ISSN 1519-1028 CGC 00.038.166/0001-05

Trabalhos para Discusso Braslia n 198 novembro 2009 p. 1-42

Trabalhos para Discusso

Editado pelo Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) E-mail: workingpaper@bcb.gov.br

Editor: Benjamin Miranda Tabak E-mail: benjamin.tabak@bcb.gov.br Assistente Editorial: Jane Sofia Moita E-mail: jane.sofia@bcb.gov.br Chefe do Depep: Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo E-mail: carlos.araujo@bcb.gov.br

Todos os Trabalhos para Discusso do Banco Central do Brasil so avaliados em processo de double blind referee.

Reproduo permitida somente se a fonte for citada como: Trabalhos para Discusso n 198.

Autorizado por Mrio Mesquita, Diretor de Poltica Econmica.

Controle Geral de Publicaes

Banco Central do Brasil Secre/Surel/Cogiv SBS Quadra 3 Bloco B Edifcio-Sede 1 andar Caixa Postal 8.670 70074-900 Braslia DF Telefones: (61) 3414-3710 e 3414-3565 Fax: (61) 3414-3626 E-mail: editor@bcb.gov.br

As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente do(s) autor(es) e no refletem, necessariamente, a viso do Banco Central do Brasil.

Ainda que este artigo represente trabalho preliminar, citao da fonte requerida mesmo quando reproduzido parcialmente.

The views expressed in this work are those of the authors and do not necessarily reflect those of the Banco Central or its members.

Although these Working Papers often represent preliminary work, citation of source is required when used or reproduced.

Central de Atendimento ao Pblico

Banco Central do Brasil Secre/Surel/Diate SBS Quadra 3 Bloco B Edifcio-Sede 2 subsolo 70074-900 Braslia DF Brazil DDG: 0800 9792345 Fax: (61) 3414-2553 Internet: http//www.bcb.gov.br

3

Impacto dos Swaps Cambiais na Curva de Cupom Cambial: uma anlise segundo a regresso de componentes principais

Alessandra Pasqualina Viola* Margarida Sarmiento Gutierrez**

Octvio Bessada Lion*** Cludio Henrique Barbedo*

Este Trabalho para Discusso no deve ser citado como representando as opinies do Banco Central do Brasil. As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente do(s)

autor(es) e no refletem, necessariamente, a viso do Banco Central do Brasil.

Resumo

O objetivo deste trabalho verificar, com base na teoria de equilbrio de portflio, qual o impacto das ofertas pelo Banco Central do Brasil dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos nos atributos referentes estrutura a termo do cupom cambial. Para isso, o trabalho utiliza a regresso linear de componentes principais. Como anlise complementar tambm foi estudada a volatilidade da curva de cupom cambial e da taxa de cmbio vista. Os resultados indicam que os swaps cambiais reversos no geram impacto no nvel geral da curva de cupom cambial, j os swaps cambiais geram mudanas significativas. Palavras-chave: Estrutura a termo de cupom cambial, Anlise de Componentes Principais, Regresso Linear de Componentes Principais, Teorias de Determinao da Taxa de Cmbio. Classificao JEL: G13

* Banco Central do Brasil, Departamento de Operaes do Mercado Aberto

E-mails: alessandra.pasqualina@bcb.gov.br; claudio.barbedo@bcb.gov.br **

Instituto Coppead/UFRJ. E-mail: margarida@coppead.ufrj.br ***

Banco Central do Brasil, Departamento de Estudos e Pesquisas E-mail: octavio.bessada@bcb.gov.br

4

1. Introduo O Banco Central do Brasil e o Federal Reserve anunciam o estabelecimento de uma

linha de swap de dlares americanos por reais no montante de US$30 bilhes, vlida at 30 de abril de 2009. Esta linha no implica condicionalidades de poltica econmica e ser utilizada para incrementar os fundos disponveis para as operaes de proviso de liquidez em dlares pelo BC.

Esta notcia, divulgada em 29 de outubro de 2008 no site do Banco Central do Brasil (Bacen), reflete a preocupao com o cmbio aps o acirramento da crise financeira desencadeada nos Estados Unidos em meados de setembro de 2008.

A determinao da taxa de cmbio interessou economistas e financistas mais fortemente desde o fim do padro-ouro. De l para c, vrias so as condicionantes da taxa de cmbio. Entre elas destacam-se as de origem financeira, como a arbitragem dos investidores entre as taxas de juros dos pases, as intervenes das autoridades monetrias e o risco de crdito associado a cada pas, o chamado risco pas.

A partir da adoo do Regime de Metas para Inflao, e do regime cambial flutuante, no incio de 1999, as atuaes do Bacen no mercado de cmbio vista e no mercado de cupom cambial suscitaram vrios questionamentos acerca de seus efeitos. Tais aes da autoridade monetria, nos ltimos anos, estariam modificando a taxa do dlar, ou, ainda sua volatilidade? Seriam reais intervenes no mercado de cmbio?

O objetivo deste trabalho verificar, com base na teoria de equilbrio de portflio, qual o impacto das ofertas pelo Bacen dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos na curva de cupom cambial.1

Esta investigao se deu em duas etapas. A primeira consistiu na regresso utilizando somente as ofertas de swaps cambiais e swaps cambiais reversos nas atuaes do Banco Central. Na segunda etapa, consideram-se trs variveis independentes na anlise realizada: as intervenes de swap cambial e swap cambial reverso promovidas pelo Bacen, o percentual de aplicao em cupom cambial dos investidores estrangeiros com relao ao total de aplicao do mercado de cupom cambial na BMF e o Embi Br. Esta segunda etapa foi efetuada, pois o mercado de cupom no Brasil composto por

1 Swap cambial: operao de swap registrada na BM&F, na forma de contrato de swap cambial com

ajuste peridico SCC, em que Bacen compra o contrato (ponta cupom cambial) e as instituies contempladas tomam a posio vendedora em DI. Swap cambial reverso: operao em iguais moldes anterior, mas na qual o Bacen assume a ponta vendedora de cupom cambial (vende contrato) e as instituies contempladas assumem a posio de compradora de DI.

5

agentes econmicos nacionais e investidores estrangeiros que arbitram a diferena entre a taxa interna e a taxa externa e pelo fato de o risco pas influenciar e ser influenciado pela aplicao de recursos externos no pas. Por se tratar de uma estrutura a termo, com as taxas em cada vrtice altamente correlacionadas, e, ainda, por possibilitar uma abordagem interpretativa, utilizou-se um mtodo de anlise de dados multivariados denominado anlise por componentes principais (ACP), como tambm se fez uso da regresso de anlise de componentes principais (RACP). Como anlise complementar mensurou-se o impacto das variveis swaps cambiais e cambiais reversos ofertados, Embi Br e investidores estrangeiros volatilidade da estrutura a termo do cupom cambial (ETCC) e o impacto do nvel geral da curva, do Embi Br e dos investidores estrangeiros na volatilidade do dlar vista ou PTAX.2

Os resultados revelam que para o perodo analisado, os swaps cambiais apresentam impacto na curva de cupom cambial, bem como sobre sua volatilidade e a volatilidade do dlar vista na direo prevista. Os swaps cambiais reversos no se mostram estatisticamente significativos para explicar a variao do nvel da curva. Em relao variao de sua inclinao e de sua curvatura, quando regredidos na primeira etapa, os swaps reversos mostram-se significativos, mas em direes contrrias, o que, de maneira geral, anula parte de seus efeitos na parte curta da curva (at seis meses) e entre os prazos de 540 a 840 dias. Ao analisarmos os swaps reversos com as demais variveis, no se verifica significncia. Em ambas as etapas, os swaps reversos no se mostram significantes na volatilidade da ETCC.

Alguns trabalhos acadmicos investigaram o comportamento dos preos de mercado e da volatilidade por ocasio da atuao do Banco Central atravs dos swaps. Arajo e Goldfajn (2004) analisam o impacto das intervenes sobre a volatilidade da taxa de cmbio no perodo de janeiro de 2000 a dezembro de 2003. Os autores mostram que as intervenes do Banco Central do Brasil diminuem a volatilidade da taxa de cmbio nominal. Segundo os autores, o resultado do trabalho pode permitir afirmar que o Banco Central tem suavizado movimentos na taxa de cmbio, o que ratifica a importncia de instrumentos de interveno cambial para a estabilidade das relaes dos agentes exportadores, importadores e das empresas nas transaes comerciais e de

2 A taxa de cmbio de referncia conhecida no mercado financeiro por PTAX e a taxa mdia

ponderada pelo volume dos negcios realizado no mercado interbancrio de cmbio com liquidao em dois dias teis, calculada e divulgada diariamente pelo Bacen conforme Comunicado n. 6.815/99.

6

financiamento. Oliveira e Novaes (2005) tambm ratificam estes resultados, para o perodo de janeiro de 1999 a abril de 2003, exceto para dois perodos de alta volatilidade da taxa de cmbio nominal: na mudana do regime cambial no primeiro semestre de 1999 e no perodo pr-eleitoral do segundo semestre de 2002. Ho e McCauley (2003), do Departamento Econmico do BIS, promovem um estudo sobre o papel da taxa de cmbio na economia dos pases emergentes. Ao analisar as intervenes no mercado de cmbio brasileiro, os autores corroboram a tese de que estes instrumentos auxiliaram as aes de poltica monetria, ao diminuir a necessidade de um aumento mais incisivo da taxa de juros e ao contribuir para o atendimento das metas de inflao. De fato, o texto da 74 Ata da reunio do Copom, de agosto de 2002, destaca os interesses do Banco Central ao lidar com os instrumentos de interveno cambial: Nesse sentido, as intervenes no mercado de cmbio tm sido necessrias para administrar a excessiva volatilidade da taxa de cmbio num ambiente de baixa liquidez e evitar a formao de dinmicas perversas no mercado de cmbio. Este trabalho contribui para a literatura de finanas em pelo menos trs pontos. O primeiro, por abordar um perodo que cobre tanto os swaps cambiais quanto um amplo perodo de negociao de swaps reversos. O segundo pela utilizao de instrumentos DDI em vez do FRA j que o DDI uma taxa spot, condizente com um estudo dos impactos de variveis financeiras e macroeconmicas sobre uma estrutura a termo de taxas de juros e terceiro, por abordar as intervenes do Bacen segundo metodologias de regresso de componentes principais da curva de cupom. O uso dos scores como variveis dependentes e o teste emprico das relaes entre esses scores e as variveis independentes fornecem subsdios para maior compreenso econmica das variveis obtidas pelas transformaes lineares e de sua real utilizao para estudos aplicados na rea de Finanas.

O presente trabalho est assim organizado. A Seo 2 apresenta os dados utilizados. A Seo 3 versa sobre as componentes principais e o modelo emprico. Na Seo 4, os resultados so apresentados e discutidos luz do cenrio econmico e a ltima Seo conclui o trabalho.

