ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE LONGO...

Administração Financeira de Longo Prazo Faculdade de Tecnologia Senac-RS

Professor Gustavo da Cunha Raupp

1 1

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE

LONGO PRAZO

Administração Financeira de LP Faculdades Senac-RS


2 2

ÍNDICE

I – Risco e Retorno............................................................... 03

II – Exercícios Risco e Retorno........................................... 11

III – Custo do Capital.......................................................... 13

IV – Exercícios de Custo do Capital.................................... 28

V – Decisões de Investimentos de Capital.......................... 32

VI– Exercícios de Decisões de Investimentos de Capital... 46

VII– Alavancagem Operacional e Financeira..................... 50

VIII – Exercícios Alavancagem.......................................... 73

IX – Fontes de Financiamento de Longo Prazo.................. 77

X– Administração de Dividendos........................................ 83

XI – Exercícios de Administração de Dividendos.............. 98

BIBLIOGRAFIA

PADOVEZE, Clovis Luis Introdução à Administração Financeira. São Paulo: Thomson

Pioneira, 2005.

HOJI, M. Administração Financeira: uma abordagem prática.2ed. São Paulo: Atlas, 2006.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princípios de Administração

Financeira. 2ed. São Paulo: Atlas, 2002.

Complementar:

BRIGHAM, E. F; GAPENSKI, L. C.; EHRHARDT, M.C. Administração Financeira: teoria e

prática. São Paulo: Atlas, 2005.

GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 10 ed. São Paulo: Harbra, 2004.

HERRMANN JR, F. Analise De Balanços Para A Administração Financeira. 3ed. São

Paulo: Atlas, 2003.

NIKBAKHT, E; GROPPELLI, A.A. Administração Financeira – Série Essencial. 3ª Ed.São

Paulo: Saraiva, 2010.

MEGLIORINI, E.; VALLIM, M.A., Administração Financeira – Uma abordagem

Brasileira. São Paulo: Pearson Education do Brasil, 2009.

DIVERSOS ARTIGOS NA INTERNET



3 3

I - RISCO E RETORNO



4 4

CONCEITOS FINANCEIROS BÁSICOS – RISCO, RETORNO E VALOR

CONCEITOS BÁSICOS

Os conceitos de risco, retorno devem nortear as decisões sobre investimentos. De

maneira geral, os investimentos são realizados sob condições de incerteza acerca de seus

resultados futuros. No entanto, um investidor deve aliar o retorno ao risco - quanto maior o

risco relacionado a um ativo, maior será a taxa de retorno exigida.

Qualquer decisão de investimento pressupõe a existência de mais de uma alternativa

viável, as quais concorrem pelos mesmos recursos. Ao se decidir por uma delas, descartam-se,

automaticamente, as demais, bem como os benefícios que elas oferecem. Assim, quando se

analisa investimentos de riscos semelhantes, considera-se que aquele escolhido proporcionará,

no mínimo, o ganho que seria obtido pela melhor alternativa desprezada.

RISCO E RETORNO

Quando se trata de investimentos, geralmente as pessoas apresentam um comportamento

típico de aversão ao risco. Porém, diante da aceitação do risco, exige-se uma taxa de retorno

compatível.

Considere, por exemplo, que um investidor disponha de certa importância em dinheiro e

resolva aplicá-la em uma instituição financeira. Ele dirige-se até um banco e o gerente lhe

apresenta diferentes modalidades de aplicação: caderneta de poupança, CDB, fundos de

investimentos, ações etc. Na ocasião, o investidor é informado de que, entre esses inves-

timentos, há aqueles que remuneram com taxa pré-fixadas e outros, com rendimentos incertos.

Para investimentos com taxas pré-fixadas - aquelas pactuadas na data da aplicação -, o

investidor, no ato da aplicação, já ficará sabendo o valor que resgatará no vencimento da

operação. Por exemplo, se aplicar seus recursos em um CDB pré-fixado com rendimento de 1

% ao mês, ao final de 30 dias, seu investimento terá rendido exatamente o valor esperado. Em

uma situação como essa, considera-se que existe um risco muito baixo, o que caracteriza um

ambiente de certeza em relação ao resultado futuro, tendo em vista que não haverá variabilidade

do retorno esperado.

Já os investimentos no mercado acionário, por exemplo, são caracterizados por propor-

cionar rendimentos incertos, ou seja, o investidor poderá obter ganho ou perda em sua apli-

cação. Para exemplificar, consideremos que um investidor tenha adquirido ações preferenciais

de uma determinada empresa por R$ 10,00 cada, as quais ele decide vender após determinado

período, admitindo que, na data da venda, cada ação estivesse cotada a R$ 11,00. essa situação,

o investidor teria um ganho de 10% por ação. Entretanto, na mesma data de venda, cada ação

poderia estar cotada a R$ 8,00. Nesse caso, o investidor incorreria em uma perda de 20% por

ação.

Esse exemplo mostra que não é possível conhecer com antecipação a rentabilidade no

mercado acionário.

É importante salientar que o histórico de desempenho de uma ação não é garantia de seu

desempenho futuro. Desse modo, quando um investidor aplica seus recursos em ações, o

rendimento poderá ser igual, superior ou inferior àquele que seria obtido em uma aplicação com

rendimento pré-fixado. Isso comprova o motivo pelo qual esse mercado é caracterizado como

um ambiente de incerteza em relação ao resultado futuro, conforme descrito anteriormente.

Assim, se houver a possibilidade de fazer estimativas de probabilidade para os rendimentos



5 5

previstos em aplicações dessa natureza, passa-se de uma situação de incerteza para uma

situação de risco.

Nesse contexto, pode-se dizer que:

O risco está associado à variabilidade do retorno de um investimento e resulta na

possibilidade de ganhos ou prejuízos.

O retorno corresponde aos ganhos ou prejuízos proporcionados por um investimento.

A incerteza está associada à ausência de conhecimentos ou de informações sobre os

acontecimentos futuros, o que não possibilita conhecer com antecipação o resultado de um

investimento.

RELAÇÃO ENTRE RISCO E RETORNO

É importante que um investidor conheça a relevância do risco e do retorno antes de

decidir onde aplicar seus recursos. Se a escolha estiver entre dois investimentos que prometem

retornos iguais, racionalmente, escolhe-se aquele de menor risco. Investimentos mais arriscados

exigem uma compensação maior. Assim, há uma relação entre o risco e o retorno, conforme

pode ser observado no gráfico abaixo.

É possível observar que, para o investimento 1 posicionado ao nível de risco zero, há

um retorno esperado mínimo, neste caso uma taxa de 6%. Nos níveis de risco 2 e 3, as taxas dos

retornos esperados serão 8% e 10%, respectivamente, para os investimentos 2 e 3. Podemos

dizer que o prêmio pelo risco dos investimentos 2 e 3, isto é, o retorno superior ao menor

retorno esperado (6%), corresponde a 2% e 4%, respectivamente.

Risco x Retorno

Re

torn

o E

spe

rado

(ao a

no

)

Nível de Risco dos Investimentos

Investimento 1 Investimento 2 Investimento 3

6%

8%

10%

Linha de Relação

entre Risco e Retorno

Prêmio pelo Risco?

Kt

CÁLCULO DO RETORNO

O retorno de um investimento corresponde ao total de ganhos ou de prejuízos pro-



6 6

porcionados por ele durante um intervalo de tempo. Este retorno ocorre de duas maneiras: (1)

mudança no valor do ativo durante o intervalo de tempo considerado; e (2) fluxo de caixa

recebido pelo investidor na forma de lucros, dividendos, juros etc. proporcionado por esse

ativo.

Normalmente, o retorno de um investimento é medido em termos percentuais, ou taxa

de retorno, em vez de valores monetários, calculado conforme a equação:

onde

Kt = taxa de retorno do ativo durante o intervalo de tempo considerado;

Pt = preço ou valor do ativo no fim do período t;

Pt-1 = preço ou valor do ativo no início do período t;

Dt = fluxo de caixa proporcionado pelo ativo durante o período t.

Para exemplificar, consideremos que um investidor aplicou seus recursos na bolsa de

valores no início de determinado ano. Investiu R$ 50 mil em ações da empresa Alfa e R$ 30 mil

em ações da empresa Beta. No final do ano, as ações da Alfa estavam cotadas em R$ 55 mil e a

da Beta, em R$ 30 mil. Durante o ano, o investidor recebeu R$ 3 mil de dividendos da empresa

Alfa e R$ 1.500,00 da empresa Beta. Com o emprego da equação do retorno, tem-se:

K Alfa = (R$ 55.000,00 – R$ 50.000,00) + R$ 3.000,00 = 16%

R$ 50.000,00

K Beta = (R$ 30.000,00 – R$ 30.000,00) + R$ 1.500,00 = 5%

R$ 30.000,00

ANÁLISE ESTATÍSTICA DO RISCO

Cada investidor tem suas preferências pessoais em relação a risco. O mais arrojado , que

aceitam níveis mais elevados de risco, esperam ser recompensados com ganhos maiores para

seus investimentos. Já o mais conservadores, que se sujeitam a níveis mais baixo de risco,

contentam-se com ganhos menores.

Para avaliar o nível de risco de um ativo, o investidor pode se valer da análise de sen-

sibilidade de cenários e da análise estatística, como veremos a seguir.

Análise de sensibilidade de cenário

A análise de sensibilidade visa oferecer ao tomador de decisão uma percepção do risco.

Uma das maneiras de fazer a análise de sensibilidade é mediante a criação de cenários

diferentes e a associação de retornos a ele. Geralmente, consideram-se três cenários: otimista,

mais provável e pessimista.

Subtraindo-se a estimativa de retornos pessimistas dos otimistas, obtém-se uma faixa



7 7

que representa o risco - quanto maior for essa faixa, maior será o risco de um ativo.

Consideremos, então, que um investidor estima, para o próximo ano, os retornos oti-

mista, pessimista e o mais provável para os ativos X e Y, conforme abaixo:

CENÁRIOS ATIVO X ATIVO Y

Otimista 10% 12%

Pessimista 4% 2%

Mais provável 7% 7%

Em uma análise de sensibilidade, verifica-se a faixa de retornos de cada ativo. O ativo X

apresenta uma faixa de variação entre o cenário otimista e o pessimista de 6%, enquanto o ativo

Y apresenta uma variação de 10%. Isso quer dizer que o retorno de X está concentrado em

torno de um cenário mais provável, ao passo que Y e apresenta mais disperso e, por isso,

representa maior risco.

Análise estatística

A análise estatística procura verificar o grau de incerteza associado a um investimento,

para que se tenha uma noção do quanto ele é arriscado. O desvio-padrão e coeficiente de

variação são utilizados como medidas de riscos dos ativos, a fim de obter a variabilidade dos

retornos esperado.

Desvio-padrão

O desvio-padrão é uma medida que representa o grau de dispersão absoluta dos retornos

esperados em relação à média. Uma vez que dois ativos possuem o mesmo retorno esperado, K,

a magnitude do desvio-padrão entre um e outro permite a comparação entre os respectivos

riscos - quanto maior o desvio-padrão, maior o risco.

Consideremos que o investidor atribui as probabilidade de ocorrência apresentadas no

Quadro 1 às expectativas de retorno dos ativos X e Y.

Se multiplicarmos as expectativas de retorno pelas respectivas probabilidades, obte-

remos o retorno esperado, K, conforme apresentado no Quadro 2. Veja que, para os dois ativos,

o retorno esperado é de 7%.

O desvio-padrão compreende a raiz quadrada da variância. Veja nos quadros 3 e 4 o

cálculo da variância dos ativos X e Y, respectivamente.

Quadro 1:

ATIVO X ATIVO Y

CENÁRIO

EXPECTATIVAS PROBABILIDADES

DE OCORRÊNCIA


DE OCORRÊNCIAS DE RETORNO DE RETORNO

(K) (P) (K) (P)

Otimista 10% 0,20 12% 0,22

Mais provável 7% 0,60 7% 0,56

Pessimista 4% 0,20 2% 0,22



8 8

Quadro 2:

ATIVO X ATIVO Y

CENÁRIO


DE OCORRÊNCIA (P)

RETORNO

ESPERADO EXPECTATIVAS PROBABILIDADES

DE OCORRÊNCIAS

(P)

RETORNO

ESPERADO

DE RETORNO (K) (KE = ∑(K x P)) DE RETORNO (K) (KE = ∑(K x P))

Otimista 10% 0,20 2% 12% 0,22 2,64%

Mais provável 7% 0,60 4,2% 7% 0,56 3,92%

Pessimista 4% 0,20 0,8% 2% 0,22 0,44%

KEx = ∑(K x P) 7% KEy = ∑(K x P) 7%

Quadro 3:

Quadro 4:

O desvio-padrão (DP ou ) do retorno esperado dos ativos X e Y é:

Para o ativo X, quando subtraímos ou adicionamos um desvio-padrão (1,90%) do

ATIVO X

CENÁRIO K KE (K- KE) (K- KE)2 P (K-K)2x P

Otimista 10% 7% 3% 9% 0,2 1,8%

Mais

provável 7% 7% 0% 0% 0,6 0%

Pessimista 4% 7% -3% 9% 0,2 1,8%

Variância do ativo X = ∑(K – KE)2 x P 3,6%

ATIVO Y

CENÁRIO K KE (K- KE) (K- KE)2 P (K-K)2x P

Otimista 12% 7% 5% 25% 0,22 5,5%

Mais

provável 7% 7% 0% 0% 0,56 0%

Pessimista 2% 7% -5% 25% 0,22 5,5%

Variância do ativo Y = ∑(K – KE)2 x P 11%



9 9

retorno esperado, temos um intervalo de 5,10% a 8,90%. Para o ativo Y, quando subtraímos ou

adicionamos um desvio-padrão (3,32%), temos um intervalo de 3,68% a 10,32%. Embora

tenham o mesmo retorno esperado, 7%, o ativo X tem menor intervalo, o que representa menor

risco que o Ativo Y.

O desvio-padrão é válido para comparação de risco quando os ativos em análise

possuem o mesmo retorno esperado. No exemplo dos ativos X e Y, ambos têm o mesmo

retorno esperado de 7%, de modo que a comparação da dispersão dos retornos é válida pelo

simples confronto de seus desvio-padrão.

Coeficiente de Variância

Sendo o retorno esperado de cada um dos ativos diferentes, não será válido comparar a

dispersão de seus retornos. Por exemplo, é diferente comparar o efeito da dispersão de 5% de

retorno a partir de um retorno esperado de 7% com o efeito da dispersão de 5% de retorno a

partir de um retorno esperado de 10%. Nesse caso, a medida de risco deve ser obtida pela

dispersão relativa, denominada coeficiente de variação, conforme veremos a seguir.

O coeficiente de variação (CV) de um ativo é obtido mediante a divisão de seu desvio-

padrão () pelo retorno esperado (KE). Como medida de risco, quanto menor o CV, menor o

risco de um ativo. Para calculá-lo, usamos a seguinte fórmula:

CV =

Como os ativos X e Y possuem o mesmo retorno esperado, e calcularmos qual deles é

mais arriscado, por meio do coeficiente de variação, teremos uma situação análoga àquela

obtida pela análise do desvio-padrão. Veja, pelos resultados das fórmulas a seguir, que o ativo X

apresenta menor risco que o ativo Y, o que já era conhecido.

CVx = = 0,27

CVy = = 0,47

Para mostrar a aplicação do coeficiente de variação como medida de risco, considere-

mos que os ativos Z e W tenham o mesmo desvio-padrão (2,5%). O retorno esperado do ativo Z

KE

7%

1,90

%

7%

3,32

%

EST IMAT I VA



10 10

é 6% e o do ativo W é 7%. Assim, analisando o coeficiente de variação de cada um deles,

conforme demonstrado nas fórmulas a seguir, percebe-se que o ativo W apresenta menor risco,

uma vez que seu CV é menor que o CV do ativo Z.

CVz = = 0,42

CVw = = 0,36

CUSTO DE OPORTUNIDADE

O conceito de custo de oportunidade é utilizado pelos investidores no processo de

escolha de determinada aplicação. Para explicar esse conceito, tomemos como exemplo um

investidor que possua R$ 50 mil aplicados no mercado financeiro, com uma remuneração de

15% ao ano.

Redirecionando esses recursos para um negócio próprio, esse investidor espera obter

uma taxa de retorno compatível com aquela que está abandonando, ou seja, 15% para um

mesmo período. Se, ao final do período considerado, a taxa de retorno do empreendimento for

inferior a esse percentual, pode-se concluir que o investidor perdeu dinheiro. Do contrário, se a

taxa de retorno superar os 15%, pode-se considerar a diferença como o ganho gerado com a

decisão tomada.

Outra situação que exemplifica o custo de oportunidade é o caso de um empregado de

uma empresa — situação em que desfruta de um salário mensal — que decide demitir-se para

abrir seu próprio negócio. Ao tomar essa decisão, ele deve incluir no custo do empreendimento

o salário que não receberá mais, pois sua remuneração seria o uso alternativo de sua mão-de-

obra.

Isso quer dizer que, quando se analisa investimentos, deve-se considerar que o escolhido

proporcionará, no mínimo, o ganho que seria obtido pela melhor alternativa desprezada. Esse

ganho obtido é o custo de oportunidade.

É importante salientar que, em análises de alternativas de investimentos, o conceito de

custo de oportunidade somente é válido para aqueles com o mesmo nível de risco.

6%

2,5%

7%

2,5%



11 11

II – EXERCÍCIOS DE RISCO X

RETORNO



12 12

As ações de Banco A e do Banco B representam as seguintes expectativas de retorno

associadas às suas probabilidades, conforme quadro 1:

Quadro 1:

BANCO A BANCO B

CENÁRIO


DE OCORRÊNCIA


DE OCORRÊNCIAS DE RETORNO DE RETORNO

(K) (P) (K) (P)

Otimista 12% 0,30 12% 0,25

Mais provável 8% 0,40 9% 0,50

Pessimista 4% 0,30 6% 0,25

Em uma análise de risco para estes dois ativos, utilizando o desvio-padrão ou o

coeficiente de variação aponte qual ação de menor risco.



13 13

III – CUSTO DO CAPITAL



14 14

2.1 Taxa interna de retorno

A TIR (Taxa Interna de Retorno) ou IRR (sigla HP) (Internal Rate of Return) é uma

taxa de desconto que iguala o valor presente do fluxo de caixa ao valor do investimento inicial

de um projeto. Se utilizarmos a TIR para descontar o fluxo de caixa, o VPL de um projeto se

iguala a zero.

A taxa interna de retorno pode ser calculada com o emprego da seguinte equação:

Além disso, ela pode ser encontrada por meio de taxas aleatórias ou com o emprego de

uma calculadora financeira.

Um projeto somente é atrativo quando sua TIR for maior ou igual que seu custo de

capital. Quando um projeto apresenta TIR menor que seu custo de capital, ele deixa de ser

atrativo.

Para exemplificar, consideremos que a empresa Rio Grande S.A., decidirá, com base na

TIR, entre dois projeto mutuamente excludentes, X e Y, cujos fluxos de caixa são apresentados

no Quadro 1. O seu custo de capital para esse projeto é de 22% ao ano.

PROJETO X PROJETO Y

Ano FLUXO DE CAIXA FLUXO DE CAIXA

R$ R$

0 (180.000,00) (150.000,00)

1 50.000,00 30.000,00

2 60.000,00 50.000,00

3 70.000,00 70.000,00

4 80.000,00 90.000,00

5 90.000,00 110.000,00

Utilizando a calculadora financeira HP 12C para calcular a TIR, temos:

Projeto X

f clear FIN

180.000 CHS g CFo 50.000 g CFj 60.000 g CFj 70.000 g CFj 80.000 g CFj 90.000 g CFj

f IRR = 24,14%



15 15

Projeto Y

f clear FIN

150.000 CHS g CFo 30.000 g CFj 50.000 g CFj 70.000 g CFj 90.000 g CFj 110.000 g CFj

f IRR = 28,78%

Embora os Projetos X e Y tenham TIR superiores ao custo de capital, por se tratar de

projetos mutuamente excludentes, a Rio Grande S.A. deve optar pelo Projeto Y, que apresenta

TIR maior.

2.2. Custo do Capital

O modo como uma empresa se financia tem impacto direto no retorno que ela oferece

a seus acionistas. Por isso, é importante que o administrador financeiro saiba escolher a

melhor combinação de recursos próprios e de terceiros. Neste capítulo, apresentaremos o

custo de cada fonte de capital e a maneira pela qual uma empresa pode combinar as diferentes

fontes utilizadas.

2.2.1. Estrutura de capital

A estrutura de capital de uma empresa corresponde aos fundos de longo prazo oriundo

de fontes de capitais próprio e de terceiro. No BP (balanço patrimonial), esses fundos integram

as contas que compõem o 'exigível a longo prazo' e o 'patrimônio líquido', conforme mostra

abaixo

BALANÇO PATRIMONIAL

ATIVO CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE

ATIVO PERMANENTE

EXIGÍVEL A LONGO PRAZO

Empréstimos

Debêntures

PATRIMÔNIO LÍQUIDO

Ações Ordinárias

Ações Preferenciais

Reservas de Lucro

Da estrutura de capital obtém-se o custo de capital, que, em linhas gerais, representa a

remuneração exigida pelos fornecedores de fundo: credores e pelos acionistas.

2.2.2. Custo de capital

O custo de capital é utilizado como parâmetro para a decisões de aprovação ou

reprovação de novos projetos, uma vez que estes devem proporcionar retorno superiores aos

Capital de Terceiros

Capital Próprio



16 16

respectivos custos. Assim, o custo de capital representa a taxa mínima de retorno que novos

investimentos devem proporcionar. Desse modo, decisões inadequadas de financiamento

elevam o custo de capital, o que torna mai difícil encontrar projeto viáveis para a empresa.

Geralmente, até um nível de endividamento moderado - o qual sinaliza para os credores

que a empresa tem condições de honrar seus compromissos -, o custo de capital de terceiros

costuma ser mais barato que o de capital próprio. Os juros incidentes sobre o capital de

terceiros implica uma obrigação contratual de pagamento, ao passo que o capital próprio possui

uma remuneração residual. Em outras palavras, o capital de terceiros tem um custo explícito,

estabelecido em contrato e que deve ser pago ante da distribuição de dividendos aos acionistas.

