor de mercado da ação da empresa.

7 .2.1 Relevância da pol ftica de dividendos

Sabemos que a expressão polltica de dividendos refere-se à regra estabe­lecida pela administração de uma empresa para tomar decisões a respeito de que proporções do lucro I íquido a empresa deve (a) reter para reinvestimento, e por complemento (b) distribuir em dinheiro aos acionistas.

Em Administração Financeira, há um modelo para o valor das ações de uma empresa, o chamado modelo de Gordon, que mostra claramente o trade off que existe entre esses dois lados da política de dividendos.

Sendo:

P0 = valor da ação = valor presente dos dividendos futuros esperados; 0 1 = próximo dividendo por ação esperado;

g = taxa prevista de crescimento dos dividendos por período; e ks = taxa exigida de retorno pelos titulares de ações, dado o risco as­

sumido.

temos:

Po =· ___E_!_ ks -g

Com o aux11io desta equação, podemos perceber que se uma empresa resol­ver elevar o dividendo por ação (0 1 ) como sobrará menor volume de recursos para

114 reinvestimento, teremos uma redução da taxa de crescimento dos dividendos (g).

Conseqüentemente, o valor da ação (P0 ) será afetado em direções opostas: 0 1

subindo, P0 também se eleva, g caindo, P0 também diminui.

É em vista desses efeitos que se costuma falar numa política ótima de dividendos, ou seja, aquela que decorre de um equilibrio entre pagamento de di­videndos e retenção de lucros. É evidente que o equilíbrio só ocorreria quando o valor da ação fosse maximizado.

Porém há uma hipótese implícita no modelo de Gordon, que é a de in­dependência entre variações de 0 1 ou g (dividendo por ação, taxa esperada de crescimento dos dividendos, respectivamente) e variações de ks. que foi defini­da como taxa exigida de retorno, em função do risco assumido pelos investido­res em ações da empresa.

Existem basicamente duas visões, na teoria de Administração Financeira, a respeito desse ponto.

A mais antiga, defendida por Gordon 5 e Lintner6 , é a de que a política de dividendos é relevante para o valor da ação. O argumento é o de que o custo do capital próprio, ks. cai à medida que aumenta o índice de payout (ou seja, o quo­ciente entre dividendo por ação e lucro por ação). Isso ocorreria, com o aumento de 0 1 , e apesar da redução da taxa g de crescimento, porque em sua maioria os acionistas prefeririam receber dividendos agora e esperar por ganhos de capital e dividendos, mesmo que maiores, num futuro distante. A retenção e o reinvesti­mento de lucros simplesmente adiariam o pagamento de dividendos, que por isso tenderiam a ter sua incerteza aumentada.

Portanto, segundo Gordon e Lintner, subindo 0 1 (e caindo g), mas também caindo ks. o efeito I íquido sobre o valor da ação, P0 , seria positivo.

A outra visão do problema é a de Mil ler e Modigliani 7 , que sustentam a independência entre variações de D 1 e de ks. ou seja, dizem que a política de dividendos de uma empresa é irrelevante.

Em outras palavras, nada poderia ser feito, em termos de política de dividendos, para afetar o valor da ação, principalmente maximizá-lo, como é objetivo norteador de toda Administração Financeira.

Para Miller e Modigliani, essa independência entre 0 1 e ks existe porque para os investidores é indiferente receber dividendos ou ganhos de capital, pois tendem a reaplicar os dividendos recebidos ·em ações de empresas com riscos semelhantes. Admitem eles que os dividendos correntes tenham incerteza menor do que os dividendos futuros, mas que, em relação a ganhos de capital, o recebi­mento de dividendos é desfavorecido pela incidência de tributação mais pesada

5. GORDON, M. J. Optimal investment and financing policy, Journal of Finance, maio 1963,p. 264-72.

6. LINTNE R, J. Dividends, earnings,leverage, stock prices, and the supply of capital to corporations, Review o f Economics and Statistics, agosto 1962, p. 243-69.

7.MILLER, M. H., & MODIGLIANI, F. Dividend policy,growth,and the valuation of shares, Journal o f Business, v. 34, outubro 1961, p. 411-3. 115

l I i ! f \

I

116

(a ai íquota do Imposto sobre a Renda é maior, o que ocorre tanto nos Estados Unidos quanto no Brasil). ,

7 .2.2 Conteúdo informacional dos dividendos

Em pesquisa realizada nos Estados Unidos há mais de trinta anos, Lintner8 constatou, entre os executivos entrevistados, que .a atitude.usual em rela­ção à política de dividendos consistia em não alterar o dividendo por ação até que houvesse informações, internas à empresa, que levassem a novas expectativas quanto ao nível normal e permanente dos lucros da empresa, tanto para mais quanto para menos.

Somente quando se confirmasse o surgimento de novas expectativas é que seria anunciada nova política, representada por um novo nível do dividendo por ação.

Com a discussão posterior sobre a relevância ou não dos dividendos para o valor da ação, a que já nos referimos, e da insistência com que se passou a de­fender a proposição de irrelevância, apresentada por Miller e Modigliani, tornou-se muito importante encontrar uma explicação para um fato observado com muita freqüência: quando as empresas alteravam suas políticas de dividendos, anuncian­do novos níveis de dividendos por ação (D 1 , no modelo de Gordon), os preços de suas ações (P0 ) na bolsa de valores variavam significativamente.

Para Miller e Modigliani, isso seria devido não ao fato .de que os investi­dores gostem de receber dividendos, méiS de que, em virtude do comportamento observado por Lintner, a mudança de política de dividendos estaria transmitindo ao mercado as novas expectativas dos administradores a respeito da rentabilidade futura da empresa.

Assim, passou a ser dito que os dividendos podem ter "conteúdo infor­macional". No Brasil, embora esse conteúdq ainda não tenha sido aferido, é ele se esperar. que seja major do. que em outros países de mercados de ações mais de­senvolvidos e que se caracterizam, exatamente por esse motivo, pela maior quanti­dade de informações sobre as empresas._Quando existe essa maior quantidade de informações, parte do potencial dos dividendos para transmitir informações desaparece.

7.3 MECANISMO DO PAGAMENTO DE DIVIDENDOS

7 .3.1 Determinação e pagamento do dividendo

A fixação do montante a ser pago como dividendo de Lima sociedade anônima é decisão que pertence à Assembléia Geral dos Acionistas, por propos­ta da diretoria.

8. LINTNER, J. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes, American Economic Review, v. 46, maio 1956, p. 97-113.

No Brasil, até mesmo aspectos que em muitos outros lugares são objeto de "políticas" de empresas ficam delimitados por legislação ou regulamentação. Este é o caso de alguns elementos da política de dividendos das sociedades por ações. Mais especificamente, falamos dos artigos 189 a 205 da Lei n9 6.404, de 15 de dezembro de 1976, a chamada Lei das Sociedades por Ações.

O principal aspecto demarcado por essa lei, no caso dos dividendos, re­fer.e-se ao dividendo mlnimo obrigatório aos titulares de ações ordinárias. Em princípio, a lei prevê um valor mínimo para o índice de payout.

Embora a lei confira ao corpo de acionistas o poder de estabelecer, em estatuto, o percentual mínimo em questão, nenhum estatuto pode ser omisso a esse respeito. Por sinal, se o for, o índice de payout será forçosamente de 50%, o dobro do que parece ser atualmente praticado pela maioria das empresas.

À primeira vista, sente-se que a administração financeira de qualquer empresa brasileira perde a necessária flexibilidade em conseqüência da obsessão nacional de se legislar sobre tudo. Por exemplo, a "teoria residual" ficaria, em sua aplicação, sujeita à restrição do dividendo mínimo obrigatório, podendo assim ser inteiramente invertida a ordem das quatro etapas da boa administração finan­ceira, conforme exposto anteriormente.

Mas, também neste caso, faz valer sua força outra importante obsessão brasileira: prever, em lei, válvulas de escape ou importantes exceções à própria lei.

Assim, o dividendo "obrigatório" passa a ser facultativo quando:

a) ao se calcular o "lucro ll'quido ajustado", que é a base sobre a qual se aplica o índice de payout estatutário, podem ser constituídas re­servas para contingências tais que se possa acabar protegendo a em­presa contra a insuficiência de recursos, em caso de pr_eju ízos futuros esperados;

b) à companhia fechada dá-se a prerrogativa de omitir o pagamento de dividendos, caso com isso concordem todos os acionistas presentes à Assembléia Geral Ordinária convocada para deliberar sobre a destina­ção do lucro I íquido do exerdcio; note-se que há, no Brasil, cerca de 18.000 sociedades por ações, das quais somente 1.000 são compa­nhias abertas;

c) mesmo nas companhias abertas, caso a administração informe à Assembléia Geral Ordinária que o pagamento do dividendo mínimo obrigatório, num dado exerc(cio, é incompatível com a situação fi­nanceira da empresa, esse pagamento pode ser adiado para outro exercício. Em termos da "teoria residual", aumentam as suas possi­bilidades de aplicação, caso haja variação suficiente de oportunidades de investimento e rentabilidade da empresa para que o dividendo adiado possa ser pago em outro exercício.

Uma vez tomada a decisão em assembléia geral, quanto ao montante a ser distribuído, bem como à forma de distribuição, a empresa deve publicar aviso aos acionistas indicando quando será feito o pagamento e em que vaJor. 117

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. ,. . . , ·4;.Ú~r1tf~}i;[i~--

Veja-se, por exemplo, o que constou do "Aviso l!()S Acionistas" publicado pela IAP S.A., Indústria Agropecuária, no dia 18 de setembro de 1974,na Folha de. S. Paú/o:

"AVISO AOS ACIONISTAS DIVIDENDOS E SUBSCRIÇÃO DE AUMENTO DE CAPITAL

A partir de 23 de setembro de 1974, será iniciado o atendimento dos acionistas para o processamento simultâneo do pagamento de dividen­dos aprovados pela AGO de 10 de setembro de 1974, obedecidas as condições a seguir indicadas e as INSTRUÇÕES GERAIS, constantes do presente Aviso.

1. Dividendos

Pagamento dos dividendos aprovados pela referida AGO e relati­vos ao exercício encerrado em 30-06-1974, à razão de Cr$ 0,18 (dezoito centavos) por ação, correspondentes a 18% sobre o va­lor do capital social de Cr$ 37.982.750,00."

7 .3.2 Tributação de rendimentos do acionista

Como foi indicado anteriormente, enquanto os dividendos correntes po­dem ser menos incertos do que dividendos futuros, cuja expectativa se refletiria no preço corrente da ação, provocando a ocorrência de ganhos de capital, a legis­lação de muitos países favorece a obtenção de rendimentos através de ganhos de capital.

Assim o é nos Estados Unidos, onde o estudo científico da Administra­ção Financeira mais progrediu, como também o é no Brasil. Neste país, os ganhos de capital realizados em qualquer prazo, desde que sejam decorrentes de opera­ções no chamado mercado a vista das bolsas de valores, estão isentos de tribu­tação, como incentivo e aplicações de risco. Por sua vez, os dividendos são tribu­tados na fonte, à razão de 23%.

É verdade que o ganho de capital só tem relevância quando há a possi­bilidade de convertê-lo em dinheiro, vendendo as ações que foram valorizadas.

É preciso salientar, portanto, que a venda de ações envolve o pagamento de despesas de corretagem. Por fim, num mercado acionário de menor porte, como o brasileiro, muitas 'ações não possuem a desejável liquidez, constituindo­-se isso em mais uma desvantagem relativa dos ganhos de capital, quando com­parados aos dividendos.

Esses fatores podem tornar o pagamento de dividendos, no mercado 118 brasileiro, um pouco mais importante do que em outros países.

7 .3.3 Dividendo por ação x dividendo como parte do lucro

Não restam dúvidas, segundo o que foi até aqui exposto, de que o divi­dendo ordinário representa rendimentos de uma fonte de capital de risco por ex­celência, e que a proporção distribuída deve ser encarada como destinação a ser dada a parte do lucro obtido pela empresa.

Como remuneração de capital de risco, a característica básica do divi­dendo ordinário deveria ser a sua variabilidade, em relação ao investimento do acionista, pois o risco assumido por este último reside tanto na variabilidade do seu retorno de um período a outro quanto na possibilidade de não haver lucros ou fundos suficientes para obtê-lo em qualquer período, seja porque a empresa não conseguiu bons resultados (risco operacional). seja porque há muitos direitos prioritários sobre os fundos gerados pelos resultados (empréstimos, debêntures, ações preferenciais). para que possa sobrar um "resíduo" satisfatório.

7.4 DIVIDENDOS EM AÇOES (BONIFICAÇOES)

Finalmente, devemos dizer que a política de dividendos de uma empresa pode conduzir à substituição de um pagamento em dinheiro por uma distribuição de novas frações do capital, proporcionalmente à participação de cada acionista. É o que chamamos de bonificação ou dividendo em 1r.ões.

A bonificação é provocada pela tomada de uma decisão anterior de retenção de lucros, e é permitida pela transferência desses lucros9 ao capital, mediante aumento deste último. Tal aumento obriga à emissão de novas ações na proporção do aumento; essas ações devem ser distribuídas aos acionistas de modo a fazer com que cada um mantenha a mesma participação relativa no capital da empresa. É através da venda dessas novas ações no mercado que o acionista pode realizar o que chamamos de ganho de capital, e que substitui o dividendo em di­nheiro como forma de recebimento do lucro obtido pela empresa num período qualquer.

Dada a maneir~ pela qual os dividendos são estabelecidos (por ação). um aumento do número de ações significa dividendos totais maiores no futuro desde que mantida a taxa de dividendo corrente.

No caso americano, foi verificado que as cotações das ações podem subir, mesmo após uma bonificação, mas somente quando o mercado percebe que há elevação dos lucros e dos dividendos em dinheiro; entretanto, se tal impressão não se confirmar, a bonificação provocará a queda do valor de mercado da ação, pois diluirá os lucros e dividendos por ação. 1 0

Finalmente, pode ser considerado que a bonificação, resultando em queda da cotação, pode tornar as ações da empresa mais acessíveis ao pequeno investi­dor, graças à diminuição do valor unitário de compra.

9. Mas também ocorre por capitalização de reservas. A ênfase é dada à transferência de lucros retidos, devido ao objeto da discussão neste cap(tulo.

10. BARKER, C. A. "Evaluation of stock dividends". Harvard Business Review, XXXVI, julho-agosto de 1958, p. 99-114. 119.

s·

ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO

8.1 INTRODUÇÃO: O PROBLEMA GERAL DA ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO

8.1.1 Conceitos básicos

Dentre as aplicações de fundos por uma empresa, uma parcela ponderável destina·se ao que, alternativamente, podemos chamar de ativos correntes, ativos cJn;ulgptes, ou çapital de gir~

Em geral esses ativos compreendem os saldos mantidos por uma empresa nas contas gisponibili~es, Investimentos Tem orários (por exemplo, Aplica­ções Vinculadas ao Mercado Aberto), Contas a Receber ou Duplicatas a Receber de Clientes) e ~mercadorias ara venda, pradpção ew al).!;@mento e~- A soma desses sa os, em qualquer momento considerado, representa o montante então investido pela empresa nesses itens. E é essa soma que pode receber uma das denominações sublinhadas no parágrafo ante­rior. Em particular, deve-se distinguir o capital de giro no sentido bruto, que é aqui utilizado, do capital de giro líquido, que resulta da subtração de todos os compromissos a curto prazo da empresa para com fornecedores, funcionários, fis­co etc., do total dos itens que compõem o capital de giro bruto, isto é, Disponibili· dades +Investimentos Temporários+ Contas a Receber +Estoques.

Segundo a Circular 179 do Banco Central do Brasil ( 11 de maio de 1 972), o curto prazo é definido por um per!'odo de 180 dias. Entretanto, em que pese essa fixação arbitrária para fins práticos, é preciso entender o significado teórico desse per!'odo.

Segundo os artigos 179 e 180 da Lei n9 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei das Sociedades por Ações), o curto prazo é delimitado por um perío­do igual ao de um exerc!'cio social, ou seja, um ano, na maioria dos casos: Entre­tanto, em que pese essa fixaçãÓ~rbitrária para fins práticos, é preciso entender o

120 significado teórico do curto prazo.

J._~~~~~------c-----~-~- -~~~~-~~~~~ --------------~----------"

Poderfamos dizer que os ativos correntes constituem o capital da empresa que circula até transformar-se em dinheiro dentro de um ciclo de operacões. Em vista dessa formulação, o curto prazo como duração desse ciclo de operações realmente varia conforme a natureza das operações da empresa considerada. Ele é, na verdade, o tempo exigido para que uma aplicação de dinheiro em insumos variáveis gire inteiramente, desde a compra de matérias-primas e o pagamento de funcionários até o recebimento correspondente à venda do produto ou serviço proporcionado ao cliente, a partir do emprego de tais recursos.

Para ajudar o leitor a compreender melhor o que temos em mente, apresentamos, na Figura 8.1, uma representação gráfica esquemática desse ciclo normal, que será alternativamente referido por ciclo de caixa, ou ciclo de opera­ções da empresa no presente texto.

Recebimentos dos clientes

Vendas (a prazo)

Figura 8.1. Ciclo de Caixa.

Caixa

Produto acabado

Compras de matéria-prima

Produção

Evidentemente, não só é difícil olhar para uma empresa real-em funcio­namento e examinar o processo pelo qual as etapas são vencidas nesse ciclo, como certam~nte uma empresa como essa terá vários ciclos em andamento simul­taneamente, e em etapas' distintas a cada momento considerado.

A seguir, apresentamos um exemplo numérico desse ciclo, no caso de uma empresa fictl'cia. O exemplo, que mostra as diversas etapas do ciclo, é tam-bém analisado do ponto de vista dos seus efeitos sobre a liquidez da empresa. É importante sempre ter em mente que o capital de giro é mantido pela em-presa para sustentar um dado volume de operações. Os investimentos em cada item decorrem da natureza das operações às quais a empresa se dedica, bem como das peculiaridades do setor em gue operá::Por exem lo, uma empresa que fabrica e vende bens de consumo não-duráveis (alimentos, bebidas etc. deve ter 121

r

122

um investimento menor em contas a receber, caso venda-os diretamente ao con­sumi or, do que outra empresa, com os mesmos pro utos, mas distribuídos âe outras maneiras.

O exemplo apresentado a seguir também mostra como o investimento em capital de giro, visando atend~r às exigências de um volume de operações em crescimento, pode exercer pressões sobre a liquidez da empresa.

1'! etapa: A empresa é constituída com um capital de $ 100.000,00,

sendo 50% em dinheiro e 50% em bens e equipamentos. Este é o balanço inicial dessa empresa:

Disponibilidades Bens e equipamentos

$ 50.000,00 Capital $ 100.000,00 50.000,00

Total do ativo $ 100.000,00 Total do passivo $ 1 00.000,00

Apenas para melhor situar a análise subseqüente, pode-se observar que, nesse momento, os ativos correntes, que já estão em dinheiro ou poderiam ser transformados em numerário dentro do ciclo normal de operações, cobrem da me!hor maneira possível eventuais compromissos, pois estes ainda inexistem.'

2é! etapa: A empresa recebe um pedido para fabricar e, para atendê-lo, adquire matérias-primas a prazo, no valor de $ 30.000,00, a pagar em 30 dias. Também contrata operários, com os quais gasta, a vista, $ 15.000,00, ficando um saldo de $ 5.000,00 a pagar, ainda em decorrência desse pedido. Após essas transações a situação da empresa passa a ser a seguinte:

Disponibilidades Estoque de

produção em andamento (custo) Matéria-prima $ 30.000,00

$ 35;000,00 Contas a pagar Salários a pagar Capital

Mão-de-obra 20.000,00 50.000,00 Bens e equipamentos 50.000,00

Total do ativo $ 135.000,00 Total do passivo

$ 30.000,00 5.000,00

100.000,00

$ 135.000,00

Segundo a medida de liquidez definida anteriormente, a relação entre os ativos correntes (Disponibilidades e Estoque) e os itens exigíveis a curto prazo (Contas e Salários a Pagar) é agora de 2,43 (ou seja, $ 85.000,00/$ 35.000,00). Além disso, as operações da empresa agora estão sendo "financiadas" também com recursos de terceiros (os itens do exigível), além do capital inicial, devido à própria mudança de composição dos ativos, em função das operações em anda­mento. Do capital total em uso, indicado pelo passivo global de $ 135.000,00, 25,9% agora são devidos a terceiros. Isso dá uma idéia do endividamento assumi­do pela empresa.

1. Em termos do índice de liquidez corrente, igual ao quociente entre ativo circu­lante e passivo circulante, a cobertura é máxima, ou "perfeita", pois neste caso temos $ ... 60.000PO/$ 0,00.

3? etapa: A empresa gasta (à vista) mais $ 30.000,00 com mão-de-obra e $ 5.000,00 em serviços diversos de terceiros para completar as unidades en-, comendadas. Como o saldo de numerário é de exatamente $ 35.000,00, e a empresa deseja sempre manter um n i'vel mínimo de $ 5.000,00 para qualquer imprevisto, recorre a um banco para obter esses fundos, contra a emissão de uma nota promissória, mas sem outras garantias. Verifica'se que o índice de liquidez corrente cai para 2,25 e o uso relativo de capital de terceiros sobe para 28,6%. Observa-se também que a empresa acaba de cumprir mais uma etapa do ciclo de operações, avançando da compra e do processamento de materiais para a conclusão desse processamento, encontrando-se agora com um estoque de produtos acabados.

Disponibilidades $ 5.000,00 Contas a Estoques de produ tos acabados pagar $ 30.000,00

Matéria- prima $ 30.000,00 Salários a

Mão-de-obra 50.000,00 pagar 5.000,00

Serviços de Promissória a

terceiros 5.000,00 85.000,00 pagar 5.000,00

Bens e equipamentos 50.000,00 Capital 100.000,00

Total do ativo $ 140.000,00 Total do passivo $ 140.000,00

4é! etapa: É efetuada a entrega da encomenda ao cliente, que também recebe 30 dias de prazo para pagar os $ 120.000,00 faturados. Neste momento, a empresa deve saldar os seus compromissos para com os fornecedores de ma­térias-primas e pagar os salários ainda devidos. Como o dinheiro produzido pela venda ainda demorará pelo menos 30 dias para ser recebido, os $ 35.000,00 necessários para pagar essas contas serão obtidos com a emissão de mais de uma promis~ória ao banco, mantendo-se assim o saldo mi'nimo de caixa de$ 5.000,00. É nesta etapa, segundo as condições deste ciclo ilustrativo, que as necessidades de financiamento da empresa chegam ao máximo pois ela aplicou recursos em ati­vos correntes, indo de disponibilidades a estoques de produção em andamento, destes a estoques de produto acabado, e finalmente a contas a receber, sem ainda auferir, porém, o produto da venda que proporcionará um lucro de $ 35.000,00 sobre uma receita de$ 120.000,00, ou seja, uma margem de 29,2%.

É admissível, a esta altura, que a empresa tenha dificuldades em obter recursos adicionais do banco; este pode achar que a posição da empresa, revelada pelo balanço abaixo, representa um risco muito grande, caso o cliente não pague, por exemplo. Pode acontecer, ainda, que mesmo obtendo esses recursos a empresa seja obrigada a pagar juros mais altos. Enfim, o leitor pode perceber neste exemplo a mecânica do ciclo de caixa. Além disso, também são visi'veis as pressões sofridas por uma empresa em crescimento, em termos dos investimentos exigidos, da administração da sua liquidez, e do custo dos recursos utilizados.

Disponibilidades $ 5.000,00 Promissórias a pagar $ 40.000,00 Contas a receber 120.000,00 Capital 100.000,00 Bens e Lucros retidos 35.000,00

equipamentos 50.000,00

Total do Total do ativo $ 175.000,00 passivo $ 175.000,00 123

!1! etapa: Finalmente, completa-se' o ciclo com o recebimento do valor de venda e o pagamento da dívida para com o banco.

A empresa fica na seguinte posição:

Disponibilidades Bens e

equipamentos

Total do ativo

$ 85.000,00

50.000,00

$ 135.000,00

8.1.2 Natureza do capital de giro

Capital Lucros retidos

Total do passivo

$ 100.000,00 35.000,00

$ 135.000,00

Dissemos acima que os ativos correntes devem ser mantidos para susten­tar um dado volume de operações segundo as condições da empresa e do seu ramo. As razões específicas da manutenção de cada categoria de ativo corrente serão discutidas nas seções apropriadas deste capítulo e dos éapítulos 9 e 10. Porém, é importante ressaltar a idéia de que representam um investimento necessário para que a empresa opere satisfatoriamente. Caso o seu ramo exija vendas a prazo, a empresa ficará obrigada a investir em cóntas a receber (crédito a clientes), caso contrário, correrá o risco de não alcançar seus objetivos de venda e lucro, para citar apenas um exemplo.

[

, Ainda assim, mesmo quando vistos como investimentos necessários da empresa, os ativos correntes (ou capital de giro) diferem dos ativos imobilizados (ou capital fixo). Possuem peculiaridades que tornam distintos os problemas ine­

, rentes à sua administração.

Por exemplo, é comum o administrador financeiro dedicar boa parte do seu tempo ao planejamento e ao controle do investimento em ativos correntes, pois tais atividades são cotidianas, enquanto as alterações dos investimentos em capital fixo são menos freqüentes, pela própria natureza dos ativos aí envolvidos (isto é, o longo período de maturação da aplicação de recursos).

Em segundo lugar, os investimentos em ativos correntes estão relaciona­dos principalmente às vendas, que são feitas diariamente e podem oscilar de um momento para outro. Por isso mesmo, os investimentos em ativos correntes adquirem um senso de urgência muito maior do que as aplicações em imobilizado.

Além das considerações acima, vale a pena ressaltar que os investimentos em capital de giro são muito mais divisíveis do, que os efetuados em capital fixo.­lsso pode ter duas conseqüências importantes para a administração financeira de uma empresa. A primeira delas é a possibilidade de efetuá-los em partes pe­quenas, na medida do surgimento das necessidades imediatas. Isto torna o inves­timento em ativos correntes extremamente variável, e o seu valor médio e' os custos dele decorrentes podem, pois, ser minimizados, ou seja, dimensionados adequadamente e com maior exatidão.

Entretanto, a possibilidade de investimentos mais freqüentes resulta em custos de obtenção mais altos, compreendendo-se aqui a pura e simples movi-

124 mentação administrativa da empresa para c()nseguir os ativos necessários. Além

l

disso, as flutuações dessas necessidades não são de modo algum perfeitamente previsíveis, visto decorrerem em grande parte do comportamento das vendas da empresa. Por conseguinte, sempre há risco de falta de algum elemento do capital de giro: estoques para atender a um pedido inesperado, ou a recusa de pedidos de crédito de um Cliente que eventualmente seria bom pagq9Qr, ou a pura e simples .insuficiência de fundos para pagar contas ou fazer novas compras a preços espe­cialmente vantajosos, para citar alguns exemplos.

A segunda conseqüência da maior dívísíbílídade do investimento em ativos correntes é a maior flexibilidade que concede à administração da empresa. Feito um investimento em ativo fixo a empresa com ele se compromete por anos, a não ser que o projeto envolvido seja abandonado. Por outro lado, o investimento em ativos correntes tem como horizonte de planejamento o que chamamos de ciclo de operações. Portanto, as necessidades de financiamento também ocupam um prazo mais curto do que o prazo do financiamento para aplicações em imobi­lizado.

r E já que estamos relacionando prazos de financiamento aos investimentos em ativos fixos e correntes, vale a pena fazer uma referência agora a ativos corren­tes temporários e ativos correntes permanentes_ Essa é uma distinção importante, que está refletida na Figura 8.2.

Saldos (Investimento

em$)

1-500.000,00

1.000.000,00

500.000,00 +-----__,.j

CAPITAL DE GIRO PERMANENTE

..------ATIVO IMOBILIZADO

o ~---.-----.-----.----.----,-----_. t anos 2 3 4 5

Figura 8.2. Capital de giro: temporário e permanente. 125

No Capítulo 6, quando foi discutida a questão da estrutura financeira ótima da empresa, dissemos que seria importante adequar, em termos de prazos, as fontes e aplicações de recursos.

Numa empresa, as vendas podem apresentar a tendência de oscilar a prazos curtos dentro de um ano. Desse modo, e como os investimentos em ativos correntes acompanham as vendas, pois a elas devem a sua existência, eles também devem apresentar saldos oscilantes durante o ano. Essas oscilações correspondem aos movimentos sazonais das vendas, como ocorre, por exemplo, nos casos de produtos típicos de períodos espeéiais, como Páscoa, Semana da Criança e Festas de Natal e Ano Novo; ou que estão ligados a alguma característica climática do mercado geográfico onde são vendidos.

Assim, há uma parcela de ativos correntes temporários, representados pela curva superior na Figura 8.2. Os saldos desses ativos parecem ter comporta­mento sazonal, já que picos e vales repetem-se. a intervalos aproximadamente uni­formes em sua duração.

As duas outras linhas, capital de giro permanente e ativo imobilizado, de­vem, segundo o mesmo princípio, encontrar financiamento correspondente em fontes de médio e longo prazos. Pode-se dizer, em relação ao capital de giro per­manente, que eles acompanham a tendência secular do volume de vendas da em­presa, ou seja, o próprio crescimento do porte operacional da empresa, a longo prazo.

Por fim, a linha de ativos fixos é apresentada em degraus para denotar a menor divisibilidade dos investimentos correspondentes. Em síntese, eles deter­minam a capacidade máxima de produção ou operação da empresa, algo que não pode ser mudado a curto prazo, isto é, com muita freqüência.

8.1.3 Princípios básicos da administração do capital de giro

A administração das aplicações em ativos correntes, como a administra­ção de qualquer aspecto da empresa, envolve a tomada de decisões. Neste caso específico, essas decisões referem-se a três dimensões distintas.

A primeira delas diz respeito ao problema da liquidez dos ativos corren­tes da empresa, em face da composição dos prazos de vencimento das suas dívi­das, particularmente a curto prazo. Neste sentido, como deve ter ficado claro no exemplo do ciclo de caixa (item 8.1.1), os ativos correntes da empresa têm, além de um prazo p~ra transformarem-se em dinheiro, um risco de transformação efeti­va em dinheiro. O risco aumenta não só com a natureza das operações da empre­sa - seus clientes, regime de concorrência, influência de oscilações da econo­mia - mas com esse mesmo prazo de transformação dos ativos correntes em dinheiro (ou seja, a duração do ciclo de caixa), em face das datas de vencimento das· dívidas da empresa a curto prazo. t exatamente em vista desse aspecto que

126 os cred_ores a curto prazo tendem a dar mais importância ao fluxo de fundos

(outra expressão para o ciclo de caixa) e aos índices de giro dos .ativos correntes realizáveis 2 do que aos lucros obtidos pela empresa em suas operações.

_A segunda dimensão deste problema é a do "conflito" entre liquidez e rentabilidade, já discutido no Capítulo 1. Os ativos correntes representam um investimento indispensável para sustentar um dado volume de vendas. O seu retorno direto, em particular no caso de Disponibilidades e Investimentos Tem­porários, é tipicamente inferior ao do investimento em ativos fixos. Indiretamente, contudo, pode ser afirmado que contribuem para o objetivo rentabilidade ao cumprirem a sua função de sustentação.de um nível de vendas.

[

Nesses ativos, porém, está a concentração de esforços da empresa para manter a sua liqu.· ídez. Nos termos de um "conflito" com o objetivo rentabilidade, quanto mais for aplicado em ativos correntes para manter a liquidez, dado um vo­lume de operaçóes, menos restará para aplicações com retorno mais atraente. Para melhor elucidar este aspecto, consideremos o seguinte exemplo:

Uma empresa com vendas de $ 10.00D-.000,00 por ano pode adotar três políticas distintas de manutenção de saldos de ativos correntes. São as alterna­tivas A, B, e C, no quadro abaixo.

Vendas anuais $ 10.000.000,00 $ 10.000,000,00 $ 10.000.000,00

Lucros antes dos juros e dos impos-tos (10%) 1.000.000,00 1.000.000,00 1.000.000,00

Ativos correntes (valor médio) 600.000,00 800.000,00 1.000.000,00

Ativos fixos (valor médio) 2.000.000,00 2.000.000,00 2.000.000,00

Total do ativo (valor médio) 2.600.000,00 2.800.000,00 3.000.000,00

Giro do ativo ~

~ Vendas ) 3,85 vezes 3,57 vezes 3,33 vezes

:rota! do ativo

Taxa de retorno ~ G Lucro ) 38,5% 35,7% 33,3%

Total do ativo

As três alternativas refletem atitudes diferentes quanto ao risco de falta de caixa, estoques, ou quanto ao volume de crédito a ser dado aos clientes. ~feita a hipótese de que o mesmo volume de vendas pode ser suportado por qualquer das alternativas de investimento em ativos correntes.

2. Os rndices de giro - de estoques e contas a receber - serão definidos no Cap(tu­lo 11. Em poucas palavras, porém, eles denotam a velocidade com que a empresa utiliza os seus estoques •. bem como transforma as suas contas a receber em dinheiro. 127

Na alternativa C, por exemplo, o risco que a empresa está disposta a assumir é menor do que nos outros casos. Isso significa uma posição de liquidez mais sólida, mas, dado o mesmo volume de vendas, uma taxa de retorno sobre o investimento - rentabilidade - menor do que nas outras possibilidades. !: em situações como essas que se diz haver o "conflito" entre liquidez e rentabilidade. É importante lembrar a hipótese feita: o mesmo volume de vendas; alguém poderia dizer que a alternativa C, envolvendo, por exemplo, crédito mais liberal aos clien­tes em potencial, poderia levar ao aumento futuro dos níveis de vendas e lucros. Mas aí estadamos trabalhando em situação diversa daquela representada no quadro.

(' Por fim, temos uma terceira dimensão, que de certo modo não deixa de l estar relacionada à anterior. Na. administração dos ativos correntes, mas, mais claramente nos casos de Disponibilidades e Estoques, o dilema enfrentado é entre a manutenção de saldos excessivos (poderia ser o caso da alternativa C, no quadro) com investimentos e custos mais altos, e a manutenção de saldos insuficientes com investimentos e custos menores, com a contrapartida de riscos maiores.

Í No caso os riscos são de falta: falta de caixa porque não se desejou man­ter os saldos necessários à primeira vista ociosos; falta de estoques, para reduzir

_ os custos de estocagem, havendo uma procura ou utilização superior à esperada.

É por isso que a administração desses ativos geralmente apresenta-se com custos de excesso e custos de insuficiência. Daí decorre a possibilidade, através de modelos representativos do· comportamento de cada categoria, de chegar-se ao "lote econômico" de cada uma, ou seja, o saldo que minimizao custo do investi­mento feito pela empresa para sustentar os volumes de operações desejados. Isso será visto com detalhes ao tratarmos de cada categoria de ativo corrente. Começa­remos, neste capítulo, com os investimentos em estoques.

8.2 PRQBLEMA'GERAL DA ADMINISTRAÇÃO DE ESTOQUES

8.2.1 Causas da existência de estoques

Via de regra, a administração (planejamento e controle) dos estoques mantidos por uma empresa não fica sob a supervisão direta do pessoal de adminis­tração financeira.

Entretanto, constituem os estoques uma modalidade de investimento de ·recursos pelas empresas,. podendo representar uma elevada proporção dos ativos totais. Como a administr;'ação financeira preocupa-se, entre outras coisas, com a boa aplicação de recursos em geral, a administração de estoques possui aspectos financeiros que exigem o contato desta área com os responsáveis diretos pela sua gestão.

Nas empresas em geral, os estoques formam um elo entre as etapas de aquisição e venda (empresas comerciais) e as de aquisição, transformação e venda

128 (empresas industriais). A manutenção de estoques em qualquer dos momentos

do processo formado por essas etapas é uma condição extremamente importante para a flexibilidade operacional da empresa.

Em termos amplos, os estoques, tal como acontece com disponibilida­des, funcionam como amortecedores das entradas e saldas entre duas etapas dos processos de comercialização e produção. Assim sendo, os estoques podem con­tribuir para minimizar os efeitos de erros de planejamento e oscilações inesperadas de oferta e procura, bem como para ajudar a isolar ou diminuir a interdependência de tod?s as partes da organização.

O fluxo flsico dos materiais e produtos mantidos em estoque constitui uma área cuja administração fica em geral subordinada aos setores de compras e fabricação (almoxarifado) nas empresas.

[ Para esses setores, portanto, o objetivo natural pode envolver decisões

conducentes a estoques mais elevados, por exemplo, do que admitiria a adminis­. tração financeira. Esta deseja apenas o investimento adequado num tipo de ativo destinado a sustentar indiretamente a obtenção de lucro, visando com isso faci-litar o fluxo f(sico de produção e comercialização. Com9 veremos, o objetivo básico da administração financeira é conciliar essas necessidades de outras áreas funcionais com a sua meta de minimização de investimentos em ativos não direta­mente geradores de lucro.

Pode-se resumir a explicação da existência de investimentos em estoques declarando que o volume de estoques (em geral, pois cada tipo será tratado especificamente a seguir) é função do volume de vendas projetado para o futuro próximo. Além disso, o volume de estoques mantidos por uma empresa deve depender:

a) da disponibilidade relativa dos itens necessários, isto é, da rapidez com que podem ser obtidos; quanto mais fácil for esse acesso, natural­mente o estoque necessário, de qualquer tipo, deverá ser menor;

b) da duração do ciclo de produção no caso de empresa industrial; quan­to mais longo for esse ciclo, maior tenderá a ser a necessidade de esto­ques de matéria-prima e produção em andamento;

c) dos hábitos çle compra dos clientes, pois a maior previsibilidade das encomendas poderá permitir a redução relativa dos investimentos em estoques;

d) da durabilidade dos itens estocados, em vista da possibilidade de que sejam pereclveis ou deterioráveis, ou da situação em que o item esto­cado esteja sujeito a mudanças rápidas de estilo ou moda. Em ambos os casos, manter estoques significativos não é aconselhável, pois o risco de perda parcial ou total do investimento é excessivamente alto.

8.2.1.1 Causas internas da acumulação de estoques

Podemos distinguir também entre razões ou causas internas e externas (à empresa) para que o investimento em estoques alcance determinados nlveis. 129

No primeiro grupo (causas internas), estamos incluindo principalmente os ditames da tecnologia de produção e/ou comercialização utilizada pela empresa, além do que a sua administração decide fazer em vista dos custos e beneHcios decorrentes da situação particular enfrentada. O problema reside na relação entre produção e venda, no caso dos estoques de produto acabado numa empresa in­dustrial, ou na relação entre compras de mercadorias e sua revenda, no caso de uma empresa comercial. .. .

[ Em principio, a programação da produção deveria acompanhar as vendas, com o que eliminarlamos os estoques e os investimentos por eles exigidos. Entre­tanto, o administrador da produção tem como objetivo proporcionar à empresa o volume de bens necessários para que seja atingido o nível de vendas projetado ao custo de produção mais baixo possível. Por sua vez, o custo de produção depende, entre outras coisas, do próprio volume e do ritmo da produção, e não das vendas. Estas podem ser irregulares, e as exigências de eficiência na produção podem recomendar um programa de produção uniforme, isto é, a nível constante. Com vendas irregulares, esse procedimento significa estoques máximos nas con­dições enfrentadas pela empresa, mas tende a reduzir significativamente os custos de mão-de-obra, eliminando horas-extras e contratações e demissões freqüentes; tende a permitir a compra de matérias-primas em melhores condições, além de reduzir perturbações do processo fabril. Este procedimento é mais apropriado para empresas com linhas de montagem de funcionamento contínuo, em que o custo dessas perturbações pode ser muito alto.

Esse procedimento está representado graficamente na Figura 8.3.

Vendas, Produção

L---------------------------------. t

Figura 8.3. Vendas irregulares e produção uniforme.

No caso acima, a produção supera as vendas até o ponto A. Até aí os 130 estoques são acumulados para permitir o atendimento do pico secundário das

vendas (entre A e B). Essa acumulação volta a ocorrer após o ponto B (até o ponto C), que pode representar, por exemplo, o início de um pico sazonal durante o ano (festas de fim de ano, digamos).

Outra possibilidade, em face da irregularidade das vendas, consistiria em programar a produção por ciclos de utilização do equipamento ou de mão-de-obra especializada; em cada ciclo, a empresa concentrar-se-ia num produto, transferin­do mais adiante os seus recursos para outros produtos. Neste caso, também haveria formação de estoques, sendo o procedimento mais apropriado para empresas de

redutos diversos, mas baseados em tecnologia semelhante.

Há, por fim, o caso extremo de produção conforme as vendas; neste caso os estoques são minimizados, como já salientamos, mas outros custos se elevam, em conseqüência de preju (zos decorrentes da flexibilidade da produção. Tal pro­cedimento pode ser mais adequado num caso particular de empresa que opera sob encomenda e possui fácil acesso aos itens necessários ao 5eu atendimento.

8.2.1.2 Causas externas da acumulação de estoques

Além das considerações anteriores, vale a pena ressaltar que a empresa está sujeita a determinadas influências exógenas peculiares ao setor em que atua. Isso diz respeito às características dos seus fornecedores, clientes, bem como do estado geral da economia e do ciclo de vida dos seus produtos.

No caso dos fornecedores, a incerteza na entrega de materiais necessários pode levar à manutenção de estoques relativamente maiores de matérias-primas, tendo em vista cobrir o tempo necessário até a exigência de disponibilidade para a sua entrada em processamento. A situação particular do mercado fornecedor e as relações dos fornecedores com a empresa também podem influir no nível dos estoques. Por exemplo, quando o mercado do fornecedor for concentrado, este poderá exigir a compra de quotas de seus produtos B, C, D etc. como condição para o atendimento de pedidos do produto A, mais necessário do que os ante­riores, elevando os estoques dos primeiros itens.

A influência do comportamento dos clientes já foi mencionada: pode ser exercida através da estabilidade ou previsibilidade de suas compras.

Quanto ao estado da economia, podemos ter um caso em que uma fase ascensional cíclica (economia em expansão) obrigue a manutenção de estoques cada vez maiores, já que, como vimos, o seu nível está condicionado a expecta­tivas de vendas futuras. Em contrapartida, podemos verificar uma rápida liquida­ção de estoques com a antecipação ou o início efetivo de uma recessão.

Além disso, movimentos de preços dos itens envolvidos podem levar a compr~s ou acumulações além do que determinaria qualquer modelo de otimi­zação do investimento em estoques.3 Isso ocorre, por exemplo, quando é sabido que deverá haver majoração do preço de um item.

3. Estudaremos o modelo do lote econômico no item 8.4 deste cap(tulo. 131

132

8.2.2 Tipos de estoques

Em acréscimo ao que foi discutido acima, deve-se levar em conta, ao falarmos em "estoques", que estamos agrupando matérias-primaS', produção em andamento e produtos acabados, no caso de uma empresa industrial. Do ponto de vista do administrador financeiro, são itens que possuem não só valores inves­tidos diferentes, mas, fundamentalmente, são itens de liquidez diversa (com possi­bilidades distintas de transformação em dinheiro, portanto). tahtez na seguinte ordem decrescente em termos de liquidez:

a) produtos acabados, que poderiam ser vendidos dentro do processo normal de comercialização. Entretanto, em caso de liquidação, o des­conto necessário pode ser significativo;

p) matérias-primas, dependendo de sua adequação a outras empresas;

c) produção em andamento, de difícil realização, por exigir processa­mento adicional, mesmo que não seja exclusivamente adequada à empresa considerada.

Sao apresentados a seguir alguns dos fatores condicionantes do investi­mento em cada tipo de estoque.

8.2.2.1 Matérias-primas

O estoque deste tipo de item tende a ser afetado pelos vol·umes previstos de produção, pela própria sazonal idade relativa da produção e pela segurança das fontes de suprimento.

Não sendo contínuas as compras, a empresa é obrigada a abastecer-se do volume necessário à continuidade da produção para evitar faltas que possam, ao prejudicar o atendimento de pedidos de clientes, afetar a procura dos produtos finais da empresa e, portanto, a sua rentabilidade.

Este é um caso claro de necessidade de conciliação entre l'iquidez e segu­rança, de um lado, e rentabilidade, de outro.

8.2.2.2 Produção em andamento

O principal fator condicionante é a duração do processo de produção; o número de etapas para a transformação de matérias-primas em produtos acaba­dos também é elemento importante que pode ser ampliado quando várias etapas são cumpridas em fábricas diferentes.

Como já vimos, uma finalidade deste tipo de estoque é aumentar a flexi­bilidade operacional da empresa mediante a redução da interdependência das fases do fluxo de produção.

8.2.2.3 Produtos acabados

O fator fundamental, admitindo-se vendas irregulares, é a coordenação entre a programação da produção (uniforme, em ciclos, ou sincronizada com as vendas) e as exigências para atendimento de clientes.

O risco de falta e as perdas daí decorrentes desempenham papel pre­ponderante, bem como as exigências de uma produção eficiente e a custo baixo, conforme já salientamos.

Por fim, há a possibilidade de perda por obsolescência, deterioração ou furto.

No caso particular de empresas comerciais, o segundo tipo - produção em andamento - inexiste. Passamos apenas a uma conciliação entre objetivos de compra, de um lado, e exigências de venda, de outro.

Para os estoques dessas empresas são apropriadas as mesmas observações feitas para estoques de produtos acabados, excetuando-se a questão da programa­ção da produção e de matérias-primas. No caso presente, os objetivos de eficiên­cia passam a valer em termos de possibilidades de descontos nas aquisições, de relativa facilidade de suprimento etc.; ou seja, as considerações relevantes ao item "matéria-prima" da empresa industrial.

8.2.3 Inter-relacionamento de áreas funcionais na administração de estoques

No .caso da empresa industrial, são atravessadas três etapas no processo de produção: (a) aquisição de matéria-prima, em que o setor responsável geral­mente é um departamento especializado em compras, subordinado ou não à pro­dução; (b) a conversão da matéria-prima em produto final, sob a supervisão dos órgãos de controle da área de produção; e (c) a venda do produto final, sob a responsabilidade da área de marketing.

Cada uma das áreas possui certos objetivos próprios que significam investimentos, em termos de estoques, que a área financeira pode considerar excessivos.

Para a área de compras, a aquisição em lotes acima do que seria eco­nômico do ponto de vista da empresa como um todo, é desejável quando há possi­bilidade de descontos por quantidade e se pretende evitar a responsabilidade por riscos de falta de suprimento.

Para a área de produção, estoques de bens em processamento facilitam a programação da produção e reduzem a interdependência das etapas do processo.