7

2. Base de dados e amostra

A utilizao da taxa de juros de dlar spot pode ser efetuada de duas formas, ou multiplicando-se a taxa do primeiro vencimento do DDI3 pela taxa forward, ou tomando-se a taxa diretamente dos contratos de DDI registrados a partir das operaes de FRC4 negociadas.

Observando-se os vrtices de 6 e 9 meses do DDI e do FRC verifica-se, conforme as Figuras 1 e 2, respectivamente, que o DDI apresenta maiores variaes

dirias que o segundo. No entanto, a tendncia de longo prazo bastante semelhante.

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

02/0

1/03

02/0

5/03

02/0

9/03

02/0

1/04

02/0

5/04

02/0

9/04

02/0

1/05

02/0

5/05

02/0

9/05

02/0

1/06

02/0

5/06

02/0

9/06

02/0

1/07

02/0

5/07

02/0

9/07

02/0

1/08

02/0

5/08

02/0

9/08

DDI 6 m FRC 6 m

Figura 1. Oscilao diria vrtice 6 meses FRC e DDI.

3 Produto DDI um contrato futuro de cupom cambial negociado na BM&F-Bovespa. Sua introduo foi

anterior ao FRA de cupom cambial. Em sua especificao, o DDI utiliza-se da PTAX de D-1 e por isto o cupom calculado pelo DDI chamado de cupom sujo. 4 FRA de cupom cambial ou FRC uma operao sinttica que utiliza dois contratos de DDI para retirar a

variao cambial do dia anterior, e, conforme linguagem utilizada no mercado, tal operao limpa o cupom sujo do DDI. A taxa resultante uma taxa forward, livre da volatilidade diria da taxa de cmbio.

8

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

02/0

1/03

02/0

5/03

02/0

9/03

02/0

1/04

02/0

5/04

02/0

9/04

02/0

1/05

02/0

5/05

02/0

9/05

02/0

1/06

02/0

5/06

02/0

9/06

02/0

1/07

02/0

5/07

02/0

9/07

02/0

1/08

02/0

5/08

02/0

9/08

DDI 9 m FRC 9 m

Figura 2. Oscilao diria vrtice 9 meses FRC e DDI

Opta-se por se utilizar as taxas constantes nos contratos de DDI, para a construo da curva a termo da taxa de cupom cambial (ETCC). Os dados brutos so os valores de ajuste dos contratos de DDI cupom cambial em aberto da BM&F para o perodo de 02/01/2003 a 30/09/2008. No total de 1426 observaes dias teis. Escolhe-se, para construo da curva e para as regresses lineares, os vrtices de 60 dias at 1080 dias, com intervalos de 30 dias corridos, perfazendo o total de 3 anos, em 35 vrtices. Com isso, o primeiro vrtice que se analisar refere-se a 60 dias de prazo. Foram calculadas 1426 curvas interpoladas pelo mtodo cubic spline para os 35 vrtices.

Como o cupom cambial negociado no contrato de DDI o chamado cupom sujo, pois na especificao do contrato a taxa base para o clculo da variao cambial a taxa PTAX do dia anterior (PTAXd-1). Deste modo, h que se proceder ao ajuste de forma que a variao cambial reflita a variao da data d at o vencimento. Uma vez que se tenha a taxa ao ano do chamado cupom cambial sujo (Cs), o cupom cambial limpo (Cl) obtido pela seguinte relao5:

( )

+

=

s

d

dl CPtax

PtaxC 1*1

1 (1)

5 Vide Arajo, Barbedo e Bessada para maiores detalhes

9

A Figura 3 apresenta a ETCC. Nota-se que o nvel do cupom cambial ao longo do perodo analisado apresentou queda. Observa-se tambm que a curvatura modificou-se ao longo do perodo, oscilando, inclusive, a forma da curva no curto prazo, ora apresentando-se cncava, ora convexa.

ETCC

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

60 120

180

240

300

360

420

480

540

600

660

720

780

840

900

960

1020

1080

03/01/2003 30/12/200330/12/2004 29/12/200528/12/2006 28/12/200730/09/2008

Figura 3: Estrutura a termo do cupom cambial limpo a partir dos contratos de DDI transformado em cupom limpo.

Os dados utilizados para clculo das componentes principais foram em nvel, a partir do teste de raiz unitria para todos os vrtices da curva, com a tcnica Augmentet Dickey-Fuller. Os testes foram aplicados para trs situaes previstas, a existncia de raiz unitria por H0, versus uma srie estacionria AR(1), versus a existncia de uma constante, ou drift, na srie temporal somada ao passeio aleatrio (random walk) e versus a existncia de intercepto.

A Tabela 1 mostra o percentual dos vrtices em cada um dos nveis de significncia de rejeio da hiptese nula para as defasagens de 1 a 3, bem como o percentual de vrtices em que no se pode rejeit-la. Conforme se verifica, os resultados das taxas de cupom obtidas a partir dos valores de ajuste do DDI apresentam estacionariedade, no perodo sob anlise, para o nvel de significncia de 1% para todos os vrtices, nas defasagens um e dois.6

6 J na defasagem trs, os dados, em sua maioria, apresentam-se estacionrios para o nvel de 1%, e 26%

dos dados podem ser considerados estacionrios para o nvel de 5% para o teste sem intercepto. Portanto, as hipteses nulas foram todas rejeitadas.

10

No. de Sem intercepto Com intercepto Com intercepto e tendncia

Defasagens 1% 5% 10% Aceita

Ho 1% 5% 10% Aceita

Ho 1% 5% 10% Aceita

Ho

1 100% 0% 0% 0% 100% 0% 0% 0% 100% 0% 0% 0%

2 100% 0% 0% 0% 100% 0% 0% 0% 100% 0% 0% 0% 3 74% 26% 0% 0% 100% 0% 0% 0% 77% 23% 0% 0%

Tabela 1 Resumo dos resultados para os testes de raiz unitria com at 3 defasagens.

Os dados dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos foram obtidos no site do Bacen, e referem-se s intervenes efetuadas por este no perodo de 02/01/2003 a 30/09/2008. Vale destacar que as datas utilizadas nas regresses so as datas de leilo, e no as datas de liquidao ou de anncio, pois o mercado passa a precificar uma nova curva a partir da data do leilo e no de sua liquidao.7 A Figura 4 contm as freqncias dirias dos leiles de swap do Bacen. Os valores positivos referem-se aos leiles de swap cambial, nos quais o Banco Central compra os contratos de cupom cambial, os valores negativos referem-se aos chamados swaps cambiais reversos, nos quais o Bacen vendedor dos contratos, ficando comprado em variao cambial.

Freqncia Intervenes de Swaps Cambiais e Reversos

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

2/1/

032/

4/03

2/7/

032/

10/0

32/

1/04

2/4/

042/

7/04

2/10

/04

2/1/

052/

4/05

2/7/

052/

10/0

52/

1/06

2/4/

062/

7/06

2/10

/06

2/1/

072/

4/07

2/7/

072/

10/0

72/

1/08

2/4/

082/

7/08R$

bi

Cambial Reverso

Figura 4 Leiles de Swap Cambial (positivos) e swap cambial reverso (valores negativos). Fonte: Banco Central do Brasil

7 Os vencimentos de swap no foram considerados como variveis, pois seu acontecimento esperado

pelo mercado, sendo seu impacto dissipado ao longo da maturao da operao. As renovaes foram consideradas novas operaes por se tratarem de operaes com prazos diferentes, novas taxas em um tambm novo cenrio nvel de taxa, expectativas dos agentes econmicos entre outros pontos que constituem o cenrio econmico de cada novo leilo.

11

Conforme se pode observar, as intervenes de swap cambial concentraram-se no primeiro semestre de 2003, enquanto que os chamados swaps reversos ocorreram a partir de fevereiro de 2005. Alm disso, os leiles no so realizados diariamente, havendo extensos perodos sem a interveno do Bacen, sendo este um dos motivos pelos quais se optou efetuar a regresso em bases semanais.

No perodo, o Bacen ofertou R$95,09 bi de swap cambial e R$164,36 bi de swap cambial reverso. A mdia diria no perodo total, incluindo os dias em que no houve leilo no clculo, para o swap cambial de R$66,68 mi, e, para o swap reverso, R$115,26 mi. Vale notar que, se considerarmos apenas o perodo de janeiro de 2003 a janeiro de 2005 quando houve efetivamente, os leiles de swap cambial, essa mdia se eleva para o patamar de R$179,70 mi, j, para os swaps reversos, considerando o perodo de fevereiro de 2005 a setembro de 2008, a mdia diria prxima mdia dos swaps cambiais, com o montante de R$181,01 mi.

Os dados da posio de estrangeiros foram obtidos em pesquisa no site da BM&F, sem diferenciao de prazo. Os dados inseridos no modelo emprico referem-se participao percentual lquida no mercado da posio dos investidores estrangeiros nos contratos de DDI, doravante denominada posio DDI estrangeiros8.

A Figura 5 apresenta as taxas de cupom cambial de DDI. Assim, um valor positivo refere-se posio lquida comprada em taxa. Para fins das regresses, contudo, utilizou-se a taxa da posio vendida, apenas invertendo-se o sinal.

8 Obteve-se da BM&F a posio comprada dos estrangeiros em relao posio comprada total e a

posio vendida dos estrangeiros em relao posio vendida total. Tais informaes expressas em percentuais. Subtraiu-se uma posio da outra dia a dia e obteve-se assim a posio lquida dos estrangeiros no mercado de DDI. A posio comprada lquida em DDI equivale posio vendida lquida em cupom cambial, uma vez que o contrato de DDI expresso em PU, e no em taxa.

12

Posio Comprada Lquida de Cupom Cambial Estrangeiros

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%02

/01/

2003

02/0

5/20

03

02/0

9/20

03

02/0

1/20

04

02/0

5/20

04

02/0

9/20

04

02/0

1/20

05

02/0

5/20

05

02/0

9/20

05

02/0

1/20

06

02/0

5/20

06

02/0

9/20

06

02/0

1/20

07

02/0

5/20

07

02/0

9/20

07

02/0

1/20

08

02/0

5/20

08

02/0

9/20

08

Figura 5 O grfico aponta a posio comprada em taxa de cupom cambial. Como o contrato de DDI est expresso em PU, esta a posio vendida lquida em contratos de DDI.

Como, pela teoria de equilbrio de portflio os investidores no so neutros ao risco Pas, o modelo emprico no pode prescindir desta varivel, representada neste trabalho pelo Embi BR.9 Foram coletados os dados do Embi br a partir da base de dados da Bloomberg. Para as datas em que no havia cotao do Embi br, mas havia negociao da BM&F, repetiram-se os valores do dia anterior. Foram efetuadas 4 incluses na base diria (1426 observaes), e apenas uma incluso na base semanal (301 observaes).