Em geral atribui-se maior risco ao capital próprio em comparação ao de terceiros e isso

representa maior custo para a empresa. Assim, os gestores devem aproveitar as vantagens

oferecidas pelo capital de terceiros, enquanto este permanecer mais barato que o capital

próprio.

O custos da fonte de capital estão diretamente relacionados a sua característica própria.

A seguir, estudaremos detalhadamente os custos de cada uma dessas fontes.

2.2.2.1 Custo de capital de terceiros

O capital de terceiros é formado por empréstimo e financiamento contraídos em

instituições financeiras e pelas obrigações emitidas pela empresas, tais como as debêntures/

sejam elas conversíveis ou não conversíveis.

Sobre o montante de empréstimo e financiamentos contraídos e o valor subscrito das

debêntures, incidem, periodicamente, juros. Com isso, ocorre a devolução do principal para os

empréstimos e financiamentos e o resgate do valor das debêntures pelos investidores, em data

estipuladas em contrato.

Benefício do imposto de renda

Os juros pagos à fonte de capital de terceiros são dedutíveis da base de cálculo do

imposto de renda, o que torna o custo dessas fontes menor que os juros contratuais

correspondentes.

Para exemplificar, consideremos que a empresa X tenha, em sua estrutura de capital,

R$ 200 mil de empréstimos, com juro contratuais de 20% ao ano, e que a empresa Y seja

totalmente financiada com capital próprio. Os demonstrativos de resultados de ambas as

empresas no último exercício são apresentados no quadro abaixo:

Empresa X Empresa Y Lucro Operacional ou Lajir R$ 500.000,00 R$ 500.000,00

(-) Despesas com Juros R$ 40.000,00 R$ 0,00

(=) Lucro antes do IR R$ 460.000,00 R$ 500.000,00

(-) IR (40%) R$ 184.000,00 R$ 200.000,00

(=) Lucro Líquido R$ 276.000,00 R$ 300.000,00

As despesas com juros, comparando as empresas X e Y, reduziram em R$ 40 mil o lucro

antes do imposto de renda (Lair) da empresa X e proporcionou R$ 16 mil a menos no valor do

IR. Nessas condições, as despesas com juros líquidas totalizam R$ 24 mil para a empresa X,

conforme o seguinte cálculo:



17 17

Despesas com juros líquidas = Despesas com juros x (1 – Alíquota de IR)

= R$ 40.000,00 x (1 – 0,40)

= R$ 24.000,00

Assim, é possível notar que as despesas com juros líquidas da empresa X representam

uma taxa efetiva de 12% ao ano (R$ 24.000,00/R$ 200.000,00). Essa taxa corresponde ao custo

do empréstimo e pode ser calculada pela seguinte fórmula:

Onde:

Ke = custo do empréstimo (taxa efetiva)

J = taxa de juros contratada

IR = alíquota do IR

Partindo dos dados da empresa X, temos:

Ke = 20% x (1 – 0,40) = 12%

É importante observar que, ao solicitar recursos em uma instituição financeira, a

empresa arca não apenas com o juros contratuais, mas também com taxas de abertura de

crédito, comissões, IOF (Imposto sobre Operações Financeiras) etc., o que reflete no custo do

empréstimo, Ke. Isso também se aplica à emissão de debêntures, como veremos a seguir.

Custo das debêntures

Ao emitir debêntures, a empresa assume os encargos relativos a operações desse tipo,

como underwriting, taxas administrativas etc. Além disso, esses títulos podem ser negociados

com ágio ou deságio, ou seja, podem ser vendidos por valores superiores ou inferiores,

respectivamente, em relação ao valor nominal.

Underwriting ou subscrição ocorre quando uma companhia seleciona e contrata um

intermediário financeiro, que será responsável pela colocação de uma subscrição pública de

ações ou obrigações no mercado. A operação é realizada por uma instituição financeira

isoladamente ou organizada em consórcio.

O termo descreve as operações financeiras nas quais os bancos intermedeiam o

lançamento e distribuição de ações ou títulos de renda fixa (debêntures) para negociação no

mercado de capitais.

Os lançamentos de ações novas no mercado, de forma ampla e não restrita à subscrição

pelos atuais acionistas, também levam o nome underwriting.

Para determinar o custo dessa fonte de financiamento, é necessário elaborar o fluxo de

caixa correspondente. Para exemplificar, consideremos que a Empresa Rio Pequeno S.A. tenha

emitido debêntures nas seguintes condições:

Valor Nominal R$ 100.000,00

(-) Deságio: R$ 2.000,00

(-) Encargos relativos à colocação: R$ 4.000,00

(=) Valor Líquido recebido: R$ 94.000,00

Prazo para resgate de quatro anos.

Taxa de juros de 20% ao ano, pagos anualmente.

Alíquota do IR da empresa de 40%.

http://pt.wikipedia.org/wiki/Banco

http://pt.wikipedia.org/wiki/A%C3%A7%C3%A3o

http://pt.wikipedia.org/wiki/Mercado_de_capitais



18 18

O fluxo de caixa das debêntures é apresentado no quadro abaixo:

R$ Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Pagto de juros aos investidores 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00

(-) Benefício do IR (40%) 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00

(=) Despesas com juros líquidas 12.000,00 12.000,00 12.000,00 12.000,00

(+) Pagamento do resgate 100.000,00

(=) Total desembolsado 12.000,00 12.000,00 12.000,00 112.000,00

Valor líquido recebido 94.000,00

O custo que as debêntures, Kd, representam é determinado pela TIR (Taxa Interna de

Retorno) desse fluxo de caixa. Em nosso exemplo, a TIR é 14,06%, conforme cálculo a seguir:

Custo dos empréstimos e financiamentos

Os recursos de longo prazo, na forma de empréstimos e financiamentos, são obtidos em

instituições financeiras, por meio de contratos, para investimentos em ativos da empresa.

Esses contratos, geralmente, especificam a condições acordadas e podem envolver

garantia e cláusula restritiva, como a manutenção de certo nível de capital circulante líquido,

penalidades etc. Além disso, nesse tipo de transação, as instituições cobram taxas e comissões,

que reduzem o valor líquido recebido.

Para determinar o custo que esses recursos representam, é necessário elaborar o fluxo de

caixa correspondente - situação análoga à das debêntures. Consideremos, então, que a empresa

Rio Pequeno S.A. tenha solicitado um empréstimo ao Banco ABCD S.A.:

Valor Nominal R$ 200.000,00

(-) Taxas e comissões bancárias: R$ 15.000,00

(=) Valor Líquido recebido: R$ 185.000,00

Prazo empréstimo de quatro anos.

Taxa de juros de 20% ao ano, pagos anualmente.

Alíquota do IR da empresa de 40%.

O fluxo de caixa do empréstimo é apresentado no quadro abaixo:



19 19

R$ Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Pagto de juros ao Banco ABC 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00

(-) Benefício do IR (40%) 16.000,00 16.000,00 16.000,00 16.000,00

(=) Despesas com juros líquidas 24.000,00 24.000,00 24.000,00 24.000,00

(+) Devolução do principal 200.000,00

(=) Total desembolsado 24.000,00 24.000,00 24.000,00 224.000,00

Valor líquido recebido 185.000,00

O custo empréstimo, Ke, é representado pela TIR (Taxa Interna de Retorno) desse fluxo

de caixa. Em nosso exemplo, a TIR é 14,61%, conforme cálculo a seguir:

2.2.2.2. Custo de capital próprio

O capital próprio corresponde aos recursos investidos pelos proprietários da empresa e

de lucros retidos. Em uma definição bastante simplificada, o custo de capital próprio deve

corresponder à remuneração da melhor alternativa de investimento dos quais os investidores

abriram mão ao aplicarem seus recursos na empresa.

Diferentemente do capital de terceiro, para calcular o custo de capital próprio, deve-se

considerar que (1) não há o benefício fiscal do IR, uma vez que os dividendos correspondem à

parcela do lucro remanescente que a empresa de capital aberto distribui a seus acionistas; e (2)

os dividendos devem ser tratados em uma perspectiva de perpetuidade, já que as ações

constituem o capital da empresa.

O custo de capital próprio de uma sociedade anônima de capital aberto deve ser

determinado para as ações existentes (sejam elas ordinárias ou preferenciais), quando há o

ingresso de novo capital (pela emissão de novas ações) e quando há lucros retidos.

Nesse tipo de sociedade, o capital, estabelecido em contrato social, é dividido em

parcelas denominadas 'ações'. Os sócios ou os 'acionistas' têm a responsabilidade limitada ao

valor de suas ações subscritas ou adquiridas. A sociedade anônima pode ser classificada de

duas maneiras: ABERTA, cujas ações e/ou debêntures são negociadas na bolsa de valores - e as

empresas captam recursos junto ao público, via subscrição de novas ações ou lançamento de

debêntures; FECHADA, cujas ações não são negociadas na bolsa de valores e a captação de

recursos provém dos próprios acionistas.

As ações ordinárias conferem a seu detentor, chamado de acionista, o direito de voto

nas assembléias de acionistas da empresa. Na assembléia são definidas as estratégias de

negócios, são escolhidos os conselheiros e os diretores da empresa. Os dividendos – parte do

lucro que a empresa distribui entre seus acionistas - podem não ser prioritários para esse tipo de

ação.

As ações preferenciais o acionista não participa das decisões estratégicas da empresa,

mas por outro lado tem prioridade no recebimento de dividendos. Também em situações em

que a empresa entra em processo de falência ou de dissolução, esses acionistas tem prioridade

no recebimento dos recursos oriundos da venda dos ativos da companhia. As ações



20 20

preferenciais são as mais procuradas por investidores, apresentando maior liquidez (facilidade

de compra e de venda no mercado). Por isso, é comum as ações preferenciais terem preço

superior ao das ordinárias.

Custo das ações já existentes

Um modo de se calcular o custo das ações já existentes é por meio do desconto do fluxo

de dividendos futuros esperados. Para isso, emprega-se a expressão simplificada de Gordon e

Shapiro:

Onde:

Po = preço corrente da ação

D1 = dividendo por ação esperado ao final do ano 1

K = taxa de desconto compatível ao risco assumido pelos fornecedores de capital

próprio. Para ações ordinárias, usa-se a expressão Kao, e para as ações preferenciais, Kap.

G = taxa anual esperada de crescimento dos dividendos das ações

Rearranjando a fórmula para determinação de K, temos:

No caso de ações ordinárias, para calcular seu custo, emprega-se a fórmula obtida a

partir da expressão de Gordon e Shapiro, considerando Kao a taxa de retorno exigida. Para

exemplificar, consideremos que as ações ordinárias da empresa Rio Pequeno S.A. têm sido

cotadas a R$ 20,00 cada. O dividendo previsto para o próximo ano é R$ 3,00 por ação e, nos

últimos anos, os dividendos distribuídos têm crescido à taxa média anual de 3,5%. Assim,

temos:

Já no caso das ações preferenciais, o método de cálculo do custo é o mesmo da ação

ordinária, isto é, por meio da fórmula obtida a partir da expressão de Gordon e Shapiro,

considerando K, a taxa de retorno exigida da ação preferencial.

No entanto, conforme a legislação brasileira, às ações preferenciais cabe um dividendo

fixo ou mínimo. Isso implica que, se o dividendo for fixo, a taxa anual esperada de crescimento,

g, será igual a zero.

Consideremos, então, que as ações preferenciais da empresa Rio Pequeno S.A. têm sido

cotadas a R$ 15,00 cada e que o dividendo fixo tem sido de R$ 2,25 por ação. Por meio da

fórmula já apresentada, temos:

Consideremos, também, que a Rio Pequeno S.A. tem ações preferências cotada a R$



21 21

15,00 cada porém com dividendo mínimo previsto para o próximo ano de R$ 1,95 por ação.Se

sabe que, nos últimos anos, os dividendos distribuídos têm crescido à taxa média anual de

3,5%. Desse modo:

Custo de novas ações

A fim de captar recursos para investimentos, uma sociedade anônima de capital aberto

pode subscrever, isto é, emitir novas ações. Para calcular o custo dessas novas ações, deve-se

considerar que elas poderão ser negociadas com ágio ou deságio e que a sempre incorre em

gastos com sua colocação no mercado, representados por taxas comissões, corretagem, etc.

Para determinar o custo das novas ações, utilizamos a seguinte fórmula, também

derivada da expressão de Gordon e Shapiro:

Onde:

K = custo das novas ações

Kao = custo de novas ações ordinárias

Kap = custo de novas ações preferenciais


VL = valor líquido recebido pela venda da nova ação

g = taxa anual esperada de crescimento dos dividendos

Consideremos, por exemplo, que a empresa Rio Pequeno S.A. pretenda lançar novas

ações ordinária, que terão valor de emissão de R 20,00 cada. Haverá um deságio de R$ 0,90 por

ação, e estima-se que o total de gastos com sua colocação no mercado seja de R$ 0,65 por ação.

O dividendo previsto para o próximo ano é de R$ 3,00 por ação e o dividendos distribuídos pela

empresa têm crescido à taxa média anual de 3,5% nos últimos anos.

Com isso, o valor líquido recebido de cada ação será de R$ 18,45 (R$ 20,00 - R$ 0,90 -

R$ 0,65). Empregando a fórmula, tem-se:

Custo dos lucros retidos

A reserva de lucros constantes do patrimônio líquido, aqui denominada lucros retidos,

constituem a parcela do lucro da empresa não distribuída aos acionistas.

Considera-se que em empresas dinâmicas sempre haverá a possibilidade de investimento

dos recursos disponíveis, o que significa dizer que a distribuição de lucros aos acionistas, na

forma de dividendos, compete com usos alternativos dos recursos disponíveis. Seguindo nessa

linha de pensamento, a decisão da empresa em reter e reinvestir parte do lucro é justificada

quando há projetos cujos retornos são superiores ao custo de oportunidade dos proprietários. Do



22 22

ponto de vista dos acionistas, se não houver projeto com essa possibilidade, todo o lucro deve

ser distribuído, uma vez que cada um deles terá aplicações alternativas (e particulares) mais

rentáveis.

Assim, lucros retidos não são gratuitos para a empresa e, por isso, devem ser remunera-

dos. Nesse sentido, eles são tratados como equivalentes ao ingresso de recursos mediante a

emissão de novas ações, mas sem incorrer em gastos como taxas, comissões, corretagens etc.

No cálculo do custo dos lucros retidos, Klr é utilizada a mesma equação das ações

ordinárias existentes, de modo que Klr = Kao.

2.3 Custo médio ponderado de capital

O CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital) representa o custo dos financiamentos a

longo prazo da empresa, isto é, seu custo de capital. Ele corresponde à média dos custos das

fontes de capital - próprio e de terceiro - ponderados pela participação relativa de cada uma

delas na estrutura de capital da empresa.

Para calculá-lo, efetua-se a seguinte equação:

CMPC = (Wd x Kd) + (We x Ke) + (Wao x Kao) + (Wap x Kap) + (Wlr x Klr)

Onde:

Wd = proporção de debêntures na estrutura de capital

We = proporção de empréstimos na estrutura de capital

Wao = proporção de ações ordinária na estrutura de capital

Wap = proporção de ações preferenciais na estrutura de capital

Wap = proporção de lucros retidos na estrutura de capital

Kd = custo de debênture

Ke = custo de empréstimos

Kao = custo de ações ordinárias

Kap = custo de ações preferenciais

Quanto à estrutura de capital, são consideradas (1) a composição constante do balanço

patrimonial da empresa (valorizada pelos respectivo custo históricos); e (2) a composição das

fontes constante do balanço patrimonial, valorizada a preços de mercado. Veremos o cálculo do

CMPC de acordo com cada uma dessas considerações nas próximas seções.

2.3.1 CMPC da estrutura de capital constante do balanço patrimonial

Para exemplificar o cálculo do CMPC da estrutura de capital constante do balanço

patrimonial, consideremos a estrutura de capital apresentada no abaixo, extraída do último BP

da empresa Rio Pequeno S.A. Os custo da debênture (Kd), dos empréstimos (Ke), das ações

ordinária (K ) e das até preferenciais (K ) são aqueles calculado na seção 2.2 e 2.3.



23 23

Valor Contábil

Proporção

de cada

Fonte

Custo

(K)


Debêntures R$ 100.000,00 13,33% 14,06%

Empréstimos R$ 200.000,00 26,67% 14,61%


Ações Ordinárias (25 mil ações a R$ 12,00 cada) R$ 300.000,00 40,00% 18,50%

Ações Preferenciais (15 mil ações a R$ 10,00 cada) R$ 150.000,00 20,00% 16,50%

TOTAL R$ 750.000,00 100,00% 100,00%

Com esses dados, chegamos à seguinte equação:

CMPC = (13,33% x 0,1406) + (26,67% x 0,1461) + (40,00% x 0,1850) + (20,00% x

0,1650) = 1,87% + 3,90% + 7,40% + 3,30% = 16,47%

Esse custo de capital de 16,47% representa o custo histórico dos recursos captados pela

empresa.

2.3.2 CMPC da estrutura de capital do balanço patrimonial, valorizada a preços de

mercado

Para calcular o CMPC da estrutura de capital do BP valorizada a preço de mercado,

vamos retomar a estrutura de capital da empresa Rio Pequeno S.A. Contudo, neste caso, as

ações ordinárias e preferenciais estão valorizadas conforme cotações atuais em bolsas de

valores. Essa situação é apresentada no quadro abaixo.

Valor de

Mercado

Proporção

de cada

Fonte

Custo (K)


Debêntures R$ 100.000,00 9,76% 14,06%

Empréstimos R$ 200.000,00 19,51% 14,61%


Ações Ordinárias (25 mil ações a R$ 20,00 cada) R$ 500.000,00 48,78% 18,50%

Ações Preferenciais (15 mil ações a R$ 15,00 cada) R$ 225.000,00 21,95% 16,50%

TOTAL R$ 1.025.000,00 100,00% 100,00%

É importante salientar que as contas que compõem o 'exigível a longo prazo' podem

estar atreladas a alguma forma de juros pós-fixados, o que determinaria novos valores para tais

contas na estrutura de capital.

Observa-se que a proporção de cada fonte foi alterada, com reflexo no custo médio

ponderado de capital. Aplicamos, então, esses dados à equação do CMPC:



24 24

CMPC = (9,76% x 0,1406) + (19,51 % x 0,1461)+ (48,78% x 0,1850) + (21,95% x

0,1650) = 1,37% + 2,85% + 9,02% + 3,62% = 16,86%

Esse custo de capital de 16,86% considera os recursos de longo prazo captados no

passado, porém, avaliados pelos atuais valores de mercado. De se modo, ele representa, de

maneira mais realista, o custo de capital atual da empresa, pois considera os efeitos de

mudanças ocorridas nas condições de mercado.

2.3.3 Estrutura ótima de capital

Uma composição ideal entre capital de terceiros e capital próprio é aquela que leva a

empresa ao menor custo médio ponderado de capital, a qual pode ser tratada como estrutura

ótima de capital. Para isso, a empresa deve planejar uma estrutura de capital que deseja atingir,

cujas fontes são valorizadas a preços de mercado.

Uma vez definida essa estrutura de capital, o passo seguinte é determinar a proporção

que cada fonte terá nessa estrutura de capital, para, então, calcular seu custo médio ponderado.

A hipótese de que empresas procuram estruturas ótimas de capital deve-se ao fato de

que, à medida que elas substituem capital próprio por capital de terceiros e mais barato, há um

declínio no custo médio ponderado de capital. Em uma estrutura ótima de capital, a

administração pode investir em um número maior de projeto rentáveis a fim de rnaximizar o

valor da empresa.

No entanto, essa situação se altera a partir de certo nível de endividamento, pois os

credores, ao atribuírem risco maior de insolvência à empresa, elevam o custo dessa fonte de

recursos. Isso também ocorre com os acionistas, que, em função de um risco mais elevado,

exigem maior retorno para seu capital.

Desse modo, existe uma combinação de capital próprio e de capital de terceiros que

proporciona o menor custo médio ponderado de capital.

Para ilustrar, considere que o administrador financeiro da empresa J. Liberdade S.A.

elaborou uma simulação dos custos do capital para diferentes combinações da estrutura de

capital da empresa. O quadro abaixo aponta o montante de capital de terceiros e o de capital

próprio, bem como seus custos, em sete combinações. O CMPC complementa o quadro.

ESTRUTURA CAPITAL DE TERCEIROS CAPITAL PRÓPRIO

CMPC R$ Ke R$ Kao

1 100.000 10,0% 900.000 23,0% 21,70%

2 200.000 10,0% 800.000 22,0% 19,60%

3 300.000 11,0% 700.000 21,5% 18,35%

4 400.000 12,5% 600.000 21,5% 17,90%

5 500.000 15,0% 500.000 23,0% 19,00%

6 600.000 18,0% 400.000 26,0% 21,20%

7 700.000 22,0% 300.000 30,0% 24,40%

Observe que a estrutura 4 apresenta o menor CMPC, o que significa que ela pode ser

considerada a estrutura ótima de capital dentre as sete de envolvidas pelo administrador



25 25

financeiro.

2.4. Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)

Considere uma empresa que planeja realizar investimentos em novos ativos

imobilizados e cujo administrador financeiro pode escolher as fontes para a captação dos

recursos necessários. E se caso, cabe a ele definir a combinação que resulte no menor custo de

capital para financiar os projetos.

O custo que esses novos recursos representam é o CMgPC (Custo Marginal Ponderado

de Capital). Ou seja, é o custo total associado aos novos financiamentos obtido pela empresa.

Esse custo é relevante nas decisões de investimentos, uma vez que se espera que a empresa

invista em ativos que proporcionem taxas de retorno acima de seu custo marginal ponderado de

capital.

Consideremos que a empresa Rio Pequeno S.A. tem a possibilidade de expandir suas

operações e, para isso precisa investir na aquisição de novas máquinas, na ampliação do prédio

industrial etc. Os recursos necessários serão obtidos por meio de empréstimos e da emissão de

novas ações - ordinárias e preferenciais -, cujas captações, segundo definição da diretoria da

empresa, não deve modificar a proporção de capital de terceiros nem do capital próprio de sua

estrutura planejada como ideal, em que empréstimos equivalem a 35%; as ações ordinárias, a

45% e as ações preferenciais, a 20%.

