ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA -...

Contabilidade & Finanças

Prof. Eliseu Scquiavon – E-mail / MSN [email protected]

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA - INTRODUÇÃO



CAPÍTULO I INTRODUÇÃO À ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA I.1 – Conceituação de Finanças É a arte e a ciência de administrar fundos, isto é, aplicar princípios econômicos, contábeis e conceitos do valor do dinheiro no tempo às tomadas de decisões em negócios. A palavra “arte” implica que existem algumas oportunidades para ser criativo na administração de dinheiro. E a palavra “ciência” implica que existem alguns fatos comprovados subjacentes às decisões financeiras. Praticamente todos os indivíduos e organizações obtêm receitas ou levantam fundos, gastam ou investem. O processo, as instituições, os mercados e os instrumentos envolvidos na transferência de fundos entre pessoas, empresas e governos, formam os fundamentos do estudo das Finanças. Tradicionalmente, os tópicos de finanças são agrupados em quatro áreas principais: • Finanças Empresariais (Corporate Finance)1. • Investimentos • Instituições Financeiras • Finanças Internacionais As Finanças estão estreitamente relacionadas com • Marketing • Contabilidade • Administração • Você I.2 – FINANÇAS e CONTABILIDADE Para os Contadores, as Finanças é uma leitura obrigatória. Em pequenas empresas em especial, os contadores geralmente são solicitados tanto a tomar decisões financeiras como cumprir as obrigações tradicionais da contabilidade. Cada vez mais, como a complexidade do mundo financeiro continua a crescer, os contadores precisam conhecer Finanças, para entender as implicações de muitos dos novos tipos de contratos financeiros, e seu impacto sobre as demonstrações financeiras. Além disso, a contabilidade de custos e as finanças empresariais estão intimamente relacionadas, dividindo muito dos mesmos assuntos e preocupações. Os analistas fazem uso intensivo das informações contábeis: são os seus usuários mais importantes. Conhecer Finanças ajuda os contadores a reconhecerem os tipos de informações mais valiosas e, mais genericamente, como as informações contábeis serão realmente usadas (e manipuladas) na prática. I.3 – FINANÇAS EMPRESARIAIS Para poder sobreviver e prosperar, uma empresa precisa satisfazer seus clientes. Ela deve, também, produzir e vender produtos e serviços obtendo um lucro. Para poder produzir, ela precisa de muitos ativos – fábrica, equipamentos, escritórios, computadores, tecnologia, etc. A empresa precisa decidir:



1. Quais ativos comprar e, 2. Como pagar por eles. Em ambas as decisões o administrador (ou gestor) financeiro tem uma função importante. A decisão de investimento, isto é, a decisão para investir em ativos do tipo fábrica, equipamentos e conhecimentos práticos, é, em grande parte, responsabilidade do gestor financeiro. As decisões financeiras, a escolha de como pagar esses tais investimentos, também são de responsabilidade do gestor financeiro. Não devemos nos esquecer ainda das atividades financeiras cotidianas, como cobrança e pagamento a fornecedores. A administração destas atividades chama-se administração de capital de giro. As Finanças Empresariais consistem, em linhas gerais, no estudo destas decisões. É o que vamos fazer a seguir. I.4 – O ADMINISTRADOR FINANCEIRO. A função do administrador financeiro freqüentemente está associada a um alto executivo da empresa, geralmente denominado diretor financeiro ou vice-presidente de finanças (em inglês, Chief Financial Officer = CFO). O organograma simplificado abaixo destaca a atividade financeira em uma grande empresa.

Organograma de uma Corporação

( criar um organograma em equipe de no máximo 3 integrantes ) Integrantes Acionistas ( 3 ) Vice-Presidente de Produção Gerente de Investimento de Capital Gerente de Planejamento deFinanças e Obtenção de Fundos Gerente de Caixa Gerente de Crédito Gerente do Fundo de Pensão Gerente de Câmbio Tesoureiro Gerente de Informática Gerente de Tributos Gerente de Contabilidade Financeira Gerente de Contabilidade de Custos Controller Vice-Presidente Financeiro Vice-Presidente de Marketing Presidente Conselho de Administração Conselho de administração I.5 – ÁREAS DA ADMINISTRAÇÃO DE FINANÇAS EMPRESARIAIS • ORÇAMENTO DE CAPITAL ou ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diz respeito aos investimentos a longo-prazo da empresa, mais especificamente, ao planejamento e gerência destes investimentos a longo-prazo.



Nesta função, o administrador financeiro procura identificar oportunidades de investimentos que possuem valor superior a seu custo de aquisição. Em termos gerais, isso significa que o valor dos fluxos de caixa gerados pelo ativo excede o custo de tal ativo. Independentemente do investimento em consideração, o administrador financeiro precisa preocupar-se com o montante de fluxo de caixa que espera receber, quando irá recebe-lo e qual a probabilidade de recebe-lo. A avaliação da magnitude, da distribuição no tempo e do risco dos fluxos de caixa futuros é a essência do orçamento de capital. • ESTRUTURA DE CAPITAL Refere-se à combinação específica entre capital de terceiros a longo-prazo e capital próprio que a empresa utiliza para financiar suas operações. O administrador financeiro possui duas preocupações nessa área. Primeiro, qual o montante que a empresa deve tomar emprestado?. Segundo, qual a fonte mais barata de fundos para a empresa? Adicionalmente à combinação de recursos, o administrador financeiro deve decidir exatamente sobre como e onde levantará os recursos. Cabe a ele então a tarefa de escolher as fontes e os tipos de empréstimos. • ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO Refere-se à administração dos ativos de curto-prazo da empresa, tais como estoques, e aos passivos de curto-prazo, tais como pagamentos devidos a fornecedores. É uma atividade cotidiana que assegura que os recursos sejam suficientes para continuar a operação. As questões seguintes devem ser respondidas sobre o capital de giro: 1. Quais devem ser os volumes disponíveis de caixa e estoque? 2. Devemos vender a crédito para os nossos clientes? 3. Como obteremos os recursos financeiros a curto-prazo que venham ser necessários? As três áreas que acabamos de descrever – orçamento de capital, estrutura de capital e administração de capital de giro – são categorias amplas. Cada uma inclui uma variedade de tópicos. I.6 – MODALIDADES DE ORGANIZAÇÃO DE EMPRESAS Examinaremos aqui as 3 modalidades principais em que as empresas se organizam: • FIRMA INDIVIDUAL (Sole Proprietorships) É uma empresa com um único dono. É a maneira mais simples de se começar uma empresa, e é a menos regulamentada das modalidades, por isso há mais firmas nesta modalidade do que nas outras e, muitos negócios que posteriormente se transformam em grandes sociedades por ações (corporações) começam assim. O proprietário tem direito a todo o lucro da empresa (boa notícia). Entretanto, também tem responsabilidade ilimitada pelas dívidas da empresa. Isso significa que os credores podem recorrer aos bens pessoais do proprietário para pagamento de seus direitos. A vida da firma individual é limitada à vida do proprietário e, o que é mais importante, o montante do patrimônio líquido que pode ser obtido está limitado à riqueza pessoal do proprietário, incapacitando a empresa de explorar novas