3. Metodologia

3.1 Componentes Principais

A partir dos prazos especificados, toma-se a primeira, a segunda e a terceira componente principal, respectivamente, nvel, inclinao e curvatura, como varivel

dependente e o trabalho se concentra na natureza interpretativa destas variveis, encontradas em Litterman & Scheinkman (1991), e no Brasil, Bessada & Silveira (2003), Almeida et al (2007) entre outros.

O mtodo de componentes principais utilizado foi o mtodo robusto, com uso de matriz de correlao.10 A partir das 1426 curvas interpoladas, obtiveram-se as componentes principais. Conforme se mostrar nos resultados, as 3 componentes

9 Nos ltimos anos tem ganhado fora o Credit Default Swap (CDS) como medida de risco pas. Entretanto,

como este trabalho envolve um perodo de mais de cinco anos, optou-se por utilizar o Embi br. 10

Jolliffe (1986) reporta algumas desvantagens para o uso da matriz de covarincia em detrimento da matriz de correlao. Dentre as desvantagens destaca-se que a estrutura das componentes principais pode ser completamente modificada se houver diferentes unidades de medidas.

13

principais da curva de DDI esto de acordo com a literatura e representam o total, neste trabalho, de 99,83% da variabilidade da curva. As trs componentes foram necessrias para analisar os dados dos leiles de swap cambial do Bacen e dos dados ortogonalizados do Embi br e dos investidores estrangeiros.

3.2 Modelo Emprico A taxa de cmbio de uma economia tem sido objeto de estudo de vrias escolas

ao longo dos anos, principalmente aps o fim de Bretton Woods em que a volatilidade no mercado de cmbio tornou-se preocupao para os diversos formuladores de poltica econmica e investidores em geral.

Valente (2007) apresenta alguns dos principais modelos para estimao do cmbio, entre os quais, destacam-se: i) Paridade do Poder de Compra; ii) Paridade descoberta/coberta da taxa de juros; iii) Teoria de Equilbrio de Portflio; e iv) Modelo de Microestrutura para o Cmbio.

A teoria de equilbrio de portflio assume que os ativos domsticos e estrangeiros no so perfeitamente substituveis. Assim, o cmbio no somente determinado pelo equilbrio do mercado monetrio, como pela oferta e demanda de ativos de toda a Economia. Neste caso, h um prmio de risco cambial, definido como um seguro contra o risco da economia como um todo e est altamente correlacionado ao risco pas.

Assim, a taxa forward premium pode ser expressa da seguinte forma, onde pt o prmio de risco, s o valor do dlar vista:

ttkttt pssEf += + )( (2) Desta forma, considerando que a equivalncia entre a paridade descoberta e

coberta de juros ocorre quando a taxa esperada futura e a taxa vista no futuro forem iguais:

[ ]ttktttt pssEii ++= + )(* (3) Em que ti taxa de juros domstica no instante t e *ti a taxa de juros

internacional no instante t.

No Brasil, a maioria dos estudos concentrou-se na formulao das equaes considerando a existncia de um prmio de risco cambial. Testes empricos foram efetuados sob esta hiptese, sendo que os testes de Leme e Takami (2003) no

14

conseguiram validar a paridade coberta de juros para o perodo estudado, mesmo ajustando ao prmio de risco pas. J Garcia (2000) calcula o prmio de risco para o perodo do Plano Real, com o regime de crawling peg. Digenes (2007) utiliza a premissa do prmio de risco cambial para estudar as intervenes esterilizadas do Bacen no mercado de cmbio.

Pela teoria do portflio, o investidor pode no ser indiferente ao risco. Como conseqncia existe no somente o prmio de risco cambial, como o prprio risco pas, que poderia ser entendido como um risco de crdito relacionado a sua solvncia, ou a condio de sua estrutura judiciria, por exemplo. Sendo assim, pode-se acrescentar uma ltima varivel, que seria o risco pas (rp), na equao para a determinao da taxa de cmbio.

[ ] pttktttt rpssEii +++= + )(* (4) Retomando a definio de cupom cambial, qual seja, a taxa de juros domstica

expurgada da variao cambial, e, tomando-se por base a no neutralidade ao risco dos agentes quando da escolha do pas a investir, a Equao (4) pode ser matematicamente descrita da seguinte forma:

pt riCambialCupom +=*

_

(5) Verifica-se, com isso, que a taxa de juros que os investidores estrangeiros

realmente arbitram a taxa de cupom cambial, considerando-se o risco pas

representado por pr na equao (5). Estudar quais os efeitos das atuaes do Bacen na curva pode ser de grande

auxlio para o entendimento do mercado futuro de dlar, que apresenta liquidez somente at o segundo ms de vencimento, sendo, aps esse prazo, negociado via a operao sinttica FRC. Ao atuar no mercado de cupom cambial o Bacen modifica a oferta de taxa de juros e de dlar indiretamente, j que tal cupom integrado por ambas variveis macro-financeiras. Sendo assim, quando o Bacen compra cupom, est comprando taxas de juros e vendendo dlares. Quando vende cupom, est vendendo taxas de juros e comprando dlares. Dessa forma ele muda a condio de mercado na equao de arbitragem.

A anlise da curva de cupom cambial baseada em regresso linear utilizando a ACP, tomando-se as intervenes do Bacen como variveis independentes a serem regredidas nas componentes 1, 2 e 3 calculadas. Outra varivel independente ser a

15

componente 1 obtida pela ACP aplicada ao Embi br e posio DDI estrangeiros j que as duas variveis apresentam correlao linear alta (63%), o que poderia causar problema de multicolinearidade nas regresses testadas. Para o estudo da volatilidade da PTAX, a regresso por componentes principais foi utilizada diretamente.

Os valores foram calculados em bases semanais j que em base diria havia vrios dias sem atuao do Bacen, conforme se constata na Figura 4. Operacionalmente, a regresso foi efetuada da seguinte forma. Primeiramente, calculam-se as componentes principais dirias. Tomam-se as componentes 1, 2 e 3 da ETCC do ltimo dia til da semana e regride-se contra a soma dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos existentes na semana e contra o valor do ltimo dia da semana da componente 1 obtida pela ACP sobre Embi br e posio DDI estrangeiros.

As equaes para a primeira etapa desta primeira anlise esto a seguir descritas:

tsst reversocambialComp +++= 211 (6) tsst reversocambialComp +++= 212 (7) tsst reversocambialComp +++= 213 (8)

Para a segunda etapa so:

++++= tsst embiestrcpreversocambialComp 11 321 (9) ++++= tsst embiestrcpreversocambialComp 12 321 (10) ++++= tsst embiestrcpreversocambialComp 13 321 (11)

Onde Comp1t o score da componente 1 no ltimo dia da semana (nvel), Comp2t o score da componente 2 no ltimo dia da semana (inclinao), Comp3t o score da componente 3 no ltimo dia da semana (curvatura), cambials o somatrio dos swaps cambiais (venda de dlar) na semana finda em t, expresso em R$bilho, reversos o somatrio dos swaps cambiais reversos (compra dlar futuro de dlar) na semana finda em t expresso em R$bilho e Cp1embiestrt o score do ltimo dia til da semana da componente 1 obtida pela aplicao da ACP das variveis Embi br e posio DDI estrangeiros.

A volatilidade da curva foi calculada a partir da componente principal 1 do ltimo dia til da semana, conforme Bhler et al (1999), aplicando a metodologia

16

Egarch (1,1) sobre tal componente.11 A volatilidade semanal da curva foi regredida contra as variveis j utilizadas na modelagem anterior, quais sejam, swaps cambiais, swaps cambiais reversos e posio DDI estrangeiros no mercado de cupom cambial. A forma da regresso para a primeira etapa do trabalho que testou somente as variveis do Bacen transcrita a seguir.

tsst reversocambialVolcurva +++= 21 (12) A equao que descreve o teste para as variveis das atuaes do Banco Central

e averso ao risco est a seguir exposta:

ttsst embiestrcpreversocambialVolcurva ++++= 1321 (13) Onde Volcurvat a volatilidade semanal da curva de cupom cambial calculada por egarch (1,1) a partir da componente 1.

A precificao dos ttulos cambiais efetuada a partir das taxas de cupom cambial. O mercado de cmbio, assim, influencia e influenciado pela estrutura a termo de cupom cambial. Diante disso, pode-se analisar qual o impacto da curva na volatilidade do dlar vista.

tt CompVolptax ++= 11 (14) A volatilidade da PTAX semanal foi calculada pelo Egarch (1,1) a partir da

PTAX do ltimo dia til de cada semana. Outra anlise refere-se relao entre a volatilidade semanal da curva e a volatilidade semanal da PTAX cotao dlar/real vista. O objetivo verificar se a volatilidade da curva afeta a volatilidade da PTAX. Tem-se, a seguir, a regresso linear que expressa essa relao:

ttt VolcurvaVolptax ++= 1 (15) Testar a volatilidade com relao ao Embi Br e aos investidores,

especificamente, interessante, pois as atuaes do Bacen geram impacto em duas direes distintas, a primeira modificando as condies de arbitragem, com maior ou menor oferta de ativos cambiais, e, a segunda mudando as condies de solvncia do Brasil, pois modificam o perfil da dvida pblica e, no caso de atuaes no mercado vista da taxa de cmbio, aumentando o volume das reservas internacionais. As Figuras 6 e 7 mostram at que ponto essas mudanas poderiam impactar o indicador de risco pas.

A equao que testa a relao entre a volatilidade semanal da PTAX e a averso ao risco a seguinte:

11 Utilizou-se o egarch por dois motivos. Em Valente (2007) mostrou-se um mtodo mais preciso. O

segundo fator decorre do fato de tgarch no ter apresentado a convergncia exigida.

17

tt embieCpVolptax ++= 11 1 (16) A elevada correlao positiva entre a srie mensal do Embi Br e o percentual da

dvida pblica atrelada ao dlar em comparao ao montante total da dvida pblica sugere uma maior anlise do efeito do Embi br sobre a volatilidade da PTAX, do comportamento da curva em seus atributos estudados, quais sejam nvel (componente1), inclinao (componente2), curvatura (componente3) e, ainda sobre a volatilidade da curva. Esta informao ser utilizada frente quando da anlise dos resultados.

A correlao negativa entre o saldo das reservas internacionais e Embi br tambm indica que as compras do Bacen no mercado vista geram impacto no risco pas, no perodo sob anlise.

Correlao = 94,36%

0200400600800

1,0001,2001,400

31/0

1/20

03

30/0

5/20

03

30/0

9/20

03

30/0

1/20

04

31/0

5/20

04

30/0

9/20

04

31/0

1/20

05

31/0

5/20

05

30/0

9/20

05

31/0

1/20

06

31/0

5/20

06

29/0

9/20

06

31/0

1/20

07

31/0

5/20

07

28/0

9/20

07

31/0

1/20

08

30/0

5/20

08

30/0

9/20

08

-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

Embi Div Pub US$

Figura 6 Evoluo do Embi Br e da participao da parcela da dvida pblica atrelada variao cambial. Base Mensal. Fonte: Blomberg e Banco Central respectivamente.