Observe os quadros que se seguem: no Quadro 1 são apresentados os investimentos

planejados pela empresa Rio Pequenos S.A. e estão ordenados conforme a TIR de cada projeto;

o Quadro 2 apresenta o custo de novas captações de recurso por intervalos de financiamento,

cujos CMgPCs estão calculados no Quadro 3. Já no Quadro 4, é apresentada uma comparação

entre as TIRs e os CMgPCs.

Quadro 1

Quadro 2



26 26

Quadro 3

Baseado nas informações dessas tabelas, é possível observar que (1) as TIRs dos pro-

jetos A, B, C e D são maiores que o CMgPC necessário para financiá-los; e que (2) as TIRs dos

projetos E e F são menores que o CMgPC necessário para financiá-los. A Figura 4 demonstra

graficamente o CMgPC para cada intervalo de novo financiamento e a TIR de cada projeto.

Quadro 5 e a Figura 4 apontam que os projetos A, B, C e D podem ser aprovados, ao

passo que os projetos E e F têm indicação de rejeição.

Figura 4



27 27

Quadro 5



28 28

IV – EXERCÍCIOS - CUSTO DO

CAPITAL



29 29

1) A empresa Alpha S.A. necessita adquirir uma nova máquina e os recursos para isso serão obtidos por meio da emissão de debêntures com resgate em cinco anos. Os dados disponíveis para essa emissão, são:

Valor nominal das debêntures = R$ 300.000,00.

Remuneração das debêntures = 15% ao ano de juros.

Encargos relativos à colocação das debêntures = R 20.000,00.

Alíquota do Imposto de Renda da empresa = 35%.

Determine o custo das debêntures; para isso, elabore o fluxo de caixa.

2) A empresa Delta Ltda pretende ampliar as instalações do setor de pintura. Os recursos

necessários serão obtidos por meio de um empréstimo junto ao Banco ABC S.A., e os

dados disponíveis são:

Valor nominal do empréstimo = R$ 150.000,00.

Taxa de juros do empréstimo = 20% ao ano.

Taxas e comissões bancárias = 10% do valor nominal do empréstimo.

Prazo do empréstimo = 5 anos.

Alíquota do Imposto de Renda da empresa = 35%.

Determine o custos desse empréstimo; para isso, elabore o fluxo de caixa.

3) A empresa São José S.A. distribuiu R$ 18,00 de dividendos para cada ação ordinária no

último ano, e o retorno exigido sobre elas é de 12 %. Calcule o preço corrente da ação

ordinária, considerando que os dividendos cresçam a uma taxa de 5% ao ano.

4) A empresa Itaquera S.A. possui duas classes de ações preferenciais: uma que distribui

dividendo fixo e outra que distribui dividendo mínimo. Ambas as classes são cotadas à

R$ 24,00 cada. O último dividendo fixo distribuído foi de R$ 4,50 por ação, e o último

dividendo mínimo distribuído foi de R$ 2,10 por ação. A empresa espera manter um

crescimento de 4% ao ano na distribuição dos dividendos às ações preferenciais com

dividendo mínimo. Determine a taxa de retorno exigida de cada elasse de ações.

5) A Cia. Ribeirão Pires S.A. pretende lançar novas ações ordinárias a fim de captar

recursos que serão aplicados em um projeto de ampliação. O valor de emissão dessas

novas ações será de R$ 30,00 cada e estima-se que os gastos com o lançamento seja

10% desse valor. A empresa informa que há projeções de distribuir R$ 5,00 de

dividendos no próximo ano a essas ações e que espera manter a taxa de crescimento dos

dividendo de suas atuais ações ordinárias, que tem sido de 4% ao ano, para os próximos

anos. Determine o custo dessa novas ações.

6) A empresa ltapetininga S.A. apresentou em seu BP de 20X6 a seguinte estrutura de

capital:



30 30

FONTES DE CAPITAL VALOR (R$)

Empréstimos a longo prazo 400.000

Ações ordinárias (100 mil ações a R$ 3,00 cada) 300.000

Ações preferenciais (200 mil ações a R$ l,50 cada) 300.000

TOTAL 1.000.000

Os custos dessas fontes de capital foram calculados em 12% para o empréstimos,

15% para as ações ordinária e 13% para a ações preferenciais.

Pede-se:

a. O custo médio ponderado de capital, considerando os valores das ações

constantes do balanço patrimonial.

b. O custo médio ponderado de capital, considerando, pelas respectivas cotações

em bolsa de valores, R$ 8,50 cada ação ordinária e R$ 6,00 cada ação preferencial.

7) Do BP da Cia. Ribeirão Preto .A. é obtida a seguinte estrutura de capital:

FONTES DE CAPITAL VALOR (R$)

Empréstimos a longo prazo 234.000

Ações ordinárias (10 mil ações a R$15,00 cada) 150.000

Ações preferenciais (18 mil ações a R$12,00 cada) 216.000

Lucros retidos 50.000

TOTAL 650.000

Os custos dessas fontes são: 15% para os empréstimos, 20% para as ações ordinárias

e 17% para as ações preferenciais.

Pede-se:

a. o custo médio ponderado de capital, considerando os valores das ações

constantes do BP.

b. O custo médio ponderado de capital, considerando, pelas respectivas cotações

em bolsa de valores, R$ 22,00 cada ação ordinária e R$ 18,00 cada ação preferencial.

c. Compare o custo médio ponderado de capital calculado no item 'a' com aquele

calculado no item 'b'. Descreva como o administrador financeiro deve avaliar esses

resultados ou reagir diante deles.

8) Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa Taboão S.A., cuja atual

estrutura de capital é:

CONTAS R$

Empréstimos 175.000,00

Debêntures 105.000,00

Ações ordinárias 245.000,00

Ações preferenciais 140.000,00

Lucros retidos 35.000,00



31 31

Essa empresa está inserida na alíquota de 40% do IR e, às ações preferenciais,

cabem apenas dividendos fixos. Para calcular o custo de cada fonte de recursos, estão dispo-

níveis os seguintes dados:

Empréstimos: incidem juro de 25% ao ano

Debêntures: incidem juros de 22 % ao ano

Prazo: 1 ano

Ações ordinárias: possuem dividendos previstos para o próximo ano de R$ 10,00 por

ação. A taxa de crescimento desses dividendos, historicamente, tem sido de 4% ao ano, e

espera-se que essa situação seja mantida. Atualmente, essas ações estão cotadas a R$

62,50 cada

Ações preferenciais: possuem dividendos fixos que correspondem a R$ 6,00 por ação.

Atualmente, essas ações estão cotadas a R$ 40,00 cada.

9) A Cia. Atena S.A. está planejando ampliar sua capacidade produtiva. Os seguintes

projetos podem ser implementados:

PROJETOS TlR VALOR DO PROJETO (R$) INVESTIMENTO

ACUMULADO (R$)

Alpha 20% 50.000 50.000

Beta 19% 60.000 110.000

Gama 18% 40.000 150.000

Omega 18% 50.000 200.000

Os custos de novas captações de recursos são estimados em:

INTERVALO DE NOVO EMPRÉSTIMO AÇÕES AÇÕES

FINANCIAMENTO ORDINÁRIAS PREFERENCIAIS

De R$ O a R$ 110.000 16% 21% 18%

De R$110.001 a R$150.000 17% 23% 19,5%

De R$ 150.001 a R$ 200.000 19% 25% 21%

A direção da empresa considera como ideal a seguinte proporção de recursos obtidos

por e a fontes: 25% de empréstimo, 45% de ações ordinárias e 30% de ações preferenciais.

Pede-se:

a. Qual é o custo marginal ponderado de capital para cada intervalo de novo

financiamento?

b. Quais projetos poderão ser aceitos?



32 32

V – DECISÕES DE INVESTIMENTOS

DE CAPITAL



33 33

DECISÕES DE INVESTIMENTOS DE CAPITAL

Decisões de investimentos de capital estão relacionadas ao comprometimento da

empresa quanto aos recursos de longo prazo. Os investimentos mais comuns são os referentes

aos ativos permanentes, que incluem a aquisição de novas máquinas, a modernização das já

existentes, a ampliação de prédios e a construção de novos, a aquisição de veículos, os gastos

com propaganda, a pesquisa e o desenvolvimento de novos produtos etc.

Há muitos motivos para que as empresas realizem esses investimentos, que vão desde o

aumento de sua participação no mercado por meio da oferta de uma quantidade maior de

produtos — incluindo os novos produtos — até a expansão para novos mercados e o

desenvolvimento do mercado externo.

Em geral, os investimentos de longo prazo representam gastos substanciais de recursos,

e para obtê-los as empresas recorrem a novos empréstimos, à emissão de debêntures e de novas

ações ordinárias e preferenciais e, até mesmo, aos lucros retidos.

No capítulo anterior, discutimos o custo marginal ponderado de capital (CMgPC)

associado à captação de novos recursos. Esse custo serve de base nas decisões de investimentos,

uma vez que os projetos nos quais esses recursos serão aplicados devem proporcionar taxas de

retornos superiores aos respectivos CMgPCs. Em consequência disso, as empresas necessitam

ter procedimentos eficientes para avaliar e selecionar propostas de investimentos de capital,

uma vez que recursos para investimentos são considerados escassos.

5.1 Orçamento de capital

O orçamento de capital é o processo pelo qual se avaliam e selecionam os projetos de

investimentos de longo prazo; esse processo contempla as seguintes etapas:

• Geração de propostas: O processo de orçamento de capital se inicia com as pro-

postas de investimentos, que são elaboradas pelos gestores de todos os níveis da empresa.

• Avaliação e análise: As propostas geradas são avaliadas quanto à adequação aos

objetivos traçados pela empresa. Uma vez selecionadas, realiza-se a análise da viabilidade

economica e financeira de cada projeto. Para isso, é necessário:

a) A elaboração dos respectivos fluxos de caixa, que incluem a estimativa do montante

de recursos necessários ao investimento inicial, as entradas de caixa operacionais e o fluxo de

caixa residual.

b) A aplicação de um método de avaliação apropriado: pay-back, VPL (Valor Presente

Líquido), TIR (Taxa Interna de Retorno) etc.

• Tomada de decisão: A princípio, devem ser aprovados os projetos que apresentarem

os maiores retornos em comparação ao CMgPC. No entanto, a decisão poderá contemplar

projetos que ofereçam vantagens estratégicas para a empresa, como a penetração em novos

mercados ou a criação de novas oportunidades de negócios.

• Implantação: Uma vez que os projetos são escolhidos, os recursos necessários são

viabilizados e inicia-se, então, a fase de implantação.

• Acompanhamento: Os resultados de cada projeto implantado devem ser

monitorados. Em geral, são avaliados os resultados efetivos em relação àqueles que eram

esperados.

Abaixo, enfatizaremos a elaboração do fluxo de caixa dos projetos, por constituir o

ponto de partida do orçamento de capital.



34 34

5.2 Fluxo de caixa

Os fluxos de caixa dos projetos de investimentos incluem as seguintes variáveis:

• Investimento inicial: Corresponde ao montante líquido de recursos a ser aplicado na

implantação do projeto. Para se obter esse montante, são considerados:

a) O valor de aquisição do novo ativo acrescido dos custos com a sua instalação.

b) O recebimento, se houver, pela venda de ativos antigos (em caso de substituição de

ativos).

c) Mudanças, se houver, no capital de giro da empresa.

• Entradas de caixa: São as entradas de caixa incrementais, após os impostos, propor-

cionadas pelos projetos ao longo de sua vida útil. Essas entradas correspondem à diferença

entre as receitas operacionais (receitas decorrentes da venda dos produtos ou serviços

proporcionados pelo projeto) e os custos e despesas operacionais (custos e despesas decorrentes

do funcionamento normal do projeto).

• Fluxo de caixa residual: Corresponde à receita líquida gerada para a empresa pela

venda do ativo ao final da vida útil do projeto, independentemente do estado em que se

encontre.

Para exemplificar a elaboração de um fluxo de caixa, consideremos que a diretoria de

novos negócios da empresa ABC S.A. detectou um nicho de mercado ainda não atendido. Para

isso, a empresa deverá desenvolver um novo produto, cujo projeto foi provisoriamente

denominado Projeto Gama. Caso o projeto seja aprovado e implantado, estima-se uma vida útil

de cinco anos e, após esse período, o produto deverá ser retirado de linha.

A Figura 7.1 ilustra um modelo de fluxo de caixa de um projeto.

O investimento inicial da empresa ABC S.A. corresponde à aquisição de uma nova

máquina, que deverá ser totalmente financiado com capital próprio. O custo de aquisição e

instalação é estimado em R$ 150 mil e não ocorrerá a venda de nenhum ativo antigo, pois não

se trata de substituição. São estimados, também, R$ 30 mil de acréscimo no capital de giro da

empresa, referentes ao investimento no estoque de materiais e em duplicatas a receber.

Previsões indicam que as vendas desse novo produto nos próximos cinco anos pro-

porcionarão a receita líquida apresentada no Quadro 7.1. Já as previsões de custos de

fabricação, incluindo a depreciação anual de R$ 15 mil e as despesas adicionais de vendas e

administração, são demonstradas no Quadro 7.2. Estima-se, ainda, que, com a venda da



35 35

máquina que será adquirida para fabricar esse novo produto, após os cinco anos, haja uma

receita líquida (depois de descontado o IR) de R$ 75mil.

Após a reunião de todos os dados estimados, o colocamos em uma planilha, para o

cálculo do fluxo de caixa do projeto, conforme apresentado no Quadro 7.3. Em relação à

depreciação da máquina, o valor de R$ 15 mil está incluído nos custos e despesas operacionais.

Uma vez que a depreciação não representa, tecnicamente, saídas de caixa, valor deve ser

somado ao lucro após o IR de cada exercício. O fluxo de caixa do Projeto Gama também pode

ser visualizado em uma linha tempo, conforme apresentado na Figura 7.2.



36 36

5.3 Análise de investimentos

A análise de investimentos é o modo de antecipar, por meio de estimativas, os resultados

oferecidos pelos projetos. Empregar um conjunto de técnicas que possibilitem comparar os

resultados de diferentes alternativas auxilia o tomador de decisões a fazer esta análise.

As comparações de resultados de diferentes projetos devem estar expressas, preferen-

cialmente, em termos quantitativos; para isso, utilizam-se, basicamente, os elementos da

matemática financeira.

5.3.1 Tipos de projetos

Para que sejam estabelecidas regras de seleção, é importante classificar os projetos. Veja

a seguir como os projetos podem ser classificados:

• Projetos independentes: Aqueles com propósitos diferentes, em que a escolha de um

não elimina a necessidade de outros. Por exemplo: projeto de expansão da área de pintura e

projeto de aquisição de aparelhos de ar-condicionado para o escritório central.

• Projetos mutuamente excludentes: Aqueles que atendem ao mesmo objetivo, em que

a escolha de um elimina os demais. Por exemplo: aquisição de uma nova prensa disponível em

dois fornecedores, cada uma com determinadas especificações; as diferenças de especificações

não interferem na decisão de comprar uma ou outra, mas a escolha de uma elimina e outra.



37 37

• Projetos contingentes: Aqueles que se complementam para atender a um objetivo, em

que a aceitação de um implica a aceitação dos demais. Por exemplo: projeto de aquisição de um

novo torno e projeto de instalação desse torno.

5.3.2 Taxa mínima de atratividade

A TMA (Taxa Mínima de Atratividade) consiste na taxa mínima de retorno que cada

projeto deve proporcionar para remunerar o capital investido nele.

Conforme vimos no capítulo anterior, essa taxa deve corresponder ao custo marginal

ponderado de capital, ou seja, o custo de capital do projeto.

5.3.3 Métodos de avaliação de investimentos

Em geral, as empresas não dispõem de recursos suficientes para implementar todos os

projetos considerados viáveis. Assim, vários métodos de avaliação permitem classificar os

projetos a fim de auxiliar o processo decisório.

Entre os métodos de avaliação, há aquele que possibilita conhecer o tempo necessário

para recuperação do investimento, representado pelo pay-back, e aqueles que descontam os

fluxos de caixa, dentre os quais, os mais utilizados são o valor presente líquido e a taxa interna

de retorno.

Pay-back

O pay-back — ou prazo de retorno — representa o tempo necessário (anos, meses e

dias) para a recuperação do investimento inicial.

Seu cálculo é bastante simples: basta acumular as entradas líquidas de caixa até atingir o

valor do investimento inicial. No cálculo do pay-back, deve-se ter cuidado com o tratamento

dado ao valor residual. Como ele ocorre no final do projeto, está somado às entradas líquidas de

caixa do último ano. É conveniente fazer a dedução desse valor, quando o prazo de retorno

ocorrer no último ano. O Quadro 7.4 apresenta o fluxo de caixa acumulado do Projeto Gama,

que vimos na seção anterior.

Observe que o valor do investimento inicial seria recuperado durante o quarto ano. Para

determinar os meses e os dias, efetuamos os seguintes cálculos:

• Dividimos o valor do fluxo de caixa do ano 4 por 360 (360 dias) e obtemos um

quociente, que representa a entrada diária de caixa:

R$ 64.725,00 ÷ 360 = R$ 179,79167

• Dividimos o valor do fluxo de caixa acumulado até o ano 3 pelas entradas diárias de

caixa e obtemos um quociente, que representa o número de dias restantes

- R$ 28.725,00 ÷ R$ 179,79167 = 159,77 dias

Esse número significa que serão necessários, aproximadamente, 160 dias, o que repre-

senta cinco meses e dez dias do fluxo de caixa do ano 4. Assim, o pay-back desse projeto é de

três anos, cinco meses e dez dias.

Em geral, as empresas costumam estabelecer um prazo máximo de pay-back para seus

projetos de investimentos. Se a ABC S.A. estabelecesse três anos como limite, o projeto em

análise seria rejeitado.

Apesar de sua simplicidade, esse método apresenta algumas restrições. A primeira delas

deve-se ao fato de não considerar os fluxos de caixa dos projetos após o período de pay-back.



38 38

Para exemplificar, o Quadro 7.5 apresenta dois projetos, M e N, da empresa Rio Grande S.A.,

com seus respectivos fluxos de caixa acumulados.

Se a empresa for implementar apenas um desses projetos, o projeto M seria escolhido

por apresentar menor pay-back. O inconveniente do método, no entanto, é que

ele não considera o fluxo de caixa após o período de pay-back. Nota-se que o projeto

M, embora tenha um período de pay-back menor, gera um saldo final bem inferior ao

projeto N.

Outra restrição ao pay-back é o fato de seu cálculo não considerar o valor do dinheiro no

tempo. Isso é relevante, porque a passagem do tempo reflete no poder aquisitivo da moeda.

Desse modo, os efeitos temporais afetam os resultados dos projetos, uma vez que R$ 100,00

hoje valem mais que isso no futuro.

Como alternativa, pode-se descontar o fluxo de caixa para a data do investimento inicial

do projeto utilizando a TMA. No entanto, permanece o inconveniente apresentado

anteriormente, de o fluxo de caixa após o período de pay-back não ser considerado.

Para exemplificar, consideremos que a empresa Rio Grande S.A. deseja determinar o

pay-back descontado do projeto / e que sua TMA seja de 15% ao ano. O fluxo de caixa nominal

e o fluxo de caixa descontado são apresentados no Quadro 7.6.

Para descontar o valor do fluxo de caixa de cada ano, emprega-se a equação:

VP =

onde

VP = valor presente, que corresponde ao valor do fluxo de caixa de cada período

descontado para a data do investimento inicial;

VF = valor futuro, que corresponde ao valor do fluxo de caixa de cada período;

k = taxa de desconto, que corresponde à taxa mínima de atratividade;

n = número de períodos que serão descontados;



39 39

Com o emprego do pay-back descontado, a empresa Rio Grande S.A. recupera o capital

investido em quatro anos. Sem efetuar o desconto do fluxo de caixa, o pay-back desse projeto é

de três anos, um mês e sete dias.

Valor presente líquido

O VPL (Valor Presente Líquido) ou o NPV (Net Present Value) é a diferença entre o

valor descontado do fluxo de caixa para a data do investimento inicial (I.I.) e o valor do

investimento inicial de um projeto. Veja a representação gráfica na Figura 7.3.



40 40

O VPL pode ser calculado por meio da seguinte equação:

VPL = I.I. +

+

+

+ ...+

onde

VPL = Valor presente líquido do fluxo de caixa

I.I. = Investimento inicial do projeto

PC = Fluxo de caixa em cada ano do projeto

k - Taxa mínima de atratividade, correspondente ao custo de capital

A princípio, todos os projetos que apresentarem VPL ≥ 0 (zero) podem ser aceitos, pois

geram retorno igual ou maior que o custo de capital. Quando um projeto apresenta VPL < 0, seu

retorno é inferior a seu custo de capital e ele deixa de ser atrativo.

Para exemplificar, consideremos que a empresa Rio Grande S.A. decidirá, com base no

VPL, entre dois projetos mutuamente excludentes, A e B, cujos fluxos de caixa são apresen-

tados no Quadro 7.7. O custo de capital para esses projetos é de 18% ao ano.



41 41

Calculando o VPL de cada projeto:

VPLA = -140.000,00 +

+

+

+

+

+

= - 140.000,00 + 157.306,00 = R$ 17.306,00

VPLB = -180.000,00 +

+

+

+

+

+

= - 180.000,00 + 208.445,00 = R$ 28.445,00

Utilizando a calculadora financeira HP 12C para calcular o VPL, temos:

Projeto A Projeto B

f clear FIN f clear FIN

140.000 CHS g CF0 180.000 CHS g CF0

40.000 g CFj 50.000 g CFj

40.000 g CFj 55.000 g CFj

45.000 g CFj 60.000 g CFj

45.000 g CFj 65.000 g CFj

50.000 g CFj 70.000 g CFj

60.000 g CFj 70.000 g CFj

18 i 18 i

f NPV → 17.306,00 f NPV → 28.445,00

Embora os projetos A e B tenham VPLs positivos, por se tratar de projetos mutuamente

excludentes, a Rio Grande S.A. deve optar pelo Projeto B, pois apresenta VPL maior.

Taxa interna de retorno

A TIR (Taxa Interna de Retorno) ou IRR (Internai Rate of Return) é uma taxa de

desconto que iguala o valor presente do fluxo de caixa ao valor do investimento inicial de um

projeto. Se utilizarmos a TIR para descontar o fluxo de caixa, o VPL de um projeto se iguala a

zero.