oportunidades em vista da insuficiência de capital. Ainda mais, é difícil transferir a propriedade de uma firma individual. • SOCIEDADE POR COTAS (Partnerships) Aqui existem dois ou mais donos (sócios). Todos os sócios dividem lucros e prejuízos e possuem responsabilidade ilimitada por todas as dívidas da empresa. O contrato da sociedade estabelece como os lucros (e os prejuízos) são divididos. Numa sociedade limitada, um ou mais sócios gerais serão responsáveis pela gestão da empresa e terão responsabilidade ilimitada, mas haverá um ou mais sócios limitados que não terão participação ativa no negócio. As vantagens e as desvantagens desta sociedade são basicamente as mesmas de uma firma individual. • SOCIEDADE POR AÇÕES (Corporations) Empresa criada como uma entidade legal distinta, possuída por um ou mais indivíduos, ou entidades. A sua formação envolve a preparação de um documento de incorporação e um estatuto. Geralmente os acionistas e os administradores são grupos distintos. Os acionistas elegem o conselho de administração, que por sua vez seleciona os administradores.Esta separação entre propriedade e administração traz diversas vantagens: pode ser prontamente transferida, e a vida da empresa, portanto, é ilimitada. Ela toma dinheiro emprestado em seu próprio nome, fazendo com que os acionistas tenham responsabilidades limitadas pelas dívidas da empresa. O máximo que podem perder está limitado ao seu investimento. Resumindo, temos para as modalidades de organização de empresas: lSociedade Corporação

I.7 – OBJETIVOS DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA Em 1993, Michael Eisner, presidente da Disney, recebeu 230 milhões, uma das maiores quantias pagas por uma empresa a um executivo em um único ano, quantia esta maior que o PIB de alguns países. O curioso é que os acionistas



dessa empresa não reclamaram da quantia paga a seu principal executivo, dado que, sob seu comando, os lucros da Disney nesse período saltaram de US$ 60 milhões para US$ 2 bilhões entre 1984 a 1995. O valor de mercado da empresa aumentou em mais de US$ 25 bilhões, provocando um aumento de 14 vezes no valor do investimento dos acionistas. Roberto Goizueta, da Coca-Cola, aumentou o valor da empresa em um período de dez anos em aproximadamente US$ 50 bilhões. Andy Grave, da Intel, obteve lucros em torno de 40% ao ano para os acionistas da empresa na década de 90. O que esses extraordinários executivos fizeram? Cumpriram a missão básica a eles confiada: aumentaram o valor das respectivas empresas para os seus acionistas e assim foram remunerados em níveis bastante superiores às médias salariais que o mercado pratica.

Os objetivos da administração financeira são, portanto: • MAXIMIZAÇÃO DE LUCROS Maximizar o valor corrente de cada ação existente. O que significa o mesmo que maximizar o preço de mercado da ação. • MAXIMIZAR O VALOR DE MERCADO DO CAPITAL DOS PROPRIETÁRIOS As boas decisões financeiras aumentarão o valor de mercado do capital próprio dos donos, e as decisões ruins o diminuirão. Os administradores financeiros servem melhor aos donos da empresa identificando produtos e serviços que agregam valor à empresa, porque eles são desejados e valorizados no mercado. Mas numa grande sociedade por ações



(corporações) a propriedade pode estar repartida por um grande número de acionistas. Esta dispersão da propriedade significa na prática, que os administradores financeiros, na maioria das vezes, controlarão a empresa. Nesse caso, será que eles (administradores financeiros) agirão de acordo com o melhor interesse dos acionistas ou atenderão os seus próprios objetivos? A relação entre os acionistas e administradores é denominada relação de representação (agency). Tal relação existe toda vez que alguém (principal) contrata outra pessoa (agente) para cuidar de seus interesses.. Existe a possibilidade desta relação gerar conflito, denominado problema de representação (agency). Suponha que uma sociedade por ações esteja considerando um novo investimento. Espera- se que o novo investimento afete favoravelmente o preço da ação, mas, por outro lado, esse também é um investimento relativamente arriscado. Os donos da empresa (acionistas) gostariam de realizar o investimento, já que o preço da ação irá aumentar, mas os administradores talvez não queiram, pois existe a possibilidade de que as coisas saiam erradas e, neste caso, haverá demissões. Se os administradores não realizarem o investimento, os acionistas poderão ter desperdiçado uma oportunidade valiosa. Isto é um exemplo de custo de agency. A atuação efetiva dos administradores de acordo com o interesse dos acionistas depende de dois fatores. Primeiro: até que ponto os objetivos dos administradores estão alinhados com os objetivos dos acionistas? Essa questão está relacionada à maneira pela qual os administradores são remunerados. Segundo: os administradores podem ser substituídos se não atendem aos objetivos dos acionistas? Essa questão refere-se ao controle da empresa. Outra maneira pela qual a administração pode ser substituída é por meio de um takeover. As companhias mal geridas são alvos mais atrativos para aquisições do que aquelas bem gerenciadas, pois existe um potencial de aumento da lucratividade. Será que somente os administradores e acionistas são as únicas partes que têm interesse nas decisões da empresa? Não, os empregados, os clientes, os fornecedores e até o governo possuem interesse financeiro na empresa. Esses vários grupos, em conjunto, são denominados grupos de interesses (ou stakeholders) associados à empresa. Portanto, é alguém que tem direito potencial sobre os fluxos de caixa da empresa e que não é nem acionista e nem credor. I.8 - O MERCADO FINANCEIRO Vimos que as principais vantagens da sociedade por ações (corporations) como modalidade de organização de empresa, são: • A transferência de propriedade, que pode ser feita de maneira mais rápida e mais simples do que nas outras modalidades, e • O capital, que pode ser levantado de maneira mais rápida. Essas duas vantagens são significativamente acentuadas pela existência de MERCADOS FINANCEIROS que desempenham papel de extrema importância nas finanças das sociedades por ações (corporações).



Suponha que iniciemos nosso processo com a empresa vendendo ações e tomando dinheiro emprestado para levantar recursos. Os recursos fluem dos mercados financeiros para a empresa. A empresa investe os recursos em ativos fixos (a longo-prazo) e a curto-prazo. Esses ativos geram caixa. Uma parcela do caixa gerado serve para pagar os impostos da pessoa jurídica. Após o pagamento de impostos, uma parte do caixa é reinvestida na empresa. O restante volta para os mercados financeiros, como pagamentos a credores e acionistas. O mercado financeiro, assim como qualquer mercado (de peixe, barraquinhas, etc.), é apenas uma forma de reunir compradores e vendedores. Nos mercados financeiros, os produtos vendidos e comprados são títulos de dívida e ações. Os mercados financeiros, no entanto, são diferentes entre si em alguns detalhes. Essas diferenças são discutidas a seguir. Os mercados financeiros funcionam tanto como mercados primários quanto como mercados secundários para títulos de dívidas e ações. O mercado primário refere-se à venda original dos títulos por governos e empresas. O mercado secundário é aquele onde os títulos são comprados e vendidos após a venda original. Existem dois tipos de mercado secundário: bolsas organizadas e mercados de balcão (mercado OTC = Over-The-Counter). Em termos gerais, os distribuidores no mercado de balcão compram e vendem a seu próprio risco. Um distribuidor, ou revendedor de carros, por exemplo, compram e vendem automóveis. Já corretores e agentes procuram casar compradores e vendedores, e não necessariamente possuem a mercadoria que será comprada ou vendida. Um corretor de imóveis, por exemplo, normalmente não compra e vende casas. O mercado de distribuidores de ações e dívidas à longo prazo é denominado mercado de balcão. A maior parte dos negócios de títulos de dívida acontece no mercado de balcão. A expressão mercado de balcão refere-se aos tempos antigos, quando os títulos eram literalmente comprados e vendidos em balcões de escritórios por todo o país. Hoje, uma parcela significativa do mercado de ações e quase todo o mercado de dívidas à longo prazo não têm localização central; os diversos distribuidores estão ligados eletronicamente. As bolsas de valores diferem dos mercados de balcão de duas maneiras. Em primeiro lugar, a bolsa de valores possui uma localização física (como, por exemplo, Wall Street). Em segundo lugar, no mercado de balcão, a maior parte da compra e venda é realizada por distribuidores. O primeiro objetivo de uma bolsa de valores, por outro lado, é juntar os que desejam vender àqueles que desejam comprar. Os distribuidores desempenham papel limitado. A maior bolsa de valores do mundo é a Bolsa de Valores de Nova Iorque (NYSE = New York Stock Exchange). No Brasil, a maior é a BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo). Além das bolsas de valores, existe um grande mercado de balcão para negociação de ações. A NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) tem um número de empresas três vezes maior do aquele registrado na NYSE, mas o valor total das ações do NASDAQ corresponde a apenas 20% do valor total das ações da NYSE.