Correlao = -56,44%

0200400600800

1,0001,2001,400

31/0

1/20

03

30/0

4/20

0331

/07/

2003

31/1

0/20

03

30/0

1/20

0430

/04/

2004

30/0

7/20

04

29/1

0/20

0431

/01/

2005

29/0

4/20

0529

/07/

2005

31/1

0/20

05

31/0

1/20

0628

/04/

2006

31/0

7/20

06

31/1

0/20

0631

/01/

2007

30/0

4/20

07

31/0

7/20

0731

/10/

2007

31/0

1/20

08

30/0

4/20

0831

/07/

2008

0

50

100

150

200

250

US$ bi

Embi Reservas

Figura 7 Evoluo do Embi Br e do saldo em US$ das Reservas Internacionais. Fonte: Bloomberg e Banco Central, respectivamente.

18

4. Resultados

4.1 Resultado das Componentes Principais

4.1.1 ACP aplicada sobre a ETCC Conforme a Tabela 2, as trs primeiras componentes principais representam,

cumulativamente, 99,83% da variao total da curva. Os grficos das cargas de cada componente constatam a interpretao corrente da literatura (Litterman & Scheinkman, 1991), Bessada & Silveira (2004) e Canedo (2006). Retomando referida interpretao, constata-se que a componente 1, que responde pela maior variabilidade dos dados, est relacionada ao nvel da curva, uma vez que os coeficientes para cada vrtice original da curva (valor de cada posio do autovetor) so bastante prximos, conforme se verifica na Figura 8. A segunda componente representa a inclinao da curva, sendo que seu ponto de rotao localiza-se no centro do prazo de 3 anos das ETCCs (Figura 9). A terceira componente est relacionada curvatura da ETCC, como se pode observar na Figura 10.

Componente 1 Componente 2 Componente 3

Proporo da Varincia 92,09% 6,04% 1,7%

Proporo acumulada 92,09% 98,13% 99,83%

Tabela 2 Proporo acumulada da varincia das trs primeiras componentes principais.

Figura 8 Os pesos (cargas) de cada vrtice so bastante prximos, configurando um valor geral, mdio da curva, interpretado por Litterman & Sheinckman como nvel da curva.

Com p1 - DDI

0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20

60 120

180

240

300

360

420

480

540

600

660

720

780

840

900

960

1020

1080

19

Figura 9 Componente dois, que pode ser interpretada como a inclinao da curva.

Figura 10 Componente trs: curvatura.

4.1.2 ACP aplicada sobre Embi br e Posio Lquida dos Estrangeiros nos contratos de DDI da BM&F

Conforme exposto anteriormente, as variveis Embi br e posio lquida vendida em taxa dos investidores estrangeiros possuem correlao alta (em torno de 63%). Desta forma, extrai-se a primeira componente, que representa praticamente 82% da variabilidade dos dados originais, para a composio da varivel representativa da regresso. A Tabela 3 apresenta os resultados.

Com p2 - DDI

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

60 120

180

240

300

360

420

480

540

600

660

720

780

840

900

960

1020

1080

Comp3 - DDI

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

60 120

180

240

300

360

420

480

540

600

660

720

780

840

900

960

1020

1080

20

Componente 1 Componente 2

Proporo da Varincia 81,53% 18,47%

Proporo acumulada 81,53% 100,00%

Tabela 3 Proporo acumulada da varincia das trs primeiras componentes principais.

A aplicao da ACP nas variveis originais Embi br e posio DDI estrangeiros resultou em uma componente que possui uma interpretao interessante. Esta varivel

pode ser entendida como apetite pelo retorno, pois quanto maior a vontade pelo retorno, maior o Embi br e maior a taxa vendida. Multiplicando-se tal varivel por -1, temos seu oposto que seria a averso ao risco, e este o valor utilizado na regresso. Quanto maior a averso ao risco maior o Embi br e maior a posio vendida em taxa de cupom cambial isto , os investidores estrangeiros no aplicam nas taxas do pas, diminuindo sua posio comprada em taxa.

A segunda componente principal no agregou resultados significativos regresso, e, portanto, excluiu-se tal componente das regresses.

4.2 Anlise das atuaes do Banco Central e da averso ao risco na curva de cupom cambial

Os resultados obtidos a partir dos testes efetuados sobre as Equaes (6), (7) e (8), esto apresentados na Tabela 4.

Resultados Regresso Comp. 1 Nvel

Resultados Regresso Comp. 2 Inclinao

Resultados Regresso Comp. 3 Curvatura

Valor P-valor Valor P-valor Valor P-valor

No sig. 1,7401 0,0000 0,7377 0,0000

1 Cambial 0,0088 0,0000 0,0045 0,0000 0,0011 0,0000 2 Reverso No sig. 0,0006 0,0155 0,0003 0,0001 R2 Ajustado 0.3470 0,4683 0,3886 Tabela 4 Resultado da Regresso com periodicidade semanal somente atuaes do Bacen

21

Os resultados obtidos a partir dos testes das equaes (9), (10) e (11), esto demonstrados na Tabela 5.

Resultados Regresso Comp. 1 Nvel

Resultados Regresso Comp. 2 Inclinao

Resultados Regresso Comp. 3 Curvatura

Valor P-valor Valor P-valor Valor P-valor

1,4699 0,0941 1,9818 0,0000 0,8263 0,0000

1 Cambial 0,0073 0,0000 0,0027

0,0000 0,0004

0,0000

2 Reverso No sig. No sig No sig 3 Averso a

Risco

2,4591 0,0010 3,095

0,0000 1,1350 0,0000

R2 Ajustado

0,3682

0,6484

0,6810

Tabela 5 Resultado da Regresso com periodicidade semanal

Os resultados revelam que no se pode afirmar que as atuaes do Banco Central efetuadas na ponta comprada de variao cambial, ou seja, as ofertas de swap cambial reverso tenham gerado impacto na ETCC, em seu nvel geral. Em contrapartida, os swaps cambiais produziram impacto nos trs atributos analisados da curva de cupom cambial.

O aumento no nvel geral da curva de cupom cambial est em linha com a modificao da arbitragem, uma vez que ofertando dlares e demandando taxa, a autoridade contribui para o aumento do cupom cambial.

O impacto positivo na inclinao da curva revela que, ao atuar via swaps cambiais, o Banco Central diminui as taxas de cupom de curto/mdio (60 a 540 dias) prazo e eleva as taxas de longo prazo, mais precisamente entre os prazos de 540 dias e 1080 dias.

A componente 3 a curvatura tambm influenciada positivamente pelos swaps cambiais, revelando que os swaps cambiais influenciam o aumento das taxas de mdio prazo, e diminuio das taxas de curto e longo prazos.

H que se destacar que os coeficientes obtidos na regresso das equaes (7) e (8) da varivel swaps reversos revelam que entre os prazos de 60 a 180 dias, os efeitos de referida varivel na inclinao e na curvatura, praticamente se anulam. Tal situao tambm vista entre os prazos de 540 dias e 840 dias. O que pode explicar a no significncia da varivel para o atributo nvel da curva. Cabe destacar que, quando

22

analisamos essa varivel com relao averso ao risco, ela mostra-se no significativa

em todos os atributos testados. Quanto chamada averso ao risco, sua influncia na ETCC positiva em todos

os atributos da curva. Uma vez que o risco aumenta, o nvel geral da curva se eleva, como se espera. Sua inclinao tambm aumenta, isto , por ser uma aplicao mais arriscada, a diferena entre as aplicaes de taxas de curto e longo prazo tende ser maior. Para a curvatura, tal atributo, quando aumenta, refora a diferena entre os prazos, diminuindo mais as taxas de curto prazo e aumentando as de mdio prazo, voltando a diminuir as de prazo mais longo.

4.3 Anlise do impacto das atuaes do Bacen, e da averso ao risco (Embi br e investidores estrangeiros) na volatilidade da ETCC e na volatilidade do dlar vista

A anlise complementar refere-se ao impacto das variveis independentes na volatilidade da curva. Neste caso tambm separamos os efeitos em um teste somente com as variveis referentes aos swaps cambiais e swaps cambiais reversos ofertados pelo BACEN equao (12) e um segundo teste, adicionando a tais variveis a varivel averso ao risco equao (13).

Os resultados da equao (12) esto exibidos na Tabela 6. Coeficientes Valor P-valor

8,6948 0,0000

1 Cambial 0,0064 0,0000 2 Reverso No sig. R2 Ajustado 0,4789 Tabela 6 Volatilidade Semanal da Curva pelas variveis independentes selecionadas

A Tabela 7 contm os resultados encontrados, com base na equao (13). Coeficientes Valor P-valor

11,635 0,0000

1 Cambial 0,0045 0,0000 2 Reverso No sig.

3 Averso ao Risco 3,144 0,0000 R2 Ajustado 0,5747

Tabela 7 Volatilidade Semanal da Curva pelas variveis independentes, incluindo averso ao risco.

23

Pode-se observar pelo resultado que o swap reverso no gera impacto, neste caso, na volatilidade da ETCC. Os swaps cambiais bem como posio DDI estrangeiros e Embi br adicionam volatilidade curva. Vale destacar o expressivo R2 ajustado, indicando o poder explicativo das variveis utilizadas para a volatilidade da curva.

A seguir, verifica-se a relao da volatilidade da PTAX com o nvel da curva, para a defasagem um (uma semana), segundo a Equao (14) e a relao da volatilidade PTAX com a volatilidade da ETCC, conforme a equao (15).12 Os resultados so apresentados na Tabela 8.

Coeficientes Regresso da Componente 1

P-valor Regresso da Volatilidade

P-valor

0,04 0,0000 0,033 0,0000

1 0,0004 0,0000 0,0009 0,0000 R2 Ajustado 0,330 0,491

Tabela 8 Resultados da Regresso da Volatilidade semanal da PTAX contra a Componente 1 (Eq. 14) contra a Volatilidade da ETCC (Eq.15)

interessante notar que a componente 1 explica 33% da volatilidade da PTAX, no nvel de significncia de 1%. O coeficiente da regresso aponta para uma influncia de 0,004% de adio caso o nvel da curva aumente em uma unidade. Como a volatilidade aqui semanal, esse valor significativo em termos anuais. Em relao regresso da volatilidade, a cada ponto percentual adicional da volatilidade da curva, adiciona-se 0,009% da volatilidade da PTAX. A volatilidade da curva explica a volatilidade do ativo vista, denotando a alardeada liquidez no mercado futuro de dlar.