A taxa interna de retorno pode ser calculada com o emprego da seguinte equação:

0 = I.I. +

+

+

+ ...+

Além disso, ela pode ser encontrada por meio de taxas aleatórias ou com o emprego de

uma calculadora financeira.

Um projeto somente é atrativo quando sua TIR for maior ou igual que seu custo de

capital. Quando um projeto apresenta TIR menor que seu custo de capital, ele deixa de ser

atrativo.



42 42

Para exemplificar, consideremos que a empresa Rio Grande S.A., decidirá, com base na

TIR, entre dois projetos mutuamente excludentes, X e Y, cujos fluxos de caixa são apresentados

no Quadro 7.8. O custo de capital para esses projetos é de 22% ao ano.

Utilizando a calculadora financeira HP 12C para calcular a TIR, temos:

Projeto X Projeto Y

f clear FIN f clear FIN

180.000 CHS g CF0 150.000 CHS g CF0

50.000 g CFj 30.000 g CFj

60.000 g CFj 50.000 g CFj

70.000 g CFj 70.000 g CFj

80.000 g CFj 90.000 g CFj

90.000 g CFj 110.000 g CFj

f IRR → 24,14% f IRR → 28,78%

Embora os Projetos X e Y tenham TIR superiores ao custo de capital, por se tratar de

projetos mutuamente excludentes, a Rio Grande S.A. deve optar pelo Projeto Y, que apresenta

TIR maior.

VPL ou TIR?

Quando se trata de projetos independentes, o emprego de um ou outro método leva à

mesma decisão tanto para aceitar como para rejeitar projetos. Isso porque qualquer projeto que

tenha VPL positivo proporcionará uma TIR superior ao seu custo de capital, e qualquer projeto

que tenha VPL negativo terá uma TIR inferior ao seu custo de capital.

Decisões equivocadas podem ocorrer quando se trata de projetos mutuamente

excludentes, pois um projeto selecionado pelo método TIR pode ser rejeitado pelo método

VPL.

Para exemplificar, consideremos dois projetos mutuamente excludentes, R e S, cujos

fluxos de caixa são apresentados no Quadro 7.9.



43 43

A TIR do projeto R é de 17,27%, e a do projeto S, 16,41%. Por esse método, o projeto R

poderia ser aprovado, desde que a TIR fosse igual ou maior que o custo de capital do projeto.

No entanto, se for utilizado o VPL, dependendo do custo de capital considerado para descontar

o fluxo de caixa, poderia ser escolhido um ou outro projeto:

• Descontando a um custo de capital de 12%, o VPL do projeto R seria R$ 10.092,00

e o do projeto S, R$ 10.872,00. Ou seja, o projeto S seria aprovado.

• Descontando a um custo de capital de 16%, o VPL do projeto R seria R$ 2.294,00 e

o do projeto S, R$ 952,00 Ou seja, o projeto R seria aprovado.

Esse exemplo serve para chamar a atenção a respeito do uso do VPL, uma vez que a

seleção do projeto é dependente do custo de capital considerado.

Premissas do VPL e da TIR

As entradas líquidas de caixa dos projetos representam a recuperação dos investimentos

inicialmente efetuados neles. Assim, podemos considerar que tais valores não serão,

necessariamente, reinvestidos nos próprios projetos. Desse modo, a remuneração do

reinvestimento desses recursos poderá ser diferente do custo de capital utilizado para descontar

o fluxo de caixa do projeto. No entanto, está implícito nos métodos VPL e TIR que os fluxos de

caixa dos projetos serão reinvestidos da seguinte forma:

• TIR — fluxos de caixa reinvestidos pela própria TIR dos projetos

• VPL — fluxos de caixa reinvestidos pelo custo de capital dos projetos

Nesse aspecto, os dois métodos, mais uma vez, podem levar a soluções diferentes, ou

seja, um projeto pode ser aprovado com base na TIR, mas ser rejeitado com base no VPL. A

decisão, então, deve considerar, também, a destinação dos fluxos de caixa dos projetos.

Taxa interna de retorno modificada

O método TIR considera que o fluxo de caixa será reinvestido na empresa pela própria

TIR do projeto e não pelo custo de capital da empresa. A TIRM (Taxa Interna de Retorno

Modificada) procura corrigir esse problema.



44 44

Para calcular a TIRM, inicialmente, os valores de cada fluxo de caixa (exceto do ano

zero) devem ser capitalizados para a data final do projeto, empregando seu custo de capital.

Feito isso, o próximo passo é encontrar a taxa de desconto que iguala esse montante

capitalizado com o valor do investimento inicial.

Para exemplificar, consideremos os projetos P e Q da empresa Rio Grande S.A., para os

quais a empresa tem um custo de capital de 18% e cujas TIRs são 25,75% e 20,76%,

respectivamente. Os fluxos de caixa são apresentados no Quadro 7.10.

Para o projeto P, capitalizando seus fluxos de caixa a 18%, temos um montante de

R$ 548.931,00 ao final do quinto ano, como pode ser observado na Figura 7.4.

Utilizando a calculadora financeira HP 12C para encontrar a taxa de desconto,

efetuamos os seguintes passos:



45 45

f clear FIN

200.000 CHS PV

548.931 FV

5 n

i = 22,38%

A taxa de juros de 22,38% corresponde à TIRM do projeto P.

Utilizando essa taxa de 22,38% para descontar o montante capitalizado ao final do

quinto ano, temos um valor presente igual ao investimento inicial.

Para o projeto Q, capitalizando seus fluxos de caixa a 18%, temos um montante de

R$ 608.108,00 ao final do quinto ano, como pode ser observado na Figura 7.5.

Utilizando a calculadora financeira HP 12C para encontrar a taxa de desconto,

efetuamos os seguintes passos:

f clear FIN

250.000 CHS PV

608.108 FV

5 n

i = 19,46%

A taxa de juros de 19,46% corresponde à TIRM do projeto Q.

Utilizando essa taxa de 19,46% para descontar o montante capitalizado ao final do

quinto ano, temos um valor presente igual ao investimento inicial.

Tanto o projeto P como o projeto Q apresentam TIRM superior ao custo de capital.

Como os projetos são mutuamente excludentes, o projeto P, por apresentar a TIRM superior,

seria aprovado.



46 46

VI – EXERCÍCIOS DE DECISÕES DE

INVESTIMENTOS DE CAPITAL



47 47

1) A empresa Itaquera S.A. planeja implementar os projetos Alfa e Beta. Caso venham ser

implementados, antigos equipamentos serão vendidos no estado em que se encontram.

Os dados estimados para esses projetos são apresentados no quadro a seguir.

PROJETO ALFA (R$) PROJETO BETA (R$)

Aquisição e instalação de máquinas novas dos projetos 60.000,00 80.000,00

Receita líquida de venda de ativos antigos 20.000,00 30.000,00

Investimento adicional em capital de giro 5.000,00 8.000,00

Receitas Operacionais R$ R$

1º ano 40.000,00 50.000,00

2º ano 45.000,00 60.000,00

3º ano 55.000,00 65.000,00

4º ano 60.000,00 65.000,00

5º ano 60.000,00 60.000,00

6º ano 55.000,00 55.000,00

Custos e despesas operacionais R$ R$

1º ano 30.000,00 40.000,00

2º ano 35.000,00 45.000,00

3º ano 40.000,00 50.000,00

4º ano 45.000,00 50.000,00

5º ano 45.000,00 50.000,00

6º ano 40.000,00 45.000,00

Depreciação 6.000,00 8.000,00

Fluxo de caixa residual 15.000,00 20.000,00

a) Elabore o fluxo de caixa dos projetos, considerando que o montante relativo ao

investimento inicial será financiado com recursos próprios e que o IR é de 40%.

2) Refaça o fluxo de caixa do exercício 1, considerando que o montante relativo ao

investimento inicial será obtido por meio de um novo empréstimo bancário, com juros de 12%

ao ano. Considere que esse empréstimo será amortizado em seis parcelas iguais, anuais, e que

os juros são calculados sobre o saldo devedor do ano anterior.

3) A empresa Paranapiacaba S.A. tem um período de pay-back máximo aceitável de

cinco anos. Ela está analisando a compra de uma nova máquina e deve escolher uma de três

alternativas. Os investimentos iniciais e os fluxos de caixa estimados para cada uma delas estão

disponíveis no quadro a seguir.

Calcule o período de pay-back para cada máquina e indique qual delas a empresa deve

comprar.



48 48

4) Calcule o pay-back descontado de cada projeto do exercício 3 considerando:

a) 5% ao ano de custo de capital

b) 10% ao ano de custo de capital

c) 15% ao ano de custo de capital

5) Determine, com base nos dados dos exercícios 3 e 4, a TIR para o 3 e o VPL para o 4 de

cada máquina.

6) São dados os seguintes fluxos de caixa para três projetos mutuamente excludentes:

Pede-se:

a) Calcule o VPL de cada Projeto, utilizando, para isso, 18% ao ano como taxa de

desconto.

b) Ordene os projetos pelo VPL.

c) Calcule a TIR.

d) Ordene os projetos pela TIR.

e) Compare as ordens do projeto obtidas no item ―b‖ e ―d‖.

Máquina 1 Máquina 2 Máquina 3

Investimento Inicial -70.000,00 -60.000,00 -70.000,00

FC ano 1 15.000,00 10.000,00 6.000,00

FC ano 2 15.000,00 11.000,00 8.000,00

FC ano 3 15.000,00 12.000,00 12.000,00

FC ano 4 15.000,00 13.000,00 15.000,00

FC ano 5 15.000,00 14.000,00 20.000,00

FC ano 6 15.000,00 15.000,00 25.000,00

FC ano 7 15.000,00 16.000,00 30.000,00

ANO PROJETO 1 (R$) PROJETO 2 (R$) PROJETO 3 (R$)

0 (300.000,00) (300.000,00) (300.000,00)

1 100.000,00 50.000,00 150.000,00

2 100.000,00 80.000,00 120.000,00

3 100.000,00 110.000,00 90.000,00

4 100.000,00 140.000,00 60.000,00

5 100.000,00 170.000,00 30.000,00



49 49

7) Retorne ao exercício anterior e calcule o VPL, utilizando, agora 20% ao ano como taxa

de desconto. Ordene os projetos pelo VPL, compare com a ordem no exercício anterior

e comente.

8) De acordo com o exercício 7, calcule a TIRM e ordene os melhores projetos. A seguir,

compare com a ordem obtida nos itens ―b‖ e ―d‖ do exercício 6.

9) De acordo com o exercício 3, calcule a taxa interna de retorno modificada para cada

máquina, considerando que os fluxos de caixa de cada ano sejam reinvestidos a 15%.



50 50

VII – ALAVANCAGEM

OPERACIONAL E FINANCEIRA



51 51

5. RELAÇÃO CUSTO – VOLUME – LUCRO E ALAVANCAGEM

Na execução da função financeira, o administrador toma decisões de financiamentos e

de investimentos, e ambas as decisões devem estar alinhadas com o objetivo de maximização

do valor de mercado da empresa. As decisões de investimentos provocam alterações na

estrutura de ativos, tanto circulante como permanente, conforme aponta o balanço patrimonial

da empresa. Com a estrutura de ativos, a empresa desenvolve suas atividades operacionais.

A manutenção de ativos circulantes em níveis adequados assegura a capacidade de

liquidez da empresa, e o ativo permanente, a rentabilidade do capital investido. Em geral, o

ativo circulante é financiado pelo passivo circulante, e a parcela denominada 'capital circulante

líquido' e o ativo permanente são financiados por recursos de longo prazo.

O ativo permanente suporta a capacidade de produção, que deve ser subordinada ao

volume de vendas e aos níveis de estoques desejáveis. Por sua vez, o grupo de ativo

imobilizado - que integra a estrutura do ativo permanente - determina o montante de custos e

despesas fixas operacionais da empresa. Como esses custos e despesas não se alteram caso a

produção oscile dentro de um intervalo de variação relevante, é de se esperar que o lucro

operacional da empresa seja maior quando a produção estiver em seu nível máximo, e menor

quando estiver em seu nível mínimo.

A maneira como os financiamentos desses ativos são obtidos, se por meio de capital de

terceiros ou de capital próprio, afeta a rentabilidade do capital próprio, o que observamos no

custo de capital. Assim, uma decisão racional de investimentos em ativos imobilizados e o

modo como esses ativos são financiados permite maximizar o retorno para os proprietários e o

valor de mercado da empresa. Como veremos neste capítulo, as medidas de alavancagem

operacional, financeira e total são instrumentos de gestão.

5.1. Estrutura de custos da empresa

Os custos e as despesas operacionais de uma empresa são classificados em dois grupos

principais: fixos e variáveis.

Essa classificação é encontrada nas literaturas contábil, econômica, financeira e de

produção, e todas relacionam o comportamento dos custos ao volume de produção, ao passo

que relacionam o comportamento das despesas ao volume de vendas da empresa. Esse

comportamento é ilustrado nas figuras 1, 2 e 3. Os custos variáveis tendem a oscilar de acordo

com mudanças no volume de produção, enquanto os custos fixos permanecem constantes

quando os níveis de produção variam.

Em que pese à simplicidade inerente ao relacionamento entre custos e volume de

produção para proceder à classificação em fixos e variáveis, alguns elementos de custo não

apresentam, na realidade, um comportamento linear (padrão de uma linha reta), como

representado pelas figuras 1, 2 e 3. Para isso, consideremos uma empresa em dois momentos:

quando da sua instalação e quando da ampliação de sua capacidade instalada.

Em um primeiro momento, para atender a certo volume de produção, como cerca de 5

mil toneladas por ano de matéria-prima processada, essa empresa necessita de um conjunto de

ativos imobilizados, o que gera um montante de custos fixos que não se alteram caso a

produção oscile entre zero e 5 mil toneladas por ano.

Se houver uma ampliação dessa capacidade instalada, digamos para 6 mil toneladas por

ano de matéria-prima processada, a empresa precisará adquirir novos ativos imobilizados, o que

provocará um acréscimo no montante dos custos fixos que, por sua vez, não se alterará caso a

produção oscile entre 5.001 e 6.000 toneladas por ano. Esse processo se repete caso ocorra nova



52 52

ampliação da capacidade in talada dessa empresa.

Iniciadas as atividades operacionais após as instalações físicas da fábrica, passam-se a

consumir elementos de custos classificado de variáveis, como matéria-prima, mão-de-obra

direta e energia elétrica. São considerados variáveis porque o consumo será maior conforme a

produção aumentar. Entretanto, se a produção diminuir, o consumo também diminuirá,

revelando um comportamento inverso. Na prática, porém, pode ser que não se observe uma

elevação ou uma redução de custos proporcionais ao aumento ou à redução do volume de

produção.

Por exemplo:

Ao aumentar a produção, consome-se mais energia elétrica; mas o preço do kw/h prati-

cado pela empresa de energia pode ser menor em níveis maiores de consumo.

Figura 1 Figura 2 Figura 3

Um aumento da produção poderá ser obtido com os funcionários trabalhando em regime

de horas-extras ou em período noturno, e essas horas de trabalho têm custo mais alto que as

trabalhadas em regime normal.

O preço das matérias-primas pode ter valores diferentes quando são adquiridas em

quantidades maiores (de outros fornecedores).

O aumento da produção exige a contratação de mais mão-de-obra, o que poderá ser feito

por salários mais elevados.

A perda de matéria-prima pode ser maior quando a produção é baixa, tornando-se menor

à medida que a produção aumenta.

Além disso, é esperado que em níveis maiores de produção, a máquinas mais exigida

apresentem mais defeitos e causem gastos maiores com manutenção. O volume de produção

também é afetado em função do tempo gasto para o reparo das máquinas. A figura 4, 5 e 6

ilustram o comportamento não-linear dos custos.

Figura 4 Figura 5 Figura 6



53 53

5.1.1 O intervalo de variação relevante

A relação não-linear entre os custos fixos e variáveis com o volume de produção,

conforme apresentado na seção anterior, não invalida as hipótese relativa aos respectivos

comportamentos desses custos em conseqüência de um aumento ou de uma redução do volume

de produção.

No entanto, nos processos de análise de custos, os modelos amplamente utilizados

representam uma abstração da realidade, cuja simplificação permite considerar que os custos

fixos e variáveis tenham um comportamento linear dentro de certa faixa de produção,

denominada intervalo de variação relevante.

A Figura 7 representa a parte da capacidade de produção na qual uma empresa se insere

em determinado instante, quando, então, o comportamento dos custos é assumido como linear

com a produção. Abaixo ou acima desse intervalo de produção, considera-se que os custos

tenham um comportamento não-linear com a produção.

Figura 7

5.1.2 Margem de contribuição

Quando, em uma empresa, se avaliam os resultados proporcionados individualmente

pelos produtos, pelas linhas de produtos, pelos clientes etc., normalmente se emprega o

conceito do lucro. O lucro, em linhas gerais corresponde à seguinte equação:

Lucro = Receita de venda - Custos e despesas

No entanto, o lucro assume valores diferentes quando o volume de produção se altera

em virtude dos custos fixos. Para exemplificar, consideremos a empresa Bandeirante S.A., que

fabrica ferramentas como alicate, chave de fenda, martelos etc., cuja matéria-prima principal é o

aço. Atualmente, a capacidade de produção instalada, dentro do intervalo de variação relevante,

permite o processamento mínimo mensais de 10 mil toneladas (t) de aço e máximo de 12 mil.

Os custos fixos da empresa totalizam R$ 60 mil por mês e os custos variáveis, R$ 7,00

por tonelada processada. No Quadro 1 são apresentados os custos fixos e variáveis para três

níveis de produção:



54 54

Produção Custo (R$ Custo Unitário por Tonelada R$

FIXO VARIÁVEL TOTAL FIXO VARIÁVEL TOTAL

10.000t 60.000 70.000 130.000 6,00 7,00 13,00

11.000t 60.000 77.000 137.000 5,45 7,00 12,45

12.000t 60.000 84.000 144.000 5,00 7,00 12,00

Quadro 1

Comparando os custos obtidos nos três níveis de produção, observa-se:

a. Custo total. Somente a parcela variável se modifica, pois é conseqüência do volume

fabricado. O custo fixo permanece o mesmo.

b. Custo fixo unitário. Este se modifica, pois é conseqüência da divisão de um valor fixo

(parcela fixa do custo total) pelo volume fabricado. Quanto maior a produção, menor o custo

fixo unitário e vice-versa.

c. Custo variável unitário. Este não se modifica, pois cada tonelada produzida recebe o

mesmo montante desses custos.

d. Custo total unitário. É a soma da parcela dos custos fixos e variável unitários.

Quanto maior a produção, menor o custo total unitário.

Consideremos, agora, o custo de cada produto dessa empresa. Os custos variáveis,

compostos basicamente por matéria-prima e mão-de-obra direta, são imediatamente iden-

tificáveis em cada produto, pois são apropriados a eles, sem grandes dificuldades, pelo sistema

de custeio da empresa. São os custos diretos. Isso não ocorre com os custos fixos, uma vez que,

para efeito de apropriação aos produtos, esses custos são tratados como indiretos e necessitam

da fixação de uma base de rateio. O rateio, por ser arbitrário, pode determinar um valor

diferente para cada produto, conforme a base que for escolhida.

Esse tratamento dado aos custos fixos atende aos requisitos do método de custeio por

absorção, que é estruturado em conformidade com os princípios fundamentais de contabilidade

e com as disposições legais quanto à apuração de resultados e avaliação patrimonial.

Para isolar os efeitos provocados pela inclusão dos custos fixos no custo dos produtos,

há o método de custeio variável. Esse método determina que apenas os custos variáveis devem

ser apropriados aos produtos e, por isso, é considerado um método estruturado para atender às

necessidades informativas de administradores de empresas. Por meio dele, obtém-se a margem

de contribuição de cada produto, linha de produtos, clientes etc. e possibilita aos

administradores utilizá-la como ferramenta auxiliar no processo decisório, tais como:

a. Identificar os produtos que mais contribuem para a lucratividade da empresa.

b. Identificar os produtos que podem ter suas vendas incentivadas ou reduzidas, ou e

devem ser excluídos da linha de produção.

c. Identificar o produto que proporcionam a melhor rentabilidade, caso haja fatores que

restrinjam a produção.

d. Definir o preço mínimo a ser praticado em condições especiais, como a venda de

capacidade ociosa.

e. Decidir entre comprar ou fabricar.

f. Determinar o ponto de equilíbrio.

g. Definir, em uma negociação com o cliente, o limite desde contos permitidos.



55 55

O método de custeio por absorção é aquele pelo qual todos os custos, variáveis ou fixos,

são apropriados aos produtos ou serviços elaborados. A validade deste método é, basicamente,

para fins de elaboração das demonstrações contábeis da empresa; sofre restrições de uso para

fins gerenciais. O método de custeio variável é aquele pelo qual somente custos classificados

como variáveis são apropriados aos produtos ou serviços elaborados. Os custos fixos são

lançados diretamente na DRE e a validade desse método é apenas gerencial.

A margem de contribuição de um produto em particular representa o restante de seu

preço de venda depois de deduzidos seus custos e despesas variáveis. Ou seja, representa a

parcela excedente dos custos e despesas que os produtos geram ao serem fabricados e

comercializados. A empresa passa a apresentar lucro operacional quando a margem de

contribuição dos produtos vendidos supera os custos e despesas operacionais fixos do exercício.

Assim, a margem de contribuição pode ser entendida como sendo a contribuição dos produtos à

cobertura do custo e despesas fixos e, também, ao lucro.

O valor da margem de contribuição é obtido com o seguinte cálculo:

MC=PV-(CV+DV)

onde:

MC = Margem de contribuição

PV = Preço de venda

CV = Custos variáveis

DV = Despesas variáveis

5.1.3 Ponto de equilíbrio

O ponto de equilíbrio (Break-Even-Point) de uma empresa compreende uma situação

caracterizada pela ausência de lucros ou de prejuízos. Para atingir esse ponto, é necessário

determinado volume de vendas, pelo qual se obtém certo montante de receita que seja igual ao

montante de custos e despesas fixos da empresa mais o montante de custos e despesas variáveis

daquele volume de vendas. Nessa situação, a margem de contribuição iguala-se aos custos e

despesas fixos.

A seguir, apresentamos como determinar o ponto de equilíbrio em duas situações:

quando temos um só produto e quando temos uma carteira de produtos.

Ponto de equilíbrio para um só produto

Na hipótese de que uma empresa fabrique e venda apenas um tipo de produto, podemos

determinar o ponto de equilíbrio tanto em quantidade quanto em valor monetário desse produto.

