APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE VALUATION FREE CASH FLOW...
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APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA
DE VALUATION FREE CASH FLOW TO
FIRM
GUSTAVO ACATAUASSÚ XAVIER
Rio de Janeiro, RJ - Brasil
2015
Projeto de Graduação apresentado ao Curso de
Engenharia de Controle e Automação da Escola
Politécnica, Universidade Federal do Rio de
Janeiro,como parte dos requisitos necessários à
obtenção do título de Engenheiro.
Orientador:
Prof. Regis Motta, PhD
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APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE
VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM
PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE
DA ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO
RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS REQUISITOS
NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE
ENGENHEIRO DE CONTROLE E AUTOMAÇÃO
Aprovado por:
_________________________________
Prof. Regis Motta, PhD
_________________________________
Prof. José Roberto Ribas, PhD
_________________________________
Prof. Maria Alice Ferrucio da Costa, PhD
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Xavier, Gustavo Acatauassú
Aplicação Prática da Teoria de Free Cash Flow to Firm/ Gustavo Acatauassú
Xavier - Rio de Janeiro: UFRJ/ Escola Politécnica, 2014
XI, 101 p.:il; 29,7cm
Orientador:
Prof. Regis Motta,PhD
Projeto de Graduação - UFRJ/ Escola Politécnica/Curso
de Engenharia de Controle e Automação, 2015.
1. Contabilidade
2. Teoria em Finanças
3. Análise de um Business Case
Universidade Federal do Rio de Janeiro, Escola Politécnica,
Curso de Engenharia de Controle e Automação.
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AGRADECIMENTOS
Durante esses anos em que fui aluno de graduação da UFRJ, muitas pessoas foram
fundamentais para que enfrentasse os desafios na tarefa de concluir o curso. Gostaria de
agradecera algumas delas.
Começo agradecendo aos meus pais, José Renato da Silva Xavier e Isabella Rodrigues
Acatauassú Nunes por sempre me apoiarem em minhas escolhas e oferecerem todo o
suporte material e emocional durantes estes anos.
Aos meus irmãos, Guilherme Acatauassú Xavier, Renata Acatauassú Xavier e Carolina
Acatauassú Xavier
Agradecimento especial para os meus amigos Alexandre, Antenor, Cesar, Eduardo,
Gabriel, Gustavo, Hugo, Jorge, Pedro, Rodrigo, Victor e William por estarem ao meu
lado durante todos esses anos.
A todos os professores que contribuíram para a minha formação como engenheiro.
A todos os alunos de Controle que estiveram a meu lado, seja para compartilhar tarefas
ou boas risadas. Agradecimento especial aos amigos da T-13: Bruno, Caio, Guilherme,
Douglas, Hailton, Henrique, Jéssica, Leandro, Lucas, Matheus, Noelle, Tiago e Victor .
Ao Professore Regis Motta, orientador desse Projeto de Graduação
Muito Obrigado!
Gustavo Acatauassú Xavier
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Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/
UFRJ como parte dos requisitos necessários para a obtenção do grau de
Engenheiro de Controle e Automação.
APLICAÇÃO PRÁTICA DA TÉCNICA DE
VALUATION FREE CASH FLOW TO FIRM
Gustavo Acatauassú Xavier
Orientador
Prof. Regis Motta, PhD
Curso:
Engenharia de Controle e Automação
Esse projeto consiste de uma aplicação prática da técnica de Valuation para uma
empresa real, a São Carlos Empreendimentos Imobiliários.
Inicialmente é explorada a base teórica por trás da técnica de Valuation Free Cash
Flow to Firm, incluindo Contabilidade e Finanças. Após isso, é feita uma análise
detalhada da estratégia da empresa e dos mercados na qual ela está inserida.
Baseado na aplicação da teoria e da análise da estratégia da empresa para
justificar as projeções obtidas, chega-se a um preço justo para a ação da empresa em
questão.
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Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial
fulfillment of the requirements for the degree of Engineer.
PRACTICAL APLICATION O THE FREE CASH
FLOW TO FIRM VALUATION TECNIQUE
Gustavo Acatauassú Xavier
Advisor:
Prof. Regis Motta, PhD
Course:
Automation and Control Engineering
This project consists in the practical application of a Valuation technique for a
real company, São Carlos Empreendimentos Imobiliários.
Initially, theoretical basis behind the Free Cash Flow to Firm Valuation
Technique are explored, including Accounting and Finance. After that, it´s made a
comprehensive analysis of the company´s strategy e of the market it is inserted in.
Based on the application of this theory and on the strategy analysis to justify the
obtained projections, a fair price for the company being analyzed is reached.
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SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................ 14
2. REVISÃO DA LITERATURA .................................................................................... 16
2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM CONTABILIDADE ................................. 16
2.1.1 Regime de Caixa e Regime de Competência ................................................... 16
2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) ........................................... 17
2.1.3 Balanço Patrimonial ......................................................................................... 20
2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa .................................................................... 23
2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM FINANÇAS.............................................. 25
2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money) ...................................... 25
2.2.2 Desconto a Valor Presente ............................................................................... 25
2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade ............................................. 26
2.2.4 Valor justo de um investimento ....................................................................... 28
2.2.5 Premissas e Incerteza ....................................................................................... 28
2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM ......................................................... 29
2.3.1 O que é o valor da firma? ................................................................................. 29
2.3.2 Formula ............................................................................................................ 29
2.3.3 Qual é taxa de desconto que deve ser usada? .................................................. 30
3. ANÁLISE DE MERCADO .......................................................................................... 31
3.1 MERCADO DE OFFICE REAL ESTATE EM SÃO PAULO ............................... 31
3.1.1 Regulação ......................................................................................................... 31
3.1.2 Tamanho e Segmentação ................................................................................. 31
3.1.3 Crescimento ..................................................................................................... 32
3.1.4 Vacância ........................................................................................................... 35
3.1.5 Alugueis ........................................................................................................... 37
3.1.7 Regiões ............................................................................................................. 38
3.2 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE
JANEIRO ...................................................................................................................... 39
3.2.1 Tamanho e Segmentação ................................................................................. 39
3.2.2 Crescimento ..................................................................................................... 40
3.2.3 Vacância ........................................................................................................... 43
3.2.4 Alugueis ........................................................................................................... 44
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3.2.6 Regiões ............................................................................................................. 46
3.3 PRINCIPAIS PLAYERS DO MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS
CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO E SÃO PAULO ...................................... 48
3.3.1 BR Properties ................................................................................................... 48
3.3.2 São Carlos ........................................................................................................ 48
3.3.3 Cyrela Comercial Properties ............................................................................ 49
3.4. CORRELAÇÃO ENTRE ALUGUEL E VACÂNCIA ..................................... 49
3.5 DRIVERS ................................................................................................................ 55
3.6 ESTIMATIVAS DE CAGED ................................................................................ 59
3.7 PROJEÇÕES DE VACÂNCIA DO MERCADO .................................................. 62
3.8 DIFERENÇA DE PREÇOS ENTRE ATIVOS A/AAA E B/BB ........................... 64
3.9 CONCLUSÃO SOBRE OS MERCADOS DO RIODE JANEIRO E SÃO PAULO
....................................................................................................................................... 65
3.11 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRIÓTRIOS CORPORATIVOS ............... 69
3.11.1 Preços ............................................................................................................. 69
3.11.2 Vacância ......................................................................................................... 70
3.12 MERCADO DE STRIP MALLS ........................................................................... 71
3.12.1 Definição ........................................................................................................ 71
3.12.2 Tamanho e Segmentação ............................................................................... 72
4. SÃO CARLOS S.A. ...................................................................................................... 74
4.1 RESUMO DA ATIVIDADE .................................................................................. 74
4.2 HISTÓRICO ........................................................................................................... 74
4.3 PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO ................................................................ 75
4.4 PORTFÓLIO DE ESCRITÓRIOS .......................................................................... 76
4.4.1 Locatários ......................................................................................................... 78
4.4.2 Pipeline de Imóveis.......................................................................................... 79
4.4.3 Portfólio de Imóveis após entrada do Pipeline ................................................ 80
4.4.4 Risco de Vacância ............................................................................................ 81
4.4.5 Vacância ........................................................................................................... 82
4.4.6 Crescimento Orgânico da Receita .................................................................... 84
4.4.7 Guidance de Lease Spreads ............................................................................. 85
4.5 PORTFOLIO DE STRIP MALLS ........................................................................... 86
4.6 TRACK RECORD DA EMPRESA EM VENDAS E AQUISIÇÕES ..................... 87
4.7 DESPESAS ADMINISTRATIVAS ....................................................................... 88
4.8 ENDIVIDAMENTO E PODER DE AQUISIÇÃO ................................................ 89
9
4.9 GESTORES ............................................................................................................ 92
4.10 MEMBROS DO CONSELHO ............................................................................. 94
4.11 ACIONISTAS ....................................................................................................... 95
4.12 PREMISSAS ......................................................................................................... 96
RESULTADO E CONCLUSÕES .................................................................................... 98
5.1 RESULTADO ......................................................................................................... 98
5.2 CONCLUSÂO ........................................................................................................ 98
5.3 RISCOS................................................................................................................... 99
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LISTA DE FIGURAS
Figura n° 1 Demonstrativo de Resultado de Exercício .................................................... 19
Figura n° 2 Balanço Patrimonial Ativo ............................................................................ 21 Figura n° 3 Balanço Patrimonial Passivo ........................................................................ 22 Figura n° 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa ............................................ 23 Figura n° 5 Demonstração do Fluxo de Caixa ................................................................. 24
Figura n° 6 Segmentação da Área Bruta Locável ............................................................ 32 Figura n° 7 Aluguel Pedido por segmento ....................................................................... 32 Figura n° 8 Crescimento Histórica de Oferta e Demanda ............................................... 33
Figura n° 9 Crescimento histórico por segmento ............................................................. 33 Figura n° 10 Histórico da segmentação da Área Bruta Locável ...................................... 34
Figura n° 11 Área Bruta Locável por Segmento .............................................................. 34 Figura n° 12 Vacância física por segmento ..................................................................... 35
Figura n° 13 Vacância Física por ano de inauguração ..................................................... 35 Figura n° 14 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância ..................... 36 Figura n° 15 Histórico de Preços Pedidos por segmento de imóveis .............................. 37
Figura n° 16 Comparativo entre as principais regiões de São Paulo ............................... 38
Figura n° 17 Segmentação da Área Bruta Locável no Rio de Janeiro ............................. 39 Figura n° 18 Preço pedido por segmento no Rio de Janeiro e São Paulo ........................ 40 Figura n° 19 Histórico do crescimento da área ofertada e da área ocupada .................... 40
Figura n° 20 Crescimento na área ofertada por segmento ............................................... 41 Figura n° 21 Histórico da Segmentação .......................................................................... 41 Figura n° 22 Histórico da Área Bruta Locável por segmento .......................................... 42
Figura n° 23 Vacância Física por segmento no Rio de Janeiro ....................................... 43 Figura n° 24 Vacância física por ano de inauguração...................................................... 43
Figura n° 25 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância ..................... 44
Figura n° 26 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro .............................................................. 44 Figura n° 27 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro por segmento ........................................ 45
Figura n° 28 Segmentação e Cronograma dos projetos no Porto Maravilha ................... 46 Figura n° 29 Dados por Região para o Rio de Janeiro ..................................................... 47 Figura n° 30 Dados sobre as principais empresas que atuam no mercado imobiliário de
São Paulo e Rio de Janeiro................................................................................................ 48 Figura n° 31 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA em São Paulo .... 49
Figura n° 32 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA em São Paulo .......... 50 Figura n° 33 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB em São Paulo ........ 51 Figura n° 34 Aluguel e Vacância históricos para imóveis B/BB em São Paulo .............. 51 Figura n° 35 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB ............. 52 Figura n° 36 Correlação entre vacância para imóveis A/AAA e B/BB em São Paulo .... 52
Figura n° 37 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro
........................................................................................................................................... 53
Figura n° 38 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro .... 53
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Figura n° 39 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB no Rio de Janeiro .. 54 Figura n° 40 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB no Rio de
Janeiro ............................................................................................................................... 54 Figura n° 41 CAGED acumulado dos últimos 12 meses e Absorção Líquida acumulada
dos últimos 12 meses Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015.......... 55 Figura n° 42 Correlçaõ entre CAGED e Absorção líquida dos últimos 12 meses em São
Paulo ................................................................................................................................. 55 Figura n° 43 Absorção Líquida e PIB do estado de São Paulo ........................................ 56 Figura n° 44 Correlação entre PIB do estado de São Paulo e Absorção líquida ............. 56
Figura n° 45 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro .... 57 Figura n° 46 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro
........................................................................................................................................... 57 Figura n° 47 Absorção Líquida e PIB do estado do Rio de Janeiro ................................ 58 Figura n° 48 Correlação entre PIB do estado do Rio de Janeiro e Absorção líquida ...... 58 Figura n° 49 CAGED histórico e projeções ..................................................................... 59
Figura n° 50 Correlação entre geração de empregos no Brasil e nos estados de São Paulo
e Rio de Janeiro Fontes: www.mte.gov.br 03/03/2015 ..................................................... 60
Figura n° 51 Projeções de Caged por Estado ................................................................... 60 Figura n° 52 Projeções de Absorção Líquida por Estado ................................................ 61 Figura n° 53 Projeção de Vacância para Rio de Janeiro e São Paulo .............................. 62
Figura n° 54 Projeção de Vacância para ativos A/AAA em São Paulo e Rio de Janeiro 63 Figura n° 55 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB em
São Paulo Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 .......................................................... 64 Figura n° 56 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB no RIo
de Janeiro Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015 .......................................................... 65 Figura n° 57 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2015
........................................................................................................................................... 66 Figura n° 58 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2016
........................................................................................................................................... 67
Figura n° 59 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2015 .. 67 Figura n° 60 Obtenção Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em
2016................................................................................................................................... 67 Figura n° 61 Resultados Obtidos para as projeções de preço e vacância para os mercados
de São Paulo e Rio de Janeiro ........................................................................................... 68
Figura n° 62 Preços pedidos de aluguel ao redor do mundo ........................................... 69
Figura n° 63 Vacância Histórica em diferentes mercados ao redor do mundo ................ 70 Figura n° 64 Exemplo de Strip Mall em Sumaré ............................................................. 71 Figura n° 65 Segmentação dos Strip Malls no Brasil ...................................................... 72 Figura n° 66 Segmentação dos Strip Malls no Brasil ...................................................... 72 Figura n° 67 Custo de ocupação das principais empresas de Shopping Center do Brasil 73
Figura n° 68 Crescimento das vendas nas mesmas lojas das principais empresas de
Shopping Center do Brasil ................................................................................................ 73 Figura n° 69 Histórico da Segmentação do Portfólio da São Carlos ............................... 75 Figura n° 70 Segmentação estimada da receita potencial da empresa ............................. 76 Figura n° 71 Segmentação da receita potencial estimada por cidade .............................. 76
Figura n° 72 Segmentação da receita potencial estimada por região............................... 77
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Figura n° 73 Locatários .................................................................................................... 78 Figura n° 74 Segmentação do Pipeline de Imóveis ......................................................... 79 Figura n° 75 Segmentação do Portfólio da empresa após entrada do Pipeline ............... 80 Figura n° 76 Exposição do Portfólio da empresa a novos entrantes ............................... 81
Figura n° 77 Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância ........................ 82 Figura n° 78 Vacância história dos mercados do Rio de Janeiro, São Paulo e das
principais empresas do mercado ....................................................................................... 83 Figura n° 79 Receita nas mesmas propriedades da principais empresas e aluguel médio
emSão Paulo e Rio de Janeiro ........................................................................................... 84
Figura n° 80 Histórico de Guidances de Lease Spreads dos gestores da São Carlos ...... 85 Figura n° 81 Estimativa do retorno de um Strip Mall ...................................................... 86
Figura n° 82 Comparação entre aquisições feitas pela São Carlos e pela BR Properties 87 Figura n° 83 Histórico da Margem EBITDA das principais empresas do mercado ......... 88 Figura n° 84 Segmentação das despesas da São Carlos ................................................... 89 Figura n° 85 Perfil e custo da dívida da São Carlos ........................................................ 90
Figura n° 86 Índices de Endividamento das principais empresas do mercado ................ 91 Figura n° 87 Gestores da São Carlos ............................................................................... 92
Figura n° 88 Membros do conselho ................................................................................. 94 Figura n° 89 Estrutura acionária da São Carlos ............................................................... 95
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GLOSSÁRIO DE TERMOS UTILIZADOS
Free Cash Flow to Firm - Fluxo de Caixa livre para a firma
ABL - Área Bruta Locável
OfficeReal Estate - Mercado Imobiliário de Escritórios Corporativos
Ommited Variable Bias - Distorção gerada por uma variável omitida
Switching Cost - Custo de Mudança
Driver - Fator que proporciona um aumento da demanda
Capex - Capital Expenditure- Investimento em Capital Fixo
EBITDA - Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization - Lucro antes
do resultado financeiro, impostos, depreciação e amortização
EBIT - - Earnings Before Interest Taxes - Lucro antes do resultado financeiro e impostos
Player - Empresa participante do Mercado
Strip Mall - Mercado de Conveniência
GAP- Diferença entre preços
Equity - Patrimônio Líquido
Pipeline - Fila de imóveis a serem inaugurados
Portfólio - Conjunto de Ativos
Lease Spread - Aumento real no aluguel
Guidance - Perspectiva futura dada pelos gestores de uma empresa
Management - Gestores de uma empresa
Track Record - Histórico da qualidade de aquisições dos gestores
Valuation - Determinação do Valor Justo
CAGED - Cadstro Geral de Empregados e Desempregados
ADTV - Average Daily Traded Value - Valor médio negociado por dia
Payout Ratio- Dividendos Pagos/Lucro Líquido
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1. INTRODUÇÃO
O objetivo geral desse projeto é estabelecer um preço justo para a ação de uma empresa
do mercado imobiliário de aluguel escritórios corporativos, e em seguida compará-lo com
o seu preço de mercado, para assim chegar a uma conclusão se trata-se de um bom
investimento ou não. Além disso, podem ser citados como objetivos específicos a
determinação da dinâmica futura dos preços e da vacância dos mercados imobiliários de
escritórios corporativos em São Paulo e Rio de Janeiro.
As hipóteses que serão testadas são que a desaceleração da economia, associada a um
aumento significativo da oferta de novos escritórios fará com que hajam aumentos
significativos nas taxas de vacância e quedas de preço. Além disso, como a empresa
analisada está inserida nesse mercado, sua linha de receita também será afetada.
A metodologia de pesquisa utilizada consiste no estudo detalhado da empresa e do
mercado em que ela está inserido para que a partir disso, possa ser aplicada a técnica de
valuation Free Cash Flow to Firm.
Essa técnica é a mesma que gestores profissionais utilizam em todo o mundo.
Resumidamente essa teoria afirma o valor justo para uma empresa (ou para qualquer
investimento) é o valor de todos os dividendos que ela consegue pagar ao longo de sua
vida trazidos a valor presente por uma taxa de desconto que reflete o grau de risco para
um empresa específica,
A fim de melhor introduzir a empresa em questão, foi feita uma análise SWOT da
empresa em questão:
Forças:
Capacidade de manter a sua taxa de vacância abaixo das taxas de mercado
Bom Track Record em aquisições e vendas
Fraquezas:
Portfólio de imóveis de pior qualidade
perspectiva de queda mais acentuada em imóveis de pior qualidade
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Oportunidades:
Momento ruim do setor, pode fazer com que haja oportunidades de aquisições
Boa posição de caixa, para dar suporte a uma possível aquisição
Ameaças:
Perspectiva futura bastante negativa para o mercado em que a empresa atua.
A análise foi delimitada ao mercado imobiliário de São Paulo e Rio de Janeiro. O motivo
para isso foi que esses são os principais mercados do país, além de ser os únicos em que a
empresa em questão está inserida.
Através dessa análise foi possível concluir que o mercado imobiliário de escritórios
corporativos no Rio de Janeiro e São Paulo passará por momentos bastante difíceis, pois
haverá um período de sobre oferta coincidindo com um período de escassez de demanda,
que resultará em fortes aumentos na vacância e de quedas de preço de cerca de 40% no
dois mercados.
Após todo o estudo descrito acima, a conclusão obtida foi que não se trata de um bom
investimento, pois o valor obtido através do desconto dos Free Cash Flow to Firm
futuros é menor do o valor de mercado da empresa.
Após a introdução, é feita uma Revisão da Literatura, na qual alguns conceitos básicos
são revistos e a teoria do Free Cash Flow to Firm é explicada em detalhes.
Em seguida é feita uma Análise de Mercado, na qual é explicitado todo o estudo que foi
feito sobre os mercados imobiliários de escritórios corporativos do Rio de Janeiro e São
Paulo.
A próxima parte desse projeto consiste em um estudo detalhado da empresa em questão
(São Carlos S.A.) e de sua relação com o mercado em que está inserida. O objetivo dessa
parte é estabelecer premissas robustas para a empresa.
Por último. é estabelecida uma conclusão baseada na aplicação prática da técnica do Free
Cash Flow to Firm na empresa em questão.
16
2. REVISÃO DA LITERATURA
Antes de aprofundar alguns conceitos específicos do universo de finanças, será
apresentado de forma resumida, alguns conceitos básicos que serão utilizados durante
todo o curso desta tese. Entre esses, estarão incluídas noções básicas de contabilidade,
valor do dinheiro no tempo, noções de fluxo de caixa, custo de capital e risco e retorno.
2.1 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM
CONTABILIDADE
2.1.1 Regime de Caixa e Regime de Competência
No Regime de Competência o registro de uma despesa ou receita se dá de acordo com a
ocorrência de um fato gerador, ou seja, um evento que gere uma garantia firme de que
determinada transação, de fato ocorreu.
No Regime de Caixa, o registro de uma despesa ou receita ocorre somente qual há
intercambio monetário entre duas partes, independentemente do período em que a
garantia que essa transação ocorreria fosse dada.
Por exemplo, se uma empresa vender um determinado produto e combinar com o
comprador que ele apenas terá de pagar após dois meses, o Regime de Competência
reconheceria a receita proveniente dessa venda no dia em que essa fosse completada,
enquanto o Regime de Caixa apenas reconheceria tal receita no dia em que o cliente de
fato pagasse pela mercadoria, no caso após dois meses.
Como o Regime de Competência é oficialmente usado no Brasil e em grande parte do
mundo, nessa tese, também utilizarei dessa sistema.
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2.1.2 Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE)
O Demonstrativo de Resultado do Exercício é aonde a empresa reporta todas as receitas,
despesas e conseqüentemente o lucro de determinado exercício, sendo que tal exercício
pode corresponder ao um Trimestre, Semestre ou ano.
O Demonstrativo de Resultado do Exercício deve obedecer aos critérios estabelecidos
pelo IFRS (International Financial Reporting Standards ou Padrão Internacional de
Demonstrações Financeiras), que estabelece que um Demonstrativo deve obedecer a
seguinte ordem:
RECEITA OPERACIONAL BRUTA
Vendas de Produtos
Vendas de Mercadorias
Prestação de Serviços
(-) DEDUÇÕES DA RECEITA BRUTA
Devoluções de Vendas
Abatimentos
Impostos e Contribuições Incidentes sobre Vendas
= RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA
(-) CUSTOS DAS VENDAS
Custo dos Produtos Vendidos
Custo das Mercadorias
Custo dos Serviços Prestados
= RESULTADO OPERACIONAL BRUTO
(-) DESPESAS OPERACIONAIS
Despesas Com Vendas
Despesas Administrativas
(-) DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS
Despesas Financeiras
(-) Receitas Financeiras
Variações Monetárias e Cambiais Passivas
(-) Variações Monetárias e Cambiais Ativas
OUTRAS RECEITAS E DESPESAS
Resultado da Equivalência Patrimonial
Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante
(-) Custo da Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante
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= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA
CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E SOBRE O LUCRO
(-) Provisão para Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro
= LUCRO LÍQUIDO ANTES DAS PARTICIPAÇÕES
(-) Debêntures, Empregados, Participações de Administradores, Partes Beneficiárias,
Fundos de Assistência e Previdência para Empregados
(=) RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO
Segue na Figura n°1, o exemplo de um demonstrativo de resultado real utilizado no
mercado imobiliário pela empresa São Carlos S.A. A escolha desse demonstrativo não é
por acaso, pois em nas próximas fases dessa tese utilizaremos essa empresa como caso de
aplicação prática da teoria aqui exposta.
19
Figura n° 1 Demonstrativo de Resultado de Exercício
Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015
20
2.1.3 Balanço Patrimonial
No Balanço Patrimonial uma empresa reporta todos os seus ativos,por exemplo o seu
caixa, o seu estoque, valores a receber e seu imobilizado e todos os seus ativos, por
exemplo, dívidas bancarias, dívidas a fornecedores e obrigações trabalhistas.
Ele geralmente é reportado junto ao o DRE, e também é relativo a um determinado
período
Um Balanço Patrimonial deve obedecer a uma equação básica:
Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido
Dessa equação podemos entender que o Patrimônio Líquido de uma empresa é a
diferença entre todos os seus Ativos e todos os seus ativos.
Assim como um modelo para o DRE o IFRS também estabelece um modelo para o
Balanço Patrimonial: ATIVO CIRCULANTE Disponibilidade Duplicatas a Receber (-) Duplicatas Descontadas Contas a Receber Estoques Outros Créditos Despesas do Exercício Seguinte NÃO-CIRCULANTE Realizável a Longo Prazo Valores a Receber Investimentos Participação em Outras Empresas Outros Investimentos Imobilizado Bens em Operação Imobilizado em Andamento (-) Depreciação Acumulada Intangível Direito Autoral Fundo de Comércio Software (-) Amortização Acumulada
PASSIVO CIRCULANTE Empréstimos e Financiamentos Bancários Fornecedores Nacionais Fornecedores Estrangeiros Obrigações Trabalhistas Obrigações Tributárias Outras Obrigações NÃO-CIRCULANTE Financiamentos Obrigações PATRIMÔNIO LÍQUIDO Capital Social Reservas de Capital Ajustes de Avaliação Patrimonial Reservas de Lucros Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados
21
Segue nas Figuras n°2 e3, o Balanço Patrimonial reportado pela São Carlos S.A referente
ao mesmo período do Demonstrativo de Resultados reportado anteriormente.