Outra relao a ser testada refere-se volatilidade da PTAX com a averso ao risco, conforme equao (16). A regresso com as duas componentes nvel da curva e averso ao risco no foi efetuada, pois elas se mostraram com correlao linear. O resultado da Tabela 9 est de acordo com o esperado, ou seja, a averso ao risco significativa e quanto maior a averso ao risco, maior a volatilidade da PTAX.

Coeficientes Valor P-valor 0,0064 0,0000

1 Averso1 0,0421 0,0000 R2 Ajustado

0,3674

Tabela 9 Regresso da Volatilidade semanal da PTAX e a Averso ao Risco

12 As outras componentes no foram consideradas na regresso uma vez que apresentaram causalidade

reversa com a volatilidade da PTAX.

24

Conforme se pode verificar na Figura 11, at meados de 2003, o cupom cambial de 3 e 4 meses apresentava correlao positiva com o Embi br e a taxa DI. A partir de fevereiro de 2005, o cupom cambial comea a apresentar alta, enquanto o Embi br e DI continuam com sua tendncia de queda.

A alta do cupom conseqncia direta das intervenes do Bacen, conforme a Figura 4. Como no swap reverso, o banco paga variao cambial mais taxa pr, h uma tendncia de que o dlar no suba, pois a alta tenderia a anular a remunerao pela Selic. Ao contrrio, o movimento de queda do dlar favorece um ganho de variao cambial negativa. Como o cupom cambial formado por taxa de juros interna menos variao cambial, esta variao cambial negativa significa uma alta no cupom cambial.

-2%2%6%

10%14%

18%22%26%30%

jan-03

abr-

03ag

o-03

no

v-03

mar

-04

jul-0

4o

ut-

04fe

v-05

jun-0

5se

t-05

jan-06

mai

-06

ago-

06de

z-06

abr-

07ag

o-07

no

v-07

mar

-08

jul-0

8

tx a.

a.

0200400600800

1,0001,2001,4001,600

Embi

DI 3 m DI 4 m DDI 6 m DDI 9 m EMBI Br

Figura 11 Evoluo dos Mercados futuros de DI, Mercado Futuro de Cupom Cambial e Embi+ Brasil

Portanto, a explicao para este descasamento deve-se alta no cupom cambial provocada pelas intervenes do Bacen e a queda do Embi br devido aos impactos positivos decorrentes da acumulao de moeda estrangeira na dvida pblica e nas reservas internacionais. A reduo da parcela da dvida pblica atrelada ao dlar a partir de 2005 contribuiu fortemente para a queda da varivel averso ao risco e consequentemente para a diminuio das componentes estudadas da ETCC, alm de diminuir sua volatilidade e a volatilidade do dlar vista. Ainda, a posio DDI de estrangeiros (posio vendida em taxa de cupom), direta e positivamente proporcional averso, tambm diminuiu. A combinao do efeito de alta provocado pela negociao do instrumento com o efeito de baixa devido reduo da averso explica a no verificao do impacto dos swaps reversos no atributo nvel da curva. Vale ressaltar que estes efeitos na dvida pblica e nas reservas internacionais, so contrrios aos efeitos

25

esperados pela teoria de portflio. Tais efeitos so construdos pela melhoria do perfil da dvida pblica, pela diminuio das taxas de juros decorrente da queda da inflao, pela forte liquidez internacional presente em grande parte do perodo sob anlise, ao lado da melhoria dos termos de troca em decorrncia do crescimento do comrcio mundial, na melhoria nas condies de solvncia do pas e, portanto, maior confiana dos investidores no Brasil.

5. Concluso O objetivo deste trabalho verificar, com base na teoria de equilbrio de

portflio, qual o impacto das ofertas pelo Bacen dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos nos atributos referentes estrutura a termo do cupom cambial. Conforme demonstrado ao longo deste trabalho o cupom cambial a prpria taxa de arbitragem que influencia e influenciada pelo dlar, pela diferena entre as taxas de juros domsticas e internacionais e pelo risco pas.

Atravs da atuao de dois dos participantes, Bacen e investidores estrangeiros, o trabalho buscou avanar sobre os estudos da interpretao de componentes principais no mercado futuro de cupom cambial.

Os resultados comprovam a teoria do portflio quando se consideram as variveis de averso ao risco (obtida pela ACP sobre EMBI br e participao da posio lquida de estrangeiros no mercado futuro de DDI) e swaps cambiais. Uma vez que a averso ao risco est relacionada ao risco pas e arbitragem dos estrangeiros, a teoria de equilbrio de portflio prev exatamente a relao das taxas de juros internacionais, em conjunto com o risco pas. Ao lado disto, os swaps cambiais se mostraram significativos. J os swaps cambiais reversos se mostraram significativos para o atributo inclinao e atributo curvatura nas regresses sem a presena do risco pas e investidores estrangeiros. Entretanto, como os coeficientes resultantes apresentaram o mesmo sinal e a mesma ordem, os efeitos em determinadas partes da estrutura a termo se anulam, no modificando assim o nvel geral da curva. Quando a varivel de averso a risco inserida na equao, os coeficientes dos swaps reversos mostram-se no significativos.

Alguns fatos existentes nesse perodo podem explicar essa situao. Primeiramente tomou-se um perodo bastante longo em que houve mudanas fortemente favorveis no cenrio internacional, como a farta liquidez internacional e o vigoroso crescimento do comrcio mundial, e no cenrio domstico, como metas de inflao

26

sendo atingidas, maior disciplina fiscal, com sucessivos supervits primrios e melhora no perfil da dvida.

Nesse perodo, as atuaes do Bacen no cmbio levaram a uma recomposio das reservas internacionais para nveis elevados que contriburam para a melhora na condio de solvncia. Soma-se a isso o fato de os swaps cambiais reversos contriburem para a diminuio da participao da parcela da dvida pblica atrelada ao dlar sobre a dvida total. Como demonstrado, a evoluo de ambas variveis resultou em queda do risco pas e, portanto, da averso ao risco de aplicar no pas. Com essa contribuio indireta dos swaps reversos, diminuiu-se a volatilidade da curva de cupom e a volatilidade do dlar vista.

27

Referncia Bibliogrfica

Almeida, Caio & Pinheiro, Felipe & Vicente, Jos; Um Modelo de Fatores Latentes com Variveis Macroeconmicas para a Curva de Cupom Cambial; Revista Brasileira de Finanas 2007 Vol. 5, No. 1, pp. 7992.

Arajo, P., Goldfajn, I. (2004). Suavizando Movimentos da Taxa de Cmbio ou Adicionando Volatilidade? Um Estudo Emprico sobre Intervenes do Banco Central no Mercado de Cmbio. Tese de Mestrado, Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, 19 de maro.

Arajo, Gustavo & Barbedo, Cludio & Bessada, Octvio; Mercado de Derivativos no Brasil. Conceitos, Operaes e Estratgias; Editora Record. 2005.

Bjrnland, C. Hilde & Hungnes, Hvard; Fundamental determinants of the long run real exchange rate: The case of Norway. Department of Economics, University of Oslo.

Bhler, Wolfgang et al; An empirical Comparison of Foward Rate and Spot Rate Models for Valuing Interest Rate Options. The Journal of Finance, Vol. Liv., No. 1. February, 1999.

Bessada, Octavio & Silveira B. Getlio; Anlise de Componentes Principais de Dados Funcionais: Uma aplicao s Estruturas a Termo de Taxas de Juros; Trabalhos para Discusso n.73. Banco Central do Brasil. Maio, 2003.

Boletim de Conjuntura Econmica Instituto de Economia UFRJ. Vrios. Digenes, C. D. Felipe; Efeitos sobre o cmbio das intervenes cambiais esterilizadas O caso brasileiro de 2003 a 2006; Puc-Rio; Abril 2007.

Equipe Tcnica BM&F; O Mecanismo do FRA de Cupom. Resenha BM&F n 144, maro-abril/2001.

Fomby, B. Thomas & Johnson S. R. & Hill, R. Carter; Component Selection Norms for Principal Components Regression. Communications in Statistics Theory and Methods, Vol. 6 Issue 4, 309-334;1977.

Garcia, G. P. Mrcio & Olivares, Gino; O Prmio de Risco da Taxa de Cmbio no Brasil durante o Plano Real. RBE Rio de Janeiro 55(2)-151-182 Abr/Jun. 2001.

Garcia, G. P. Mrcio & Urban, Fabio; O Mercado Interbancrio de Cmbio no Brasil; maro 2004.

Ho, C., McCauley, R. (2003). Living with Flexible Exchange Rates: Issues and Recent Experience in Inflation Targeting Emerging Market Economies (February). BIS Working Paper No. 130.

Jolliffe, I.T.; A note on the Use of Principal Components in Regression; Applied Statistics Vol. 31 No. 3, pp.300-303; 1982.

Jolliffe, I.T.; Principal Component Analysis. Springer-Verlag New York; 1986.

28

Litterman, R. & Scheinkman, J.; Common Factors affecting Bond Returns. Journal of Fixed Income, 1:5461; 1991.

Leme, S. C. Maria & Takami Y. Marcelo; Estudo das Relaes de Paridade de Juros para a Economia Brasileira no Perodo recente; 2003.

Novaes, Walter & Oliveira de, N. Fernando; Interveno no Mercado Cambial: Eficcia de Derivativos e de Outros Instrumentos; abril 2005.

Valente, P. Oliveira; Modelos de volatilidade aplicados ao cmbio no Brasil: Uma anlise Comparativa. Dissertao de Mestrado/IE-UFRJ/2007.