Para a área de marketing, mais especificamente vendas, é interessante não correr o risco de não poder atender a pedidos por falta dos itens desejados em estoque. 133

E: óbvio que há necessidade de coordenação, pois, além de tudo isso, a administração financeira procura agir de modo a minimizar o investimento em estoques (ou qualquer outro tipo de ativo corrente), dado um nlvel de operações, maximizando assim a rotação dos recursos aplicados.

A partir da próxima secção, passaremos a estudar os objetivos da adminis-. traçáo financeira de estoques, concluindo o capitulo com a apresentação do mo­delo do lote econômico, que consiste num modelo de otimização das decisões gerais nessa área, dentro dos objetivos de minimização do custo do investimento necessário para um dado volume de operações.

8.3 ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE ESTOQUES

8.3.1 Objetivos

/ Em administração financeira, o objetivo básico em relação aos estoques , é minimizar as necessidades de investimento nesse tipo de ativo, pois, apesar dos l beneficios acima indicados, esse investimento, além de reduzir a rotação geral

dos recursos comprometendo a rentabilidade geral da empresa, também produz custos decorrentes de sua manutenção.

Conforme dizem WESTON e B R I G HAM,4 "administrar ativos de qualquer tipo é basicamente um problema de tipo estoque - o mesmo método aplica-se a disponibilidades e ativos fixos, bem como aos próprios estoques. Em primeiro lugar, um saldo básico deve estar dispon(vel para equilibrar as entradas e saídas de itens, dependendo o saldo dos padrões dos fluxos, se regulares ou irregulares. Em segundo lugar, como o imprevisto sempre pode ocorrer, é necessário ter alguns saldos .de segurança à mão. Representam aquele montante extra, necessário para evitar os custos de falta, para atender as exigências correntes. Em terceiro lugar, montantes adicionais podem ser exigidos para atender necessidades futuras cres­centes. São saldos de antecipação. Relacionado aos saldos de antecipação está o reconhecimento de que há lotes ótimos de aquisição, definidos como quantidades econômicas de compra." ·

L Portanto, admitidos os beneficios proporcionados pela manutenção de estoques, ao administrador financeiro cabe verificar que as exigências sejam aten­didas ao menor custo possível em termos de recursos monetários da empresa. Daí a idéia de estoques minimizadores de custos.

;- Os custos relacionados aos estoques podem ser enquadrados em duas i categorias:

l 134

a) os que são diretamente proporcionais ao volume mantido em estoque e que chamamos de custos de manutenção ou armazenagem;

b) os que são inversamente proporcionais a esse volume, representando os preju (zos da empresa em conseqüência da falta de estoques para

4. WESTON, J. F. e BRIGHAM, E. F., Managerial Finance, 3?ed. Nova York, Holt, R inehart and Winston, 1969, p. 469.

um fim ou outro (produção ou venda). No contexto da discussão pre­cedente, correspondem à não concretização dos benefícios resultantes da manutenção de estoques. São os chamados custos de obtenção.

[

- Assim, o problema é equilibrar ou conciliar duas situações de perigo para a empresa, a saber, a existência de estoques inadequados que poderiam perturbar a produção e/ou provocar perdas de vendas, de um lado, e a existência de estoques excessivos levando a custos elevados de armazenagem, capital, riscos de obsoles­cência, entre outras coisas, de outro lado.

Na secção seguinte, apresentaremos um modelo formal para a otimização de procedimentos em face desse conflito.

Mais dois aspectos poderiam ser salientados na administração financeira de estoques. Um deles é o aspecto de /iquidez desse tipo de ativo.

De todos os grupos de ativos correntes, os estoques, qualquer que seja o

[

, seu tipo, são os de realização mais problemática, não só pela dificuldade em ven­dê-los, principalmente em caso de liquidação forçada, como devido ao risco de prejuízo, comparando-se os gastos neles efetuados com os preços de venda dis­poníveis.

É por isso, como se verifica no Capítulo 11, que os estoques devem ser excluídos de medidas da capacidade de liquidação de dívidas a curto prazo por uma empresa,5 embora representem significativa parcela do capital de giro da empresa.

Pode-se ter uma situação de "liquidez exagerada",6 ou seja, a excessiva imobilização do capital ou bens (estocados, no caso), que são passíveis de trans­formação em moeda, mas não com a rapidez suficiente para o pagamento de dívidas.

[ Deve-se, isto sim, manter o nível necessário às operações, mas procurando

'trazê-lo o mais depressa possível para mais perto da situação de caixa, transfor­mando os estoques em contas a receber, e estas em dinheiro.

O outro problema é a preocupação com a adoção de procedimentos para um bom controle de estoques.

8.3.2 Controle de Estoques

Para bem controlar os estoques, mais do que simplesmente "planejar o seu nível ótimo", objeto do modelo do lote econômico, parecem ser necessárias as seguintes providências na administração de uma empresa:

Í a) Relatórios regulares devem ser emitidos, indicando os principais pro­blemas em relação ao aproveitamento do investimento de recursos em

5. Ver "(ndice de liquidez corrente" e "(ndice de liquidez seco", Cap. 11.

6. Cf. CAMARGO, L. C. Finanças das Empresas, Boletim n~ 30, Universidade de São Paulo, São Paulo, 1964, Parte li, Cap. 5. 135

136

( estoques: índices de obsolescência e de perdas, possibilidades de faltas iminentes, e assim por diante.

b) Movimentar os estoques apenas com a emissão de requisições emitidas pelos funcionários competentes.

c) Dar mais ênfase aos itens que participam mais significativamente em termos de investimento total. Assim, o modelo de lote econômico pode ser aplicado com requintes a determinados itens de grande mo­vimentação, valor unitário elevado e participação substancial no total, deixando-se a outros um acompanhamento mais simples, como, por exemplo, o uso de sistemas de "duas prateleiras".

d) Preocupar-se apenas com unidades físicas; o controle de preços uni­tários, em estoques, não compensa o esforço burocrático exigido. Esses preços só devem ser utilizados com base na montagem de uma classificação ABC, para controle, pois o melhor critério de classifica­ção é a "porcentagem do valor total investido em estoques".

e) Finalmente, efetuar contagens físicas periódicas, por amostragem, e separar os registros de recebimento e expedição, atribuindo-os a seto­res ou funcionários diferentes.

8.4 MODELO DO LOTE ECONOMICO

O modelo de determinação do volume ideal de recursos aplicados em itens estocados, ou seja, aquele que minimiza o custo total, somados os dois tipos de custos anteriormente indicados, refere-se tanto a compras e estoques de maté­ria-prima como a ordens de produção e estoques de produtos acabados. O modelo possui várias hipóteses, que discutiremos a seguir, mas antes é mais conveniente tratar mais detalhadamente dos tipos de custos relacionados aos estoques.

8.4.1 Custos relacionados a estoques

Como vimos na secção anterior, há dois tipos de custos. O primeiro é o dos custos que variam diretamente com o investimento ou volume dos estoques. Compreendem os seguintes itens:

a) perdas associadas a risco de obsolescência dos itens estocados;

b) taxa mínima de retorno desejada sobre o investimento imobilizado em estoques (custo de oportunidade);

c) despesas de manejo, transporte e transferência física dos itens esto­cados;

d) o espaço necessário para armazenamento, usando-se uma estimativa de "aluguel" caso as instalações pertençam à própria empresa;

e) imposto predial;

f) seguros;

g) custos dq departamento de controle de estoques.

Note-se que o item (b) não é contabilizável, podendo ocorrer o mesmo com o item (d).

Por outro lado, os custos que variam em relação inversa ao volume dos estoques, associados à falta de estoques ou aos pedidos de compra ou ordens de produção dos itens envolvidos, são os abaixo enumerados:

a) descontos por quantidade perdidos em compras feitas em lotes insufi­cientes;

b) despesas decorrentes de perturbações do processo produtivo em casos de falta ou manutenção de estoques pequenos; por exemplo, incluindo custos de horas extras,e colocação do equipamento em condições de operar;

c) margens de contribuição 7 das vendas perdidas por falta de produtos acabados para atender os pedidos recebidos;

d) gastos adicionais de pedido, emissão de ordens de produção e/ou transporte.

Mais uma vez, alguns itens não são registrados pela contabilidade; é o caso do item (c), por exemplo.

Portanto, em se tratando de chegar à decisão ótima o objetivo deve ser tornar tão baixa quanto posslvel a soma desses custos, reconhecendo porém as necessidades de estoques, que estão refletidas no modelo.

A Figura 8.4 indica o comportamento dos dois tipos de custo. O lote econômico é aquela quantidade que minimiza o custo total e é o número ideal de unidades a comprar, através de uma encomenda, ou solicitar, numa ordem de pro­dução; supondo um consumo uniforme, o ponto A indicará o estoque médio man­tido nessas condições.

Sendo Q * o lote econômico, o estoque ideal será igual a A =

onde C é o preço unitário de aquisição do item.

O modelo do lote econômico baseia-se nas seguintes hipóteses:

Q* . c 2

a) o tempo necessário para receber ou produzir é nulo, ou seja, o recebi­mento e a produção, uma vez efetuado um pedido de compra ou emi­tida uma ordem de fabricação, são instantâneos;

b) os custos de manutenção são todos diretamente proporcionais ao es­toque médio. Entretanto, em geral isto só ocorre com o retorno mini­mo desejado, enquanto o espaço e as atividades de manejo também variam com o peso e o volume do material envolvido;

c) os custos de pedido ou ordem são constantes por transação;

7. Preço de venda do produto menos o seu custo direto de produção. 137

d) não há descontos por quantidade nas compras; quando existem, de­vem ser associados à redução dos custos de pedido (inversamente proporcionais), visando compensar o aumento dos outros custos, que ocorre com encomendas maiores;

a procura do produto final e a taxa de utilização da matéria-prima são conhecidas com certeza e são constantes, o que está em conflito com situações de sazonalidade evidente e com a natureza estocástica da procura de produtos de uma empresa.

Custo ($)

proporcionais

Figura 8.4. Custos relacionlldos a estoques.

8.4.2 Cálculo do lote econômico

A fórmula de cálculo do número ideal de· unidades, ou seja, o que se co­nhece por lote econômico, e que permite o cálculo do estoque médio mais apro­priado (aquele que resulta em custos totais mais baixos), é obtida do seguinte modo:

é a parcela de custos diretamente proporcionais, onde O é o número de unidades, C é o custo unitário do item, e i uma porcentagem do custo unitário, representati­va dos diversos elementos de custo direto. Por exemplo, digamos que seja de 0,45 (ou 45%), somando 20% tle retorno mínimo desejado, 8% de "aluguel", 7% de imposto predial e seguro, e 10% de manejo e transporte e outras despesas.

D Ci = 0 -C0 , é a parcela de custos inversamente proporcionais ao volume

138 em estoque, onde D é a procura ou o consumo anual, e C0 é o custo de cada pe-

di do ou ordem de produção. Suponhamos que a procura anual seja de 1 o;ooo unidades e que o custo de cada pedido seja de $ 4,25.

O objetivo é minimizar o custo total:

Para minimizar essa expressão, derivamos CT em relação a 0:

acT _ ~ _ DC0

ao - 2 02

Igualando a zero (condição necessária para ponto de m(nimo) e transpon­do os termos, encontramos:

c. i DCO --=--'

2 Q2

que equivale a a• • ~-No"""'· a• é o lote ooonômloo. C. I

Por fim, o estoque médio ideal deve ser:

A= o*. c

2

Com os valores já fornecidos e acrescentando C = $ 20,00, podemos calcular o lote econômico:

Q*= 2 X 10.000 X 4,25

20,00 X 0,45

= V 9.444,4 ~ 97 unidades.

Portanto, o estoque médio ideal desse item é de

97 X 20,00 2 = $970,00

Como mencion'amos acima, o modelo baseia-se em certas hipóteses. En­tretanto, quando a primeira delas (relativa ao prazo de recebimento e produção) não é válida, como ocorre na maioria dos casos, recomenda-se o uso de "estoques de segurança", equivalentes ao produto entre o consumo diário e o número de dias estimado para recebimento ou conclusão da produção. No modelo, esse estoque deve ser acrescentado ao estoque médio ideal calculado.

Além disso, o consumo ou a procura dos itens estocados foram consi­derados certos e constantes. Quando a experiência indica que tal hipótese não se verifica, pode-se substituir o "consumo diário esperado", na determinação do es­toque de s~gurança, por uma estimativa refletindo o consumo máximo poss(vel, até uma certa probabilidade razoável, modificando pois o estoque de segurança. 139

9

ADMINISTRAÇÃO DE DISPONIBILIDADES

9.1 RAZOES PARA A MANUTENÇÃO DE DISPONIBILIDADES

Os recursos contidos nestas contas são aqueles que permitem à empresa efetuar pagamentos imediatos. De ·um lado, "Caixa" representa o dinheiro "vivo", em notas de papel-moeda e moedas metálicas, enquanto o item "Bancos" refere-se aos saldos mantidos em contas bancárias movimentáveis à vista contra a emissão de cheque.

Nenhum dos dois itens tem um rendimento direto; além disso, perdem valor numa economia inflacionária. Precisamos saber, portanto, por que uma empresa deve sempre manter um certo nlvel de investimento nestes tipos de ativos correntes.

9.1 .1 Para efetuar transações

O principal motivo para manter um saldo de recursos de máxima liquidez é o que decorre do andamento normal das operações. Neste caso, os saldos de Caixa e Bancos funcionam como um amortecedor entre as sa Idas e as entradas previstas sob as condições operacionais normais e devido ao simples fato de que as entradas e saldas só coincidirão, em montante e momento de ocorrência, por um acaso muito grande.

Neste sentido, o papel de uma previsão do fluxo de caixa é primordial. Ele contém, para um perlodo curto subdividido conforme as conveniências da empresa, os valores das entradas e saldas de caixa decorrentes dos planos operacio­nais. É nada mais do que um quadro de recebimentos e desembolsos por natureza. Sugerimos o uso do quadro apresentado no Quadro 9.1 para as previsões do fluxo de caixa, ressaltando que o objetivo básico é saber a que nlvel ficará o saldo de caixa a cada subper(odo relevante. Essa é uma informação para decisões de apli­cação em titulas - se houver excedentes, e a( saber-se-á também o montante do

140 excedente e o período pelo qual existirá (e poderá ser aplicado, evidentemen-

te) - ou, se houver faltas, para decisões de obtenção de recursos. O quadro tam­bém pode indicar quanto será necessário e por quanto tempo. Ele dirá ainda mais. Ele indicará que itens, dos vários que o compõem, podem ser manipulados para evitar insuficiêm:ias de caixa: poder(amos acelerar as entradas (intensificando cobranças, vendendo ativos fixos não utilizados), ou reduzir as sardas (promoven­do contenção geral de despesas).

Como se nota, é um quadro detalhado e extenso, mas que pode até estar distante de esgotar as possibilidades, tal a variedade de transações que produzem entradas e sa(das de caixa.

Constitui ainda outra sugestão separar os itens operacionais dos não-ope­racionais, o que a nosso ver tende a aumentar as possibilidades analfticas deste instrumento.

9.1.2 Por precaução

No Quadro 9.1, se tivéssemos colocado alguns números obter ramos na última linha os valores dos saldos existentes no fim de cada um dos subper(odos escolhidos. Dentro do contexto em que fizemos as considerações da secção pre­cedente, porém, estávamos supondo operações normais. Entretanto, cada item do quadro possui elementos de incerteza peculiares; esta incerteza pode levar à realização efetiva de entradas e sa(das diferentes, em termos de momento de ocorrência e montante, do que aconteceria nas circunstâncias normais.

[~-· Em outras palavras, certa parcela do saldo mantido em disponibilidades deve a sua existência apenas à não-coincidência das entradas e sa(das previstas. Outra parcela deve-se à possibilidade de haver diferença entre os fluxos previstos e os fluxos reais.

I Neste _caso espec(fico, interessa à empresa evitar insuficiências de caixa. A alternativa mais desfavorável é aquela em que as diferenças entre previsões e l fatos levam a déficits superiores aos esperados. Por isso, temos esta segunda par­cela do saldo, cuja finalidade é proporcionar uma margem de segurança contra essas variações incertas e desfavoráveis. ·A proporção desta parcela no saldo total, por sua vez, dependerá de alguns fatores que diferenciam uma empresa de outra.

Em primeiro lugar, é preciso dizer que há uma relação inversa entre a proporção relativa deste componente para fins de precaução e a facilidade de acesso rápido a fontes externas de fundos.

O mesmo ocorre com as possibilidades existentes de redução de despesas operacionais sem grandes perturbações colaterais do funcionamento da empresa. Por exemplo, qual o grau de flexibilidade que possui a empresa para alterar os n(veis de emprego de mão-de-obra ou de consurho e compra de materiais, quando o caminho é conter despesas?

Por fim, há um componente subjetivo que inclui as atitudes da adminis­tração em relação ao risco de falta de fundos. Trata-se de uma questão de conci­liação entre o ,ganho, em termos de rentabilidade, com uma redução dos saldos necessários, em face dos riscos de insuficiência de fundos. 141

Quadro 9.1. Sugestão para Previsão do Fluxo de Caixa.

PERibDO (M~S. ANO)

DESCRIÇÃO <I:Cil <I:Cil <I:Cil ..J •Z\U ·Z'W , Z\U

<1:.:~::2 <1:<1::2 <1:<~::2 <1: Õ:2:::> Õ:2:::> Õ:2:::> .....

o mo mo mo 1-

I) ITENS OPERACIONAIS A. Entradas

- Venda à vista -·· Recebimento de duplicatas - Desconto de duplicatas

B. Total das entradas operacionais c. Saídas

- Compras à vista - Pagamento de duplicatas - Pagamento de contratos de

serviços - Pagamento de pessoal - Recolhimento de impostos - Recolhimento de encargos

sociais - Outros (aluguéis, materiais

diversos) D. Total de saídas operacionais E. Fluxo líquido operacional

(B-D)

li) ITENS NÃO-OPERACIONAIS F. Entradas

- Empréstimos obtidos ~

- Venda de ativos fixos - Outros (venda de títulos etc.)

G. Total das entradas não-operacionais

H. Saídas - Amortização de empréstimos - Compra de ativos fixos - Outros (Juros etc.)

I. Total das saídas não-oper. J. Fluxo líquido não-oper. (G- I)

111) FLUXO L(QUIDO GERAL (E +J)

IV) SALDO INICIAL

V) SALDO FINAL (I/I+ IV)

Em relação ao Quadro 9.1, a empresa poderia fazer uma análise dos efei­tos de diferentes hipóteses sobre vários itens, em termos de saldo final. Os limites

142 de possibilidade razoável de certos eventos, como, por exemplo, queda do volume

de vendas, pedidos de concordata de clientes, aumentos de preços de matérias­-primas e salários etc., é que definirão quanto, em termos de fundos para pre­caução, poderá ser necessário manter a qualquer momento.

Assim, o quadro do fluxo de caixa em condições normais talvez não bas­te. A oscilação das operações, sob a influência de fatores exógenos à empresa, pode levar a resultados diversos e até bem desfavoráveis. Da(, em parte, a utilidade em separar os fluxos operacionais dos não-operacionais, pois, antes de mais nada, é de se supor que obedeçam a forças de naturezas diferentes.

9.1.3 Para tirar proveito de oportunidades especiais

Por fim, temos o chamado motivo especulação. Em geral, os livros de Finanças encerram o assunto relativo a este ponto dizendo que não deve ser obje­tivo da empresa usar fundos para este fim. Não é um objetivo comum à empresa, mas sim a indiv(duos, como dizem WESTON e B R I GHAM. 1

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J

Entretanto, também pode representar uma razão para a manutenção de saldos de caixa em bases mais ou menos regulares. Esta parcela de investimento em disponibilidades destina-se principalmente a tirar partido de oportunidades de lucro, como, por exemplo, na acumulação de saldos para a compra futura de t(tulos, esperando-se que haja um aumento das taxas de rendimento desses Htulos, ou para a compra tão rápida quanto poss(vel de materiais, além do exigido para a produção imediata, em face de uma expectativa de majoração subseqüente dos seus preços.

9.2 PRINCI"PIOS DE UMA BOA ADMINISTRAÇÃO DE DISPONIBILIDADES

A representação esquemática do processo pelo qual os recursos em di­nheiro fluem numa empresa, discutida no Cap(tulo 1, não deixa margem a dúvidas quanto ao significado de uma boa gestão neste setor. Bem administrado, signifi­cará uma boa intervenção no ponto nevrálgico da função financeira, pois refere-se ao recurso que essa área preocupa-se em obter e administrar para o adequado fun­cionamento da empresa como um todo.

Como se trata de um saldo, ou de um "reservatório", como é caracteriza­do em alguns manuais de administração financeira, ele pode ser afetado tanto por acréscimos (entradas) quanto por diminuições (sa(das).

Deve ter ficado claro, em nossa exposição genérica sobre a dimensão liquidez versus rentabilidade, no caso dos ativos correntes em geral, que a preo­cupação deve ser a de manter um saldo de caixa suficiente para atender às exigên­cias de transação, precaução e especulação, mas nada além disso, para não prejudi­car o objetivo de maximização da rentabilidade sobre os recursos obtidos.

1 WESTON, J. F., e BRIGHAM, E. F. Managerial Finance. 3~ed. Nova York, Holt, R inehart and Winston, 1969, p. 452. 143

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.~ 9" ~ Esse problema tende a agravar-se ainda mais numa economia inflacioná-C'!~~ [

f- ~ li) ria, que estimula a tendência de manutenção de saldos menores, ou pelo menos f.l. c~ C\ deve levar a uma atenção dobrada à administração deste ativo corrente. Essa. ~_...... atenção visa a evitar duas conseqüências negativas: a manutenção de saldos de caixa

(e sempre é preciso haver saldos de algum montante, pelas razões expostas acima) significa a renúncia à sua aplicação em operações mais rentáveis, em primeiro lugar; e a desvalorização do seu poder aquisitivo quando os n(veis gerais de preços elevam-se significativamente na economia em que a empresa está inserida.

144

Voltando especificamente à administração de disponibilidades, podemos controlá-las com mais eficácia atuando sobre o n(vel dos saldos, sobre as entradas e sobre as sa(das. Uma boa administração será completada com uma judiciosa e atenta aplicação de excedentes ociosos em Htulos de prazo curto e oferecendo algum rendimento. Este último aspecto será discutido na seção 3 deste cap(tulo.

9.2.1 Controle do nível de caixa

Como já tivemos ocasião de ver, há alguns fatores que afetam e determi­nam os saldos de numerário mantidos por uma empresa. Esses fatores são os se­guintes:

l~) As discrepâncias previsfveis entre as sa(das e as entradas de caixa; __ haverá para este fim uma acumulação de dinheiro para os per(odos em

que as sa(das superarem as entradas. Este é o motivo transação, defi­nido no item 9.1.1. O instrumento básico de administração para este fim deve envolver o orçamento de caixa (as projeções do fluxo de caixa) da empresa, conjugado a relatórios, se poss(vel diários, de rece­bimentos e pagamentos para fins de controle. I) As discrepâncias imprevisfveis entre as sa(das e as entradas, decorren­tes da incerteza inerente dos diversos elementos nelas inclu(dos. Tra­ta-se, neste caso, do chamado motivo precaução, definido no item

\....~ 9.1.2. Estas discrepâncias resultam, portanto, da possibilidade de ocorrência de eventos tais como enchentes, incêndios, falências ou concordatas de clientes, aumentos inesperados de preços etc.

c) Disponibilidade de outras fontes de fundos. Está compreendida neste fator a flexibilidade ou facilidade de recorrer aos proprietários, às instituições financeiras, à obtenção de mais crédito de fornecedores. Pode ser ampliada ainda para incluir a facilidade de redução de despe­sas em caso de necessidade.

d) Natureza das relações mantidas com os bancos. Este fator age direta­mente sobre os saldos das contas bancárias. Tende a elevar o investi­mento neste ativo na razão direta do número de bancos com os quais a empresa trabalha, bem como das exigências de saldos m(nimos para garantir a disposição dos bancos quanto à prestação de serviços futu~ ros de crédito, pagamento de folha, cofres ou caixas para guarda de valores etc.

9.2.2 Controle das entradas de caixa

Na administração de disponibilidades, sendo o objetivo básico a obten­ção da maior liquidez possível, sem provocar a inatividade de recursos excessivos, parece lógico dar atenção a meios de aumentar as entradas por unidade de tempo.

O enfoque aqui usado deve preocupar-se com os seguintes aspectos:

a) Minimizar as possibilidades de furtos ou desfalques nos processos de recebimento. A precaução básica diz respeito à subdivisão desses pro­cessos em várias etapas, atribuindo a responsabilidade por cada uma a um funcionário diferente. Isto envolve as atividades de registro dos cheques recebidos, emissão de comprovantese recibos, a preparação de guias de depósito, e a baixa dos valores a receber correspondentes ao cheque recebido.

b) Acelerar os recebimentos. Sugestõe·s são feitas, neste caso, para que o tempo de inatividade dos recursos seja o menor possível. Pode ser conseguido através de instruções para registro e depósito imediato de todos os cheques recebidos diariamente, do u'so dos serviços de trans­ferência dentro da rede bancária, emissão e entrega rápidas de faturas e assim por diante.

9.2.3 Controle das saídas de caixa

Tal como no item anterior, o objetivo continua sendo o de preservar o maior nível de liquidez possível, desde que não haja prejuízos por manutenção de saldos excessivos. Do ponto de vista de uma boa administração de disponibili­dades, devemos levar em conta os seguintes aspectos:

a) A liberação de recursos disponíveis e exigidos para aplicações aprova­das não pode ser atrasada desnecessariamente. Isto não só tende a retardar a realização de atividades úteis à empresa, como representa perdas sobre os recursos ociosos. Uma vez feita uma requisição devi­damente aprovada, os fundos devem ser transferidos o mais rapida­mente possível.

b) Como no caso dos processos de recebimento, os processos de paga­mento devem incluir precauções contra desvios ou furtos. Os cheques emitidos devem ser nominais, e se possível devem ser assinados por duas pessoas. De resto, a mesma idéia de subdivisão de tarefas é apli­cável, estendendo-se também à reconciliação de saldos bancários com os mapas de emissão de cheques e o livro-razão das contas bancá·rias usadas pela empresa.

c) Quando há a possibilidade de pagar alguma compra ou algum serviço recebido com desconto, deve ser utilizado integralmente o prazo correspondente, permanecendo os fundos à disposição da empresa

·pelo período mais longo possível. 145

146

I I_

Por fim, como já salientamos, uma boa administração de disponibilida­des, completa-se com o uso adequado de fundos temporariamente ociosos em aplicações que ofereçam algum rendimento.

O objetivo desse rendimento é porporcionar certa proteção à empresa contra a dupla perda decorrente da inflação, que corrói diretamente o valor do ativo em questão, e do custo de oportunidade da manutenção de recursos sob a forma monetária pura.

E importante salientar que os excedentes aplicados devem ser temporá­rios - sendo os seus montantes e o prazo de disponibilidade apontados pelas previsões de fluxo de caixa. Caso sejam permanentes eles não serão necessários às operações da empresa, que fará um beneHcio aos seus acionistas se devolvê-los sob a forma de dividendos.

9.3 APLICAÇÃO DE SALDOS EXCEDENTES EM TfTULOS A CURTO PRAZO

9.3.1 Aspectos das aplicações de excedentes temporários

Embora os títulos em que os excedentes temporários sejam aplicados de­vam ter como função o oferecimento de rendimento que compense em parte a já citada dupla perda por inflação e custo de oportunidade, há outra consideração importante. Os Htulos devem oferecer também uma elevada segurança do princi­pal, ou seja, não deverá haver perdas, grandes ou pequenas, quando a empresa deseja liquidar a sua posição para recuperar o dinheiro assim aplicado e reutili­zá-lo em suas operações. Afinal, essas aplicações também constituem reservas de fundos para o atendimento de necessidades urgentes.

/ Além da segurança do principal, o Htulo deve ser prontamente resga-

L' tável, ou seja, deve ter elevada liquidez. Isto é importante do ponto de vista da rapidez com que podem surgir as necessidades de fundos na empresa.

Assim sendo, não é o retorno dos títulos a curto prazo o principal fator. Ele é superado, em primeiro lugar, pela liquidez da aplicação, e em segundo lugar, pela segurança que oferece quanto à recuperação do montante aplicado.

Vejamos mais alguns aspectos da liquidez dessas aplicações. Ela é deter­minada por vários fatores, a saber:

a) Está inversamente-relacionada ao risco de não-pagamento pelo emiten­te. Daí a importância dos títulos públicos neste setor. Acredita-se que a solidez do emitente --- no caso, o governo -seja a maior possí­vel. Isto também permite ao emitente oferecer rendimentos menores, porque o risco assumido pelo investidor é pequeno, mas, como já dissemos, o retorno não é o fator primordial.

b) A negociabilidade, ou seja, a rapidez de conversão; ela é garantida pela existência de um mercado secundário bem equipado.

c) O prazo de vencimento. Quanto mais longo for o período de aplica­ção de recursos, maior tenderá a ser a possibilidade de variação de valor. Para a empresa, é importante ajustar a estrutura de vencimentos de suas aplicações à .estrutura de prazos de suas dívidas ou necessida­des de fundos.

9 .3.2 Mercado de aplicações temporárias no Brasil

Quanto às alternativas de aplicação de excedendes temporários de caixa com as finalidades acima apontadas, há no mercado brasileiro as seguintes possibi­lidades (em se tratando de instrumentos de renda fixa):

l

I a) mercado aberto, ou seja, aquele ·no qual o governo federal e os gover­nos estaduais e municipais lançam seus títulos para financiamento de suas atividades.

Para as empresas que fariam aplicações nesses títulos, o mercado rele­vante é o chamado mercado secundário, e o acesso a ele é feito por meio de insti­tuições financeiras (bancos de investimento, distribuidoras e corretoras de va­lores).

Para os economistas, a expressão mercado aberto corresponde ao merca­do no qual o governo federal, através do Banco Central, vende e compra os seus próprios títulos (da dívida interna, como se diz, a saber: Letras do Tesouro Na­cional, Letras do Banco Central, Obrigações do Tesouro Nacional). As "opera­ções de mercado aberto" visam à execução da política de controle do nível geral de liquidez na economia, e através dela dos n íve.is de taxas de juros.

Trata-se, assim, de um instrumento de política monetária, para enfren­tar excessos de liquidez de tendência inflacionária - o governo emite os títulos e retira dinheiro do mercado - ou estimular a atividade econômica, reduzindo taxas de juros e permitindo o aumento da oferta de crédito - o governo recom­pra títulos previamente lançados, jogando o dinheiro no mercado, dinheiro que pode ser novamente emprestado a pessoas ou empresas. ·

b) mercado de t/tulos privados, tais como certificados de depósito ba­cário (CDBs), letras de câmbio e debêntures.

Entre os dois segmentos de mercado existem algumas diferenças importan­tes: o mercado de títulos públicos é muito mais ativo e l1'quido do que o mercado de títulos privados, o que o torna mais desejável às empresas que precisam contar com a facilidade de liquidar aplicações temporárias a qualquer momento.

Além disso, os títulos públicos, particularmente os federais, não possuem risco de não-pagamento; em contrapartida, sua taxa de retorno tende a ser menor do que as dos outros investimentos. 14 7

148

9.3.3 Estratégia de aplicação no mercado aberto

Em qualquer mercado de títulos de renda fixa, para os quais haja datas de vencimento diferentes, sempre há uma relação entre taxa interna de retorno (juros) impl (cita no preço de mercado e o prazo remanescente até o vencimento. A Figura 9.1 apresenta um exemplo do que é conhecido como term structure de taxas de juros.

Taxa de Juros (%a .a.)

44

42

40

38

7 14 21 28 35 Tempo até Vencimento (Dias)

Figura 9.1. Term structure de títulos de renda fixa.

A curva apresentada corresponde à relação dita "normal" entre taxas de juros e prazos de vencimento: uma curva ascendente, refletindo a exigência de prêmios crescentes por risco para aplicações durante prazos mais longos.

Uma forma de tirar proveito dessa relação envolve o que se chama, nos Estados Unidos, rídíng the yíeld curve. Vejamos um exemplo.

Uma empresa dispõe de recursos excedentes para aplicações temporárias, e sabe que terá necessidade de liquidá-las em 14 dias. Há duas alternativas, pelo menos, para operar no mercado, cujas condições atuais são as da Figura 9.1:

a) comprar títulos com vencimento em exatamente 14 dias e auferir a taxa de retorno de 40% a.a.;

b) comprar títulos com vencimento em 21 dias, vendendo-os daqui a 14 dias, ou seja, quando tiverem ainda sete dias para seu vencimento.

Segundo Gitman, Joehnk e Pinches,2 a taxa de retorno esperada da alter­nativa b), que corresponde ao que se denomina riding the yield curve, é dada por:

.2.GITMAN, L. J., JOEHNK, M. D., & PINCHES, G. E.Managerial Finance, Harper and Row, New York, 1985, p. 385.

E (Rycl ~ R0 + {[(R0 - E(Rsll (n- h) l/h}

onde

E (Rycl

Ro .

E (Rsl

n

h

taxa de retorno esperada da alternativa b);

taxa de juros do título no momento da compra; neste exell)­plo, igual a 41% a.a.; taxa esperada de juros do título no momento da venda; neste exemplo, supondo que a curva esteja na mesma posição 14 dias mais tarde, igual a 38% a.a., que é atualmente a taxa de juros de títulos com sete dias para o vencimento; número de dias para o vencimento, quando o título é com­prado; n = 21; número de dias de aplicação no título; h= 14.

Assim, E (Rycl = 41% + [3%(7)]/14 = 42,5% a.a.

Ora, para a alternativa a), a taxa de retorno é igual a 40%, inferior à da alternativa b). Contudo, a taxa espe.rada de retorno de b) não é certa, como a de a), pois há o risco de que a curva se desloque para cima (au­mento generalizado das taxas de jurosJ, podendo levar a resultados efeti­vos inferiores a 40% a.a.

9.3 .4 Aplicação do modelo do lote econômico à administração de disponibilidades

Como foi dito no Capítulo 8, todo problema geral de administração de ativos pode ser tratado como um problema do tipo estoque.

Na verdade, o modelo de otimização das decisões nesta área - minimiza­ção do investimento em estoques e do seu custo do ponto de vista da adminis­tração financeira - também tem sido aplicado a outros ativos, em particular à administração de disponibilidades.

Um dos primeiros modelos assim desenvolvidos foi o de BAUMOL.3

A hipótese básica do modelo é a de que uma empresa desembolsa fundos num fluxo regular de transações, num valor total igual a T. Esta hipótese equivale à de procura ou consumo constante e conhecido, no caso dos estoques. Devido ao fato de que essa hipótese pode não se verificar na realidade, cairemos novamente na questão de um saldo de segurança, como na situação dos estoques.

O modelo de BAUMOL vale, entretanto, para o motivo transação, corres­pendendo às entradas e saídas conhecidas. A observação relativa ao saldo de se­gurança permite exatamente acrescentar ao modelo o motivo precaução.

3·. BAUMOL, W. J. "The Transactions Demand for Cash: an lnventory Theoretic Approach , Ouarterly Journal of Economics, LXV, novembro de 1952, p. 545-56.

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:i

:.f '

150

Os outros elementos do modelo de BAU~OL são os seguintes:

a) a obtenção e a manutenção de caixa têm um custo de oportunidade expresso em termos de uma taxa de juros sobre o saldo médio, por per(odo, simbolizada por i;

b) a obtenção dos recursos é instantânea;

c) cada operação de obtenção ou desembolso acarreta um custo fixo (análogo ao custo de pedido no modelo de estoques), representado porb.

Indicando por Q a quantidade de fundos, ou seja, o volume em dinheiro envolvido no lote, teremos:

bT iQ Custo total de transação =-+­

Q 2

Onde, recapitulando, T é o volume total transacionado no per(odo, aná­logo à procura ou ao consumo de matéria-prima ou produto acabado, no caso dos estoques.

Utilizando procedimento semelhante para o cálculo do saldo ideal, sabe­mos que o lote econômico em cada operação de empréstimo ou transferência de recursos investidos pela empresa é dado por:

a* = V 2~T Portanto, o saldo médio ideal para fins de transação é dado por:

Q* s =-

2

10

ADMINISTRAÇÃO DE CONTAS A RECEBER

10.1 VOLUME DE VENDAS E INVESTIMENTO EM CONTAS A RECEBER

1 0.1.1 Causas da existência de contas a receber

Na economia moderna a utilização do crédito tanto como método de venda e pagamento quanto sob a forma de arma de concorrência entre empresas é um dos mecanismos mais corriqueiros. No entanto, é sempre importante com­preender porque existe entre as empresas, e quais são as suas formas. r Estamos analisando problemas de administração financeira de uma empresa, e assim devemos considerar a quem (pessoas e instituições) ela concede

1 crédito. Embora o problema de contas a pagar tenha elementos próprios que im­! plicitamente refletimos, mas não esgotamos nos capítulos anteriores esses capítu-

los já devem ter dado uma idéia da importância das operações a crédito, principal­mente entre empresas.

Assim sendo, vimos um exemplo fictício da maneira pela qual a expansão

'I

J das operações de uma empresa provoca necessidade de financiamento, ou de cré­dito, num sentido geral aplicável a esta introdução.

1í Estamo-nos referindo, nada mais, nada menos, à possibilidade de utilizar os serviços de fatores de produção (matérias-primas, mão-de-obra, equipamentos e até recursos financeiros) sem contrapartida (isto é, sem pagamento pelo seu uso), até um momento adequado, em que a utilização dos fatores já estiver trazendo rendimentos próprios que permitam remunerar os fornecedores dos seus serviços à empresa. Sendo essa a importância do crédito em geral para uma pessoa ou empresa compradora, também não deve ser dlHdl entender porque ele adquire relevância para quem concede o crédito, cujo ponto de vista estaremos analisando neste capítulo. Não só é uma arma de concorrência, como pode ser financiado pelo crédito que a empresa consegue, por sua vez, junto aos diversos fornecedores

/dos recursos por ela utilizados. 151

Outra ressalva deve ser feita. Uma empresa pode oferecer crédito aos seus funcionários, por exemplo, através daquilo que chamamos adiantamentos; em geral, porém, a administração financeira de contas a receber preocupa-se com o crédito concedido aos compradores de produtos e serviços da empresa, e inte· rage com a área de marketing, já que a política de crédito, compreendendo diretri­zes e procedimentos de seleção de clientes, cobrança e descontos, constitui im· portante elemento para a consecução dos objetivos de venda, como instrumento de atração de procura para o que a empresa oferece no mercado.

[ Portanto, ao falarmos genericamente em contas a receber, estamo-nos

referindo a contas correntes, crédito parcelado e contratos de venda a prazo e de venda condicional.

No caso de contas correntes, estamos tratando dos clientes permanentes da empresa que efetuam pagamentos periódicos. Nesta situação especial o proble­ma da delimitação do prazo de crédito é resolvido pela não fixação de um per(odo limitado. O prazo é indeterminado, em outras palavras. Aplica-se, como deve estar evidente, aos clientes sobre cujas compras a empresa acredita haver constância, regularidade e relativa segurança.

r· Quanto ao crédito parcelado, estamo-nos referindo a vendas de acordo I 1 com planos de pagamento diferentes, conforme auxiliem ou seja permitido à em-1 presa pela procura dos seus produtos ou serviços, não só em face da concorrência I como pelas necessidades dos clientes e pelos custos de investimento em contas a \:, receber. Esse investimento, que será o ponto básico de nossa discussão, correspon­

de ao saldo médio mantido em contas a receber, em conseqüência da necessidade L. de venda a prazo com concessão de crédito. 1

Í Finalmente, temos os contratos de venda a prazo e de venda condicional. Sáo utilizados principalmente nas vendas de bens ou serviços previamente enco­

' mendados e de execução ou instalação demorada, com pagamentos parciais que l podem ocorrer antes, durante e/ou após a execução ou instalação. Como se pode notar referem-se com mais propriedade a bens de capital e prédios, bem como a serviços de assessoria e consultoria.

Apesar das distinções, iremos tratar os três tipos sob o t(tulo geral "con· tas a receber", como já foi salientado. Isso se deve ao fato de que o problema geral é o mesmo: vender a prazo, com o reconhecimento de que há um ganho (o cliente compra da empresa, porque pagar a prazo lhe é financeiramente impor­tante), de um lado, contra um custo (o dos recursos imobilizados proporcional· menté ao saldo médio de contas a receber) adicionado a um risco (de que o cliente não pague). de outro lado, exigindo, pois, as avaliações que iremos analisar ao longo deste cap(tulo.

1. Ressalte-se, porém, o seguinte: Os saldos de "contas a receber" são contabilizados pelo valor de venda, segundo as faturas emitidas. Todavia, esse não é o "investimento" feito pela empresa. Mais corretamente, seria o custo direto incorrido na produção ou obtenção dos

152 bens ou serviços vendidos.

10.1.2 A pol(tica de crédito como arma de concorrência

O que entendemos como polftica de crédito de uma empresa possui di·. versos elementos: os prazos concedidos para pagamento, os critérios de aceitação de pedidos de crédito e os critérios para a fixação de limites (montantes) de crédito.

A natureza dessa política como arma de venda e como "produto", para a área de marketing, não deixa margem a dúvida, como aliás atesta este trecho. 2

"Tradicionalmente, os administradores de vendas têm desempenhado um papel passivo nas operações de crédito, principalmente porque se acreditava que a administração de crédito era uma função da administração financeira e algo anta· gônica ao ponto de vista das vendas. Porém, à medida que o serviço de crédito começou a ser visto como elemento do "marketing mix", os gerentes de marketing passaram a participar cada vez mais das iniciativas e responsabilidades pelo desen­volvimento de serviços de crédito".

A concessão de crédito atua como elemento do processo de oferecimento de um produto ou serviço não só porque afeta diretamente o preço de aquisição, distribuindo os pagamentos no tempo, como proporciona maior flexibilidade operacional ao comprador, que ganha tempo para gerar recursos com vistas a efetuar os pagamentos devidos.

É evidente, porém, que a concessão de crédito para estimular a procura dos produtos e serviços oferecidos pela empresa encontra limites na capacidade que uma dada firma pode ter para ser liberal nesta área. Assim, tendem a ter políticas de crédito menos liberais e, conseqüentemente, a usá-las menos satisfa­toriamente como arma de concorrência as empresas ( 1) cujo capital próprio não permite sustentar grandes investimentos em contas a receber pela limitação de seu endividamento para financiá-los, e (2) que não possam assumir riscos muito grandes com a concessão de crédito, por exemplo, quando possuem poucos clien­tes, suas próprias necessidades de capital de giro são prementes, suas vendas são pouco numerosas e de elevado custo direto por unidade etc.

10.1 .3 Fatores condicionantes do investimento em contas a receber

Numa empresa qualquer, o volume de recursos empatados no saldo mé­dio de contas a receber, o investimento com o qual se preocupa o administrador financeiro neste caso, é afetado pelas seguintes variáveis ou "fatores condicio­nantes":

a) o volume de vendas a prazo;

b) a proporção entre o custo direto do produto ou serviço e o valor de venda faturado;

2. Traduzido de BAR TE LS, R. "Marketing Manager and Credit Administration", in BUELL, U. P., e HEYEL, C. Handbook of Modem Marketing. Nova York, McGraw-Hill, 1970, Parte 15, Cap. 2, p. 23. 153

154

c) a sazonalidade das vendas;

d) as regras do ramo de atividade quanto a limites de crédito;

e) as políticas de prazo de crédito da empresa;

f) as políticas de cobrança da empresa;

g) as políticas de desconto da empresa.

Alguns desses fatores, como já mencionamos, são elementos da política geral de crédito da própria empresa e estão interligados (por exemplo, uma polrti­ca de prazos mais longos aumenta as vendas; uma política de 'descontos especiais pode modificar a sazonalidade das vendas, e assim por diante); além disso, o fato de serem elementos da política de crédito da empresa significa que está sob a alçada da própria empresa fixar, em parte, o investimento a ser mantido em contas a receber.

Essa margem de escolha, porém, está ligada a uma comparação entre be­nefícios e custos, sob a responsabilidade do administrador financeiro:

[ "A política de concessão de crédito envolve um equilíbrio entre os lucros nas vendas a prazo e o custo de manutenção de valores a receber adicionado aos possíveis prejuízos decorrentes de dívidas incobráveis".3

Já vimos como e por que a política de crédito pode ser utilizada para aumentar as vendas e os lucros da empresa. Além disso, o investimento em contas a receber não apenas exige recursos para financiá-lo, como é uma aplicação sem retorno direto, como ocorre com as outras categorias de ativos correntes, e possui um custo de oportunidade. Como vimos na parte inicial do Capítulo 8, quanto maior for o saldo médio de qualquer item de ativo corrente, dado um certo volu­me de operações, menor será a rotação dos recursos usados pela empresa, preju­dicimdo, por conseguinte, a sua rentabilidade.

Vejamos o seguinte exemplo:

Inicialmente, as vendas da empresa são de $ 5.000.000,00 por ano e a política de crédito, cobrança e desconto adotada resulta numa rotação de contas a receber (ao custo) da ordem de 6 vezes por ano. Os demais elementos são cons­tantes.

Vendas

Custo direto (60%)

Rotação de contas a receber

Logo, prazo médio de cobrança

e saldo médio de contas a receber (ao custo)

$ 5.000.000,00

$ 3.000.000,00

6 vezes por ano

360 = 60 dias 6

$ 3.000.000,00 $ 500.000,00 6

3. VAN HORNE, J. C. Polftica e Administrsçlo Financeira. Tradução para o portu­guês. Rio de Janeiro, Livros Técnicos e Cientfficos e Editora da Universidade de São Paulo, 1974,Cap. 17,p.359.

Uma política de crédito menos liberal que signifique restrições de prazos ou critérios de seleção de clientes mais rigorosos pode levar a uma redução dos sal­dos em contas a receber, diminuindo os custos incorridos pela empresa. Conse­qüentemente, pode aumentar o seu lucro, desde que não haja uma redução de ven­das e lucros que contrabalance o benefício obtido com a redução do investimento. Suponhamos, em relação aos dados acima, que as vendas e os lucros (de 5% das vendas) sofram uma redução de 10% em conseqüência de uma política menos liberal, diminuindo o prazo médio de cobrança para 45 dias. Finalmente, acrescen­te-se que o custo de oportunidade dos recursos aplicados em contas a receber é

} de 20%.

Na situação inicial, portanto, o lucro era de $ 250.000,00 (5% das vendas). Na nova situação eles caem para $ 225.000,00, pois diminuíram 10%, com uma queda de $ 25.000,00.