Figura n° 2 Balanço Patrimonial Ativo
Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015
22
Figura n° 3 Balanço Patrimonial Passivo
Fonte: www.scsa.com.br/ri, 03/03/2015
23
2.1.4 Demonstrativo de Fluxo de Caixa
Como mencionado anteriormente o regime usado no demonstrativo de resultado é o
Regime de Competência. Nesse tipo de regime, não é possível inferir apenas do DRE
quais foram as movimentações no caixa de uma empresa. Por isso uma empresa também
tem que reportar o seu Demonstrativo de Fluxo de Caixa.
Assim como os demonstrativos citados anteriormente, este também tem o seu formato
determinado pelas regras do IFRS:
Figura n° 4 Exemplo de Demonstrativo de Fluxo de Caixa
Fonte: www.portaldacontabilidaed.com.br 03/03/2015
24
Segue na Figura n°5, o Demonstrativo de Fluxo de Caixa reportado pela São Carlos S.A
referente ao mesmo período do Demonstrativo de Resultados reportado anteriormente.
Figura n° 5 Demonstração do Fluxo de Caixa
Fonte: www.scsa.com.br/ri 03/03/2015
25
2.2 CONCEITOS FUNDAMENTAIS EM
FINANÇAS Os conceitos de finanças aqui mostrados derivam dos livro produzidos pelos autores
Krishina Palepu, Paul Healy, Aswath Damodaran, Tim Koller, Mark Goedhart e David
Wessels. Todos Esses São Devidamente citados nas referencias bibliográficas.
2.2.1 Valor do Dinheiro no Tempo (Time value of money)
O valor do dinheiro no tempo vem do fato que qualquer caixa pode ser reinvestido com
uma taxa de risco mínima, e por isso, um fluxo de caixa recebido hoje vale mais do que o
mesmo fluxo de caixa recebido daqui há um ano.
Nessa tesa consideraremos que a taxa de retorno livre de risco no país é o CDI
(Certificado de Deposito Interbancário).
Por exemplo, se recebermos hoje, um fluxo de caixa de R$100,00 podemos investir esses
dinheiro de modo que recebamos o CDI e em cerca de 1 ano teremos R$112,25. Dado
que o CDI hoje está em 12,25% ao ano. Logo receber o fluxo de caixa hoje, vale mais do
que receber esse mesmo fluxo de caixa daqui há um ano.
2.2.2 Desconto a Valor Presente
Descontar uma serie de fluxos de caixa a valor presente significa calcular o valor de que
deveria ser pago ou recebido hoje, que seja exatamente equivalente a receber a serie de
fluxos de caixa.
O valor presente de uma série de fluxos de caixa depende diretamente da taxa de
desconto usada. Mais adiante discutiremos os critérios para estabelecer a taxa de
desconto
O Valor Presente de uma serie de fluxos de caixa pode ser determinado pela seguinte
formula:
t equivale ao tempo
FV equivale ao fluxo de caixa em t
i equivale a taxa de desconto
26
Como exemplo, usaremos uma serie fluxos de caixa fictício de R$100,00 ao ano durante
20 anos, descontando –se esses fluxos a valor presente com a taxa de 12,25% chegamos
ao valor de R$814,65. Esse valor é significativamente inferior aos R$2000,00 nominais
que são pagos.
Esse tipo de metodologia é amplamente usada no mercado financeiro, principalmente na
precificação de Títulos da Dívida de um determinado país. Isso acontece pois os
pagamentos (chamados geralmente de coupons) são pré-determinados na emissão da
dívida. Por isso para calcular o valor justo de um Bond, basta trazer os seus coupons a
valor presente.
Entretanto, o motivo pelo qual os preços de tais bonds costumam oscilar bastante no
mercado financeiro é devido a oscilações na taxa de desconto. Isso acontece quando há
algum evento que gere uma mudança na percepção de risco do país isso se reflete na taxa
de desconto que investidores usam em seus cálculos.
2.2.3 Desconto a Valor Presente de uma perpetuidade
Definiremos uma perpetuidade como uma serie de fluxos de caixa cuja duração é infinita
e nessa seção provarei que o valor presente dessa série converge para um valor finito.
Nessa prova utilizaremos uma serie de fluxos de caixa que é reajustada anualmente pela
inflação pelo fator g.
OBS: Nesse projeto consideraremos que o fator g, representa o crescimento com a
inflação, entretanto é importante ressaltar que ele pode representar qualquer taxa de
crescimento, seja ela acima ou abaixo da inflação. O motivo pelo qual foi escolhida a
inflação como taxa de crescimento é porque, de acordo com a lei do inquilinato, os
alugueis devem ser reajustados anualmente pelo IGP-M.
Utilizando a formula citada na seção anterior:
27
podemos reescrever a equação acima da seguinte maneira
A equação acima é uma série geométrica infinita, se então usarmos a formula para a soma
de uma PG infinita, teremos:
que também pode ser reescrita como:
Essa formula é amplamente utilizada no universo de precificação de empresas, pois
diferentemente de um título de dívida, uma empresa não tem um prazo de validade, ou
seja, ela pode operar indefinidamente desde que não entre em falência.
28
2.2.4 Valor justo de um investimento
Agora que foram introduzidos os conceitos de Valor Presente e Valor Presente de uma
perpetuidade, podemos falar com mais propriedade sobre o que determina o valor justo
de um investimento.
O valor de um investimento é a soma de todos os fluxos de caixa que ele pode gerar,
trazidos a valor presente, com uma taxa de desconto que reflita o seu risco e as premissas
da taxa básica de juros da economia.
• Por exemplo: O valor de um imóvel é constituído da soma de todos os aluguéis que ele
pode gerar trazidos a valor presente com uma taxa de desconto que reflita o risco
do mercado imobiliário
• Por exemplo: O valor de uma ação é constituído da soma de todos os dividendos que
ela pode pagar trazidos a valor presente com uma taxa de desconto que reflita o
risco do setor da economia ao qual a empresa pertence
É importante reiterar que nem sempre os preços justos correspondem aos preços de
mercado. Esses são regidos pela lei da oferta e demanda, e por isso, não é raro encontrar
incoerências entre os preços de ativos e seu devido valor justo. Cabe então ao investidor
saber explorar essas incoerências.
2.2.5 Premissas e Incerteza
É importante deixar claro que um calculo de preço justo de qualquer ativo utiliza em si,
apenas premissas. Ou seja, baseado em eventos anteriores, analistas estabelecem
premissas sobre quais serão os dividendos, coupons etc.
Como todas as premissas envolvem incerteza, o grau de confiabilidade dessas premissas
devem estar ajustados na taxa de desconto no qual os fluxos de caixa são trazidos a valor
presente.
Por exemplo, o coupon da dívida de um país de primeiro mundo é muito mais previsível
e provável do que o dividendo de uma empresa start up. Dessa forma, devem se usar
taxas de desconto diferentes para os dois investimentos, na qual a taxa para a startup seria
maior, e para o título público seria menor.
29
2.3 TEORIA DE FREE CASH FLOW TO FIRM
2.3.1 O que é o valor da firma?
Antes de se entender o que é o valor da firma, é preciso entender-se que toda empresa
possui dois tipo diferentes de beneficiários:
Acionistas:
Esses são remunerados através de dividendos e são aqueles que correm o
maior nível de risco, pois não existem garantias de que eles obterão retorno sobre
seu investimento. Além disso, caso a empresa entre em recuperação judicial, o
valor obtido da liquidação da empresa deve ser pago aos empregados, credores.
Nesse caso os acionistas recebem apenas o valor remanescente da liquidação.
Credores:
Esses são aqueles que emprestam dinheiro a empresa seja através de
empréstimos bancários ou através da compra de debêntures.
Dito isso, podemos agora definir que o valor da firma é a soma do valor da
empresa para o acionista e para o debenturista.
Como nesse projeto estamos querendo descobrir o valor apenas para o acionista,
iremos calcular o valor da firma e em seguida, remover deste o valor da dívida
líquida da empresa. Dessa forma saberemos o valor total gerado para os
acionistas.
2.3.2 Formula
A formula para o Free Cash Flow to Firm é a seguinte:
EBIT = Earning Before Interest and Taxes (Lucro antes do Resultado Financeiro e
Impostos
t = Alíquota da Imposto
30
Drepec.&Amort. = Depreciação e Amortização
Cap. Exp = Dinheiro que a firma investe seja na manutenção de seus equipamentos, seja
no aumento de sua produção
WC = Capital de Giro -> É o capital que a empresa precisa para funcionar, seja para dar
crédito aos seus clientes, pagar fornecedores ou funcionários
A interpretação para o Free Cash Flow to Firm o dinheiro que a empresa poderia usar
para pagar dividendos aos acionistas ou juros aos credores.
2.3.3 Qual é taxa de desconto que deve ser usada?
A taxa de desconto a qual devemos descontar os FCFF futuros se chama WACC
(Weighted Average Cost of Capital)
A idéia do WACC é que ele é a média entre o Custo de Capital para os acionistas e para
os Credores, ponderada pela alavancagem da empresa
D = Quantidade de dívida que a empresa possui
E= Patrimônio Líquido de uma empresa
Kd= Custo média da dívida da empresa
Ke=Custo para o acionista
Antes de calcular o WACC é necessário calcular-se o custo de capital para o acionista:
Ke = Rf + Beta(Rm - Rf)
Rf = Taxa de Juros de longo prazo paga por investimentos com um grau mínimo de risco
(Nesse projeto usaremos os títulos de dívida do governo brasileiro NTN-B)
Beta = Correlação entre o preço da empresa e o índice de mercado. Essa medida reflete o
nível de risco da empresa em relação o mercado.
Rm = Retorno médio que o mercado oferece
31
3. ANÁLISE DE MERCADO
3.1 MERCADO DE OFFICE REAL ESTATE EM SÃO PAULO
3.1.1 Regulação
O mercado imobiliário de escritórios corporativos em São Paulo é regulado pela lei do
inquilinato. O principal tipo de contrato realizado nesse mercado é chamado de "contrato
típico de aluguel" cujos principais pontos são:
O contrato tem 5 anos de duração renováveis a critério do inquilino
Os alugueis devem ser revisados após 3 anos de duração de contrato ou
Se o inquilino desejar sair do imóvel antes do término do contrato, este deve
pagar uma multa previamente negociada com o inquilino.
No caso da venda do imóvel, o inquilino tem o direito de preferência na compra.
Ou seja, caso o proprietário do imóvel receba uma oferta de compra do imóvel,
antes de aceitá-la ele deve perguntar ao inquilino se deseja fazer a compra pelo
mesmo preço
Os contratos de aluguel são anualmente reajustados pelo IGPM (índice geral dos
preços médios)
3.1.2 Tamanho e Segmentação
O imobiliário de escritórios corporativos em São Paulo consiste de aproximadamente 6
milhões de metros quadrados de área bruta locável, segmentados entre ativos de
diferentes níveis de qualidade. Estas são AAA, AA, A, BB, B, C.
É possível segmentar esse mercado de duas maneiras. A primeira seria em função da
quantidade de área bruta locável por tipo de ativo. A segunda seria em função da receita
32
estimada por tipo de ativo, que consiste na média ponderada da entre a área bruta locada
e o aluguel pedido por tipo de ativo.
Figura n° 6 Segmentação da Área Bruta Locável
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
Figura n° 7 Aluguel Pedido por segmento
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
3.1.3 Crescimento
Entre os anos de 2005 e 2010 a demanda por escritórios cresceu bastante na cidade
enquanto que a oferta cresceu de maneira muito menos expressiva. Essa diferença entre
oferta e demanda gerou uma aumento nas taxas de vacância do mercado e
conseqüentemente um aumento nos preços.
C9%
B17%
BB20%
A25%
AA11%
AAA18%
Segmentação porReceita Potencial Estimada
C12%
B19%
BB22%
A23%
AA9%
AAA15%
Segmentação por ABL
130 126
104
78 8270
AAA AA A BB B C
Aluguel Pedido por segmento
33
Em compensação a partir de 2012 a oferta de lajes corporativas teve um forte aumento,
passando então a crescer mais do que a demanda o que conseqüentemente provocou uma
aumento das taxas de vacância e uma queda de preços.
Figura n° 8 Crescimento Histórica de Oferta e Demanda
Fonte: www.cbre.com.br 03/03/2015
Uma característica importante do crescimento ocorrido nos últimos anos é que esse foi
concentrado em ativos de alta qualidade, o que gerou uma melhora significativa no
Portfólio de lajes corporativas da cidade.
Figura n° 9 Crescimento histórico por segmento
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
Através do acesso a uma base de dados com todos os projetos em construção na cidade,
pode se calcular que até 2017, a área bruta lucrável da cidade será 7.2 milhões de metros
quadrados, representando um aumento de 20% na área total da cidade.