29

Banco Central do Brasil

Trabalhos para Discusso Os Trabalhos para Discusso podem ser acessados na internet, no formato PDF,

no endereo: http://www.bc.gov.br

Working Paper Series Working Papers in PDF format can be downloaded from: http://www.bc.gov.br

1 Implementing Inflation Targeting in Brazil Joel Bogdanski, Alexandre Antonio Tombini and Srgio Ribeiro da Costa Werlang

Jul/2000

2 Poltica Monetria e Superviso do Sistema Financeiro Nacional no Banco Central do Brasil Eduardo Lundberg

Monetary Policy and Banking Supervision Functions on the Central Bank Eduardo Lundberg

Jul/2000

Jul/2000

3 Private Sector Participation: a Theoretical Justification of the Brazilian Position Srgio Ribeiro da Costa Werlang

Jul/2000

4 An Information Theory Approach to the Aggregation of Log-Linear Models Pedro H. Albuquerque

Jul/2000

5 The Pass-Through from Depreciation to Inflation: a Panel Study Ilan Goldfajn and Srgio Ribeiro da Costa Werlang

Jul/2000

6 Optimal Interest Rate Rules in Inflation Targeting Frameworks Jos Alvaro Rodrigues Neto, Fabio Arajo and Marta Baltar J. Moreira

Jul/2000

7 Leading Indicators of Inflation for Brazil Marcelle Chauvet

Sep/2000

8 The Correlation Matrix of the Brazilian Central Banks Standard Model for Interest Rate Market Risk Jos Alvaro Rodrigues Neto

Sep/2000

9 Estimating Exchange Market Pressure and Intervention Activity Emanuel-Werner Kohlscheen

Nov/2000

10 Anlise do Financiamento Externo a uma Pequena Economia Aplicao da Teoria do Prmio Monetrio ao Caso Brasileiro: 19911998 Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo e Renato Galvo Flres Jnior

Mar/2001

11 A Note on the Efficient Estimation of Inflation in Brazil Michael F. Bryan and Stephen G. Cecchetti

Mar/2001

12 A Test of Competition in Brazilian Banking Mrcio I. Nakane

Mar/2001

30

13 Modelos de Previso de Insolvncia Bancria no Brasil Marcio Magalhes Janot

Mar/2001

14 Evaluating Core Inflation Measures for Brazil Francisco Marcos Rodrigues Figueiredo

Mar/2001

15 Is It Worth Tracking Dollar/Real Implied Volatility? Sandro Canesso de Andrade and Benjamin Miranda Tabak

Mar/2001

16 Avaliao das Projees do Modelo Estrutural do Banco Central do Brasil para a Taxa de Variao do IPCA Sergio Afonso Lago Alves

Evaluation of the Central Bank of Brazil Structural Models Inflation Forecasts in an Inflation Targeting Framework Sergio Afonso Lago Alves

Mar/2001

Jul/2001

17 Estimando o Produto Potencial Brasileiro: uma Abordagem de Funo de Produo Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Estimating Brazilian Potential Output: a Production Function Approach Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Abr/2001

Aug/2002

18 A Simple Model for Inflation Targeting in Brazil Paulo Springer de Freitas and Marcelo Kfoury Muinhos

Apr/2001

19 Uncovered Interest Parity with Fundamentals: a Brazilian Exchange Rate Forecast Model Marcelo Kfoury Muinhos, Paulo Springer de Freitas and Fabio Arajo

May/2001

20 Credit Channel without the LM Curve Victorio Y. T. Chu and Mrcio I. Nakane

May/2001

21 Os Impactos Econmicos da CPMF: Teoria e Evidncia Pedro H. Albuquerque

Jun/2001

22 Decentralized Portfolio Management Paulo Coutinho and Benjamin Miranda Tabak

Jun/2001

23 Os Efeitos da CPMF sobre a Intermediao Financeira Srgio Mikio Koyama e Mrcio I. Nakane

Jul/2001

24 Inflation Targeting in Brazil: Shocks, Backward-Looking Prices, and IMF Conditionality Joel Bogdanski, Paulo Springer de Freitas, Ilan Goldfajn and Alexandre Antonio Tombini

Aug/2001

25 Inflation Targeting in Brazil: Reviewing Two Years of Monetary Policy 1999/00 Pedro Fachada

Aug/2001

26 Inflation Targeting in an Open Financially Integrated Emerging Economy: the Case of Brazil Marcelo Kfoury Muinhos

Aug/2001

27

Complementaridade e Fungibilidade dos Fluxos de Capitais Internacionais Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo e Renato Galvo Flres Jnior

Set/2001

31

28

Regras Monetrias e Dinmica Macroeconmica no Brasil: uma Abordagem de Expectativas Racionais Marco Antonio Bonomo e Ricardo D. Brito

Nov/2001

29 Using a Money Demand Model to Evaluate Monetary Policies in Brazil Pedro H. Albuquerque and Solange Gouva

Nov/2001

30 Testing the Expectations Hypothesis in the Brazilian Term Structure of Interest Rates Benjamin Miranda Tabak and Sandro Canesso de Andrade

Nov/2001

31 Algumas Consideraes sobre a Sazonalidade no IPCA Francisco Marcos R. Figueiredo e Roberta Blass Staub

Nov/2001

32 Crises Cambiais e Ataques Especulativos no Brasil Mauro Costa Miranda

Nov/2001

33 Monetary Policy and Inflation in Brazil (1975-2000): a VAR Estimation Andr Minella

Nov/2001

34 Constrained Discretion and Collective Action Problems: Reflections on the Resolution of International Financial Crises Arminio Fraga and Daniel Luiz Gleizer

Nov/2001

35 Uma Definio Operacional de Estabilidade de Preos Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Dez/2001

36 Can Emerging Markets Float? Should They Inflation Target? Barry Eichengreen

Feb/2002

37 Monetary Policy in Brazil: Remarks on the Inflation Targeting Regime, Public Debt Management and Open Market Operations Luiz Fernando Figueiredo, Pedro Fachada and Srgio Goldenstein

Mar/2002

38 Volatilidade Implcita e Antecipao de Eventos de Stress: um Teste para o Mercado Brasileiro Frederico Pechir Gomes

Mar/2002

39 Opes sobre Dlar Comercial e Expectativas a Respeito do Comportamento da Taxa de Cmbio Paulo Castor de Castro

Mar/2002

40 Speculative Attacks on Debts, Dollarization and Optimum Currency Areas Aloisio Araujo and Mrcia Leon

Apr/2002

41 Mudanas de Regime no Cmbio Brasileiro Carlos Hamilton V. Arajo e Getlio B. da Silveira Filho

Jun/2002

42 Modelo Estrutural com Setor Externo: Endogenizao do Prmio de Risco e do Cmbio Marcelo Kfoury Muinhos, Srgio Afonso Lago Alves e Gil Riella

Jun/2002

43 The Effects of the Brazilian ADRs Program on Domestic Market Efficiency Benjamin Miranda Tabak and Eduardo Jos Arajo Lima

Jun/2002

32

44 Estrutura Competitiva, Produtividade Industrial e Liberao Comercial no Brasil Pedro Cavalcanti Ferreira e Osmani Teixeira de Carvalho Guilln

Jun/2002

45 Optimal Monetary Policy, Gains from Commitment, and Inflation Persistence Andr Minella

Aug/2002

46 The Determinants of Bank Interest Spread in Brazil Tarsila Segalla Afanasieff, Priscilla Maria Villa Lhacer and Mrcio I. Nakane

Aug/2002

47 Indicadores Derivados de Agregados Monetrios Fernando de Aquino Fonseca Neto e Jos Albuquerque Jnior

Set/2002

48 Should Government Smooth Exchange Rate Risk? Ilan Goldfajn and Marcos Antonio Silveira

Sep/2002

49 Desenvolvimento do Sistema Financeiro e Crescimento Econmico no Brasil: Evidncias de Causalidade Orlando Carneiro de Matos

Set/2002

50 Macroeconomic Coordination and Inflation Targeting in a Two-Country Model Eui Jung Chang, Marcelo Kfoury Muinhos and Joanlio Rodolpho Teixeira

Sep/2002

51 Credit Channel with Sovereign Credit Risk: an Empirical Test Victorio Yi Tson Chu

Sep/2002

52 Generalized Hyperbolic Distributions and Brazilian Data Jos Fajardo and Aquiles Farias

Sep/2002

53 Inflation Targeting in Brazil: Lessons and Challenges Andr Minella, Paulo Springer de Freitas, Ilan Goldfajn and Marcelo Kfoury Muinhos

Nov/2002

54 Stock Returns and Volatility Benjamin Miranda Tabak and Solange Maria Guerra

Nov/2002

55 Componentes de Curto e Longo Prazo das Taxas de Juros no Brasil Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo e Osmani Teixeira de Carvalho de Guilln

Nov/2002

56 Causality and Cointegration in Stock Markets: the Case of Latin America Benjamin Miranda Tabak and Eduardo Jos Arajo Lima

Dec/2002

57 As Leis de Falncia: uma Abordagem Econmica Aloisio Araujo

Dez/2002

58 The Random Walk Hypothesis and the Behavior of Foreign Capital Portfolio Flows: the Brazilian Stock Market Case Benjamin Miranda Tabak

Dec/2002

59 Os Preos Administrados e a Inflao no Brasil Francisco Marcos R. Figueiredo e Thas Porto Ferreira

Dez/2002

60 Delegated Portfolio Management Paulo Coutinho and Benjamin Miranda Tabak

Dec/2002

33

61 O Uso de Dados de Alta Freqncia na Estimao da Volatilidade e do Valor em Risco para o Ibovespa Joo Maurcio de Souza Moreira e Eduardo Fac Lemgruber

Dez/2002

62 Taxa de Juros e Concentrao Bancria no Brasil Eduardo Kiyoshi Tonooka e Srgio Mikio Koyama

Fev/2003

63 Optimal Monetary Rules: the Case of Brazil Charles Lima de Almeida, Marco Aurlio Peres, Geraldo da Silva e Souza and Benjamin Miranda Tabak

Feb/2003

64 Medium-Size Macroeconomic Model for the Brazilian Economy Marcelo Kfoury Muinhos and Sergio Afonso Lago Alves

Feb/2003

65 On the Information Content of Oil Future Prices Benjamin Miranda Tabak

Feb/2003

66 A Taxa de Juros de Equilbrio: uma Abordagem Mltipla Pedro Calhman de Miranda e Marcelo Kfoury Muinhos

Fev/2003

67 Avaliao de Mtodos de Clculo de Exigncia de Capital para Risco de Mercado de Carteiras de Aes no Brasil Gustavo S. Arajo, Joo Maurcio S. Moreira e Ricardo S. Maia Clemente

Fev/2003

68 Real Balances in the Utility Function: Evidence for Brazil Leonardo Soriano de Alencar and Mrcio I. Nakane

Feb/2003

69 r-filters: a Hodrick-Prescott Filter Generalization Fabio Arajo, Marta Baltar Moreira Areosa and Jos Alvaro Rodrigues Neto

Feb/2003

70 Monetary Policy Surprises and the Brazilian Term Structure of Interest Rates Benjamin Miranda Tabak

Feb/2003

71 On Shadow-Prices of Banks in Real-Time Gross Settlement Systems Rodrigo Penaloza

Apr/2003

72 O Prmio pela Maturidade na Estrutura a Termo das Taxas de Juros Brasileiras Ricardo Dias de Oliveira Brito, Angelo J. Mont'Alverne Duarte e Osmani Teixeira de C. Guillen

Maio/2003

73 Anlise de Componentes Principais de Dados Funcionais uma Aplicao s Estruturas a Termo de Taxas de Juros Getlio Borges da Silveira e Octavio Bessada

Maio/2003

74 Aplicao do Modelo de Black, Derman & Toy Precificao de Opes Sobre Ttulos de Renda Fixa Octavio Manuel Bessada Lion, Carlos Alberto Nunes Cosenza e Csar das Neves

Maio/2003

75 Brazils Financial System: Resilience to Shocks, no Currency Substitution, but Struggling to Promote Growth Ilan Goldfajn, Katherine Hennings and Helio Mori