Para exemplificar, consideremos que uma empresa fabrique e venda apenas o produto X

e que ela apresente os seguintes dados:

Preço de venda unitário R$ 8,00

Custo e despesas variáveis unitários R$ 4,00

Custos e despesas fixos anuais R$ 20.000,00

Em uma situação como essa, determinam-se quantas margens de contribuição são neces-

sárias para cobrir o montante de custos e despesas fixos. Para o cálculo da quantidade

necessária do produto X para que o ponto de equilíbrio seja atingido, utiliza-se a seguinte



56 56

fórmula:

Utilizando os dados do exemplo, tem-se:

Para o cálculo do valor monetário do ponto de equilíbrio, utiliza-se a seguinte fórmula:

Com os dados do exemplo temos:

A Figura 8 representa graficamente o ponto de equilíbrio do produto X. Ob erve que,

nesse exemplo, para uma quantidade de 5 mil unidades, tanto o valor da receita quanto os dos

custos somados às despesas são iguais: R$ 40 mil.

O procedimento utilizado para calcular o pomo de equilíbrio de um só produto também

se aplica ao cálculo do ponto de equilíbrio em medidas de produção, como peso, horas, metros

etc.

Figura 8



57 57

Ponto de equilíbrio para uma carteira de produtos

A aplicação do ponto de equilíbrio é mais facilmente entendida quando se trata de (1)

produto único; (2) mais de um produto, desde que todos tenham o mesmo valor unitário de

margem de contribuição; e (3) uma linha de produto em que se possa estabelecer um ponto de

equilíbrio por unidade de medida da produção (horas, toneladas, litros etc.).

No entanto, quando uma empresa possui uma carteira de produtos heterogêneos, cada

um com margens de contribuição diferentes, é difícil determinar a quantidade de cada um deles

para e chegar ao ponto de equilíbrio, que, nesse caso, é o resultado de qualquer combinação de

produtos que resulte em uma margem de contribuição total igual aos custos e despesa fixos. Se

a quantidade de um dos produtos aumentar, deve-se reduzir o equivalente em margem de

contribuição de outros produtos para manutenção do ponto de equilíbrio.

Desse modo, tratando-se de uma carteira de produto, é mais interessante conhecer o

ponto de equilíbrio em valor monetário de receita.

Para ilustrar, consideremos que a Empresa São Judas Ltda. fabrica e vende uma linha

diversificada de produtos, com margens de contribuição diferentes. Em 20X7 apresentou R$ 20

mil de lucro operacional, conforme Quadro 2. Nesta figura, os custos dos produtos vendidos

encontram-se segregado em fixo e variáveis, bem como as despesas de vendas e

administrativas, que também e tão segregadas em suas parcelas fixas e variáveis.

Quadro2

No Quadro 2, foram calculados os índices da análise vertical, que demonstra que os

custos e as despesas variáveis, juntos, representam 70% da receita, ou seja, a cada R$ 1,00 de

receita, os custos e as despesas variáveis consomem R$ 0,70, restando R$ 0,30 de margem de

contribuição.

Desse modo, podemos formular a equação do ponto de equilíbrio:

Receita = Custos e despesa variáveis + Custos e despesas fixos

R = 0,70 R + R$ 130.000,00

R - 0,70 R = R$ 130.000,00

0,30 R = R$ 130.000,00

R$ Análise Vertical

(Proporção)

RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS 500.000,00 1,00

(-) Custos variáveis dos produtos vendidos 300.000,00 0,60

(-) Despesas variáveis de vendas 50.000,00 0,10

(=) MARGEM DE CONTRIBUIÇÃO 150.000,00 0,30

(-) Custos fixos 100.000,00

(-) Despesas fixas 30.000,00

(=) LUCRO OPERACIONAL (LAJIR) 20.000,00



58 58

onde:

R = R$ 1,00 de receita

0,70 R = R$ 0,70 de custo e despesas variáveis para cada R$ 1,00 de receita

Assim, o ponto de equilíbrio (em valor de receita) da empresa São Judas Ltda. é R$

433.333,33.

R = R$ 130.000,00 R$ 433.333,33

0,30

5.2 ALAVANCAGEM

O termo alavancagem (leverage) é empregado em finanças como analogia às pro-

priedades de uma alavanca na física, em que o emprego de uma alavanca apoiada em um ponto

fixo permite mover ou levantar determinada massa com menos esforço que se essa massa fosse

movida ou levantada diretamente.

Em finanças, o espírito da lei da física é utilizado para mensurar os efeitos decorrentes

dos custos e despesas operacionais fixos e das despesas financeiras com juros no retorno para

os proprietários de uma empresa. Assim, esses custos e despesas representam o ponto de apoio

da alavanca e a massa, o lucro da empresa.

No âmbito da administração financeira, as decisões de expansão do nível de atividades

da empresa, dada uma estrutura de custos e despesas operacionais fixos, visam ao aumento do

lucro operacional ou Lajir - essa situação é denominada alavancagem operacional. Já as

decisões associadas a alterações na estrutura de capital, que elevam o volume de capital de

terceiro - mais barato - em relação ao capital próprio, visam ao aumento do retorno dos

proprietários da empresa - essa situação é denominada alavancagem financeira. A alavancagem

total ou alavancagem combinada resulta do efeito conjunto das alavancagens operacional e

financeiras, conforme apresentado na Figura 9.

É importante ressaltar que tanto a alavancagem operacional quanto a financeira também

ocorrem em situação de redução no volume de produção e vendas, nesses casos, o lucro

operacional e o retorno aos proprietários são reduzidos mais significativamente que o volume

de produção e vendas, em decorrência dos custos e despesas operacionais fixos e das despesas

financeiras com juros.

ALAVANCAGEM TOTAL

ALAVANCAGEM OPERACIONAL ALAVANCAGEM FINANCEIRA

Receita líquida de vendas Lucro operacional ou Lajir

(-) Custos e despesas variáveis (-) Despesas financeiras

(=) MARGEM DE CONTRIBUIÇÃO (=) Lucro antes do Imposto de renda

(-) Custos e despesas fixas (-) Imposto de renda

(=) LUCRO OPERACIONAL OU LAJIR (=) LUCRO LÍQUIDO

Figura 9



59 59

5.2.1 Alavancagem operacional

A alavancagem operacional (operational leverage) é proporcionada pelos custos e des-

pesas operacionais fixos. Como estes tendem a permanecer constante mesmo com a oscilação

da produção e das vendas dentro do intervalo de variação relevante, quanto maior for o volume

de produção e vendas dentro desse intervalo, maior será o montante de margem de contribuição

para um mesmo montante de custos e despesa fixos. De se modo, o lucro operacional ou Lajir

será maior quando e estiver operando no limite superior do intervalo de variação relevante, e

essa situação será decorrente da alavancagem operacional.

Para exemplificar, consideremos que a Cia. Anhanguera S.A. tenha uma capacidade

instalada para o processamento de 12 mil toneladas de aço por ano, mas que, devido a

f1utuações da demanda, a produção e venda têm oscilado entre 10 mil e 12 mil toneladas por

ano. Por decisão da diretoria da empresa, a composição dos custos e despesas fixos é

considerada ideal dentro desse intervalo, que somente será modificado caso a demanda se

estabilize abaixo de 10 mil ou acima de 12 mil toneladas por ano.

O preço de venda praticado pela empresa é, em média, R$ 30,00 por tonelada, e os

custos e as despesas variáveis, somados, são, em média, R$ 12,00 por tonelada. Os custos e

despesas fixos totalizam R$ 120 mil anuais. A partir desses dados, podemos simular o lucro

operacional da Cia. Anhanguera em diferentes quantidades dentro do intervalo apresentado. O

Quadro 3 apresenta o lucro operacional da empresa em 10 mil, 11 mil e 12 mil toneladas de aço

processadas por ano.

Quadro 3

Levando em consideração o limite inferior desse intervalo para avaliar a evolução da

margem de contribuição e do lucro operacional, temos:

• Quando produção e vendas passam de 10 mil para 11 mil toneladas por ano:

O crescimento da margem de contribuição é de 10%.

O crescimento do lucro operacional é de 30%.

• Quando produção e vendas passam de 10 mil para 12 mil toneladas por ano:

O crescimento da margem de contribuição é de 20%.

O crescimento do lucro operacional é de 60%.

Nas duas situações, o lucro operacional apresenta um crescimento mais que propor-

cional ao crescimento da margem de contribuição - esse é o efeito da alavancagem operacional

proporcionado pelos custos e despesas fixos. Contudo, antes de nos aprofundarmos nesse

PRODUÇÃO E VENDAS (em toneladas)

10.000 11.000 12.000

Receitas líquidas (R$) 300.000 330.000 360.000

Custos e despesas variáveis (R$) (120.000) (132.000) (144.000)

MARGEM DE CONTRIBUIÇÃO (R$) 180.000 198.000 216.000

Custos e despesas fixos (R$) (120.000) (120.000) (120.000)

LUCRO OPERACIONAL (lajir) (R$) 60.000 78.000 96.000



60 60

assunto, estudaremos, a seguir, a alavancagem operacional quando há um novo intervalo de

variação.

Alavancagem operacional para um novo intervalo de variação relevante

É possível que determinada empresa passe a operar com um novo intervalo de variação

relevante.

No exemplo da Cia. Anhanguera S.A., o intervalo de variação relevante situava-se entre

10 mil e 12 mil toneladas de aço processadas por ano. Como apresentado na Seção 5.1.1, abaixo

ou acima desse intervalo, não se pode considerar que o comportamento dos custos fixos e

variáveis permaneça linear com a produção, e do mesmo modo agem as despesas fixas e

variáveis em relação às vendas. Essa hipótese se estende, também, ao comportamento da

receita, uma vez que, conforme os pressupostos da economia - lei da oferta e da procura - ao

ofertar quantidade maior de produtos, a empresa pode ser obrigada a reduzir seus preços.

Para analisar os efeitos provocados pela mudança de intervalo na alavancagem

operacional da Cia. Anhanguera S.A., consideramos um aumento de sua capacidade de

produção, o que exige o aluguel de um novo galpão industrial e a aquisição de novas máquinas.

O intervalo de variação relevante da empresa passa a ter um limite inferior de processamento de

aço de 13 mil toneladas, e um limite superior, de 14 mil toneladas, anualmente. Caso a

produção caia esse estabiliza abaixo de 13 mil toneladas anuais, a empresa devolverá o galpão

alugado e as novas máquinas serão vendidas. O Quadro 4 apresenta o lucro operacional deste

aumento de produção e vendas.

Quadro 4

Grau de alavancagem operacional

O GAO (grau de alavancagem operacional) é a medida da alavancagem operacional,

que representa o indicador do potencial de rentabilidade proporcionado pelo lucro operacional.

Como em finanças a rentabilidade deve ser vistas em relação ao risco, níveis mais

elevados de alavancagem operacional implicam maior risco, uma vez que, com a redução das

vendas, a margem de contribuição para cobrir os custos e despesas fixos também será reduzida.

Esse é um dos componentes do risco operacional, que contempla, também, o risco de perdas

diretas ou indiretas resultantes de falhas ou inadequação dos processos internos, fraudes,

pessoas e sistemas ou eventos externos.

PRODUÇÃO E VENDAS (em

toneladas)

1.000 2.000

Receitas líquidas (R$) 29.750 59.500

Custos e despesas variáveis (R$) (12.250) (24.500)

MARGEM DE CONTRIBUIÇÃO (R$) 17.500 35.000

Custos e despesas fixos (R$) (10.000) (10.000)

LUCRO OPERACIONAL (lajir) (R$) 7.500 25.000



61 61

Para calcular o GAO, usa-se a seguinte fórmula:

onde:

Q = Quantidade de produção e venda

p = Preço de venda unitário

v = Custos e despesas variáveis unitários

F = Custos e despesas fixos

MC = Margem de contribuição

Lajir = Lucro antes dos juros e do IR

Assim, o grau de alavancagem operacional da Cia. Anhanguera S.A. em 10 mil tone-

ladas é:

'

O GAO de 3,0 expressa o efeito que uma variação na margem de contribuição pro-

vocará sobre o lucro operacional. Ou seja, cada ponto percentual de aumento na margem de

contribuição aumentará o lucro operacional em três vezes.

Esse efeito pode ser calculado relacionando-se o crescimento percentual do lucro ope-

racional ao crescimento percentual da margem de contribuição.

Ao passar a produção e vendas de 10 mil para 11 mil toneladas, tem-se:

Esse mesmo GAO é observado quando produção e vendas passam de 10 mil para 12 mil

toneladas.

À medida que o nível de produção e vendas se eleva - até atingir o limite superior do

intervalo de variação relevante -, há uma redução do grau de alavancagem operacional,

indicando menor risco operacional da empresa. Assim, para 11 mil toneladas, o GAO é de

2,538, e para 12 mil toneladas, 2,25. Observe:



62 62

Grau de alavancagem operacional do incremento de produção e vendas

Considerando o aumento da capacidade de produção e venda para 14 mil toneladas de

aço processado anualmente (incremento de 2 mil toneladas) da Cia. Anhanguera S.A., seus

custos e despesas fixos sofrerão um aumento de R$ 10 mil por ano. O preço de venda unitário

dessa quantidade adicional está estimado em R$ 29,75 por tonelada e os custos e despesas

variáveis, em R$ 12,25 por tonelada. O Quadro 4 apresenta o lucro operacional da empresa para

o incremento da quantidade de produção e vendas.

O grau de alavancagem operacional desse incremento de produção e vendas é 2,333,

calculado da seguinte maneira:

O GAO de 2,333 expressa que cada ponto percentual de aumento na margem de con-

tribuição desse incremento de produção e vendas provocará um aumento de 2,333 vezes no

lucro operacional. Esse aumento também pode ser calculado relacionando-se o crescimento

percentual do lucro operacional ao crescimento percentual da margem de contribuição.

Tomando-se o limite inferior do intervalo desse incremento de produção e venda, tem-

se:

Crescimento da margem de contribuição de 100%.

Crescimento do lucro operacional de 233,33%.

GAO = 233,33% 2,333

100,0%

'

Grau de alavancagem operacional do novo intervalo de variação relevante

Ficou evidenciado no início desta seção que, à medida que a produção e vendas tende

para o limite superior do intervalo de variação relevante, o montante da margem de con-

tribuição tende a aumentar para cobrir um mesmo montante de custos e despesas fixo. No

entanto, quando a empresa aumenta sua capacidade de produção, o que a leva a operar em um

novo intervalo de variação relevante, como se comporta a alavancagem operacional e,

conseqüentemente, como fica o risco operacional da empresa?

Para responder a essa pergunta, examinamos, no Quadro 5, como ficou a margem de

contribuição e o lucro operacional da Cia. Anhanguera S.A. após o incremento de produção e

vendas.



63 63

Quadro 5 INTERVALO DE VARIAÇÃO RELEVANTE ANTERIOR

INTERVALO DE PRODUÇÃO E

VENDAS

Produção e vendas (t) 10.000 12.000 1.000 2.000

Receita líquida (R$) 300.000 360.000 29.750 59.500

Custos e despesas variáveis (R$) (120.000) (144.000) (12.250) (24.500)

MARGEM DE CONTRIBUIÇÃO (R$) 180.000 216.000 17.500 35.000

Custos e despesas fixas (R$) (120.000) (120.000) (10.000) (10.000)

LUCRO OPERACIONAL (Lajir) (R$) 60.000 96.000 7.500 25.000

Com o novo intervalo de variação relevante, o grau de alavancagem operacional passa a

ser de 2,333, assim calculado:

Assim, o GAO de 2,333 expressa que cada ponto percentual de aumento de margem de

contribuição desse novo intervalo de variação relevante irá provocar um aumento de 2,256

vezes no lucro operacional. Esse efeito pode ser calculado relacionando o crescimento

percentual do lucro operacional e o crescimento percentual da margem de contribuição desse

novo intervalo.

Tomando-se o limite inferior desse novo intervalo de variação relevante, observa-se que

ao passar de 13 mil para 14 mil toneladas anuais de aço processada anualmente, tem-se:

Crescimento da margem de contribuição de 7,495%.


GAO = 16,908% = 2 256

7,495% '

No intervalo de variação relevante anterior, o GAO da Cia. Anhanguera S.A. era 3,0 e,

nesse novo intervalo, passou para 2,333. Um GAO menor indica menor sensibilidade do lucro

operacional em relação às variações na vendas, o que sinaliza menor risco operacional para a

empresa.

5.2.2 Alavancagem financeira

A alavancagem financeira (financial leverage) é proporcionada pelas despesas finan-

ceiras relativas aos juros incidentes sobre o capital de terceiros integrantes da estrutura de

capital da empresa. Como essas despesas tendem a permanecer constantes mesmo com a

oscilação da venda dentro do intervalo de variação relevante, o lucro operacional para um

mesmo montante de despesas financeiras será maior, de modo que o lucro líquido aumentará

quando as vendas se situarem no limite superior desse intervalo.

Para exemplificar, retomemos o exemplo da Cia. Anhanguera S.A. da Seção 2.2.l.



64 64

Inicialmente, consideremos que a estrutura de capital dessa empresa somente será modi-

ficada quando ocorrer a aquisição de novas máquinas para suportar a ampliação de sua

capacidade de produção para 14 mil toneladas de aço processadas por ano.

A estrutura de capital da Cia. Anhanguera S.A. é apresentada no Quadro 6, con-

templando R$ 75 mil de empréstimos bancário contratados a 20% de juros anuais e R$ 120 mil

de capital próprio.

Considerando que as despesas com juros proporcionadas pelos empréstimos perma-

necem constantes no intervalo de variação relevante, podemos simular o lucro líquido da

empresa tomando por base o lucro operacional do Quadro 3. O lucro líquido é apresentado no

Quadro 7.

ESTRUTURA DE CAPITAL

VALOR CONTÁBIL (R$)

EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 75.000,00 Empréstimos 75.000,00

PATRIMÔNIO LÍQUIDO 120.000,00

Capital 120.000,00

TOTAL 195.000,00

Quadro 6

ESTRUTURA DE CAPITAL PRODUÇÃO E VENDAS (em

toneladas) 10.000 11.000 12.000

LUCRO OPERACIONAL (Lajir) (R$) 60.000 78.000 96.000

Despesas financeiras (juros) (R$) (15.000) (15.000) (15.000)

LUCRO ANTES DO IR (Lair) (R$) 45.000 63.000 81.000

Imposto de renda (alíquota de 35%) (R$)

(15.750) (22.050) (28.350)

LUCRO LÍQUIDO 29.250 40.950 52.650

Quadro 7

Tomando-se o limite inferior desse intervalo de produção e vendas para avaliar a evo-

lução do lucro operacional e do lucro líquido, tem-se:

• Quando produção e vendas passam de 10 mil para 11 mil toneladas:

- O crescimento do lucro operacional é de 30%.

- O crescimento do lucro líquido é de 40%.

• Quando produção e vendas passam de 10 mil para 12 mil toneladas:

- O crescimento do lucro operacional é de 60%.



65 65

- O crescimento do lucro líquido é de 80%.

Nas duas situações, o lucro líquido teve um crescimento mais que proporcional ao

crescimento do lucro operacional. Essa alavancagem do lucro líquido é decorrência das

despesas financeiras com juros, e a medida dela é dada pelo grau de alavancagem financeira.

Contudo, antes de nos aprofundarmos nesse assunto, apresentaremos a nova estrutura de capital

da Cia. Anhanguera S.A. para um novo intervalo de variação relevante. Isso é necessário para

estudar o comportamento da alavancagem financeira quando se passa de um intervalo de

variação para outro.

Alavancagem financeira para um novo intervalo de variação relevante

Para avaliar o efeito na alavancagem financeira no novo intervalo de variação relevante

da Cia. Anhanguera S.A., que passou a ter, anualmente, um limite inferior de processamento de

aço de 13 mil toneladas, e um limite superior, de 14 mil toneladas, consideremos que a

aquisição das novas máquinas serão financiada com mais um empréstimo bancário no valor de

R$ 20 mil, com juros contratuais de 25% ao ano. A nova estrutura de capital da empresa é

apresentada no Quadro 8.

Os efeitos desse novo empréstimo na alavancagem financeira serão analisados mais

adiante, na seção "Grau de alavancagem financeira‖

ESTRUTURA DE CAPITAL

VALOR CONTÁBIL (R$)

EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 95.000,00 Empréstimos

Antigos 75.000,00

Novo 20.000,00

PATRIMÔNIO LÍQUIDO 120.000,00

Capital 120.000,00

TOTAL 215.000,00

Quadro 8

Grau de alavancagem financeira

A medida da alavancagem financeira é dada pelo GAF (grau de alavancagem finan-

ceira), que representa o indicador do potencial de rentabilidade do capital investido pelos

proprietários. Destaca-se, mais uma vez, que, em finanças, a rentabilidade deve ser vista em

relação ao risco. Assim, níveis mais elevados de alavancagem financeira implicam maior risco,

pois, quanto mais se reduzem as vendas, menor é o lucro operacional para cobrir as despesas

contratuais com juros, uma vez que seu valor é fixo.

Para calcular o GAF, usa-se a seguinte fórmula:



66 66

Considerando que a Cia. Anhanguera S.A. produza 10 mil toneladas, seu GAF é dado

por:

O GAF expressa o efeito que a variação no lucro operacional provoca no lucro antes do

IR. Um GAF de 1,333 significa que, para cada ponto percentual de aumento no lucro

operacional, o lucro antes do IR aumenta 1,333 vezes mais.

Esse efeito também é causado no lucro líquido e pode ser calculado dividindo-se o

crescimento percentual do lucro líquido pelo crescimento percentual do lucro operacional,

conforme a fórmula a seguir.

Ao passar a produção e vendas de 10 mil para 11 mil toneladas, tem-se:

Esse mesmo GAF é observado quando produção e vendas passam de 10 mil para 12 mil

toneladas. Observe:

À medida que o nível de produção e vendas se eleva, até atingir o limite superior do

intervalo de variação relevante, há uma redução do grau de alavancagem financeira, indicando

menor risco financeiro. Assim, para 11 mil toneladas, o GAF é 1,238 e, para 12 mil toneladas, é

de 1,185, conforme demonstrado a seguir.