2.1 – O BALANÇO PATRIMONIAL É um retrato da empresa. É a maneira conveniente de organizar e resumir o que a empresa possui (ativos), o que a empresa deve (passivos), e a diferença dos dois, o patrimônio líquido. Esta demonstração financeira vocês (Contadores) conhecem muito bem!!!.

ATIVOS: o lado esquerdo Os ativos são classificados como circulantes ou permanentes. Um ativo permanente tem uma vida relativamente longa. Pode ser tangível, como um caminhão ou um computador, ou intangível, como uma marca ou patente. Os ativos circulantes têm uma vida menor do que um ano. Isso significa que normalmente, dentro de um período inferior a 12 meses, o ativo circulante será convertido em caixa. O estoque, por exemplo, provavelmente é comprado ou vendido dentro de um ano e, portanto, classificado como ativo circulante. Obviamente, o caixa é em si mesmo um ativo circulante. Contas a receber (o dinheiro que os clientes devem à empresa) também são ativos circulantes. Os contadores colocam os ativos mais líquidos , isto é, aqueles que podem ser mais facilmente transformados em dinheiro do que outros, no topo da lista e desce demonstrando até chegar ao menos líquido. PASSIVO e PATRIMÔNIO LÍQUIDO: O lado direito Os passivos (exigíveis) da empresa são o primeiro item apresentado no lado direito do balanço patrimonial. Eles são classificados tanto como passivo circulante quanto dívidas de longo prazo. O passivo circulante, assim como o ativo circulante, tem uma vida menor do que um ano (significando que precisa ser



pago em até um ano), e é apresentado acima das dívidas de longo prazo. Contas a pagar (o dinheiro devido aos fornecedores), é um exemplo de passivo circulante. Dívidas que não vencem em menos de 12 meses são classificadas como exigível a longoprazo. Um empréstimo tomado pela empresa, que será pago em cinco anos, é um exigível à longo prazo. A empresa toma recursos monetários emprestados a longo-prazo por meio de diversas fontes. Chamaremos as dívidas a longo-prazo de obrigações e de obrigacionistas, os credores a longoprazo. A diferença entre o valor total dos ativos (circulante e permanente) e o valor total do passivo (circulante e de longo prazo) de patrimônio líquido (ou capital dos acionistas, ou capital próprio). Esse setor do balanço procura refletir o fato de que, se a empresa vendesse seus ativos e utilizasse o dinheiro para pagar todas as suas dívidas, o valor residual pertenceria aos acionistas. Assim, o balanço fecha, pois o valor do lado esquerdo é sempre igual ao valor do lado direito. Ou seja, o valor dos ativos da empresa é igual à soma dos exigíveis com o patrimônio líquido.

O capital de giro líquido, como mostra a figura, é a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante da empresa. Ele é normalmente positivo em empresas saudáveis. Por quê? EXEMPLO 1 A empresa Bert´s Citrus possui um ativo circulante de $ 100, um ativo permanente líquido de $ 500, dívidas a curto-prazo de $ 70 e dívidas de longo prazo de $ 200. (valores expressos e milhões de $) a. Como fica o seu balanço patrimonial? b. Qual é o seu patrimônio líquido? c. Qual é o seu capital de giro líquido? Solução a)

b. O patrimônio líquido será de $ 330 milhões c. É a diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante: CGL = $ 100 - $ 70 = $ 30 milhões Abaixo apresentamos um balanço patrimonial simplificado para a empresa fictícia,



BERTOLO CORPORATION.

Ao examinar-se um balanço patrimonial, deve-se ter em mente três pontos particularmente importantes: liquidez, capital próprio versus capital de terceiros e valor de mercado versus valor contábil. 2.1.1– LIQUIDEZ Liquidez refere-se à velocidade e facilidade com a qual um ativo pode ser convertido em caixa. Ouro é um ativo relativamente líquido; uma instalação fabril não o é. Na realidade, a liquidez possui duas dimensões: facilidade de conversão versus perda de valor. Qualquer ativo pode ser convertido em caixa rapidamente, desde que se reduza suficientemente o preço. Um ativo de alta liquidez, portanto, é aquele que pode ser vendido rapidamente sem perda significativa de valor. Um ativo ilíquido é aquele que não pode ser convertido em caixa rapidamente, sem que haja redução substancial do preço. A liquidez tem valor. Quanto mais líquido o negócio, menor é a possibilidade que venha a se encontrar em uma situação de insolvência (isto é, dificuldade de pagar dívidas ou comprar ativos necessários). Infelizmente, os ativos líquidos geralmente são menos rentáveis. Por exemplo, o saldo de caixa é o mais líquido dos ativos, mas algumas vezes ele não gera retorno algum, pois apenas está lá, parado. Existe, portanto, uma escolha entre as vantagens da liquidez e a perda de lucros potenciais. 2.1.2 – CAPITAL DE TERCEIROS VERSUS CAPITAL PRÓPRIO Uma empresa que toma dinheiro emprestado geralmente dá preferência ao fluxo de caixa a ser pago aos credores. Os acionistas possuem direito apenas ao valor residual, a porção que restou após os pagamentos aos credores. O valor desse resíduo consiste no patrimônio líquido da empresa. Patrimônio Líquido = Ativo – Exigível Total Isso é verdade em termos contábeis, pois o patrimônio líquido é definido como sendo essa parcela residual. O mais importante, no entanto, é que isso também é verdadeiro em termos econômicos: se a empresa vende seus ativos e paga suas dívidas, todo o caixa fica à disposição dos acionistas. A utilização de dívidas na estrutura de capital da empresa é denominada endividamento.