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14
Crescimento
Area Ocupada Area Ofertada
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Crescimento histórico por segmento
C B BB A AA AAA
34
Figura n° 10 Histórico da segmentação da Área Bruta Locável
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
Figura n° 11 Área Bruta Locável por Segmento
Fonte:www.buildings.com 03/03/2015
15% 12% 12% 10%
26% 24% 21%16%
33%31%
25%
19%
19%21%
23%
22%
3% 6%7%
12%
12%21%
2002 2007 2012 2017
Histórico da Segmentação da ABL
C B BB A AA AAA
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
ABL ofertada por segmento
C B BB A AA AAA
35
3.1.4 Vacância
Devido ao forte aumento da área bruta locável dos últimos anos ter sido concentrado em
ativos de melhor qualidade em um período em que houve uma significativa desaceleração
da demanda, a vacância acabou ficando concentrada em ativos mais novos e de melhor
qualidade.
Figura n° 12 Vacância física por segmento
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
Figura n° 13 Vacância Física por ano de inauguração
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
Hoje a vacância média para toda a cidade encontra-se em 13,1%, mas se for ponderado
que a vacância está maior em ativos mais caros, pode ser calculado que a vacância
financeira (vacância ponderada pelos preços pedidos) é de cerca de 16,51%.
20.2% 21.3%
13.5%
6.4%
11.2%13.2%
AAA AA A BB B C
Vacância física por segmento
7.5% 7.3% 5.4%
18.9%
34.5%
77.1%
Antes de 2010 2010 2011 2012 2013 2014
Vacância física por ano de inauguração
36
O gráfico mostrado na Figura n° 14 estabelece um relação entre a absorção líquida (Soma
da toda a nova área ocupada subtraída da área desocupada) da cidade, a oferta de novas
lajes e a taxa histórica de vacância.
Podemos ver que a vacância é uma função da diferença entre a área absorvida e a área
ofertada.
Também podemos dizer, baseados nas perspectivas fracas para a economia brasileira em
2015 e 2016 e no fato de que a oferta aumentará muito até 2017, que as perspectivas para
esse mercado no curto prazo são de aumento de vacância e queda de preços.
Figura n° 14 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância
Fonte: www.cbre.com.br, www.buildings.com 03/03/2015
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
100
200
300
400
500
600
Vacância
Absorção Líquida ABL Ofertada Vacância
37
3.1.5 Alugueis
A dinâmica de crescimento citada anteriormente gerou uma variação significativa no
nível de preço dos alugueis na cidade. No qual entre 2011 e 2012 estes tiveram um forte
aumento, e entre 2012 e 2014 uma queda significativa.
Pode se observar que o comportamento dos preços de alugueis apresenta uma dinâmica
inversa ao da vacância e desse modo também pode ser modelado pela diferença entre área
absorvida e área ofertada.
Figura n° 15 Histórico de Preços Pedidos por segmento de imóveis
Fonte: www.colliers.com.br, 03/03/2015
A partir do gráfico acima também é possível ver que a diferença entre preços pedidos
para imóveis AAA,AA,A e BB,B caiu consideravelmente nos últimos anos.
Isso pode ser atribuído ao fato de que a vacância está mais concentrada em ativos de
melhor qualidade.
90100
135127
114
4350
7580 78
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2010 2011 2012 2013 3Q14
Aluguel pedido em São Paulo
A,AA,AAA
B,BB
38
3.1.7 Regiões
Além da qualidade do ativo, outro fator determinante de preço é a região em que o ativo
se encontra. Dessa maneira fiz um mapeamento das principais regiões da cidades,
expondo seu preço médio, vacância, crescimento até 2017 e segmentação por qualidade
dos ativos.
Figura n° 16 Comparativo entre as principais regiões de São Paulo
Fonte: www.cbre.com.br, www.colliers.com.br, www.buildings.com, 03/03/2015
Através da tabela e do gráfico acima, podemos ver que os escritórios ficam
razoavelmente espalhados pela cidade, assim como o seu futuro crescimento.
A vacância apresenta pouca variação entre as diferentes áreas da cidade.
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Itaim/V. Olimpia
Brooklin Paulista Faria Lima Marginal Oeste
Marginal Sul
Chácara Santo
Antônio
Centro
AAA
AA
A
BB
B
C
39
3.2 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRITÓRIOS
CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO
3.2.1 Tamanho e Segmentação
O mercado imobiliário de escritórios corporativos no Rio de Janeiro possui cerca de 2,35
milhões de metros quadrados de área bruta locável. Se segmentarmos esse mercado da
mesma maneira feita em São Paulo chegamos as seguintes conclusões,
Em termos de preço por metro quadrado, podemos ver que eles são em média 13% mais
caros do que em São Paulo. Além disso, um característica importante desse mercado é
que ele a diferença entre os ativos de maior qualidade e de menor qualidade é menor do
que em São Paulo. Isso acontece pois em média, os ativos de pior qualidade estão
localizados em regiões mais caras.
Figura n° 17 Segmentação da Área Bruta Locável no Rio de Janeiro
Fonte:www.buildings.com 03/03/2015
C8% B
8%
BB29%
A22%
AA14%
AAA19%
Segmentação porReceita Estimada
C10% B
8%
BB31%A
22%
AA13%
AAA16%
Segmentação por ABL
40
Figura n° 18 Preço pedido por segmento no Rio de Janeiro e São Paulo
Fonte:www.buildings.com 03/03/2015
3.2.2 Crescimento
As principais diferenças entre os mercados do Rio de Janeiro e São Paulo em termos de
crescimento é que enquanto o segundo está previsto para crescer 20% até 2017, a
previsão de crescimento para o primeiro é de cerca de 30%
Outra diferença é que historicamente o Rio foi mais capaz de absorver a nova área
ofertada do que São Paulo o que acabou resultando em vacâncias mais baixas e preços
mais estáveis.
Figura n° 19 Histórico do crescimento da área ofertada e da área ocupada
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
120132
114105
113
96
130 126.41
104
78 81.6169.59
AAA AA A BB B C
Rio de Janeiro São Paulo
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14
Área Ofertada Área Ocupada
41
Assim como em São Paulo, o crescimento nos últimos anos se deu principalmente por
conta do lançamento de ativos de alta qualidade, o que gerou uma melhora na
segmentação do Portfólio da cidade.
Figura n° 20 Crescimento na área ofertada por segmento
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
Através de uma base dados com todos os projetos na cidade podemos calcular que a
segmentação da Portfólio da cidade em 2017 vai melhorar consideravelmente.
Figura n° 21 Histórico da Segmentação
Fonte: www.buildings.com 03/03/2015
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Crescimento por tipo
C
B
BB
A
AA
AAA
15% 12% 11% 8%
13% 13% 10% 7%
57%48%
39%26%
13%16%
21%
20%
3%6% 10%
13%
9%26%
2002 2007 2012 2017
Histórico da Segmentação
C B BB A AA AAA
42
Figura n° 22 Histórico da Área Bruta Locável por segmento
Fonte:www.buildings.com 03/03/2015
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
ABL por segmento
C B BB A AA AAA
43
3.2.3 Vacância
Assim como em São Paulo, a vacância ficou concentrada nos ativos mais novos e de mais
qualidade. O motivo para isso também foi o fato da área ofertada para esse tipo de ativo
ter aumento consideravelmente nos últimos anos.
Figura n° 23 Vacância Física por segmento no Rio de Janeiro
Fonte:www.buildings.com 03/03/2015
Figura n° 24 Vacância física por ano de inauguração
Fonte:www.buildings.com 03/03/2015
Como no Rio de Janeiro a Vacância foi melhor absorvida do que em São Paulo, a
amplitude do gráfico da vacância histórica da cidade foi menor.
Hoje a vacância da cidade está em 14%, porém se forem ponderados os preços pedidos
por ativo a vacância ficariam em 14,8%.
Através do gráfico mostrado na Figura n°27, podemos perceber que, assim como em São
Paulo, a vacância histórica da cidade também é uma função da diferença entre a área
ofertada e a absorção líquida.
Também podemos dizer, baseados nas perspectivas fracas para a economia brasileira em
2015 e 2016 e no fato de que a oferta aumentará muito até 2017, que as perspectivas para
esse mercado no curto prazo são de aumento de vacância e queda de preços.
13%
23% 24%
8%10%
7%
AAA AA A BB B C
Vacância por Segmento
7%3%
16% 13%
36% 57%
Antes de 2010 2010 2011 2012 2013 2014
Vacância por ano de inauguração
44
Figura n° 25 Relação entre Absorção Líquida, ABL Ofertada e Vacância
Fonte: www.cbre.com.br, www.buildings.com, www.colliers.com.br 03/03/2015
3.2.4 Alugueis
Assim como em São Paulo, os alugueis no Rio de Janeiro aumentaram de forma
significativa entre 2007 e 2012, entretanto nos últimos anos, devido ao aumento da
vacância e da competição, esses vêm sofrendo reduções significativas.
Figura n° 26 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro
Fonte: www.cbre.com.br 03/03/2015
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
(50)
-
50
100
150
200
250
300
350
400 Histórico de Vacância
Absorção Líquida ABL Ofertada Vacância
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Aluguel Pedido (CBRE)
45
Figura n° 27 Aluguel Pedido no Rio de Janeiro por segmento
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
Uma diferença importante entre o mercado do Rio de Janeiro e de São Paulo é que a
diferença entre ativos de alta e baixa qualidade é historicamente menor do que em São
Paulo. Isso reflete o fato dos ativos de baixa qualidade estarem em regiões mais
valorizadas do que aqueles de alta qualidade.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14
Aluguel Pedido (Colliers)
AAA, AA, A BB,B
46
3.2.6 Regiões
Porto Maravilha
Atualmente Governo do Estado do Rio de Janeiro está promovendo uma revitalização da
Região Portuária da Cidade, denominada Operação Urbana Porto Maravilha.
Essa revitalização consiste de melhorias no sistema de transporte infra-estrutura da
região, assim como no incentivo a criação de projetos imobiliários comerciais e
residenciais.
Considero bastante provável que essa região se torne uma das principais da cidade, pelo
fato dela estar perto do aeroporto, perto do Centro da Cidade, estar passando por uma
revitalização em sua infra-estrutura e por estar recebendo projetos de alta qualidade.
O potencial construtivo para essa região é de 650 mil metros quadrados, o que representa
cerca de 30% da área bruta locável da cidade.
De acordo com os projetos que estão em andamento hoje, podemos concluir que em 2016
a região terá cerca de 300mil metros quadrados, enquanto os 650 mil restantes serão
lançados a medida que houver demanda para isso.
Figura n° 28 Segmentação e Cronograma dos projetos no Porto Maravilha
Fonte: Credit Suisse
AAA97%
AA3%
Segmentação dos ProjetosExistentes
47.5
0.0
255.3
347.1
2014 2015 2016 Após 2016
Cronograma do Porto Maravilha
47
Outras Regiões
Em termos de regiões, o mercado do rio de janeiro é muito mais concentrado algumas
áreas do que São Paulo. Enquanto esse apresenta diferenças significativas na vacância e
nos preços pedidos de determinadas regiões.
Na Figura n°29, apresento uma segmentação do mercado em termos de percentual da área
total, vacância, preço pedido e crescimento até 2017.
Figura n° 29 Dados por Região para o Rio de Janeiro
Fonte: www.cbre.com.br, www.colliers.com.br, www.buildings.com. 03/03/2015
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Centro Botafogo Barra da Tijuca Zona Sul Portuária
AAA
AA
A
BB
B
C
48
3.3 PRINCIPAIS PLAYERS DO MERCADO IMOBILIÁRIO DE
ESCRITÓRIOS CORPORATIVOS NO RIO DE JANEIRO E SÃO
PAULO
O mercado de imobiliário de escritórios corporativos no Brasil é altamente fragmentado.
No Rio de Janeiro os três principais Players possuem 21,1% da área total da cidade
enquanto que em São Paulo eles possuem 11,15% da área total.
Figura n° 30 Dados sobre as principais empresas que atuam no mercado imobiliário de São Paulo e Rio de
Janeiro
Fonte:www.scsa.com.br, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri 03/03/2015
3.3.1 BR Properties
Maior Player do setor, com um Portfólio que consiste principalmente de edifícios
de escritórios padrão AAA e centros de distribuição.
O crescimento histórico desse companhia se deu através de aquisições e
desenvolvimento de projetos.
3.3.2 São Carlos
Segundo maior Player do setor com um Portfólio focado principalmente em
edifícios de escritórios padrão A e BB.
A companhia quase não faz nenhum tipo de desenvolvimento. Seu crescimento
histórico se deu basicamente por aquisições
49
3.3.3 Cyrela Comercial Properties
Terceiro maior Player do setor com um Portfólio focado em edifícios de
escritórios padrão AAA, shoppings e Centros de distribuição
Historicamente a companhia cresce apenas através de desenvolvimentos
3.4. CORRELAÇÃO ENTRE ALUGUEL E VACÂNCIA
-Imóveis A/AAA em São Paulo
O gráfico na Figura n°31 correlaciona o nível de preço pedido (média dos 6 meses
anteriores e corrigidos pelo IGP-M) com o nível de vacância para imóveis
A/AAA.(média dos 6 meses anteriores)
Figura n° 31 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA em São Paulo
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
y = -183.6x + 141.0R² = 0.807
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA em São Paulo
50
Figura n° 32 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA em São Paulo
Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015
A primeira parte da regressão (Pontos Azuis) representa as taxas de vacância e alugueis
do 1T09 ao 4T11. A relação entre vacância e aluguel encontrada nessa parte é que para
cada variação de 1p.p. na vacância, o aluguel cai 1,83 reais/m2.