Jun/2003

34

76 Inflation Targeting in Emerging Market Economies Arminio Fraga, Ilan Goldfajn and Andr Minella

Jun/2003

77 Inflation Targeting in Brazil: Constructing Credibility under Exchange Rate Volatility Andr Minella, Paulo Springer de Freitas, Ilan Goldfajn and Marcelo Kfoury Muinhos

Jul/2003

78 Contornando os Pressupostos de Black & Scholes: Aplicao do Modelo de Precificao de Opes de Duan no Mercado Brasileiro Gustavo Silva Arajo, Claudio Henrique da Silveira Barbedo, Antonio Carlos Figueiredo, Eduardo Fac Lemgruber

Out/2003

79 Incluso do Decaimento Temporal na Metodologia Delta-Gama para o Clculo do VaR de Carteiras Compradas em Opes no Brasil Claudio Henrique da Silveira Barbedo, Gustavo Silva Arajo, Eduardo Fac Lemgruber

Out/2003

80 Diferenas e Semelhanas entre Pases da Amrica Latina: uma Anlise de Markov Switching para os Ciclos Econmicos de Brasil e Argentina Arnildo da Silva Correa

Out/2003

81 Bank Competition, Agency Costs and the Performance of the Monetary Policy Leonardo Soriano de Alencar and Mrcio I. Nakane

Jan/2004

82 Carteiras de Opes: Avaliao de Metodologias de Exigncia de Capital no Mercado Brasileiro Cludio Henrique da Silveira Barbedo e Gustavo Silva Arajo

Mar/2004

83 Does Inflation Targeting Reduce Inflation? An Analysis for the OECD Industrial Countries Thomas Y. Wu

May/2004

84 Speculative Attacks on Debts and Optimum Currency Area: a Welfare Analysis Aloisio Araujo and Marcia Leon

May/2004

85 Risk Premia for Emerging Markets Bonds: Evidence from Brazilian Government Debt, 1996-2002 Andr Soares Loureiro and Fernando de Holanda Barbosa

May/2004

86 Identificao do Fator Estocstico de Descontos e Algumas Implicaes sobre Testes de Modelos de Consumo Fabio Araujo e Joo Victor Issler

Maio/2004

87 Mercado de Crdito: uma Anlise Economtrica dos Volumes de Crdito Total e Habitacional no Brasil Ana Carla Abro Costa

Dez/2004

88 Ciclos Internacionais de Negcios: uma Anlise de Mudana de Regime Markoviano para Brasil, Argentina e Estados Unidos Arnildo da Silva Correa e Ronald Otto Hillbrecht

Dez/2004

89 O Mercado de Hedge Cambial no Brasil: Reao das Instituies Financeiras a Intervenes do Banco Central Fernando N. de Oliveira

Dez/2004

35

90 Bank Privatization and Productivity: Evidence for Brazil Mrcio I. Nakane and Daniela B. Weintraub

Dec/2004

91 Credit Risk Measurement and the Regulation of Bank Capital and Provision Requirements in Brazil a Corporate Analysis Ricardo Schechtman, Valria Salomo Garcia, Sergio Mikio Koyama and Guilherme Cronemberger Parente

Dec/2004

92

Steady-State Analysis of an Open Economy General Equilibrium Model for Brazil Mirta Noemi Sataka Bugarin, Roberto de Goes Ellery Jr., Victor Gomes Silva, Marcelo Kfoury Muinhos

Apr/2005

93 Avaliao de Modelos de Clculo de Exigncia de Capital para Risco Cambial Claudio H. da S. Barbedo, Gustavo S. Arajo, Joo Maurcio S. Moreira e Ricardo S. Maia Clemente

Abr/2005

94 Simulao Histrica Filtrada: Incorporao da Volatilidade ao Modelo Histrico de Clculo de Risco para Ativos No-Lineares Claudio Henrique da Silveira Barbedo, Gustavo Silva Arajo e Eduardo Fac Lemgruber

Abr/2005

95 Comment on Market Discipline and Monetary Policy by Carl Walsh Maurcio S. Bugarin and Fbia A. de Carvalho

Apr/2005

96 O que Estratgia: uma Abordagem Multiparadigmtica para a Disciplina Anthero de Moraes Meirelles

Ago/2005

97 Finance and the Business Cycle: a Kalman Filter Approach with Markov Switching Ryan A. Compton and Jose Ricardo da Costa e Silva

Aug/2005

98 Capital Flows Cycle: Stylized Facts and Empirical Evidences for Emerging Market Economies Helio Mori e Marcelo Kfoury Muinhos

Aug/2005

99 Adequao das Medidas de Valor em Risco na Formulao da Exigncia de Capital para Estratgias de Opes no Mercado Brasileiro Gustavo Silva Arajo, Claudio Henrique da Silveira Barbedo,e Eduardo Fac Lemgruber

Set/2005

100 Targets and Inflation Dynamics Sergio A. L. Alves and Waldyr D. Areosa

Oct/2005

101 Comparing Equilibrium Real Interest Rates: Different Approaches to Measure Brazilian Rates Marcelo Kfoury Muinhos and Mrcio I. Nakane

Mar/2006

102 Judicial Risk and Credit Market Performance: Micro Evidence from Brazilian Payroll Loans Ana Carla A. Costa and Joo M. P. de Mello

Apr/2006

103 The Effect of Adverse Supply Shocks on Monetary Policy and Output Maria da Glria D. S. Arajo, Mirta Bugarin, Marcelo Kfoury Muinhos and Jose Ricardo C. Silva

Apr/2006

36

104 Extrao de Informao de Opes Cambiais no Brasil Eui Jung Chang e Benjamin Miranda Tabak

Abr/2006

105 Representing Roommates Preferences with Symmetric Utilities Jos Alvaro Rodrigues Neto

Apr/2006

106 Testing Nonlinearities Between Brazilian Exchange Rates and Inflation Volatilities Cristiane R. Albuquerque and Marcelo Portugal

May/2006

107 Demand for Bank Services and Market Power in Brazilian Banking Mrcio I. Nakane, Leonardo S. Alencar and Fabio Kanczuk

Jun/2006

108 O Efeito da Consignao em Folha nas Taxas de Juros dos Emprstimos Pessoais Eduardo A. S. Rodrigues, Victorio Chu, Leonardo S. Alencar e Tony Takeda

Jun/2006

109 The Recent Brazilian Disinflation Process and Costs Alexandre A. Tombini and Sergio A. Lago Alves

Jun/2006

110 Fatores de Risco e o Spread Bancrio no Brasil Fernando G. Bignotto e Eduardo Augusto de Souza Rodrigues

Jul/2006

111 Avaliao de Modelos de Exigncia de Capital para Risco de Mercado do Cupom Cambial Alan Cosme Rodrigues da Silva, Joo Maurcio de Souza Moreira e Myrian Beatriz Eiras das Neves

Jul/2006

112 Interdependence and Contagion: an Analysis of Information Transmission in Latin America's Stock Markets Angelo Marsiglia Fasolo

Jul/2006

113 Investigao da Memria de Longo Prazo da Taxa de Cmbio no Brasil Sergio Rubens Stancato de Souza, Benjamin Miranda Tabak e Daniel O. Cajueiro

Ago/2006

114 The Inequality Channel of Monetary Transmission Marta Areosa and Waldyr Areosa

Aug/2006

115 Myopic Loss Aversion and House-Money Effect Overseas: an Experimental Approach Jos L. B. Fernandes, Juan Ignacio Pea and Benjamin M. Tabak

Sep/2006

116 Out-Of-The-Money Monte Carlo Simulation Option Pricing: the Join Use of Importance Sampling and Descriptive Sampling Jaqueline Terra Moura Marins, Eduardo Saliby and Joste Florencio dos Santos

Sep/2006

117 An Analysis of Off-Site Supervision of Banks Profitability, Risk and Capital Adequacy: a Portfolio Simulation Approach Applied to Brazilian Banks Theodore M. Barnhill, Marcos R. Souto and Benjamin M. Tabak

Sep/2006

118 Contagion, Bankruptcy and Social Welfare Analysis in a Financial Economy with Risk Regulation Constraint Alosio P. Arajo and Jos Valentim M. Vicente

Oct/2006

37

119 A Central de Risco de Crdito no Brasil: uma Anlise de Utilidade de Informao Ricardo Schechtman

Out/2006

120 Forecasting Interest Rates: an Application for Brazil Eduardo J. A. Lima, Felipe Luduvice and Benjamin M. Tabak

Oct/2006

121 The Role of Consumers Risk Aversion on Price Rigidity Sergio A. Lago Alves and Mirta N. S. Bugarin

Nov/2006

122 Nonlinear Mechanisms of the Exchange Rate Pass-Through: a Phillips Curve Model With Threshold for Brazil Arnildo da Silva Correa and Andr Minella

Nov/2006

123 A Neoclassical Analysis of the Brazilian Lost-Decades Flvia Mouro Graminho

Nov/2006

124 The Dynamic Relations between Stock Prices and Exchange Rates: Evidence for Brazil Benjamin M. Tabak

Nov/2006

125 Herding Behavior by Equity Foreign Investors on Emerging Markets Barbara Alemanni and Jos Renato Haas Ornelas

Dec/2006

126 Risk Premium: Insights over the Threshold Jos L. B. Fernandes, Augusto Hasman and Juan Ignacio Pea

Dec/2006

127 Uma Investigao Baseada em Reamostragem sobre Requerimentos de Capital para Risco de Crdito no Brasil Ricardo Schechtman

Dec/2006

128 Term Structure Movements Implicit in Option Prices Caio Ibsen R. Almeida and Jos Valentim M. Vicente

Dec/2006

129 Brazil: Taming Inflation Expectations Afonso S. Bevilaqua, Mrio Mesquita and Andr Minella

Jan/2007

130 The Role of Banks in the Brazilian Interbank Market: Does Bank Type Matter? Daniel O. Cajueiro and Benjamin M. Tabak

Jan/2007

131 Long-Range Dependence in Exchange Rates: the Case of the European Monetary System Sergio Rubens Stancato de Souza, Benjamin M. Tabak and Daniel O. Cajueiro

Mar/2007

132 Credit Risk Monte Carlo Simulation Using Simplified Creditmetrics Model: the Joint Use of Importance Sampling and Descriptive Sampling Jaqueline Terra Moura Marins and Eduardo Saliby

Mar/2007

133 A New Proposal for Collection and Generation of Information on Financial Institutions Risk: the Case of Derivatives Gilneu F. A. Vivan and Benjamin M. Tabak

Mar/2007

134 Amostragem Descritiva no Apreamento de Opes Europias atravs de Simulao Monte Carlo: o Efeito da Dimensionalidade e da Probabilidade de Exerccio no Ganho de Preciso Eduardo Saliby, Sergio Luiz Medeiros Proena de Gouva e Jaqueline Terra Moura Marins