• O custo de oportunidade do investimento a receber totalizava 20% de

I ~

I

)

I I

i -~-

$ 500.000,00, ou seja, $ 100.000,00. Para que a nova política seja vantajosa à empresa, esse investimento deve cair para $ 75.000,00 ou menos. Verifiquemos o que ocorre:

Novo prazo médio de cobrança 45 dias

Novo índice de rotação de 360 contas a receber (ao custo) 45 ~ 9 vezes ao ano

Novo volume de vendas (ao custo) 60% de

Novo saldo médio de contas a receber (ao custo)

Custo de oportunidade total:

$ 4.500.000,00 = $ 2.700.000,00

$ 2.700.000,00 9 = $ 300.000,00

20%de -$ 300.000,00 = $ 60.000,00

Conseqüentemente, a nova política de crédito menos liberal ainda se­ria vantajosa porque permitiria uma redução de custos de $ 40.000,00, em que pese uma perda de lucros de $ 25.000,00, com um benefício I íquido de $ 15.000 ,00. Entretanto, trata-se de uma situação fictícia, de caráter mera­mente ilustrativo.

Como já dissemos, há também um elemento de risco envolvido na pol íti­ca de crédito, além de benefícios e custos.

Para medir o risco enfrentado, que é inerente à possibilidade de que o cliente não pague as suas compras à empresa, a análise da sua capacidade de paga­mento é, evidentemente, o instrumento mais apropriado. Toda empresa deve ter limites de risco aceitável; considerando-se que o grau de risco assumido afeta:

a) a velocidade com que as contas são cobradas;

b) o valor investido em contas a receber; e

c) o volume total de prejuízos com dívidas incobráveis,

fica evidente que também contribui para o custo do investimento em contas a receber.

Discutidos os problemas gerais do investimento que uma empresa é forçada a fazer em contas a receber, podemos passar agora a analisar mais deta­lhadamente os elementos e procedimentos utilizados nas áreas de concessão de crédito e cobrança. Trataremos dos descontos no item 1 0.3.

Antes de iniciar o item 1 0.2, e a título de recapitulação para maior cla­reza, devemos enumerar o que entendemos como elementos da administração financeira de contas a receber:

a) fixação de prazos para pagamento pelos clientes (prazo de crédito);

b) fixação de critérios para a aceitação (seleção) de clientes;

c) estabelecimento de limites para a concessão de crédito, ou seja, os valores máximos financiáveis pela empresa a cada cliente;

d) formulação da política de cobrança, incluindo métodos de cobrança (instrumentos, agressividade relativa etc.); e

e) estabelecimento de descontos por pagamento antecipado, visando acelerar o recebimento de valores devidos pelos clientes da empresa.

10.2 POLrTICAS DE CONCESSÃO DE CRl:DITO E COBRANÇA

Na lista anterior, os três primeiros itens-- prazo de crédito, seleção de clientes e limites de crédito -compõem o que chamamos de poHtica de crédito, em administração financeira. O quarto item, política de cobrança, também será discutido nesta secção. O último item, relativo a descontos, será coberto no item 10.3.

1 0.2.1 Política de crédito

Fundamentalmente, a primeira questão a ser resolvida é quanto à fixação do prazo geral de crédito. Ou seja, trata-se de delimitar de quanto tempo disporá o cliente para efetuar os seus pagamentos.

Dado um volume de vendas a ptazo, como vimos, além da relação entre custo direto e preço unitário de venda, o prazo concedido determina não só a rotação do investimento em contas a receber, como também o valor aproximado desse investimento. ~ evidente que, quanto mais longo for o prazo concedido,] maior tenderá a ser o investimento em contas a receber.

Em segundo lugar, deve-se passar à questão da aceitação ou não de um cliente em potencial. Trata-se de avaliar o risco que ele produz em face do in-

156 cremento de vendas e lucros que pode proporcionar.

WESTON e BRIGHAM falam em cinco aspectos a serem avaliados.4 São, no original em inglês, os 5 C's do crédito, como dizem esses autores:

a) o cliente procurará cumprir a sua obrigação? (character);

b) o desempenho operacional e financeiro do cliente permitirá a geração de recursos para efetuar o pagamento? (capacity);

c) o cliente possui bens e outros recursos disponfveis para cobrir o valor exigido pela transação? (capital);

d) · o cliente pode oferecer garantias, reais ou não? (co/lateral); e

e) quais serão os poss(veis efeitos de acontecimentos externos (por exem­plo, nfvel de atividade da economia) sobre a capacidade do cliente para pagar as sua$ dfvidas? (condition$).

~ .

Os parâmetros para as decisões de aceitação ou rejeição de clientes assu­mem a forma de padrões rfgidos ou liberais. A relativa rigidez ou liberalidade dos padrões de concessão de crédito reflete a atitude da administração quanto ao risco· · que está disposta a assumir nesta área, mas não apenas isso. Tende também a ser afetada pelo estágio do ciclo econômico que esteja sendo atravessado e pela con­corrência enfrentada. Em fase de recessão, por exemplo, os padrões tendem a ser mais liberais, para compensar vendas em decl(nio, enquanto numa fase de expan­são um mercado vendedor aumenta o poder de imposição de crédito menos liberal pela empresa aos seus clientes.

E: preciso considerar também que uma mudança desse grau de rigidez ou liberalidade não deixa de ter as suas contrapartidas. Por exemplo, quando os padrões são refaxados um pouco a empresa deve ter em mente que, embora possa conseguir aumentos de vendas e lucros, ela também estará elevando os seus saldos em contas a receber, bem como as perdas decorrentes de dfvidas incobrá­veis e a própria atividade do departamento de crédito e cobrança.

O processo que pode ser seguido para a avaliação de um pedido de crédi­to é, em linhas gerais, o seguinte:

a) obter dados sobre o ca11didato ao crédito; em geral, isso envolve (1) a coleta de demonstrações financeiras, para avaliar os aspectos de capacidade de pagamento, capital e possibilidades de garantias; (2) consultar agências especializadas em informações de crédito; no Brasil, há serviços prestados nesta área por Dun and Bradstreet e Cia. Ltda., pelo--Serviço -de Proteção ao Crédito das Associações Comer­ciais, Centralização de Serviços Bancários S.A. (SE RASA) e por outras organizações; (3) consultar .os departamentos de crédito dos bancos com os quais a empresa trabalha, em busca de dados sobre hábitos de pagamento e referências; e (4) trocar informações com outros forne­cedores do solicitante, pqr exemplo, procurar saber qual o crédito má-

4. WESTON, J. F. e BRIGHAM, E. F, Managerial Finance; 3~ed., Nova York, Holt, Rinehart and Winston, 1969, Cap. 13. 157

158

ximo concedido, qual a rapidez dos pagamentos, há quanto tempo existe contato com o cliente em potencial, e assim por diante,

b) proceder a uma análise dos elementos de decisão, apoiada em índices de liquidez e estimativas do risco de não-pagamento; 5

c) decidir pela aceitação ou rejeição do pedido, mediante uma compara­ção dos seguintes custos:

Custos

Custo de aceitação = [Probabilidade de prejuízo x Custo variável uni­tário x O] +[Retorno exigido x (Prazo médio de cobrança/360) x Custo variável unitário x O]+ Custo médio de cobrança, e

Custo de rejeição = ( 1 - Probabilidade de prejuízo) x (Margem de contribuição por unidade) x O, onde Q é o número de unidades encomendadas e, por simplificação, o retorno exigido, o prazo médio de cobrança e o custo médio de co­brança podem ser os que tenham sido obtidos para a empresa como um todo. Obviamente, deve ser escolhida a alternativa de custo mais baixo. Fixados esses elementos acima, e também tendo sido estimada a pro­babilidade de prejuízo, poderemos comparar as duas expressões, que são dos tipos,

Y a = a + bO e Y r = cO, da seguinte maneira (sendo a, b e c constan­

tes, calculadas com as informações acima enumeradas):

E

Figura 10.1. Custos de aceitação e rejeição de pedidos de crédito.

5. Atualmente, análises estatísticas da capacidade de pagamento ("previsão de insol­

véncia", ou "análise de risco de crédito") contam com modelos baseados em indicadores econômico-financeiros das empresas. Veja-se, por exemplo:

Na Figura 10.1, uma encomenda inferior a E unidades deverá ser rejeitada, pois o custo de rejeição é inferior. Evidentemente, as inclinações e posições das duas linhas dependem das hipóteses feitas sobre probabilidades de prejuízo, custo médio de cobrança, prazo médio de cobrança e retorno mínimo exigido sobre o investimento.

Em todo este processo, não há dúvida de que a investigação do candidato ao crédito deve ser rápida, pois o atendimento não pode a ela ficar subordinado, especialmente se for demorada ou o cliente em potencial tiver urgência em obter o produto ou serviço.

Finalmente, deve ser estabelecido o limite de crédito, ou seja, o valor que a empresa está disposta a financiar. Esta decisão deve levar em conta o risco de perda assumido pela empresa, em vista da probabilidade de não-pagamento. Trata-se de comparar o que podemos ganhar com a venda ao valor esperado de um prejuízo (isto é, custo de produção e venda incorrido vs. probabilidade de não-pagamento L.

10.2.2 Política de cobrança

Os tópicos acima discutidos, em relação à política de concessão de cré­dito da empresa, envolvem possibilidades diversas de alteração do nível do investi­mento em contas a receber: maior ou menor liberalidade nos critérios de aceita­ção de clientes, riscos mínimos variáveis . e objetivos diferentes quanto a prazos médios podem ser alguns exemplos dessas possibilidades.

No caso da cobrança dessas contas a receber, a primeira idéia que ocorre é a de uma liberalidade menor, com a imagem de algo destinado a assegurar os pagamentos devidos, ou a impedir que sejam feitos mais tarde do que a empresa deseja. -

[ A finalidade da política de cobrança está refletida exatamente nessas

observações: ela existe para que vendas já efetuadas efetivamente transformem-se em recebimentos.

[ Em princípio, é evidente que a empresa não deve gastar mais com o seu

esforço de cobrança do que tem a receber, mas, mais importante do que isso, as despesas de cobrança devem ter como parâmetro básico de comparação o que a empresa pode perder sob a forma de acréscimo de dívidas não liquidadas por . seus clientes ao promover qualquer redução no seu esforço de cobrança.

Em si mesma, a atividade de cobrança não levará diretamente um cliente incapaz de pagar a saldar as suas dívidas. Uma atividade mínima, entretanto, é indispensável mesmo nesse caso, compreendendo até os procedimentos a utilizar

AL TMAN, E. I. "Financiai Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy",Jouma/ of Finance, setembro de 1968, pp. 589-609.

MEHTA, O. R. Administração do Capital de Giro, Tradução para o português, Atlas, São Paulo, 1978.

SILVA, J. P. Administração de Crédito e Previsão de lnsolvincia, Atlas, São Paulo,1983. 159

em caso extremo de cobrança judicial. Entretanto, a idéia de que as despesas de cobrança devem ser limitadas pelo que se tem a cobrar é válida apenas para contas

[ isoladas. O que é realmente importante é considerar se os gastos com a cobrança produzem alguma contribuição igual ou superior em termos de perdas com deve­dores insolventes.

Além disso não deixa de haver uma certa relação entre vendas (conse­qüentemente, lucros) e esforço de cobrança; na verdade, os esforços de cobrança não afetam apenas o volume extraído de um dado cliente mas as vendas futuras a esse cliente, bem como as cobranças de outros clientes.

Em outras palavras, a agressividade ou impertinência excessiva da co­brança pode até prejudicar as vendas em geral, pois a cobrança é vista como parte do conjunto de concessão de crédito e da política de vendas da empresa.

Apresentamos a seguir um exemplo destinado a avaliar alternativas' de programas de cobrança, refletindo os seus gastos totais um grau variável de agressividade em termos de utilização de correspondência, telefonemas, visitas e meios judiciais.

Há três programas futuros alternativos, sendo feita a hipótese, até certo ponto discutível, como vimos, de que o volume de vendas não se altera. Os três programas de cobrança provocam perdas diferentes com dívidas incobráveis; no programa atualmente usado, as perdas são de $ 90.000,00 e a cobrança custa $ 20.000,00.

Programa A Programa 8 Programa C

Vendas anuais $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00 $ 1.000.000,00 (ao custo)

Perdas com dfvidas 8% 5% 3% incobráveis

Valor das perdas 80.000,00 50.000,00 30.000,00 (A)

Despesas com 35.000,00 45.000,00 80.000,00 cobrança (8)

Total (A+ 8) t 15.000,00 95.000,00 110.000,00

Diferença em relação ao programa atual + 5.000,00 - 15.000,00 -

Dos três programas, o 8 é sem dúvida o melhor, pois acresce$ 15.000,00 ao lucro líquido da empresa, porque o aumento das despesas de cobrança ($ 25.000,00) mais do que compensa a redução das perdas($ 40.000,00), em relação ao custo direto do produto ou serviço vendido.

Especificamente, o programa C deixa a empresa na mesma situação, embora seja discutível que as vendas se mantenham a $ 1.000.000,00. Apesar

160 disso, para reenfatizar algo já mencionado, o efeito do esforço de cobran~a sobre

as vendas não é tão direto quanto o de um relaxamento dos padrões de concessão de crédito.

10.2.3 Avaliação das políticas de crédito

Ao executar uma determinada política voltada para a administração de contas a receber, uma empresa pode cometer dois erros possíveis, felizmente não ao mesmo tempo, a menos que não haja coordenação entre os diversos ele­mentos dessa po I ltica:

a) adotar uma polltica de crédito muito restritiva, em termos de prazos, limites de crédito, critérios de seleção de clientes, cobrança etc., de­fendendo o investimento em contas a receber - ele será pequeno e de elevada qualidade - a ponto de provocar perdas de vendas e aumentar os custos do departamento de crédito, isto é, o setor encarregado de executar as atividades que estivemos descrevendo e discutindo; por outro lado, a empresa pode;

b) adotar uma polltica por demais liberal, enfatizando o objetivo de má­ximo volume de vendas e maior rentabilidade a curtíssimo prazo, mas sofrendo perdas de liquidez e, finalmente, causando reduções subseqüentes de sua rentabilidade.

Para avaliar uma política na área de concessão de crédito, sugerimos a adoção, para fins de comparação no tempo, de um índice relacionando o valor dos

·pedidos rejeitados e o volume de vendas a prazo. ~ certo que ele pode ser afetado por fatores externos, como a situação da economia. Mas, de certo modo impor­tante, ele pode mostrar a posição da política da empresa relativamente a padrões que indicariam excessiva liberalidade ou demasiado rigor.

10.3 DESCONTOS PARA PAGAMENTO ANTECIPADO

n O último elemento que costuma ser associado à administração de contas receber é a pol ltica de concessão de descontos para pagamento dentro de um

prazo especificado, geralmente significando um recebimento mais rápido para a mpresa do que a média do perlodo de crédito concedido e utilizado por muitos

_outros clientes. ·

É comum expressar os descontos oferecidos do seguinte modo: "2/1 O, 30 dias llquidos"; isso significa que se o pagamento for efetuado até o 10'?dia a con­tar da data de emissão da fatura, o cliente pagará 98% do preço; não o fazendo, terá até 30 dias para pagar o valor faturado. f Do pontó de vista da empresa que oferece o desconto, ele pode ser considerado como um estímulo para maiores vendas, mas é fundamental lembrar que mais importante do que isso talvez seja a possibilidade de acelerar os recebi­mentos das vendas.

\ Ecónomicamente a empresa será beneficiada pelo desconto se a dite-\ rença entre a taxa efetiva do desconto e o custo dos recursos de terceiros a curto 161

prazo for inferior à margem de contribuição do produto (excluído o desconto do I' preço de venda), isto porque, analisado apenas o desconto em si mesmo, ele pre­cisa obrigatoriamente ser superior ao custo dos recursos que podem ser obtidos, no mercado financeiro, pelos clientes da empresa. Se não fosse assim, o desconto não funcionaria como estímulo tanto a maiores vendas quanto a pagamentos mais rápidos.

162

Essa idéia pode ser entendida mediante o seguinte exemplo numérico:

• Custo do financiamento bancário a cUrto prazo

• Desconto efetivo (2% em 1 O dias)

• Valor de venda ( 10.000 unidades a $ 5,00)

• Custo direto (80%)

3% ao mês

6% ao mês

$ 50.000,00

$40.000,00

Como a utilização do desconto pelo comprador implica uma redução de $ 1.000,00 da receita, mas a margem de contribuição efetiva ainda é de $ 9.000,00, a venda adicional é claramente favorável à empresa.

Além disso, a empresa está deixando de recorrer a ·financiamento ban­cário a 3% ao mês, porque não precisa financiar os seus clientes pelos vinte dias após o prazo de desconto. Assim, a rotação das suas contas a receber, em vez de ser igual a 12 vezes, como ocorreria com um prazo médio de 30 dias, é de 36 vezes ao ano (prazo médio de 10 dias).

Supondo que o investimento médio em contas a receber, na hipótese de não haver desconto, alcançasse $ 100.000,00, a empresa estaria gastando $ 3.000,00 (3% de $ 100.000,00) para sustentá-lo, o que deve ser acrescido como vantagem. Por outro lado, há a redução da receita de venda, pois o preço é efeti­vamente diminuído pelo desconto.

No caso, a redução ($ 1.000,00) é inferior à eliminação de custos de manutenção do investimento em contas a receber; portanto, a política é vantajosa nesses termos. É uma situação em que o custo total do desconto é superado pela vantagem da redução do investimento em contas a receber.

Já indicamos que a taxa de desconto, para produzir seus resultados, deve levar a uma comparação favorável e por margem significativa, entre o custo dos recursos a curto prazo, vigente no mercado financeiro, e a taxa representativa da não utilização do desconto (como custo para o comprador). Esta última deve ser bastante superior ao primeiro para que o desconto seja realmente utilizado e a empresá vendedora atinja os seus objetivos.

onde

Os compradores que utilizam o desconto pagam o seguinte preço efetivo:

k P[1-h- --(1-h)t)

360

P preço unitário (a vista)

t período de desconto

T período de pagamento líquido

k custo do capital no mercado financeiro

h taxa de desconto

Os compradores que não utilizam o desconto pagam o seguinte preço:

k p [ 1 - 360 T)

Nos dois casos, as parcelas subtraídas de P -

k k

360 ( 1 - h) t e ( -- T) - representam, respec+'"amente,

360

( 1) o custo implícito de financiamento de contas a receber por t dias, para a em­presa e (2) o custo de financiamento de contas a receber por T dias.

Em termos anuais, portanto, o custo do crédito comercial para o compra-

360 dor é-- h, e reflete a não utilizacão do desconto. Conseqüentemente, o uso T- t .

desse tipo de crédito só lhe é favorável quando esse valor é inferior à taxa k, ou

360 seja, quando-- h< k.

T -t

Supondo os seguintes valores: t = 10 dias, T = 60 dias (ou seja, "h/10, 60 dias líquidos"), e k = 3% ao mês, o desconto será usado se chegar, no mínimo, a

0,03 (50) h> = 0,00417 ou 0,417% do preço bruto.

360

Tudo o que foi visto anteriormente diz respeito à taxa de desconto. Mas a política de desconto também envolve a manipulaÇão do prazo pelo qual o paga­mento pode ser feito com o desconto indicado por essa taxa. t o que chamamos de per(odo de desconto.

Em certas circunstâncias, a variação do período de desconto, ou seja, o prazo pelo qual há possibilidade de pagar um preço inferior (digamos, passando para "2/20, 30 dias líquidos") pode alterar os prazos médios de cobrança (e o investimento em contas a receber, conseqüentemente) de dois modos:

a) alguns clientes podem usar o desconto, ao contrário do que faziam antes; isso faz com que o prazo médio caia;

b) outros clientes, porém, que já utilizavam o desconto, simplesmente poderão atrasar um pouco mais os seus pagamentos, já que esse proce­dimento é facilitado, e isso elevará o prazo médio de cobrança.

Portanto, ao ser manipulada esta variável com O( objetivo de aumentar a velocidade de recebimento das contas de clientes (e a liquidez da empresa), o resultado dependerá da composição das vendas em termos desses tipos de clientes. 163

164

O importante é reconhecer que essa pol(tica não melhorará automaticamente a liquidez da empresa.

10.4 RELACIONAMENTO ENTRE MARKETING E FINANÇAS

A observação de que a poHtica de crédito, com todos os elementos até aqui discutidos, é uma importante arma de vendas, não deve ter deixado qualquer dúvida de que se trata de uma área com significativa sobreposição entre as funções de marketing e finanças numa empresa.

Na verdade, a posição de determinadas responsabilidades pela pol(tica de crédito pode situar-se numa ou noutra das áreas funcionais mencionadas. Dois autores divergem quanto à localização do poder de definir os prazos, as taxas de desconto e os per(odos de desconto. Para LERNER,6 pertence à área financeira; para BA RTE LS/ à área de marketing.

Mas, realmente, isso não importa muito. O que efetivamente decide onde tais tarefas devem estar localizadas é a situação peculiar da empresa, ou seja, as condições ambientais em que opera. Se a ênfase residir em fazer face à con­corrência, tais tarefas estarão na área de marketing. Se a luta pelo mercado não for intensa poderão ficar sob a jurisdição de um administrador financeiro.

Em especial, BARTELS 8 indica de que maneira os gerentes de marketing (tendo em mente um esquema de organização por divisão de produtos) interagem com o tesoureiro -- um elemento da área financeira, de assistência à administração central - e com o administrador do departamento de crédito, quando este tam-bém trabalha na área de finanças da empresa. O tesoureiro está " ... encarregado da utilização rentável dos fundos investidos em contas a receber, ... e inter age com o gerente de marketing em relação à sustentação do volume de vendas contra o qual são medidos o investimento e os custos das contas a receber. As perdas planejadas, incorridas para aumentar o volume de vendas, constituirão um pl9no não só para o tesoureiro, mas também para o gerente de marketing, ct:tja expecta­tiva de aumento de vendas deve trazer um aumento de lucros superior à elevação das perdas".

Por fim, BAR TE LS recomenda a coordenação entre o gerente do departa­mento de crédito e os gerentes de marketing, e não o recurso ao posicionamento tlpico do já consagrado conflito entre "administradores de crédito cautelosos", de um lado, e "administradores de vendas agressivos", de outro.

6.· LE RNE R, F. M. Managerial Finance: A Systems Approach. Nova York, Harcourt Brace Jovanovich, 1971, Cap. 7.

7. BARTELS, R. op. cit. 8. BARTELS, R. op. cit., p. 15-29.

11

ANÁLISE DE DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

11.1 INTRODUÇÃO

No presente capítulo são examinados alguns dos instrumentos mais co­mumente utilizados pelos administradores financeiros em suas tarefas de análise de registros numéricos relativos a transações de empresas. Aqui preocupamo-nos primordialmente com o que se convencionou chamar de "análise de demonstra­ções financeiras", ou "análise de balanços", mesmo que o Balanço Patrimonial não seja a única peça contábil-financeira objeto de análise.

Como será percebido logo a seguir, a análise do objeto deste capítulo recorre a demonstrações financeiras primárias · (Balanço Patrimonial e Demons­tração de Resultados). secundárias (principalmente a Demonstração de Origens e Aplicações de Recursos), a métodos de análise (horizontal e vertical), e a lndices, que são grandezas relativas constru (das a partir dos números contidos nas demons­trações primárias.

A finalidade da análise pode ser uma entre muitas; tudo dependerá do ponto de vista adotado pelo analista, mas poderá referir-se ao passado, presente ou futuro em termos de situação e desempenho da empresa estudada. O fato de os dados contábeis serem registros de eventos já ocorridos {passados, portanto), não significa que não seja possi'vel aplicar os métodos a demonstrações financeiras projetadas para o futuro.

11.2 PRINCIPAIS DEMONSTRAÇOES FINANCEIRAS

11.2.1 Balanço Patrimonial

Esta demonstração é uma representação sintética dos elementos cons­tituintes do patrimônio da empresa. Neste contexto, o patrimônio subdivide-se em bens e direitos pertencentes à empresa, de um lado, e obrigações para com credores e proprietários de outro. Costuma-se representar o balanço dessa forma, 165

colocando-se os bens e direitos (ativos, como são denominados) à esquerda, e as obrigações (passivos exigíveis, se para com credores, não-exigíveis, se para com proprietários) à direita. As somas dos dois lados devem, por definição, ser iguais.

Em resumo, o que está representado no Balanço Patrimonial pode ser simplificado por esta equação:

onde A= PE + PL

A ativo total (soma de bens e direitos). PE passivo ex iglvel (obrigações e d (vidas para com credores, ou tercei­

ros). PL patrimônio liquido (capital pertencente aos proprietários da em­

presa ou capital próprio).

Ressalte-se ainda um aspecto importante: todos os valores contidos num balanço, que são os saldos das várias contas de ativo e passivo, correspondem à composição do patrimônio da empresa numa data especificada (quanto temos em estoque nesse dia, quanto devemos de impostos, qual é a contribuição acumu­lada dos proprietários, e assim por diante). Este aspecto é importante para a análi­se financeira, pois os valores apresentados num balanço são de natureza distinta da possuída pelos valores de uma Demonstração de Resultados ou de uma De­monstração de Origens e Aplicações de Recursos.

Encontramos nas Tabelas 11.1, 11.2 e 11.3 os balanços (simplificados e adaptados) da Perdigão Alimentos S.A. para os dias 31-12-1983, 31-12-1984 e 31-12-1985. Esses balanços indicam os tipos de contas inclu(das nos ativos e pas­sivos de uma empresa. Desejamos que o leitor preste atenção às somas parciais (por exemplo, ativo circulante e passivo circulante). que serão utilizadas mais adiante na discussão sobre lndices financeiros.

11.2.2 Demonstração de Resultados

Em segundo lugar, utilizaremos· um relatório em que a empresa indica os resultados das suas atividades num penódo especificado. Portanto, os dados da chamada Demonstração de Resultados são valores acumulados entre duas datas.

No caso da Perdigão AI imentos, se estivéssemos falando do exercício de 1984, estarlamos referindo-nos às receitas e despesas acumuladas de 19 de ja­neiro de 1984, pois são essas as datas ·de início e término do exerci cio social em questão. Estaria compreendido, portanto, entre as datas dos dois balanços apre­sentados nas Tabelas 11.1 e 11.2.

Assim, com a acumulação das receitas e despesas de um período também podemos conhecer o resultado (lucro ou prejulzo) desse período. Em se tratando de demonstrações contábeis financeiras, é obedecido o regime de competência de exerdcio. Em outras palavras, receitas e despesas não significam, necessaria-

166 mente, entradas e saídas de caixa.

Encontramos nas Tabelas 11.4 e 11.5 as Demonstrações do Resultado da Perdigão Alimentos S.A. para os exerc(cios de 1984 e 1985, respectivamente.

Tabela 11.1. Perdigão Alimentos S.A.

BALANÇO PATRIMONIAL EM 31-12-1983

(Em Cr$ milhões)

ATIVO PASSIVO

Disponibilidades 6.335 Fornecedores 9.486 Aplicações temporárias Instituições financeiras 24.055 Contas a receber (clientes) 20.483 Impostos a recolher 3.215 Estoques 24.031 Outras exigibilidades a Outros ativos circulantes 11.935 curto prazo 17.997 ATIVO CIRCULANTE 62.784 PASSIVO CIRCULANTE 54.753 Realizável a longo prazo 357 InstitUições financeiras 1.820 Investimentos 128 Debêntures 5.140 Imobilizado (I (quido) 28.1.15 Outras exigibilidades a Outros ativos 616 ,, longo prazo 322

EXIGIVEL A LONGO PRAZO 7.282

Capital realizado 7.800 Reservas 21.143 Lucros acumulados 1.021 PATRIMÓNIO LIÓUIDO 29.964

TOTAL DO ATIVO 92.000 TOTAL DO PASSIVO 92.000

167

168

Tabela 11.2. Perdigão Alimentos S.A.

BALANÇO PATRIMONIAL EM 31-12-1984

ATIVO

Disponibilidades Aplicações temporárias Contas a receber (clientes) Estoques Outros ativos circulantes ATIVO CIRCULANTE Realizável a longo prazo Investimentos Imobilizado (líquido) Outros ativqs

TOTAL DO ATIVO

14.974 5.778

39.895 95.226 23.007

178.880 4.798

350 96.886

1.371

Tabela 11.3. Perdigão Alimentos S.A.

(Em Cr$ milhões)

PASSIVO

Fornecedores 12.165 Instituições fi·nanceiras 87.550 Impostos a recolher 12.012 Outras exigibilidades a

curto prazo 36.286 PASSIVO Cl RCULANTE 148.013 Instituições financeiras 4.795 Debêntures 20.838 Outras exigibilidades a

longo prazo 12.933

EXIGIVEL A LONGO PRAZO 38.566

Capital realizado 16.770 Reservas 75.468 Lucros acumulados 3.468 PATRIMÓNIO LIQUIDO 95.706

TOTAL DO PASSIVO 282.285

BALANÇO PATRIMONIAL EM 31-12-1985

ATIVO

Disponibilidades Aplicações temporárias Contas a receber (clientes) Estoques Outros ativos circulantes ATIVO CIRCULANTE Realizável a longo prazo I nvestim entos I mobilizado (I íquido) Outros ativos

TOTAL DO ATIVO

1.431 2.081 6.094

34.398 18.053 62.057

164.803 116.862 151.805

22

495.549

Em Cr$ milhões)

PASSIVO

Fornecedores 16.916 Instituições financeiras 43.960 Impostos a recolher 5.884 Outras exigibilidades a

curto prazo 18.951 PASSIVO CIRCULANTE 85.711 Instituições financeiras 11.341 Debêntures 24.826 Outras exigibilidades a.

longo prazo 40.000 EXIGIVEL A LONGO

PRAZO 76.167 Capital realizado 53.430 Reservas 280.241 Lucros acumulados PATRIMÓNIO LIQUIDO ~33.671

rOTAL DO PASSIVO 495.549

Tabela 11.4. Perdigão Alimentos S. A.

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCICIO DE 1984

Receita Operacional Líquida Custo dos Produtos Vendidos

Lucro Bruto Depreciação Despesas com vendas e administração Despesas financeiras Receitas financeiras Outras receitas operacionais Resultado da equivalência patrimonial

Resultado operacional Resultado não-operacional Resultado da Correção Monetária Ganhos de capital

Resultado antes do Imposto de Renda Provisão para Imposto de Renda

Resultado líquido do exercício

Tabela 11:5. Perdigão Alimentos S.A.

(Em Cr$ milhões)

437.521 (292.759)

144.762 (26.235) (47.993) (94.284) 23.924

1.498

1.672 3.009 (1.489)

3.192 (2.573)

619

DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCICIO DE 1985

Receita Operacional Líquida Custo dos Produtos Vendidos

Lucro Bruto Depreciação Despesas com vendas e administração Despesas financeiras Receitas financeiras Outras receitas oper(!cionais Resultado da equivalência patrimonial

Resultado operacional Resultado não-operacional Resultado da Correção Monetária Ganhos de capital

Resultado antes do Imposto de Renda Provisão para Imposto de Renda Resultado líquido do exercício

(Em Cr$ milhões)

762.095 618.161

143.934 (3.822)

(73.377) (216.897)

98.129 4.909

14.677

(32.457) 11.648

(33.773) 18.171

(36.411)

(36.411)

169

170

11.2.3 Demonstração de origens e aplicações de recursos

11.2.3.1 Fluxo de recursos

Como já foi ressaltado no Capftulo 1, a administração financeira de uma empresa preocupa-se com a tomada de medidas para que a entidade consiga. os recursos apropriados às suas atividades, em condições tão boas quanto possfveis (em termos de. prazos, custos e outros aspectos), bem como com a análise da maneira pela qual esses fundos são empregados (isto é, aplicados) e de onde se originam (isto é, as suas fontes).

O conceito de recursos possui dois significados diferentes:

a) em primeiro lugar, ele pode representar os recursos disponfveis em di­nheiro para a empresa; neste caso, o termo recursos corresponde ao que geralmente denominamos disponfvel;

b) em segundo lugar, corresponde alternativamente à idéia de dinheiro mais direitos a curto prazo menos obrigações a curto prazo, ou seja, ao conceito de capital de giro lfquido:

Este segundo conceito será utilizado neste item, no desenvolvimento de um instrumento de análise financeira da empresa, ou seja, a demonstração de origens e aplicações de capital de giro lfquido.

O estudo da movimentação desses recursos é indispensável, como foi realçado, pois eles constituem a matéria-prima com a qual trabalha a administra­ção financeira. Fundamentalmente, esse estudo permite dizer alguma coisa sobre a adequação entre os planos de investimentos (aplicações) e as disponibilidades de recursos (origens) para financiá-los ao longo do tempo.

O fluxo de recursos de uma empresa, evidentemente, poderá ser estudado em termos do que tiver ocorrido até um dado momento, bem como aplicar-se ao futuro projetado para a empresa.

11.2.3.2 Tipos de origens e aplicações

Como estamos interessados nas alterações do item capital de giro lfquido, que é igual à diferença entre o total do ativo circulante e o total do exigfvel cir­culante, examinamos apenas as variações dos saldos das contas nãoo(:irculantes, classificando-as da seguinte maneira:

a) São origens aquelas variações de saldos que representam acréscimos de recursos recebidos pela empresa, seja por fornecimento direto da sua origem, seja pela liquidação de investimentos anteriores ou, ainda, por deduções escriturais que não representam safdas de recursos. Assim sendo, as origens de recursos são representadas por:

1. aumentos de saldos de contas de exigfvel e não-exigfvel;5

2. reduções de saldos de contas de ativo; e

3. despesas não desembolsadas, como depreciação, cuja origem está nos recursos gerados pelas vendas, mas, que por serem deduzidas para fins de apuração do lucro tributável, devem ser novamente so­madas para dar uma idéia precisa dos fundos gerados pelas opera­ções da empresa.

b) São aplicações as variações de saldos de contas representativas de no­vos investimentos com os recursos obtidos. Portanto, incluem:

1. aumentos de saldos de contas de ativo; e 2. reduções de saldos de contas de exig(vel e não-exig(vel.

Ressalte-se ainda que é útil apresentar como origem (ou aplicação, depen­dendo do resultado) o lucro gerado pelas operações da empresa, ajustado pela so­ma das despesas não desembolsadas, mesmo que esse lucro venha a estar inclu(do nas alterações das contas "lucro do exerc(cio" ou "lucros acumulados".

11.2.3.3 Exemplo de demonstração de origens e aplicações de recursos

Vemos na Tabela 11.6 as demonstrações de origens e aplicações de recursos da Perdigão Alimentos S.A., elaboradas para os anos de 1984 e 1985. Como ocor­reu com os balanços patrimoniais e as demonstrações de resultados, foram feitas algumas simplificações e adaptações em relação à publicação original, que é mais detalhada.

11.2.3.4 Utilidade da demonstração de origens e aplicações de recursos

A demonstração de origens e aplicações de recursos pode ser usada, entre outras coisas, para os seguintes fins:

a) indicar comportamento desproporcional entre o investimento em ati­vos e a evolução das vendas, tanto no passado quanto com base em projeções para o futuro;

b) permitir estimativas de necessidades de recurso a fontes internas e ex­ternas, bem como um equil(brio mais apropriado entre elas;

c) examinar relações entre dividendos e lucros, ligando-as às exigências de fundos da empresa;

d) apontar a proporcionalidade (ou a sua inexistência) entre o crescimen­to das vendas e o financiamento dos ativos correspondentes, que re­sultam do volume de vendas; e

e) as relações de adequação entre as fontes de curto e longo prazos e as aplicações de maturação correspondente.

Em geral, portanto, a demonstração permite uma análise da composição das origens quanto a prazo, procedência e tipo; e a sua evolução no tempo, o mes­mo sendo válido para as aplicações.

171

Tabela 11.6. Perdigão Alimentos S.A.

DEMONSTRAÇÃO DE ORIGENS E APLICAÇÕES DE RECURSOS 1984e 1985

ORIGENS 1984 1985

Resultado Uquido do Exercício 619 (36.411) Depreciação/Amortização 5.580 12.602 Variações escriturais (11'quido) 20.204 5.466 Dividendos de coligada - 2.207 Realização de reservas de reavaliação 261 4.574 Outras origens das operações 163 -TOTAL OPERAÇÕES 26.827 ( 11.562)

Realização de capital - -Ágio na realização de capital - -TOTAL ACIONISTAS - -Alienação de ativo permanente 495 142.791 Emissão de debêntures 1.339 3.847 Financiamentos a longo prazo ,326 480 Outr.as origens de terceiros 12.759 28.482

TOTAL TERCEIROS 14.919 175.600

TOTAL DAS ORIGENS 41.746 164.038

APLICAÇÕES

Dividendos propostos 468 -Aquisição de ativo permanente 12.184 49.875 Outras aplicações 6.258 168.684_

TOTAL DAS APLICAÇÕES 18.910 218.559

VARIAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO LIQUIDO= =ORIGENS- APLICAÇÕES 22.836 (54.521)

11.3 ANALISE HORIZONTAL E ANÁLISE VERTICAL

11.3.1 Análise horizontal

Entende-se por análise horizontal de demonstrações financeiras o acom­panhamento da evolução, no tempo, de um dado item de uma demonstração.

Conseqüentemente, ela envolve o cálculo de porcentagens de variação de cada item considerado, entre um ano (ou período) e outro, quando se' trata

172 de Balanço Patrimonial e Demonstração de Resultados.

Por certo, a utilidade tanto da análise horizontal quanto da análise ver­tical reside na possibilidade de comparação dos resultados obtidos com algum outro indicador.

No caso da análise horizontal, é interessante relacionar variações de itens tais como vendas, patrimônio, lucros, custo de produtos vendidos, por exemplo, a indicadores como taxas de crescimento da economia como um todo, do setor ao qual pertence a empresa, taxas de inflação, ou a evolução dos mesmos itens nos concorrentes mais próximos da empresa.

Além des~as situações, a evolução de um item pode ser comparada à de outro, como indício de alguma relação presumida entre ·os dois. Por exemplo: custo dos produtos vendjdos e estoque de produtos acabados. O crescimento mais rápido deste último pode refletir um investimento excessivo em estoques, imobi­lizando recursos que poderiam ser aplicados em outras áreas; Nesta altura, eviden­temente, já estamos dando um passo na direção do uso simultâneo da análise horizontal, da análise vertical, e até de índices relacionando dois itens quaisquer de uma demonstração financeira. Isso ocorre devido à inegável complementari­dade entre todos esses enfoques.

As Tabelas 11.7 e 11.8 apresentam a análise horizontal dos itens de balanço e resultados, respectivamente, da Perdigão Alimentos S.A. nos períodos entre 1983 e 1984, e entre 1984 e 1985.

11.3.2 Análise vertical

Em relação a este segundo enfoque de tratamento dos valores contidos numa demonstração contábil-financeira, passamos a nos preocupar com a parti­cipação relativa de cada item no total, ou seja, com a composição percentual de uma demonstração.

Por isso mesmo, a análise vertical refere-se a uma data ou a um período, embora deva ser mencionado novamente o aspecto de complementaridade dos dois enfoques (horizontal e vertical). Evidentemente, é necessário comparar as análises verticais de demonstrações de datas ou períodos diferentes para se poder chegar a uma explicação mais apropriada dos acontecimentos observados.

Essa complementaridade é ressaltada pela tentativa de identificação das causas da seguinte constatação, indicada na Tabela 11.10.

Vê-se nessa tabela que a proporção entre o custo dos produtos vendidos e a receita operaci()_nal I íquida elevou-se de 66,91% para 81,11%, de 1984 a 1985.

Tal aumento pode ser atribuído a qualquer uma das seguintes situações, cada uma com implicações diferentes para a subseqüente tomada de decisões cor­retivas:

a) o custo dos produtos vendidos aumentou, enquanto a receita caiu ou permaneceu constante;

b) o custo reduziu-se, mas proporcionalmente menos do que a receita;

c) o custo elevou-se, tal como a receita, mas a um ritmo mais rápido; e

d) o custo permanceu o mesmo, tendo a receita diminuído. 173

174

Recorrendo à Tabela 11.8 (análise horizontal da Demons1tração de ResUltados). vemos que os valores totais de ambos os itens elevaram-.áe. O custo dos produtos vendidos, porém, cresceu mais rapidamente, indicarf1o ser c) a

oxplloação """'"· ~

Tabela 11. 7. Perdigão Alimentos S.A.

ANÁLISE HORIZONTAL DE BALANÇO, 1983-1984e 1984-1985

VARIAÇÃO(%) DEVARIAÇÃO (%

ATIVO VARIAÇÃO(%) DE VARIAÇÃO(%) DE 1983 PARA 1984 1984 PARA 1985

Disponibilidades + 136,37 - 90,44/-~ Aplicações temporárias + /~9.0) - 63,98/ Contas a receber (clientes) + 94,77 - 84,72'" Estoques + 296,26 - 63,88 ATIVO CIRCULANTE + 184,91 - 65,31 Realizável a longo prazo + 1.243,98 + 3.335,00 Investimentos + 173,44 + 33.289,14 Imobilizado (I íquido) + 244,61 + 56,68 Outros ativos + 122,56 - 98,40 TOTAL DO ATIVO + 206,83 + 75,55

VARIAÇÃO(%) DE VARIAÇÃO(%) DE PASSIVO 1983 PARA 1984 1984 PARA 1985

Fornecedores + 28,24 + 39,05 Instituições financeiras + 263,96 - 49,79 Impostos a recolher + 273,62 - 51,02 Outras exigibilidades a curto prazo + 101,62 - 47,77 PASSIVO CIRCULANTE + 170,33 - 42,09 Instituições financeiras + 163,46 + 136,52 Debêntures + 305,41 + 19,14 Outras exigibilidades a longo prazo + 3.916,46 + 209,29 EXIGIYEL A LONGO PRAZO + 429,61 + 97,50 Capital realizado + 115,00 + 218,60 Reservas + 256,94 + 271,34 Lucros acumulados + 239,67 - . 100,00 PATRIMÔNIO LIQUIDO + 219,40 + 248,64 TOTAL DO PASSIVO + 206,83 + 75,55

Tabela 11.8. Perdigão Alimentos S.A.

ANÁLISE HORIZONTAL DA DEMONSTRAÇÃODO RESULTADO 1984 E 1985

Receita Operacional Líquida Custo dos Produtos Vendidos Lucro Bruto Depreciação Despesas com vendas e administração Despesas financeiras Receitas financeiras Outras receitas operacionais Resultado da equivalência patrimonial Resultado operacional Resultado não-operacional Resultado da correção monetária Ganhos de capital Resultado antes do lmpos~o de Renda Provisão para Imposto de Renda Resultado I íquido do exercício

Tabela 11.9. Perdigão Alimentos S.A.

VARIAÇÃO(%) DE

1984 PARA 1985

+ 74,18 + 111,15

5,86 85,43

+ 52,89 + 130,05 + 310,17 + 227,64 + 00

- 1.941,21 + 287,11 -2.168,10 +. 00

- 1.240,70 100,00

- 5.882,23

ANÁLISE VERTICAL DO BALANÇO, 1984 E 1985

ATIVO %EM 1984 %EM 1985

Disponibilidades 5,30 0,29 Aplicações temporárias

' 2,05 0,42

Contas a receber (clientes) 14,13 1,23 Estoques 33,73 6,94 Outros ativos circulantes 8,15 3,64 ATIVO CIRCULANTE 63,37 12,52 Realizável a longo prazo 1,70 33,26 Investimentos 0,12 23,58 Imobilizado (líquido) 34,32 30,63 Outros ativos 0,49 0,00

TOTAL DO ATIVO 100,00 100,00 175

176

PASSIVO %EM 1984 %EM 1985

Fornecedores ,;.:. .•; .. :..,_ 4;31-· 3.41 Instituições financeiras 31,01 8,87 Impostos a recolher 4,26 1,19 Outras exigibilidades a curto prazo 12,85 3,82 PASSIVO CIRCULANTE 52,43 17,30 Instituições financeiras 1,70 2,29 Debêntures 7,38 5,01 Outras exigibilidades a longo prazo 4,58 8,07 EXIGIVEL A LONGO PRAZO 13,66 15,37 Capital realizado 5,94 10,78 Reservas 26,73 56,55 Lucros acumulados 1,23 0,00 PATRIMÔNIO LIQUIDO 33,90 67,33

TOTAL DO PASSIVO 100,00 100,00

Tabela 11.10. Perdigão Alimentos S.A.

ANÁLISE VERTICAL DA DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO 1984 E 1985

Receita operacional I i'quida Custo dos produtos vendidos Lucro bruto Depreciação Despesas com vendas e administração Despesas financeiras Receitas financeiras Outras receitas operacionais Resultado da equivalência patrimonial

. Resultado operacional Resultado não-operacional Resultado da correção monetária Ganhos de capital Resultado antes do Imposto de Renda Provisão para Imposto de Renda Resultado I i'quido do exerdcio

%EM 1984

100,00 66,91 33,09

6,00 10,97 21,55

5,47 0,34 0,00 0,38 0,69

(0,34) 0,00 0,73 0,59 0,14

%EM 1985

100,00 81 '11 18,89 0,50 9,63

28,46 12,88 0,64 1,93

(4,26) 1,53

(4.43) 2,38

(4,78) 0,00

(4,78)

11 A fNDICES FINANCEIROS

As demonstrações contábeis e financeiras de uma empresa também po­dem servir para a construção de (ndices - grandezas comparáveis obtidas a partir de valores monetários absolutos - destinados a medir a posição financeira e os níveis de desempenho da empresa em diversos aspectos.

Neste livro, a nossa preocupação concentra-se em quatro aspectos, e tra­taremos de expor alguns fndices usados para medir cada um dos aspectos.

Nesta seção, definiremos algumas medidas de Jiquidez, rentabilidade, eficiência operacional e endividamento de uma empresa. Concluída a exposição e discussão dos índices mais importantes de cada aspecto apresentaremos um qua­dro-resumo com os valores obtidos especificamente a partir dos dados já forneci­dos sobre o caso ilustrativo da Perdigão Alimentos S.A. Em certas circunstâncias, serão necessárias algumas hipóteses adicionais sobre esses dados, e tais hipóteses serão indicadas nos momentos apropriados.

Além disso, serão apresentados os valores de alguns índices baseados em informações contidas na demonstração de origens e aplicações de recursos.

11.4.1 fndices de liquidez

11.4.1.1 lndice de liquidez co"ente

ILC= Ativo circulante

Passivo circulante

Este índice relaciona, através de um quociente, os ativos e passivos de mesmo prazo (curto) de vencimento, sendo uma das medidas mais usadas para avaliar a capacidade de uma empresa para saldar os seus compromissos em dia. Contudo, tal fndice padece de dois defeitos básicos:

a) Trata indistintamente (somando) todos os itens do ativo circulante, quando na realidade cada item possui liquidez bem diferente da li­quidez de qualquer outro item.