Grau de alavancagem financeira do incremento de produção e vendas com um

novo empréstimo bancário

O lucro líquido do incremento de produção e vendas da Cia. Anhanguera S.A. é

apresentado no Quadro 9. Nesse quadro, que dá continuidade ao Quadro 4, as despesas

financeiras compreendem apenas aos juros do novo empréstimo.



67 67

PRODUÇÃO E VENDAS (em toneladas)

1.000 2.000

LUCRO OPERACIONAL (Lajir) (R$) 7.500 25.000

Despesas financeiras (juros) (R$) (5.000) (5.000)

LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA (Lair) (R$) 2.500 20.000

Imposto de renda (alíquota de 35%) (R$) (875) (7.000)

LUCRO LÍQUIDO (R$) 1.625 13.000

Quadro 9

O GAF desse incremento de produção e venda é 3,0, calculado da seguinte maneira:

Um GAF de 3,0 expressa que cada ponto percentual de aumento no lucro operacional do

incremento de produção e vendas, como no exemplo, provocará um aumento de três vezes no

lucro ante do IR. Esse efeito também pode ser calculado dividindo-se o crescimento percentual

do lucro líquido pelo crescimento percentual do lucro operacional, calculado da seguinte forma:

Tomando-se o limite inferior do intervalo desse incremento de produção e vendas, tem-

se:


Crescimento do lucro líquido de 700%.

Grau de alavancagem financeira do novo intervalo de variação relevante

Conforme apresentamos no início desta seção, quanto mais as vendas de uma empresa

se situarem no limite superior do intervalo de variação relevante, maior será o montante de

lucro operacional para um mesmo montante de despesas financeiras com juros. Como se

comporta a alavancagem financeira e, conseqüentemente, o risco financeiro e o retorno sobre o

patrimônio líquido quando a empresa passa a operar uma nova capacidade de produção e

vendas, passando de um intervalo de variação relevante para outro?

Para responder a essa pergunta, examinemos, no Quadro 10, como ficou o lucro líquido

da Cia. Anhanguera S.A. após o incremento de produção e vendas. Note que o Quadro 10 é



68 68

uma combinação do quadros 5, 7 e 9.

Quadro 10

Sendo assim, no novo intervalo de variação relevante, o GAF da Companhia é 1,24,

assim calculado:

Um GAF de 1,24, expressa que cada ponto percentual de aumento do lucro operacional

do novo intervalo de variação relevante provocará um aumento de 1,24 vezes no lucro antes do

IR. E se efeito também pode ser calculado dividindo-se o crescimento percentual do lucro

operacional pelo crescimento percentual do lucro líquido, conforme a seguinte fórmula:

Tomando-se o limite inferior desse novo intervalo de variação relevante, observa-se que

ao passar de 13 mil para 14 mil toneladas de aço processadas anualmente, tem-se:


Crescimento do lucro líquido de 20,958%.

No intervalo de variação relevante anterior, o GAF da Cia. Anhanguera S.A. era 1,333

e, no novo intervalo, passou a ser 1,24. Isso indica menor sensibilidade das despesas financeiras

em relação às variações nas vendas, sinalizando menor risco financeiro da empresa.

A Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Líquido pode ser definida como a rentabilidade

do ponto de vista dos proprietários, ou seja, o poder de ganho (ou não) dos mesmos, já que



69 69

relacionamos o Lucro Líquido com o Patrimônio Líquido onde estão alocados os recursos dos

empresários e a partir dessa análise verificar a remuneração que está sendo oferecida ao Capital

Próprio.

RSPL = Lucro Líquido ÷ Patrimônio Líquido

Em relação à taxa de retorno do capital próprio ou taxa de retorno sobre o patrimônio

líquido (RSPL) - da Cia. Anhanguera S.A., temos:

Para produção e vendas de 10 mil toneladas anuais = 24,38%




Observa-se que, no limite inferior do intervalo de variação relevante anterior, a taxa de

retorno do capital próprio era de 24,38%, chegando a 43,88% ao atingir o limite superior. Ao

aumentar a produção e a vendas para o novo intervalo de variação relevante, a taxa de retorno

do capital próprio passou para 45,23% em seu limite inferior, atingindo 54,71 % no limite

superior.

Desse modo, esse tipo de alavancagem evidencia que os investimentos em novos ativos

permanentes financiados por capital de terceiros (empréstimo bancário e emissão de debênture)

têm o poder de influenciar na situação apresentada positivamente a taxa de retorno do capital

próprio.

Influência na alavancagem financeira da substituição de capital próprio por capital

de terceiros

No Quadro 6, foi apresentada a estrutura de capital da Cia. Anhanguera S.A., que

suporta uma produção situada no intervalo de variação relevante entre 10 mil e 12 mil toneladas

de aço processadas anualmente. Nessa estrutura, o capital próprio totalizava R$ 120 mil e o

capital de terceiros, na forma de empréstimos, R$ 75 mil. Sobre esse empréstimo, a empresa

paga juro contratuais de 20% ao ano.

Admitiremos, então, que a composição lá apresentada pudesse ser modificada com a

substituição de uma parcela de capital próprio por uma mesma parcela de capital de terceiros, a

fim de observar os reflexos na alavancagem financeira. Com isso, o capital próprio seria

reduzido em R$ 20 mil e passaria de R$ 120 mil para R 100 mil, e o capital de terceiros, por sua

vez, seria acrescido de mais um empréstimo de R$ 20 mil, sobre o qual incidiriam juros de 25%

ao ano. Lembre-se de que, sobre o empréstimo de R$ 75 mil, já existentes, incidem juros de

20% anuais. Essa estrutura de capital modificada é apresentada no Quadro 11.

Quadro 11



70 70

O lucro operacional da Cia. Anhanguera S.A. não é influenciado pela modificação em

sua estrutura de capital tendo em vista que não houve alterações nos custos e despesas fixo da

empresa. Haverá, apenas, alteração no montante de despesas com juros, que passará para R$ 20

mil por ano, conforme demonstrado a seguir:

20% de juros sobre empréstimo de R$ 75.000,00 = R$ 15.000,00

25% de juros sobre empréstimo de R$ 20.000,00 = R$ 5.000,00

Total de juros = R$ 20.000,00

Desse modo, o lucro ante do IR da empresa sofrerá uma redução em virtude do

acréscimo das despesas financeiras, conforme demonstrado no Quadro 12. Como reflexo disso,

haverá uma elevação no GAF da empresa, com conseqüente aumento de seu risco financeiro.

Quadro 12

O GAF que era 1,333 passa para 1,50, conforme fórmula a seguir:

Esse efeito também pode ser calculado dividindo-se o crescimento percentual do lucro

líquido pelo crescimento percentual do lucro operacional.

Levando-se em consideração o limite inferior do intervalo de produção e vendas na

avaliação da evolução do lucro operacional e do lucro líquido, tem-se:

Quando produção e vendas passam de 10 mil para 11 mil toneladas anuais:

- O crescimento do lucro operacional continua em 30%.

- O crescimento do lucro líquido passa a ser de 45%.

Quando produção e vendas passam de 10 mil para 12 mil toneladas anuais:

- O crescimento do lucro operacional continua em 60%.

- O crescimento do lucro líquido passa a ser de 90%.

O reflexo dessa nova estrutura de capital no GAF também é observado quando as



71 71

vendas totalizam 11 mil e 12 mil toneladas anuais. Com a estrutura de capital anterior, com

produção e vendas em 11 mil toneladas anuais, o GAF era 1,238 e passou a ser 1,345. Com

produção e vendas totalizando 12 mil tonelada anuais, o GAF era 1,185 e passou a ser 1,263.

Mesmo assim, quando produção e vendas se situarem no limite superior do intervalo de

variação relevante, o GAF será menor.

A substituição de capital próprio por capital de terceiro reflete no GAF e este tipo de

alavancagem, como discutido ao final da seção precedente "Grau de alavancagem financeira do

novo intervalo de variação relevante", tem o poder de influenciar positivamente a taxa de

retorno do capital próprio. Isso ocorre quando o custo de capital de terceiro for menor que a

taxa de retorno do capital investido na empresa. No exemplo da Cia. Anhanguera S.A., temos:

para produção e vendas de 10 mil toneladas anuais, a taxa de retorno do capital próprio era de

24,38% e passou a ser de 26%; para produção e vendas de 12 mil toneladas anuais, e a mesma

taxa que era de 43,88% passou para 49,40% .

5.2.3 Alavancagem total e grau de alavancagem total

A alavancagem total, também denominada alavancagem combinada, reflete o impacto

conjunto das alavancagens operacional e financeira da empresa ao medir o efeito dos custos e

despesas fixos e das despesas financeiras com juros sobre o lucro líquido em relação às

alterações no volume de produção e vendas.

Para avaliar esse efeito, veja o Quadro 13 que reúne dados do quadros 5 e 10 da Cia.

Anhanguera S. A.

Quadro 13



72 72

Para o cálculo do grau de alavancagem total (GAT), usa-se a seguinte fórmula:

O GAT da Cia. Anhanguera S.A. para o intervalo de variação relevante situado entre 10

mil e 12 mil toneladas de aço processadas anualmente é:

ou

O GAT expressa o quanto a variação na margem de contribuição provocará de efeito

sobre o lucro antes do IR. No caso de um GAT de 4,0, temos que, para cada ponto percentual

de aumento na margem de contribuição, o lucro antes do IR aumenta quatro vezes.

Esse efeito também pode ser calculado relacionando-se o crescimento percentual do

lucro líquido ao crescimento percentual da margem de contribuição desse intervalo de variação

relevante. Ou seja:

Com base na variação da margem de contribuição e do lucro líquido, tem-se:

Crescimento da margem de contribuição de 20%.

Crescimento do lucro líquido de 80%.

Já no novo intervalo de variação relevante situado entre 13 mil e 14 mil toneladas de aço

processadas ao ano, o GA T é:

Ou

Esse mesmo GAT pode ser obtido dividindo-se o crescimento percentual do lucro

líquido pelo crescimento percentual da margem de contribuição desse intervalo de variação

relevante. Tendo em vista que o crescimento da margem de contribuição foi de 7,495% e o

crescimento do lucro líquido foi de 20,958%, tem-se:



73 73

VIII – EXERCÍCIOS ALAVANCAGEM



74 74

1) Atualmente, a produção da Empresa B. Assunção S.A. tem oscilado entre 4.500 e 6 mil

horas mensais. Conforme informações da diretoria da empresa, sua estrutura de custos e

despesas fixos somente será alterada fora desse intervalo. Seus custos e preços são:

Preço de venda R$ 100,00 por hora

Custos e despesas variáveis R$ 30,00 por hora

Custos e despesas fixos R$ 200.000,00 mês

Com base nesse dado, pede-se:

a. Determine o lucro operacional da empresa para 4.500 horas, 5 mil horas, 5.500 horas e 6

mil horas.

b. Calcule o grau de alavancagem operacional para 5 mil horas, 5.500 horas e 6 mil horas.

Analise a situação de risco da empresa.

2) As empresas J. Paulista S.A. e V. Carioca S.A. pertencem ao mesmo setor de atividade.

A J. Paulista possui equipamentos mais modernos, de modo que seus custos fixos são

proporcionalmente mais elevados que os da V. Carioca. Em compensação, os custos

variáveis da V. Carioca são maiores que os da J. Paulista. Os dados a seguir foram obtidos

nos demonstrativos de resultados relativos ao ano de 20X7 dessas empresas:

J. Paulista S.A. V. Carioca S.A.

Receita de vendas R$ 600.000,00 R$ 600.000,00

H Custos e despesas variáveis R$ 200.000,00 R$ 300.000,00

(=) Margem de contribuição R$ 400.000,00 R$ 300.000,00

H Custos e despesas fixos R$ 250.000,00 R$ 150.000,00

(=) Lucro operacional ou Lajir R$ 150.000,00 R$ 150.000,00

Com base nesses dados, pede- e:

a. Calcule o grau de alavancagem operacional de cada empresa e analise seu risco

operacional.

b. Considere que a estrutura de custos e despesa fixos apresentada suportasse um aumento

de produção e venda da ordem de 20%. Calcule qual seria o lucro operacional e o grau de

alavancagem operacional de cada empresa para esse novo nível de produção e vendas.

Analise a relação entre o risco e o retorno de cada uma delas.

c. Considere que a estrutura de custos e despesas fixos apresentada fosse mantida caso

produção e vendas sofressem uma redução na ordem de 10%. Calcule qual seria o lucro

operacional e o grau de alavancagem operacional de cada empresa para esse novo nível de

produção e vendas. Analise a relação entre o risco e o retorno de cada uma delas.

3) A empresa Fortaleza S. A. no início de 20X6, apresentava uma estrutura de capital

que contava com R$ 500 mil de capital de terceiros, referentes a um empréstimo bancário

efetuado com juros contratuais de 25% ao ano, e capital próprio de R$ 800 mil. Encerrado o ano

de 20X6, a demonstração do resultado do exercício apresentava lucro operacional de R$ 500 mil.

(A alíquota do imposto de renda da empresa é de 40%.) Com base nessas informações, pede-se:



75 75

a. Calcule o grau de alavancagem financeira e o retorno sobre o património líquido,

b. Considere que a capacidade instalada da empresa suporte um aumento de produção e

vendas que permite um crescimento de 30% do lucro operacional. Determine qual seria o grau

de alavancagem financeira dessa nova situação e o retorno sobre o património líquido.

4) Considere que a empresa Fortaleza S.A. do exercício anterior pudesse modificar sua

estrutura de capital apresentada no início do ano de 20X6. O capital próprio seria reduzido em

R$ 150 mil e um novo empréstimo, nesse mesmo valor e com juros de 30% ao ano, seria

acrescentado.

Com base nessas informações, pede-se:

a. Calcule o grau de alavancagem financeira e o retorno sobre o património líquido da

empresa.

b. Considere que a capacidade instalada da empresa suporte um aumento de produção e

vendas que permite um crescimento de 30% do lucro operacional. Determine qual seria o grau

de alavancagem financeira dessa nova situação e o retorno sobre o património líquido.

c. Compare e analise, na perspectiva do risco e do retorno, o GAF e o RSPL obtidos no

item 'b' com o GAF e o RSPL obtidos em 'b' do Exercício 3.

5) A DRE da empresa Diadema S.A., relativa ao exercício de 20X6 foi:

Com base nessas informações, responda:

a. Qual é o grau de alavancagem operacional da empresa?

b. Qual é o grau de alavancagem financeira?

c. Qual é o grau de alavancagem total?

6) O diretor de novos produtos da empresa J. Pessoa S.A. está analisando a viabilidade de

lançamento de um produto inovador. Os seguintes dados foram levantados:

• Investimento inicial em equipamentos para fabricar esse produto: R$ 15 mihões, sendo

R$ 13.000.000,00 de capital próprio e R$ 2.000.000,00, este com custo anual de 20%.

• Estimativa de vendas do produto: l milhão de unidades por ano.

Receita de vendas

500.000,00

(-) Custos e despesas variáveis

220.000,00

(=) Margem de contribuição

280.000,00

(-) Custos e despesas fixos

130.000,00

(=) Lucro operacional

150.000,00

(-) Despesas financeiras com juros

50.000,00

(=) Lucro antes do imposto de renda

100.000,00

(-) Imposto de renda

40.000,00

Lucro líquido

60.000,00



76 76

• Preço de venda estimado: R$ 6,00 por unidade.

• Custo unitário variável estimado: R$ 2,00 por unidade.

• Custos fixos estimados: R$ 3 milhões por ano (esses custos fixos não se alteram caso

ocorra um aumento de 10% na produção e vendas desse produto).

• O custo do capital investimo está estimado em 15,5% aa.

• Alíquota do IR da empresa: 34%.

Com base nessas informações, pergunta-se:

a. Qual é a margem de contribuição desse projeto. O que ela significa?

b. Qual é seu o ponto de equilíbrio em valor? O que significa?

c. Qual é a alavancagem operacional do projeto? O que significa?

d. Qual a alavancagem financeira do projeto? O que significa?

e. Qual o retorno sobre o patrimonio líquido? O que significa?

f. Qual a alavancagem total ou combinada do projeto? O que significa?



77 77

IX – FONTES DE FINANCIAMENTO

DE LONGO PRAZO



78 78

Fontes de financiamento de longo prazo no Brasil

―As operações do Sistema Financeiro Nacional podem ser realizadas por meio de quatro

grandes segmentos: a) mercado monetário; b) mercado de crédito; c) mercado cambial; d)

mercado de capitais‖ (ASSAF NETO, 2003, p. 380).

No Brasil, no financiamento dos negócios a empresa utiliza capital de terceiros e capital

próprio. O capital de terceiros pode ser obtido por meio de:

a) adiantamentos de contratos de câmbio;

b) financiamentos no BNDES;

c) debêntures;

d) financiamentos no exterior;

e) e outras (abordadas mais adiante).

O capital próprio é composto por cotas de capital no caso da sociedade limitada, e na

sociedade anônima por ações ordinárias, ações preferenciais e, por lucros retidos. No Brasil, as

ações preferenciais são classificadas como capital próprio, enquanto que nos Estados Unidos,

por aspectos jurídicos diferentes, o tratamento de ação preferencial se confunde com capital de

terceiros.

A captação de recursos financeiros de longo prazo no Brasil pode ser por intermédio do

BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, que tem o papel de

operacionalizar as políticas públicas de apoio ao desenvolvimento empresarial. O BNDES conta

com recursos provenientes do PIS – Programa de Integração Social, PASEP – Programa de

formação do Patrimônio do Servidor Público, dotações orçamentárias da União, recursos

captados no exterior e recursos próprios provenientes do retorno de várias aplicações efetuadas.

Empresas mais competitivas, com boa imagem no mercado internacional, podem se

beneficiar dos financiamentos internacionais, utilizando os recebíveis - American Depositary

Receipts (ADRs) e eurobonds. A maioria das empresas brasileiras utiliza fontes internas de

financiamento de longo prazo.

Dentre as instituições do sistema de intermediação que podem operar com

financiamentos no Brasil, podem ser relacionadas as seguintes:

a) bancos comerciais, bancos múltiplos, caixas econômicas, bancos de desenvolvimento

e de investimento;

b) operadores do mercado de capitais – bolsa de valores, bolsa mercantil e de futuro, as

corretoras, as distribuidoras e os agentes autônomos de investimentos;

c) o Banco do Brasil, o BNDES e a Caixa Econômica Federal são bancos especiais do

sistema, pois operam tanto no sistema normativo, como no mercado financeiro, captando e

concedendo empréstimos e financiamentos;

d) as instituições financeiras não-bancárias – sociedades de crédito financeiro e

investimentos; sociedades de arrendamento mercantil (leasing) e as cooperativas de crédito;

e) poupança e empréstimo – sociedades de crédito imobiliário, associação de poupança e

empréstimo;

f) instituições não-financeiras – sociedade de fomento comercial (factoring),

seguradoras, empresas de capitalização, sociedades de seguro de saúde, fundos de pensão,

administradoras de cartões, consórcios, fundos de investimentos.



79 79

1 Características e tipos de financiamento de longo prazo

No Brasil, os financiamentos de longo prazo têm prazo de um a sete anos. As principais

instituições e os tipos e características de financiamento que cada uma pode oferecer são as

seguintes:

a) bancos comerciais – fazem concessão de crédito rotativo para atender necessidades

permanentes de capital de giro. Raramente fazem financiamento de longo prazo;

b) bancos de desenvolvimento – fazem financiamentos de longo prazo, a custos menores

que os de mercado;

c) bancos de investimentos e bancos múltiplos (estes últimos operam com a mesma carta

patente como banco comercial, banco de investimento, corretora de valores e financeira) –

lideram e participam de lançamentos de debêntures e de ações. Os bancos múltiplos operam

tanto no mercado financeiro como no mercado de capitais. Fazem repasses do BNDES, de

recursos captados no exterior, lease-back, financiamentos com recursos próprios;

d) financeiras – fazem financiamento para compra de equipamentos e máquinas e

operam no financiamento de bens duráveis para pessoas físicas;

e) arrendamento mercantil – fazem operações de leasing de bens de capital, novos,

usados, racionais e importados;

f) factoring – fazem opeações de compra de contas a receber das empresas e operam

também com desconto de cheques pré-datados;

g) fundos de pensão – fazem a compra de debêntures e de ações;

h) fundos de investimento – fazem a compra de debêntures e de ações.

O BNDES é principal instrumento de execução da política de investimento do Governo

Federal e atua na concessão de empréstimos e financiamentos de longo prazo e também no

mercado de capitais. Mantém 3 grandes unidades de clientes e produtos, a saber:

Unidade de Clientes 1 – projetos para a modernização dos setores produtivos florestais,

bens de capital, mineração e siderurgia, química e petroquímica, agroindústria, bens de

consumo, complexo automotivo, comércio e serviços;

Unidade de Clientes 2 – projetos de infra-estrutura de energia, telecomunicações e

logística (complexo eletrônico, transporte terrestre e aéreo e portos de navegação);

Unidade de Clientes 3 – projetos de desenvolvimento social e urbano; reunindo projetos

sociais (saúde, educação, trabalho e renda), de infra-estrutura urbana e de administração

pública.

Os principais produtos do BNDES são:

a) BNDES Automático – financia empresas privadas através de agentes financeiros

credenciados;

b) Financiamento à empresa (FINEM) – atende a indústria, infra-estrutura, comércio e

serviços, e agropecuária;

c) Fundo de Financiamento para Aquisição de Máquinas e Equipamentos (FINAME), na

área agrícola, para empresas de qualquer porte, inclusive cooperativas e pessoas físicas;

d) BNDES – Exim – financia as exportações de bens e serviços;

e) FINAME Especial – financia máquinas e equipamentos para todos os setores, exceto

o de comércio e serviços;



80 80

f) Leasing FINAME – operações de financiamentos, sem intervenção de agentes

financeiros, diretamente a empresas de leasing cadastradas no FINAME;

g) FINAC (Financiamento ao Acionista) – que pode ser operado através do BNDES ou

da BNDESPAR, para financiar o acionista controlador de empresas, visando subscrição de

aumento de capital em empresa privada nacional de capital fechado;

h) PROGER (Programa de Geração de Renda) – financia a abertura ou a expansão de

negócios formais ou informais que gerem empregos e renda para o país;

i) MIPEM (Programa de Apoio à Micro e Pequena Empresa – apoiar, mediante a

abertura de crédito fixo, projetos de investimento de capital de giro associado, que

proporcionem a geração de emprego e renda.

j) Existem diversas outras linhas de financiamento na área industrial e mineral, como:

PROTAD (Programa de Apoio às Indústrias Tradicionais Selecionadas), PRODIN (Programa

de Apoio às Indústria de Bens Intermecdiários e de Capital Selecionadas), PRODETEC

(Programa de Apoio ao Desenvolvimento Tecnológico Industrial), PROMOC (Programa de

Apoio Industrial Complementar) e, FAT/FMM (Programa de Financiamento a Marina

Mercante e a Construção Naval).