A segunda parte da regressão (Pontos Vermelhos) representa as taxas de vacância e
alugueis do 1T10 ao 3T14.
No meu entendimento, a razão pela qual a segunda parte da regressão descolou-se da
primeira, foi que os locadores começaram a promover descontos através de aumento de
carência e Capex de Switching Cost, sem mudar os valores pedidos de aluguel. O que
representa um caso de "Ommited Variable Bias" na regressão.
A partir disso, é possível concluir que a medida que a vacância for aumentando no
segmento A/AAA, as taxas de vacância e aluguel devem retornar a valores condizentes
com a equação obtida na primeira parte da regressão.
-Imóveis B/BB em São Paulo
O gráfico na Figura n°33, correlaciona o nível de preço pedido (média dos 6
meses anteriores e corrigidos pelo IGP-M) com o nível de vacância para imóveis
B/BB.(média dos 6 meses anteriores)
No caso dos imóveis tipo B/BB, ao observar o gráfico na Figura n°33, podemos
entender que o nível de preço é mais sensível a variações na vacância, pois o coeficiente
angular da reta resultante da regressão para ativos B/BB é menor.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA em SP
Aluguel Médio Real Vacância
51
OBS: A base de dados para ativos B/BB não é tão extensa quanto aquela para ativos
A/AAA, por isso o número de pontos na regressão ficou menor.
Figura n° 33 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB em São Paulo
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
Figura n° 34 Aluguel e Vacância históricos para imóveis B/BB em São Paulo
Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015
Intuitivamente, faz sentido pensar que o nível de preços de ativos A/AAA possa interferir
no preço dos ativos B/BB, por isso, na Figura n°35 testo essa correlação.
O gráfico na Figura n°37 relaciona a variação acumulada no preço real dos alugueis nos
últimos 9 meses para ativos tipo A/AAA e B/BB.
Apesar do nível de correlação ser muito alto, na minha opinião, não é possível inferir
uma relação de causalidade entre essa duas variáveis, a partir do gráfico na Figura n°35,
pois a equação encontrada implicaria no fato de que se tivermos preços de ativos A/AAA
y = -314.3x + 122.2R² = 0.841
0
20
40
60
80
100
120
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Aluguel vs Vacância imóveis B/BB em São Paulo
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
80
85
90
95
100
105
110
2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14
Aluguel vs Vacância imóeis B/BB em São Paulo
Preço Pedido Vacância
52
estáveis por um longo período de tempo, teríamos preços de ativos B/BB caindo
continuamente por esse mesmo período de tempo.
Figura n° 35 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB
Fonte: www.colliers.com.br 03/03/2015
Ao meu ver, o fato dos preços serem altamente correlacionados, se devem ao
fato da vacância ser altamente correlacionada.
Figura n° 36 Correlação entre vacância para imóveis A/AAA e B/BB em São Paulo
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
-Imóveis A/AAA no Rio de Janeiro
O gráfico na Figura n°37 segue padrões parecidos daqueles usados para o caso de
São Paulo. Os alugueis para edifícios A/AAA também foram reajustados pelo o IGP-M,
entretanto foram usados o níveis médios de vacância e aluguel dos últimos 9 meses.
Uma diferença importante entre os dois mercados mostrada pelo gráfico na Figura
n°37 é que no Rio de Janeiro, os descontos dados através de carência e Capex de
Switching Cost não produziram "Ommited Variable Bias".
Uma possível explicação para isso seria o fato que a vacância em São Paulo
chegou a atingir níveis muito baixos (próximos de zero), nos quais esses tipos de
descontos não estavam sendo concedidos, antes de subir abruptamente. Enquanto que no
caso do Rio de Janeiro, a vacância já vinha rodando em patamares mais altos (cerca de
10%), antes de começar a subir.
y = 0.700x - 0.081R² = 0.937
-0.2
-0.15
-0.1
-0.05
0
-0.18 -0.16 -0.14 -0.12 -0.1 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 0.02
y = 1.075x + 0.092R² = 0.967
0
0.1
0.2
0.3
0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12
53
Figura n° 37 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
Figura n° 38 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro
Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015
-Imóveis B/BB no Rio de Janeiro
Assim como no gráfico anterior, foram usados no gráfico na Figura n°39 a média
dos últimos 9 meses de aluguel (reajustado pelo IGP-M) e vacância.
Igualmente ao caso de São Paulo, os alugueis de ativos B/BB se mostraram mais
sensíveis a uma variação de vacância do que os A/AAA
y = -296.6x + 179.6R² = 0.821
-
50.0
100.0
150.0
200.0
7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% 17.0% 19.0% 21.0%
Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA no RJ
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
-
50.0
100.0
150.0
200.0
1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14
Aluguel vs Vacância imóveis A/AAA no RJ
Aluguel Médio Vacância
54
Figura n° 39 Correlação entre aluguel e vacância para ativos B/BB no Rio de Janeiro
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
Assim como foi feito para o mercado de São Paulo, vou testar a influencia dos preços dos
imóveis A/AAA em imóveis B/BB
O gráfico na Figura n°40 relaciona a variação acumulada no preço real dos alugueis nos
últimos 9 meses para ativos tipo A/AAA e B/BB. Como podemos ver, não é possível
inferir nenhuma relação de causalidade entre a variação de preços para os dois tipos de
ativos.
Figura n° 40 Correlação entre variação de preço para imóveis A/AAA e B/BB no Rio de Janeiro
Fonte: www.colliers.com.br 03/03/2015
y = -396.5x + 131.3R² = 0.903
0
20
40
60
80
100
120
0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1
Aluguel vs Vacância imóveis B/BB em São Paulo
y = -0.417x - 0.074R² = 0.267
-0.12
-0.1
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0
-0.16 -0.14 -0.12 -0.1 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 0.02
55
3.5 DRIVERS
Para entender qual seria o melhor Driver, foram consideradas duas possibilidades, a
primeira seria que o Driver fosse o crescimento econômico e a segunda, a geração de
empregos.
A conclusão obtida é que estatisticamente o Driver mais representativo da absorção
líquida é a geração de empregos no município
-São Paulo
Para o mercado de São Paulo, o Driver mais representativo é a geração de empregos no
próprio município. Através da regressão linear, podemos ver o nível de correlação entre a
geração de empregos e absorção líquida é razoável.
Figura n° 41 CAGED acumulado dos últimos 12 meses e Absorção Líquida acumulada dos últimos 12 meses
Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015
Figura n° 42 Correlçaõ entre CAGED e Absorção líquida dos últimos 12 meses em São Paulo
Fontes: www.mte.gov.br www.colliers.com.br 03/03/2015
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
0.0
50,000.0
100,000.0
150,000.0
200,000.0
250,000.0
300,000.0
350,000.0
4T07 4T08 4T09 4T10 4T11 4T12
CAGED Municipio de São Paulo LTM Absorção Líquida LTM
y = 624.0x + 41858R² = 0.736
0.0
50,000.0
100,000.0
150,000.0
200,000.0
250,000.0
300,000.0
350,000.0
0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0
CAGED Municipio de São Paulo LTM vs. Absorção líquida LTM
56
Ao fazermos o teste estatístico da correlação entre o PIB e a absorção líquida percebemos
que este é um Driver menos significativo do que a geração de empregos no município.
Figura n° 43 Absorção Líquida e PIB do estado de São Paulo
Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015
Figura n° 44 Correlação entre PIB do estado de São Paulo e Absorção líquida
Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
400.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
PIB vs Absorção Líquida
Absorção Líquida Crescimento PIB de São Paulo
y = 0.000x + 0.004R² = 0.204
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0
PIB vs Absorção Líquida
57
-Rio de Janeiro
O mercado do Rio de Janeiro apresenta uma característica diferente em relação ao
mercado de São Paulo. Este possui em "delay" de cerca de 1 ano, da absorção líquida
LTM em relação ao número de empregados gerados no município LTM.
Figura n° 45 Aluguel e Vacância históricos para imóveis A/AAA no Rio de Janeiro
Fonte:www.coliiers.com.br 03/03/2015
Figura n° 46 Correlação entre aluguel e vacância para ativos A/AAA no Rio de Janeiro
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
4T07 4T08 4T09 4T10 4T11 4T12
CAGED LTM do município Absorção Líquida LTM
y = 292.9x + 43959R² = 0.644
0.0
20,000.0
40,000.0
60,000.0
80,000.0
100,000.0
120,000.0
-50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0
CAGED Municipio de São Paulo LTM vs. Absorção líquida LTM
58
Assim como em São Paulo, o crescimento do PIB se mostrou pouco correlacionado com
a demanda por lajes corporativas.
Figura n° 47 Absorção Líquida e PIB do estado do Rio de Janeiro
Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015
Figura n° 48 Correlação entre PIB do estado do Rio de Janeiro e Absorção líquida
Fonte: www.ibge.com.br www.cbre.com.br 03/03/2015
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
-50.0
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
PIB vs Absorção Líquida
Absorção Líquida Crescimento PIB
y = 0.000x - 0.004R² = 0.242
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
-20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0
59
3.6 ESTIMATIVAS DE CAGED
Não é possível projetar o CAGED de forma robusta, a partir das estimativas de
desemprego, pois os CAGED considera apenas empregos formais enquanto os dados de
desemprego consideram trabalho informal. Além disso, para fazer esse tipo de projeção
seria necessário estimar o crescimento da população economicamente ativa.
Diante das dificuldades citadas acima, acho mais justo utilizar a média de todas as
projeções de CAGED que consegui encontrar. Entretanto, para não ter de contar
cegamente com esse tipo de estimativa, fiz uma análise qualitativa baseada em níveis de
CAGED anteriores e perspectivas para a economia.
Levando em consideração as expectativas de aumento de desemprego e redução no
crescimento econômico, podemos dizer que uma queda nos níveis de CAGED em relação
a 2014 faria sentido.
As médias das projeções encontradas são:
Projeções de Caged 2015 2016
Média 121 200.0
Figura n° 49 CAGED histórico e projeções
Fonte: www.mte.com.br, Bradesco Research, www.valor.com.br 03/03/2015
Um outro aspecto importante, é que o Driver mais significativo obtido foi o CAGED dos
municípios de São Paulo e Rio, enquanto que só foram encontradas projeções
consolidadas para todo o país.
A saída encontrada para esse problema, foi conferir se a geração de empregos no país é
bem correlacionada com aquelas dos municípios de Rio e São Paulo.
Felizmente, tais graus de correlação são altos, entretanto a margem de erro das projeções
de absorção líquida terão de aumentar devido a propagação do erro.
15231254 1229
16171452
995
2137
1566
868 731397
121 200
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CAGED
60
Figura n° 50 Correlação entre geração de empregos no Brasil e nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro
Fontes: www.mte.gov.br 03/03/2015
Usando tais projeções, podemos estimar o CAGED para rio e São Paulo:
y = 0.044x + 19853R² = 0.910
0
50000
100000
150000
200000
250000
0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000
Rio de Janeiro LTM vs Brasil LTM
y = 0.095x + 59256R² = 0.945
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
500000
0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000
São Paulo LTM vs Brasil LTM
Projeção Caged
-1 Desvio Padrão Base +1 Desvio Padrão -1 Desvio Padrão Base +1 Desvio Padrão
São Paulo 56,109 70,822 95,380 53,698 78,256 102,814
Rio de Janeiro 10,496 25,210 39,924
2015 2016
Figura n° 51 Projeções de Caged por Estado
61
Em seguida podemos estimar as absorções líquidas para Rio e São Paulo,
OBS: Os valores mínimos e máximos obtidos acima, resultam da projeção da absorção
líquida a partir dos valores de CAGED somados de +-1 desvio padrão, e em seguida
subtraiu-se um desvio padrão da projeção de absorção líquida do valor mínimo, e somou-
se ao valor máximo.
Projeção Absorção Líquida (mil m2)
Valor Mínimo Base Valor Máximo Valor Mínimo Base Valor Máximo
São Paulo 7 80 162 4 87 170
Rio de Janeiro -22 25 72 -28 34 96
2015 2016
Figura n° 52 Projeções de Absorção Líquida por Estado
Fonte: Elaboração Própria
62
3.7 PROJEÇÕES DE VACÂNCIA DO MERCADO Baseados nas estimativas acima de absorção líquida e do Pipeline de ativos, calculei as
vacâncias estimadas de mercado.
OBS: Nesses dados, não estão sendo considerados ativos tipo C
São Paulo 2014 2015 2016
Vacância Mínima
25% 24%
Vacância Base 18.40% 27% 27%
Vacância Máxima
28% 31%
Rio de Janeiro 2014 2015 2016
Vacância Mínima
19% 24%
Vacância Base 15.70% 21% 28%
Vacância Máxima
23% 33% Figura n° 53 Projeção de Vacância para Rio de Janeiro e São Paulo
Fonte:Elaboração Própria
-Vacância por tipo de ativo
Como a grande maioria do Pipeline consiste de ativos A/AAA, a vacância desse
segmento vai ser muito afetada.