Assim sendo, a composição relativa dos dois termos da fração (que é obscurecida pela soma) seria fundamental para uma medida adequada de liquidez. Por exemplo, havendo uma participação mui­to grande dos estoques no ativo, um fndice superior a 2,0 (dois cru­zados _de ativos circulantes para cada cruzado de passivo circulante) poderá não significar facilidade para a liquidação de compromissos pela empresa.

b) O que importa não é o que existe. no ativo e no exigível numa de­terminada data, mas a velocidade com que, a partir dessa data, os ativos serão convertidos em dinheiro, sem reduções de valor, e os passivos circulantes chegarão ao seu vencimento. Isto significa que, para efei- 177

178

tos práticos, devemos conjugar ao uso do (ndice de liquidez corrente o emprego de outros (ndices que reflitam essa velocidade. Por exem­plo: prazo médio de cobrança, prazo médio de pagamento e rotação de estoques de produtos acabados (ver item 11.4.3).

11.4.1.2 Iiulice de liquidez seco

Ativo circulante menos estoque ILS = ----------

Passivo circulante

A formulação deste (ndice corresponde a uma tentativa de sanar as de­ficiências do (ndice de liquidez corrente, excluindo do ativo circulante o item "estoques", ou seja, o ativo de realização mais problemática dentro dessa categoria.

Na verdade, em condições normais os estoques são transformados em contas a receber, e estas em disponibilidades, após um processo até certo ponto prolongado e, por isso mesmo, de maior incerteza. Há ainda a ressaltar a situação dos estoques em face de uma necessidade de liquidação. Exceto em circunstâncias excepcionais, uma liquidação de estoques tende a ser efetuada com grandes des­contos sobre o valor contabilizado (isto é, o custo), reduzindo efetivamente a sua contribuição para a liquidez da empresa.

Em menor grau, este (ndice padece de defeitos similares aos do (ndice de liquidez corrente. Por fim, acrescente-se que, quanto maior a diferença entre o I LC e o I LS de uma empresa, maior tende .a ser a dependência da sua li­qui dez em relação à realização do valor dos seus estoques.

11.4.1.3 Indice de liquidez imediata

Disponibilidades+ Aplicações Temporárias ILI =

Passivo Circulante

Este terceiro índice representa mais um passo na direção de uma medida mais satisfatória da liquidez de uma empresa, comparando as obrigações de venci­mento a curto prazo, com o que a empresa possui em dinheiro. ou pode pronta­mente transformar em dinheiro (aplicações temporárias de excedentes de caixa em títulos da d(vida pública, letras de câmbio etc.).

11.4.1.4 Capital de giro Uquido

CGL = Ativo circulante menos Passivo circulante

Esta relação, que fornece um valor monetário absoluto, corresponde à mesma noção subjacente ao (ndice de liquidez corrente, ou seja, à proporção de ativos transformáveis em dinheiro da empresa para saldar os compromissos com vencimento em curto prazo.

A Tabela 11.11 apresenta os resultados dos cálculos para os índices de liquidez da Perdigão Alimentos S.A. em 31-12-84 e 31-12-85, segundo os dados das Tabelas 11.2 e 11.3, que correspondem aos balanços patrimoniais da empresa nessas datas.

Tabela 11.11. Perdigão Alimentos S.A.

~DATAS fNDICES ~

ILC ILS ILI

IÍ\IDICES DE LIQUIDEZ

31-12-84

1,21 0,57 0,14

31-12-85

0,72 0,32 0,04

CGL Cr$ 30.867 milhões -Cr$ 23.654 milhões

Observa-se uma deterioração generalizada da liquidez da empresa, eviden­ciada até mesmo pela transformação de um capital de giro I íquido positivo em ca­pital de giro I íquido negativo.

11.4.2 rndices de rentabilidade

Passemos agora à discussão de algumas medidas da rentabilidade de uma empresa a partir de informações contábeis e financeiras. Na realidade, tais fndices são medidas variadas do lucro da empresa em relação a diversos itens, conforme o ponto de vista adotado, já que o próprio lucro possui significados diferentes.

11.4.2.1 Margem operacional liquida

MOL= Resultado operacional+ Despesas Financeiras- Receitas financeiras

Receita operacional I fqu ida

Este índice mede o êxito alcançado pela empresa na obtenção de preços de venda superiores aos custos (de produção, venda e administração) necessários para efetuar a colocação dos produtos e/ou serviços junto aos consumidores e/ou usuários. Corresponde ainda à diferença relativa entre preços e custos médios dos produtos e serviços oferecidos pela empresa.

11.4.2.2 Margem liquida

ML= Resultado líquido do exercício

Receita operacional I fquida 179

,'

~ I

Este índice compara o lucro pertencente aos acionistas com o volume de rendas gerado pela empresa em suas operações. ~ idêntico aos valores calcula­dos na análise vertical da Demonstração de Resultados (Tabela 11.10).

11.4.2.3 Retorno sobre capital dos acionistas

Resultado líquido do exercício RCA=---------­

Patrimônio líquido médio

Este índice mede o rendimento obtido pela empresa como remunera­ção do investimento dos acionistas (os fornecedores de capital de risco).

Por um lado, o numerador justifica-se pelo fato de que é esse lucro que realmente pertence aos acionistas ordinários, qualquer que seja a decisão subse­qüente quanto à sua destinação.

O denominador, por sua vez, é representativo do volume médio do in-vestimento mantido na empresa por esses acionistas} .

Em muitos livros de Finanças não é calculado o valor médio para esse item; a nosso ver isso corresponde a uma distorção do índice. Tal como ele é cal­culado nesses casos, compara-se o lucro gerado em todo um período ao capital do último dia desse período. Tendo havido grandes variações desse capital duran­te o ano, por aumentos de capital, incorporação de reservas, e o próprio lucro ge­rado durante o perfodo, não poderemos afirmar que esse lucro tenha sido produ­zido por esse investimento.

11.4.2.4 Retomo sobre o ativo operacional

RAO= Resultado operacional + Despesas financeiras - Receitas financeiras

Ativo operacional I (quido ml!dio

Este índice m11de a rentabilidade das operações básicas da empresa em face dos recursos (ativos) aplicados nessas operações. Em se tratando de empresa industrial ou t:omercial, recomenda-se excluir, como ativos não-operacionais, as aplicações em títulos resgatáveis a curto prazo (ou seja, as chamadas "aplicações financeiras"). os ativos imobilizados técnicos não usados nas atividades normais (por exemplo, um terreno adquirido ou recebido, para o qual não haja plano de utilização) e os imobilizados financeiros não essenciais às atividades-fins da empre­sa. Neste último caso, estamos falando principalmente de· investimentos em áreas de incentivo fiscal. Por outro lado, se estivermos frente a um caso em que o inves­timento é feito em empresa coligada ou subsidiária e cujo controle é essencial à normalidade das operações, o valor correspondente deverá ser tratado como ativo operacional.

1. Em casos como este, estamos usando a média aritmética simples, dividindo por 2 180 as somas dos valores de in(cio e fim de cada per(odo.

No caso da Perdigão Alimentos S.A. excluímos os valores corresponden­tes à totalidade das aplicações temporárias e parcelas de outros ativos circulantes, realizável a longo prazo e de outros ativos. Esses detalhes não constam dos balan­ços simplificados (Tabelas 11.1, 11.2 e 11.3), mas das demonstrações originalmen­te publicadas. Assim, por referirem-se a operações financeiras e/ou incentivos fis­cais, foram exclufdos do ativo operacional: aplicações temporárias, incentivos fis­cais a realizar, empréstimo compulsório-Eietrobrás, participação por incentivos fiscais, juros a amortizar.

As exclusões totalizam, portanto: Cr$ 1,262 milhão, em 1983, Cr$ ... 10,231 milhões em 1S84 e Cr$ 8,087 milhões em 1985. Dessas exclusões resul­tam ativo operacional líquido de Cr$ 90,738 milhões em 1983, Cr$ 272,054 mi­lhões em 1984 e Cr$ 487,462 milhões em 1985.

Tabela 11.12. Perdigão Alimentos S.A.

(NDICES DE RENTABILIDADE

~~ INDICES ~

MOL ML RCA RAO

1984

16,46% 0,14% 0,99%

39,71%

1985

11,33% -4,78% 16,96% 22,73%

A Tabela 11.12 mostra a queda generalizada dos índices de rentabilidade da empresa, mas particularmente para o acionista. De um ladi:f, as operações con­tinuaram tendo desempenho razoável, mas houve perdas não-operacionais, em 1985, refletidas na conta Resultado da Correção Monetária, e que decorreu da política de financiamento das operações. Veja-se, para isso, o comportamento dessa conta nas Tabelas 11.4 e 11.5, bem como nas 11.8 e 11.10.

11.4.3 fndices de eficiência operacional

Os fndices a serem discutidos nesta categoria procuram medir a rapidez com que certos ativos (e um item de passivo) giram dentro de um exercício nor­mal, dado o volume de operações então alcançado.

A idéia é a seguinte: quanto maior o giro (expresso por um número de vezes, rotações ou voltas por perfodo), dado um volume de operações (represen­tado pela receita), mais eficiente tende a ser a administração do aspecto especffi­co analisado, pois isso significa que a empresa está sendo capaz de gerar um dado volume de operações com um investimento médio relativamente menor em cer-tos tipos de ativo. 181

182

Iniciaremos a dtscussão fazendo referência ao ativo operacional como um todo. O conceito desse ativo é idêntico ao apresentado no índice RAO de renta­bilidade (item 11.4.2.4).

' 11.4.3.1 Giro, do ativo operacional

Receita operacional I íquida GAO = ---------­

Ativo operacional líquido médio

Este índice denota o número de vezes em que os ativos operacionais lí­quidos são "utilizados" num dado período (um ano, no caso ilustrativo) para ge­rar o volume de operações desse período. Evidentemente, fixado o numerador, quanto maior o giro (isto é, maior a fração) menor será o investimento em ativos para alcançar o volume representado pelo numerador e mais eficiente será consi­derada a administração desses recursos pela empresa.

Um •conceito ligado ao índice de giro é o de tempo médio de rotação. Consiste, simplesmente, no tempo necessário para completar uma volta. Caso o giro seja de 6 vezes por ano, esse tempo será de 2 meses ( 12/6 = 2). Este concei­to. aplic~-se mais adequadamente aos índices apresentados após o índice de giro do. capital dos acionistas, ou seja, aos giros de estoques de produtos acabados, con­tas a receber, e contas a pagar.

11. 4. 3. 2 Giro do capital dos acionistas

. Receita operacional I íquida GCA = ___ _:_ ___ _..:.._ __ Patrimônio I íquido médio

Como o anterior, este índice reflete a rapidez, velocidade ou eficiência rela­tivi com a qual são usados os recursos da empresa para atingir um certo volume de atividade. Neste caso específico, a atenção concentra-se na parcela de capital pró­prio ou acionário.

11.4.3.3 Girt? ou rotação do estoque de produtos acabados

Custo dos produtos vendidos GE

Estoque médio de produtos acabados

Neste caso, relacionamos o volume médio investido em estoques ao mon­tante vendido no período, já que os estoques são contabilizados ao. custo, a menos que o valor de venda caia a nível mais baixo.

Como foi mencionado, podemos calcular o tempo médio de um giro com­pleto. No presente caso, o número de dias ou meses obtido será uma indicação do período médio, em termos de vendas, representado pelo estoque mantido.

· As~im, por exemplo, se GE nos fornecer um índice igual a 4,0 vezes, o estoque mé .. io corresponderá a 365/4 = 91,25 dias de vendas.

11.4.3.4 Giro ou rotação do saldo de contas a receber

Vendas a prazo GCR = ---------­

Saldo médio de contas a receber

O resultado cieste cálculo indica o número de vezes em que o saldo médio de operações de venda a crédito está contido no volume total de vendas nessas condições dentro de um pedodo. ·

O fndice de tempo médio, correspondente a 365/GCR, é o que deno­minamos prazo médio de cobrança, refletindo o número efetivo de dias necessá­rios, em média, para que os clientes da empresa efetuem os p.-gamentos devidos em operações a crédito.

11.4.3.5 Giro ou rotação do saldo de fornecedores (contas a pagar)

Compras de materiais a prazo GF = '

Saldo médio de fornecedores I

De maneira análoga ao fndice anterior, este quocierf\e fornece. o giro do saldo dos valores devidos a fornecedores de materiais. Complementando este giro há também o prazo médio de pagamento, dado por 365/GF.

Os dois fndices, GCR e GF, podem ser comparados entre si como reflexo das condições relativas de concessão e obtenção de crédito, respectivamente. O mesmo, evidentemente, é válido para a comparação entre prazos de cobrança e pagamento. Quando o primeiro prazo é superior ao segundó, podemos afirmar que a empresa está concedendo crédito, em termos lfquidos. Essa situação, que pode refletir uma polrtica inadequada da empresa ou exigência do mercado ~em que opera, contribui pàra diminuir um pouco a qualidade de. algum fndice de li­quidez que seja, por si mesmo,:considerado satisfatório.

As Tabelas 11.13 e 1'1 .14 apresentam os valores obtidos para os fndices de eficiência operaciÓ~al acima definidos. Foram feitas algumas hipóteses adi­cionais:

a) para obtermos o giro dos estoques de produtos acabados, supusemos que, do item Estoques do balanço, 60% correspondem a produtos aca­bados; conseqüentemente, os valor~s utilizados foram os seguintes: estoque de produtos acabados, em 31-12-83, Cr$14.418,150 milhões, ém 31-12-84, Cr$ 57.135,60 milhões, em 31-12-85, Cr$ 20.638,80 milhões;

b) para obtermos o giro do saldo de contas a receber, fizemos a suposi­ção de que todas as vendas silo feitas a prazó;·

c) finalmente, para obtermos o giro do saldo da conta Fornecedores, fi­zemos as seguintes hipóteses:

183

1. o custo de matéria-prima é de 70% do custo dos produtos ven· didos;2

2. 100% das compras de matéria-prima são efetuadas a prazo; e

3. do item Estoques, 30% correspondem a matérias-primas, isto é, bens que não tenham sofrido ainda qualquer tipo de processa· mento.

Foram obtidos os seguintes valores para as compras a prazo:

• em 1984: Compras = (0.70 x Custo de produtos vendidos) + (0,30 x x Estoque em 31-12·84) - (0,30 x Estoque em 31-12-83) =Cr$ ... 226.289,80 milhões.

• em 1985: Compras = (0.70 x Custo dos produtos vendidos) + (0,30 x x Estoque em 31·12-85) - (0,30 x Estoque em 31-12·84) =Cr$ ... 640.754,10 milhões.

As Tabelas 11.13 e 11.14 mostram um aumento de eficiência na adminis­tração de estoques e contas a receber. A comparação entre prazos de cobrança e pagamento indica que, em termos I íquidos, a empresa está financiando seus clien­tes, em lugar de ser financiada por seus fornecedores. (É claro que esta conclusão depende das hipóteses que foram feitas acima).

Tabela 11.13. Perdigão Alimentos S.A.

INDICES DE EFICIÊNCIA OPERACIONAL

~ERIODOS INDICES ~

GAO GCA GE GCR GF

1984

2.41x 6,96 X

8,18 X

14,49 X

20,90 X

1985

2,01 X

3,55 X

15,90 X

33,14 X

44,07 X

2. O valor correspondente às compras (custo de matéria-prima) foi obtido com a adoção dessa hipótese e o uso da fórmula: Estoque Inicial +Compras- Estoque Final =

184 = Custo dos Produtos Vendidos. ·

Tabela 11.14. Perdigão Alimentos S.A.

fNDICES DE PRAZO M~DIO

~ERf(JDOS (NDICES ~

DVE PMC PMP

1984

44,62 dias 25,19 dias 17,46 dias

1985

22,96 dias 11,01 dias 8,28 dias

Nota-se, porém, uma aparente queda da eficiência operacional da em­presa como um todo, dadas as reduções de GAO e GCA. Os balanços mais deta­lhados e as Tabelas 11.6 até 11.10 indicam que o ano de 1985 foi caracterizado por substanciais investimentos em empresas coligadas, elevando sensivelmente o ativo permanente. Outrossim, a queda do GCA se deve principalmente à corre­ção do patrimônio I íquido, não representando, portanto, um problema operacio­nal, mas o resultado da escolha de certa política financeira.

11.4.4 rndices de endividamento

Neste último aspecto, estamos interessados em observar medidas do uso relativo de capital de terceiros pela empresa. Alguns (ndices mais usados relacio­nam os saldos de exigibilidades a volumes totais de ativo:

CTT=

e

CTLP=

Exig(vel Capital de terceiros

Ativo Total do ativo

Capital de terceiros a longo prazo

Ativo

Exigfvel a longo prazo

Total do ativo

Outro tipo de (ndice é o de cobertura de juros, no qual procuramos veri­ficar em que proporção os resultados da empresa, como fonte de numerário antes de juros e impostos; permitem cobrir as despesas correspondentes aos eneargos fi­nanceiros:

CJ = Resultado operacional antes de depreciação, despesas financeiras e receitas financeiras

Despesas financeiras

185

Tabela 11.15. PerdigãoAlim(f.ntos S.A.

(NDICES DE ENDIVIDAMENTO

~ERIOQOS fNDICES ~

1984 1985

CTT CTLP CJ

66,10% 13,66%

1,04X

32,67% 15,37% 0,40X

Os índices apresentados acima demonstram, mais do que qualquer outra coisa, a utilidade do cálculo de mais de um índice para um único aspecto. Segun­do CTT, o endividamento da empresa teria caído significativamente, enquanto o opo~to é percebido através do cálculo de CJ;

11.4.5 Análise da demonstração de origens e aplicações de recursos

A difusão de informações sobre fluxos de fundos, possibilitada pela exi­gência de publicação da demonstração de 'origens e aplicações, a partir da promul­gação da Lei n9 6.404, de 15-12-1976, agora permite medir:

a) em que proporções uma empresa é capaz de sustentar o seu cresci­mento com recursos gerados internamente;

b) a taxa~e investimento real nessa mesma empresa.

Para esses' fins, calculamos:

AUTO=· Resultado I íquido do exercício mais origens escriturais Patrimônio I íquido médio

Aquisição de ativo permanente menos alienação de ativo permanente IMOB=~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

Total das origens

Segundo a Tabela 11.9, a alteração mais significativa do balanço ocorreu nas contas de Reservas, devido à correção monetária do patrimônio I íquido. Ou seja, não houve uma efetiva redução do endividamento da empresa. Além disso, élílrentabilidade das operações caiu de 1984 para 1985, e essa fpi a causa da dimi­nuição da cobertura de despesas financeiras. Por sinal, acrescente-se ainda que o níveLde compromissos com instituições financeiras, a longo prazo, aumentou mais rapid~ente do que a receita operacional (comparar os dados das Tabelas 11.7 e

186 11.8),

Tabela 11.16. Perdigão Alimentos S.A,

ANÁLISE DA DEMONSTRAÇÃO DE ORIGENS E APLICAÇÕES .

~E R IODOS

IÍ\IDICES ~ AUTO IMOB

DE RECURSOS .

1984

42,02% 28,00%

1985

- 8,54% -56,64%

Os dados da Tabela 11.16 indicam claramente a deterioração da situação da empresa nesses dois aspectos. Embora ainda possa ser argumentado que o índi­ce AUTO não dá uma visão inequívoca da situação do financiamento da empresa, porque, afinal, o menor uso de capital próprio pode trazer os benefícios da maior alavancagem financeira, o mesmo não ocorre com IMOB. Definitivamente, a em-presa promoveu uma redução na sua capacidade de competir. ·

11.5 TAXAS DE RETORNO= MARGEM X Gl RO

No item 11.4 deste capítulo tivemos a oportunidade de definir e comen­tar alguns índices de rentabilidade e eficiência de uma empresa. Tomando algumas dessas medidas podemos observar que, no caso das margens operacional I fquida e líquida simplesmente (MOLe ML respectivamente), encontramos taxas represen­tativas do excedente gerado em cada uma das operações da empresa.

RAO = MOLx GAO

Resultado operacional Resultado operacional Ativo operacional I íquido médio Receita operacional I íquida

X Receita operacional I íquida

Ativo operacional líquido médio

X

187

l J

188

· RCA = M L x GCA

Resultado I íquido do exercício Patrimônio I íquido médio

Resultado líquido do exercício Receita operacional líquida x

X Receita operacional I íquida Patrimônio I íquido médio

A Figura 11.1 apresenta a taxa de retorno sobre o ativo operacional 1(.

quido (a do patrimônio líquido seria análoga, com pequenas modificações) de­composta em seus elementos (margem e giro).

Esta decomposição, a partir da análise da evolução dos índices corres­pondentes a cada período numa empresa, permite apontar, como primeira apro­xi~ação, a localização de causas de resultados melhores ou piores, estejam elas -ligadas a margem (relação entre preço e custo, eficiência no controle de custos, utilização de materiais e mão-de-obra com eficiência, e assim por diante), ou ao giro (manutenção de saldos adequados como investimento nos diversos ativos, em vista do volume de operações gerado com esses recursos).

O exame da Figura 11.1 indica, de pronto, que qualquer decisão que resulte em variação do valor dos elementos componentes das duas taxas de retor­no pode melhorar (ou piorar) o nível de desempenho da empresa como um todo.

Evidentemente, admitindo-se um comportamento racional voltado para a elevação das taxas de retorno, podemos considerar:

a)decisões que elevem a margem operaciona(líquida, e b) decisões que aumentem o giro do ativo operacional.

No primeiro caso, teremos (1) uma elevação das vendas mais do que pro­porcionalmente às despesas operacionais e ao custo dos produtos vendidos, o que geralmente é possível quando boa parcela dos custos é de natureza fixa e há ca­pacidade ociosa, e (2) reduzindo os gastos com as operações ·mais do que propor­cionalmente às vendas, o que pode ser conseguido com a substituição de materiais mais caros por outros mais baratos, aumentando a eficiência ou produtividade · da mão-de-obra, substituindo equipamentos obsoletos ou que estejam exigindo gastos excessivos com manutenção, e assim por diante.

No caso de medidas voltadas para o aumento do giro dos recursos (ativos) aplicados nas operações, uma possibilidade importante é reduzir os saldos de cer­tas contas_de ativo: alguns ativos circulantes (disponível, contas a receber e esto­ques) poderiam ser diminuídos relativamente às vendas, com mudanças nas .políti­cas de liquidez, crédito e estocagem. Evidentemente, isso envolve alguns riscos maiores, decorrentes, por exemplo, de saldos de caixa relativamente inferiores ou mesmo de-perda de vendas (por força de condições de crédito menos liberais).

CP <O

RETORNO SOBRE O ATIVO OPERA­CIONAL

MARGEM OPERACIONAL

L(QUIDA

X

GIRO DO ATIVO

OPERACIONAL

RESULTADO ' OPERACIONAL

j RECEITA

I

j RECEITA

ATIVO OPERACIONAL

L(QUIDO MÉDIO

Figura 11.1. Decomposição da taxa de retorno sobre o ativo operacional.

RECEITA

-

DESPESAS OPERACIONAIS

ATIVO CIRCULANTE·

M~DIO

+

IMOBILIZADO MÉDIO

CUSTOS DOS

v PRODUTOS VENDIDOS

+

DESPESAS DE

1\ VENDA

+

' DESPESAS ADMINIS-

TRATIVAS

DISPONIBI-LIDADES (M~DIO)

+

CONTAS A RECEBER

(MÉDIO)

+

ESTOQUES (MÉDIO)

190

Neste último caso, a redução do investimento em ativos pode provocar uma queda compensatória das vendas e o giro acabaria ficando inalterado, ao contrário do que era pretendido. Esta possibilidade precisa ser levada em conta pela administração da empresa. Outra alternativa pode envolver o arrendamento de ativos fixos ne· cessários às operações.

11.6 UTILIZAÇÃO E LIMITACOES DA ANALISE DE DEMONSTRAÇOES F I NÁNCE IRAS

Conclu(da esta exposição de algumas modalidades de avaliação das condi· ções financeiras e operacionais de uma empresa, através de demonstrações primá· rias e secundárias, métodos horizontal e vertical, e índices, podemos agora exami· nar quem pode estar interessado em utilizá-los e para que finalidades. Ressalte-se que isso pode ser melhor compreendido no contexto dos quatro aspectos que de· tinimos no item 11.4 deste cap(tulo: liquidez, rentabilidade, eficiência operacional e endividamento.

11.6.1 Utilização da análise de demonstrações financeiras

Em primeiro lugar, é evidente que a análise pode ser interna, isto é, pela própria administração da emoresa, tanto como técnica de planejamento de vários aspectos em face de objetivos desejáveis, quanto a t(tulo de controle, isto é, acom· panhamento e verificação dos efeitos d;~s operações da empresa sobre as suas pró· prias condições nesses diversos aspectos. Do ponto de vista da administração finan· ceira é importante saber se os ativos estão sendo administrados adequadamente (eficiência operacional, rentabilidade), comunicando os resultados observados à alta administração, ou, enfim, a maneira pela qual os fundos à disposição da em­presa estão sendo usados.

Comumente, a análise pode ser externa, ou seja, efetuada por indivíduos ou organizações que realizem ou pretendam realizar transações com a empresa e desejem medir a sua situação em geral ou dando ênfase a alguns dos quatro aspec­tos mencionados.

Evidentemente, esses analistas externos tendem a possuir informações menos abundantes sobre a empresa do que a sua própria administraç·ão. (Mesmo alguns dos índices por nós definidos exigiram hipóteses adicionais sobre caracte­rísticas não refletidas nas demonstrações publicadas da Perdigão Alimentos.) É certo também que o aspecto mais importante para esse analista dependerá do tipo de transação que mantenha ou deseje manter com a empresa. Eis algumas possibi­lidades:

a) Banco ou instituição financeira fornecedora de recursos a curto ou a longo prazo. Uma organização deste tipo gostará de saber se a empre­sa:

1. parece ter condições de devolver o valor emprestado, mais os en­cargos associados, no prazo estabelecido (I iquidez);

2. não está previamente comprometida com outros credores, redu­zindo a segurança do recebimento, em caso de liquidação ou inca­pacidade para saldar todos os compromissos;

3. é administrada de maneira adequada para não criar a possibilidade de riscos excessivos (por exemplo, pagando dividendos quando isso não é aconselhável em face de lucros obtidos e/ou compromissos a saldar).

Geralmente, se o empréstimo for de curto prazo, o interesse maior da instituição financeira'.residirá na análise da liquidez. Se for de longo prazo também serão 'considerados: o endividamento relativo e a capa­cidade de obter lucros futuros, gerando fundos para pagar o emprésti­mo; neste caso, o banco desejará obter informações sobre os planos da empresa em relação à utilização dos recursos do empréstimo.

b) Investidor em ações ordinárias (pessoa física ou jurídica, envolvendo até bancos de investimento, fundos mútuos, ou outras empresas).

Este analista deverá estar mais interessado na rentabilidade da empresa (principalmente futura), além de querer indagar sobre políticas de dividendos (que por sua vez precisam ser colocados no contexto das projeções de necessidades de fundos da empresa para o futuro; ver o Capítulo 7); neste caso, ainda, os índices de rentabilidade devem per­mitir comparações entre ações de empresas diferentes como alternati­vas de investimento.

c) Concorrente (empresa do mesmo ramo). Neste caso, a análise pode servir de medida comparativa de eficiência, ou seja, como padrão de avaliação do próprio desempenho.

Por fim, também poderíamos mencionar os pontos de vista de forne­cedores de matéria-prima ou mercadorias (liquidez) e debenturistas (endividamento e rentabilidade).

11.6.2 Limitações da análise de demonstrações financeiras

Costuma-se pensar que uma das principais limitações desta análise residi­ria no fato de, por estar baseada em dados contábeis, ser aplicável apenas ao passa­do. Isso não faz muito sentido, pois feitas as hipóteses apropriadas, qualquer de­monstração pode ser projetada para o futuro, permitindo o cálculo dos índices desejados.

Entretanto, são os dados básicos que padecem de alguns defeitos inerentes aos métodos usados na sua geração.3 Os valores contidos em demonstrações finan­ceiras resultam de:

3. Esta seção baseia-se na excelente discussão desenvolvida em MYER, J.N., Análi-se das Demonstrações Financeiras. São Paulo, Atlas, 1972. 191

192

a) Fatos registrados (relacionados a transações empresariais, tais como disponível, valor nominal de contas a receber, a pagar etc., com base nos registros históricos das transações, aos diferentes preços em que são realizadas).

b) Convenções adotadas para facilitar a técnica contábil; por exemplo, a ficção de suspensão de atividades ("Balanço em 31/12") ou segmenta· ção por períodos, exigindo alocação correspondente de receitas e cus­tos; a depreciação do ativo fixo versus a depreciação "real", e a ava­liação dos estoques "a custo ou mercado, o que for mais baixo".

c) Postulados criados para implantar os procedimentos convencionais; alguns exemplos são: ( 1) o postulado da permanência, ou de "empresa em funcionamento", que nos leva a basear o valor dos ativos ao custo menos a depreciação acumulada, embora, em caso de liquidação, o va­lor real possa ser muito diferente; (2) o postulado monetário, regis­trando-se todas as transações aos valores correntes, como se a unidade monetária valesse a mesma coisa em datas distintas; (3) o postulado da realização, segundo o qual a receita só é reconhécida quando a venda tem lugar, mesmo que não seja recebida ou que o processo de produ­ção do bem vendido tenha tomado muito tempo.

d) Juízos pessoais usados na aplicação dos postulados e das convenções: F I FO ou custo médio, na avaliação dos estoques? Como tratar os des­contos na compra de matéria-prima ou mercadorias: como redução de custo ou acréscimo de receita?

Portanto, precisamos ter sempr~ em mente que as demonstrações finan­ceiras analisadas e os índices construídos a partir delas possuem diversas limita­ções:

a) E impossível pretender que os dados sejam absolutamente precisos, porque os próprios fatos que refletem não podem ser expressos preci­samente (já que estão sujeitos a convenções, postulados e juízos).

b) As demonstrações não revelam todos os fatos relativos à condição financeira da empresa, ignorando fatos sem expressão monetária (por exemplo, imagem da empresa perante a sociedade mais ampla).

c) Os ativos são custos não amortizados e não refletem com fidedigni­dade o valor de mercado da empresa.

d) O lucro depende dos procedimentos escolhidos, como, por exemplo, a escolha entre F IFO e custo médio, na avaliação dos estoques, afe­tando o cálculo do custo dos produtos vendidos.

12

ANÁLISE DO PONTO DE EQUILÍBRIO

DAS OPERAÇÕES

12.1 PONTO DE EQUILfBRIO DAS OPERAÇOES

12.1.1 Definição

Uma das técnicas mais úteis e facilmente aplicáveis da qualidade do desempenho de uma empresa, bem como do planejamento de suas atividades, é o que comumente conhecemos pelo nome de "análise do ponto de equilíbrio das operações". Há outros termos usados como sinônimos de "ponto de equi-1 íbrio": ponto de ruptura, ponto de igualação ou ponto de break-even.

Trata-se de um enfoque formal de planejamento e análise das operações da empresa, baseado fundamentalmente no reconhecimento do fato de que cer­tos custos são fixos (em relação ao volume de produção ou atividade), enquanto outros variam diretamente com esse volume. É evidente, portanto, que a apli­cação desta técnica exige a identificação desses itens de custo fixo e variável. Disto voltaremos a tratar com detalhes mais adiante.

Entende-se por ponto de equilfbrio das operações de uma empresa aque­le nível ou volume de produção (ou atividade, em caso de empresa não-indus­trial) em que o resultado operacional é nulo, ou seja, as réceitas operacionais são exatamente iguais ao valor total das despesas operacionais. 1

12.1 .2 Hipóteses básicas da análise do ponto de equi I íbrio

Em sua aplicação às relações entre receitas e custos ou despesas opera­cionais de uma empresa, esta análise vale-se de algumas hipóteses simplificadoras, cujas limitações também teremos ocasião de discutir. Essas hipóteses são as se­guintes:

1. É evidente, portanto, a necessidade de classificar os itens de receita e despesa em categorias operacionais e não-operacionais, para fins de análise. 193

194

a) vale o princfpio da variabilidade dos custos; em outras palavras, certos custos variam, em termos de valor total, com as oscilações do volume de operações da empresa;

b) é possível separar os componentes fixo e variável de cada item de cus­to; em muitos casos práticos um dado item de custo pode ter um com­portamento misto, refletindo-se em um valor constante dentro de cer­tos intervalos do volume de operações, elevando-se à medida que se passa a um intervalo superior, nele também permanecendo constante, até um novo intervalo. Em outras palavras o custo pode ter um com­portamento não perfeitamente fixo ou variável.

CT ($)

Pode ser aplicada, nesses casos, a análise de regressão linear simpiP.s (mínimos quadrados), relacionando o valor de cada item de custo ao volume de operações. A aplicação desse método fornece uma expres­são do tipo:

CT =a+ b. O

onde CT é o valor total do item de custo, O é o volume de opera­ções, em unidades físicas ou valor monetário (no caso de se aplicar a análise à empresa como um todo), e a e b são os parâmetros es­timados. O primeiro, a, indica o componente fixo do item de custo, e o segundo, b, denota a parte variável coin o volume O. Abaixo ve­mos uma representação gráfica dessa relação; os pontos representam pares de valores de CT e O observados:

Reta estimada

bQ (variável)

·{ } '(fixol

L-----------------------~--·0 o

Custo total

Figura 12.1. Estimação da relação entre custo e volume.

c) num extremo, os custos fixos são constantes para qualquer nível de produção e os custos variáveis alteram-se proporcionalmente ao vo­lume de operação, expresso em termos de uma medida comum da ati­vidade da empresa. Entre esses dois extremos temos os casos mais co-

muns de custos semivariáveis ou semifixos, como o item representa­do na Figura 12.1;

d) as estimativas de receitas e custos são válidas para um certo intervalo significativo do volume de atividade. Não é correto, embora às vezes seja assim representado, expressar graficamente as relações entre re­ceitas, custos e volume de uma empresa, desde O% até 100% da capa­cidade. É melhor fazer a análise para faixas de operação mais comuns e prováveis, o que a torna muito mais aplicável e válida;

e) o preço de venda permanece inalterado com a variação do volume de produção; esta hipótese pressupõe independência entre preço e quan­tidade produzida e vendida. Isto voltará a ser discutido mais adiante;

f) a relação entre custo e volume é linear; veja-se, pois, o exemplo repre­sentado na Figura 12.1 e pela equação da reta CT =a+ b.O;

g) finalmente, as condições e polfticas operacionais da empresa são cons­tantes. Isto é importante por uma razão muito simples: a análise, quando efetuada, baseia-se em certas estimativas de custo de mão-de­obra, matéria-prima, preço de venda de produtos ou serviços, bem co­mo num limite de capacidade operacional que não pode ser alterado facilmente.

Assim, se houver possibilidades de substituir um tipo de matéria-prima por outro mais barato, digamos, os custos mudarão e com eles toda a análise feita. Caberá um novo estudo das relações entre custos, receita e volume para comparar as duas alternativas, caso isso seja desejável.

Além disso, a capacidade de operação existente no momento da análise é, em termos simples, o que limita o gráfico representativo à direita. A capacidade de operação é algo que para ser mudado exige certo volume de investimento em máquinas e equipamentos, a construção ou compra de instalações de produção, armazéns, escritórios etc. Portanto, uma análise é válida para uma dada capacida­de; se esta mudar, a análise inicial precisará ser substitufda. Daf podermos dizer que a análise do ponto de equilfbrio é mais aplicável numa perspectiva de curto prazo, porque neste prazo a capacidade de operação não pode ser alterada.

12.1 .3 Custos fixos, variáveis e semivariáveis (ou semifixos)

Como já dissemos, a aplicação desta técnica de análise pressupõe a pos­sibilidade de segregar corretamente os diversos itens de custo segundo a sua varia­bilidade em relação ao volume de operação.

Para determinar a variabilidade de cada item de custo, uma empresa po­de adotar os seguintes procedimentos:

a) discriminar, a partir dos registros históricos, os elementos do custo de produção; é preciso considerar que, às vezes, as categorias são ex­cessivamente amplas; por isso, é útil ter um plano de contas de custos bem detalhado; 195

196

b) ajustar os dados às flutuações de preços - recordemos que estamos interessados em ligar o comportamento de um item de custo ao vo­lume de atividade e às mudanças conhecidas das condições operacio­nais; e

c) correlacionar cada elemento de custo com o fator de variação do vo­lume de atividade, por regressão linear simples (mfnimos quadrados). Na prática tende a ser mais usado como fator o valor (real) de venda da produção, principalmente quando se trata de analisar o ponto de equilfbrio da empresa como um todo. Na literatura sobre este assun­to, encontra-se o fator volume físico de produção. É lógico que este não pode ser usado para mais de um produto, porque as unidades são diferentes, a não ser que seja feita uma redução a um denominador co­mum, como porcentagem da capacidade disponível. Neste caso, entre­tanto, como no aplicável à empresa como um todo, é necessário fa­zer uma hipótese adicional quanto à composição das vendas totais em termos dos diversos produtos e serviços.

Definimos como custo fixo todo aquele item de custo ou despesa que não varia, em valor total, com o volume de atividade ou operação. Portanto, o seu valor unitário é que varia com o volume de operação. Essas relações podem ser assim representadas, vindo a seguir um gráfico ilustrativo (ver Figura 12.2):

CFT CFT = CF.Q =constante; logo, CF= --o e CF (unitário) cresce e decresce com as diminuições e os aumentos de Q, respectivamente.

Já o custo variável é aquele que se altera em relação direta com as modi­ficações do volume de atividade. Portanto, o custo variável total (CVT) é perfeita­mente variável, como o próprio termo indica, e o custo variável unitário é constante.

Há ainda itens de custo que denominamossemifixos ou semivariáveis, cujo comportamento apresenta caracterfsticas de ambas as categorias. Assim, devemos isolar, em cada item, o que chamamos de componente fixo (a parte que não varia, em valor, com o volume), e a parte (ou taxa) variável. O procedimento de segrega­ção dessas partes já foi mencionado no item anterior e voltou a ser comentado nes­te item (ver Figura 12.1).

Vemos na Figura 12.3, a representação do comportamento de um custo perfeitamente variável. Note-se que a Q =O, o custo variável total também é nulo.

Resumindo, se estimarmos algum item de custo para segregar os seus componentes fixo e variável em relação ao volume de atividade, chegaremos a uma expressão como esta:

Onde CT =a+ bQ CT = custo total Q = volume de operação a = componente fixo b = parte variável

Custo ($)

~------------------------CFT

0~--------------------------.Q

Figura 12.2. Custo fvco.

Custo ($)

Figura 12.3. Custo variável.

Se b = O e a > O, teremos um item de custo perfeitamente fixo (ver Figura 12.2). Se b >O e a= O, esse custo será perfeitamente variável (ver Figura 12.3).

· O caso mais comum é aquele em que a e b são positivos (caso de custo semifixo ou semivariável).

Um procedimento simples para separar os componentes fixo e variável é descrito por WELSCH 2 - o dos pontos máximo e mfnimo. Neste caso, anali­sa-se a variação do valor desse item entre dois n(veis de operação, geralmente

2. WELSCH, G. A. Orçamento Empresarial. São Paulo, Atlas e Editora USP, 1971, p. 234. 197

reais, já atingidos pela empresa, e para os quais a análise é válida. (Tal como an· teriormente, continua sendo usada a hipótese de variabilidade linear dos custos). Vejamos este exemplo:

Volume 50.000 unidades 80.000 unidades

Custo total $ 260.000,00 $ 275.000,00

Ou seja, para uma variação de 30.000 unidades (80.000 menos 50.000), há um acréscimo de custo de $ 15.000,00 ($ 275.000,00 menos $ 260.000,00), ou seja,$ 0,50 unidade. ($ 15.000,00 I 30.000 unidades); logo, esta é a parte va· riável, e a parte fixa é de $ 235.000,00. A expressão deste item de custo é dada por:

CT = $ 235.000,00 + $ 0,50 O.

12.1.4 Fórmula do ponto de equilíbrio das operações

Como vimos no início deste capítulo, o ponto de equilíbrio das opera­ções de uma empresa (ou de uma das suas linhas de produto ou serviço) é aquele volume de atividade ao qual o resultado operacional é nulo, porque a receita ope­racional é ig,al às despesas (ou custos) operacionais.

Usaremos os seguintes símbolos:

p = preço unitário de venda O = volume de produção e venda (unidades) v =custo variável unitário CFT =custo fixo total

Conseqüentemente, teremos:

p.O = receita total v.O =custo variável total v.O + CFT = custo total.

No ponto de equilíbrio, devemos ter receita = custo total (em termos operacionais), ou seja, resultado operacional igual a zero. Assim:

p.O = v.O + CFT p.O- v.O = CFT O (p-v) = CFT

CFT 0=-­

p-v

A equação acima fornece-nos o ponto de resultado operacional igual a zero, ou ponto de equilíbrio das operações. É importante salientar que a solu­ção é expressada em termos de unidades físicas e daí ser mais aplicável a produ­tos isolados ou baseados na mesma unidade de medida. No caso de fazermos a

198 análise para toda a empresa, devemos substituir essa equação por uma outra:

CFT PE=--

v 1-(-)

p

*

onde PE é o ponto de equilíbrio em termos de valor de venda da produção, CFT é o custo fixo total da empresa e (v/p) *é uma média da relação entre custo variável unitário e preço de venda de todos os produtos, visto serem diferentes. Trata-se de uma média ponderada, como já sabemos, pela participação de cada produto ou serviço no faturamento total da empresa.

Vejamos agora o seguinte exemplo, no qual estamos analisando uma em­presa inteira. O procedimento de classificação dos custos segundo o seu compor­tamento em face do volume de operações forneceu-nos as seguintes informações:

Preço de venda: $ 12,00 por unidade. Capacidade de produção: 300.000 unidades Custos associados ao produto (ao volume de 200.000 unidades);

Matéria-prima direta Mão-de-obra direta Custos indiretos de produção Despesas administrativas Despesas de venda

Total

$ 100.000,00 150.000,00 50.000,00

$ 300.000,00

Variáveis

$ 800.000,00 500.000,00 200.000,00

50.000,00 250.000,00

1.800.000,00

Portanto, p = $ 12,00, e v= $ 9,00 (ou seja, $ 1.800.000,00/200.000 unidades), e CFT = $ 300.000,00. Conseqüentemente, a expressão dos custos to­tais das operações, neste caso, é dada por-CT = $ 300.000,00 + $ 9 00 O.

Ao nível de 200.000 unidades, o custo total é de$ 2.100.000,00 (cus­to fixo de $ 300.000,00, mais custo variável de $ 1.800.000,00); como a receita de venda de 200.000 unidades é de $ 2.400.000,00, porque o preço unitário é de $ 12,00, há aí um lucro de$ 300.000,00. É uma indicação de que o ponto de equiltbrio das operações da empresa está a nível inferior ao de 200.000 unidades. A Figura 12.4 representa graficamente a situação refletida pelos dados anterior­mente fornecidos.

O simples exame do gráfico mostra que as linhas de receita total e custo total cruzam-se ao nível de 100.000 unidades. Esse seria o ponto de equilíbrio. Mas, também podemos usar a fórmula:

o - $ 300.000,00 - $ 12,00-$ 9,00

$ 300.000,00 $ 3,00/unidade = 100.000 unidades

Acima desse nível (à direita do ponto A, no gráfico). a empresa terá re­sultado operacional positivo; abaixo desse nível, ou seja, a volumes inferiores a 199

Custo e Receita

($ 1.000,00)

3.600

3.000

2.100

1.500

I I I I I I I I I I I

I I _.J ____ --~o~~L

CUSTO VARIÁVEL TOTAL

I I

20 40 60 80 100 150 200 250

Volume ~~~--r-~-+------r-----~------r-----~~(1000

300 unidades)

200 Figura 12.4. Ponto de equiUbrio- Gráfico.

100.000 unidades, os custos totais serão superiores às receitas, e haverá resultado operacional negativo.

Encerrando esta secção, devemos salientar que à diferença entre p e v dá-se o nome d~ margem de contribuição. Isto é, trata-se da diferença entre o pre· ço de venda do produto e o custo diretamente decorrente da fabricação e venda de uma unidade do produto.

Esse conceito indica quanto resta, para a empresa, após a dedução do que é diretamente associado a uma dada atividade, como "contribuição'' para cobrir custos fixos, que são de natureza geral ("custos da empresa como um to· do"), e para produzir lucro. No exemplo, cada unidade vendida oferece $ 3,00 para essas finalidades.

12.1.5 Utilidade e limitações da análise do ponto de equilíbrio

A simples manipulação da fórmula permite-nos obter algumas aplicações de fins analíticos. Vejamos pois os seguintes casos:

a) para calcular o preço mínimo necessário para a empresa obter lucro, dado um volume de produção e venda:

v.O + CFT p

o

No caso anterior, supondo O = 200 000 unidades, a empresa obteria lucro a partir de um preço de$ 10,50 -ou seja,[($ 9,00 X 200.000) + + $ 300.000,001 ..;- 200.000;

b) para calcular o custo variável unitário máximo permissível (como meta de eficiência de produção), conhecidos os demais elementos:

p.O- CFT V=----

0

No exemplo usado, supusemos O= 200 000 e p = $ 12,00. O custo máximo de cada unidade produzida (parte variável apenas) seria de $ 10,50- ou seja, [ ($ 12,00 X 200.000)- $ 300.000,00) 7 200.000. Isto significa que a soma dos custos variáveis na composição de custos não deveria ultrapassar $ 2.100.000,00. Ou seja, em relação a um "padrão" de $ 1.800.000,00, a ineficiência máxima permissível se· ria de 1/6, ou 16,67%: ($ 2.100.000,00 - $ 1.800.000,00) 7

..;- $ 1 .800.000,00;

c) para calcular o volume que deve ser vendido para ser obtido um certo lucro total desejado, que talvez tenha sido fixado em termos de renta· bilidade em relação ao patrimônio lfquido ou ao ativo total. L é o lu· cro desejado, em valor monetário: 201

CFT+ L 0=---

p-v

Encerrando esta secção, devemos salientar que à diferença entre p e v dá-se o nome de margem de contribuição. Isto é, trata-se da diferença entre o pre­ço de venda do produto e o custo diretamente decorrente da fabricação e venda de uma unidade do produto.

O cálculo que acaba de ser feito poderia ter sido aplicado à determinação do chamado "ponto de equilíbrio financeiro" da empresa. Por definição, ele é o nível de resultado operacional ao qual as despesas financeiras são exatamente cobertas.

Assim,se as despesas financeiras fossem iguais aos$ 450.000,00 do exem­plo anterior, esse seria o resultado operacional desejado, para haver "equilíbrio financeiro", e as vendas deveriam ser de 250.000 unidades, produzindo uma receita total de 250.000 ($ 12,00) = $ 3.000.000,00.