Quanto mais dívida (como porcentagem do ativo), maior o grau de endividamento. Conforme será discutido posteriormente, a dívida funciona como uma alavanca, no sentido em que utiliza-la pode aumentar tanto ganhos como perdas. Portanto, a alavancagem financeira aumenta o potencial de remuneração para os acionistas, mas ao mesmo tempo aumenta o potencial de situações de insolvência e falência. 2.1.3 – VALOR DE MERCADO VERSUS VALOR CONTÁBIL O verdadeiro valor de um ativo é seu valor de mercado, que é simplesmente a quantidade de caixa que receberíamos se realmente vendêssemos aquele ativo. No entanto, os valores dos ativos apresentados no balanço patrimonial da empresa são valores de livro (book values) e, geralmente, não representam seus verdadeiros valores. De acordo com os Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (GAAP), as demonstrações financeiras geralmente apresentam os seus ativos a custos históricos. Em outras palavras, os ativos são contabilizados pelo que a empresa pagou por eles, não importando quando adquiridos, ou quanto valem hoje. Quanto a ativos circulantes, o valor de mercado e o contábil deveriam ser razoavelmente parecidos, uma vez que os ativos circulantes são comprados e convertidos em caixa em um período de tempo relativamente curto. Em outras circunstâncias, eles podem divergir bastante. Além disso, quanto a ativos permanentes, seria uma mera coincidência que o valor real de mercado de um ativo (o valor pelo qual o ativo seria vendido) fosse igual ao valor contábil. Por exemplo, uma companhia de transporte ferroviário poderia ser propriedade de enormes lotes de terra comprados um século atrás. O valor que a companhia pagou pelos lotes pode ser centenas ou milhares de vezes menores do que o valor da terra hoje. O balanço iria, apesar disso, apresentar o custo histórico. Os administradores e investidores freqüentemente estarão interessados em conhecer o valor de mercado da empresa. Essa informação não consta do balanço patrimonial. O fato de que os ativos são apresentados por seu custo significa que não existe, necessariamente, conexão entre o valor total dos ativos apresentados e o valor de mercado da empresa. Realmente, muito dos ativos mais valiosos que a empresa pode possuir – boa administração, boa reputação, empregados talentosos – não aparecem no balanço de forma alguma. De maneira semelhante, o valor do patrimônio liquido apresentado no balanço e seu valor verdadeiro não estão necessariamente relacionados. Para os administradores financeiros, portanto, o valor contábil do patrimônio liquido não é uma preocupação especialmente importante; é o valor de mercado que conta. Portanto, sempre que mencionarmos o valor de um ativo ou o valor da empresa, estaremos, normalmente, referindo-se ao valor de mercado. Assim, por exemplo, quando dizemos que o objetivo do administrador financeiro é aumentar o valor da ação, estamos falando do valor de mercado da ação. EXEMPLO A KLINGTON Corporation possui ativo permanente com um valor contábil de $ 700 e um valor estimado de $ 1.000. O capital de giro líquido contábil é $ 400, mas se todos os ativos circulantes fossem liquidados, seriam realizados por volta de $ 600. A dívida a longo prazo, tanto em valor contábil quanto em valor de mercado é $ 500. Qual é o valor contábil do patrimônio liquido? Qual o valor de mercado do patrimônio liquido? Podemos construir dois balanços simplificados, um em termos contábeis e outro em termos econômicos (valores de mercado)



Nesse exemplo, o patrimônio líquido na verdade vale quase duas vezes mais do que o apresentado no balanço. A distinção entre valor contábil e valor de mercado é importante precisamente porque o valor contábil pode ser muito diferente do verdadeiro valor econômico. 2.2 – DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO A demonstração do resultado mede o desempenho ao longo de um determinado período, geralmente um trimestre ou um ano.

Se o balanço for um instantâneo, a demonstração de resultado (DRE) é uma fita de vídeo que abrange o período entre uma foto “antes” e outra “depois”. É uma parte importante dos demonstrativos contábeis exigidos por lei que as empresas de capital aberto (com ações negociadas na bolsa) devem divulgar, periodicamente. Abaixo apresentamos uma DRE da Bertolo Corporation

A ordem a ser seguida na construção da DRE é: 1. Receita



2. Despesas Operacionais 3. Depreciação 4. LAJIR (1 – 2 – 3) 5. Juros Pagos – Despesa Financeira 6. Lucro Tributável (4 – 5) 7. Impostos 8. Lucro Líquido (6 – 7) ..... Bottom Line 9. Dividendos 10. Adição a Lucros Retidos (8 – 9) .....deve ser somada à conta de lucros retidos acumulados O Lucro Por Ação (LPA) é encontrado assim:

Os Dividendos Por Ação é encontrado assim:

a. Construa o balanço patrimonial para a Fincorp para 1999 e 2000. Qual é o patrimônio líquido? b. O que aconteceu com o capital de giro líquido durante o ano de 2.000? c. Construa a demonstração de resultados para a Fincorp para 1.999 e 2.000. Quais foram os lucros acumulados para 2.000? Como isso se compara com o aumento no patrimônio líquido entre os dois anos? d. Suponhamos que a Fincorp tenha 500 mil ações em circulação. Quais são os lucros por ação? e. Examine os valores para depreciação em 2.000 e ativos fixos líquidos em 1.999 e 2.000. Qual foi o investimento bruto da Fincorp em instalação e equipamentos durante 2.000? 2.3 – O FLUXO DE CAIXA É talvez o mais importante tópico de informações que podem ser extraídas das demonstrações financeiras.



É a quantidade de dinheiro que entrou no caixa menos a quantidade de dinheiro que saiu. Não existe nenhuma demonstração financeira padronizada que apresenta essa informação. O fluxo de caixa dos ativos da empresa deve ser igual à soma do fluxo de caixa para os credores (exigíveis) com o fluxo de caixa para os acionistas (patrimônio líquido). A identidade do fluxo de caixa é, então,

O Fluxo de Caixa dos Ativos (FCA) envolve 3 componentes: • Fluxo de Caixa Operacional (FCO) – é o caixa gerado pelas atividades usuais da empresa. • Gastos Líquidos de Capital (GLC) – é a parte do fluxo de caixa que é reinvestida na empresa e consiste no desembolso em ativos permanentes. • Variação do Capital de Giro Líquido (∆CGL) – é o montante gasto no capital de giro líquido. Em geral, no nível do EVTE, trabalha-se com valores agregados, representando grandes itens, como é o caso das “Receitas”, apenas um valor por período. 2.3.1 – O FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL O Fluxo de Caixa Operacional resulta das atividades cotidianas de produção e vendas. Para o seu cálculo, precisamos encontrar a diferença entre a receita e o custo (sem depreciação, pois ela não é uma saída de caixa, e sem juros, pois são despesas financeiras). Os impostos são incluídos porque são pagos com caixa. EXEMPLO Analisando a demonstração de resultados da Bertolo Corporation, em 2002 encontre o Fluxo de Caixa Operacional desta empresa naquele exercício. Solução O LAJIR da Bertolo Corporation foi de $ 694. Precisamos agora adicionar de novo a depreciação de $ 65, pois ela não corresponde uma saída de caixa (é um item não monetário). Devemos subtrair os impostos de $ 212, pois foram pagos em caixa. A equação resultante do Fluxo de Caixa Operacional é, portanto:

O fluxo de caixa é um número importante, pois ele mostra, em nível bastante básico, se as entradas de caixa das operações cotidianas são suficientes para cobrir as saídas de caixa. 2.3.2 – GASTOS LÍQUIDOS DE CAPITAL



É exatamente o dinheiro gasto em ativos permanentes menos o dinheiro recebido com a venda dos ativos permanentes. EXEMPLO Ao final de 2001, os ativos permanentes líquidos da Bertolo Corporation eram $ 1.644 (ver Balanço Patrimonial) e ao final de 2002, os ativos permanentes líquidos da empresa eram $ 1.709. Qual foi o gasto líquido de capital da Bertolo Corporation?