No exercício na Figura n°54, considero que toda a absorção líquida projetada destina-se a
ativos A/AAA, como veremos mais a frente, isso já está acontecendo. OBS: No caso de
absorção líquida negativa, aloquei toda essa proporcionalmente a área de cada classe.
É importante ressaltar que não espero que as vacâncias cheguem nos níveis mostrados na
Figura n°54, porque como veremos a frente, o GAP entre ativos A/AAA e B/BB já está
pequeno o suficiente para que haja um flight to quality.
O meu objetivo, portanto, com os quadros na Figura n°54 é mostrar que os novos prédios
lançados vão impactar significativamente a vacância dos ativos A/AAA e
conseqüentemente o seu preço pedido, o que provocará um fechamento mais acentuado
no GAP de preços e uma aceleração do flight to quality. Além disso, esses dados serão
futuramente utilizados para o cálculo de um ponto de equilíbrio.
63
A/AAA São Paulo 2014 2015 2016
Vacância Mínima
33% 31%
Vacância Base 23.30% 35% 36%
Vacância Máxima
38% 41%
A/AAA Rio de Janeiro 2014 2015 2016
Vacância Mínima
23% 29%
Vacância Base 18.80% 27% 36%
Vacância Máxima
29% 41% Figura n° 54 Projeção de Vacância para ativos A/AAA em São Paulo e Rio de Janeiro
Fonte: Elaboração Própria
OBS: As vacâncias mostradas acima, representam as taxas finais para cada ano. No
estabelecimento das correlações foram usadas, as vacâncias médias dos últimos 12
meses. Por isso, mais a frente, quando for projetado o preço em função dessas taxas, será
usada a sua média, e não seus valores finais.
64
3.8 DIFERENÇA DE PREÇOS ENTRE ATIVOS A/AAA E B/BB
Para determinar um GAP estável entre ativos tipo A/AAA e B/BB, segmentei a
absorção líquida desses dois tipos de ativos.
No gráfico na Figura n°55 podemos ver que a partir do 1T13 a absorção líquida
do segmento B no mercado de São Paulo passou a ser consistentemente negativa, o que
dá suporte a tese de que está havendo um "flight to quality" nesse mercado.
Como visto anteriormente, os descontos em termos de carência e Capex já vinham
sendo dados desde 2011, por isso, é possível entender que o início do fenômeno do
"flight to quality" foi causado pela redução do GAP de preços entre ativos A/AAA e
B/BB.
Como mostrado no gráfico na Figura n°55, o GAP de preços a partir do qual
começa a ocorrer uma migração para ativos melhores é de cerca de 35%, líquido de
Capex de Switching Cost e carência.
É importante ressaltar que esse GAP pode variar de mercado para mercado, pois
pode ocorrer que ativos de pior qualidade, estejam concentrados em regiões mais caras,
que é o caso do Rio de Janeiro.
OBS: GAP = 𝑃𝑟𝑒 ç𝑜 𝐴−𝑃𝑟𝑒 ç𝑜 𝐵
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴
Figura n° 55 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB em São Paulo
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
2010 2011 2012 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14
Absorção líquida por segmento vs Gap em São Paulo
Absorção Líquida A/AAA Absorção Líquida B/BB GAP
65
No caso do Rio de Janeiro, podemos ver que a mesma dinâmica vem ocorrendo de
maneira semelhante, porém o GAP que aparentemente deu início ao flight to quality foi
de ~25% líquido de descontos na forma de carência e Capex.
Figura n° 56 Diferença de preços e Absorção Líquida para ativos A/AAA e B/BB no RIo de Janeiro
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
3.9 CONCLUSÃO SOBRE OS MERCADOS DO RIODE JANEIRO E
SÃO PAULO
Baseado em tudo que foi dito acima, podemos chegar a seguinte conclusão sobre a
dinâmica para o mercado:
Em 2015, o grande número de entregas fará com que a vacância do segmento A/AAA
aumente muito.
Tal aumento na vacância acarretará em uma significativa queda nos preços pedidos de
ativos A/AAA. Com essa queda tão acentuada, faz sentido pensar que o fenômeno do
flight to quality, que como vimos já vem acontecendo, vai aumentar significativamente
de proporção, pois afinal, o GAP de preços diminuiria ainda mais.
Com esse aumento do flight to quality, a vacância no segmento B/BB também vai
aumentar, e conseqüentemente os preços irão cair. Lembrando que em ambos os
mercados, a sensibilidade do preço a variações de vacância são maiores em ativos B/BB
do que nos A/AAA.
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2010 2011 2012 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14
Absorção líquida por segmento vs Gap em São Paulo no Rio de Janeiro
Absorção Líquida A/AAA Absorção Líquida B/BB Gap
66
Em 2016, o novo Pipeline de ativos pressionará novamente as vacâncias dos segmentos
A/AAA, principalmente no Rio de Janeiro, e conseqüentemente haverá uma nova pressão
nos preços.
Essa dinâmica atingiria um ponto de equilíbrio a partir do momento que um número
suficiente de inquilinos tivesse se mudado de ativos de pior qualidade para ativos de
melhor qualidade, para que a diferença de preços pedidos fosse maior que o limite visto
anteriormente para cada mercado.
A maneira encontrada para determinar o ponto de equilíbrio foi simular que o choque na
vacância causado pela inauguração dos ativos do Pipeline se dará todo sobre ativos
A/AAA, e em seguida foi simulado um flight to quality gradual até que o GAP entre os
preços chegasse ao nível do "threshold" previamente determinado.
Observações Importantes
- No exercício nas Figura n°57,58,59 e 60 teve de ser levado em conta, a diferença de
tamanho entre os Portfólios A/AAA e B/BB. Basicamente,no Rio de Janeiro, quando 1%
do Portfólio B/BB migra para o A/AAA, a vacância desse segmento diminui em 0,56%,
enquanto em São Paulo uma migração de 1% do Portfólio B/BB causa uma redução da
vacância de 0,66% no Portfólio de mais qualidade.
- É importante ressaltar que o mercado de ativos tipo C, foi deixado de lado, pelo fato de
não haver dados suficientes. Entretanto, como ele representará menos de 10% do
mercado de São Paulo, e menos de 8% do mercado do Rio de Janeiro, faz sentido pensar
que mesmo com um flight to quality de 20 a 30% desse mercado, o impacto nos preços
dos outros ativos seria limitado.
-Rio de Janeiro 2015
Figura n° 57 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2015
Fonte:Elaboração Própria
Rio 2015
Vacância A/AAA Rio Preço Estimado A/AAA Rio Vacância B/BB Rio Preço Estimado B/BB Rio GAP
23.00% 109.22 11.0% 86.5 21%
22.44% 111.01 12.00% 82.3 26%
21.88% 112.81 13.00% 78.1 31%
21.32% 114.61 14.00% 74.0 35%
20.76% 116.40 15.00% 69.8 40%
20.20% 118.20 16.00% 65.7 44%
67
-Rio de Janeiro 2016
Figura n° 58 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado do Rio de Janeiro em 2016
Fonte:Elaboração Própria
-São Paulo 2015
Figura n° 59 Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2015
Fonte:Elaboração Própria
-São Paulo 2016
Figura n° 60 Obtenção Obtenção do ponto de equilíbrio para o mercado de São Paulo em 2016
Fonte:Elaboração Própria
Rio 2016
Vacância A/AAA Rio Preço Estimado A/AAA Rio Vacância B/BB Rio Preço Estimado B/BB Rio GAP
29.92% 87.02 14.5% 71.9 17%
29.36% 88.81 15.50% 67.8 24%
28.80% 90.61 16.50% 63.6 30%
28.24% 92.41 17.50% 59.4 36%
27.68% 94.20 18.50% 55.3 41%
São Paulo 2015
Vacância A/AAA SP Preço Estimado A/AAA SP Vacância B/BB SP Preço Estimado B/BB SP GAP
29.00% 101.48 10.3% 88.7 13%
28.34% 102.69 11.30% 85.2 17%
27.68% 103.90 12.30% 81.7 21%
27.02% 105.12 13.30% 78.2 26%
26.36% 106.33 14.30% 74.8 30%
25.70% 107.54 15.30% 71.3 34%
São Paulo 2016
Vacância A/AAA SP Preço Estimado A/AAA SP Vacância B/BB SP Preço Estimado B/BB SP GAP
32.05% 97.09 15.3% 71.3 27%
31.72% 97.70 15.80% 69.5 29%
31.39% 98.30 16.30% 67.8 31%
31.06% 98.91 16.80% 66.1 33%
30.73% 99.52 17.30% 64.3 35%
68
O mesmo exercício feito acima, foi aplicado aos níveis de vacância mínimos e máximos
esperados, e o resultado (que já foi exposto no início de sessão) foi:
Rio de Janero A/AAA 2014 2015 2016 Rio de Janero A/AAA 2014 2015 2016
Preço com Vacância Mínima 119 106 Vacância Mínima 20% 24%
Preço com Vacância Base 123.6 115 92 Vacância Base 17% 21% 28%
Preço com Vacância Máxima 111 81 Vacância Máxima 22% 32%
Rio de Janero B/BB 2014 2015 2016 Rio de Janero B/BB 2014 2015 2016
Preço com Vacância Mínima 78 68 Vacância Mínima 13% 16%
Preço com Vacância Base 97.37 74 60 Vacância Base 9% 14% 18%
Preço com Vacância Máxima 72 53 Vacância Máxima 15% 19%
São Paulo A/AAA 2014 2015 2016 São Paulo A/AAA 2014 2015 2016
Preço com Vacância Mínima 109 104 Vacância Mínima 25% 28%
Preço com Vacância Base 118 108 100 Vacância Base 20% 26% 31%
Preço com Vacância Máxima 106 92 Vacância Máxima 27% 34%
São Paulo B/BB 2014 2015 2016 São Paulo B/BB 2014 2015 2016
Preço com Vacância Mínima 71 68 Vacância Mínima 15% 16%
Preço com Vacância Base 89 71 64 Vacância Base 10% 15% 17%
Preço com Vacância Máxima 68 59 Vacância Máxima 16% 19%
Preços Vacância
Figura n° 61 Resultados Obtidos para as projeções de preço e vacância para os mercados de São Paulo e Rio de Janeiro
Fonte:Elaboração Própria
69
3.11 MERCADO IMOBILIÁRIO DE ESCRIÓTRIOS
CORPORATIVOS
Nessa seção busco fazer uma comparação dos mercados imobiliários de escritórios
corporativos nacionais com os de outros países desenvolvidos e emergentes.
O objetivo é comparar os preços e as vacâncias históricas desses países para que
possamos ter um referencial para o futuro do mercado nacional.
3.11.1 Preços
Em termos de preços, o mercado nacional é um dos mais caros entre os emergentes,
entretanto ainda apresenta preços mais baratos do que cidades como Nova Iorque e
Boston
Figura n° 62 Preços pedidos de aluguel ao redor do mundo
Fonte:www.colliers.com.br 03/03/2015
6762
9
25 22.5
3542
NYC Boston India Mexico City
Buenos Aires
SP RJ
Preço Pedido Médio (Dolares)
70
3.11.2 Vacância
Através de uma base de dados do histórico de vacâncias em diversos países, podemos
concluir que a vacância média para um país desenvolvido é de cerca de 13% enquanto
para um país emergente, a vacância oscila em torno de 8%.
Figura n° 63 Vacância Histórica em diferentes mercados ao redor do mundo
Fonte: www.colliers.com, 03/03/2015
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Vacância HistóricaUS Central Busniess DistrictsNYC
Boston
Berlin
India
Buenos Aires
Chile
Inglaterra Thames Valey
Mexico City
71
3.12 MERCADO DE STRIP MALLS
3.12.1 Definição
• Um Strip Mall é um conjunto de lojas colocadas lado a lado com um estacionamento
na frente.
• A principal estratégia de um Strip Mall é estar localizado próximo a vias muito
movimentadas, de modo que os clientes possam comprar itens essenciais para o dia-a-
dia na ida ou na volta do trabalho.
• Geralmente os Strip Malls são ancorados por um supermercado ou loja de fast food.
O custo operacional de Strip Mall é menor do que o de um shopping, o que possibilita
que o condomínio seja reduzido.
Figura n° 64 Exemplo de Strip Mall em Sumaré
Fonte:www.scsa.com.br/ri
72
3.12.2 Tamanho e Segmentação
Hoje existem cerca de 31 Strip Malls entregues no Brasil com uma ABL estimada de
77.500 m2, sendo que 36% dessa está no interior de SP.
O principal Player é a REP Shopping Centers com 18 Strip Malls localizados quase que
em sua totalidade em São Paulo.
Figura n° 65 Segmentação dos Strip Malls no Brasil
Fonte: Elaboração Própria
Figura n° 66 Segmentação dos Strip Malls no Brasil
Fonte:www.bestcenter.com.br
0
10
20
30
40
50
Inaugurados Em construção Total
Número de Strip Malls no Brasil
Interior SP33%
São Paulo45%
Rio de Janeiro16%
MG3%
ES3%
Distribuição Geográfica
73
3.12.3 Drivers
O principal Driver desse setor seria o crescimento do consumo, a medida que
historicamente os custos de ocupação se matem estáveis, mesmo havendo crescimento
real nas vendas.