Além disso, a análise do ponto de equilíbrio permite à empresa avaliar a margem de segurança com a qual opera. Trata-se da distância entre o ponto de equilíbrio e o volume ou nível normal de operação. Uma pequena distância rela­tiva, por exemplo, 5 ou 10% acima do ponto de equilíbrio, significa que redu­ções de vendas dessa magnitude podem colocar a empresa numa posição de pre­juízo operacional.

Como também veremos mais adiante, ao ligarmos os conceitos de ala­vancagem operacional e alavancagem financeira na última secção deste capítulo, a análise do ponto de equilíbrio das operações pode mostrar os possíveis efeitos (riscos) decorrentes do grau relativo de estabilidade das vendas da empresa; dada uma pequena margem de segurança, oscilações de vendas podem levar a prejuí­zos e à dificuldade de obter capital de terceiros, pois esta modalidade de fonte de recursos tem custo fixo; a queda dos resultados operacionais, ou a possibili­dade de queda, introduz obstáculos ao uso destes recursos, já que é possível que a empresa deixe de gerar os fundos necessários para o serviço da sua d (vida externa.

Por fim, podemos utilizar este esquema conceitual para nos referirmos ao "ponto de fechamento" da empresa.

Esse ponto é representativo daquele volume de operação em que as re­ceitas totais cobrem os custos e despesas que representam saídas efetivas de di­nheiro, já que certos custos, como a depreciação do ativo imobilizado, são itens apenas escriturais. A esse nível, portanto, as receitas (supondo-as idênticas a "entradas de caixa") são iguais às saídas de caixa. A empresa estará tendo pre­juízos operacionais, mas não déficits de numerário (não terá fluxo de caixa nega­tivo, por conseguinte).

As limitações deste instrumento de análise prendem-se, como é natural, ao caráter restritivo das hipóteses formuladas na sua construção. Em especial,

202 devemos destacar os seguintes aspectos:

a) como já dissemos, o gráfico e a análise a ele correspondente refletem uma relação estática, de curto prazo, entre custos e volume de opera­ção. Ou seja, as estimativas usadas valem para certas condições opera­cionais mutáveis;

b) no caso de ser feita a análise para a empresa como um todo, ou para mais de um produto ou serviço, é necessário adicionar mais uma va­riável - a participação de cada produto ou serviço nas vendas totais. Alterada a hipótese feita sobre esse aspecto, a análise original não mais será válida;

c) na verdade, sabemos que preço e quantidade vendida não são inde­pendentes. Há uma relação inversa entre essas duas variáveis, como nos diz a teoria da procura de um produto ou serviço; por isso, preci­samos sempre estar cientes desta limitação, por exemplo em faixas elevadas de utilização da capacidade de operação;

d) nessas mesmas faixas, à medida que nos aproximamos do limite de capacidade, certos custos variáveis começam a crescer a taxas cada vez maiores. Corresponderia esse fato à noção de rendimentos decrescen· tes da teoria econômica. Esta limitação e a anterior podem-nos levar a dizer que a Figura 12.5 representa melhor essa realidade quanto ao comportamento de preços e custos, da qual a análise linear do ponto de equilíbrio é uma simplificação. Tem a sua utilidade como tal, mas que só é bem aproveitada quando essas limitações são reconhecidas e levadas na devida conta.

Receita, Custo

($)

Lucro máximo (C)

Custo total

Receita total

Figura 12.5. Representação gráfica da noção de rendimentos decrescentes da teoria econômica. 203

204

Assim, podemos ter dois pontos de equilfbrio (A e B, na Figura 12.5). O lucro da empresa será o maior possfvel ao nfvel C de quantidade produzida e vendida. 3

12.2 ALAVANCAGEM OPERACIONAL

12.2 .1 Conceito de alavancagem operacional

Podemos definir a alavancagem operacional como sendo a variação do resultado operacional permitida por uma alteração do volume de operação (pro­duto e venda) da empresa.

Esse fenômeno ocorre porque há custos fixos na estrutura de custos da empresa, ou seja, qualquer variação do volume provoca alteração de receita, porque se se vende mais (ou menos) ao mesmo preço unitário, os custos ditos variáveis também acompanham o volume, mas o mesmo não ocorre com alguns custos, que são constantes. Portanto, a alavancagem operacional existe porque há custos fixos. Quanto maior for a participação desses custos no total, maior será a variação proporcional do resultado operacional, dada uma alteração do volume.

12.2.2 Avaliação do efeito da alavancagem operacional

A magnitude do efeito dessa alteração do volume sobre o resultado operacional é feita com base no grau de alavancagem operacional. ~ o quociente entre a variação do resultado operacional e a variação do volume de produção e venda:

Var.% do Res. Oper.

V ar:% do volume =Grau de alavancagem operacional

Devemos lembrar que o resultado operacional é a diferença entre re­ceita operacional e o custo operacional, e que representamos o volume por 0:

Res. Oper. = Q (p-v) - CFT

Portanto, queremos calcular:

D. [O(p-v) - CFT]

[O(p-v) - CFT] -------- = Grau de alavancagem operacional

b,.Q

Q

3. De acordo com a teoria econômica da empresa, esse ponto é localizado onde as tangentes às duas curvas são paralelas, o que equivale a Receita Marginal =Custo Marginal.

Ora, CFT é constante (!1 CFT = 0). e l1 [O (p- v) - CFT)] na verdade é igual a l1 O (p --v).

Portanto, temos:

!10(p-v) ------X [O(p-v) - CFT)

o !10

Grau de alavancagem operacional

Podemos simplificar a equação eliminando !10 (a variação do volume). ficando com:

O (p--v) Grau de alavancagem operacional

O (p--v ) - CFT

Isso na verdade equivale a:

Margem de Contribuição

Resultado operacional = Grau de alavancagem operacional

Usando os números do exemplo que levou à construção do gráfico da Fi­gura 12.4, para o nível de 200.000 unidades,4 podemos verificar que o grau de alavancagem operacional é:

200.000 ($ 12,00- $ 9,00) $ 300.000,00 2,0

Ou seja, dado um aumento de 10% do volume, haverá um aumento de 20% do resultado operacional, a partir de 200.000 unidades. Isso pode ser as­sim comprovado:

Novo volume de produção e venda: 220.000 unidades Cálculo do resultado operacional: Receita total($ 12,00 X 220.000 unidades) $ 2.640.000,00 Custos: Fixos Variáveis

Resultado operacional

$ 300.000,00 $ 1.980.000,00 $ 2.280.000,00

$ . 360.000,00

Como vimos, o resultado operacional a 200.000 unidades era de $ 300.000,00. O novo lucro é de $ 360.000,00, ou seja, 20% superior ao nível original.

4. O grau de alavancagem operacional, como a própria fórmula indica, varia com o volume de produção usado como ponto de partida do cálculo. 205

206

12.3 ALAVANCAGEM OPERACIONAL E ALAVANCAGEM FINANCEIRA

No Cap(tulo 6, quando tratamos da formação da estrutura financeira da empresa, tivemos ocasião de apresentar e discutir o conceito de alavancagem financeira e a sua determinação como efeito da forma de financiar as operações da empresa sobre os lucros dispon(veis para os acionistas ordinários.

Ali deve ter ficado claro, como no caso da alavancagem operacional, <:JUe estávamos falando de uma estrutura de custos - financeiros, mais precisa­mente - na qual certos itens eram fixos e outros eram variáveis.

O efeito da alavancagem financeira é favorável quando, no seu todo, o retorno obtido pela empresa em suas operações é superior ao custo (fixo) dos reGursos de terceiros.

Além disso, já vimos, pelo lado operacional, como uma variação do vo­lume de atividade pode afetar o resultado, também em termos operacionais.

O objetivo desta seção é combinar os dois efeitos e demonstrar que o re­sultado global da ação dos dois efeitos é representado pelo produto entre eles. Fa­remos uma demonstração por meio de um exemplo numérico utilizando a maior parte dos dados já apresentados neste cap(tulo.

Os dados a que nos referimos correspondem apenas à estrutura de opera­ções da empresa: preço de venda, receitas e custos. Suponhamos, além deles, os seguintes aspectos do lado financeiro:

Ativo total da empresa Capital de terceiros Custo: 25% a. a. Despesas financeiras anuais Capital próprio

$ 1.000.000,00 $ 400.000,00

$ 100.000,00 $ 600.000,00

Usaremos como ponto de partida o volume de operações de 200.000 unidades, e faremos a suposição de um aumento de 20%. A demonstração de que o efeito combinado dessa variação é igual ao produto dos dois graus de alavancagem é fei­ta abaixo, recordando que os dois graus de alavancagem têm as seguintes éxpres­sões:

Grau de alavancagem operacional = %/::, Resultado operacional

-------------------------- ou %/::,Volume de operação

Margem de contribuição

Resultado operacional

Grau de alavancagem financeira= %/::,Lucro dispon(vel ao acionista ordinário

% /::, Resultado operacional Resultado operacional

ou

Resultado operacional - Despesas financeiras

A 200.000 A 240.000 Variação(%) unidades unidades

Receita operacional $2.400.000,00 $ 2.880.000,00' +20% Custos de operação:

Fixos 300.000,00 300.000,00 -Variáveis 1.800.000,00 2.160.000,00 +20%

Resultado operacional .$ 300.000,00 $ 420.000,00 +40% Despesas financeiras 100.000,00 100.000,00 -

Lucro líquido antes do I.R. $ 200.000,00 $ 320.000,00 +60% Imposto sobre-a Renda

(35%) 70.000,00 112.000,00 +60%

Lucro lfquido, depois do I.R., disponJvel ao acionista ordinário $ 130.000,00 $ 208.000,00 +60%

Como se pode observar, o efeito sobre o lucro para o acionista foi três vezes superior à variação do volume de operação (aumento de 20% das vendas). Como já sabíamos, o resultado operacional deveria aumentar de 40%, pois, a 200.000 unidades, havíamos calculado um grau de alavancagem operacional igual a2,0.

Podemos ainda perceb~r que o grau de alavancagem financeira, também a este nível, é igual a 1,5:

Grau de éilavaneagem financeira = Resultado operacional $ 300.000,00 ___ ....:.,__=1,5

Resultado operacional -Despesas financeiras $ 200.000,00

O efeito.global é dado pelo produto dos dois efeitos:

Resultado operacional Margem de contribuição

Resultado operacional X

Resultado operacional - Despesas financeiras

ou

Margem de contribuição Resultado operacional -Despesas financeiras

$ 600.000,00

$ 200.000,00 = 3,0

207

13 PLANEJAMENTO,

CONTROLE E USO DE ORÇAMENTOS

13.1 INTRODUÇÃO: O USO DE ORÇAMENTOS NAS FUNÇOES DE PLANEJAMENTO E CONTROLE DA EMPRESA 1

13.1 .1 Planejamento e planos

Indiscutivelmente, o planejamento e o controle, como funções adminis­trativas mais amplas, abrangem o contexto em que os orçamentos são utilizados numa empresa.

Ao planejar, uma empresa procura formular de maneira explfcita as tare­fas a serem cumpridas e prever a obtenção dos recursos necessários para isso, den· tro de uma limitação especffica de prazo.

Portanto, ao falarmos em termos de planos, ou seja, expressões formais das atividades da empresa e suas subunidades para um perfodo futuro, a própria dimensão temporal já introduz uma distinção entre o planejamento a longo prazo e o planejamento a curto prazo.

No primeiro caso, estamos fazendo referência ao plano para um perfodo que varia de empresa para empresa de acordo com vários fatores, como, por exem· pio, a estabilidade relativa do setor em que a empresa atua.

O planejamento a longo prazo pressupõe: ( 1) previsões sobre o compor· tamento esperado do meio em que a empresa atua, (2) a fixação de objetivos amplos, e (3) a elaboração dos documentos que formalizam o processo de plane· jamento.

Por sua vez, o planejamento a curto prazo, cujo resultado deverá ser um plano para o primeiro segmento anual do plano de longo prazo, decorre dos estu-

1. Os Cap(tulos 13 e 14 apresentam alguns elementos do uso de orçamentos. Para maiores detalhes, ver SANVICENTE, A. Z. & SANTOS, C. C. Orçamento na administração de

208 empresas. São Paulo, Atlas, 1979.

dos do ambiente e dos objetivos inclufdos no plano inicialmente feito para vários anos futuros.

Neste caso, os planos de curto prazo ou anuais são formalizados através de orçamentos que indicam quantitativamente (em unidades ffsicas, medidas de tempo, valores monetários etc.) e transformam os objetivos mais amplos do plano de longo prazo em objetivos mais imediatos e específicos aos diversos setores da ·empresa.

Além de serem diferenciados quanto à dimensão do prazo para o qual são elaborados, os planos, como formalização do processo de planejamento, podem ser projeções ou nfveis desejados de desempenho ou de recursos.

Em referência aos planos de desempenho, que se transformam numa eta­pa subseqüente em orçamentos de desempenho, é preciso levar em conta, antes de mais nada, que uma das primeiras etapas do processo de planejamento, como foi indicado, aliás, na própria explanação do planejamento a longo prazo, é a fixação de objetivos.

13.1.2 Objetivos

Os objetivos constituem enunciados das posições em que a empresa de­seja estar futuramente, em termos de algum aspecto ou de vários aspectos essen­ciais. Nos termos do que apresentamos como linha mestra ao longo de todo este texto, a empresa deve ter um grande objetivo dominante: a maximização do valor do investimento dos seus proprietários.

Para que o planejamento seja operacionalizado através de expressões quantitativas ou orçamentos, esse objetivo deve não só assumir um valor numé­rico especffico - no caso uma taxa percentual de retorno, no conceito da taxa interna de retorno, sobre o investimento dos proprietários da empresa - como deve estar associado a um prazo especffico. Por exemplo, uma empresa poderia ter como meta geral dar aos seus acionistas o equivalente a um retorno de 30% ao ano, depois do Imposto sobre a Renda, durante os próximos cinco anos. Tal objetivo seria indispensável para que a empresa pudesse atrair um fluxo de recur­sos suficientes para operar e ampliar as suas atividades da maneira planejada. De acordo com a terminologia usada neste livro, essa taxa de retorno deveria ser su­perior ao custo de capital da empresa, representativo dos retornos mfnimos con­siderados aceitáveis pelas diversas fontes de recursos.

Portanto, fechando este parêntese sobre objetivos, devemos dizer que num plano de desempenho o plano representa um nfvel desejável de atuação su­ficientemente adequado, no perfodo futuro considerádo, para a continuação das atividades da empresa. Assim como não se pode fazer planejamento sem contro­le, e vice-versa, tampouco a elaboração de planos e orçamentos anuais de desem­penho terá sentido se a empresa não tiver previamente fixado objetivos maiores que caracterizem esse desempenho.

209

13.1.3 Planos de desempenho e planos de recursos

Retornamos agora a esta distinção entre tipos de planos, após as expli· cações indispensáveis sobre o papel dos objetivos no processo de planejamento.

Os planos de desempenho visam transformar em determinações espedfi· cas, para o período do planejamento, o que deve ser conseguido em termos de níveis de receita, despesa e lucro.

Uma hipótese básica da nossa exposição é que a maneira mais lógica de atingir o objetivo de maximização do valor atual do investimento dos pro· prietários envolve a maximização dos resultados operacionais e extra-operacio· nais, isto é, do lucro da empresa.

Por sua vez, o lucro é a diferença entre receitas e despesas; conseqüente· mente, no detalhamento dos planos e orçamentos para um dado período, é neces· sário fazer estimativas dos níveis dos diversos itens que compõem a receita total

. e a despesa total de uma empresa, tendo sempre em vista que o lucro final deve permitir a obtenção de um retorno satisfatório sobre o investimento, representa· do pelos ativos utilizados.

Portanto, para que o objetivo geral de lucros seja operacionalizado, é preciso elaborar tais estimativas e atribuir níveis de realização (desempenho) a todas as unidades da empresa que contribuem para que os valores desejáveis de cada item de receita ou despesa sejam alcançados. Assim, ao desempenho deseja· do em termos globais correspondem níveis de desempenho funcionais (marketing, produção, compras, recursos humanos, finanças etc.). regionais, por produto ou serviço, por cliente, enfim, segundo os critérios de detalhamento mais apropria· dos a cada caso.

É fundamental, porém, que as estimativas orçamentárias finais, que po· dem assumir a forma de valores monetários (vendas do produto A), unidades fí· sicas (número de unidades a serem fabricadas do produto B, no total, ou no de· partamento de montagem num dado mês). unidades de tempo (horas semanais de uso dos tornos 1, 2 e 3), e assim por diante, representem padrões desejáveis de eficiência ou pelo menos os valores (máximos no caso de receitas, e mínimos no caso de despesas) necessários para que a empresa obtenha o lucro total exigido.

Assim, os planos e orçamentos de desempenho para um determinado pe· ríodo envolvem os itens componentes da demonstração de resultados da empresa. Conseqüentemente, um dos produtos finais de um sistema orçamentário que te· nha como um elemento o estabelecimento de níveis de desempenho desejados para o futuro deve ser a projeção da Demonstração de Resultados para o perío· do do orçamento.

Porém, a empresa deve reconhecer, no seu planejamento e na elabora· ção dos orçamentos correspondentes, que para alcançar o desempenho desejado será preciso obter certos volumes de recursos de determinadas modalidades.

Por exemplo, a adoção de uma polftica de crédito resultando em vendas 21 O a prazo por sua vez determina certos níveis de investimento em saldo de contas a

~-------

receber, ao mesmo tempo que esse instrumento exerce efeitos sobre as suas possi­bilidades de financiamento. Assim, a decisão de vender a prazo e alcançar um cer­to volume de vendas com a polftica de crédito adotada determinará o nível a ser assumido pelos saldos de contas a receber durante o período do orçamento, bem como das contas de passivo (exigível e não-exigível) que representem as suas fon­tes de financiamento. Exemplo análogo poderia ser desenvolvido para os planos e padrões relativos a qualquer outro componente do ativo da empresa (veja-se a relação entre saldos de imobilizado permanente e planos de ampliação da escala de operação ou substituição de equipamentos e instalações). Esse processo, ao ser estendido a todos os itens que formam a Demonstração de Resultados projetada (plano e orçamento de desempenho), conduz-nos à conclusão de uma projeção do Balanço da empresa para o final do prazo do orçamento, representando assim os planos e orçamentos dos recursos necessários para que o desempenho planeja­do seja alcançado.

Se as previsões e estimativas indicarem que os níveis de desempenho con­siderados desejáveis não poderão ser alcançados devido a limitações de recursos, então será preciso ( 1) examinar a possibilidade de apelar para outras fontes de recursos ou (2) rever os planos e orçamentos de desempenho para refletir o que poderá ser conseguido com os meios disponíveis.

Dando um exemplo mais concreto, para ser possível efetuar vendas nu­ma dada região é preciso que a empresa tenha vendedores, instalações e estoques suficientes, além de efetuar gastos com o oferecimento dos seus produtos ou ser­viços. Digamos que uma limitação de espaço para armazenamento impeça o in­vestimento adequado em estoques para suportar as vendas dessa região.

Nessas circunstâncias, essa região não poderia contar com um dos recur­sos auxiliares necessários (o nível de estoques considerado apropriado). Assim sen­do, as vendas dessa região, que podem ou não exercer um efeito substancial sobre o lucro total da empresa, devem ser reajustadas para baixo ou eliminada totalmen­te, no caso de tratar-se de um novo mercado em perspectiva.

13.1.4 Políticas

Também é possível, entretanto, que outro tipo de limitação venha a sur­gir. A par da disponibilidade de recursos, pode ocorrer que a própria administra­ção da empresa estabeleça restrições, digamos, ao investimento em estoques. Por exemplo, suponhamos que os estoques dessa região devam ter um dado índice de rotação ou não possam superar certa porcentagem das vendas estimadas.

Em um caso como esse, em que a limitação se baseia numa decisão inter­na da empresa, estamos referindo-nos a polfticas (ou diretrizes) que constituem os parâmetros dentro dos quais a ação administrativa pode ser desenvolvida. Em ou­tras palavras, as políticas e diretrizes da empresa determinam as maneiras pelas quais essa empresa deve atingir seus objetivos. Fazendo referência ainda ao exem­plo dos estoques da nova região de vendas, está claro que a empresa em questão deseja alcançar seus objetivos de lucro sem permitir que o investimento em capi­tal de giro seja excessivo. Isto nos traz de volta ao conflito entre liquidez e renta-bilidade, exposto no Capítulo 1. 211

212

O impacto das polfticas e diretrizes sobre a preparação de planos e orça­mentos assume a forma de limitação dos valores possfveis das várias estimativas. Como no exemplo relativo aos estoques, certos valores poderão não ser variáveis, porque a administração da empresa não os considera desejáveis, enquanto outros serão muito prováveis, em função dos nfveis de vendas e produção planejados.

13.1 .5 Controle2

Se de um lado se acredita que a elaboração de planos e orçamentos para um perfodo futuro contribui para a realização mais eficaz dos objetivos da empre­sa, também é verdade, por outro lado, que não há planejamento adequado sem controle.

Isso é feito, no presente contexto, através do controle orçamentário, ba­seado na emissão de relatórios comparando e avaliando constantemente os resulta­dos reais alcançados durante o período de execução dos planos, tendo em vista o que estes últimos previam ou programavam, e gerando medidas corretivas onde se fizerem necessárias.

Como já dissemos, a expressão concreta final dos objetivos, planos e das estimativas orçamentárias assume a forma de padrões de eficiência ou, na falta de um estudo técnico do que é considerado mais eficiente, a forma de marcos de comparação considerados necessários para a obtenção de um desempenho satisfa­tório.

Portanto, para controlar é preciso registrar os resultados que vão ocorren­do durante a execução dos planos e orçamentos. Esse é, fundamentalmente, o papel a ser desempenhado pela contabilidade, que no entanto deverá ter certas características especiais:

a) a geração dos dados contábeis para inclusão nos relatórios deve obe­decer a subdivisões por áreas de responsabilidade; isto pressupõe, portanto, a utilização de planos de contas em que as diversas áreas sob a supervisão de cada executivo estejam indicadas;

b) os dados de receita e despesa devem estar sujeitos a análise em termos de sua variabilidade em relação a algum índice de atividade da área de responsabilidade correspondente (só isto possibilitará a análise do pon­to de equilfbrio e da alavancagem operacional, exposta no Capítulo 12), bem como refletir, no plano de contas, a sua controlabilidade efe­tiva pelas unidades administrativas a que tiverem sido atribuídas.

A formalização do planejamento anual ocorre através dos planos e orça­mentos para o período. A formalização do controle orçamentário, por sua vez, dá-se através de relatórios de execução, indicando a comparação entre os valores orçados e os valores realizados bem como as diferenças entre eles e ~s análises correspondentes, conforme seja necessário.

2. O Cap(tulo 14 trata do problema do controle orçamentário com mais detalhes, dando ênfase a sistemas de custos-padrão, orçamentos flexfveis e análise de variações.

' I

I

Portanto, os relatórios, que devem ser emitidos por cada uma das unida­des administrativas que exercem o poder de influir no comportamento de um item de receita ou despesa ou do saldo de alguma conta, devem dizer, em resumo: "isto foi planejado, aquilo foi realizado; a diferença é igual a Cr$ X, ou X%; essa diferença é uma variação favorável (ou desfavorável) para a empresa, e ocorreu pelos seguintes motivos .. .'' 3

13.1 .6 Orçamentos

O orçamento representa a expressão quantitativa, em unidades Hsicas, medidas de tempo, valores monetários etc., dos planos elaborados para o período subseqüente, em geral de doze meses.

Numa empresa, o orçamento pode ser global, no sentido de abranger to­das as suas unidades e atividades num período. Também é possível que uma em­presa faça uso de orçamentos parciais, ou seja, previsões e programas apenas para certos aspectos das suas atividades (por exemplo, vendas por produto, região ou cliente). E: evidente que nesse caso a empresa não poderá chegar a projeções da Demonstração de Resultados e de Balanços, pois não terá feito estimativas para todos os itens que compõem essas duas peças contábeis. Apesar disso, contudo,

a empresa poderá estar evitando um esforço mais dispendioso com a elaboração de orçamentos, ao mesmo tempo que planejará e controlará formalmente alguns dos aspectos m.ais importantes de suas operações.

Como já dissemos no contexto dos planos, os orçamentos podem ser de desempenho, caso em que as previsões e estimativas se referem a objetivos de lu­cros, receita e despesa, ou de recursos, indicando as fontes e as épocas em que os meios necessários poderão ser obtidos ou não.

13.1 .7 Administração do sistema orçamentário

Estas considerações sobre o uso de orçamentos encerram a parte inicial, que procurou apresentar as idéias e os conceitos básicos do planejamento e do controle de uma empresa.

Resta, porém, um aspecto de ordem geral, antes de passarmos às ilustra­ções de diferentes orçamentos por itens ou áreas do desempenho de uma empre­sa. ,Qual a relação entre o uso de orçamentos, como instrumento de planejamento e controle das operações de uma empresa, e a administração finpnceira?

A resposta a essa pergunta relaciona-se ao que discutimos no primeiro capítulo deste livro. Aí apresentamos uma estrutura comum de organização da área financeira de uma empresa, com duas grandes subdivisões: Tesouraria e Con­troladoria. Em geral, é o controlador da empresa o executivo responsável pela ad­ministração do processo orçamentário.

3. No caso de variações desfavoráveis significativas, é preciso tomar medidas para eli­minar o problema existente. Dentro do alcance da influência da própria unidade, o relatório deve, dizer o que foi feito nesse sentido. 213

Para a execução adequada desse processo, é necessário projetar, manter e coordenar o sistema de orçamentos, compreendendo basicamente o conjun­to de projeções por elemento das operações da empresa e de relatórios de cotrtro­le orçamentário.

Não cabe ao controlador, como responsável por essa tarefa, impor ou emitir ordens; ao contrário, o seu papel é de assessoria, visando auxiliar e educar os administradores de linha, responsáveis pelas unidades diretamente envolvidas pelo planejamento e pelo controle, no uso apropriado dos orçamentos e relató­rios para que a administração da empresa como um todo seja tão eficaz quanto possfvel.

13.2 USO DE OI)ÇAMENTOS GLOBAIS

13.2.1 Esquema de planejamento orçamentário: projeção da Demonstração de Resultados

A Figura 13.1 fornece uma visão gráfica do esquema no qual está inserida a utilização de orçamentos como instrumento de planejamento. Note-se que os orçamentos dos diversos elementos das operações da empresa representam o re­sultado do processo de especificação dos objetivos da empresa, que por sua vez devem estar refletidos nos planos de longo e curto prazos.

Como se observa na Figura 13.1, a empresa deve preparar projeções de diversos itens de receita (operacional e extra-operacional) e despesa (de produção, venda, administração e extra-operacional) para chegar à projeção da demonstração de resultados do exercício orçamentário. Na verdade, esses orçamentos referem-se a cada um dos itens da demonstração de resultados. Destaque especial deve ser da­do ao orçamento de compras, pois o item a ser incluído nessa demonstração é o custo dos materiais consumidos pelos produtos vendidos. Assim sendo, a determi­nação do custo resulta da relação entre as compras e a variação dos estoques:

Custo dos materiais= estoque inicial +compras - estoque final

Entretanto, nesta altura as políticas da empresa quanto ao nível de esto­ques devem ser consideradas, e com isso fica evidente que os orçamentos de ven­das e produÇão devem estar relacionados entre si, o que se dá graças ao papel dos estoques (e seus orçamentos) como um "amortecedor".4

A seguir, apresentamos uma série de exemplos (Tabela 13.1 a 13.10) de orçamentos relativos a esses componentes da projeção da demonstração de resul­tados. A empresa industrial ilustrativa (Cia. Nacional FGH) vende dois produtos (A e B), em cuja fabricação são utilizadas duas matérias-primas diferentes (Y e Z). O orçamento está sendo elaborado para o ano t + 1, e é o que se chama de plano anual de resultados.

4. Ver o Cap(tulo 8 para uma discussão sobre o papel dos estoques e os fatores prin-214 cipais de sua administração financeira.

+ Orçamentos de

vendas (por região, produto, serviço, perfodo

ou cliente)

[

~ Orçamento

de produção (unidades)

.+ Orçamento de compras (materiais)

t Orçamento de mão-de--obra direta

t Orçamento de custos

indiretos de produção

I

I

Plano Anual

I Especificando •

Objetivo de Resultado

+ I

Menos Custos e despesas, detalhados em: ..

~ Orçamento Orçamento de despesas de despesas

de venda de administração

+ Projeção da Demonstração de Resultados

~ Orçamento de outras receitas (juros, ganhos eventuais etc.l

I

• Orçamento de outras despesas (juros, perdas

eventuais etc.)

Adaptado de WELSCH, G. A., Orçamento Empresarial. Tradução para o português, São Paulo, Atlas e Editora da Universidade de São Paulo, 1971, p. 69.

Figura 13.1. Esquema orçamentário global. 215

13.2.1.1 Receitas operacionais

O ponto de partida da elaboração do orçamento é a preparação de proje· ções de receitas de vendas de produtos ou da prestação de serviços da empresa, segundo as- datas das transações. Para muitas empresas, as vendas efetivamente condicionam todo o processo orçamentário na medida em que representam a influência externa mais poderosa. Em certos casos, em que seu ramo possui capa· cidade limitada, uma empresa pode contar com a venda de tudo o que produzir. Assim, o ponto mais correto de partida seria a projeção do que a empresa poderia produzir num dado ano. Mesmo nesse caso, porém, para acompanharmos a ordem de apresentação dos itens da Demonstração de Resultados, colocaremos os orça· mentos de receitas de venda em primeiro lugar.

A Tabela 13.1 é um resumo do orçamento de vendas anuais da nossa em­presa ilustrativa (Cia. Nacional FGH). O detalhamento, como foi indicado na Fi­gura 13.1, pode obedecer a diversos critérios, conforme a importância relativa de cada um, particularmente em termos de responsabilidades administrativas distin­tas, apoiadas por sua vez em graus suficientes de diferenciação para assegurar uma especialização proveitosa. Neste caso particular, estamos supondo grandes diferen­ças entre os dois produtos; por exemplo, imaginemos que A seja um bem de con­sumo durável, e 8 um bem de produção. Os clientes teriam comportamentos di­ferentes a serem levados em conta por estratégias de marketing igualmente dis­tintas.

Tabela 13.1. Cia. Nacional FGH: orçamento de receitas de vendas por produto.

Produto

A 8

TOTAL

Unidades

50.000 60.000

13.2.1.2 Orçamento de produção

Preço Unitário

$ 6,00 $ 10,00

Total

$ 300.000,00 $ 600.000,00

$ 900.000,00

Tendo sido elaborado o orçamento de vendas, a próxima tarefa é prepa· rar a projeção ou orçamento das unidades Hsicas necessárias de cada produto. Também aqui está sendo usado, como no restante da série de exemplos, um resu­mo anual das estimativas orçamentárias. Num detalhamento para esta área, como na de vendas, seria importante especificar: {1) a distribuição do número total de uni-· dades pelos meses do ano, e (2) a produção esperada de cada unidade em que por­ventura estivesse subdividido o processo de fabricação, sempre que possfvel sob a responsabilidade de um administrador ou supervisor diferente.

Outro aspecto importante é o efeito dos n(veis desejados de estoques 216 de produtos acabados. De um lado, a empresa iniciará o ano com o estoque exis-

tente ao final do ano precedente. Por outro lado, deverá haver um estoque ade­quado, ao fim do ano, para suportar as vendas futuras, sem, ao mesmo tempo, sig­nificar custos muito altos de investimento. No caso ilustrativo, o estoque inicial foi estimado em vendas normais de dois meses e meio. 5 Por sua vez, os estoques finais foram estimados em 3 meses de vendas ao nível do previsto para o exercício orçamentário.

Tabela 13.2. Cia. Nacional FGH: orçamento de produção, por produto.

Unidades (Mais) (Menos) necessárias estoque Total de estoque

para final unidades inicial Produção Produto vendas desejado necessárias planejado planejada

A 50.000 12.500 62.500 10.417 52.083 B 60.000 15.000 75.000 12.500 62.500

13.2.1.3 Orçamentos de compras de matéria-prima direta

Estabelecidas as necessidades em termos de unidades físicas a serem pro­duzidas, a etapa seguinte deve ser a formulação de planos para adquirir os mate­riais exigidos.

Também neste caso devem ser levados em conta os estoques de início e fim de período; além disso, será a projeção do consumo de materiais e não a proje­ção de compras, o que determinará a inclusão, na Demonstração de Resultados do exercício orçamentário, deste primeiro item de custo direto.

Inicialmente, precisamos conhecer as exigências normais quanto ao nú­mero de unidades de cada tipo de material utilizado na fabricação dos produtos fi­nais. Sabemos que para fabricar os produtos A e B, a Cia. Nacional FGH usa dois materiais distintos, Y e Z, da seguinte maneira:

Tabela 13.3. Cia. FGH: Consumo de Y e Z por unidade dos produtos A e B.

Produto

A B

Consumo de Y por unidade

2,5 4,0

Consumo deZ por unidade

2,0 3,5

5. Dividindo as vendas f(sicas anuais por doze; outra distribuição das vendas durante o ano foi estimada para projetar os saldos finais de contas a receber (ver item 2.2.2. deste ca-pftulo). 217

218

Além disso, prevê-se que os preços unitários desses materiais sejam, res­pectivamente, de $ 0,80 e $ 0,20, durante o exercício orçamentário.

De acordo com o orçamento de produção, no qual são estimadas as ne· cessidades de produtos finais, podemos conhecer o volume exigido de materiais para a produção a ser desenvolvida no período. Assim, a última coluna da Figura 13.2 mostra que deveremos produzir 52.083 unidades do produto A e 62.500 unidades do produto B. Conseqüentemente, isso representará os seguintes níveis de consumo dos dois tipos de materiais:

Consumo de Y = (52.083 X 2,5) + (62.500 X 4,0) = 380.207,50 unidades

(Ao preço unitário de $ 0,80, isto significará um custo total de $ 304.166,00; portanto, sendo contabilizado pelas requi­sições originadoras de saídas do almoxarifado, esse será um dos componentes do item "custo de materiais", na projeção da De­monstração de Resultados.)

Consumo deZ= (52.083 X 2,0) + (62.500 X 3,5) = 322 916 unidades

(Ao preço unitário de $ 0,20 teremos um custo total de $ 64.583,20 para o material. Para a empresa como um todo, portanto, o custo de materiais necessários para gerar os produ­tos finais a serem vendidos será de $ 368.749,20, ou seja, 40,97% das vendas estimadas.)

Resta ainda a preparação do orçamento de compras como programa de atividades do departamento responsável pela aquisição de materiais. Para isso, precisamos conhecer também a política da empresa quanto aos estoques de ma­teriais. Suponhamos que neste caso seja fixado um estoque inicial equivalente a 3 meses de consumo de Y e Z, com base na estimativa para o período do orça­mento, além de um estoque final para quatro meses, nas mesmas bases de cálculo que pressupõem aumento de um terço do volume de consumo após o exercício fiscal coberto por este orçamento.

Conseqüentemente, os estoques finais de Y e Z serão os seguintes:6

Estoque de Y

Inicial: 380.207,50 X 3/12 = 95.052 unidades

(a $ 0,80, o estoque inicial valerá $ 76.041 ,50)

Final: 380.207,50 X 4/12 = 126.736 unidades

(a $ 0,80, o estoque final valerá$ 101.388,67)

6. Não há portanto qualquer hipótese de modificação dos custos unitários de aqui­sição dos materiais Y e Z. No caso de previsão de aumentos de preços durante o ano, isto seria refletido nas projeções feitas para os diferentes meses do ano.

Estoques deZ

Inicial: 322.916 X 3/12 = 80.729. unidades

(a $ 0,20, o estoque inicial valerá$ 16.145,80)

Final: 322.916 X 4/12 = 107.639 unidades

(a$ 0,20, o estoque final valerá$ 21.527 ,73)

Podemos por fim apresentar o orçamento de compras de màteriais da Cia. Nacional FGH (Tabela 13.4).

Tabela 13.4. Compras em unidades.

Unidades (+)Estoque (-)Estoque necessárias final inicial Compras

Material p/produção desejado previsto neçessárias

y 380.207,50 126.736 95.052 411.891,50 z 322.916 107.639 80.729 349.826

Aos preços estimados,de $ 0,80 e $ 0,20 por unidade Y e Z, respec­tivamente, as compras totais alcançarão (411891,50 X $ 0,80) + (349.826 X $ 0,20) = $ 399.478,40, durante o período·: Conjugada às condições de cré­dito obtidas junto aos fornecedores, esta informação será um dado básico para as projeções de pagamentos, no orçamento de caixa, e do saldo de contas a pagar a fornecedores, no Balanço da empresa.

13.2.1.4 Orçamento de despesas com mão-de-obra direta

Para transformar os materiais adquiridos em produtos fihais, a Cia. Na­cional FGH faz uso de serviços de mão-de-obra nas proporções e às taxas de re­muneração por hora indicadas (incluindo encargos sociais) que indicamos na Ta­bela 13.5.

Tabela 13.5. Orçamento das despesas com mão-de-obra direta.

Horas de mão- Taxa de remu- Custo de mão--de-obra por X neração por -de-obra por

Produto unidade hora unidade

A 0,2 $4,00. $0,80 B . 0,5 $4,20 $2,10

Como já conhecemos o volume estimado da produção planejada para o perfodo (Tabela 13.2), é fácil calcular as despesas planejadas para o exercfcio or-çamentário (Tabela 13.6): 219.

Tabela 13.6. Resumo anual do orçamento de despesas de mão-de-obra direta.

Produção X

Custo de mão-de-obra Custo total de Produção Planejada por unidade mão-de-obra

A 52.083 $0,80 $ 41.666.40 8 62.500 $2,10 $ 131.250,00

$ 172.916.40

Como se vê, a mão-de-obra direta será responsável por 19,21% ($ 172.916.40/$ 900.000,00) das receitas de venda, o que eleva o total dos cus­tos diretos Jmateriais e mão-de-obra direta) a 60,18% da receita de vendas dos produtos da empresa.

13.2.1.5 Orçamento de custos indiretos de produção

Para completarmos as projeções dos custos e das despesas necessárias para gerar o total de gastos de produção associado ao volume de receitas opera­cionais orçadas da empresa, necessitamos estimar os valores correspondentes a certos itens de natureza fixa ou variável em relação à produção. Estes permitem que o volume de atividade seja alcançado, embora não sejam despesas ou cus­tos diretos no sentido de serem incorporados fisicamente aos produtos finais, como acontece com a mão-de-obra e os materiais.

No Capítulo 12, mencionamos o uso da técnica de regressão linear sim­ples para calcular os componentes fixos e variáveis de cada despesa de produção. Suponhamos, neste caso, que as expressões dos dJversos custos indiretos já te-

Tabela 13. 7. Orçamento de custos indiretos de produção.

ITEM EXPRESSÃO* VALOR ANUAL ESTIMADO

Mão-de-obra indireta $ 2.000,00 + 0,05q $ 48.874,90 Manutenção - peças 2.000,00 + 0,03q 30.124,94 Luz e Força 500,00 + 0,08q 75.499,84 Seguros 30.000,00 + O,OOq 30.000,00 Depreciação 10.000,00 + O,OOq 10.000,00 Aluguel 1 0.000,00 + O,OOq 10.000,00

TOTAL $ 54.500,00 +O, 16q $ 204.499,68

* q representa o valor de venda da produção planejada, ou seja,$ 937.498,00. Por exemplo, as despesas de mão-de-obra indireta variam à razão de 5 centavos desse valor com

220 mais$ 2.000,00 fixos por ano.

nham sido relacionadas ao valor de venda da produção, · e que essas expressões sejam as da Tabela' 13.7.

Com esta etapa encerra-se o cálculo dos custos de produção; até o presen­te, reunindo as despesas com materiais, mão-de-obra direta e esses custos indiretos, a empresa deverá despender $ 746.165,28, ou seja, 82,91% das receitas de venda dos produtos. Esse cálculo, porém, inclui despesas fixas. Para fins de decisão de fixação de preços e utilização de capacidade seria útil para a empresa deixar de lado as despesas que, embora atribuídas ao custo dos produtos, não se alteram com o volume de produção.8 Isso acontece com os itens Seguros, Depreciação e Aluguel, além de parte dos itens mão-de-obra indireta e peças de manutenção. Os custos indiretos fixos, como se observa na última linha da Tabela 13.7, totali­zam $ 54.500,00 por ano.

Para chegarmos à margem de contribuição total da empresa, porém, ainda precisamos aplicar raciocfnio semelhante ao de outras categorias de despesas ope­racionais: despesas de venda e administração. Isso será feito a seguir.

13.2.1.6 Orçamentos de despesas de venda e administração

A Tabela 13.8 reúne as estimativas de despesas de venda e despesas de administração para o período do orçamento, apresentando-as como foi feito para os custos indiretos de produção, isto é, indicando as expressões identificadoras dos seus elementos fixos e variáveis em relação ao valor de venda da produção. Esta etapa conclui o cálculo das despesas operacionais orçadas para o período.

Adicionando as despesas de venda e administração aos custos de produ­ção, totalizamos despesas operacionais de$ 867.165,12, ou seja, 96,35% das re­ceitas operacionais.

Entretanto, algumas das despesas são fixas (no valor de $ 100.500,00 = $ 54.500.00 + $ 46.000,00). Por conseguinte, a margem de contribuição total da empresa chega à casa de $ 900.000,00 menos $ 766.665,12, isto é, $ 133.334,88. Isso significa que o ponto de equiltbrio da empresa, dado pela

7. Igual a $ 937.498PO, ou seja, (52.083 x $ 6,00) + (62.500 x $ 10,00). Não são utilizados os volumes físicos porque temos mais de um produto (ver item 12.1.3).

8. Em termos unitários e incluindo todas as despesas, os custos dos produtos A e B são os seguintes:

Cálculo do custo unitário de cada produto:

Custos

~roduto Material Y Material Z ll!lão-de-obra indiretos* TOTAL

A $2,00 $0.40 $0,80 $ 1,18 $4,38

B $3,20 $0,70 $2,10 $2,29 $8,29

*Supondo distribuição de 30% dos custos indiretos de produção a A e 70% ao pro-duto B, com base em 52 083 e 62 500 unidades por ano, respectivamente. · 221

Tabela 13.8. Orçamento de degpesas de venda e administração.

ITEM

Promoções e pr'Opaganda Comissões Salários fixos-vendedores Salários fixos - pessoal·

administrativo Material de escritório

TOTAL

F

EXPRESSÃO

$ 5.000,00 + 0,02q 0,00 + 0,05q

10.000,00 + O,OOq

30.000,00 + O,OOq 1.000,00 + 0,01q

$ 46.000,00 + 0,08q

VALOR ANUAL ESTIMADO

$ 23.749,96 46.874,90 10.000,00

30.000,00 10.374,98

$ 120.999,84

expressão PE = --, apresentada no capítulo anterior, ocorre ao nível de $

1-Ci 678.367,13, ou seja, 75,37% das vendas orçadas para o ano t + 1. Isso dá uma idéia do risco relativo assumido pela.empresà, em termos de realização do lucro esperado. (Se as vendas forem efetivamente de $ 678.367,13, o lucro operacio­nal será igual a zero).

13.2.1. 7 Receitas e despesas extra-operacionais

O último item necessário para a montagem da projeção da Demonstração de Resultados é o orçamento de outras receitas e despesas. As projeções da empre· sa compreende'm os seguintes eventos para o período do orçamento:

a) venda de máquina obsoleta por$ 30.000,00, com perda de $ 5.000,00 em relação ao valor contábil I íquido;

b) dividendos de aplicações em incentivos fiscais serão recebidos no valor de$ 12.000,00;

c) os juros dos financiamentos e empréstimos da empresa totalizarão $ 25.000,00.

Portanto, podemos construir a Tabela 13.9.

13.2.1.8 Projeção da Demonstração de Resultados

Graças às informações geradas desde o item 13.2.1.1, podemos agora com­pletar a projeção da Demonstração de Resultados, como apresentamos na Tabela 13.1 O. Acrescenta-se, por fim, que a empresa paga 35% de Imposto sobre a Renda. O pagamento desse imposto é feito a partir do terceiro mês do encerramento do

222 exerdcio.

Tabela 13. 9. Orçamento de receitas e despesas extra-operacionais.

·nEM

Receita: Dividendos

(-) Despesas: Perda eventual Juros

Resultado l(quido negativo

VALOR ANUALESTIMADO

'-- ~ 12.000,00

$ 5.000,00 $25.000,00

$ 18.000,00

Tabela 13.10. Projeção da Demonstração de Resultados do ano t + 1.

Item Fonte da Valor informação

Receitas operacionais Tabela 13.1 $ 900.000,00 (-) Despesas operacionais

Produção Materiais Item 13.2.1.3 368.749,20 Mão~de-obra direta Tabela 13.6 172.916.40 Custos indiretos Tabela 13.7 204.499,68

Venda e administração Tabela 13.8 120.999,84 Resuitado operacional 32.834,88

(-) Resultado extra-operacional Tabela 13.9 18.000,00 Lucro l(quido antes I. R. 14.834,88 Imposto sobre a Renda (35%) Item 13.2.1.8 5.192,21 Lucro l(quido depois do

Imposto sbre a Rendà 9.642,67

13.2.2 Esquema de planejamento orçamentário: projeção do Balanço

Para completarmos o processo de planejamento de desempenho e recur­sos da empresa, necessitamos fazer projeções quanto à posição .que a empresa alcançará ao final do exert(cio. Para isso, precisamos prever os montantes a serem aplicados nos diversos itens do ativo: Disponibilidades, Contas a Receber, Estoques e Imobilizados, principalmente. Por outro lado, necessitamos estudar as possibilidades (montantes e modalidades) de financiamento dessas aplicações. Da( deverão resultar as projeções de exigibilidades e capital próprio da empresa. Serão as projeções de aplicações em ativos, necessários para a obtenção do desem­penho desejado, juntamente com as projeções do seu financiamento, que com-porão a projeção geral do Balanço, ou seja, a posição financeira planejada da 223

224

empresa ao final do exercício orçamentário. A Cia. Nacional FGH está elaborando o orçamento para o ano t + 1 a aproximadamente três meses do final do ano t. No último dia desse ano, o Balanço estimado da empresa, em função das ativida· des já desenvolvidas em t e a serem cumpridas nos meses restantes, é o seguinte:

CIA. NACIONAL FGH BALANÇO NO ÚLTIMO DIA DO ANO t

ATIVO

Ativos circulantes Disponibilidades Contas a receber (líquido) Estoque

Produto acabado Materiais

$ 149.251,46 92.187,30

Total dos ativos circulantes A ti vos permanentes

Imobilizado Custo original (-) Depreciação

Investimentos Aplicações incentivadas

TOTAL DO ATIVO

PASSIVO

Exigível circulante Impostos a recolher (I. R.) Salários a pagar

$ 239.200,00 139.491,70

Contas a pagar -- fornecedores

Total do exigível circulante Exigível a longo prazo:

Empréstimos Não-exigível

Capital social Reservas Lucros retidos

$ 200.000,00 85.891,35 97.202,85

TOTAL DO PASSIVO

$ 10.872,00 155.280,00

241.438,76

407.590,76

99.708,30

40.000,00

$ 547.299,06

$ 5.556,00 12.822,00 45.826,86

64.204,86

100.000,00

383.094,20

$ 547.299,06

13.2.2.1 Orçamento de variações de capital fixo (ativo imobilizado)

Um dos elementos básicos dessas projeções corresponde aos planos de novos investimentos em ativos imobilizados e abandono ou liquidação de ativos obsoletos ou não mais desejados.