2.3.3 – VARIAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO Adicionalmente ao investimento em Ativos permanentes, uma empresa também investirá em ativos circulantes. EXEMPLO Retornando ao Balanço Patrimonial da Bertolo Corporation, verificamos que ao final de 2002, ela tinha um ativo circulante de $ 1.403 e ao final de 2001, o ativo circulante era de $ 1.112. Os passivos circulantes de 2002 e 2001 eram, respectivamente, $ 389 e $ 428. Calcule com esses dados a variação do capital de giro líquido.

2.3.4 – FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS Com os números obtidos nas seções anteriores, estamos prontos para calcular o fluxo de caixa dos ativos. Este é obtido da seguinte maneira:

2.3.5 – FLUXO DE CAIXA AOS CREDORES E AOS ACIONISTAS Representam pagamentos líquidos aos credores e aos proprietários durante o ano. Eles são calculados de maneiras análogas. O fluxo de caixa aos credores corresponde aos juros pagos menos novos empréstimos líquidos; o fluxo de caixa aos acionistas corresponde a dividendos pagos menos novos ingressos de capital. Fluxo de Caixa aos Credores = Juros - ⊗Exigível Fluxo de Caixa aos Acionistas = Dividendos – Ingresso de capital



2.3.5.1 – FLUXO DE CAIXA AOS CREDORES Analisando a demonstração de resultados da Bertolo Corporation, vemos que a empresa pagou $ 70 em juros aos credores. No balanço da Bertolo Corporation de 2001 e 2002, vê-se que a dívida a longo-prazo aumentou $ 454 - $ 408 = $ 46. Portanto, a Bertolo Corporation pagou $ 70 de juros, mas tomou emprestado mais $ 46. O fluxo de caixa aos credores, portanto, foi:

O fluxo de caixa aos credores algumas vezes é chamado de fluxo de caixa aos

obrigacionistas. Usaremos estas duas expressões como sinônimos. 2.3.5.2 – FLUXO DE CAIXA AOS ACIONISTAS De acordo com a demonstração de resultados da Bertolo Corporation, os dividendos pagos aos acionistas foi de $ 103. Para obtermos o ingresso de novo capital, precisamos analisar as contas de capital e reservas. Essas contas dizem-nos quanto a empresa captou coma venda de novas ações. Durante o ano, essa conta aumentou $ 40 e, portanto, o ingresso de capital novo foi $ 40. Dado isso, temos:

Portanto, o fluxo de caixa aos acionistas em 2002 foi $ 63. É essencial que uma empresa preste atenção a seu fluxo de caixa para não acabar na rua da amargura.



INTRODUÇÃO ÀS FINANÇAS CORPORATIVAS Como praticamente toda a ciência, as finanças corporativas incorporaram em seu escopo as grandes evoluções do mundo contemporâneo. Seus métodos de avaliação e conteúdo conceitual assumiram um caráter bem mais abrangente, elevando sua importância para as empresas. O administrador financeiro, por seu lado, passou a ser mais exigido, identificando uma necessidade de especiali-zação e atualização cada vez maiores. A crescente complexidade do mundo dos negócios determinou, ainda, que o responsável pela área financeira desenvolvesse uma visão mais integrativa da empresa e de seu relacionamento com o ambiente externo. O conhecimento restrito às técnicas e os instrumentos da administração financeira já se mostram insuficientes no atual mundo dos negócios, necessitando o executivo de maior sensibilidade relativa a outros valores e informações estratégicos. O processo de tomada de decisões reflete a essência do conceito de Admi-nistração. Reconhecidamente, administrar é decidir, e a continuidade de qualquer negócio depende da qualidade das decisões tomadas por seus administradores nos vários níveis organizacionais. E essas decisões, por sua vez, são tomadas com base em dados e informações viabilizados pela Contabilidade, levantados do comportamento do mercado e do desempenho interno da empresa. Esse processo decisorial básico ao sucesso de toda empresa vem assumindo complexidade e riscos cada vez maiores na economia brasileira. Desequilíbrios nas taxas de juros, desajustes de mercado, ausência de poupança de longo prazo, intelVenções nas regras de mercado da economia, comportamento das taxas de inflação, desafios do crescimento da economia, entre outros aspectos, vêm exigindo uma capacidade mais questionadora e analítica das unidades de-cisórias. Conceitos financeiros consagrados em outros ambientes econômicos costumam encontrar enormes dificuldades de adaptação em nossa realidade empresarial, demandando um conjunto de ajustes e reflexões nem sempre se-guidos pelo mercado. o que é a administração financeira? Qual sua importância para as corporações?

Como são tomadas as decisões financeiras? Como as características da economia brasileira podem limitar os instrumentos financeiros mais tradicionais? A resposta a essas e outras questões pertinentes constitui a preocupação central ~ste capítulo introdutório ao estudo das finanças corporativas.

1.1 Evolução da Administração Financeira As finanças das empresas, em seus primórdios consideradas como parte do

estudo das Ciências Econômicas, vêm descrevendo ao longo do tempo um pro-cesso consistente de evolução conceitual e técnica. Principalmente a partir dos anos 20 do século XX, já entendida como uma área independente de estudo, as finanças das empresas são motivadas a evoluir de maneira a atender à crescente complexidade assumida pelos negócios e operações de mercado. Nos dias atuais, a área financeira passou de uma postura mais conservadora e de absoluta aceitação dos fatos para uma posição bem mais questionadora e reveladora dos fenômenos financeiros. São fundamentais no contexto moderno a identificação e o entendimento das causas de determinado comportamento operacional, e não somente a mensuração dos valores registrados e dos efeitos produzidos pelos fatos financeiros.



Até a crise econômica mundial de 1929/1930, observava-se uma predominância dos aspectos externos das empresas, conhecida como abordagem tradicional. A função financeira até então preconizada centrava-se preferencialmente nos instrumentos e procedimentos do mercado financeiro voltados à captação de recursos. As principais preocupações do administrador financeiro fixavam-se em seus vários fornecedores de capital - acionistas, banqueiros e poupadores em geral, basicamente - e nas formas e práticas disponíveis de levantamento de recursos.

Posteriormente a esse período, as diversas atividades de natureza repetitiva e

sistemática que caracterizavam a administração financeira sofreram fortes influências das teorias administrativas que começavam a surgir na época, enun-ciadas principalmente por Taylor, Fayol e Ford. Diante desses novos procedi-mentos administrativos e convivendo ainda com resultados operacionais pouco promissores, as empresas passaram a direcionar grande parte de suas preocupa-ções para seus aspectos internos, voltados para o aperfeiçoamento e o desenvol-vimento de sua estrutura organizacional.

Esse enfoque, de caráter mais administrativo, foi reforçado com a depressão econômica ocorrida em 1929/1930, tornando o estudo das finanças corporativas também preocupado com a liquidez e solvência das empresas. O aperfei-çoamento e o desenvolvimento da estrutura organizacional seriam o suporte imprescindível para as corporações e uma preocupação anterior a qualquer in-fluência externa ao ambiente da administração. Da década de 40 até meados dos anos 50, as finanças voltaram a enfocar as empresas com base em decisões externas, estudando-as do ponto de vista de um emprestador (aplicador) de recursos, sem atribuir maior destaque às deci-sões de organização interna. Na década de 50, contudo, foi dada ênfase destacada aos investimentos empresariais e geração de riqueza. Essa visão surgiu basicamente como conse-qüência da Teoria Geral de Keynes, a qual preconizava o investimento agregado como a preocupação central das nações e das corporações. Nesse contexto, as finanças corporativas passaram a preocupar-se tanto com a alocação mais efi-ciente de recursos, como com a seleção mais adequada de suas fontes de finan-ciamento. Dois importantes conceitos financeiros foram desenvolvidos nesse ambiente: retomo do investimento e custo de capital, destacando a interdepen-dência das decisões financeiras, conforme serão abordados em capítulos se-guintes.