Isso é comprovado nos gráficos nas Figuras n°67 e 68, onde podemos observar que o
custo de ocupação das principais companhias operadoras de shoppings se manteve
estável, enquanto as vendas tiveram um crescimento real significativo.
Figura n° 67 Custo de ocupação das principais empresas de Shopping Center do Brasil
Fontes: www.brmalls.com.br www.multiplan.com.br www.aliansce.com.br www.iguatemi.com.br
www.ssbr.com.br 03/03/2015
Figura n° 68 Crescimento das vendas nas mesmas lojas das principais empresas de Shopping Center do Brasil
Fontes: www.brmalls.com.br www.multiplan.com.br www.aliansce.com.br www.iguatemi.com.br
www.ssbr.com.br 03/03/2015
74
4. SÃO CARLOS S.A.
Após uma descrição detalhada do mercado, entraremos agora com mais detalhe na
empresa
4.1 RESUMO DA ATIVIDADE
A atividade da São Carlos se resume em adquirir imóveis de escritórios comerciais nas
Cidades do Rio de Janeiro e São Paulo e receber alugueis sobre esses imóveis.
Além disso a companhia está investindo no desenvolvimento de Strip Malls. Atualmente
eles representam um percentual pouco significativo mas como a empresa possui um plano
de expansão agressivo nesse segmento, no futuro ele representará um percentual
significativo da receita.
4.2 HISTÓRICO • Fundada em 1985, começou a operar em 1989, quando atuava como subsidiária
das Lojas Americanas focada no desenvolvimento e aquisição de shoppings que
dariam suporte a expansão do grupo
• Em 1998, Em 1998 a Companhia recebeu, na forma de um aumento de capital, a
totalidade dos ativos imobiliários das Lojas Americanas. Esses consistindo
basicamente de lojas de rua, centros de distribuição, edifícios de escritórios e
terrenos
• Em 1999, foi feita uma operação de Spin Off, e as Lojas Americanas passaram a
ser inquilinos da São Carlos, e essa passou a agir independentemente no
imobiliário investindo e administrando imóveis comerciais
• Em 2006 a companhia fez seu IPO, captando cerca de R$350 milhões para
investir na aquisição de novos imóveis
• Desde a sua separação das Lojas Americanas, a companhia vendeu shoppings
centers, lojas de varejo e centros de distribuição e mudou seu foco para Imóveis
comerciais localizados no Rio e São Paulo.
75
Figura n° 69 Histórico da Segmentação do Portfólio da São Carlos
Fonte:www.scsa.com.br/ri 03/03/2015
4.3 PERSPECTIVAS DE CRESCIMENTO
Em 2015, a companhia está prevista para ter um aumento de 30% na sua receita
potencial, enquanto que o aumento previsto para o longo prazo (~10 anos) é de 45%.
Quase a totalidade desse aumento virá da inauguração de edifícios corporativos. O
problema é que essas inaugurações estão ocorrendo em um momento de superoferta e
queda de preços.
O aumento de longo prazo vem da construção de Strip Malls, que hoje representam
um percentual muito pequeno da receita da companhia, mas estão previstos para
representar cerca de 14,5% da receita potencial.
Entre os principais Players a São Carlos é aquela com maior perspectivas de
crescimento.O aumento da receita potencial previsto para a BR Properties no 1T15 é
6,4% e para a CCP é de 1,5% até 2017.
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
Perfil Histórico do Portfólio
Escritórios Centros de Distribuição Lojas de Varejo e Shopping Centers
76
4.4 PORTFÓLIO DE ESCRITÓRIOS
Atualmente o Portfólio de escritórios da São Carlos está concentrado principalmente em
ativos de padrão A e BB.
Figura n° 70 Segmentação estimada da receita potencial da empresa
Fonte: Elaboração Própria
A receita proveniente desse Portfólio vem 46% de imóveis localizados em São Paulo e
54% de imóveis localizados no Rio de Janeiro.
Figura n° 71 Segmentação da receita potencial estimada por cidade
Fonte: Elaboração Própria
As principais regiões a qual a receita gerada pelo Portfólio de imóveis da São Carlos está
exposta são Centro do Rio de Janeiro, Botafogo e Chácara Santo Antônio em São Paulo.
B11%
BB48%
A29%
AAA12%
Segmentação da Receita Potencial por Tipo de Ativo(estimada)
Rio de Janeiro/RJ
54%
São Paulo/SP
46%
Segmentação por Cidade (estimada)
77
Figura n° 72 Segmentação da receita potencial estimada por região
Fonte: Elaboração Própria
30%
23%
17%
11%
7%5% 3%
2% 1% 1%
Exposição da Receita Potencial estimada por Região
78
4.4.1 Locatários
Aproximadamente 50% da receita da empresa vem de empresas de primeira linha,
concentradas nos segmentos de serviços, seguros, Telecom e construção.
Figura n° 73 Locatários
Fonte:www.scsa.com.br/ri 03/03/2015
79
4.4.2 Pipeline de Imóveis
O Pipeline de imóveis a serem entregues representa um aumento de 30% da receita
potencial de escritórios. Consistindo de 5 ativos concentrados principalmente em São
Paulo.
É importante entender que após o lançamento desses novos ativos a vacância da
companhia vai ter um aumento para níveis jamais vistos na história da companhia
Figura n° 74 Segmentação do Pipeline de Imóveis
Fonte: Elaboração Própria
BB6%
A22%
AAA72%
Segmentação do Pipeline por tipo de imóvel
71.7%
15.8%12.4%
Brooklin Centro Itaim/V. Olimpia
Segmentação do Pipeline por Região
80
4.4.3 Portfólio de Imóveis após entrada do Pipeline
Após a entrada do Pipeline de imóveis da empresa, a qualidade geral do seu Portfólio irá
aumentar, assim como a sua exposição a Cidade de São Paulo e a região do Brooklin.
Figura n° 75 Segmentação do Portfólio da empresa após entrada do Pipeline
Fonte:Elaboração Própria
B10%
BB39%
A28%
AAA23%
Segmentação da ReceitaPotencial por tipo de imóvel
Rio de
Janeiro/RJ46%São
Paulo/SP
54%
Receita potencial porCidade
27%
19%
15% 14%
8%
5%4% 3%
1% 1%3%
30%
23%
17%
11%
7%5%
3%2% 1% 1%
Exposição da Receita Potencial estimada por Região
Pós Pipeline Pré Pipeline
81
4.4.4 Risco de Vacância
O Portfólio pós Pipeline da São Carlos pode então ser separado em três grupos.
Imóveis com elevado risco de vacância, que são aqueles novos entrantes em
regiões que crescerão mais de 20% até 2017
Imóveis com moderado risco de vacância, que são aqueles já existentes, porém
que estão em regiões que crescerão mais de 20% até 2017
Imóveis com baixo risco de vacância, que são aqueles que já existentes, em
regiões que crescerão pouco
Figura n° 76 Exposição do Portfólio da empresa a novos entrantes
Fonte: Elaboração Própria
82
Figura n° 77 Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância
Fonte: Elaboração Própria
4.4.5 Vacância
Historicamente, a empresa consegue manter taxas de vacância abaixo do mercado.
Entretanto em 2014 ocorreram diversos eventos que fizeram com que a vacância
aumentasse significativamente:
A causa do aumento da vacância no 1T14 foi a saída da Contax (uma empresa de
Call Centers) de uma parte do Edifício Passeio (Está transferindo seu call center
para um endereço menos nobre)
A causa do aumento da vacância no 2T14 foi a saída da Petrobras do Citi Tower
A causa do aumento da vacância no 3T14 foi a inauguração do CA Cidade Nova
no centro do Rio com 32% de vacância.
Caso nada novo seja locado ou desocupado, a vacância financeira da companhia irá para
22,8% no 1T15
Assim como a São Carlos, os outros principais Players também tiveram aumentos em
suas taxas de vacância:
34%
45%
21%
Segmentação da Receita Potencial por Risco de Vacância
Risco Elevado de Vacância
Risco Moderado de Vacância
Risco Baixo de Vacância
83
A Vacância da CCP teve um aumento significativo por conta de dois ativos recém
inaugurados.
A vacância da BR Properties teve um aumento em 2013, principalmente por conta
da inauguração de parte do Complexo JK.
Apesar do aumento considerável da vacância em 2014, a empresa teve sucesso na pré-
locação do Edifício Cidade Nova (68% pré-locado) e do Edifício EZ Towers(40% pré-
locado com expectativa de inaugurar 50% de ocupação). O que representa uma taxa de
vacância menor do que a dos outro prédios novos do mercado. Além disso, hoje existem
negociações em todos os prédios do Pipeline
Figura n° 78 Vacância história dos mercados do Rio de Janeiro, São Paulo e das principais empresas do
mercado
Fontes:www.colliers.com.br, www.cbre.com.bre, www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 3T14 1T15
Vacância principais players vs Mercado
Física São Carlos Financeira São Carlos
Rio De Janeiro São Paulo
EscritóriosCCP Financeira Escritórios BRPR Financeira
84
4.4.6 Crescimento Orgânico da Receita
Como entre 2010 e 2012 o mercado de escritórios sofreu um aumento significativo nos
preços de aluguel, a São Carlos conseguiu aumentos significativamente acima da
inflação, assim como todos os outros Players.
Entretanto a São Carlos foi a empresa que conseguiu os maiores reajustes de preço no
mercado, o que prova a capacidade de negociação dos gestores da empresa.
Figura n° 79 Receita nas mesmas propriedades da principais empresas e aluguel médio emSão Paulo e Rio de
Janeiro
Fontes:www.colliers.com.br, www.cbre.com.bre, www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Receita nas mesmas propriedades vs Aluguel Médio Rio e SP
São Carlos Escritórios BR Properties
Escritórios CCP Mercado São Paulo (CBRE)
85
4.4.7 Guidance de Lease Spreads
Todo trimestre os gestores da empresa provê estimativas para obtenções de Lease
Spreads nos vencimentos de contratos futuros.
Entretanto, nos últimos anos o Management errou consideravelmente em algumas
estimativas, além revê-las para valores muito menores.
Figura n° 80 Histórico de Guidances de Lease Spreads dos gestores da São Carlos
Fonte:www.scsa.com.br/ri
86
4.5 PORTFOLIO DE STRIP MALLS
Atualmente a empresa tem 6 Strip Malls em operação que representam menos de 3% da
receita da companhia e mais 9 em pré-operação.
Além disso a empresa possui mais 37 terrenos localizados quase que totalmente no
interior de São Paulo
Usando as estimativas fornecidas pela empresa, calcula-se que esse segmento tem o
potencial de atingir cerca de 14,5% da receita potencial da companhia no longo prazo.
Figura n° 81 Estimativa do retorno de um Strip Mall
Fonte:Elaboração Própria
87
4.6 TRACK RECORD DA EMPRESA EM VENDAS E AQUISIÇÕES
A companhia possui um bom Track Record de venda e aquisições, costumando conseguir
spreads significativos entre os cap rates das duas operações. Tais spreads foram
significativamente maiores do que para o outro Player que também costuma fazer
aquisições.
Essa capacidade de fazer boas vendas e aquisições é muito importante para a São Carlos,
dado que o principal método de crescimento dela é através de aquisições.
Figura n° 82 Comparação entre aquisições feitas pela São Carlos e pela BR Properties
Fonte: Bradesco Research e Elaboração Própria
88
4.7 DESPESAS ADMINISTRATIVAS
O principal aspecto das despesas administrativas da São Carlos é que quando um de seus
imóveis está vago ela é obrigada a arcar com custos de condomínio e IPTU, que
representam cerca de 25% do custo do aluguel.
Dessa maneira níveis elevados de vacância têm um impacto duplo na margem EBITDA
da companhia.
Outro fator que impacta a margem EBITDA do segmento é o ganho de escala. Isso
acontece porquê a companhia não precisa elevar significativamente o seu número de
funcionários quando o seu número de propriedades aumenta. Esse é o principal fator pelo
qual a BR Properties (maior Player do setor) possui uma das maiores margens EBITDA.
Figura n° 83 Histórico da Margem EBITDA das principais empresas do mercado
Fontes: www.scsa.com.br/ri, www.brpr.com.br/ri, www.ccp.com.br/ri
As despesas administrativas da companhia consistem em:
Manutenção de Imóveis: Condomínio e IPTU de áreas vagas (em média 25% do
aluguel) e comissões de corretores em serviços de aluguel.
Pessoal: Salários e bônus
Outros: Despesas com auditores, advogados e Relação com Investidores.
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
2010 2011 2012 2013
Margem Ebitda
São Carlos BR Properties CCP
89
Figura n° 84 Segmentação das despesas da São Carlos
Fonte:www.scsa.com.br
4.8 ENDIVIDAMENTO E PODER DE AQUISIÇÃO
Pelo fato das receitas nesse setor serem relativamente previsíveis e as margens serem
altas, é muito comum que as empresas apresentem níveis altos de alavancagem
A companhia possui alavancagem em linha com outros Players do setor.Entretanto ela
passará por um pico de alavancagem em 2015, quando ela irá assumir uma dívida relativa
a aquisição do EZ Towers, ficando com a dívida líquida/EBITDA 2015 = 4,4x
O perfil da dívida da empresa atrelado majoritariamente a TR dá maior previsibilidade as
despesas financeiras.