Ao contrário dos orçamentos anuais, as aplicações em prédios, fábricas, lojas, armazéns, equipamentos etc. ocupam mais de um período e a sua adminis­tração normalmente é feita à base de projetos; além disso, a sua viabilidade e con­veniência é avaliada a partir do esquema desenvolvido nos Capítulos 3 e 4 deste livro. Entretanto, a programação relativa às etapas dos projetos a serem cumpri­das no ano do orçamento é importante para a elaboração deste orçamento, por dois motivos:

a) exercerá efeitos sobre as projeções d-e entradas e saídas de caixa;

b) afetará o valor incorporado às contas de ativos imobilizados no balan­ço da empresa.

Para o caso específico da Cia. Nacional FGH, estão previstas as seguintes modificações, a partir de um saldo inicial de $ 239.200,00 (custo original), me­nos$ 139.491.70 de depreciação acumulada.9

a) venda de máquina obsoleta, cujo valor contábil I íquido é de $ 35.000,00 (custo original de $ 100.000,00, menos $ 65.000,00 de depreciação acumulada). Estes dados referem-se à transação citada no item 13.2.1.7;

b) desembolso de $ 80.000,00 para a conclusão de um novo anexo à fábrica da empresa, a entrar em processo de utilização no início do ano t +2.

Em síntese, o saldo de ativos imobilizados sofrerá as seguintes altera­ções, obtendo-se o seu valor final planejado:

Item Custo original Depreciação Líquido

Saldo inicial $ 239.200,00 $ 139.491.70 $ 99.708,30 Venda de máquina 100.000,00 + 65.000,00 35.000,00 Conclusão do anexo + 80.000,00 + 80.000,00 Depreciação

do período 10.000,00 10.000.00

Total $ 219.200,00 $ 84.491.70 $ 134.708,30

9. De acordo com a Tabela 13.7, a depreciação estimada para o ano t+ 1 será de $ 10.000.00. 225

226

13.2.2.2 Projeções de saldos de contas a receber e estoques

Antes de concluirmos os orçamentos relativos a todas as aplicações em ativos com o impacto sobre os saldos de disponibilidades, devemos indicar que, além dos estoques de produtos acabados (ver Tabela 13.2) e materiais (Tabela 13.4 e item 13.2.1.3) ,10 as vendas da empresa serão feitas com prazos de 30 e 60 dias, fora o mês. Supondo que os $ 900.000,00 estimados de receitas distri· buam-se uniformemente durante o ano, com exceção do último mês, no qual teremos 20% das vendas de ambos os produtos, a cada um dos outros meses corresponderão 7,27% das vendas anuais, ou seja, $ 65.450,00, aproximada­mente. No último mês, as vendas alcançarão$ 180.000,00.

Por conseguinte, ao chegar ao final do período do orçamento, a empresa terá a receber as vendas do último mês ($ 180.000,00), mais 50% das vendas do penúltimo mês ($ 32.725,00), totalizando $ 212.725,00 como saldo de contas a receber de· clientes, em termos brutos. Supondo 3% de devedores in­cobráveis, espera-se receber $ 206.343,25.

13. 2. 2. 3 Projeções de exigibilidades a curto e longo prazos

Passando do lado do ativo para o lado do passivo, ou seja, para as fontes dos recursos que financiarão as aplicações desejadas em contas a receber, estoque e equipamento fixo, devemos levar em consideração as seguintes informações adicionais, começando pelas obrigações a curto prazo:

a) no caso do Imposto sobre a Renda a recolher, já temos o valor estima­do na projeção da Demonstração de Resultados: $ 5.192,21;

b) no que se refere a salários a pagar, sabe-se que a utilização de mão-de­-obra é feita em bases uniformes durante o ano (do que resultam estoques maiores em períodos intermediários); além disso, a empresa efetua os pagamentos devidos no 10?dia útil do mês seguinte. Assim, o total a pagar no final do exercício orçamentário corresponderá a 1/12 da soma de remuneração de pessoal (mão-de-obra direta, mão-de­~bra indireta, comissões e salários fixos), isto é,$ 308.666,20/12 = = $ 25.722,18;

c) por fim, no tocante ao item contas a pagar - fo~necedores, acrescen­te-se que as compras obedecem ao mesmo padrão de comportamento das vendas, apenas sendo efetuadas com um mês de antecedência; logo, durante os dez primeiros meses do ano são efetuados 7,27% das compras; no décimo-primeiro mês, 20% e novamente 7,27% no último mês. Todas as compras de materiais são pagas em 60 dias, fora o mês. Logo, 27,27% das compras de $ 399.478,00 (ver seÇão 2.1.3) esta-

1 O. Os estoques dos produtos acabados A e B, aos custos unitários de $ 4,38 e $ 8,29, respectivamente, totalizam $ 179.100,00. Os estoques de materiais valem $ 122.916,60.

rão a pagar no final do exerc1c1o; isto é, a empresa deverá $ 108.937,76 aos seus fornecedores.

Acrescente-se ainda não haver qualquer expectativa de pagamento do empréstimo a longo prazo ou de entrada de novos recursos. Portanto, o saldo dessa conta deverá permanecer preliminarmente em $ 100.000,00, a menos que o orçamento de caixa o exija.

13.2.2.4 Contas de não-exigível

Para completar, com exceção ainda das disponibilidades, cuja movimen· tação veremos a seguir, acrescentaremos apenas o dado de que 60% do lucro lfqui­do estimado de $ 9.642,67 serão retidos, enquanto os restantes 40% deverão ser distribul'dos aos proprietários da empresa. Conseqüentemente, $ 5.785,60 representarão acréscimo à conta Lucros Retidos, e $ 3.857,07 serão contabi­lizados numa nova conta do Balanço- Dividendos a Pagar.

13.2.2.5 Orçamento de Caixa

Para completarmos o Balanço projetado, porém, ainda precisamos examinar os efeitos da movimentação decorrente das operações planejadas em termos de entradas e saídas de dinheiro.

A esta altura temos informações suficientes, sobre as outras contas do Balanço, para calcular o saldo final de disponibilidades, por diferença entre os totais de ativos e passivos.

Esse cálculo é feito na Tabela 13.11. que é a projeção do Balanço do final do exercício orçamentário (ano t + 1) servindo de base para a preparação do orçamento do ano subseqüente (t + 2). São usadas as informações contidas nas seções 2.2.1 até 2.2.4.

Porém, se a esta altura quisermos completar o Balanço, e para isso necessariamente os totais de Ativo e Passivo devem ser iguais, verificaremos que o valor que ocuparia o lugar do ponto de interrogação, na linha da conta Dis­ponibilidades seria negativo; precisamente $ 50.479,13. E agora?

Bem, simplesmente chegamos à constatação que seria proporcionada por qualquer outra forma de projetar entradas e saídas de caixa {pelo lucro +de­preciação ou por identificação direta dos recebimentos e pagamentos) de que as nossas aplicações planejadas de caixa superam as fontes. Por conseguinte, para podermos completar o nosso planejamento de recursos, deveremos encontrar meios de obter fundos para cobrir esse valor negativo, além de manter um saldo mínimo de precaução (digamos que este seja de $ 15.000,00); portanto, necessi­tamos levantar mais $ 65.479,13, cujas fontes devem ser analisadas pelo admi­nistrador financeiro em vista de fatores tais como custo, facilidade de acesso, efeito sobre o lucro, e assim por diante, discutidos no Capítulo 6. Pode acontecer que uma solução viável seja:

a) obter mais$ 30.000,00 em empréstimos, aproximadamente; b) conseguir mais$ 30.000,00 com a emissão de novas ações; e 227

228

c) reter uma parcela maior do lucro I íquido esperado, para perfazer o total necessário de $ 65.479, 13.

Tabela 13.11. Projeção do Balanço no último dia do ano t + 1 da Cia. Nacional FGH..

ATIVO

Ativos circulantes Disponibilidades Contas a receber (líquido) Estoques: .

Produto acabado Materiais

$179.100,00 122.916,60

Total dos ativos circulantes

Ativos permanentes Imobilizado permanente

·Custo original . (-).Depreciação

Investimentos

$219.200,00 84.491,70

Aplicações incentivadas

TOTAL DO ATIVO

PASSIVO

Exigível circulante Impostos a recolher (I. R.) Salários a pagar Contas a pagar - fornecedores Dividendos a pagar

Total do exigível circulante

Exigível a longo prazo Empréstimos

Não-exigível: Capital social

. Reservas Lucros retidos

TOTAL DO PASSIVO

.$ 200.000,00 85.891,35

102.988,45

$ ? 206.343,25

302.016,60 ?

134.7Q8,30

40.000,00

$ 632.589,02

$,~:m:;: I 3.857,07 .

$ 143.709,22

100.000,00

388.879,80

$ 632.589,02

(

I

Qualquer que seja a combinação de fontes escolhidas, ela afetará os saldos das contas correspondentes no Balanço projetado, evidentemente, o que caracteriza ainda mais claramente. o caráter preliminar do balanço que apresen­tamos na Tabela 13.11.

É possível ainda que a empresa não tenha condições de levantar os re­cursos necessários. Nessas circunstâncias, o planejamento anual deverá ser revisto, com o reconhecimento de que os objetivos de desempenho fixados não podem ser -alcançados com os recursos disponíveis ou que podem ser levantados pela empresa interna ou externamente.

229

14

CONTROLE ORÇAMENTÁRIO E ANÁLISE DE VARIAÇÕES

14.1 INTRODUÇÃO

Como tivemos ocasião de salientar no Capítulo 13, não há muito sentido em elaborar planos para a empresa como um todo e para as suas unidades sem que haja um acompanhamento apropriado do progresso (ou sua falta) na direção das metas e dos objetivos incorporados nesses planos.

Do mesmo modo, não há sentido em se falar de controle sem que os resultados efetivamente alcançados e registrados sejam comparados a algo consi­derado desejável e expresso através dos planos orçamentários de receitas, despesas e recursos.

Portanto, a relação entre planejamento e controle manifesta-se nos dois sentidos. Como o capítulo anterior deu ênfase ao uso de orçamentos no planeja­mento de desempenho e de recursos, reservamos para o presente capítulo a apresentação do controle através de relatórios de acompanhamento orçamentário na avaliação dos resultados obtidos em face do planejado.

O controle orçamentário, que se manifesta por meio de relatórios das diferenças (variações) entre esses dados reais e orçados, na verdade constitui-se num processo permanente de geração de informações para que a administração da empresa possa saber, oportunamente, em que áreas ou aspectos das operações é preciso (e possível) tomar alguma medida corretiva. Por exemplo, se o relatório mensal das vendas por cliente indicar um desempenho aquém do esperado ou previsto no orçamento original para o período e para alguns clientes em especial, é bem provável que se as informações forem comunicadas oportunamente ao executivo com autoridade suficiente (digamos, o diretor de vendas da empresa). alguma medida, como um maior número de visitas, o oferecimento de um des­conto ou uma investigação para saber por que os clientes não estão comprando tanto quanto previsto poderá ser tomada em meio ao período de vigência do orçamento para que os valores planejados ainda possam ser atingidos satisfato-

230 riamente.

Os relatórios de controle, como documentos representativos desse acom­panhamento, devem corresponder a unidades administrativas da empresa. Por­tanto, assim como os orçamentos parciais devem consistir em objetivos de desem­penho dos setores sob a responsabilidade dos diversos executivos da empresa, também os relatórios devem acompanhar essa estruturação do sistema orçamentá­rio. Além do aspecto da responsabilidade de determinados indivíduos por certas atividades, há também o da controlabílídade, isto é, a capacidade de afetar o comportamento de certos resultados em cada unidade à qual deve estar ajustado o sistema de avaliação de desempenho; além disso, há o simples fato de que a um dado plano parcial (por exemplo, vendas por linha de produto) deve corresponder um relatório periódico de acompanhamento desse aspecto planejado (isto é, como estão evoluindo as vendas por linha de produto).

14.2 UTILIZAÇÃO DE RELATORIOS DE CONTROLE

A comunicação periódica e regular dos r.esultados realmente atingidos nas operações aos diferentes níveis da empresa é um elemento essencial para a existência dessas funções do controle como base da avaliação de desempenho, feedback às unidades com suficiente autoridade para tomar decisões, e indicação de áreas ou aspectos passíveis de uma intervenção corretiva. Essa comunicação é formalizada através de relatórios, ou seja, os documentos que, como os planos e orçamentos no caso do planejamento, expressam a implantação da atividade de controle.

De maneira análoga ao que ocorre com os planos e orçamentos, os rela­tórios devem corresponder à estrutura organizacional da empresa. Em outras palavras, devem ser emitidos relatórios sempre em relação às atividades sob a responsabilidade definida de um dado executivo.

Além da correspondência à estrutura de responsabilidade, os relatórios de controle devem, obviamente, ser oportunos e emitidos sem demora; se' isso não acontecer, os relatórios não permitirão que o controle atenda a pelo menos duas de suas finalidades: feedback e avaliação de necessidades de correção.

Também é importante que os relatórios de controle contenham como informação a comparação entre os valores planejados ou orçados para o período coberto pelo relatório e os valores realmente observados.

Em grande parte, os valores reais são fornecidos pela contabilidade. Assim, a utilização de um sistema de relatórios por área de responsabilidade (isto é, ajustados à estrutura organizacional da empresa) requer a própria geração de dados reais em bases idênticas. Portanto, uma condição importante para o uso eficaz de orçamentos, mas principalmente do ponto de vista da função de con­trole, é a instalação de um sistema de contabilidade (um plano de contas) que também ~orresponda à mesma estrutura de responsabilidade na qual se apóiam os planos, orçamentos e relatórios de controle.

Finalmente, para que os relatórios sejam oportunos é necessário que essa contabilidade esteja em dia. 231

Além dos dados orçados e dos dados reais, o relatório deve conter uma outra informação importante: as diferenças entre os dois conjuntos de dados (variações orçamentárias), apuradas por um mecanismo simples de subtração, mas passíveis de análise quanto aos seus componentes, como veremos na secção 3 deste capítulo.

Por fim, os relatórios devem ser preparados para períodos parciais. Isto significa que os orçamentos anuais que apresentamos no Capítulo 13, e que seriam subdivididos em meses e/ou trimestres como recomendamos, também devem ter a sua execução acompanhada em bases regulares durante o seu período de exe­cução. Assim, por exemplo, o orçamento de vendas anuais será objeto de relató­rios de vendas mensais, que corresponderão à subdivisão mensal do orçamento anual e provavelmente às classificações consideradas importantes para fins de controle: por cliente, região, linha de produto, vendedor, e assim por diante.

É interessante, por isso, que o relatório de um mês qualquer contenha os valores orçados e reais do mês a que se refere, bem como as diferenças do mês, pois esse é o período do relatório. Mas também é recomendável que esses mesmos valores sejam apresentados em termos acumulados, isto é, indicando o valor orça­do e o valor realizado desde o início do exercfcio orçamentário até o último dia do mês do relatório. Por exemplo, para um orçamento relativo ao período de 19de janeiro a 31 de dezembro de um ano, o relatório do mês de abril apresentará tanto o desempenho previsto quanto o desempenho efetivamente alcançado no mês, bem como o acumulado desde 19de janeiro até 30 de abril, tanto em termos planejados (ou orçados) quanto reais.

Por que é importante fazer isso? Basicamente, por duas razões:

a) porque de um mês a outro pode haver grandes oscilações devidas a pequenos atrasos ou antecipações em relação às datas previstas de certos eventos significativos. Os valores acumulados tendem a "norma­lizar" os dados, oferecendo uma visão mais ampla e menos distorcida do padrão de desempenho;

b) o executivo que recebe o relatório muito provavelmente terá em men­te o total esperado para o ano. Assim, o valor real acumulado poderá indicar-lhe a porcentagem já alcançada de realização do objetivo anual.

Na Tabela 14.1, apresentamos um quadro que exemplifica o relatório de controle das vendas da Cia. Nacional FGH para o mês de abril de t + 1. Os valores orçados correspondem ao detalhamento do orçamento de vendas da Tabela 13.1, no capítulo anterior. Como se observa, o principal critério de análise é o da linha de produto, e fazemos a suposição de que a Cia. Nacional FGH possui duas divisões básicas em sua estrutura organizacional: divisão do produto A e divisão do produto B.

O destinatário desse relatório é a alta administração, pois refere-se ao desempenho comercial da empresa como um todo.

Este quadro será utilizado a seguir para o desenvolvimento dos diversos tipos de variações orçamentárias de receitas, e posteriormente para a exposição

232 da técnica de análise de variações.

Tabela 14.1. Relatório de controle de vendas: Cia. Nacional FGH, abril de t + 1.

Valores orçados Valores reais Variações

Produto A Este mês Acumulado Este mês Acumulado Este mês Acumulado

Preço de venda $6,00 $6,00 $5,90 $5,90 - $ 0,10 - $0,10 Unidades vendidas 3.635 14.450 4.000 15.000 + 365 +460 Valor $21.810 $ 87.240 $ 23.600 $88.500 + $ 1.790 + $ 1.260

Produto B Valores orçados Valores reais Variações

Preço de venda $ 10,00 ! $ 10,00 $ 10,20 $ 10,20 + $0,20 + $0,20 Unidades vendidas 4.362 117.488 4.200 18.000 - 162 + 552 Valor $43.620 $ 174.480 $42.840 $ 183.601- $780 + $ 9.120

I Vendas totais $ 65.430 $ 261.72:1 $ 66.440 $ 272.10r $ 1.010 + $ 10.38

Nota-se, na Tabela 14.1, que as variações positivas (+) são favoráveís: o preço de venda, o volume vendido em unidades e o valor das vendas são superiores ao orçado, ou seja, o desempenho real está acima do previsto. Assim, as variações negativas (-) de vendas são desféivoráveís para a empresa.

No caso de o relatório referir-se a custos, no entanto, a obtenção de um valor mais baixo do que o nível orçado ou planejado é representada por uma variação negatíva, que é favorável. O contrário ocorre com as variações positivas: elas são desfavoráveís porque significam que o custo real foi superior ao custo orçado.

14.3 ANÁLISE DOS DADOS DE CONTROLE ORÇAMENTÁRIO

Como já foi salientado, o controle orçamentário pode e deve servir para: 1) avaliação de desempenhos, podendo estar associada a um esquema de remu·

neração e incentivos aos funcionários e executivos; 2) proporcionar feedback sobre o andamento e o grau de execução dos planos originalmer.!e formulados; e 3) indicar a necessidade de alguma medida corretiva.

Para ter maior utilidade, porém, é evidente que um dado real, corrente ou acumulado, que tenha sido gerado por um sistema de controle orçamentário, precisa ser comparado a alguma coisa tida como desejável. Até este ponto, com exceção de breves referências no Capítulo 13, demos a entender que essa com­paração é feita com os valores orçados ou planejados; portanto, estivemos pressu­pondo que o refletido nos orçamentos, sob a forma de estimativas de valores de diversos itens, é desejável. Ainda é necessário, porém, entrarmos em maiores

o

detalhes sobre a natureza dessas estimativas. 233

I ll ~

t

~ I ,,

14.3.1 Níveis projetados na área de receitas de vendas

Quando a comparação se refere ao esforço de comercialização dos pro-dutos da empresa, três aspectos são importantes: 1

a) o preço de venda;

b) o volume de vendas em unidades; e

c) o valor das vendas.

Conseqüentemente, cada um desses aspectos pode ser analisado separada­mente, e esse tratamento específico de cada elemento da relação preço x quanti· dade = valor total, aí implícito, é importante também por força da possibilidade (muito real e concreta). de que cada elemento esteja sujeito a forças muito dis­tintas, umas bastante controláveis pela empresa e por seus funcionários e outras por ela influenciáveis em grau muito limitado. Em princípio, é provável que o preço de venda seja menos, controlável pela empresa e por seus vendedores (porque há a ação dos concorrentes, o comportamento dos preços de produtos similares e complementares, o controle governamental de preços etc.) do que o volume vendi­do, que pode depender do número de visitas feitas pelos vendedores, da eficácia da propaganda e assim por diante.

O preço de venda e o volume vendido, em conjunto, produzem o valor mon-etário das vendas.

Na Tabela 14.1, observa-se que as vendas (valor monetário) do produto A tiveram variações favoráveis de$ 1.790,00, em abril, e$ 1.260,00, de 1P de ja­neiro a 30 de abril de t + 1 .

As variações parciais, isto é, de preço e quantidade, seriam responsáveis por certas proporções dessas variações totais. Poderia ter ocorrido que o preço de venda fosse bem superior ao orçado e o volume físico ficasse aquém do esperado. Em tais circunstâncias, alguma investigação poderia ser feita para saber a causa desse desempenho claramente insatisfatório, levando a medidas corretivas ade­quadas.

Contudo, a Tabela 14.1 mostra diretamente que se passou exatamente o contrário: vendeu-se mais do produto A do que o previsto, embora a um preço menor.

Como cada um desses fatos contribui para o resultado final, isto é, a variação do valor das vendas?

A variação atribu(da a diferenças entre os preços previstos e reais pode ser calculada da seguinte maneira?

1 . Não discutiremos mais a fundo a composição das vendas totais (ou seja, a propor­ção das vendas de cada produto de uma empresa, embora este fator exerça efeitos sobre a margem de contribuição e o lucro total que, em última instância, a empresa é capaz de conse­guir. O impacto dessas diferenças já foi mencionado no Capítulo 12).

2. Fazendo-se a hipótese de que o preço real do mês de abril tenha vigorado durante 234 os quatro meses do perfodo.

(Preço real -Preço orçado) X Volume real

No caso específico do produto A, temos as variações do mês e do perío-do desde o início do ano:

Variação de preço do mês de abril (produto A):

($ 5,90- $ 6PO) X 4.000 unidad~s =- $ 400,00

Variação de preço do período de janeiro a abril (produto A):

($ 5,90-$ 6,00) X 15.000 unidades=-$ 1.500,00

Como se nota, as duas variações são desfavoráveis, pois o preço real foi efetivamente inferior ao previsto. Em vista do que já dissemos, a investigação das causas dessas variações pode levar ou não a medidas corretivas; tudo dependerá de saber se decorreram de algo que era perfeitamente controlável dentro da própria empresa ou se foram devidas a acontecimentos externos, sobre cujo com­portamento a influência da empresa era muito pequena.

As variações de quantidade ou volume seriam assim determinadas:

(Volume real - Volume orçado) X Preço orçado

Na situação ilustrativa, as duas variações seriam as seguintes:

Variação de volume de vendas do mês de abril (produto A):

(4.600 - 3.635) X $ 6,00 = + $ 2.190,00

Variação de volume de vendas do período de janeiro a abril (produto A):

(15.000 -14.540) X$ 6,00 = + $ 2.760,00

A título de comprovação, verifica-se na Tabela 14.2 que a soma das duas variações nos proporciona a variação total, que já havia sido obtida na Tabela 14.1:

Tabela 14.2. Variação total obtida pela soma das duas variações parciais.

Preço

Volume

Total

Variação do mês-

$ 400

+ $ 2.190

+ $ 1.790

Variações acumuladas

- $ 1.500

+ $2.760

+ $ 1.260

Não é demais insistir quanto à importância da decomposição de uma variação total em suas partes (variações parciais). Estas permitem explicar como se chegou aos resultados globais, e em especial ajudam a apontar onde está loca­lizada a principal causa da variação" total e, por isso mesmo, as possibilidades de alguma medida que vise corrigir uma situação pouco satisfatória e premiar 235

ou tirar lições do desempenho que tenha produzido as variações favoráveis, ou seja, resultados considerados mais do que satisfatórios. Neste caso específico, o problema residiu nos preços, o que talvez permita poucas medidas eficazes pela própria empresa.

14.3.2 Custo-padrão e controle de custos

No que se refere a.itens de custo, a comparação dos valores realmente atingidos num perfodo deve ser efetuada em relação a um padrão, isto é, uma medida do desempenho tido como eficiente.

Um sistema de custos-padrão é utilizado com mais propriedade para controlar itens de custo variável, ou seja, custos ou despesas que são constantes por unidade, e cujo valor total altera-se proporcionalmente ao volume de ativi-dade usado como base. '

No exemplo apresentado, encontramos na Tabela 14.3 dois itens de custo variável: a matéria-prima consumida e a mão-de-obra utilizada na fabricação de um certo número de unidades do produto A.

As variações de custos de matéria-prima e mão-de-obra direta também podem ser decompostas em diferenças entre preços unitários e diferenças entre quantidades previstas e quantidades reais.

No caso de matérias-primas, dois padrões servem de base de comparação:

Tabela 14.3. Relatório de controle de custos diretos de produção de A (maté­ria-prima e mão-de-obra direta); aa. Nacional FGH, abril de t + 1.

Valores orçados Valores reais Variações

Este mês Acumulado Este mês Acumulado Este mês Acumulado

Matéria-prima consumida . $ 10.416,60* $ 41.666,40* $ 9.930,00 $ 35.180,00 - ·$ 486,60 - $6.486,40 Mão..c::Je-obra direta 3.472,20** 13.888,80 3.600,00 15.308,00 + 127,80 + 1.419,20

Total dos custos variáveis . $ 13.888,80 $ 55.555,20 _$ 13.530,00 $ 50.488,00 - $358,80 - $5.067,20

* Igual a (52.083 unidades produzidas/12 meses) x $ 2,40 de matéria-prima por unidade, gerando o valor orçado por mês. Ver Ilustração 13.3 e nota n? 8 do Capftulo 13.

** Igual a (52.083 unidades produzidas/12 meses) x $ 0,80 mão-de-obra direta por unidade, gerando o valor orçado por mês.

a) padrão de preço unitário, que é o resultado de informações obtidas e fornecidas principalmente pela área de compras;

b) padrão de quantidade a ser consumida por unidade de produto a ser fabricada; a origem deste padrão deve ser de responsabilidade da área técnica (engenharia de produção) da empresa.

Na situação ilustrativa, tivemos as seguintes variações de custo de maté· 236 ria-prima na· produção de A: - $ 486,60 no mês de abril e- $ 6.486,40 no

período de janeiro a abril; portanto, duas variações favoráveis, pois os custos reais foram inferiores aos custos previstos.

No que se refere à mão-de-obra direta, porém, observa-se o contrário. Tanto' no mês de abril de t + 1 quanto nos primeiros meses do ano a empresa acumulou variações positivas de custo. Em outras palavras, os custos reais de mão-de-obra direta para a fabricação do produto A excederam os valores or­çados a produção prevista no montante de $ 127,80, em abril, e no valor de $ 1.419,20, no primeiro quadrimestre.

Como ocorre no caso das matérias-primas, há dois padrões básicos para a avaliação do desempenho em termos de mão-de-obra direta:

a) padrão de taxa de remuneração por unidade de trabalho, o que resul­ta da contratação, pela área de pessoal, dos funcionários e operários com as qualificações exigidas. Assim como acontece com a maté­ria-prima, este item é o preço de mercado do fator de produção necessário. Portanto, suas variações favoráveis ou desfavoráveis podem muito bem estar fora do alcance da administração da empresa. Os exe­cutivos desta última só poderiam ser responsabilizados por uma variação desfavorável, por exemplo, se estivessem conduzindo a empresa a usar mão-de-obra mais qualificada (e mais cara, por conse­guinte) do que a exigida pelas tarefas a serem cumpridas;

b) padrão de quantidade, isto é, o número de horas que nas condições desejáveis de eficiência seriam consumidas em termos de mão-de-obra direta para gerar cada unidade do produto final.

14.3.3 Cálculo de variações de custos

Aplicaremos o esquema de cálculo de variações de custos, neste exemplo, ao item mão-de-obra direta. Como o leitor pode perceber nas expressões a seguir, o procedimento seria análogo para a matéria-prima, e é de natureza idêntica à do que foi empregado na seção anterior para determinar as variações de receitas de venda (preço unitário e volume fís:ico).

Variação da taxa de remuneração da mão-de-obra direta:

(Tàxa real- Taxa padrão) X Horas efetivamente consumidas.

Variação da quantidade de mão-de-obra direta:

(Horas efetivamente consumidas - Horas orçadas) X Taxa-pad(ão por hora.

Os padrões de custo de m~o-de-obra já foram fornecidos no capítulo anterior, mais precisamente quando tratamos do orçamento de despesas com mão-de-obra direta (item 2.1.4 do Capítulo 13). Ali, especificou-se que para cada unidade do produto A seriam exigidas 0,2 horas de mão-de-obra, à taxa de $ 4,00 por hora. Portanto, o custo de mão-de~bra direta, por unidade de A, é de $ 0,80 (valor orçado, ver segunda nota na Tabela 14.3, neste capítulo). 237

238

Admitamos dispor ainda das seguintes informações sobre o número de unidades efetivamente produzidas no mês de abril e no período de janeiro até abril desse mesmo ano, como apresentadas na Tabela 14.4.

Tabela 14.4. Consumo efetivo vs. consumo orçado de horas de mão-de-obra dire­ta, produto A, abril de t + 1.

Unidades Consumo Horas Horas orça- Horas efe-·produzidas orçado por permi- das para o tivamente

unidade tidas* volume consumidas orçado

Abril 4.500 0,2 horas 900 868,05** 940 Jan.-Abril 18.000 0,2 horas 3.600 3.472,20*** 3.760

Igual ao número de unidades efetivamente produzidas (primeira coluna) mul­tiplicado pelo consumo-padrão (0,2 horas por unidade).

** 4.340,25 unidades x 0,2 horas/unidade.

** * 17.361 unidades x 0,2 horas/unidade,

Os dados acima permitem-nos determinar a variação de quantidade de mão-de-obra direta, segundo a expressão anteriormente fornecida:

No mês de abril:

(940- 868,05) X $ 0,80 = + $ 57,56.

No perlodo de janeiro a abril:

(3.760- 3.472,20) X $ 0,80 = + $ 230,24.

Mesmo reconhecendo que o volume de produção foi superior ao orçado, a divisão do produto A gastou um número de horas de mão-de-obra direta um pouco superior ao "permitido", isto é, àquele considerado normal (ou eficiente) para o volume efetivo, de acordo com a terceira coluna da Tabela 14.4.

Portanto, as variações de quantidade calculadas acima realmente não indicam, necessariamente, a eficiência da utilização de mão-de-obra, pois o volume de produção foi superior ao orçado, conforme atesta a primeira coluna da mesma tabela; por exemplo, em abril foram produzidas 4.500 unidades, quando se previam 52.083/12, ou seja, 4.340,25, segundo a Tabela 14.3.

Assim sendo, parte dessa variação desfavorável de mão-de-obra direta não é devida à eficiência na utilização desse insumo, mas sim a uma diferença de volume de atividade (volume real superior ao volume orçado). Mais precisa­mente, as parcelas explicadas pelas diferenças de volume são as seguintes:

No mês de abril:

(940- 900) X $ 0,80 = + $ 32,00

No per lodo de janeiro a abril:

(3.760- 3.600) X $ 0,80 = + $ 128,00.

Em outras palavras, 56% dessas variações desfavoráveis de quantidade nos dois perlodos são realmente atribulveis ao volume exigido de mão-de-obra para uma produção superior, e apenas os demais 44% podem ser verdadeiramente considerados como ineficiência em relação ao padrão. 3

Assim mesmo, as variações originais explicam parte das variações to­tais de mão-de-obra direta indicadas na Tabela 14.3 ($ 127,80 e $ 1.419,20 para abril e janeiro-abril de t + 1, respectivamente). Portanto, a diferença entre esses números e as nossas variações de quantidade calculadas (antes de distinguir as variações devidas ao volume) dão-nos as variações de preço (taxa de remunera­ção) da mão-de-obra direta. No caso, essas variações são de $ 70,24 (abril) e $ 1.188,96 (janeiro-abril). Com esses números podemos calcular as taxas mé­dias de remuneração efetivamente pagas pela C ia. Nacional FG H:

No mês de abríl:

$70,24 Taxa real = -------- +Taxa-padrão, ou

Horas consumidas

$70,24

940 +1$ 4,00 = $ 4,07.

No perlodo de janeíro a abríl:

$ 1.188,96 Taxa real= + $ 4,00 = $ 4,32.

3.760 ...

Percebe-se assim que a empresa pagou sete centavos acima do valor or­çado pela mão-de-obra direta exigida na fabricação do produto A em abril, e trinta e dois centavos, em média, no perlodo transcorrido desde o inicio do ano, além desse padrão.

Finalmente, verifica-se que as variações totais de mão-de-obra direta po­dem ser assim explicadas:

a) quantídade: 45% do total em abril e em 16% no perlodo de janeiro a abril; ainda podemos dividir esses valores, conforme argumentação anterior, indicando que cerca de 20% da variação total se deve à efi­ciência aquém do padrão, em abril, e 7% no perlodo desde o início do ano: por sua vez, 25% e 9% resultaram de variações do volume, no mês e no período acumulado, respectivamente;

b) preço (taxa de remuneração): responsável pelos outros 55% e 84% das variações totais. Conseqüentemente, a investigação das causas destas variações pode partir para ( 1) descobrir se o problema está nas condi­ções do mercado desse tipo de mão-de-obra e/ou (2) houve erro da administração de pessoal da. empresa, seja na previsão de taxas de re-

3.Nos cálculos substituímos o número de horas orçadas pelo número de horas per­mitidas, isto é, o número-padrão de horas ao volume real de atividade (terceira coluna da Ta-bela 14.4). 239

muneração ou na contratação da mão-de-obra (mais qualificada do que seria necessário)· ou da própria administração da produção, re-' correndo, para fabricar o produto A, a mão-de-obra de qualificação e custo superiores aos de outros tipos de recursos humanos disponíveis à empresa.

14.3.4 Variações de custos indiretos de produção

Ao contrário do que acontece com itens de custo variável, como mão­-de-obra direta e matéria-prima, em que usamos padrões para fins de avaliação da eficiência relativa de utilização de insumos na empresa, no caso dos custos indi­retos de produção recorremos à técnica de orçamento flex(vel.

Como já foi exposto no Capítulo 13 (item 2.1.5). fazemos as esti­mativas de cada item de custo indireto, bem como dos custos indiretos totais, relacionando o gasto com tais itens (parte fixa em separado, por período) ao volume de atividade, segundo alguma base pré-selecionada. No exemplo da Cia. Nacional FGH, essa base é o valor de venda da produção, de acordo com uma hipótese sobre a composição das vendas da empresa.

Assim, tínhamos no Capítulo 13 a seguinte expressão para os custos indiretos de produção:$ 54.500,00 + 0,16 q.

Admitamos agora, para o cálculo das variações desses custos, que o vo­lume de produção efetivo do produto B em abril tenha sido de 5.415 unidades, e que no período todo desde o início do ano tenham sido fabricadas 21.660 unidades. Além disso, sabe-se, por informações provenientes da contabilidade, que os custos de produção efetivamente atingiram $ 19.500,00 em abril e $ ... 78.000,00 desde o início do ano.

De acordo com a fórmula do orçamento flexível, os custos indiretos de produção orçados para os dois per(odos seriam de $ 17.041,64 (abril)4 e $ .. . 68.166,56 (janeiro-abril)·. 5 Conseqüentemente, as variações totais são de $ .. . 2.458,36 (abril) e. $ 9.833,44 (janeiro-abril). As duas variações são desfavorá­veis, porque positivas; isto é, gastou-se mais do que o orçado.

A primeira parte dessas variações totais deve simplesmente ser atribuída ao fato de que foi atingido um volume de unidades produzidas superior ao orçado, em aproximadamente 4% para os dois produtos. Note-se que o valor total dos custos indiretos depende do valor de venda da produção aos preços orçados.

Essa variação, que decorre dessa diferença de volume, é determinada do seguinte modo:

Custos indiretos orçados ao valor de venda da produção real MENOS Custos indiretos orçados ao valor de venda da produção orçada:

4.$ 54.500,00/12+0,16q,onde q = ($ 6,00 x 4.340,25unidadesdeA) + $ 10,00 x x 5.208 unidades de B).

5. $ 54.500P0/3 + 0,16 q, onde q = ($ 6,00 x 17.361 unidades de A)+$ 10,00 x 240 x 20.833 unidades de B). ·

No mês de abril:

$ 54.500,00/2 + 0,16 [($ 6,00 X 4.500 unidades de A)+$ 10,00 X X 5.415 unidades de B) ]- $ 17.041,64 = $ 17.525,67 - $ 17.041,64 = = $484,03

No perfodo de janeiro a abril:

$ 54.500,00/3 + 0,16 [($ 6,00 X 18.000 unidades de A)+$ 10,00 X X 21.660 unidades de B)] -$68.166,56 = $70.102,67-$68.166,56 = $ 1.936,11.

Assim, como os valores acima determinados refletem as diferenças entre os gastos estimados ao volume orçado e os gastos considerados normais para o volume realmente alcançado, o restante deve ser forçosamente atribuído a um outro tipo de variação: à possibilidade, como ainda não explicamos as variações totais, que são desfavoráveis, de que os custos incorridos nos diversos itens que com­preendem as categorias de despesas em questão tenham sido superiores aos níveis originalmente orçados; por exemplo, a mão-de-obra indireta pode ter custado mais caro por hora de utilização, a tarifa de luz e força foi superior ao nível previsto, e assim por diante. No caso presente, essa variação de gasto explica os outros 80% (em abril e de janeiro a abril) das diferenças totais entre os custos orçados e os custos efetivos, pois 20% decorreram de um volume de produção acima do previsto. O passo seguinte da investigação de causas deverá ser uma análise dos diversos itens componentes da categoria mais ampla dos custos indiretos de produção; os mais ponderáveis, em termos de variações desfavoráveis, deverão posteriormente sujeitar-se a medidas corretivas.

Este tipo de análise de variações, em relação a padrões (caso de custos variáveis) e orçamentos flexíveis (caso de custos indiretos) possibilita à adminis­tração financeira de uma empresa tomar medidas rápidas para corrigir deficiên­cias e/ou tirar proveito de aperfeiçoamentos operacionais, o que também contribui para a implantação de um processo geral de "maximização do valor atual do inves­timento dos seus proprietários".

241

15

FONTES DE FINANCIAMENTO DAS

ATIVIDADES DA EMPRESA

15.1 INTRODUÇÃO

Até agora examinamos e discutimos os principais aspectos referentes tan­to às aplicações da empresa em ativos de longo e curto prazos (ativos imobilizados e circ~lantes, respectivamente). em função de suas finalidades especi'ficas, quanto à montagem da estrutura de fontes de financiamento. Precisamos agora verificar as modalidades de recursos existentes no Brasil, para financiar essas diferentes aplicações.

Um dos fatores determinantes da procura de recursos financeiros de diferentes tipos é representado pelas exigências de fundos das empresas que operam no pa(s, como um todo, e variando de setor para setor segundo as ca· racterísticas operacionais típicas de cada setor.

No presente capítulo, estamos preocupados com a oferta de recursos financeiros, e esse lado do mercado financeiro de um país, por sua vez, depende de outros fatores, tais como estágio de desenvolvimento atingido pelo país, taxas de poupança em relação à Renda Nacional, situação dos pagamentos inter­nacionais do país (facilitando ou dificultando maior endividamento externo), taxas de inflação e a própria eficiência dos intermediários financeiros.

Assim sendo, o presente capítulo inicia-se com uma apresentação sumá­ria das principais caracteri'sticas do mercado financeiro brasileiro, em função de sua evolução recente, pelo menos a partir de 1964.

Além disso, tendo adotado como ênfase básica a oferta de recursos fí· nanceiros externos à empresa (industrial, comercial, agrícola ou de serviços). não estaremos tão preocupados em descrever as instituições do mercado, tais como bancos comerciais, bancos de investimento etc., qu~nto em descrever os mecanismos de financiamento externo 1 a curto e a longo prazos, ou seja, para

1. Excluindo, portanto, a geração interna (à empresa) de fundos, através de retenção 242 de lucros e depreciação.

capital de giro ou ativos circulantes temporários e permanentes, e para investi­mento (aquisição e substituição de equipamentos, ampliação de instalações e projetos de novos empreendimentos, por exemplo). As operações pelas quais as empresas podem obter recursos, portanto, é que constituem a ênfase principal deste capítulo.

15.2 CARACTERrSTICAS DO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO

Em qualquer sistema econômico, o papel dos mercados monetário e de capitais consiste em permitir a transferência de recursos poupados por certas unidades (famílias, governo e empresas) a outras unidades que desejam investir e têm oportunidades atraentes para isso.

Esses dois grupos de unidades formam, respectivamente, os lados da oferta e da procura de poupanças no mercado. Se pudessem negociar diretamente não haveria necessidade de intermediários financeiros. Contudo, tal possibilidade é remota (embora haja transações .financeiras diretas), e caracteriza-se assim a necessidade do desenvolvimento e aprimoramento da intermediação financeira para a evolução" favorável do próprio mercado financeiro. As Figuras 15.1 e 15.2, adaptadas do artigo de V I TA L e N ESS J R. 2 representam essas duas si­tuações:

a) na Figura 15.1, a emissão de obrigações3 diretas pelos agentes da pro­cura de poupanças prescinde de intermediários financeiros;

b) na Figura 15.2, as unidades que desejam investir (procuram poupan­ças) colocam os seus Htulos junto aos intermediários financeiros, que· por sua vez lhes transferem recursos conseguidos graças à coloca­ção de suas próprias obrigações (di retas) aos agentes poupadores (agentes da oferta de poupanças). Por exemplo, o nosso depósito pessoal a prazo fixo num banco de investimento é a nossa poupança e o certificado de depósito bancário é uma obrigação direta do banco de investimento para conosco. Esses recursos, por sua vez, podem ser emprestados a uma empresa, com base numa nota promissória por ela emitida. Desse modo, a poupança de .um indivíduo chega indiretamente à empresa, graças ao contato estabelecido pelo inter­mediário financeiro.

Nesses termos, estaremos tratando tanto de obrigações diretas, como o crédito concedido à empresa pelos seus fornecedores de materiais e serviços, quanto de obrigações indiretas, como as linhas dos bancos comerciais (desconto de duplicatas, por exemplo) e outras instituições de intermediação.

2. VITAL, S. M., e NESS, W. L., JR. "O Progresso do Mercado Brasileiro de Capi­tais: Uma Avaliação Crítica", São Paulo, Revista de Administração de Empresas, Vol. 13, n9 1, Janeiro- Março de 1973, p. 7-17.

3. Neste caso referindo-se ao compromisso de entrega de moeda no futuro contra um fornecimento de moeda ou poder aquisitivo no presente. O compromisso é representado por títulos, ist<! é, os documentos comprobatórios das obrigações. · 243

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:~L

UNIDADES

(

POUPADORAS )

OBRIGAÇÕES DIRETAS .---------, POUPANÇAS

UNIDADES INVESTIDORAS

Figura 15.1. Funcionamento de um mercado financeiro sem intermediários.

UNIDADES l POUPADORAS

UNIDADES I INVESTIDORAS

OBRIGAÇÕES INDIRETAS

OBRIGAÇÕES DIRETAS

POUPANÇAS

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS

FINANCIAMENTOS E EMPRESTIMOS

Figura. 15.2. Funcionamento de um mercado financeiro com intermediários.

Por enquanto, porém, é importante salientar que as ilustrações acima permitem-nos afirmar que o desenvolvimento do mercado de capitais não é con­dição suficiente para o aprimoramento das instituições financeiras. No entanto, "é óbvio que a emergência do primeiro tem sempre grande impacto sobre o se­gundo",4 e que o aprimoramento das instituições financeiras, a partir de funções de intermediação já concebidas e desempenhadas, tende a contribuir para o de­senvolvimento do mercado.

244 4. Op. cit., p. 8

O papel do mercado, compreendendo os intermediários financeiros, co­mo na segunda ilustração, reside na mobilização de recursos com eficiência para maximizar as taxas de investimento e crescimento da economia.

Até 1964, e mesmo depois, o mercado brasileiro apresentou algumas peculiaridades significativas:

a) As elevadas taxas de inflação registradas, mesmo após a introdução do mecanismo de correção monetária em 1964, bem como o tabela­mento das taxas de juros, fizeram com que houvesse uma preferênci?. muito grande pelo setor de operações de curto prazo. Com isso, as organizações particulares de intermediação fugiram em massa do financiamento de longo prazo.

Além disso, com um mercado de ações incipiente e as caracte­rísticas de empresas familiares (fechadas) também era favorecido o auto-financiamento (por meio da retenção de lucros), em detrimento dos recursos às fontes externas de capital de terceiros.

Assim, nas aplicações dos intermediários financeiros predomi­navam os empréstimos para capital de giro, embora as aplicações para investimento tenham subido em relação ao total.

b) Em vista dessa distorção, e visando a melhorar a contribuição dos inter­mediários financeiros para o desenvolvimento econômico, cresceu muito a partir de 1964 a participação de programas governamentais. Isso foi caracterizado pela criação de vários fundos especiais geridos pelo Banco Central, pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Eco­nômico (BNDE), mais tarde rebatizado Banco Nacional de Desenvolvi­mento Econômico e Social (BNDES), pelo Banco do Brasil e pela Cai­xa Econômica Federal, principalmente para investimento, mas tam­bém para capital de giro permanente. O importante neste aspecto é o fato de que esses fundos dedicam-5e principalmente às operações de financiamento e empréstimo a prazos longos e visando setores de maior interesse em determinados momentos (como a exportação de manu­faturados ou investimentos em infra-estrutura) ou aspectos conside­rados vitais para o aumento da eficiência da economia e das empresas (reaparelhamento, estudos e projetos, democratização do capital etc.). Esses programas têm-se caracterizado pela exigência de um projeto de aplicação dos recursos solicitados em atividades voltadas especifica­mente para as finalidades do fundo especial de financiamento.