2 Arrendamento mercantil (leasing)

―Arrendamento mercantil ou leasing é um contrato pelo qual uma empresa cede à outra,

por um determinado período, o direito de usar e obter rendimentos com bens de capital de sua

propriedade‖. (LEMES JÚNIOR, 2002, p. 277).

A legislação brasileira considera arrendamento mercantil como o negócio jurídico

realizado entre pessoa jurídica na qualidade de arrendadora, e pessoa física ou jurídica na

qualidade de arrendatária, e que tenha por objeto o arrendamento de bens adquiridos pela

arrendadora, segundo especificações da arrendatária e para uso próprio desta.

Há três modalidades de leasing: a) leasing financeiro, b) leasing operacional e c) leasing

pessoa física.

É extenso o conteúdo sobre arrendamento mercantil, e este assunto merece um capítulo

específico para ser estudado em todas as suas nuances. Para tanto, recomenda-se a leitura de

Blate (1998).

3 Repasses externos

Os repasses externos mais comuns são os do Banco Interamericano para o

Desenvolvimento BID – e os da International Finance Corporation – IFC, que é um braço

financeiro do Banco Mundial. O IFC opera com o financiamento do crédito tradicional, o

investimento de risco e o crédito envolvendo a formação de sindicatos e bancos, vendendo a

bancos estrangeiros parte dos empréstimos concedidos.

As operações de financiamento no exterior são realizadas através de taxas internacionais

de juros, como a LIBOR (London Interbank Best Offered Rate) na Europa e a Prime Rate nos

Estados Unidos.

4. Financiamentos para o comércio exterior

As linhas de crédito mais utilizadas pelos exportadores são os adiantamentos sobre

contratos de câmbio – ACCs (quanto a mercadoria ainda não está embarcada) e, os



81 81

adiantamentos sobre contratos de câmbio já embarcados – ACEs. O financiamento para o

comércio exterior é direcionado ao exportador, e está regulada pela Resolução 63 do Banco

Central do Brasil, emitida em 21/08/1997.

5 Securitização de recebíveis

Securitização de recebíveis é uma operação financeira que consiste na antecipação de

fluxos de caixa futuros, provenientes de contas a receber de uma empresa, sem comprometer

seu limite de crédito e sem prejudicar seu índice de endividamento. Este tema pode ser

aprofundado, fazendo a leitura e pesquisa em Ness (setembro 94).

6 Fundos de pensão

Os Fundos de Pensão no Brasil é fonte atrativa de financiamento de longo prazo, na

forma de debêntures ou na participação acionária do fundo na empresa.

O Fundo de Pensão é uma entidade de direito privado com caráter e finalidade social,

organizado sob o regime de capitalização, com ampla liberdade de escolha das oportunidades

de mercado na aplicação das suas reservas. Para formar estas reservas, qualquer instituição um

fundo para a Previdência Complementar de seus colaboradores, que, ao longo dos anos,

acumula as entradas e as investe nas oportunidades mais atrativas do mercado.

7 Fundos de capital de risco – private equity

O fundo de capital de risco ou private equity é um fundo constituído em acordo

contratual privado entre investidores e gestores, não sendo oferecido abertamente no mercado e

sim, por meio de colocação privada.

São fundos fechados que compram participações minoritárias em empresas privadas,

não podendo investir em companhias de capital fechado. Para receber este tipo de investimento

a empresa precisa fazer o registro na CVM – Comissão de Valores Mobiliários e emitir ações

no mercado de capitais, as quais poderão se compradas por esses fundos.

8 Project finance

O financiamento de projetos ou project finance é uma operação financeira estruturada

que permite dividir o risco entre o empreendedor e o financiador, os quais serão remunerados

pelo fluxo de caixa do projeto do empreendimento.

É essencial que a garantia do financiamento seja assegurada pelo fluxo de caixa do

projeto, seus ativos, recebíveis e contratos; e que fique claramente demonstrada a viabilidade

econômica e financeira do projeto para garantir o retorno.

9 Mercado de capitais

Pode ser considerada uma das principais fontes de financiamento de longo prazo para as

empresas de capital aberto, que esteja autorizada pela CVM – Comissão de Valores Mobiliários

a negociar seus papéis na Bolsa de Valores.

O mercado de capitais abrange o conjunto de transações para transferência de recursos

financeiros entre agentes poupadores e investidores, com prazo médio, longo ou indefinido. É



82 82

uma relação financeira constituída por instituições e contratos que permite que poupadores e

empresas demandantes de capital de longo prazo realizem suas operações.

As empresas, por intermédio do mercado de capitais, podem obter recursos a custo

competitivo, mediante captação externa por meio da emissão de ações ou títulos da dívida

(debêntures).

Este tema requer um estudo específico em outro artigo, pela sua amplitude e

complexidade que envolve as transações, títulos, instituições, investidores e demais partes

relacionadas.



83 83

X – ADMINISTRAÇÃO DE

DIVIDENDOS



84 84

A IMPORTÂNCIA DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

De maneira geral, há dois destinos para o lucro gerado por uma empresa: ele pode ser

distribuídos a seus acionistas – dividendos, no total ou em parte, ou ficar retido na empresa a

fim de constituir uma fonte de financiamento para novos projetos.

A política de dividendos exerce um papel importante na determinação do valor de uma

empresa. Os acionistas concebem os dividendos como um sinal da capacidade da empresa de

gerar lucros. Um grande número de analistas emprega os dividendos para calcular o valor

intrínseco das ações. Um dos fatores usados para calcular o beta de uma ação é o retorno dos

dividendos. Consequentemente, os dividendos são um componente importante para se calcular

o valor e o beta de uma ação.

Embora alguns acadÊmicos argumentem que a decisão de pagar dividendos independe

das decisões de investimento, os dividendos podem, indiretamente, influenciar os planos de

financiamento externo dos gerentes financeiros. Por exemplo, uma decisão de pagar dividendos

elevados reduzirá os fundos internos a serem reinvestidos na empresa. Isso pode forçar a

empresa a gerar fundos por meio de novas emissões de ações e de títulos. O financiamento

externo, por sua vez, pode alterar a estrutura de capital e o custo de capital da empresa. Dessa

maneira, os gerentes financeiros tentam manter o equilíbrio entre pagar um dividendo razoável

aos acionistas — para que mantenham sua lealdade — e reinvestir os lucros — para assegurar o

futuro crescimento e maximizar o preço das ações da empresa.

Uma das teorias fundamentais que discutiremos neste capítulo sustenta que os

dividendos devem ser pagos somente após estarem satisfeitas todas as necessidades de

financiamento e de investimento. Uma outra teoria diz que os dividendos não afetam os preços

das ações. Outras, ainda, argumentam que os dividendos são importantes para a mensuração do

valor de uma empresa.

Cada uma dessas teorias ajuda os gerentes a entender o papel representado pelos

dividendos. Um estudo de cada teoria fornecerá as melhores orientações para o encontro da

melhor política de dividendos para qualquer empresa.

1) O PAPEL DOS DIVIDENDOS NO PROCESSO DE AVALIAÇÃO

Para o investidor, os dividendos representam um retorno que pode ser comparado a

outras oportunidades de investimento. Esse retorno é chamado de retorno sobre dividendos e

significa a relação entre o pagamento de dividendo e o preço da ação.

Se uma companhia paga $ 10 de dividendos por ação, e sua ação é negociada a $ 100, o

retorno de dividendo é de 10% ($ 10 ÷ $ 100). Esse retorno pode ser, então, comparado aos

retornos de outras ações ou às taxas de retorno oferecidas pêlos títulos de renda fixa e por

outros ativos. Existem ações, como as das companhias de serviços públicos, que pagam uma

proporção relativamente alta dos lucros na forma de dividendos. Essas ações estão sempre em

vantagem sobre as obrigações por causa de seus altos rendimentos e de sua segurança.

Os dividendos fornecem uma base para cálculo do custo de emissão de ações ordinárias

– Kao, bem como do valor das ações de uma empresa. Teoricamente, isso pode ser feito pelo

emprego do modelo de crescimento constante dos dividendos. Esse modelo pressupõe que os



85 85

dividendos correntes – D1 – continuarão a crescer sempre – g – à mesma taxa anual. Assim,

para calcular o valor das ações ordinárias – Po –, deve-se estimar a taxa de crescimento dos

dividendos – G – e a taxa requerida de retorno ou taxa de desconto – Kao . A etapa final é

ajustar D1 para um ano de crescimento, As equações apropriadas para determinar a taxa de

desconto e o valor de uma ação são

Onde:

K = custo das novas ações

Kao = custo de novas ações ordinárias


Po = Valor das Ações Ordinárias

g = taxa anual esperada de crescimento dos dividendos

A TAXA DE CRESCIMENTO DOS DIVIDENDOS (g) PODE SER OBTIDA POR

MEIO DO SEGUINTE MÉTODO:

g = ROE x ( l - índice de distribuição de dividendos)

em que:

ROE = retorno sobre o património líquido =

Índice de Distribuição de Dividendos = porcentagem dos lucros pagos em dividendos;

Para exemplificarmos, se o ROE é de 20% e o índice de distribuição é de 50%, então a

taxa de crescimento (g) é igual a

g = 0,20 x (l - 0,50) = 0,10 ou 10%

ÍNDICE DE DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS (PAYOUT) E AVALIAÇÃO

O índice de distribuição de dividendos (payout) é outro aspecto importante da política de

dividendos e da avaliação. Para encontrá-lo, toma-se o dividendo por ação e divide-se pelo lucro

por ação.

Lucro por Ação (LPA): representa a divisão do lucro líquido pelo número total de ações da

empresa.

LPA =

Dividendo por ação – corresponde ao resultado da divisão entre o valor dos dividendos

distribuídos num certo período e o número de ações que a eles fizeram jus.



86 86

Se houver diferenciação na distribuição dos dividendos pelas espécies ou classes de

ações da companhia, haverá um índice de dividendo por ação para cada espécie ou classe de

ações.

Dividendo por Ação =

Suponha que a Companhia A pague um dividendo por ação de $ 5,00 e a Companhia B

pague $ 3,00. O LPA da Companhia A é de $ 10,00 e o da Companhia B, de $ 4,00. Usando

essa equação, os índices de distribuição das duas companhias podem ser comparados

facilmente:

A Companhia A distribui 50% de seus lucros em dividendos, enquanto a Companhia B

distribui 75%.

O índice de distribuição é útil para o cálculo do índice de preço/lucro (P/L) de uma

ação. Isso pode ser feito da seguinte forma:

Índice preço-lucro - é a relação entre o preço da ação e o seu lucro por ação.

Teoricamente, representa o número de anos em que se daria o retorno do capital investido, caso

a totalidade do lucro fosse distribuída aos acionistas e o valor do lucro se mantivesse constante

em termos reais.

Consequentemente, o efeito do índice de distribuição sobre os preços da ação deve ser

considerado em conjunto com outros fatores, tais como taxa de desconto e crescimento. Como

demonstrado anteriormente, por exemplo, o índice de distribuição da Companhia A é de 50% e

o da Companhia B é de 75%. Se as duas empresas tivessem o mesmo Ks (0,20) e o mesmo g

(0,10), então a Companhia B teria um P/L maior que o da Companhia A.

O índice de distribuição varia de setor para setor e de companhia para companhia.

Companhias de crescimento rápido precisam de todos os fundos que consigam obter. Portanto,

o índice de distribuição geralmente é baixo. Companhias de serviços de eletricidade, que têm

lucros crescentes altamente seguros, são conhecidas por distribuírem percentuais altos de seus

lucros na forma de dividendos.

Podemos levantar a seguinte questão: o que faz com que companhias com índices

baixos de distribuição e com potencial de crescimento rápido tenham elevados P/Ls? A resposta

está nos denominadores, nos quais se observa a interação entre crescimento e taxa de desconto.

Suponha agora que o crescimento de uma companhia foi de 15% em vez de 10%. Essa taxa de

crescimento maior produzirá um P/L maior que o da Companhia B, mesmo que seu índice de

distribuição seja menor que o da Companhia B.



87 87

O índice de distribuição nada indica sobre a estabilidade dos lucros e dos dividendos.

Na verdade, os índices de distribuição podem ser enganosos: durante as fases de retração, o

índice de distribuição pode aumentar muito mesmo que os lucros caiam, porque a empresa pode

tentar manter os mesmos pagamentos de dividendos dos bons períodos econômicos. Portanto,

uma política estável de distribuição de dividendos transmite uma mensagem aos investidores:

que eles podem confiar que, dentro do possível, a companhia manterá seus dividendos. Essa

mensagem, geralmente, atrai um grupo de seguidores leais. Pagamentos imprevisíveis de

dividendos criam incertezas. Isso eleva a taxa de desconto e reduz o valor da ação. As

companhias sempre adotam políticas conservadoras que assegurem aos investidores o

recebimento dos dividendos estabelecidos em bons ou maus momentos económicos.

DECLARANDO E PAGANDO DIVIDENDOS EM DINHEIRO

Em geral, os dividendos das ações ordinárias podem ter periodicidades diversas:

mensais, trimestrais, anuais.. Esses pagamentos em dinheiro podem ser grandes ou

pequenos, dependendo das circunstâncias. Algumas companhias são incluídas em setores

que pagam baixos dividendos, e outras, em setores que pagam altos dividendos devido às

características de seus setores. Geralmente, as companhias com crescimento estável de

lucros pagam dividendos maiores que as de crescimento de lucros cíclicos.

Os dividendos são distribuídos após os descontos fiscais. A lei ¨.404/76 obriga as

sociedades a distribuir pelo menos 25% dos lucros retidos.

A política de dividendos é determinada pela diretoria, que avalia a posição

financeira da empresa e analisa suas necessidades de investimentos. A diretoria revê as

projeções de lucros futuros e, baseada nessas e em outras considerações, declara um

determinado montante de dividendos em dinheiro por ação. Além da determinação das

datas de registro e a de ex-dividendos, ela estabelece a data final de pagamento, como a

seguir:

Data de registro: data que estabelece quais acionistas registrados irão receber

dividendos.

Data de ex-dividendo: quatro dias úteis antes da data de registro. Essa data

estabelece quem está habilitado aos dividendos. Assim, se o dia 5 de dezembro (sexta-

feira) for a data do registro, então o dia 1º de dezembro é a data ex-dividendo. Qualquer

compra de ação antes do dia 1º de dezembro dá direito a dividendos. É a data da qual uma

ação perde direito a dividêndos. Para você ter direito de receber dividendos de uma

empresa, precisará iniciar o dia determinado como ex-dividendo com as ações em sua

carteira.

Data de pagamento: data em que a empresa remete os cheques de pagamento

dos dividendos aos acionistas.

O que acontece quando a ação é ex-dividendo? O preço da ação declina pelo

montante do dividendo por ação. Por exemplo, uma companhia está vendendo ações por

$ 100 cada e declara um dividendo de $ 1,00. O preço da ação cairá para $99,00 na data de

ex-dividendo. Os acionistas agora possuem ações que valem $ 99,00 cada uma mais um

dividendo de $ 1,00, totalizando o mesmo valor anterior ao pagamento do dividendo.



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Os ajustes contábeis refletem uma redução nos dividendos em dinheiro e uma

redução nos lucros acumulados no balanço patrimonial. Para vermos como isso funciona,

vamos supor que a diretoria tenha estabelecido o seguinte cronograma para os

dividendos:

Datas Programadas

10/04 Anúncio dos dividendos (dividendos em dinheiro de $ 0,80 por ação)

15/05 Data do Registro

15/07 Data do Pagamento (os cheques são enviados)

Se a empresa tem 100 mil ações em poder do público, o total de dividendos pagos será

de $80.000 (100.000 X $0,80). A sequência das alterações no balanço patrimonial será:

Antes do anúncio dos dividendos

Caixa $ 200.000 Dividendos a pagar: $ 0

Lucros retidos: $ 1.000.000

Anúncio dos dividendos (10 de abril)

Caixa $ 200.000 Dividendos a pagar: $ 80.000

Lucros retidos: $ 920.000

Pagamento de dividendos (15 de julho)

Caixa $ 120.000 Dividendos a pagar: $ 0

Lucros retidos: $ 920.000

LEMBRE-SE: A diretoria determina a política de dividendos da empresa. Após o

anúncio dos dividendos, ela estabelece as datas de registro e de pagamento. Quando os dividen-

dos se tornam ex, o preço da ação declina em valor igual ao dividendo por ação pago pela

empresa. Os ajustes no balanço patrimonial pelos dividendos em dinheiro exigem que o caixa e

os lucros retidos diminuam no montante dos dividendos pagos aos acionistas.

DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS EM BONIFICAÇÕES

Em vez de pagar em dinheiro, algumas empresas pagam os acionistas por meio de

bonificações. Basicamente, esses tipos de pagamento de dividendos incluem distribuição

de bonificações e desdobramento de ações. Como são esses dividendos e como eles

influem no valor da empresa?

DISTRIBUIÇÃO DE BONIFICAÇÕES

Bonificações — ou seja, dividendos na forma de ações adicionais — são pagas em

lugar de dividendos em dinheiro para manter os acionistas satisfeitos quando uma empresa

deseja conservar o dinheiro para realizar investimentos. Contanto que sejam pequenas

(cerca de 2% a 5%), essas bonificações não têm efeito significativo na diluição dos lucros.

Embora os acionistas se sintam psicologicamente melhor ao receber mais ações, na verdade,

eles não estão ganhando nada quando uma bonificação é declarada, porque o preço da ação

declina no mesmo percentual da bonificação.

EXEMPLO: Cálculo dos efeitos da bonificação sobre o valor das ações

Uma ação pode ser comprada por $ 50 antes de uma bonificação declarada de 5%.



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a. Qual é o efeito sobre um lote de 100 ações, adquirido antes da declaração da

bonificação?

b. Por quanto uma ação pode ser adquirida após a bonificação?

a. Calcula-se o valor de 100 ações antes da bonificação: $50 X 100 ações = $5.000.

Após a bonificação, o lote contém 105 ações, mas ainda vale $ 5.000 ($ 47,62 X 105). b. Com a

informação da primeira parte, observamos que a ação pode ser adquirida por $47,62 ($

5.000/105) ao tornar-se ex-dividendo.

DESDOBRAMENTO DE AÇÕES

O desdobramento de ações assemelha-se às bonificações, porém, geralmente envolve a

emissão de mais ações. Quando uma empresa estabelece que irá desdobrar sua ação em 2-por-l,

ela está dizendo que um acionista que possua 100 ações receberá outras 100 ações. Um

desdobramento de 3-por-2 significa que 50 ações adicionais serão emitidas para um acionista

que possua 100 ações.

EFEITOS DAS BONIFICAÇÕES NO BALANÇO PATRIMONIAL

As bonificações e os dividendos produzem alterações diferentes no balanço patrimonial

de uma empresa. Os dividendos, por exemplo, resultam numa redução do caixa no balanço

patrimonial e numa correspondente redução dos lucros retidos. Os efeitos das bonificações são

ilustrados abaixo.

Se o preço de mercado da ação for de $ 20, então, o valor das novas ações somam $

2,0 milhões (100.000 ações X $ 20). Esses $ 2,0 milhões são compostos de $500.000 vindos

das ações ordinárias (100.000 ações X $ 5 ao par), e o $ 1,5 milhão restante ($ 2.000.000 - $

500.000) vai para a conta reserva de ágio. Os $ 2,0 milhões são retirados da conta de lucros

retidos, restando um saldo de $ 4.000.000 ($ 6.000.000 - $ 2.000.000) nessa conta. O total do

património líquido, entretanto, permanece inalterado.

Alterações no balanço patrimonial

resultantes de uma bonificação de 10%

Patrimônio Líquido

Antes Bonificação Depois da Bonificação

Ações antigas (1,0 milhão a $ 5 ao par) 5.000.000 0

Ações novas (1,1 milhão a $ 5 ao par) 5.500.000

Reserva de ágio na emissão de ações (*) 10.000.000 11.500.000

Lucros retidos 6.000.000 4.000.000

Patrimônio Líquido 21.000.000 21.000.000

(*) Valor de mercado de uma ação = $ 20,00. 100.000 ações adicionais (1.000.000 x 0,10)

No caso de um desdobramento de ações, os valores na conta de capital não se

alteram. As únicas alterações são a redução do valor ao par e um aumento no número de

ações em poder do público, como será visto na nova tabela abaixo. Portanto, um

desdobramento de ações de 2-por-l não altera o valor total do património líquido.

Entretanto, o valor ao par é reduzido de $ 5 para $ 2,50, e o número de ações existentes

dobra para 2,0 milhões.

Como demonstrado, essas alterações contábeis não modificam as posições de

propriedade dos acionistas da empresa. Esses pagamentos, entretanto, permitem que a

empresa mantenha seu caixa inalterado. Por outro lado, os acionistas sempre se sentem



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mais felizes quando possuem mais ações do que menos. Por essas razões, e devido ao

grande número de ações após o desdobramento, a resposta do mercado ao desdobramento

de ações e às bonificações, normalmente, é favorável.

Acredita-se que as bonificações aumentam a negociabilidade das ações e permitem

que mais investidores comprem ações. Algumas vezes, esse tipo de dividendo fornece um

sinal. Esse sinal é favorável se implica que as empresas conservam o caixa visando tirar

vantagens das oportunidades de crescimento. E é considerado desfavorável quando os

investidores interpretam essa atitude como incapacidade da companhia de captar recursos

ou como sinal de que a empresa está com escassez de dinheiro em caixa.

Alterações no balanço patrimonial

resultantes de desdobramento de ações 2-por-1

Patrimônio Líquido

Antes Depois

Ações antigas (1,0 milhão a $ 5 ao par) 5.000.000 0

Ações novas (2 milhão a $ 2,5 ao par) 5.000.000

Reserva de ágio na emissão de ações 10.000.000 10.000.000

Lucros retidos 6.000.000 6.000.000

Patrimônio Líquido 21.000.000 21.000.000

REAÇÕES INTERNAS E EXTERNAS

No caso de bonificações pequenas, os investidores parecem ignorar a diluição.