Em outras palavras, a administração financeira passou a incluir em seu horizonte de estudo teórico e prático as questões pertinentes aos ativos e passivos dos balanços das empresas, assumindo uma definição bem mais abrangente.

O que se convenciona denominar de moderna teoria de finanças tem seu início marcado pelas proposições de Franco Modigliani e Merton Miller, que abordam a irrelevância da estrutura de capital e dividendos sobre o valor de mercado da empresa. Essas teorias foram desenvolvidas nas décadas de 50 e 60 e laureadas com prêmio Nobel em 1985 (Modigliani) e 1990 (Miller).

As proposições de irrelevância representam as bases da moderna teoria de



finanças, principalmente pela rigorosa contribuição oferecida à reflexão da lógica econômica do processo de tomada de decisões financeiras das corporações. As discussões dessas idéias estendem-se até os dias atuais, principalmente rela-cionadas aos pressupostos assumidos nos modelos de avaliação.

A partir do início da década de 90, por outro lado, a grande evolução da teoria de finanças priorizou outro importante segmento de estudo: gestão de risco. A adoção pelas empresas de estratégias que envolvem derivativos, opções, swaps, hedges etc. acelerou-se bastante nos anos 90, tomando as finanças cor-porativas mais instrumentalizadas a operar no contexto de conflito entre risco e retomo.

Como resposta à grande vqlatilidade apresentada pelos principais indica-dores econômicos e financeiros de mercado, como juros, câmbio, cotações de papéis e preços de mercadorias etc., o mercado financeiro desenvolveu metodo-logias e sofisticados modelos de avaliação de risco, logo absorvidos pelas corpo-rações em seu processo de gestão e tomada de decisões. É importante destacar que a moderna gestão de risco começou a desenvolver-se a partir da Teoria do Portfólio, inicialmente apresentada por Markowitz1 e estendida por Sharpe, Fama e Lintner,2 entre outros importantes trabalhos. A teoria, em essência, expõe que o risco de um ativo deve ser avaliado com base em sua contribuição ao risco total de um portfólio de ativos, e não de maneira isolada. Na administração financeira, a teoria formulada orienta que um inves-timento deve ser avaliado por sua contribuição aos resultados de risco e retomo produzidos por ampla (diversificada) carteira de ativos. Não deve predominar na gestão de uma empresa maior preocupação com o desempenho isolado de um ativo, mas com o reflexo que determinada decisão promove sobre toda a empresa (portfólio).

Outros modelos teóricos surgiram posteriormente, promovendo importantes contribuições ao estudo do risco nas finanças corporativas. Nessa linha, citam-se, entre outros, a Arbitrage Pricing Theory (APT) e o modelo de opções de Black & Scholes.

Responsabilidades Contemporâneas da Administração Financeira

A administração financeira é um campo de estudo teórico e prático que objetiva, essencialmente, assegurar um melhor e mais eficiente processo empre-sarial de captação e alocação de recursos de capital. Nesse contexto, a adminis-tração financeira envolve-se tanto com a problemática da escassez de recursos, quanto com a realidade operacional e prática da gestão financeira das empresas, assumindo uma definição de maior amplitude.

A administração financeira insere-se num campo de atuação bastante abrangente e crescentemente complexo, exigindo maior conhecimento técnico e sensibilidade no trato de seus diversos instrumentos.

A própria evolução da área financeira imprimiu no administrador uma ne-cessidade maior de visualizar toda a empresa, realçando suas estratégias de competitividade, continuidade e crescimento futuro. Em verdade, o administrador financeiro no contexto atual não pode assumir posições menos envolventes de centrar suas preocupações unicamente nos mecanismos de captação de fundos e



aplicações na atividade da empresa. Deve, outrossim, gerenciar esses recursos de forma a manter a saúde financeira e econômica da empresa e lograr ainda alcançar suas metas estabelecidas.

Essas responsabilidades são mais intensas ainda nos últimos tempos, quan-do se têm observado, entre outros fenômenos, períodos de escassez de capital no mercado e encarecimento das taxas de juros. Inúmeros projetos atraentes em certas épocas são inviabilizados em outras diante do acentuado crescimento do custo dos passivos, exigindo cuidados especiais no uso e interpretação dos modelos financeiros. Em verdade, as decisões de levantamento e aplicação de recursos requerem nos tempos atuais maior nível de conhecimento e especiali-zação do administrador financeiro, além de uma visão estratégica e de sinergia com relação ao futuro dos negócios.

Diante da crescente complexidade que o mercado e os negócios vêm apre-sentando, o administrador financeiro hoje não pode ater-se exclusivamente aos modelos mais teóricos e restritivos de solução dos problemas, e é indispensáve: munir-se de uma visão crítica mais acurada e global da empresa. Suas atividades tomam-se mais importantes, assumindo maiores níveis de responsabilidade prevendo-se grandes desafios para o futuro. Em suma, a administração financeira tem demonstrado ao longo do tempo notável evolução conceitual e prática. De uma posição inicial menos ambiciosa, em que se distinguia um posicionamento mais descritivo dos fenômenos financeiros, a área financeira tem apresentado no mundo contemporâneo uma postura mais questionadora e reveladora em relação ao comportamento do mercado em geral e ao processo de tomada de decisões empresariais. Esse posicionamento tem contribuído bastante para o fornecimento de explicações mais lógicas e completas dos vários fenômenos financeiros, tornando mais evidente sua compreensão e ampliando sobremaneira sua esfera de atuação e importância. 1.3 Dinâmica das Decisões Financeiras

Dentro do ambiente empresarial, a administração financeira volta-se basicamente para as seguintes funções:

a) planejamento financeiro, o qual procura evidenciar as necessi dades de expansão da empresa, assim como identificar eventuais desajustes futuros.

Por meio do planejamento, ainda, é possível ao administrador financeiro selecionar, com maior margem de segurança, os ativos mais rentáveis e condizentes com os negócios da empresa, de forma a estabelecer mais satisfatória rentabilidade sobre os investimentos;

b) controle financeiro, o qual se dedica a acompanhar e avaliar todo o desempenho financeiro da empresa. Análises de desvios que venham a ocorrer entre os resultados previstos e realizados, assim como propostas de medidas corretivas necessárias, são algumas das funções básicas da controladoria financeira;

c) administração de ativos, que deve perseguir a melhor estrutura, em termos de risco e retorno, dos investimentos empresariais, e proceder a um gerenciamento eficiente de seus valores. A administração dos ativos acompanha também as defasagens que podem ocorrer entre entradas e saídas de dinheiro de caixa, o



que é geralmente associado à gestão do capital de giro;

d) administração de passivos, que se volta para a aquisição de fundos (financiamento) e o gerenciamento de sua composição, procurando definir a estrutura mais adequada em termos de liquidez, redução de seus custos e risco financeiro.