Segundo VITAL e NESS, na obra já citada, "o financiamento de várias atividades por programas governamentais advém da não confian­ça no mecanismo de preços como melhor alocador de recursos e/ou das decisões mais políticas que econômicas. O efeito final, qualquer que seja o móvel, é reduzir a atividade nos mercados institucionais e distorcer os critérios de eficiência". 5

5. Op. cit. p. 8. 245

246

Contudo, não sendo o Brasil um país desenvolvido, o governo concluiu implicitamente que uma reorientação deliberada do funcio­namento do mercado financeiro, em que pesem as distorções, seria um benefício para a racionalidade do sistema econômico em face do desempenho anterior, com a criação de instrumentos seletivos de crédito através dos fundos especiais para fomentar a alocação e a utilização mais eficientes dos recursos disponíveis.

De certo modo, o governo passou a atuar em um setor (de fi­nanciamento a longo prazo) importante para a sustentação do cresci­mento da economia, mas não bastante atraente ou demais arriscado para os recursos da iniciativa privada.

Entretanto, essa intervenção estatal na economia também criou· reações a um movimento de estatização da economia com acusações de concorrência em condições desfavoráveis para a iniciativa privada. Dentre essas condições, estariam aquelas citadas por SUZIGAN, PEREIRA e ALMEIDA.6

"Incontestavelmente, os bancos oficiais levam vantagem em re­lação aos bancos privados, devido à possibilidade de captar recursos a um custo muito mais baixo (depósitos das entidades públicas e dos incentivos), o que lhes permite cobrar uma taxa de juro menor sobre as suas aplicações, sem renunciar à costumeira exigência de saldo médio."

c) O desenvolvimento dos intermediários financeiros também encontrou estímulo, no Brasil, com as medidas de combate à inflação (destacan­do-se o mecanismo da correção monetária, a limitação das emissões de papel-moeda e o uso de títulos da dívida pública para financiar o déficit governamental). Em especial, dada a filosofia dessa política que julga residir na cobertura do déficit governamental através de emissões de papel-moeda uma das causas básicas da inflação, provo­cou-se um aumento significativo da participação de "haveres não-mo­netários" (isto é, obrigações indiretas, excetuando papel-moeda e depósitos a. vista nos bancos comerciais) no total da oferta de recursos financeiros. Essa participação elevou-se de 19,0% em 1966, a 57,0% em 1973, e a 68,7% em 1978, segundo dados do Banco Central.

d) A política não ortodoxa de combate à inflação,-introduzida em feve­reiro de 1986 com o congelamento de preços, deixou livre a taxa de juros, mas, além da posterior criação do Fundo Nacional de Desenvol­vimento (FND), pouco ou nada fez para resolver alguns problemas crônicos do sistema financeiro nacional.

6. SUZIGAN, W., CARVALHO PEREIRA, J. E. de, e ALMEIDA, R. A. G. de. Fi­nanciamento de Projetos Industriais no Brasil. Rio de Janeiro, IPEA, Relatório de Pesquisa n9 9, 1972, p. 131.

Em primeiro lugar, a antevisão de que ao congelamento se suce­deria outro conjunto significativo de medidas fez aumentar ainda mais a incerteza por parte dos agentes financeiros e dos poupadores. Com isso, a falta de poupanças e instrumentos para o financiamento a longo prazo, apontada acima, agravou-se ainda mais.

Em segundo lugar, a própria criação do FND revelou que as auto­ridades econômicas julgaram ter sido necessário tornar a poupança compulsória. Isto é, ainda não há, no Brasil, atitude coletiva que leve a uma poupança voluntária em proporções satisfatórias.

Finalmente, o caráter intervencionista da política reduziu ainda mais as esperanças de primazia da liberdade de iniciativa num merca­do em que, por várias razões importantes, se deseja que os agentes decidam por si mesmos, ou seja, no qual a ação voluntária seja a for­ça principal.

Completando esta seção diríamos ainda que a partir de 1964, com a criação do Banco Central, a instituição da correção monetária e as leis que orga­nizaram o mercado (Lei da Reforma Cambial e Lei de Mercado de Capitais, respectivamente, n<?s 4.595, de 31/12/1964, e 4. 728, de 14 de julho de 1965). passamos a ter um sistema financeiro permitindo que as empresas recorressem mais a fontes externas, o que alterou as estruturas dos seus passivos, e menos ao auto-financiamento. 7

O mercado brasileiro foi assim estruturado em suas linhas gerais de acordo com essas duas leis. No presente capítulo, como ressaltamos no início, descreveremos principalmente as I inhas de atuação das diversas instituições financeiras à medida que estiverem· envolvidas com algumas das operações de financiamento ou empréstimo a empresas. Entretanto, apresentamos na Figura 15.3 um diagrama representativo da estrutura do mercado brasileiro de capitais. Para uma explicação detalhada das funções e do desenvolvimento histórico de cada tipo de instituição. aí incluída recomendamos ao leitor a consulta da tese de doutoramento de ROCHA.8 ·

Essa legislação criou o Conselho Monetário Nacional, que encabeça o sistema, como mostra a Figura 15.3. Esse órgão, formado por três ministros de Estado, os presidentes do Banco Central,do BNDES,do Banco do Brasil,do Banco Nacional da Habitação e da Comissão de Valores Mobiliários, além de três pessoas

. nomeadas pelo Presidente da República, tem por incumbência formular toda a política monetária e creditícia do país, com vistas a orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras em face do objetivo de desenvolvimento da economia.

7. Para uma exposição clara, mas detalhada, das modificações- introduzidas, ver LOPES, J. C. & ROSSETTI, J. P. Moeda e Bancos; uma introdução, 2\1 ed., São Paulo, Atlas, 1981. p. 281-326.

8.ROCHA, K. C. A Oferta e a Procura de Capitais no Brasil. São Paulo, Tese de doutoramento apresentada à Universidade de São Paulo, 1973. 247

1\.) ~ ())

Banco do Brasil

Caixa Econô­mica Federal

Conselho Monetário Nacional

I I l- -BNDES I I

Instituições Auxiliares

I Bolsas I

Ass. de Poupança e Empréstimo

* Encabeçado pelo Sistema Financeiro da Habitação, que também compreende as caixas econômicas, companhias de crédito imobiliário, associações de poupança e empréstimo e cooperativas habitacionais.

Extra f do e adaptado de: ROCHA, K. C. A Oferta e a Procura de Capitais no Brasil. São Paulo, Tese de doutoramento apre­sentada à Universidade de São Paulo, 1973.

Figura 15.3. Estrutura do mercado brasileiro de capitais.

Também o Banco Central foi criado por essa legislação, que lhe atribuiu a execução das decisões do Conselho Monetário Nacional, bem como o privilégio da emissão de papel-moeda e a fiscalização das operações dos intermediários financeiros que compõem o que se denomina Sistema Financeiro Nacional.

Costuma-se dizer ainda que o Banco Nacional de Habitação é um ·'banco central de segunda linha", no sentido de que ele executa, para o chamado Sistema Financeiro da Habitação, um papel semelhante ao do Banco Central para o merca­do financeiro como um todo.

15.3 FONTES DE FINANCIAMENTO DE CURTO PRAZO

Neste item, estaremos interessados em descrever as operações através das quais as empresas levantam recursos a prazos curtos (de até um ano, no máximo), destinados à susteptação de aplicações em crédito a clientes e estoques, ou mesmo à substituição dó financiamento aos clientes, como ocorre com o crédito direto ao consumidor.

Dentre as instituições do Sistema Financeiro Nacional destacam-se aqui os bancos comerciais privados e públicos (como o Banco do Brasil). e as socieda­des de crédito, financiamento e investimento ("financeiras"). Entretanto, como será visto na terceira das quatro modalidades que aqui nos interessam (o "crédito mercantil"), estaremos tratando também de obrigações diretas, no sentido da Figura 15.1, ou seja, sem a interveniência de intermediários financeiros.

15.3.1 Desconto de duplicatas

Através de uma operação de desconto, uma empresa obtém de um banco comercial um empréstimo de recursos, cujo prazo é representado pela distância entre o momento em que a empresa recebe o valor efetivo emprestado, e: o mo­mento em que, na ausência da operação, deveria ter à sua disposição os fundos envolvi~os. Esses fundos significam a materialização de créditos concedidos pela empresa aos seus clientes (em conseqüência da concessão de prazos de paga­mento na compra de bens ou prestação de serviços).

A maior parte das operações de desconto diz respeito a duplicatas, que têm esse nome por serem títulos exatamente iguais, em valor e outras caracte­rísticas, às faturas emitidas pela empresa. São cópias de faturas, portanto.

Ao vender a prazo, a empresa coloca-se na posição de espera até a data do vencimento da fatura, caso não se utilize da operação de desconto. Fá-lo-á, porém, se tiver necessidade de recursos para o giro normal de suas operações; é nesse sentido que o desconto pode ser considerado um adiantamento, bem como uma operação de empréstimo a curto prazo.

Atualmente, a taxa nominal de juros desta operação, para as empresas, é livre, mas por muitos anos ela foi tabelada por resoluções do Conselho Monetá­rio Nacional. Contudo, não é apenas a taxa nominal de juros que constitui custo desta operação para a empresa. 249

250

No desconto de duplicatas, os juros são pagos antecipadamente, o que deve representar um certo acréscimo de custo em relação aos níveis nominais, de acordo com o que já vimos no tocante ao conceito de valor atual. Além desse aspecto, há a questão do desconto por fora, também chamado sintomaticamente de desconto bancário ou comercial; nesse tipo de desconto, observa-se o seguinte: numa operação de 90 dias de prazo e valor de $ 100.000,00 (valor total dos H tu los entregues ao banco, de acordo com uma lista, também chamada de bor- · dereau), supondo taxa nominal de 5% ao mês:

Valor total:$ 100.000,00.

Valor efetivamente recebido: [100,00%- ,(3 X 5,00%)]

de $ 100.000,00 ou $ 85.000,00.

Numa situação dessas, a empresa estará "pagando" $ 100.000,00 me­diante a cessão dos direitos sobre os valores a receber dos seus clientes. Portan­to, ela paga juros de $ 15.000,00, antecipados, sobre um valor efetivo de$ ... 85.000,00 (ou seja, 5,57% ao mês).

Há ainda a acrescentar outras exigências dos bancos comerciais que ten­dem a elevar este custo:

a) o "saldo médio" exigido, obrigando a empresa a manter no banco uma certa proporção dos seus saldos em conta corrente, mesmo após o iní­cio de operações de desconto e empréstimo com esse banco. Neste caso, sendo exigido um saldo médio de 20% da conta, a empresa será obrigada a não movimentar $ 20.000,00, o que já reduz a sua dis­ponibilidade efetiva a $ 65.000,00. Suponhamos que esta empresa normalmente já mantenha $ 10.000,00 como saldo médio. O encar· go adicional é portanto de $ 10.000,00.

b) a "reciprocidade", que tem surgido em substituição à exigência de saldo médio. Consiste na entrega ao banco de todas as operações de recolhimento de tributos e outros pagamentos recebidos pelo banco em nome do poder público, federal, estadual e municipal. Isso dá ao banco a possibilidade de utilizar esses recursos por um certo número de dias, em que permanecem sem ser transferidos às contas governa­mentais em outros bancos.

Por fim, o banco ainda adota medidas de precaução que, para a empresa, podem constituir um ônus adicional: ao ser entregue o bordereau, o banco po­de não concordar com a inclusão de tftulos de compradores que porventura não considere idôneos; com isso, muitos bancos podem exigir o aceite do compra­dor. A empresa que vende os produtos também assume a responsabilidade pelo não-pagamento da duplicata e com isso ela não está sequer evitando o risco da perda com devedores incobráveis.

. No caso em que a empresa é obrigada a manter o saldo. médio de $ 20.000,00, dispondo efetivamente de $ 65.000,00 para um valor nominal de $ 100.000,00, o custo efetivo de operação de desconto é de 15,44% ao mês, aproximadamente!

Não queremos que o leitor fique com a impressão de que essa operação de financiamento a curto prazo só possui desvantagens para a empresa. Na ver­dade, a empresa evita incorrer em despesas de cobranças e entrega parte do seu problema de avaliação de clientes ao banco; isso pode ser uma vantagem signi­ficativa. Além disso, a empresa ainda obtém os recursos necessários com relativa rapidez, o que é importanHssimo em operações de financiamento de capital de giro temporário. Não há necessidade de demonstrações mais elaboradas da liquidez e da capacidade de pagamento da empresa. Para o banco, é mais importante a solidez dos títulos apresentados para desconto; secundariamente, encontramos a cobertura dada pela empresa às suas duplicatas.

15.3.2 Empréstimos bancários em conta corrente

Este é um tipo de serviço mediante o qual o banco comercial se com­promete a conceder a uma empresa um crédito numa conta que pode ser mo­vimentada à vista. Trata-se, assim, do que também é chamado de linha de crédi­to, ou adiantamento em conta corrente.

Neste caso, os fundos são obtidos pela empresa na medida das suas ne­cessidades, isto é, após a promessa e disponibilidade de saldo na conta bancária, a empresa fará uso dos recursos sempre que precisar efetuar os seus diversos tipos de pagamentos.

Não é portanto, uma operação como a do desconto de duplicatas, na qual os recursos são entregues integralmente à empresa após a avaliação e aceitação dos títulos e o desconto cabível, é claro.

Neste tipo de conta, a empresa também pode efetuar depósitos, o que lhe permite reduzir a dívida. No entanto, é aqui que a exigência de "saldo médio" exerce o seu impacto mais claramente; os juros fixados, por sua vez, não incidem sobre o valor máximo colocado à disposição da empresa mas são calculados em função do movimento diário, segundo a apuração dos saldos devedores.

_ Evidentemente, além da taxa de juros e do saldo médio, o banco exige a entrega, em caução, de títulos para garantir a devolução do principal ao ser con­cluído o prazo da operação.

15.3.3 Crédito direto ao consumidor

Este tipo de operação de financiamento não é, no sentido preciso da ex­pressão, uma fonte de recursos para as empresas, e sim para os compradores finais dos seus produtos.

Entretanto, ao facilitar ao comprador a aquisição de um bem durável (eletrodomésticos e automóveis, em geral), o mercado financeiro indiretamente financia e contribui para a sustentação de maior volume de vendas por parte das empresas produtoras e comercializadoras desses bens.

Neste tipo de operação o comprador do pr.oduto assina um contrato de financiamento com uma sociedade de crédito, financiamento e investimento, 251

252

também chamada "financeira", que entrega o valor da compra à empresa vendedo­ra, com a alienação fiduciária do produto à "financeira" até o pagamento da última prestação do financiamento pelo comprador.

À concentração. das "financeiras" nesta linha de atuação por exigência governamental, afastando-se do financiamento direto de capital de giro das em­presas, foi creditada, por BAER,9 uma parte da recuperação da economia bra­sileira a partir de 1967, pois as facilidades oferecidas para a aquisição de bens de consumo durável tiveram o efeito de estimular as vendas de produtos tais como eletrodomésticos e automóveis, movendo o crescimento rápido de setores de amplos efeitos multiplicadores sobre a atividade econômica do país, como o auto­mobilístico, por exemplo.

15.3.4 Crédito mercantil

Esta fonte de recursos a curto prazo não é representada, como as três anteriormente apresentadas, por modalidades institucionais. Em outras palavras, o financiamento não é dado à empresa por instituições definidas como inter­mediários financeiros (bancos comerciais, nos itens 1 5".3.1 e 15.3.2, e sociedades de crédito, financiamento e investimento, no item 15.3.3).

Trata-se, neste caso, do que se pode denominar fonte espontânea de recursos financeiros. Basicamente, o crédito mercantil, como fonte espontânea, é representado pela possibilidade que a empresa tem de adquirir o uso de fatores de produção sem o pagamento instantâneo. Assim, a empresa usa serviços de mão-de-obra ou obtém assistência especializada de terceiros sem pagar o valor correspondente, pari passu à utilização.

No caso da mão-de-obra, pode pagar quinzenal ou mensalmente, em geral alguns dias após o final da quinzena ou do mês.

É, porém, no caso do uso de materiais ou da compra de mercadorias para revenda que esta fonte mais se destaca.

A empresa pode conseguir prazos para o pagamento de compras de mer­cadorias ou materiais diretamente dos seus fornecedores. Portanto, é possível que esses itens entrem na empresa, sejam elaborados e transformados, passem para o estoque e sejam vendidos, dando lugar a recebimentos, antes do pagamento devido por sua compra ou pelo menos mais próximo dessa data. Essa modalidade, quanto maior for o prazo de pagamento em termos relativos à distância entre o início e o fim do ciclo de operações da empresa, permitirá reduzir proporcional­mente as exigências de capital de giro da empresa. Por exemplo, se essa fonte não existisse ou fosse significativamente reduzida de uma data para outra, a empresa ver-se-ia forçada a manter saldos de caixa muito superiores para cobrir a defasa­gem entre os pagamentos e os recebimentos, refletida no seu ciclo normal de

9. BAER W. "The Brazilian Boom 1968-1972: an explanation and interpretation". Oxford, World Development Vol. 1, N<? 8, p. 1-16, 1973.

operações. Um saldo superior de caixa significaria a transferência de recursos de aplicações de recursos de aplicaÇões rentáveis para as contas de menor rentabili­dade nas atividades da empresa.

A esta operação de financiamento para a empresa geralmente está asso­ciado um desconto, como estímulo dado pelo fornecedor para um pagamento praticamente à vista. É esse desconto, quando oferecido, que a empresa deve considerar como custo do crédito mercantil. Já o preço sem desconto é mais ele­vado para incluir tanto a expectativa de inflação quanto os custos de financiamen­to da empresa fornecedora. Por isso é que dizemos que a não-utilização do descon­to seria o custo desse tipo de financiamento para o comprador: além de ser uma alternativa disponível, a que renunciaria, a ele seria transferida a despesa financei­ra do vendedor, através de um preço de venda mais elevado do que o preço a vista, e com desconto.

Suponhamos que as condições desse crédito sejam as seguintes: 2% em 15 dias, ou 60 dias líquidos. Essa expressão indica que, no caso de um pagí!mento até o décimo quinto dia após a data de emissão da fatura, a empresa pagará com um desconto de 2% do valor devido. Caso contrário, terá mais quarenta e cinco dias para saldar a sua dívida, mas sem desconto.

Ora, para a empresa financiada há duas escolhas racionais: pagar no 159 dia ou no 609 dia após a emissão da fatura. Se não pagar no prazo do des­conto, estará utilizando os fundos por 45 dias, a 2%. Como há 365/45 = 8,11 pe­ríodos de 45 dias num ano, isso equivale a um custo de 17,42% ao ano. E em função dessa taxa que a empresa deve decidir-se pelo aproveitamento ou não do desconto. Se o custo do dinheiro junto às instituições financeiras estiver em torno de 30 ou 40% ao ano, é evidente que a empresa deve desistir do desconto, principalmente se isso contribuir para reduzir as suas necessidades de financiamen­to junto às fontes institucionais, e aproveitar o crédito mercantil em maior escala.

Por outro lado, as mudanças de condições devem ser acompanhadas nos mesmos termos. Por exemplo, se o prazo sem desconto cair para 30 dias (2%/15 para 2% por 365/15 = 24,33 períodos por ano, o que dá uma taxa anual de 61 ,9%.

15.4 FONTES DE FINANCIAMENTOAMI:DIOE LONGO PRAZOS

15.4.1 Recursos de terceiros

Como já tivemos oportunidade de salientar, ao tratar da·s características recentes do mercado financeiro do Brasil, a obtenção de recursos de terceiros a prazos superiores a 6 meses ou 1 ano pelas empresas está fortemente relacionada à atuação de organismos e programas geridos por entidades vinculadas ao poder público: o Banco Central, o Banco do Brasil, os bancos de desenvolvimento, a Cai­xa Econômica Federal e as caixas econômicas estaduais.

253

254

15.4.1.1 Fundos especiais de instituições públicas

A reformulação do mercado fint~nceiro do Brasil após 1964 deu ênfase à atuação das instituições financeiras, com participação crescente de órgãos go­vernamentais. Isso objetivou reduzir as pressões inflacionárias decorrentes da émissão de papel-moeda e, portanto, orientou-se para o aumento da importância de haveres não-monetários. Houve também a sustentação de fontes de financia­mento para investimento (ampliação, modernização e instalação de empresas ou projetos), e assim o poder público instituiu e passou a dirigir, através das suas próprias instituições financeiras ou repassando os recursos a instituições privadas, vários fundos especiais com recursos provenientes de receitas tributárias, resulta­dos de operações de exercícios anteriores, ou obtenção de empréstimos interna­cionais, bem como depósitos do público, a vista e a prazo fixo.

Os principais organismos que concedem financiamentos através de fundos especiais são:

a) o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES);

b) o Banco do Brasil;

c) os bancos estaduais e regionais de desenvolvimento;

d) a Caixa Econômica Federal;

e) a Agência Especial de Financiamento Industrial (FINAME S.A.); e

f) o Banco Nacional de Habitação (BNH).

A) BANCO NACIONAL DO DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL (BNOES)

Este banco foi criado em 1952 com o objetivo de financiar projetos de desenvolvimento de infra-estrutura (energia, transportes e comunicações), atuando hoje principalmente através da prestação de aval (garantia à obtenção de emprés­timos por outras instituições), da participação societária (através da compra de ações preferenciais das empresas assim financiadas) / 0 e de empréstimos diretos, a partir dos fundos especiais por ele geridos.

O BNDES também atua de forma indireta através dos agentes financeiros do Programa de Operações Conjuntas (POC), reservando o financiamento para empresas privadas nacionais. Aos agentes financeiros do POC cabem a avaliação e o acompanhamento da·s operações de financiamento; incluem-se entre esses agen­tes diversos bancos de investimento e bancos estaduais e regionais de desenvolvi­mento.

10. Através de três subsidiárias criadas em 1974: Investimentos Brasilerios S.A. (I BRASA), Mecânica Brasileira S.A. (EMBRAMEC) e Insumos Básicos S.A. (FI BASE). Atual­mente, tais subsidiárias acham-se incorporadas ao BNDESPAR, ou seja, a subsidiária de parti­cipações do BNDES.

\

B) BANCO DO BRAS I L

Ao contrário do que ocorre com o BNDES, que não tem contato com o público e obtém os seus recursos com a arrecadação do Imposto sobre Operações Financeiras, de dotações orçamentárias, de fundos do Programa de Integração Social (PIS) e de empréstimos em geral, o Banco do Brasil é o maior banco comer­cial do país, recebendo depósitos do público.

Assim, o Banco do Brasil também oferece linhas de desconto de dupli­catas às empresas. No caso presente, deve ser destacado que o Banco do Brasil também gera fundos especiais provenientes de convênios com países estrangeiros (Alemanha Ocidental, Inglaterra, Estados Unidos e Bélgica) para a importação de equipamentos desses países, bem como fundos destinados éio financiamento de exportações, dentro da ênfase recente da política econômica brasileira nesse setor.

O Banco do Brasil destaca-se ainda por ser a principal instituição finan­ceira de apoio aos setores agrícola, pecuário e extrativo, através da CREAI (Car­teira de Crédito Agr(cola e Industrial), além da execução das operações de garantia de preços mínimos de produtos agrícolas, em convênio com a Companhia de Fi­nanciamento da Produção.

C) BANCOS REGIONAIS E ESTADUAIS DE DESENVOLVIMENTO

A emergência de instituições públicas voltadas para o financiamento de investimentos de infra-estrutura ou capital de giro de setores considerados priori­tários, nos moldes do BNDES, também alcançou nos diversos estados e nas várias regiões do país o paralelo do esforço nacional de descentralização da atividade econômica, com vistas à eliminação de desequilíbrios e diferenças regionais.

Assim, após a primeira instituição de fomento do crescimento econômi­co (o BNDES), seguiu-se, a nível regional, a criação do Banco do Nordeste do Brasil ( 19541. do Banco Regional de Desenvolvimento Econômico do Extremo-sul (BRDE, em 1962). e a do Banco da Amazônia (BASA). por transformação do Banco de Crédito dà Amazônia em 1966.

As atividades dos bancos regionais e dos bancos estaduais de fomento 11

foram regulamentadas a partir de 1968, com a Resolução 93 do Banco Central, segundo a qual as operações ficaram orientadas para:

a) empréstimos para investimento ou capital de giro;

b) participação mediante subscrição de ações e debêntures no capital das empresas financiadas;

c) repasse de empréstimos obtidos no país e no exterior, configurando-se mais recentemente a sua atuação como Agentes Financeiros do Pro-

11. Estes não incluem os bancos oficiais que operam, como o Banco do Estado de São F'aulo (BANESPA), como bancos comerciais, mas bancos, tais como o BADESP, Banco de Desenvolvimento do Estado de São Paulo S.A. 255

grama de Operações Conjuntas do BNDES (ver letra A do item 4 deste capítulo);e

d) prestação de garantias em empréstimos obtidos no país ou no exterior.

Nota-se, pois, que estes bancos operam dentro de linhas semelhantes às do BNDES, segundo as prioridades da política econômica, servindo como ins­trumento de descentralização da sustentação financeira governamental dos objeti­vos de desenvolvimento (investimentos em infra-estrutura ou setores prioritários, eliminação de desequilíbrios regionais, e assim por diante).

O) CAIXA ECONÔMICA FEDERAL

À Caixa Econômica Federal cabia a administração dos recursos acumula­dos dentro do Programa de Integração Social (PIS), sendo com eles feitos finan­ciamentos de operações de investimento, bem como reforço de capital de giro. A partir de julho de 1974,esta linha foi transferida ao BNDES;a Caixa Econômica Federal, embora ainda emprestando a empresas com os resultados de operações anteriores, para capital de giro, passou a dedicar-se mais às I inhas do Sistema Financeiro de Habitação, concedendo empréstimos para a aquisição de imóvel próprio.

Para as suas atividades de financiamento, a Caixa Econômica Federal também faz uso dos seus recursos próprios e da captação de fundos do público, principalmente obtidos com depósitos em cadernetas de poupança. Pode agir diretamente ou por meio de agentes financeiros, incluindo-se entre estes os bancos de desenvolvimento e alguns bancos de investimento, bem como os membros do Sistema.F inanceiro da Habitação.

Outra área importante de atuação da Caixa Econômica Federal é repre­sentada pelas linhas recentes de financiamento para desenvolvimento urbano, saneamento e saúde; isto reflete, mais uma vez, a modificação das operações das instituições em função dos ditames da política econômica do governo.

E) AGÊNCIA ESPECIAL DE FINANCIAMENTO INDUSTRIAL (FINAME S.A.)

Inicialmente, esta instituição era um dos fundos especiais do BND E, desti­nado ao financiamento para aquisição de máquinas e equipamentos nacionais. Atualmente, é uma empresa de cujo capital o BNDE detém a totalidad&.

Ao contrário, porém, do que acontece com o BNDE, que atende solicita­ções de recursos em função da apresentação e aprovação de um projeto de aplica­ção desses recursos, a FINAME oferece maior flexibilidade por dispensar a exigên­cia do projeto. Em outras palavras, a FINAME financia a venda de equipamentos nacionais, tanto às empresas usuárias quanto fabricantes dos equipamentos, sem levar em conta a destinação desse equipamento.

~ uma instituição voltada para a sustentação das políticas de crédito do setor de bens de capital, em defesa das empresas nacionais contra a concorrên-

256 cia das empresas estrangeiras que têm maiores possibilidades de usar o crédito

como arma importante na venda desses bens; daí, inclusive, a criação do chamado FINAME de longo prazo, em vista das condições da concorrência internacional a partir de 1972.

F) BANCO NACIONAL DA HABITAÇÃO (BNH)

Como já foi salientado, o Banco Nacional de Habitação é o "banco cen­tral" do chamado Sistema Financeiro da Habitação (ver componentes da Figura 15.3). Assim, sendo esses os agentes financeiros de tal sistema,12 o BNH não é uma instituição de operações diretas com o público, mas si"m o executor da polrti­ca habitacional do governo, repassando recursos captados principalmente através dos depósitos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS); cujo total foi superado em 1975 pelos saldos das cadernetas de poupança das instituições pertencentes ao Sistema Financeiro da Habitação.

No caso espedfico das empresas, evidentemente o financiamento dispo­nível restringe-se àquelas que atuam no setor da construção civil. O BNH e o Sistema Financeiro da Habitação mantêm três programas especiais que podem beneficiar as empresas (todos eles dentro do financiamento da compra· de mate­riais de construção):

a) RECON, para financiamento ou refinanciamento do consumidor de materiais de construção. Isto, portanto, inclui pessoas físicas, além de empresas; este programa tende a constituir um estímulo financeiro indireto às empresas do setor;

b) REINVEST, para o financiamento do investimento (ativos fixos) das empresas produtivas e distribuidoras de materiais de construção; e

c) REGI R, para o capital de giro das mesmas empresas indicadas em (b).

15.4.1.2 Recursos captados no exterior

A possibilidade de obtenção de recursos de terceiros oriundos de outros países foi efetivamente regulamentada a partir de 1962, com base na Lei n94.131, de 3 de setembro daquele ano. Essa legislação refere-se aos empréstimos e ao in­vestimento de capital de risco, embora também exista, como fonte de fundos, a possibilidade do financiamento das importações, do que também trataremos mais adiante. Ressalte-se ainda que estamos mais preocupados com os empréstimos em moeda, como recursos de terceiros, do que com as entradas de capital de risco.

A) EMPR~STIMOS EM MOEDA

Todas as operações de empréstimo em moeda, com recursos captados no exterior, exigem aprovação prévia do Banco Central, em vista do relacionamen-

12. Incluindo ainda o Banco do Brasil, a Caixa Econõmica Federal, as caixas econõ-micas estaduais, bancos de investimento e bancos comerciais. 257

258

to direto que apresentam com o endividamento externo e o balanço de pagamen­tos do país.

As operações permitidas pela Lei. n? 4.131 podem ser feitas por bancos, empresas ou pessoas físicas estrangeiras diretamente a tomadores no país. Em sua maioria, estas operações envolvem o aval de um banco nacional, e destaque-se que o seu prazo mínimo, que inicialmente era de seis meses, passou a dez anos em 1973, e a cinco anos em 1974. De acordo com a política relativa ao endivida­mento externo, os recursos ingressados no país têm ficado sujeitos a períodos variáveis de "congelamento".

Essas modificações refletem o relacionamento entre as fontes de financia­mento para qualquer empresa e as vicissitudes da economia nacional (problemas de balanço de pagamentos e endividamento), bem como a orientação da política econômica (por exemplo, o combate à inflação que esteve por trás da decisão de reduzir o prazo de dez para cinco anos em setembro de 1974, ou a introduçãô de períodos de "congelamento" para contrair o endividamento externo).

Ao contrário do que ocorre com as operações acima mencionadas, nas quais as empresas têm um contato mais direto com a instituição no exterior, as operações da chamada Resolução 63 do Banco Central (agosto de 1967) visaram os bancos comerciais e os bancos de investimento do Brasil, aos quais foi dada a faculdade de obter recursos no exterior para repasse a empresas no país.

Entre as operações de empréstimos de recursos externos (repassados ou não) e a obtenção de recursos através de empréstimos no país, excetuando-se os fundos especiais do governo (ver item 4.1.1) nos quais os juros podem ser subsidia­dos, e os prazos podem ser mais favoráveis (tanto de vencimento quanto de carên­cia). a diferença básica entre obter recursos no exterior e obter recursos no país reside na comparação entre os índices de correção monetária que incidem sobre os empréstimos internos (e refletem a inflação dentro do país) e a desvalorização cambial que onera os empréstimosoriginários do exterior.

Destaque-se ainda o impacto de três outras características usuais do em­préstimo externo em moeda, sobre o seu custo:

a) a responsabilidade pelo pagamento do Imposto sobre a Renda que in­cide sobre as remessas, equivalendo a um acréscimo de 1/3 sobre todos os pagamentos (até 1975, quando o imposto foi reduzido a 5%, o que significa um acréscimo de 1/19);

b) a possibilidade da existência do depósito de uma proporção do princi­pal por um dado período. Até fevereiro de 1974 (e desde agosto çle 1973), 40% do valor deveria ser recolhido compulsoriamente à ordem do Banco Central;

c) a possibilidade de "congelamento" (indisponibilidade dos recursos por períodos variáveis, segundo as determinações do Banco Central).

Quando o cruzado se desvaloriza, a dívida em cruzados cresce, em vista do capital (em cruzados) inicialmente recebido.

B) FINANCIAMENTO DE IMPORTAÇÕES

Tal como ocorre com o crédito mercantil --financiamento de compras da empresa pelos seus fornecedores - o financiamento de importações escapa do chamado mercado financeiro, pois a fonte de recursos envolvida é dita espontânea.

Geralmente, as importações financiadas envolvem bens de capital (má­quinas e equipamentos). dado o prazo necessário para a geração de recursos que permitam o pagamento do valor integral do bem adquirido.

Desse modo, a atuação do poder público restringe-se à concessão de incentivos ou beneficios fiscais, quando a importação se destina à exportação do produto posterior (draw-back), mas não ao suporte financeiro do importador. Isso é feito, em geral, através do próprio fornecedor, de bancos de exportação do seu país de origem (como o EXIMBANK- Export and lmport Bank, no caso dos Estados Unidos) ou do repasse de recursos dessas instituições por parte de entidades nacionais, como acontece com os fundos especiais do Banco do Brasil (ver letra B do item 4.1.1. deste capítulo).

Destaca-se por último a preocupação das autoridades nacionais com o exame de similaridade (pela Carteira de Comércio Exterior- CACE X --do Banco do Brasil), como parte do esquema geral de proteção à indústria nacional, embora as importações destinadas à intensificação da atividade de exportação tenham sido dispensadas dessa exigência em 1972, segundo o BEFIEX e o programa de transplante de complexos industriais.

Por fim, em relação ao uso do crédito ao comprador como arma de concorrência (ver Capítulo 1 O, e letra E do item 4.1.1 deste capítulo, relativa à FINAME S.A.). vale a pena ressaltar a tentativa do governo brasileiro, através de programas especiais de financiamento ao fabricante ou comprador de bens de capital (FINAME). de fortalecer a competitividade dos produtores nacionais nesse setor, tanto para melhorar a sua posição perante as empresas estrangeiras, quanto tornar o produto nacional mais acessível ao mercado externo.

15.4.1.3 Debêntures

Uma outra forma de que uma empresa dispõe para obter recursos de terceiros a longo prazo é através da emissão e venda de debêntures.

As debêntures são títulos de dívida, cuja venda permite à empresa a obtenção de financiamento geral para as suas atividades, ao contrário de muitas linhas de empréstimo e financiamento existentes ro Brasil, principalmente os chamados fundos especiais, que exigem um projeto indicando detalhadamente onde e como os recursos solicitados serão aplicados.

Assim sendo, tanto as debêntures como as ações dão à empresa maior flexibilidade na utilização dos recursos, além de serem vendidas com maior ou menor facilidade em função das expectativas que o seu comprador em potencial possa ter da rentabilidade futura da empresa como garantia última da remuneração do seu investimento.

As debêntures são em i tidas a longo prazo, sendo ao portador ou nomi­nativas. Os títulos dão ao seu comprador o direito de receber juros (fixados no 259

próprio título), correção monetária variável, e o valor nominal na data de resgate prevista (a data de vencimento preestabelecida). Assim, a debênture distingue-se da ação preferencial principalmente pela existência do prazo e do valor de resgate pela empresa.

Para a empresa, a debênture apresenta a vantagem de ser uma alternativa de obtenção de recursos a longo prazo (ou seja, para investimento ou giro perma­nente) e a custo "fixo" (representado por juros presumivelmente conhecidos de antemão). Além disso, há a flexibilidade permitida pela inexistência de obriga­ção em aplicar os recursos de uma forma predeterminada.

Contudo, mesmo sabendo-se que o título não é uma inovação em nosso mercado financeiro, ele até pouco tempo havia sido usado de maneira muito limi­tada para isso, sendo apresentadas as seguintes razões:

a) a falta de tradição do mercado financeiro privado em termos de in­vestimentos de longo prazo, como já foi salientado no item 2 deste capítulo;

b) certa resistência, por parte das empresas, em função da incerteza quan­to às modificações futuras dos índices de correção monetária. Embora realmente isto venha a introduzir uma insegurança para quem emite a debênture, talvez a melhor compreensão da correção monetária como ajuste para dar realismo às taxas de juros possa minimizar o pro­blema. Uma vez entendido que a soma dos juros e da correção mone­tária representa a taxa de juros vigente em nossa economia, seria também reconhecido que o custo desse título é realmente fixo para a empresa, mesmo que os índices futuros de correção monetária não sejam conhecidos na data em que a debênture é emitida. Se não hou­ver alguma dificuldade extraordinária, é de supor que os preços dos produtos e serviços da empresa, assim como os seus lucros, também estarão sendo ajustados pela inflação refletida nos índices de corre­ção monetária.

Nos últimos anos, porém, o volume de emissões de debêntures elevou-se de maneira dramática, o que é atribuído à liberação das taxas de juros, mas prin­cipalmente, à não-incidência do imposto sobre operações financeiras (IOF).

Acrescente-se, por fim, que as debêntures podem ser simples ou conver­síveis, geralmente, em ações preferenciais.

No primeiro caso, temos o título de dívida puro. No segundo, ele é um título de dívida por um certo período, transformando-se depois em título de par­ticipação acionária a um preço convencionado entre a empresa e e o comprador.

15.4.2 Recursos próprios

Em geral, os recursos financeiros que estão incluídos no grupo de contas de patrimônio lfquido do balanço de uma empresa são permanentes, tanto para

260 investimento quanto para capital de giro.

Os itens que aí estão compreendidos são o Capital Social, ·as Reservas e os Lucros Acumulados.

Como no presente capítulo estamos interessados exclusivamente em re­cursos externos à empresa, concentraremos a nossa atenção nos fundos obtidos para aumento do Capital Social através do lançamento de novas ações ao público, ignorando também a oferta de direitos de subscrição aos acionistas já existentes.

E neste setor, através da operação de "underwriting", que o banco de investimento deve desempenhar o principal papel a ele reservado pela reorganiza­ção do nosso mercado de capitais. 13

As ações, como já tivemos ocasião de explicar em capítulos anteriores, podem ser ordinárias ou preferenciais, segundo a prioridade no recebimento de dividendos. As principais características das ações ordinárias são as seguintes:

a) dão ao portador uma parcela proporcional da propriedade dos bens e do controle da administração da empresa, através de direitos de voto em assembléias gerais, nas quais, segundo a Lei n~ 6.404, de 1976, o acionista pode:

• modificar os estatutos da empresa;

• escolher os membros do Conselho Fiscal;

• aprovar balanços e demonstrações de resultados;

• decidir sobre a distribuição dos lucros apurados;

b) dão ao portador direitos absolutos sobre os lucros residuais (lucro lfquido depois do Imposto sobre a Renda-Pessoas Jurídicas), o que implica, ao contrário do que acontece com debêntures, empréstimos e outras modalidades de dívida, a inexistência de limite para a sua re­muneração, podendo ser alta ou baixa, nula, positiva ou negativa, e aí justamente é que está o risco que o investidor assume ao aplicar os seus recursos em ações de uma empresa.

Já as ações preferenciais têm como principal característica a prioridade no recebimento de dividendos, dado o mínimo anual estabelecido nos estatutos da empresa.

As ações preferenciais estão limitadas a 2/3 do total das ações recebidas e algumas outras das suas características mais comuns são as seguintes:

a) a acumulação de dividendos atrasados;

b) a possibilidade de eleger, em votação em separado, um ou mais mem­bros de órgãos da administração;

13. Mercado que pode ser primário (novos títulos) ou·secundário (todas as transa­ções posteriores com os títulos, sendo representado pelas bolsas de valores). Como estamos interessados em fontes de recursos para as empresas, não trataremos do mercado secundário. Contudo, o desenvolvimento deste é importante, como estímulo ao mercado primário, porque uma bolsa ativa dá /iquidez aos tftulos, tornando mais atraente a possibilidade de captação de recursos com a emissão de títulos que o comprador pode ter a segurança de vender a qualquer momento. 261

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c) a participação nos lucros em igualdade de condições com as ações or­dinárias, quando os dividendos destas últimas superarem o mfnimo fixado pelos estatutos, e as ações preferenciais não tenham dividendo fixo.

Chamamos a atenção do leitor para o fato de que essas características das duas modalidades de ações não são aqui apresentadas apenas para ilustração, mas porque determinam o comportamento do custo de capital, um-conceito bási­co para a administração financeira da empresa, cuja definição foi discutida no Ca­pítulo 5, em face, principalmente, dos riscos e direitos dos investidores nestes títu­los, bem como das obrigações que, por isso mesmo, são assumidas pela empresa.

Porém, como dissemos ao iniciar esta secção, a obtenção de recursos próprios externos à empresa era a nossa principal preocupação.

Quando isso ocorre, estamos tratando do apelo à poupança do público em geral para o aumento do capital da empresa, no esquema das Figuras 15.1 e 15.2. Em face da legislação nacional, porém, o lançamento ao público não pode ser feito diretamente, pois não só deve ser registrado na Comissão de Valores Mobiliários como requer a interveniência de uma ou mais instituições financeiras (bancos de investimento, em geral) escolhidas pela empresa. A essa interveniência dá-se o nome de underwriting.

O underwriting pode ser firme (straight underwriting). no qual o banco de investimento subscreve a totalidade do lançamento com recursos próprios re­vendendo os títulos posteriormente, ou por melhor esforço (best effort), situação em que o banco (ou grupo de bancos) interveniente não assume qualquer com­promisso de compra, vendendo apenas o que o mercado estiver interessado em adquirir. Neste último caso, o risco permanece com a empresa emitente, e por isso mesmo (pela transferência do risco e do ganho com a revenda, naturalmente) é que o primeiro tipo de underwriting é mais caro para a empresa em termos de comissões.

Estas operações são regulamentadas pela Resolução 214 do Banco Cen­tral, segundo a qual o banco de investimento deve exigir da empresa interessada, para estudos (aos quais corresponde outra comissão).

a) demonstrações de resultados, de lucros acumulados e balahços pelo menos dos últimos três anos;

b) cópias dos estatutos da empresa;

c) uma análise econômico-financeira da empresa;

d) informaçõe"s sobre os diretores da empresa;

e) fontes cadastrais da empresa e dos seus diretores (referências); e

f) uma demonstração da composição do capital (relação de acionistas).

Não se trata, a nosso ver, de uma operação muito cara para as empresas. Porém, as possibilidades de obtenção de recursos desta forma estão fortemente condicionadas à situação do mercado de ações (mercado secundário, como defi-

262 nimos); assim, apenas para dar uma idéia da importância dessa relação, em todo o

perfodo de 1965 a 1973 as ofertas públicas de ações ordinárias, preferenciais, . debêntures simples e convers(veis (que também estão sujeitas aos procedimen­tos da Resolução 214) totalizaram Cr$ 3.819.400.000,00, dos quais Cr$ 2.013.000.000,00 corresponderam apenas ao ano de 1971 (ou seja, 53% do total do perfodo), época que se popularizou, em termos de bolsa de valores, como o ano de "boom". ·

15.5 ARRENDAMENTO (LEASING)

Para dispor dos bens e recursos necessários às suas atividades, uma empre­sa pode adquiri-los (à vista ou com financiamento), ou arrendá-los.

No caso específico de um ativo fixo, em que o arrendamento difere do aluguel pelo caráter obrigatório por tempo determinado, a empresa pode contar com a sua utilização sem necessariamente arcar com os riscos que advêm da propri­edade.

A operação de arrendamento mercantil (/easing) foi regulamentada pela lei n? 6.099, de setembro de 1974, e nesse ano correspondia a 2% do uso de bens de capital no Brasil (contra 15% nos Estados Unidos e 20% na França).

Para a obtenção do uso de um bem numa operação desse tipo, a empresa assina um contrato com o proprietário do bem, contrato esse que deve indicar:

a) o prazo do arrendamento;

b) o valor dos pagamentos periódicos; e

c) a responsabilidade pela manutenção e conservação do bem, pelo paga­mento de impostos prediais e seguros.

Tecnicamente, é possível distinguir entre dois tipos de operação de arren­damento:

a) o arrendamento financeiro, envolvendo geralmente prédios, terrenos, fábricas, instalações de grande porte; também conhecido como "ope­ração combinada financiamento-/ease".

b) o arrendamento operaCional (ou "operação combinada produção­lease"), envolvendo equipamentos tais como computadores, máquinas copiadoras e ve(culos.

Do ponto de vista da administração financeira e das fontes de recursos para a empresa, concentrar-nos-emas apenas na primeira modalidade, pois ela apresenta como caracter(stica importante a coincidência do prazo de arrendamen­to com a vida útil do ativo.

Ela também se caracteriza pela atuação das empresas especializadas em /easing, que alugam bens em função da rentabilidade da operação como aplicação financeira; na outra modalidade, atuam as empresas fabricantes dos ativos, ou se­ja, empresas industriais para as quais a locação serve de alternativa para a venda. ~. assim, uma forma de escoamento da sua produção.

263

264

O arrendamento financeiro apresenta as seguintes vantagens em relação a outras formas de financiamento dos ativos de uma empres;;t (como a obtenção de um empréstimo geral ou o uso de recursos próprios para uma compra à vista e uma compra financiada):

a) o arrendamento permite evitar restrições eventualmente ligadas a em­préstimos (por exemplo, sobre o pagamento de dividendos ou endivi­damento adicional);

b) na realidade, o arrendamento substitui uma compra finananciada, evi­tando os riscos de obsolescência e destruição por sinistro, que acompa­nham a propriedade do bem;

c) libera recursos para capital de giro; e

d) possibilita a dedução das despesas de aluguel para apuração do I mpos­to sobre a Renda a pagar (embora a depreciação também seja dedutí­vel e não implique desembolso).

Por fim, já que o arrendamento é uma alternativa à compra (à vista ou financiada), podemos encarar a decisão de escolher entre essas três possibilidades em termos do conceito de valor atual. Essa aplicação das técnicas apresentadas no Capítulo 3 (particularmente a do valor atua/líquido), é facilitada ainda mais neste caso porque as alternativas a serem comparadas têm o mesmo prazo e exi­gem o mesmo investimento (isto é, o valor de aquisição do ativo).

Vejamos, portanto, como seria feita essa análise, no caso em que o custo de capital da empresa é 25% ao ano, depois do Imposto sobre a Renda. Os outros dados são os seguintes:

Vida útil do ativo: 5 anos. Valor de aquisição à vista:$ 150.000PO. Valor residual: $ 0,00. Depreciação: 20% ao ano. Modalidades alternativas à compra à vista:

a) Financiamento do fornecedor:

Juros de 30% ao ano, sobre o saldo devedor, com 50% de amortização nos anos 4 e 5.

b) Arrendamento:

5 pagamentos anuais de $ 35.000,00, cobrindo também impostos prediais, seguros e despesas de manutenção.