Consequentemente, os preços das ações tendem a se manter apesar da bonificação. No caso de

desdobramentos de ações, a antecipação de um aumento de dividendos, por exemplo,

normalmente resulta numa elevação do valor de mercado dessas ações antes de seu

desdobramento. Entretanto, se um dividendo maior não for declarado na data ex-dividendo,

haverá um impacto desfavorável no preço das ações.

As empresas beneficiam-se dos pagamentos que não envolvem dinheiro por várias

razões. Suas ações são mais amplamente distribuídas, o que pode facilitar o financiamento

futuro por meio da emissão de direitos e de títulos conversíveis. As empresas retêm fundos

internamente com vistas a seus investimentos. Além disso, embora as bonificações ou

desdobramentos custem mais para processar que os dividendos em dinheiro, em última

instância eles tendem a aumentar a oferta de ações entre mais acionistas — e isso pode refrear

as flutuações dos preços da ação em mercados limitados.

Em última análise, lembre que, embora essas formas de pagamento de dividendos

propiciem alguma flexibilidade temporária, elas não substituem uma política de dividendos de

longo prazo saudável.

LEMBRE-SE: Se uma empresa não pode pagar dividendos, existem pagamentos sem

dinheiro que substituem temporariamente os dividendos em dinheiro. As bonificações alteram o

balanço patrimonial pelo aumento do valor total das ações ordinárias ao par, elevando a reserva

de ágio do capital e reduzindo os lucros retidos. Os desdobramentos de ações reduzem o valor

ao par, mas não afetam a parte do capital próprio do balanço patrimonial. Esses dividendos sem

dinheiro são usados algumas vezes para aumentar a distribuição de ações possuídas, mas, fora

os benefícios psicológicos aos investidores, eles não alteram o valor da empresa.

LIMITAÇÕES AOS PAGAMENTOS DE DIVIDENDOS



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As restrições financeiras aos pagamentos de dividendos variam de empresa para

empresa, e pode haver limitações contratuais legais à distribuição de dividendos em

dinheiro. O propósito principal dessas restrições é conservar a liquidez e proteger as

cobranças dos credores em caso de insolvência. Pagamentos de dividendos elevados

podem reduzir o montante de fundos disponíveis aos credores quando a empresa for

liquidada.

RESTRIÇÕES FINANCEIRAS

As restrições financeiras estão relacionadas às necessidades de a empresa manter uma

base financeira saudável, para evitar altos custos de financiamento e limitar as chances de

insolvência. O fato de a empresa gerar bons lucros não significa, necessariamente, que tenha

dinheiro disponível para pagar dividendos aos acionistas. Portanto, ao pensar em uma

política de dividendos, a empresa deve levar em conta os investimentos necessários para

atingir a meta de crescimento dos lucros. Empresas em crescimento necessitam de grandes

montantes de fundos. Elas não podem recorrer, continuamente, ao mercado para captar esses

fundos, porque o custo marginal de capital aumentará. O melhor procedimento é controlar a

distribuição de dividendos a fim de minimizar o financiamento externo.

Os pagamentos de dividendos devem também levar em conta os aspectos de liquidez.

Se uma empresa tem pouco dinheiro em caixa e um capital circulante líquido inadequado,

poderá ter problemas para cobrir seu passivo circulante. Não é fácil contemporizar os

credores quando eles não recebem os pagamentos em dia. Portanto, administradores

prudentes se certificam — antes de realizar os pagamentos dos dividendos — de que o caixa

e os títulos negociáveis estão disponíveis para o pagamento das contas no vencimento. Os

gerentes financeiros preocupam-se com o pagamento futuro de potenciais dividendos. Seus

planos consideram as projeções dos lucros para que possam estabelecer uma política de

longo prazo de pagamentos estáveis de dividendos. Lembre-se: as companhias que mantêm

dividendos crescendo de maneira estável e constante podem esperar acionistas fiéis e uma

resposta favorável do mercado.

Os acionistas estudam os registros históricos dos pagamentos de dividendos da

empresa. Dividendos em crescimento estável e gradual aumentam a confiança do investidor,

reduzem a incerteza e ajudam a manter uma alta valorização das ações da empresa.

RESTRIÇÕES LEGAIS

Os compromissos legais externos devem ser levados em conta quando a empresa

desenvolve uma política de dividendos. Em alguns países, a regra de redução de capital limita

os pagamentos de dividendos em dinheiro sacados do capital acionário ou do valor ao par da

empresa. Essas restrições são estabelecidas para assegurar a existência de um amplo patrimônio

acionário para proteger os direitos dos credores.

O pagamento de dividendo, de forma similar, está restrito ao total dos lucros passados e

futuros da empresa. Mais uma vez, o objetivo é proteger os credores no caso de insolvência ou

liquidação. Quando uma empresa não pode honrar seus compromissos, a lei a proíbe de pagar

dividendos em dinheiro. Caso contrário, os credores seriam afetados e moveriam uma ação

judicial para recuperar esses dividendos.

O acúmulo de prejuízos ou lucros em excesso às vezes é considerado um artifício para

não pagar alíquotas normais do imposto de renda sobre os dividendos. Embora o valor das

ações de uma empresa possa aumentar por causa da acumulação dos lucros, seus acionistas não



92 92

pagarão imposto sobre ganhos de capital até que vendam suas ações. Os lucros excessivos são

geralmente acumulados na forma de caixa e de títulos negociáveis.

RESTRIÇÕES CONTRATUAIS

Além dessas restrições legais sobre os dividendos, existem também as restrições

contratuais, que restringem os pagamentos de dividendos. Por exemplo, quando as obrigações

são emitidas, a empresa deve se comprometer a não pagar dividendos se o índice de liquidez

corrente, o índice de cobertura dos juros ou outros índices ficarem abaixo de determinados

níveis. Outros contratos podem exigir que o montante dos dividendos seja limitado a uma

porcentagem dos lucros.

Essas restrições contratuais existem para proteger os credores. Qualquer inobservância

dessas restrições pode levar os credores a exigir o pagamento integral e imediato do principal.

Muitos países impõem restrições sobre o pagamento de dividendos para proteger os

direitos dos credores. Os credores são emprestadores com posições protegidas por promessas e

acordos contratuais nas operações de empréstimo que asseguram seu pagamento. Existem

também restrições financeiras que a empresa pode impor a si mesma, a fim de manter os custos

de financiamentos no menor nível possível, para induzir os emprestadores a fornecerem mais

fundos e limitar as chances de insolvência. Essas restrições auto impostas asseguram a

disponibilidade imediata de recursos financeiros externos. Todas essas restrições aos divi-

dendos são estabelecidas para manter a capacidade de a empresa cumprir seus compromissos

financeiros fixos.

2) POLÍTICA DE DIVIDENDOS

A decisão do administrador financeiro relativamente à destinação do lucro é fruto de

uma política de dividendos estabelecida pela empresa, que deve ser vista como um plano de

ação orientado para o longo prazo, com o poder de nortear as relações da empresa com seus

acionistas.

Mesmo considerando pertinentes os pressupostos da teoria de Miller e Modigliani,

algumas empresas, na prática, agem como se os dividendos fossem relevantes, como é o caso

daquelas que estão passando por processos rápidos de crescimento e que, conse-qüentemente,

necessitam de recursos para investimentos. Mesmo assim, essas empresas mantêm a

distribuição de dividendos, ainda que em valores mínimos. Se acreditassem na irrelevância,

nenhuma distribuição seria realizada.

PRINCIPAIS ELEMENTOS DE UMA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Cada empresa apresenta determinadas características que, aliadas aos fatores que

influenciam na distribuição de dividendos, repercutem diferentemente nos atuais acionistas e

nos potenciais investidores. Desse modo, duas empresas que adotam a mesma política de

dividendos podem provocar efeitos diferentes nessas pessoas. Os principais fatores que

influenciam na formulação de uma política de dividendos serão explanados a seguir.

OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTOS DA EMPRESA



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O setor de atuação das empresas define as oportunidades de investimentos. Setores em

fase de crescimento acelerado necessitam de um somatório maior de recursos que setores com

baixo nível de crescimento — ou mesmo setores estáveis. Nessas circunstâncias, a distribuição

de dividendos, geralmente, encontra-se atrelada às necessidades de recursos que a empresa tem

para financiamentos.

Além do setor de atuação, o nível da atividade econômica do país também afeta a

distribuição de dividendos. Em períodos de retração da atividade econômica, é pouco provável

que as empresas encontrem boas oportunidade de investimentos para os lucros gerados. A

distribuição de dividendos, nessa situação, pode contribuir para aumento do consumo e, com

isso, ajudar na recuperação económica.

Em períodos de expansão económica, por outro lado, é mais provável que as empresas

encontrem boas oportunidade de investimentos, o que contribui para uma política de dividendos

mais restritiva.

OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTOS DOS PROPRIETÁRIOS

Ao reter lucros, as empresas sinalizam aos acionistas que esses recursos serão investidos

em projetos rentáveis, isto é, com VPL (Valor Presente Líquido) positivo.

Se esses projetos estiverem previstos para acontecer no futuro e a empresa antecipar o

processo de retenção de lucros, esses recursos serão aplicados em títulos de curto prazo, com

rendimento inferior ao custo de oportunidade dos proprietários. Nesse caso, é mais interessante

que a empresa distribua o lucro e, quando os projetos forem implementados, avalie as fontes

mais vantajosas para captação de recursos.

SITUAÇÃO DE LIQUIDEZ E ACESSO A FONTES DE RECURSOS

Uma empresa que apresenta lucro em suas demonstrações contábeis pode, não neces-

sariamente, ter recursos disponíveis para a distribuição como dividendos. Essa situação é

possível em empresas que, apesar de serem lucrativas, se encontram em processo de expansão

e, por isso, não apresentam liquidez suficiente para a distribuição de dividendos. Por outro lado,

empresas que possuem disponibilidade de caixa elevada podem aumentar essa distribuição.

É importante considerar, também, que a retenção de lucros pode não ser a melhor fonte

de recursos para atender a planos de expansão. Uma vez que a empresa tem condições de

pleitear recursos externos, seu administrador financeiro deve avaliar as vantagens e as

desvantagens de realizar novos empréstimos e financiamentos ou de emitir debêntures.

CONTROLE

Os acionistas controladores podem influenciar a formulação das políticas de dividendos

das empresas, quando a política é construída em função dos interesses desses acionistas e não

dos acionistas minoritários.

Para exemplificar, imagine uma empresa que necessite de recursos para investimentos e

que tenha a emissão de ações ordinárias como alternativa viável. No entanto, os atuais

acionistas controladores — que apesar de terem direito de subscrever parcela do capital não

possuem recursos suficientes para isso — relutam em realizar nova emissão a fim de não

colocar o controle da empresa em risco. Desse modo, estão, indiretamente, influenciando a

política de dividendos.



94 94

No Brasil, as empresas têm como alternativa de financiamento a emissão de ações pre-

ferenciais. Com a emissão dessas ações, o capital acionário da empresa aumenta, sem risco de

perda do controle — desde que observados os limites legais relativos à quantidade dessas ações

e as penalidades relativas à não-distribuição de dividendos a essa classe de ações.

DIREITO DE SUBSCRIÇÃO

Confere ao acionista o direito de adquirir por preço de emissão da ação uma parcela das

novas ações proporcionais às já possuídas, ou seja, se um acionista possui 400 ações e a

empresa realiza um aumento de capital de 5%, este terá direito a comprar 20 ações ao preço de

emissão.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE EMPRESAS SIMILARES

A atuação das sociedades anónimas de capital aberto está constantemente sendo

observada por investidores e analistas de títulos de corretoras e de instituições financeiras.

Esses analistas realizam comparações setoriais, ao estabelecer padrões para a avaliação do

desempenho das empresas analisadas.

Desse modo, os administradores financeiros não podem ficar indiferentes às políticas de

dividendos de empresas do mesmo setor. Mesmo que sua companhia não siga as diretrizes

adotadas pelas demais empresas, o administrador financeiro deve estar consciente de que o

mercado fará avaliações decorrentes dessas comparações.

Uma política de distribuir sistematicamente dividendos inferiores em relação a outras

empresas do setor pode ser interpretada pêlos analistas de mercados e pelos acionistas da

empresa como administração deficiente.

TAXAÇÃO DO IMPOSTO DE RENDA

A tributação do IR sobre os dividendos varia de país para país. Há aqueles que tributam

os dividendos recebidos e aqueles que não. No Brasil, atualmente, os dividendos recebidos

pêlos acionistas não são tributados, no caso de pessoas físicas (no passado já foi tributado).

Além disso, a incidência de impostos sobre ganhos de capital e dividendos pode ser

diferenciada, e os investidores tendem a escolher a alternativa que lhes acarrete menor encargo

tributário. Outro fator que pode influenciar essa decisão é a alíquota do IR combinada com a

faixa de taxação pessoal em que os acionistas se encontram.

Para exemplificar essa situação, suponha um mercado em que a tributação sobre

dividendos seja maior que a tributação sobre os ganhos de capital. Considerando que

os acionistas se encontrem em faixas mais altas de tributação, será mais interessante

para eles que a empresa retenha lucros e proporcione distribuição de dividendos reduzida —

para essa categoria de investidores, o melhor é realizar ganhos de capital. Por

outro lado, acionistas que se encontrem em faixas mais baixas de tributação do IR

preferirão receber dividendos correntes.

OUTROS ELEMENTOS

Além dos elementos mencionados nesta seção, há outros que também podem interferir

na formulação de uma política de dividendos.



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Por exemplo, se a atual estrutura de capital da empresa estiver com grande carga de

dívidas, é possível que haja forte pressão para que retenha lucros e melhore, com isso, seu

índice de endividamento. Assim, a empresa ganharia flexibilidade para obtenção de novos

empréstimos, se houver necessidade. Em outra situação, a política de dividendos pode ser

construída para maximizar a riqueza do principal acionista, por exemplo, a retenção de lucros

além da necessidade de investimento da empresa possibilita que esse acionista evite a taxação

do IR sobre dividendos (caso haja tributação). Outra situação relaciona-se à distrubuição de

lucro para sua satisfação pessoal.

3) TIPOS DE POLÍTICAS DE DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS

As políticas de distribuição de dividendos se apresentam em inúmeros tipos, e parte de

cada uma delas pode ser incorporada na formulação de uma política particular para determinada

empresa. Em geral, essas políticas se apresentam com:

• Dividendos de valor estável. Baseiam-se na distribuição de dividendos de valores

fixos em moeda, independentemente do lucro apurado em cada período. Esses valores tendem a

ser modificados quando as empresas passam a registrar lucros maiores.

• Dividendos de taxa estável. Baseiam-se na distribuição de dividendos em uma por-

centagem constante dos lucros. Isso implica dividendos flutuantes para mais ou para menos,

conforme os lucros gerados em cada período.

• Dividendos regulares mais dividendos extraordinários. Combina as duas políticas

anteriores, pois associa um valor de dividendos fixo mais um dividendo extraordinário, quando

os lucros assim permitirem.

OUTRAS MANEIRAS DE REMUNERAÇÃO DOS ACIONISTAS

As empresas têm outras maneiras de remunerar seus acionistas, tanto por meio de

dividendos em ações quanto pela recompra de ações, como veremos nesta seção.

DIVIDENDOS EM AÇÕES

Uma empresa, em vez de distribuir dividendos em dinheiro a seus acionistas, pode

distribuir frações de capital, o que é chamado dividendos em ações. Essa prática pode ser

utilizada por empresas que não possuam caixa suficiente para distribuir dividendos, mas que

desejam dar algo a seus acionistas.

Os dividendos em ações ocorrem por meio da retenção do lucro e de sua transferência

ao capital. Com essa transferência, o capital aumenta e leva a empresa à emissão de novas

ações, as quais são distribuídas aos acionistas, de modo que estes mantenham a mesma

participação relativa no capital da empresa. Como consequência, haverá uma redução no valor

da ação da empresa.

Considere, por exemplo, que uma empresa possui um total de 100 mil ações ordinárias,

emitidas a um valor nominal de R$ 50,00 cada. Certo ano, em vez de distribuir dividendos em

dinheiro, a empresa decide emitir mais ações a seus acionistas, na ordem de 25%. Assim, um

acionista que tinha mil ações — que totalizavam R$ 50 mil — recebeu mais 250 ações. Como o

valor total de suas ações não se modificou, cada ação, agora, passa a valer R$ 40,00 (R$

50.000,00 ÷ 1.250 ações).

A distribuição de ações pode se revelar vantajosa ao acionista caso a empresa tenha

condições de manter estável sua política de distribuição de dividendos ou se os acionistas



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reconhecerem que a empresa está reinvestindo os lucros presentes na expectativa de que haja

crescimento dos lucros futuros.

RECOMPRA DE AÇÕES

A recompra de ações pela própria empresa também pode ser considerada parte de uma

política de dividendos. Isso porque, ao reduzir o número de ações em circulação no mercado,

mantendo o lucro da empresa inalterado, o dividendo por ação remanescente aumenta. Um

efeito dessa decisão é o aumento do preço da cotação das ações.

Essas ações recompradas são chamadas ações em tesouraria e podem ser revendidas

quando a empresa necessitar de dinheiro.

JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO

No Brasil, a política de dividendos das empresas é influenciada pela legislação societá-

ria e fiscal. A Lei nº 6.404/76 e, posteriormente, a Lei nº 10.303/01 prevêem um mínimo de

distribuição de dividendos. A Lei nº 9.249/95 introduziu, como forma alternativa de remu-

neração direta aos acionistas, o JSCP (Juros Sobre o Capital Próprio), mediante a aplicação da

TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) sobre o patrimônio líquido após ajustes.

Para as empresas, o JSCP é reconhecido como despesa financeira e, desse modo, é

permitida sua dedutibilidade para fins do cálculo do IR. Já, para o acionista, esses juros sofrem

tributação do IR, o que não acontece com os dividendos.



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Aviso aos Acionistas – Pagamento de Dividendos

São Paulo, 08 de junho de 2009 – A EZTEC S.A. (Bovespa: EZTC3; Bloomberg EZTC3:BZ) comunica aos senhores acionistas (“Acionistas”) e ao mercado que os dividendos declarados em Assembléia Geral Ordinária realizada em 17 de abril de 2009, às 09h00, no montante total de R$18.187.370,31 (dezoito milhões, cento e oitenta e sete mil, trezentos e setenta reais e trinta e um centavos), isento de Imposto de Renda, de acordo com o artigo 10 da Lei nº 9.249/95, serão disponibilizados no dia 16 de junho de 2009 aos Acionistas detentores de ações da Companhia na data base de 17 de abril de 2009, conforme segue: I – Valor

O valor do dividendo a ser distribuído é de R$18.187.370,31 (dezoito milhões, cento e oitenta e sete mil, trezentos e setenta reais e trinta e um centavos), equivalente à R$0,126806797 para cada ação ordinária. II - Ex-Dividendo

As ações da Companhia são negociadas ex-dividendo desde o dia 20 de abril de 2009. III – Pagamento

O Dividendo será pago conforme observações abaixo:

Os acionistas correntistas do Banco Itaú S/A – Instituição Depositária de Ações e de outros bancos, que tiverem seus dados bancários devidamente cadastrados no Banco Itaú S/A – Instituição Depositária de Ações, terão seus valores creditados no primeiro dia de pagamento.

Para os acionistas cujo cadastro não contenha a inscrição do número do CPF/CNPJ ou a indicação de “Banco/Agência/Conta Corrente”, os dividendos somente serão creditados a partir do 3º dia útil, contado da data de atualização cadastral nos arquivos eletrônicos do Banco Itaú S/A – Instituição Depositária de Ações, que poderá ser efetuada através de qualquer agência da rede ou agências especializadas em atendimento aos acionistas. Para maiores informações entre em contato através do Investfone (55 11) 5029-7780 ou pelo e-mail [email protected].

Para os acionistas cujas ações estão custodiadas na CBLC (Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia) os dividendos serão recebidos através das corretoras depositantes, conforme procedimentos estabelecidos pelas Bolsas de Valores. As ações da Companhia são negociadas ex-dividendo desde o dia 20 de abril de 2009 e o pagamento será realizado em 16 de junho de 2009.

Sobre a EZTEC S.A. Com 30 anos de história, a EZTEC é uma das empresas com maior lucratividade entre as empresas de capital aberto do setor de incorporação e construção do Brasil. Com seu modelo de negócio totalmente integrado, a Companhia já lançou 51 empreendimentos, totalizando 1,1 milhão de metros quadrados de área construída totalizando 8.609 unidades. A Companhia integra o Novo Mercado da Bovespa e é negociada com o código EZTC3. Contato RI

A. Emílio C. Fugazza

Diretor Financeiro e de Relações com Investidores Marcio El Tayar Gerente de Relações com Investidores Tel.: +55 11 5056 8313

Felipe Meira Dias

Analista de Relações com Investidores Tel.: +55 11 5056 8328 e-mail: [email protected] Site: www.eztec.com.br/ri

mailto:[email protected]



Administração Financeira de Longo Prazo Faculdade de Tecnologia Senac-RS


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IX – EXERCÍCIOS DE

ADMINISTRAÇÃO DE DIVIDENDOS

Administração de Finanças II Faculdade de Administração do Senac-RS


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1) O pagamento do dividendo da empresa a é de $ 7,00, e o preço da sua ação é de $

40,00. Calcule o retorno sobre o dividendo.

2) Calcule o índice de distribuição de dividendos de uma empresa com lucro por ação de

$ 10,00 e que paga um dividendo por ação de $ 3,00. E qual é o P/L dessa empresa se

ela tem uma taxa de descontos de 15% e uma taxa de crescimento de 9%?

3) Calcule o custo de emissão de novas ações ordinárias, considerando que a empresa ABC

S.A. apresentou em seu Balanço de Pagamento um PL de $ 493.280 e Lucro Líquido

de $ 80.256. Possui 9.000 ações distribuídas, tendo distribuído $ 30.600 em dividendos.

O valor da ação ordinária é de $ 72,45.

4) Dado a emissão das novas ações no exercício anterior, calcule a expectativas de anos em

que se dará o retorno do capital investido.

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE LONGO...

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