Ao basear-se nas funções financeiras enunciadas, qualquer que seja a natu-reza de sua atividade operacional, uma empresa é avaliada como tomadora de duas grandes decisões financeiras: decisão de investimento - aplicações de recursos - e decisão de financiamento - captações de recursos.

Uma terceira decisão que envolve a alocação do resultado líquido da em-presa, também conhecida por decisão de dividendos, é geralmente incluída na área de financiamento por representar, em última análise, uma alternativa de financiar suas atividades. Dividendo é uma decisão que envolve, fundamente, a distribuição de parte dos lucros aos acionistas, ou o custo de oportunidade de manter esses valores retidos, visando lastrear seus negócios.

As decisões financeiras são tomadas pelas empresas de forma contínua e inevitável. A decisão de investimento, considerada como a mais importante de todas, envolve todo o processo de identificação, avaliação e seleção das alterna-tivas de aplicações de recursos na expectativa de se auferirem benefícios econô-micos futuros. Por não se ter certeza da realização futura de lucros, a decisão de investimento envolve risco, devendo ser avaliada em termos da relação risco-retorno.

As decisões de investimento criam valor e, portanto, mostram-se economi-camente atraentes quando o retomo esperado da alternativa exceder a taxa de retorno exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas). É importante destacar que essas decisões inserem-se no âmbito do planejamento estratégico da empresa, e são reflexo de planos futuros traçados para a condução dos negócios. Refletem, em outras palavras, um compromisso com a continuidade do empreendimento.

As decisões de financiamento, por outro lado, preocupam-se principalmente com a escolha das melhores ofertas de recursos e a melhor proporção a ser mantida entre capital de terceiros e capital próprio. O objetivo central dessa de-cisão envolve a determinação da melhor estrutura de financiamento da empresa, de maneira a preservar sua capacidade de pagamento e dispor de fundos com custos reduzidos em relação ao retomo que se espera apurar de suas aplicações.

Na prática, as empresas têm a sua disposição variadas fontes de captação, tais como fornecedores, instituições financeiras, acionistas etc., as quais apre-sentam diferentes condições de custo, amortizações, prazos e garantias exigidas. Essas condições devem ser combinadas de forma a adequar o passivo às ca-racterísticas de rentabilidade e liquidez das aplicações desses recursos.

Essas duas grandes áreas de decisão das empresas devem apresentar-se de maneira bastante integradas entre si. Enquanto as decisões de financiamento descrevem as taxas de retomo exigi das pelos detentores de capital, as oportuni-dades de investimento centram suas principais avaliações nos retornos espera-dos. Estabelecem-se, em essência, um portfólio de oferta de fundos disponíveis para investimento e outro de alternativas de aplicação desses valores, devendo



ocorrer, para a atratividade do negócio, uma taxa de retomo esperada superior ao custo do financiamento.

A integração descrita entre as áreas de decisão ocorre inclusive com a polí-tica de dividendos. Uma decisão de reter os lucros para reinvestimento implica necessariamente uma avaliação de que o retomo gerado pela empresa .supera o ganho que o acionista poderia obter na hipótese de dispor de seus lucros. Logo, a reaplicação dos lucros empresariais pode somente ser justificada quando o re-tomo prometido pelos negócios superar as taxas oferecidas por outras oportuni-dades equivalentes de investimento. Nesse inter-relacionamento das decisões de investimento e de dividendos, é interessante observar que as oportunidades de aplicações de fundos dos investidores (pessoas físicas) não coincidem neces-sariamente com as alternativas de investimentos disponíveis às empresas.

Por outro lado, a inter-relação das decisões de financiamento com a de di-videndos verifica-se pela opção da empresa em manter maior ou menor volume .

de capital próprio financiando seus investimentos. Em verdade, a decisão de distribuição ou não de lucros é uma decisão de financiamento mediante capital próprio, ao reter resultados, ou mediante capital de terceiros, ao distribuir resultados.

1.5 Administração Financeira e Objetivo da Empresa

No processo de seleção das decisões financeiras, a empresa deve delinear

seu objetivo a perseguir, de maneira que essas decisões sejam tomadas segundo critério mais racional. A definição de seu objetivo deve ainda permitir que as empresas possam avaliar os vários resultados provenientes das decisões finan-ceiras tomadas.

A identificação do objetivo da empresa não é tarefa fácil, requerendo algumas reflexões diante de seu caráter controvertido e, muitas vezes, complexo. O ponto de partida sugerido para essa discussão é se o objetivo da empre-sa deve estar voltado para a satisfação do retomo exigido por seus proprietários ou por algum parâmetro de desempenho mais abrangente, que incorpora o bem-estar de toda a sociedade.

Em economia de mercado, as empresas são atraídas fundamentalmente pelas possibilidades de lucros, e seus preços de venda são regidos livremente segundo comportamento de oferta e procura dos bens e serviços. Nesse sistema, ainda, as decisões financeiras são tomadas de forma bastante descentralizadora, segundo os desejos e os critérios de cada unidade empresarial. Ou seja, inexiste nesse tipo de mercado qualquer forma de planejamento centralizado, ficando as diversas unidades econômicas guiadas por seus próprios objetivos e estratégias de atuação.

A idéia central dessa questão é se os princípios do sistema de livre empresa atendem aos interesses sociais mais amplos da economia, ou seja, o bem-estar social do público em geral.

A administração financeira orienta-se geralmente pelos princípios de livre empresa,



conforme propostos por Adam Smith.4 Para Smith, o empresário, ao procurar isoladamente maximizar sua riqueza, propicia automaticamente a realização dos objetivos de toda a sociedade. O autor propõe ainda que o empresário, ao perseguir seu próprio benefício, é guiado por uma mão invisível, fazendo com que todos obtenham, em conseqüência, também os melhores resultados. Solomon e PringleS concluem, destacando que a grande contribuição de Smith foi perceber que, dadas as condições adequadas, particularmente a liberdade de concorrência, as decisões dos empresários, que visam à satisfação de seus próprios interesses, levariam a um resultado igualmente satisfatório para os interesses da

sociedade.

É preciso que se acrescente que as idéias liberais de Adam Smith constituem a base da moderna economia, fornecendo os fundamentos teóricos que explicam o

processo atual de globalização e competitividade do mercado.

É evidente que devem ser consideradas algumas restrições impostas ao sistema de mercado. Esse enfoque mais liberal da doutrina econômica somente produz os resultados apregoados em sua totalidade na suposição da existência de mercados eficientes. Toda intervenção do Estado no funcionamento do mercado ou quaisquer outras imperfeições no relacionamento entre os agentes econômicos reduzem a atuação da mão invisível.

No mundo atual, as questões econômicas essenciais de toda a sociedade, o que, como e para quem produzir, são respondidas pelas forças de mercado. Extraindo-se os poucos sistemas econômicos mais centralizados ainda existentes, a administração financeira assume como objetivo, no processo de tomada de decisões financeiras, a maximização da riqueza (bem-estar econômico) de seus proprietários. Essa é, em essência, a linha de conduta adotada por este livro. Essa abordagem mais liberal e contemporânea das finanças corporativas prioriza sua atenção nas decisões de investimento, financiamento e dividendos, de maneira a pr.omover a riqueza de seus acionistas, minimizando os riscos e tornando mais eficazes os recursos alocados. Fundamentalmente, a administração financeira está voltada para a criação de riqueza, e a orientação básica das decisões financeiras das empresas segue o objetivo principal de maximização da riqueza de seus proprietários. Ao perseguirem esse objetivo, as decisões finan ceiras não somente beneficiam os investidores da empresa, mas também permitem identicamente que se reflita nos recursos econômicos da sociedade, maximizando a riqueza de toda a economia.