A análise é feita após os efeitos da incidência do Imposto sobre a Renda. Ressalte-se, além das semelhanças de prazo acima mencionadas, que os beneHcios eventuais deste ativo (aumento de capacidade e vendas, ou redução de despesas) serão sempre os mesmos. A decisão refere-se apenas às diferenças (de valor atual) entre três modalidades de financiamento de um recurso necessário à empresa.

A. Tabela 15.1 apresenta o cálculo do valor atual I fquido da alternativa de compra à vista:

Por sua vez, as Tabelas 15.2 e 15.3 mostram os cálculos dos valores atuais da compra financiada e do arrendamento, respectivamente, vendo-se aí que o arrendamento é a alternativa mais barata das três apresentadas, segundo as con­dições hipotéticas expostas.

Tabela 15.1. Compra à vista.

Ano Desembolsos Recebi- Fator de valor atual Valor mentos* (25%) atual

o ( 150.000,00) - 1,000 ( 150.000,00) 1 - 10.500,00 0,800 8.400PO 2 - 10.500,00 0,640 6.720,00 3 - 10.500,00 0,512 5.376PO 4 - 10.500,00 0,410 4.305PO 5 - 10.500,00 0,328 3.444,00

Valor atuallfquido (121.755,00)

Representados pela redução do imposto a pagar, graças à dedutibilidade da despesa de depreciacão Ide 1$ 30.000,00 por ano).

Tabela 15. 2. Compra financiada. ~~--

Ano Desembolsos* Recebi- Fator de valor atual Valor mentos** (25%) atual

o --- 1,000 ---1 (29.250,00) 10.500,00 0,800 (15.000POI 2 (29.250,00) 10.500,00 0,640 (12.000,00) 3 (29.250POI 10.500,00 0,512 (9.600,00) 4 (104.250,00) 10.500,00 0,410 (38.437 ,50) 5 (89.625POI 10.500,00 0,328 (29.953POI

Valor atuall(quido (100.990,50)

* Os pagamentos de juros são calculados após o Imposto de Renda. **Ver nota na Tabela 15.1.

Tabela 15.3. Arrendamento.

Ano Desembolsos* Fator de valor atua·l (25%) Valor Atual

o 1,000 1 (22. 750,00) 0,800 (18.200,00) 2 (22.750,00) 0,640 (14.560,00) 3 (22.750,00) 0,512 ( 11.648,00) 4 (22. 750,00) 0,410 ( 9.327,50) 5 (22.750,00) 0,328 ( 7.462,00)

Valor atuallfquido (61.197,50)

.,Depois do Imposto sobre a Renda (Igual a 65% de $ 35.000,00/anoJ. 265

1\) O> O>

Núme-rode

perío· dos (N)

1 2 3 4 5

6 7 8 9

10

11 12 13 14 15

16 17 18 19 20

21 22 23 24 25

26 27 28 29 30

40

50

1%

0,990 0,980 0,971 0,961 0,951

0,942 0,933 0,923 0,914 0,905

0,896 0,887 0,879 0,870 0,861

0,853 0,844 0,836 0,828 0,820

0,811 0,803 0,795 0,788 0,780

0,722 0,764 0,757 0,749 0,742

0,672

0,608

2% 4%

0,980 0,962 0,961 0,925 0,942 0,889 0,924 0,855 0,906 0,822

0,888 0,790 0,871 0,760 0,853 0,731 0,837 0,703 0,820 0,676

0,804 0,650 0,788 0,625 0,773 0,601 0,758 0,577 0,743 0,555

0,728 0,534 0,714 0,513 0,700 0,494 0,686 0,475 0,673 0,456

0,660 0,439 0,641 0,422 0,634 0,406 0,622 0,390 0,610 0,375

0,598 0,361 0,586 0,347 0,071 0,333 0,581 0,321 0,552 0,308

0,453 0,208

0,372 0,141

60' lo 8% 10% 12%

0,943 0,926 0,909 0,893 0,890 0,857 0,826 0,797 0,840 0,794 0,751 0,717 0,792 0,735 0,683 0,636 0,747 0,681 0,621 0,567

0,705 0,630 0,564 0,507 0,665 0,583 0,513 0,452 0,627 0,540 0,467 0,404 0,592 0,500 0,424 0,361 0,558 0,463 0,386 0,322

0,527 0,429 0,350 0,287 0,497 0,397 0,319 0,257 0,469 0,368 0,290 0,229 0,442 0,340 0,263 0,205 0,417 0,315 0,239 0,183

0,394 0,292 0,218 0,163 0,371 0,270 0,198 0,146 0,350 0,250 0,180 0,130 0,331 0,232 0,164 0,116 0,312 0,215 0,149 0,104

0,294 0,199 0,135 0,093 0,278 0,184 0,123 0,083 0,262 0,170 0,112 0,073 0,247 0,158 0,102 0,066 0,233 0,146. 0,092 0,059

0,220 0,135 0,084 0,053 0,207 0,125 0,076 0,047 0,196 0,116 0,069 0,042 0,185 0,107 0,063 0,037 0,174 0,099 0,057 0,033

0,097 0,046 0,022 0,011

0,054 0,021 0,009 0,003

Tabela A-I

VALOR ATUAL DE

14% 15% 16% 18% 20%

0,877 0,870 0,862 0,847 0,833 0,769 0,756 0,743 0,718 0,694 0,675 0,658 0,641 0,609 0,579 0,592 0,572 0,552 0,516 0,482 0,519 0,497 0,476 0,437 0,402

0,456 0,432 0,410 0,370 0,335 0,400 0,376 0,354 0,314 0,279 0,351 0,327 0,305 0,266 0,233 0,308 0,284 0,263 0,228 0,194 0,270 0,247 0,227 0,191 0,162

0,237 0,215 0,195 0,162 0,135 0,208 0,187 0,168 0,137 0,112 0,182 0,163 0,145 0,116 0,093 0,160 0,141 0,125 0,009 0,078 0,140 0,123 0,108 0,084 0,065

0,123 0,107 0,093 0,071 0,054 0,108 0,093 0,080 0,060 0,045 0,095 0,081 0,069 0,051 0,038 0,083 0,070 0,060 0,043 0,031 0,073 0,061 0,051 0,037 0,026

0,064 0,053 0,044 0,031 0,022 0,056 0,046 0,038 0,026 0,018 o 049 0,040 0,033 0,022 0,015 0,043 0,035 0,028 0,019 0,013 0,038 0,030 0,024 0,016 0,010

0,033 0,026 0,021 0,014 0,009 0,029 0,023 0,018 0,011 0,007 0,026 0,002 0,016 0,010 0,006 0,022 0,017 0,014 0,008 0,005 0,020 0,015 0,012 0,007 0,004

0,005 0,004 0,003 0,001 0,001

0,001 0,001 0,001

$ 1,00

22% 24%

0,820 0,806 0,672 0,650 0,551 0,524 0',451 0.423 0,370 0,341

0,303 0,275 0,249 0,222 0,204 0,179 0,167 0,144 0,137 0,116

0,112 0,094 0,092 0,076 0,075 0,061 0,062 0,049 0,051 0,040

0,042 0,032 0,034 0.026 0,028 0,021 0,023 0,017 0,019 0,014

0,015 0,011 0,013 0,009 0,010 o orn 0,008 0,006 0,007 0,005

0,006 0,004 0,005 0,003 0,004 0,002 0,003 0,002 0,003 0,002

25% 26% 28% 30% 35% 40% 45% 50%

0,800 0,794 0,781 0,769 0.741 0,714 0,690 0,667 0,640 0,630 0,610 0,592 0,549 0,510 0,476 0,444 0,512 0,500 0,477 0,455 0,406 0,364 0,328 0,296 0,410 0,397 0,373 0,350 0,301 0,260 0,226 0,198 0,328 0,315 0,291 0,269 0,223 0,180 0,156 0,132

0,262 0,250 0,227 0,207 0,165 0,133 0,108 0,088 0,210 0,198 0,178 0,159 0,122 0,095 0,074 0,059 0,168 0,157 0,139 0,123 0,091 0,068 0,051 0,039 0,134 0,125 0,108 0,094 0,067 0,048 0,035 0,026 0,107 0,099 0,085 0,073 0,050 0,035 0,024 0,017

0,086 0,079 0,066 0,056 0,037 0,025 0,017 0,012 0,069 0,062 0,052 0,043 0,027 0,018 0,012 0,008 0,055 0,080 0,040 0,033 0,020 0,013 0,008 0,005 0,044 0,039 0,032 0,025 0,015 0,009 0,006 0,003 0,035 0,031 0,025 0,020 0,011 0,006 0,004 0,002

0,028 0,035 0,019 0,015 0,008 0,005 0,003 0,002 0,023 0,020 0,015 0,012 0,006 0,003 0,002 0,001

. O,Q18 0,016 0,012 0,009 0,005 0,002 0,001 0,001 0,014 0,012 0,009 0,007 0,003 0,003 0,001 0,012 0,010 0,007 0,005 0,002 0,001 0,001

0,009 0,008 0,006 0,004 0,002 0,001 0,007 0,006 0,004 0,003 0,001 0,001 () OOA 0.005 O,OO'i 0.002 0,001 0,005 0,004 0,003 0,002 0,001 0,004 0,003 0,003 0,001 0,001

0,003 0,002 0,002 0,001 0,002 0,002 0,001 0,001 0,002 0,002 0,001 0,001 0,002 0,001 0,001 0,001 0,002 0,001 0,001

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1 2 3 ·1 5

6 7 8 9

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16 17 18 19 20

21 22 23 2·1 25

26 27 28 29 30

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0.990 0.9~0 ·1.9/0 1.9.12' 2.9.11 2.88·1 3,902 3.808 .1.8')3 ·1.113

5.795 5.601 6.728 6 .. 172 7•,6''2 7,328 8,',66 8,162 9,.1/'\ 8.683

10.168 9.187 11.255 10.575 12.1.).1 11..'U3 11.00·1 12:106 1 :l.86~; 12.8·1'1

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18,8:07 17.011 19,660 17.658 20 .. 156. 18.292 21 ,2.\·.i 18.91·1 22.023 19.523

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.1 °0 60~ 8', 10°0 12 ~o

0.962 0.9.13 0.926 0.909 0.893 1.886 1.833 1.783 1.716 .1.680 2.175 2.673 2.577 2,·187 2.·102 1.610 .. l,·lú~) 3.312 3.110 3.037 .)..l.'j2 ·1.212 3.993 3.791 3,605

5.2.t'2 6.91"7 ·1.623 .\.355 ·1.111 6.002 6.582 5.206 ·1,868 ·1.56·1 6.713 6.210 5. /.17 5.335 .).968 7.·1.l5 6.802 6.2.\7 5.709 5 .. 128 8,111 :.160 6.71 o 6.1.15 5.660

8.360 7.887 7 .1.19 6.·1')5 5.937 9,365 8.18·1 7.516 6.81·1 6.19·1 9.9136 8.853 7.90.1 7.103 6.-12·1

10',63 9.295 8.2·1·1 7.367 6.628 11.118 9.712 8.559 7.506 6.811

11.6"i2 1.0.106 8.851 7,82·1 6.97·1 12.166 10.·177 9.122 8.022 7.120 12.6:09 10.828. 9 . .172 8.201 7.250 13.1l.\ 11. b8 9.60·1 8 .. 16') 7,J66 13.~90 ·11 .. \70 9.818 s.s·1.1 7.169

1·1.029 11.76.1 10.017 8.6·19 7.'i62 1·)..151 .12.0.12 10.201 8 . .772 7.6·15 1.1.857 12 . .103 1 0 .. 17'1 8,88.3 7.11 B 15.2·17 12.'ib0 1 0.''\29 8.985 7,l8·i 15.622 12.783 10.675 9.077 7.8.13

15 983 11.003 10 810 9,1ó1 7,896 16.330 1.3.211 10.93~ 9.287 7 .. 193 16.663 1] .. 106 11.0:>1 9 .. l07 7.98.1 16.98·1 1.1.501 11,158 9.870 8.022 17.292 13,76:0 11.258 9.227 8.055

19.793 15.0.16 11.925 9.779 8.2·1·1

21 '182 15.762 12:23.1 6.915 8.601 ----

TabelaA-2 S 1.00 RFCEBIDO PERIODIC:\\IFNTI' POR .\

PFRiODOS

1-l c:o 15% 16% 18°0 200.0· 22% 2~1% 25:~ 26 °0 23 °Ó

0.817 0.870 0.86? O.R·1 7 Ó.8.1 1 0.820 0.806 o 800 0.79·1 0.781 2,617 1.626 1.605 1.566 1.528 1 ,·192 1.·1'i 7 1.·1·10 1 .. 12·1 1 .. 192 2,322 2.283 2.2·16 2.17·1 2.106 2.012 1.9él1 1.9'J2 1,921 1.81'8 2.91·1 2.855 2.798 2.690 2.589 2.·19·1 2.·10·1 2.362 2 .. 120 2 2·11 3.·113 3.352 3.27·1 3.127 2.991 2.86.1 2,1-15 2.689 2.6.15 2.532

3.889 3.78·1 3,685 3.·198 3,326 3.167 3.020 2.951 2.88') 2.759 ·1.288 ·1.160 ·1.0.19 3.812 3.605 3.·116 3.2·12 3.161 1.083 2.93/ ·1.639 .),187 ·1.3·1·1 ·1.078 3.837 3.619 3 .. 121 3.329 3.2·1 1 3.0 76 ·1.9.16 ·1.722 ·1.607 ·1.303 ·1.031 3. 7a6 3.506 3 .. 163 3.11i6 3.18·1 5.216 5.019 ·1.833 1 .. n.1 4,192 3.923 3.682 3.571 3,~6j 3.269

5.5.n 5,23·1 5.029 4.656 4,327 ·1.0.15 3.776 .1.6~)6 .1,5: I 3.315 5.600 5.121 5.197 ·1.793 4,·139 4,12 7 3.8~1 3.12ó 3.606 3 .. 18/ 5.8.12 5.~8.1 5.3.1?. 4.910 ·1.533 .\.2JJ 3.912 3.180 .1.6:>6 3.·127 6,002 5.72·1 5.·168 5.008 ·1.611 .1.265 3.962 3.82·1 3.695 3.·1ó9 6,H2 5.8·17 5.5 75 5.092 ·1.678 ·1.315 ·1.001 3.8''9 .1.726 3.183

6.705 5.981 5.669 5.162 4.730 4 .. 157 ·1.0.13 3.887 3.751 3.503 6.073 6.0''7 5.7·19 5.222 ·l. 785 4.391 ·1.059 3.91 o 3.771 .1.',18 6.·167 6,128 5.818 5.273 4.812 .1.·119 ·1.080 3.928 3.386 3,529 6.550 6.198 5.81/ 5.316 4.81·1 .1 .. \.12 ·1,097 3.9·12 3.799 3.539 6.623 6.259 5.929 5.353 ·1.870 ·1,·160 ·1.110 3.95·1 3.808 3.5·16

6.687 6.312 5.973 5.38·1 4.891 ·1.·176 .\.121 3.963 3.816 3.551 6.J.i3 6.359 6.011 5.·110 4,909· ·1.·188 ·1.130 3.970 3.822 3.5'/6 6.792 6 .. 199 6.0H 5,·132 4.925 ·l.-199 .1, 137 3.976 3.827 3.559 6.8.1'> 6 .. n1 6.073 5.·151 4.937 ·1.507 4.1·13 3.9~1 3.831 3.'>62 6.873 6.·16·1 6.097 5.·167 •1.9·18 ·1.5).1 .),1.)7 3.985 3.83·1 3,56·1

6.906 6,·191 6,118 5,480 4,956 ·1.520 4.151 3.988 3,837 3.5ó6 6.935 6.514 6.136 5.492 4.964 4.52·1 ·1.1.').1 3.990 3.839 3.567 6.961 6.53·1 6.152 5.502 4.970 4.528 .1.157 3.992 3,.8:.10 3.568 6.983 6.551 6.166 5.510 ·1,975 ·1.531 ·1,159 3.99.1 3.81,1 3.569 7.001 6.566 6,177 5,517 4.979 ·1.53.1 4.160 3.995 3;8.12 3.569

7.105 6.612 6.23·1 5.5·18 4,997 ·1.5.14 .1,166 3.999 .1.8.16 3.571

7.1.<3 6.661 6.2.16 5.55·1 4.999 .J,5.15 4.167 1.000 3.8·16 3.571 - ' L. --

30 °~ 35°ó 40°ó -15°0 50%

o. 71,9 0.7·11 0.71.1 0.690 0.667 1.361 1.289 1.22.1 1.165 1.111 1.816 1.696 1.589 1 .. 193 1.·107 2.166 1.99/ 1.8·19 1.72~ 1.605 2.-1.36 2.220 2.035 1.816 1.737

2.613 2.385 2.168 1.983 1.824 2.802 2 . .008 2.26.1 2.051 1.883 2.925 2.j93 2 .. 111 2.108 1.922 3.9W 2.665 2 .. 1 79 2,1·1·1 1.9·18 3.092 2./1 'j 2.·1 j.j 2,168 1.965

3.1·1/ 2.752 2 . .\38 2,185 1.917 3.190 2.719 2 ... 156 2.196 1,985 3.22.1 2.799 2.·168 2.20·1 1.990 3.2·19 2.81·1 2.-117 .2.21 () 1.993 3,2.68 2.825 2 .. ·18·1 2.21·1 1.995

3.283 2.83·1 2.·189 2.216 1.991 3,2% 2.8·10 2 .. 192 2.218 1.998 3.301 2.8·1·1 2,.19.1 2,219 1,999 3.311 2.8-18 2.·196 2.220 1,999 3.316 2.850 2.197 2.221 1.999

3.320 2.852 2.·lCJ8 2.221 2.000 3.323 2.8'i3 2.198 2.222 2.000 3.3?5 2 85·1 2.·199 2.222 2.000 3 ... 12 7 2.8'>') 2.·199 2,222 2,000 3.329 2,856 2.·199 2,222 2,000

3.330 2.856 2.500 2,222 2.000 3,331 2.856 2.500 2.222 2.000 3.331 2.857 2,500 2.222 2.000 3.332 2.8ó 7 2.500 2,222 2.000 3.332 2.857 2.500 2.222 2.000

3.333 2.857 2.500 2.222 2.000

3.333 2.857 2.500 2 .. 222 .z.ooo ---- --

r---------Apêndice ao Capítulo I 1

Maximização do valor da empresa e maximização do preço da ação

Em primeiro lugar, demonstramos que maximização do valor total de mercado da empresa e maximização do preço da ação, isto é, os objetivos (a) e (b).da nota número 5, são equivalentes.

Tomemos o caso de uma empresa que não usa capital de terceiros, ou seja, cuja estrutura financeira é formada por n0 ações com o preço unitário p0 .

Portanto, o valor total da empresa é V0 = n0 p0 • Considere-se agora uma estrutura alternativa em que o n(vel de atividade é financiado pela soma de D0 em debên­tures, e o restante é capital próprio. Em conseqüência, a empresa não precisará emitir tantas ações quanto antes. Digamos que emita n1 ações, sendo n1 < n0 .

Na verdade, conhecido o montante D0 , podemos ver que n1 =[(V 0 - D0 )/V 0 ] n0 .

Sendo P1 o preço da ação nessa estrutura mista e V 1 o valor da empresa nessas condições, teremos v, = "1P1 + D0 = [(V0 - D0 ) n0 /V0 ] P1 + D0 . Como n0 = V 0 /p0 por definição, podemos reescrever a última expressão do seguinte modo:

V1 =(V0 ~D0)p1/p0 +D0

Qualquer que seja o efeito do uso de capital de terceiros sobre o valor da empresa, isto é, se V 1 > V0 , V 1 < V 0 , ou V 1 = V0 , fica claro que a maximização' de V 1 é equivalente à maximização de P1· Em particular, admitindo-se que a escolha do n(vel de D0 tenha influência sobre o valor da empresa, fica claro que a pol(tica ótima de endividamento (no sentido da maximização de V1) é a mesma que maximiza P1 (o preço da ação).

Agora consideremos a relação entre (a) e (b), que já vimos serem equiva­lentes, e (c), a maximização do valor da participação dos proprietários.

Mais uma vez, partimos do caso de uma empresa que não utiliza capital de terceiros, mas que, num dado momento, decide comprar 50% de suas próprias

1. Este apêndice li uma condensação do trabalho escrito por LEVY, H. e SARNAT, M., "A Pedagogic Note on Alternativa Formulations of the Goal of the Firm", Chicago,Journal

268 of Business, 50(4): 526-8, out. 1977.

ações no mercado, ao preço corrente de p0 , para isso levantando um empréstimo. Suponhamos que o empréstimo é anunciado ao mercado um dia após a recompra de ações; essa hipótese é feita para que se diferencie a mudança da pol(tica de financiamento de qualquer efeito da redução do capital sobre o preço da ação.

No caso dessa empresa, cujo valor inicialmente era V 0 = n0 p0 , após a recompra de ações e a obtenção de D0 de empréstimo para manter a mesma escala de operações, o valor passará a:

V 1 = (n0 /2)p1 + D0 = (n0 /2)p1 + V0 /2 = (V0 /2) (p1/p0 ) +V 0 /2 =

= V0 [{p1/p0 ) + 1]/2,

pois D0 = V0 /2 e n0 = V0 /p0 .

Mais uma vez, V 1 > V 0 se P1 > p0 . Nesse caso, cada acionista que pos­su (a duas ações antes da operação de recompra, terá recebido p0 por uma delas, e sua segunda ação valerá P1; e P1 > p0 se V 1 > V0 • O patrimônio ou riqueza do acionista valerá p0 + P1 > 2 Po· .

Portanto, os objetivos (a), (b) e (c) são equivalentes. Resta verificar que qualquer um dos enunciados do objetivo básico da administração financeira é equivalente à maximização da rentabilidade ou taxa de retorno sobre o investi­mento dos proprietários. Como a taxa de retorno é dada por k = (V 1 - V0 )/V 0 ,

é evidente que maximizar k e maximizar V 1 representam exatamente a mesma coisa.

269

270

Efeito de imperfeições no mercado de capitais

A maneira mais simples de imaginar a existência de imperfeições no mer­cado de capitais é representando-as por irregularidades na linha de oportunidades de troca. Algumas formas usuais de imperfeição envolvem:

(a) taxas de juros diferentes para a obtenção e a concessão de emprésti· mos (isto é, inexistência de um "preço" (mico para fluxos de fundos de datas diferentes);

(b) limitações quantitativas ao acesso ao mercado de capitais.

11-1 Taxas de juros diferentes

A existência de intermediários financeiros que cobram taxas pelos servi­ços que prestam (comissões, administração etc.) introduz um diferencial entre a taxa de juros para a obtenção de fundos e a taxa de juros para a realização de em­préstimos por um indiv(duo. Vis-ã-vis um intermediário financeiro, a primeira ta­xa tenderá a ser mais elevada, para o indiv(duo, do que a segunda. Se for essa a única imperfeição no mercado, teremos a situação indicada na Figura 11.1.

Na Figura, a declividade da linha BB' indica a taxa de juros para a obten­ção de empréstimos pelo indiv(duo. Por sua vez, LL' tem declividade igual à taxa de juros de concessão de empréstimos.

Em conseqüência desta situação, a separação de decisões de produção e troca de fluxos de fundos no mercado de capitais não será admiss(vel. No caso presente, indiv(duos com preferências diferentes escolherão n(veis de investimen­to distintos. Por exemplo, o acionista X preferirá que a empresa use a taxa de con­cessão de empréstimos, em sua análise de alternativas de investimento, e pare no ponto X. Por outro lado, em vista da posi~o de suas curvas de indiferença, o acio· nista Y preferirá que a empresa invista de acordo com a outra taxa de juros, e se fixe no ponto Y.

L'

... ...... ...... L

K'1 (y) ------ -~------ -~- -----------: I y' I ' I I

I I :

c;!vl -------:-------:-------------+-I I I I I I I I

Figura /L 1 - Taxas de juros diferentes

11-2 Limitações quantitativas

Em geral, este tipo de situação pode ser representado como se vê na Figu-ra 11-2.

Em textos de Administração Financeira, tal situação pode ser encontra­da, por exemplo, em VAN HORN E, Polftica e administração financeira, p. 53,com o nome de "limitação de capital". Pode surgir em conseqüência de (a) proibição à obtenção de empréstimos de um valor total estabelecido (por exemplo, nos tetos do Sistema Financeiro da Habitação, no Brasil, ao financiamento da compra de imóveis), ou (b) uma quota prefixada, para investimentos, decorrente de um orça­mento.

Finalmente, a situação representada na Figura 11-2 implica em truncar o conjunto de oportunidades para o indivíduo; em relação à situação de mercado perfeito de capitais, ele não tem acesso à área sombreada delimitada por um tre-cho inadmissível da linha de oportunidades de troca. A tangência de curvas de in­diferença a esse trecho inadmissível levaria a níveis superiores de utilidade. Note- 271

se, neste caso, que a delegação de decisões de produção a administradores ainda é possrvel, como no caso de um mercado perfeito. Segue-se que o objetivo de maxi­mização do valor atual do investimento dos proprietários, como um todo, ainda é válido. O que ocorre, porém, é a perda de oportunidades de obtenção de valor atual mais elevado. Este é o custo da imperfeição de mercado.

K* 1

L'

Figura 11-2. Limitações quantitativas

272

L

r-----------Apêndice ,ao Capítulo s

Desenvolvimento do "Capital Asset Pricing Model"

A5.1 DEMONSTRAÇÃO DA EQUAÇÃO (4) (MODELO DE GORDON)

(CAPM)

No texto do Capítulo 5 foi salientado que o valor da ação de uma empre­sa é igual ao valor atual dos dividendos por ação esperados para o futuro. Se esses dividendos crescerem sempre à taxa g, por pert'odo, se essa taxa for constante, e for inferior a Ks. que é a taxa de desconto apropriada ao fluxo de dividendos, teremos:

00 Dt Do ( 1 + g) D0 (1+g) 2 D0 (1 + g)3' + Po = L

+ (1 + Ksl 2 + t=t (1 + Kslt (1 +Ksl1 ( 1 + Ksl3

Do [ (1 + g) (1 + g)2 (1 + g)3 (1 + g)n

(A.1) (1 + Ksl + (1 + Ksl 2 + (1 + Ksl 3 + ... + (1 + Ksln ]

onde,

D0 é o último dividendo pago por ação. Multiplicando ambos os termos da equa­ção (A.1) por (1 + Ksl/(1 +g),obtemos:

(1 +Ksl (1 +g) + (1 +g) 2 (1 +g)n-t (1+g) l Po"'=Do [1 + (1+Ksl (1+Ksl 2 + ... + (1+Ksln-t](A.2)

Subtraindo (A.2) e (A.1):

273

274

(1+K) (1+g)n [ 11 +g~ -1] P0 =Do [1- 11 + Ksln 1

(1+Ksl-(1+g)l (1+g)n ou [ P0 = D0 [1- ...,..-:---:~ ....

(1+g) (1+Ksln (A.3)

Usando a hipótese de que Ks > g, e levando na infinito, a expressão entre colche· tes no segundo termo da equação (A.3) converge para 1,0, o que nos deixa com:

( 1 + Ksl - ( 1 + g) -( 1 + g) J Po = Do

ou (Ks -g) 11 + g) Po =Do

ou P0 (Ks-gl=D0 (1+g)=D 1

ou, finalmente, como foi apresentado na equação (4) do Capítulo 5:

Dt Po = --­

Ks -g (A.4)

A5.2 RISCO E APLICAÇÃO DE MODELOS DE FORMAÇÃO DE PREÇOS DE ATIVOS

Em finanças, o modelo de formação de preços de ativos ("capital asset priciríg model", ou CAPM) 1 descreve um processo de equillbrio nos mercados financeiros ao relacionar o risco (de um título ou ativo) ao retorno exigido pelos investidores para assumi-lo. Além de pressupor mercados perfeitos, como no Capítulo 2, o CAPM baseia-se na hipótese de que os investidores têm aversão ao risco2 e que seu objetivo é maximizar o retorno em suas aplicações, dado o risco assumido.

1 Atribuldo a SHARPE, W.F ., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equili­brium under Conditions of R isk", Journal o f Finance, vol. 19, 1964, p. 425-442, LINTNER, J., "The Evaluation of Risk Assets and the Selection of Risky lnvestiments in Stock Portfolios and Capital Budgets". Review o f Economics and Statistics, vol. 47, 1965, p. 13-77, e MOSSIN, J., "Equilibrium in a Capital Asset Market", Econometrica, vol. 34, 1966, p. 768-783.

Um resumo útil do desenvolvimento do modelo, bem como de algumas das apli­cações propostas, pode ser encontrado no artigo de ALCÂNTARA, J.C.G .• "O modelo de avaliação de ativos (Capital asset pricing model) - aplicações", Revista de Administração de Empresas, vol. 21, n9 1, 1981, p. 55-68.

2. Quanto a indicações emplricas de que os investidores agem como se possu(ssem aversão a riscos, ver FRIEND, 1., e BLUME, M., "The Demand for Risky Assets", Ameriam Economic Review, vol. 55, 1975, p. 900-922.

De acordo com o CAPM (ver seu desenvolvimento detalhado no apên­dice a este capítulo). os investidores operam no mercado de ativos até que todos os ativos atinjam nível idêntico de remuneração (retorno) pelo risco assumido.

Ou seja,

(A.5)

retorno prometido pelo título;

retorno da carteira formada por todos os títulos com risco, ou "cartei­ra de mercado";

taxa de juros prometida por um título livre de risco;

desvios-padrão dos retornos do título e da carteira de mercado, respectivamente, ou seja, riscos associados ao título e à carteira de mercado.

Aplicando o modelo a ações, é fácil concluir que, para haver equilíbrio no mercado, o retorno exigido pelos investidores deve ser igual a Re, tudo isto sempre por unidade de risco. Portanto, numa situação de risco e incerteza, os in­vestidores - bem como o~ analistas e administradores de empresa que porventura

ajam em seu nome- devem fixar um Rm- rf o mínimo considerado aceitável am

para o retorno em um investimento, após considerado o riscoaee a taxa de jurosrf. Mais diretamente,

Rm- rF R e= rt + ( ) ae

am (A.6)

Na teoria de investimentos, porém, sabe-se que o risco de uma alternativa não é dado pelo desvio-padrão de seus retornos, ae , mas pela sua contribuição ao risco da carteira de mercado. Ora, isto é igual a Pem ae onde Pem é o coeficiente de correlação entre os retornos do título e da carteirá de mercado.3 Portanto, (4) passa a ser

Rm- rF Re = rt + ( ) Pem 0e

am (A.7)

Em palavras, a equação (A.7) nos diz que o retorno exigido deve ser a soma de duas parcelas. A primeira é rf, uma taxa de juros correspondente a inves­timentos sem risco (isto é, uma remuneração correspondente ao tempo, ou ao fato de que o investidor adia o consumo dos recursos por um período). A segunda par­cela é uma remuneração pelo risco, dada pelo produto do padrão constituído pela

3. Isso deve-se ao fato de que, sendo o risco da carteira de mercado o único tipo de risco admissível no CAPM, tudo que for específico ao ativo é eliminável por meio de diversi­ficação. E, sendo eliminável, essa parcela do risco não deve ter remuneração alguma no mer­cado. Portanto; considera-se apenas o risco não-diversificável, ou Pem IRe (ver a Seção 4 do Apêndice para o cálculo da contribuição de um ativo ao risco da carteira de mercado). 275 ·

I I

I f

276

R - rF carteira de mercado - ( m ) -com a contribuição do investimento ao risco

am

da carteira de mercado.4

Representamos na Figura A5.1 a equação (A.7).

Note-se que para a fixação de Re alguns dados provêm do equil(brio existente no mercado de capitais: rf, Rm e am . Por sua vez, o risco Pem 'ae é

R -r próprio de cada alternativa considerada. A reta rf + ( ~ f) Pem ae denota

Retorno (R e)

Figura A.5.1. Representação gráfica da equação ( 5 ).

am

Taxa exigida= Re

t

obviamente a exigência de retorno mais alto para riscos maiores; além disso, quan­do Pem ae, = O, ou seja, risco nulo, o investimento deve ser remunerado à taxa

correspondente a esse risco, isto é, r f'

Este enfoque é aplicável a qualquer alternativa de investimento com risco existente no mercado de capitais. Sua aplicação direta na determinação da taxa m(nima de retorno exigida para um projeto de investimento, a ser executado por uma empresa, tem sido proposta por alguns especialistas. 5 Entretanto, alguns

Pem ae 4. Na equação (A.7), (-0--) é também chamado de coeficiente beta do tftulo.

m 5. TUTTLE, D. L. & LITZENBERGER, R. H. "Leverage, diversification, and capital

market effects on a risk- adjunted capital budgeti.ng framework." Journa/ of Finance. vol. 22:427-43, 1968.

problemas básicos nos fazem recomendar que este enfoque fique limitado à deter­minação do custo do capital próprio. Isto é, Re deve representar a taxa mínima exigida pelos investidores no mercado de ações ou outros Htulos de propriedade residual de uma empresa. Seu impacto sobre o custo de capital para toda a empre­sa depende também das proporções com que outras modalidades de recursos são utilizadas. Tais problemas envolvem:

(a) o fato de que o modelo foi desenvolvido com um horizonte de um período, e não vários, como é comum em investimentos em ativo fixo; 6

(b) havendo imperfeições de mercado, uma possibilidade é a de que o investidor individual não tenha condições de fazer pessoalmente o investimento (em ativo fixo). Em outras palavras, só empresas o podem fazer. Nesse caso, na equação (A.7) deveríamos usar o coefi­ciente de eorrelação dos fluxos de caixa do projeto com os da em­presa como um todo, e a carteira de mercado seria substitu (da, como padrão, pela empresa como carteira de projetos de investimento. Como é mais provável que as imperfeições no mercado de projetos sejam maiores do que no mercado de ações, é prefer(vel recorrer à aplicação mais aceitável dentro da formulação do modelo.

A5.3 DESENVOLVIMENTO DO "CAPITAL ASSET PRICING MO DEL" ( CAPM)

O modelo é obtido numa situação em que algumas hipóteses são feitas tanto sobre as características dos investidores quanto sobre as oportunidades de . investimento existentes:

a) os investidores têm aversão a riscos e procuram maximizar o valor esperado da utilidade associada à riqueza alcançada no final de um pe­ríodo;

b) os investidores não podem influenciar os preços de mercado com suas negociações;

c) os investidores possuem expectativas idênticas em relação aos retornos dos ativos existentes;

d) os retornos dos ativos possuem distribuição normal conjunta de proba­bilidades;

e) pode-se conceder ou tomar empréstimos ilimitados à taxa de juros cor­respondentes ainvestimentos de risco nulo;

f) todos os ativos são negociáveis e infinitamente divisíveis;

6. MYÉ RS, S. C. & TURNBULL, S.M. "Capital budgeting and the capital asset pricing model - good news and bad news." Journal of Finance, vol. 32: 321-33, 1977, porém, de-monstram em que condições essa critica deixa de ser válida. 277

g) informações podem ser obtidas sem qualquer custo e não há imperfei­ções tais como impostos, controles, comissões, ou restrições à venda de ativos ainda não adquiridos pelo investidor. 7

Comparando essa lista com o que foi apresentado no Capítulo 2, vê-se que as hipóteses (b), (e) e (g) não constituem novidade -elas representam o que chamamos de mercado perfeito. Evidentemente, o modelo é uma simplificação da realidade, como todo modelo que se preze. Quanto aos efeitos, não radicalmen­te destruidores das conclusões do modelo, de outras hipóteses sobre o investidor e o mercado, veja-se o capítulo 8 do livro de FAMA, e o artigo de JENSEN. 8

A Figura 1-1 indica o valor esperado e o desvio-padrão (risco) dos retor­nos da carteira de mercado e de um ativo com risco, j, e o nlvel da taxa de juros para aplicações sem risco, r f·

Se o investidor formar uma carte.ira contendo as proporções x do ativo j e ( 1 - x) de m, a carteira terá o seguinte retorno esperado:

o

Figura A5.2. Representação gráfica do valor esperado e do desvio-padrão dos re­tornos da carteira de mercado.

(A.S)

7. Ou seja, short safes de ativos, que permitem ao investidor tomar posições negativas em qualquer ativo, ou o que se chama "Vender a descoberto".

8. FAMA, E. F. Foundations of Finance, Basic Books, New York, 1976; JENSEN. M. C., "Capital Markets: Theory and Evidence", Bel/ Journal of Economics and Management

278 Science, Vol. 3, 1972, pp. 357-398.

e seu desvio-padrão será:

(A.9)

Com o til indica~do a natur~za ~leatória das_variáveis, i\~· 1\ e Rm de_no­tam os retornos da carte1ra p, do atiVO J, e da·carte1ra de mercai::to m, respectiva­mente, E indica o cálculo de valor esperado, e a representa desvio-padrão, (por­tanto, a'2 é a variância dos retornos correspondentes, e a jm é a covariância dos retornos de j e m). A expressão para o desvio-padrão dos retornos da carteira p, que é uma combinação linear de j e m, resulta da aplicação direta da expressão para a variância de combinações lineares de duas variáveis aleatórias.

Todas as combinações de j e m são representadas pela curva jmj'. À me­dida que se altera a proporção x, que denota a participação do ativo j na car­teira p, o retorno esperado e o desvio-padrão dessa carteira alteram-se da seguinte maneira:

- H

E(R-) -- E(R ) J m

(A.10)

1/2 [x2a .2 + (1-x? J. + 2x (1-x)a. ]-112 J · m Jm

. 2 2 ? [2x a . - 2 a + 2x a- + 2 a · · 4x a · ]· · · J m m Jm jm (A.11)

Todavia, quando o mercado está em equilíbrio todos os ativos precisam estar em poder de algum investidor - isto é, não pode haver excesso de procura, e a própria _car~eira de mercado será formada pela proporção y do ativo j, onde y é dado pelo quociente

valor de mercado do ativo j

valor de mercado de todos os ativos

Assim, ós preços serão ajustados até não haver excesso de procura de ati­vos. Nessa situação, x indicará o excesso de procura por i. ou seja, o quanto o in­vestidor estará tentando obter do ativo, fora da proporção y de equilíbrio. Em equilíbrio, porém x =O. Conseqüentemente, ·

(A.12)

a a (Rp) I = a jm- a m ax x=o am (A.13)

279

280

No ponto m, a relação entre risco e retorno, ou declividade da tangen­te pelo ponto m, é

E(f'j}- E(fml

(ajm - a 2 ml/am

Por sua vez, a declividade da linha reta Figura 1.1, é:

Portanto,

Ou, ainda,

(A.14)

(A.15)

(A.16)

(A.17)

: Como . aiiT\ = Plm am a i' onde , Pjm é o coeficiente de correlação entfe os retornos de J e m, obtemos

ou seja, a equação (A.7) neste apêndice.

A5,4 CÁLCULO DA CONTRIBUIÇÃO DE UM ATIVO AO RISCO TOTAL DE UMA CARTEIRA

(A.18)

O risco total de uma carteira de investimentos pode ser medido pela va­riância de seus retornos. Definindo-se por xi as proporções de cada ativo na car­teira, temos:

a2 (RP) = N N ~ ~ xi xj (Jij

i=j j=i (A.19)

onde N é o número de ativos na carteira, e a ij denota a covariância entre os re­tornos dos ativos i e j. Por exemplo, se N = 2,

2(- ) 2 2 . a R p = x 1 a 11 + x2 a 22 + 2 x 1 x2 a 12 (A.20)

d 2 2 d . bl. d . on e a 11 = a 1 , a 22 = a 2 , de acor o com a s1m o og1a usa a antenormente. Isto é,

(A.21)

1a que x 1 + x2 = 1 (a soma das proporções deve ser igual a um, forçosamente), o que nos dá, após a extração da raiz quadrada para obter o desvio-padrão, o que vimos na equação (A.9).

No caso de N ativos, como varia o risco total da carteira, sendo modifi­cada a proporção do ativo i ?

2 N = 2 xi a i + 2 ~ x1.

j=1 a ..

IJ (A.22)

Supondo xi = 1/N,ou seja, que todos os ativos tenham proporções iguais na carteira, e que a carteira seja bastante diversificada (com N --+ oo).

e lim N-+oo

a a 2(ÃPl 2aj 2

N + 2 aij

(A.23)

Portanto, a contripuição de um ativo ao risco total de uma carteira bem diversificada é dada pelas covariâncias do retorno do ativo com os retornos dos de­mais ativos na carteira, desaparecendo a influência do desvio-padrão de seus pró­prios retornos.

281

~-------Apêndice ao Capítulo, 8

Modelo do lote econômico: 1ncerteza na procura ou no consumo ~,

Nos iten_s 8.4.1 e 8.4.2 foram enumerados os tipos de custos associados a estoques e foi apresentado o modelo do lote econômico. Recorde-se que este fornece ao analista o número ótimo de unidades a serem solicitadas, isto é, aquele volume Hsico que minimiza a soma de custos relacionados a estoques.

Era a( feita a hipótese de que a procura do produto final estocado ou a taxa de utilização da matéria-prima estocada eram conhecidas com certeza. A na­tureza irreal de tal hipótese foi salientada na seção 4.1 do cap(tulo. O objetivo do presente apêndice é reformular o modelo do lote econômico tendo em vista o caráter estocástico da procura ou do consumo do item estocado. Isso é feito com base em outra hipótese, menos forçada do que a anterior: a procura ou o consumo do bem possuem distribuição .conhecida de probabilidades. Simbolicamente, a probabilidade de que a procura atinja o n(vel d é dada por Po(d) = P { D = d}.

A situaé;:ão básica, com os tipos de custos considerados na secção 4.1, é a seguinte: o custo de aquisição é dado por C, por unidade. O custo de armazena­gem -envolvendo custos que aumentam em razão direta do volume em estoque é igual a C e, e o custo de faltas - preju (zos decorrentes do não atendimento de clientes - é dado por Cf . Cf > C, e z indica a quantidade adquirida no in(cio de um perfodo.

O problema básico é escolher um n(vel de estoque que contrabalance (a) o risco de falta, com os custos da( decorrentes, e (b) o risco de excesso, com os custos de armazenagem. Como critério de decisão, usaremos a minimização do custo total esperado em conseqüência da pol (tica adotada.

A -quantidade vendida do produto final (ou quantidade consumida de matéri~-prima) é dada por

{~ se D <z se D;;;;. z

(A.1)

ou seja, min(D,z). Portanto, o custo que se verifica com procura De estoque ini-282 cial z é

CT(D, z) = Cz + Cf max (O, D - z) + Ce max (0, z- D) (A.2)

A interpretação de (A.2) é a seguinte: o custo total é a soma de (a) custo de aquisição, igual a Cz, (b) custo de falta, que será nulo se D < z (procura inferior ao estoque inicial do perfodo), ou será igual a Cf (D - zl, isto é, -proporcional a (D - z), se houver falta (D maior do que z), e (c) custo de excesso, proporcional a (z- D), se z > D .

. Sendo a procura aleatória, CT(D, z) também o será, e o custo total espe-rado alcançará .

E [CT(D,z)] = J 00[ Cz + Cf max(O, d - z) +C e max(O, z- d)] . P0 (d) ~d =

= Cz + Joo cf0

(d - z) P0 (d) dd + J zc (z- çl) P0 (d) dd (A.3). z - O e

O objetivo é encontrar o valor z* que minimize E [CT(D,z)]. De acordo com a demonstração em HILLIER e LIEBERMAN ,1 esse valor é o que resolve a equação

Cf-C F(z*) = C +C

f e (A.4)

onde F (x) é a distribuição cumulativa de probSbilidades da variável aleatória x.

Suponhamos que Cf = $ 25,00, C=$ 20,00, e Ce = $ 9,00. Imaginando que a procura do bem tenha distribuição exponencial, isto é,

{ 1

p d- -­D( ) - 10.~00

e- d/10.000

então a distribuição cumulativa de probabilidades serã dada por - a 1

F(a) = J O 10.000 e- d/10.000 dd = 1 - e-a/10.000

Portanto, o· lote econômico z* será obtido com a solução de

*I 25-20 1 _ e-z r10.000 = 0,1471

25 +9

ou z* = 1591 unidades.

se d~O se d<O

1. HI LLIER, F. S., e LIEBERMAN, G. J., lntroduction to Operations Research, 31! ed., San Francisco, Holden-Day, 1980, p. 519. 283

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ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA. Este texto visa atender às necessidades dos cursos de graduação em Administra­ção de Empresas e Ciências Contábeis. Atende ainda às exigências básicas do administrador profissional, dando-lhe bases para a discussão e a análise de pro­blemas de administração financeira encontráveis em empresas de setores de ati­vidade os mais diversos, porque tratados com base em uma visão geral e anal í­tica, não descritiva ou institucional.

Desde sua primeira edição, a elaboração deste texto procurou atender a dois objetivos: submeter a matéria a um tratamento introdutório, embora rigoro­so, dos pontos de vista conceitual e técnico; e aproximar os modelos teóricos e analíticos disponíveis da realidade observada no sistema financeiro nacional e das disposições legais em vigor no País. Quanto ao segundo objetivo, cabe notar que ainda hoje a literatura especializada para o ensino da Administração Financeira no Brasil é preponderantemente resultante de traduções. A despeito da rigorosa fundamentação teórica que em geral caracteriza a literatura disponível, há em certos casos afastamentos em relação às práticas e às operações observadas no País . Um dos motivos que levaram à preparação deste texto foi atender às exi­gências de maior adaptação dos estudos de finanças às situações reais do País, notadamente no que diz respeito às fontes alternativas de financiamento.

O livro-texto é acompanhado por um Livro de Exercícios que contém ques­tões, testes e problemas numéricos com a dupla finalidade de contribuir para o en­tendimento mais aprofundado dos problemas de administração financeira e ilus­trar aspectos adicionais da tomada de decisões nesta área.

NOTA SOBRE O AUTOR

ANTONIO ZORATTO SANVICENTE é professor de Administração Financeira da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo. É graduado em Ciências Econômicas pela Universidade de São Paulo, mestre em Administração por Vanderbilt University, Ph.D. em Administração (Finanças) por Stanford University e foi professor visitante na University of Michigan. Autor de livros sobre Empresas Multinacionais e Orçamento Empresarial e de artigos sobre finanças, publicados no Brasil e no exterior.

APLICAÇÃO

Livro-texto para a disciplina ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA, dos cursos de Administração de Empresas e Ciências Contábeis. Indicado para programas bási­cos de treinamento profissional.

publiccçêio ct:lcs ISBN 85-224-0221-3

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