Abr/2007

38

135 Evaluation of Default Risk for the Brazilian Banking Sector Marcelo Y. Takami and Benjamin M. Tabak

May/2007

136 Identifying Volatility Risk Premium from Fixed Income Asian Options Caio Ibsen R. Almeida and Jos Valentim M. Vicente

May/2007

137 Monetary Policy Design under Competing Models of Inflation Persistence Solange Gouvea e Abhijit Sen Gupta

May/2007

138 Forecasting Exchange Rate Density Using Parametric Models: the Case of Brazil Marcos M. Abe, Eui J. Chang and Benjamin M. Tabak

May/2007

139 Selection of Optimal Lag Length inCointegrated VAR Models with Weak Form of Common Cyclical Features Carlos Enrique Carrasco Gutirrez, Reinaldo Castro Souza and Osmani Teixeira de Carvalho Guilln

Jun/2007

140 Inflation Targeting, Credibility and Confidence Crises Rafael Santos and Alosio Arajo

Aug/2007

141 Forecasting Bonds Yields in the Brazilian Fixed income Market Jose Vicente and Benjamin M. Tabak

Aug/2007

142 Crises Anlise da Coerncia de Medidas de Risco no Mercado Brasileiro de Aes e Desenvolvimento de uma Metodologia Hbrida para o Expected Shortfall Alan Cosme Rodrigues da Silva, Eduardo Fac Lemgruber, Jos Alberto Rebello Baranowski e Renato da Silva Carvalho

Ago/2007

143 Price Rigidity in Brazil: Evidence from CPI Micro Data Solange Gouvea

Sep/2007

144 The Effect of Bid-Ask Prices on Brazilian Options Implied Volatility: a Case Study of Telemar Call Options Claudio Henrique da Silveira Barbedo and Eduardo Fac Lemgruber

Oct/2007

145 The Stability-Concentration Relationship in the Brazilian Banking System Benjamin Miranda Tabak, Solange Maria Guerra, Eduardo Jos Arajo Lima and Eui Jung Chang

Oct/2007

146 Movimentos da Estrutura a Termo e Critrios de Minimizao do Erro de Previso em um Modelo Paramtrico Exponencial Caio Almeida, Romeu Gomes, Andr Leite e Jos Vicente

Out/2007

147 Explaining Bank Failures in Brazil: Micro, Macro and Contagion Effects (1994-1998) Adriana Soares Sales and Maria Eduarda Tannuri-Pianto

Oct/2007

148 Um Modelo de Fatores Latentes com Variveis Macroeconmicas para a Curva de Cupom Cambial Felipe Pinheiro, Caio Almeida e Jos Vicente

Out/2007

149 Joint Validation of Credit Rating PDs under Default Correlation Ricardo Schechtman

Oct/2007

39

150 A Probabilistic Approach for Assessing the Significance of Contextual Variables in Nonparametric Frontier Models: an Application for Brazilian Banks Roberta Blass Staub and Geraldo da Silva e Souza

Oct/2007

151 Building Confidence Intervals with Block Bootstraps for the Variance Ratio Test of Predictability

Nov/2007

Eduardo Jos Arajo Lima and Benjamin Miranda Tabak

152 Demand for Foreign Exchange Derivatives in Brazil: Hedge or Speculation? Fernando N. de Oliveira and Walter Novaes

Dec/2007

153 Aplicao da Amostragem por Importncia Simulao de Opes Asiticas Fora do Dinheiro Jaqueline Terra Moura Marins

Dez/2007

154 Identification of Monetary Policy Shocks in the Brazilian Market for Bank Reserves Adriana Soares Sales and Maria Tannuri-Pianto

Dec/2007

155 Does Curvature Enhance Forecasting? Caio Almeida, Romeu Gomes, Andr Leite and Jos Vicente

Dec/2007

156 Escolha do Banco e Demanda por Emprstimos: um Modelo de Deciso em Duas Etapas Aplicado para o Brasil Srgio Mikio Koyama e Mrcio I. Nakane

Dez/2007

157 Is the Investment-Uncertainty Link Really Elusive? The Harmful Effects of Inflation Uncertainty in Brazil Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Jan/2008

158 Characterizing the Brazilian Term Structure of Interest Rates Osmani T. Guillen and Benjamin M. Tabak

Feb/2008

159 Behavior and Effects of Equity Foreign Investors on Emerging Markets Barbara Alemanni and Jos Renato Haas Ornelas

Feb/2008

160 The Incidence of Reserve Requirements in Brazil: Do Bank Stockholders Share the Burden? Fbia A. de Carvalho and Cyntia F. Azevedo

Feb/2008

161 Evaluating Value-at-Risk Models via Quantile Regressions Wagner P. Gaglianone, Luiz Renato Lima and Oliver Linton

Feb/2008

162 Balance Sheet Effects in Currency Crises: Evidence from Brazil Marcio M. Janot, Mrcio G. P. Garcia and Walter Novaes

Apr/2008

163 Searching for the Natural Rate of Unemployment in a Large Relative Price Shocks Economy: the Brazilian Case Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

May/2008

164 Foreign Banks Entry and Departure: the recent Brazilian experience (1996-2006) Pedro Fachada

Jun/2008

165 Avaliao de Opes de Troca e Opes de Spread Europias e Americanas Giuliano Carrozza Uzda Iorio de Souza, Carlos Patrcio Samanez e Gustavo Santos Raposo

Jul/2008

40

166 Testing Hyperinflation Theories Using the Inflation Tax Curve: a case study Fernando de Holanda Barbosa and Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Jul/2008

167 O Poder Discriminante das Operaes de Crdito das Instituies Financeiras Brasileiras Clodoaldo Aparecido Annibal

Jul/2008

168 An Integrated Model for Liquidity Management and Short-Term Asset Allocation in Commercial Banks Wenersamy Ramos de Alcntara

Jul/2008

169 Mensurao do Risco Sistmico no Setor Bancrio com Variveis Contbeis e Econmicas Lucio Rodrigues Capelletto, Eliseu Martins e Luiz Joo Corrar

Jul/2008

170 Poltica de Fechamento de Bancos com Regulador No-Benevolente: Resumo e Aplicao Adriana Soares Sales

Jul/2008

171 Modelos para a Utilizao das Operaes de Redesconto pelos Bancos com Carteira Comercial no Brasil Srgio Mikio Koyama e Mrcio Issao Nakane

Ago/2008

172 Combining Hodrick-Prescott Filtering with a Production Function Approach to Estimate Output Gap Marta Areosa

Aug/2008

173 Exchange Rate Dynamics and the Relationship between the Random Walk Hypothesis and Official Interventions Eduardo Jos Arajo Lima and Benjamin Miranda Tabak

Aug/2008

174 Foreign Exchange Market Volatility Information: an investigation of real-dollar exchange rate Frederico Pechir Gomes, Marcelo Yoshio Takami and Vinicius Ratton Brandi

Aug/2008

175 Evaluating Asset Pricing Models in a Fama-French Framework Carlos Enrique Carrasco Gutierrez and Wagner Piazza Gaglianone

Dec/2008

176 Fiat Money and the Value of Binding Portfolio Constraints Mrio R. Pscoa, Myrian Petrassi and Juan Pablo Torres-Martnez

Dec/2008

177 Preference for Flexibility and Bayesian Updating Gil Riella

Dec/2008

178 An Econometric Contribution to the Intertemporal Approach of the Current Account Wagner Piazza Gaglianone and Joo Victor Issler

Dec/2008

179 Are Interest Rate Options Important for the Assessment of Interest Rate Risk? Caio Almeida and Jos Vicente

Dec/2008

180 A Class of Incomplete and Ambiguity Averse Preferences Leandro Nascimento and Gil Riella

Dec/2008

181 Monetary Channels in Brazil through the Lens of a Semi-Structural Model Andr Minella and Nelson F. Souza-Sobrinho

Apr/2009

41

182 Avaliao de Opes Americanas com Barreiras Monitoradas de Forma Discreta Giuliano Carrozza Uzda Iorio de Souza e Carlos Patrcio Samanez

Abr/2009

183 Ganhos da Globalizao do Capital Acionrio em Crises Cambiais Marcio Janot e Walter Novaes

Abr/2009

184 Behavior Finance and Estimation Risk in Stochastic Portfolio Optimization Jos Luiz Barros Fernandes, Juan Ignacio Pea and Benjamin Miranda Tabak

Apr/2009

185 Market Forecasts in Brazil: performance and determinants Fabia A. de Carvalho and Andr Minella

Apr/2009

186 Previso da Curva de Juros: um modelo estatstico com variveis macroeconmicas Andr Lus Leite, Romeu Braz Pereira Gomes Filho e Jos Valentim Machado Vicente

Maio/2009

187 The Influence of Collateral on Capital Requirements in the Brazilian Financial System: an approach through historical average and logistic regression on probability of default Alan Cosme Rodrigues da Silva, Antnio Carlos Magalhes da Silva, Jaqueline Terra Moura Marins, Myrian Beatriz Eiras da Neves and Giovani Antonio Silva Brito

Jun/2009

188 Pricing Asian Interest Rate Options with a Three-Factor HJM Model Claudio Henrique da Silveira Barbedo, Jos Valentim Machado Vicente and Octvio Manuel Bessada Lion

Jun/2009

189 Linking Financial and Macroeconomic Factors to Credit Risk Indicators of Brazilian Banks Marcos Souto, Benjamin M. Tabak and Francisco Vazquez

Jul/2009

190 Concentrao Bancria, Lucratividade e Risco Sistmico: uma abordagem de contgio indireto Bruno Silva Martins e Leonardo S. Alencar

Set/2009

191 Concentrao e Inadimplncia nas Carteiras de Emprstimos dos Bancos Brasileiros Patricia L. Tecles, Benjamin M. Tabak e Roberta B. Staub

Set/2009

192 Inadimplncia do Setor Bancrio Brasileiro: uma avaliao de suas medidas Clodoaldo Aparecido Annibal

Set/2009

193 Loss Given Default: um estudo sobre perdas em operaes prefixadas no mercado brasileiro Antonio Carlos Magalhes da Silva, Jaqueline Terra Moura Marins e Myrian Beatriz Eiras das Neves

Set/2009

194 Testes de Contgio entre Sistemas Bancrios A crise do subprime Benjamin M. Tabak e Manuela M. de Souza

Set/2009

195 From Default Rates to Default Matrices: a complete measurement of Brazilian banks' consumer credit delinquency Ricardo Schechtman

Oct/2009

42

196 The role of macroeconomic variables in sovereign risk Marco S. Matsumura and Jos Valentim Vicente

Oct/2009

197 Forecasting the Yield Curve for Brazil Daniel O. Cajueiro, Jose A. Divino and Benjamin M. Tabak

Nov/2009