Esse objetivo da administração financeira é mensurado a partir do valor que suas ações ordinárias alcançam no mercado, refletindo, em última análise, as expectativas dos acionistas com relação aos resultados das decisões financeiras tomadas. Os investidores em ações reagem à baixa qualidade das decisões financeiras, desvalorizando o valor de mercado das ações; ao contrário, promo-vem valorizações nos papéis como conseqüência de melhores decisões tomadas. Em outras palavras, a qualidade das decisões de investimento e financiamento é que efetivamente determina a riqueza dos proprietários de capital.

Dinâmica das Decisões Financeiras no Brasil

A teoria de finanças vem evoluindo em bases conceituais e práticas bastante



coerentes e estruturadas, permitindo dar um escopo mais consistente à admi-nistração financeira. Em termos técnicos, inclusive, os modelos financeiros de avaliação têm-se sofisticado, incorporando propostas bastante avançadas e cria-tivas.

As decisões financeiras estão calcadas em diversos pressupostos que dão toda a sustentação a seus enunciados e modelos. São observadas grandes preo-cupações em discutir o relaxamento desses pressupostos e seus reflexos sobre a administração financeira. É considerável o avanço que vem sendo feito nesse sentido, permitindo maior proximidade entre a teoria financeira e a realidade do mercado e das empresas.

Todavia, a preocupação em economias em processo de desenvolvimento, cujas características básicas são, em grande parte, bastante semelhantes entre si, ainda não têm merecido idêntica atenção. A teoria de finanças discutida incorpora preferencialmente seus pressupostos originais, sem atribuir maior preocupação a desequilíbrios estruturais de mercado bastante comuns em países em desenvolvimento. Taxas de juros subsidiadas, taxas de juros de curto prazo mais elevadas que as de longo prazo, carência de recursos de longo prazo para investimentos, elevado grau de concentração industrial, entre outros aspectos, constituem-se em realidades dessas economias, direcionando o conjunto das decisões financeiras para um contexto de variáveis diferenciadas e de forte in-fluência sobre os resultados. Efetivamente, não é somente a inflação que altera a consistência original da teoria financeira. Os aspectos relatados em breves exemplos encontram-se estruturalmente presentes mesmo em economias com taxas de inflação relativamente sob controle.

É uma situação de desequilíbrio das regras de mercado, a qual requer, para o desenvolvimento das empresas e da própria aplicação prática da teoria de finanças corporativas, maior atenção na elaboração dos modelos identificados com essa realidade.

É importante que se registre nesse contexto que as decisões financeiras não são definidas a partir de pressupostos de uma ciência exata, onde se permite a comprovação absoluta e inquestionável dos resultados. Os fatores considerados na tomada de decisões procuram retratar a realidade do ambiente econômico, estando ainda estabelecidas certas premissas e hipóteses comportamentais. Todo modelo decisorial, por exemplo, desenvolve expectativas para a fixação dos resultados esperados, do período de previsão e da definição da taxa de atratividade econômica do empreendimento.

Por mais bem quantificados que sejam, esses parâmetros constituem-se em aproximações bastante razoáveis da realidade, incorporando, como é natural em projeções, certa margem de arbítrio trazida pela unidade decisória. Não há uma fórmula única e inquestionável para as decisões financeiras. É exigido de todo administrador financeiro o domínio dos conceitos teóricos, de suas técnicas e procedimentos, dos inúmeros fatores que condicionam o desempenho e o valor da empresa e das repercussões dos desequilíbrios estruturais da economia sobre os resultados financeiros.

Uma empresa somente cria valor se o retorno do capital investido em sua atividade exceder o custo de oportunidade de suas fontes de financiamento. Ao tomar decisões de investimento que promovam esse diferencial economicamente favorável, a empresa passa a promover um aumento de seu valor agregado, revelando uma atraente aplicação de seus recursos.



N a realidade brasileira, as decisões financeiras em condições ideais de equilíbrio são bastante prejudicadas pela persistente insuficiência de recursos de longo prazo para as empresas. Basicamente, os recursos oficiais são as grandes fontes de capital permanente e, mesmo assim, em volume bastante aquém das efetivas necessidades de mercado. As linhas de crédito oficiais são limitadas e geralmente direcionadas a programas específicos, atendendo a um número reduzido de empresas. As instituições financeiras privadas por seu lado, diante do próprio desequilíbrio da economia, não conseguem captar poupança de longo prazo e, conseqüentemente, suprir as necessidades de capital para investimento.

Esse ambiente de restrições aos recursos de longo prazo necessários ao fi-nanciamento de investimentos produtivos no país vem limitando a capacidade de crescimento e competitividade das empresas nacionais. Restrições de acesso ao crédito de longo prazo de terceiros têm levado as empresas a financiar seu crescimento por meio de recursos próprios, cujos montantes não são, evidentemente, suficientes para lastrear a crescente demanda por capital determinada

pelo mercado cada vez mais competitivo.

Nessas condições de carência de recursos de maior maturidade, o endividamento da empresa brasileira vem-se concentrando no curto prazo, limitando a folga financeira e sua capacidade de expansão em condições de equilíbrio. Na convivência com essa estrutura financeira, as decisões das empresas reiteram sua preferência pela capitalização, privilegiando a sobrevivência financeira e não a competitividade.

Deve ser avaliada em nossa economia, ainda, a presença de taxas de juros diferenciadas determinadas pela natureza da fonte de financiamento, e não pelo risco oferecido pela decisão de crédito. Em verdade, no mercado brasileiro não é o risco da operação que define com prioridade o custo do dinheiro; em grande parte, o encargo financeiro é definido pela natureza da fonte de financiamento.

Recursos provenientes de agentes oficiais de crédito (sistemas BNDES, por exemplo), principal fonte de fundos a longo prazo em nossa economia, são oferecidos geralmente a taxas sensivelmente inferiores às livremente praticadas no mercado. Essas alternativas de financiamento oficial costumam oferecer, ainda, condições de amortização de principal bastante atraentes, se comparadas com outras linhas de crédito nacionais, principalmente pelo prazo e carência concedidos. Nessas condições, determinada decisão de alocação de capital, se rejeitada quando cotejada com as taxas de juros correntes de mercado, pode-se apresen tar atraente se financiada com recursos oficiais, tipicamente subsidiados e de prazos mais dilatados. De forma incoerente para a teoria de finanças, em algumas decisões, não é a qualidade econômica do investimento que define com exclusividade seu valor, mas também a forma corno ele é financiado, podendo a estrutura de financiamento selecionada alterar a própria atratividade da decisão de investimento.

Apesar das limitações e dificuldades resumidas no processo decisório, muitas empresas brasileiras vêm-se desenvolvendo, transpondo barreiras impostas por um mercado desajustado. Alguns setores, no entanto, principalmente os que atuam em segmentos de maior competitividade, ressentem a falta de recursos de maior maturidade de forma a viabilizar seus investimentos e gerar maior capacidade de concorrer no atual ambiente de globalização da economia.

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA -...

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