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
1T112T113T114T111T122T123T124T121T132T133T134T131T142T143T14
Segmentação das despesas
Manutenção de Imóveis Pessoal Outros Vacância
90
Figura n° 85 Perfil e custo da dívida da São Carlos
Fonte:www.scsa.com.br/ri
Como 100% dos contratos da companhia são reajustados por IGPM/IPCA, um
aumento no spread entre esses índices e a TR é beneficial para a empresa.
A empresa hoje conta R$491 milhões em caixa, o que representa um poder de compra
de R$1.6 bilhões. (Dada a debt ratio de 70% normalmente usada pela companhia)
O Management acredita que dado o período difícil do mercado, podem aparecer
oportunidades de aquisição
TR88%
CDI3%
IGPM4%
IPCA5%
Perfil da Dívida
91
Figura n° 86 Índices de Endividamento das principais empresas do mercado
Fonte: Elaboração Própria
3.4
5.2
2.9
4.3
2.63.2
São Carlos BRPR CCP BR Malls Multiplan Iguatemi
Dívida Líquida/ Ebitda
Média
2.0
1.62.0
3.6
1.9
São Carlos BRPR BR Malls Multiplan Iguatemi
Interest Coverage
92
4.9 GESTORES
Figura n° 87 Gestores da São Carlos
Fonte:www.scsa.com.br/ri
CEO Felipe Goes:
Entrou na companhia como Diretor Superintendente em 2011, se tornando CEO
em 2012
Atuou de 2009 a 2011 como Secretário Municipal de Desenvolvimento do Rio de
Janeiro, no governo Eduardo Paes, aonde foi responsável pelo projeto da
Operação Urbana Porto Maravilha
Antes disso trabalho na empresa de consultoria McKinsey durante 10 anos, sendo
que os últimos 4 como sócio. Sua atuação se destacou nos setores de infra-
estrutura e Financeiro no Brasil,A eropa
Formado em Administração de Empresas pela PUC-Rio com MBA pela
Universidade de Michigan
COO Marcelo Scarabotolo
20 anos de experiência no setor imobiliário
Entrou na São Carlos em 1999 como Gerente de Shoppings, em seguida como
Gerente Financeiro, Diretor Financeiro e como Diretor da Área de Operações.
Antes da São Carlos, trabalhou como Gerente de Projeto na DEICO
Desenvolvimento Imobiliário, uma empresa que desenvolve e administra
shopping centers.
Formado em Administração pela FGV São Paulo com pós graduação em
Negócios Imobiliários pela FAAP
CFO e IRO Fabio Itakawa
Entrou na companhia em 2008 como gerente financeiro, tornando-se CFO em
2012
Gerente de M&A no Banco Itaú e na PWC.
Formou –se Contabilidade e Administração pela PUC-SP e obteve MBA na
Columbia Business School
Diretor de Novos Negócios Rubens Cardoso
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É Diretor da São Carlos desde fevereiro/1999 (setor imobiliário, investimento em
imóveis comerciais para renda). desde 2009 como diretor responsável pela área de
novos negócios.
Antes, atuou como diretor da área imobiliária, responsável pela área de Shopping
Centers e Galerias Comerciais do Carrefour Comércio e Indústria (setor varejista)
entre1987 e 1999;
Formado em Comunicação pela ESPM, e Pós graduado em Negócios Imobiliários
pela FAAP.
94
4.10 MEMBROS DO CONSELHO
Figura n° 88 Membros do conselho
Fonte:www,scsa.com.br 03/03/2015
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4.11 ACIONISTAS
Os acionistas controladores são Jorge Paulo Lemann, Marcel Teles e Carlos Alberto
Sicupira, que controlam a companhia através de um acordo de acionistas.
Outros acionista minoritários incluem :
▫ Banco JP Morgan S.A. – 16,88%
▫ HSBC Global Asset Management – 4,62%
▫ CSHG Asset Management – 2,09%
Figura n° 89 Estrutura acionária da São Carlos
Fonte:www.scsa.com.br/ri
96
4.12 PREMISSAS
Baseado no business case citado anteriormente foram estabelecidas algumas
premissas básicas que serão usadas no Valuation da empresa:
Receita Bruta: o Queda de 30% nominal nos alugueis da empresa até 2017, em seguida
eles seguem sendo reajustados pela inflação
o A empresa terminará de desenvolver seu Portfólio de Strip Malls em
10 anos.
o O Pipeline de imóveis a serem entregues demorará cerca de 1 ano para
ser locado a preços em linha com os estimados pela empresa.
o Vacância do Portfólio estabilizada de 5%, dado que a companhia
consegue manter níveis de vacância historicamente abaixo do mercado
(8% de vacância para os emergentes).
o Crescimento na perpetuidade em linha com a inflação
Receita Líquida:
o Alíquota de PIS/COFINS mantida em 8,25% para o setor imobiliário.
CPV:
o O CPV consiste basicamente na depreciação dos ativos. Será mantida
a média histórica de depreciação sobre o imobilizado.
EBIT:
o Os custos de pessoal crescerão com a inflação, enquanto as despesas
de vacância acompanharão o aumento desta.
Resultado Financeiro:
o A empresa manterá o mesmo nível histórico de endividamento e custo
de dívida.
o O Payout Ratio (Dividendos pagos/Lucro Líquido) tenderá a 80% no
longo prazo.
Imposto de Renda e Contribuição Social:
o A empresa manterá a mesma alíquota histórica de impostos.
Lucro Líquido
o O lucro líquido deriva de todas as premissas citadas anteriormente.
97
Investimento em Capital de Giro
o Tanto os Passivos Circulantes quanto os Ativos Circulante, manterão a
mesma representatividade sobre a receita que mantiveram
historicamente.
Capex
o O capex de manutenção, será projetado como 4% da receita bruta, o
que historicamente faz sentido.
o O capex de construção dos ativos em processo de reforma é fornecido
pela própria empresa.
98
RESULTADO E CONCLUSÕES
5.1 RESULTADO
Usando a teoria e as premissas citadas acima, foi construído um modelo no Microsoft
Excel que foi capaz de calcular quais seriam os resultados futuro da empresa, e
conseqüentemente foram calculados os valores futuros para os Free Cash Flow to Firm
da empresa.
O resultado encontrado é que o valor justo para ação da empresa é de R$27,50. Esse valor
está 14% abaixo do preço atual de R$32,30.
Portanto podemos concluir que não seria um bom investimento comprar a ação dessa
empresa.
5.2 CONCLUSÂO
Podemos concluir que os objetivos citados na conclusão foram cumpridos de forma
satisfatória, pois as dinâmicas futuras dos preços e das taxas de vacância das regiões de
Rio de Janeiro e São Paulo foram determinadas, assim como o preço justo para a empresa
em questão.
Também podemos afirmar que as hipóteses levantadas na introdução foram
comprovadas, pois como idealizado, é muito provável que haja uma queda de preços
significativa no mercado de escritórios imobiliários de Rio de Janeiro e São Paulo.
É importante ressaltar que o escopo da análise realizada nesse projeto é bastante limitado,
pois esse consiste em apenas um segmento do mercado imobiliário em apenas duas
regiões. Por isso como proposta para trabalhos futuros, proponho que sejam analisados
outros segmentos desse mercado, como o Residencial, o segmento de Shopping Centers e
o segmento de Galpões de Distribuição. Além disso proponho que tais estudos sejam
feitos em mais regiões do aís, ou do mundo
99
5.3 RISCOS
A que do preço de aluguel pode ser superior aos 30% considerados.
A taxa de juros de longo prazo pode aumentar, fazendo com que o preço justo da
ação caia.
A ação é extremamente ilíquida, seu ADTV (Average Daily Traded Value) é de
apenas R$1.6 milhões, o que muito abaixo da média de mercado.
A empresa pode não conseguir locar seus novos imóveis recém locados.
O Portfólio de mais qualidade pode conseguir capturar os inquilinos do Portfólio
de mais qualidade, através de preços extremamente agressivos.
100
São Carlos 3/6/2015 Preço: 32.00
DRE Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 PERP
Receita Bruta 276,082 296,936 285,089 330,618 386,950 384,917 417,128 449,970 484,292
y-o-y 20.8% 7.6% -4.0% 16.0% 17.0% -0.5% 8.4% 7.9% 7.6%
Receita Líquida 256,605 277,095 267,441 309,789 361,798 359,897 390,014 420,722 452,813
y-o-y 20.9% 8.0% -3.5% 15.8% 16.8% -0.5% 8.4% 7.9% 7.6%
CPV (27,346) (26,362) (25,960) (34,647) (44,243) (44,841) (45,365) (45,951) (45,965)
EBIT 186,233 210,266 195,368 220,008 258,049 250,820 275,295 300,345 326,957
mg Ebit 72.6% 75.9% 73.1% 71.0% 71.3% 69.7% 70.6% 71.4% 72.2%
Resultado Financeiro (81,024) (82,511) (67,318) (126,150) (135,844) (137,074) (138,113) (138,445) (134,883)
EBT 105,209 127,755 128,050 93,857 122,205 113,746 137,182 161,900 192,073
LAIR 105,209 127,755 128,050 93,857 122,205 113,746 137,182 161,900 192,073
IR & CS (20,082) (26,136) (24,822) (18,771) (27,496) (26,730) (33,610) (42,094) (49,939)
Minoritários - (211) (690) (969) (1,027) (1,089) (1,154) (1,223) (1,297)
Lucro Líquido 85,127 101,409 102,538 74,117 93,682 85,927 102,418 118,583 140,837
y-o-y 22.0% 19.1% 1.1% -27.7% 26.4% -8.3% 19.2% 15.8% 18.8%
FFO 112,473 127,771 128,498 108,764 137,924 130,768 147,784 164,534 186,802
Mg 43.8% 46.1% 48.0% 35.1% 38.1% 36.3% 37.9% 39.1% 41.3%
FLUXO DE CAIXA FIRMA Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 PERP
EBITDA 213,579 236,628 221,328 254,654 302,291 295,661 320,661 346,297 372,921
y-o-y 21.1% 10.8% -6.5% 15.1% 18.7% -2.2% 8.5% 8.0% 7.7%
margem EBITDA 83.2% 85.4% 82.8% 82.2% 83.6% 82.2% 82.2% 82.3% 82.4%
(-) Deprec & Amort 27,346 26,362 25,960 34,647 44,243 44,841 45,365 45,951 45,965
EBIT 186,233 210,266 195,368 220,008 258,049 250,820 275,295 300,345 326,957
(-) Provisão de IR & CS 27,210 43,138 37,972 44,002 58,061 58,943 67,447 78,090 85,009
(+) Incentivos Fiscais - - - - - - - - -
(-) Part - - - - - - - - -
NOPLAT 159,022 167,128 157,396 176,006 199,988 191,877 207,848 222,256 241,948
(+) Deprec & Amort 27,346 26,362 25,960 34,647 44,243 44,841 45,365 45,951 45,965
(+) Impostos Diferidos - - - - - - - - -
(-) Inv Cap Giro 18,742 1,423 30,166 8,586 16,860 (616) 9,763 9,955 10,403
(-) Capex 425,300 269,500 262,633 560,376 77,032 73,568 77,472 46,678 12,592
FCF Firm (257,674) (77,433) (109,443) (358,309) 150,338 163,767 165,978 211,575 264,918
São Carlos
Soma dos FCF 127,253 GR%
(+) Perpetuidade 1,964,803 6.0%
EV 2,092,056
(-) Total Debt 1,169,202
(+) Caixa 380,720
(+) VP Outros Ativos Financeiros 0
(+) Investimentos 0
(-) Provisões 0
(-) Opções 0
(+) Ajuste Dividendos 25,742
(-) Minoritários 0
Valor de Mercado SCAR 1,329,315
Num Ações 56,987
Preço Justo 2014 23.3
Preço Justo 12 Meses 27.50
Cotação 32.00
Upside 12 MESES -14.07%
101
Referencias Bibliográficas
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and Valuation Using Financial Statements, Massachusetts
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TIM KOLLER, MARK GOEDHART, DAVID WESSELS, 1990,Measuring and
Managing the Value of companies
HIRAKAWA NICOLE, STACCINI LUIS, 2014, Br Properties : Rolling with the
punches, São Paulo
MARCELO MILMAN, GUSTAVO LOBO,2014,An X ray of Rio and São Paulo
Vacancy Rates,
JORG FRIEDMAN,2014, Resume Coverage on Brazilian Malls and Properties
Building.com, Base de dados detalhada dos imóveis comerciais do Rio de Janeiro e São
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São Carlos Relação com Investidores- www.scsa.com.br/ri, consultado em 03/03/2015
Portal da Contabilidade - wwww.portaldacontabilidade.com.br, consultado em
03/03/2015
BR Properties Relação com Investidores -www.brpr.com.br/ri, consultado em 03/03/2015
CCP Relação com Investidores - www.ccp.com.br, consultado em 03/03/2015
CBRE - www.cbre.com.br,consultado em 03/03/2015