SP_0016_10_01 - SEB-PEARSON v7 - CVM
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Laudo de Avaliação SP-0016/10-01
PEARSON SISTEMAS DO BRASIL S.A.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 1
LAUDO: SP-0016/10-01
DATA BASE: 30 de junho de 2010
SOLICITANTE: PEARSON EDUCATION DO BRASIL LTDA., sociedade empresária limitada brasileira, com sede na Rua Nelson
Francisco, nº 26, bairro Jardim Pereira Leite, na Cidade e no Estado de São Paulo, devidamente inscrita no
CNPJ/MF sob o nº 01.404.158/0001-90 (“OFERTANTE”).
OBJETO: Avaliação do valor econômico da Pearson Sistemas do Brasil S.A. (atual denominação da SEB - Sistema Educacional
Brasileiro S.A., "SEB") (“PEARSON SISTEMAS” ou “COMPANHIA”), companhia aberta holding que, através de suas
controladas, atua no segmento de sistemas de ensino (material didático).
OBJETIVO: Preparação do laudo de avaliação para fins da oferta pública de aquisição de ações da PEARSON SISTEMAS, para
fins de cumprimento ao disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976, conforme alterada, e cancelamento
do registro da PEARSON SISTEMAS como companhia aberta, bem como descontinuidade, pela PEARSON SISTEMAS,
das práticas diferenciadas de governança corporativa estabelecidas no Regulamento de Práticas Diferenciadas de
Governança Corporativa Nível 2 da BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.
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ÍNDICE
1. SUMÁRIO EXECUTIVO ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 3
2. INFORMAÇÕES SOBRE O AVALIADOR ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 9
3. PRINCÍPIOS E RESSALVAS ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 13
4. LIMITAÇÕES DE RESPONSABILIDADE ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 14
5. INFORMAÇÕES SOBRE A PEARSON SISTEMAS DO BRASIL S.A., ANTERIORMENTE DENOMINADA SEB – SISTEMA EDUCACIONAL BRASILEIRO S.A.---- 15
6. VALOR APURADO PELOS DIFERENTES CRITÉRIOS ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 23
7. METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 24
8. AVALIAÇÃO – PREÇO MÉDIO PONDERADO DAS AÇÕES EM BOLSA ------------------------------------------------------------------------------------------------ 27
9. AVALIAÇÃO – VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL POR AÇÃO ------------------------------------------------------------------------------------------ 28
10. AVALIAÇÃO – ABORDAGEM DA RENDA - FLUXO DE CAIXA --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 30
11. CONCLUSÃO -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 47
12. GLOSSÁRIO --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 48
13. RELAÇÃO DE ANEXOS --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 54
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1. SUMÁRIO EXECUTIVO
A APSIS foi nomeada em Assembleia Geral Extraordinária da PEARSON SISTEMAS,
realizada em 10 de setembro de 2010, para preparação de laudo de avaliação
para fins da oferta pública de aquisição de ações da PEARSON SISTEMAS, para
fins de cumprimento ao disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976,
conforme alterada, e cancelamento do registro do SEB como companhia aberta,
bem como descontinuidade, pela PEARSON SISTEMAS, das práticas diferenciadas
de governança corporativa estabelecidas no Regulamento de Práticas
Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 2 da BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa
de Valores, Mercadorias e Futuros.
Os procedimentos técnicos empregados no presente laudo estão de acordo com
os critérios estabelecidos pelas normas de avaliação.
O quadro a seguir apresenta o resumo dos resultados encontrados, na data base
de 30 de junho de 2010:
Preço médio ponderado de cotação das
units nos últimos 12 meses, por unit Não se aplica
Valor do Patrimônio Líquido Contábil por
unit R$ 6,6511
Valor da PEARSON SISTEMAS por unit,
considerando um intervalo de 10% entre
os valores mínimo e máximo
R$ 20,9980 a
R$ 23,0692
A avaliação é feita através das metodologias citadas na lei mencionada, em seu
artigo 8º. Os critérios mencionados na legislação são os seguintes:
a) Cotação média ponderada das ações em bolsa ou no mercado de balcão
organizado, durante os 12 (doze) meses anteriores à data da
contratação;
b) Valor do patrimônio líquido por ação;
c) Valor econômico por ação (fluxo de caixa descontado, múltiplos de
mercado ou múltiplos de transação comparáveis);
As ações da SEB são negociadas na bolsa em forma de blocos denominados units
(unidades). Cada unit é composta por 1 (uma) ação ordinária nominativa (ON) e
6 (seis) ações preferenciais nominativas (PN).
Quanto ao preço médio ponderado de cotação das units nos últimos 12 meses,
os avaliadores consideraram que esta metodologia não é recomendada no caso
da PEARSON SISTEMAS, uma vez que a PEARSON SISTEMAS é uma empresa
formada a partir da reorganização societária da SEB – Sistema Educacional
Brasileiro S.A.. Em tal reestruturação societária, as participações societárias nas
sociedades que desenvolvem as atividades relacionadas aos segmentos de
educação básica, ensino superior e ensino a distância foram transferidas para a
SEB PARTICIPAÇÕES S.A. (SEBPAR ou NOVA SEB), enquanto a PEARSON SISTEMAS
manteve as participações societárias nas sociedades que desenvolvem atividades
relacionadas ao segmento de sistemas de ensino. As ações disponíveis em bolsa
de valores nos últimos 12 meses pertencem todas à SEB, enquanto conjunto
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integrado composto por sociedades que desenvolvem as atividades relacionadas
aos segmentos de educação básica, bem como por sociedades que desenvolvem
atividades relacionadas ao segmento de sistemas de ensino (i.e. antes da
reestruturação societária). O rateio das cotações históricas das ações de SEB
entre os acervos líquidos correspondentes aos dois negócios envolvidos na
operação seria um cálculo extremamente subjetivo, e, portanto, não
recomendável nesta avaliação. As principais premissas e os critérios adotados
para esta decisão dos avaliadores encontram-se no Capítulo 8.
Quanto ao valor do Patrimônio Líquido Contábil por ação, foi utilizado o balanço
patrimonial consolidado do acervo correspondente à PEARSON SISTEMAS (vide
Capítulo 9).
Quanto ao valor econômico da PEARSON SISTEMAS, os avaliadores optaram pela
metodologia de fluxo de caixa descontado como sendo a metodologia mais
adequada para calcular o preço justo das ações da empresa. O Fluxo de Caixa
Descontado é a única metodologia capaz de identificar e atribuir o valor a todos
os ativos operacionais (tangíveis e intangíveis) resultantes da cisão da SEB em
NOVA SEB e PEARSON SISTEMAS.
As principais premissas e os critérios adotados na modelagem financeira
encontram-se na próxima página. A lógica adotada para a definição destas
premissas encontra-se nas páginas 34 e 35. A taxa de desconto utilizada foi de
7,7% a.a., cujo cálculo encontra-se detalhado no Capítulo 10.
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PREMISSAS PARA PROJEÇÃO DE RESULTADOS DA MODELAGEM FINANCEIRA
Para a projeção de rentabilidade futura da PEARSON SISTEMAS foi utilizado o Demonstrativo de Resultados do Exercício (DRE) do acervo correspondente à PEARSON
SISTEMAS (quadros à pg. 29). As empresas que compõem este acervo são Editora COC Ltda., Editora NAME COC Ltda., Gráfica Educacional Brasileira Ltda., Matesc
Material Escolar Ltda., Editora Pueri Domus Escolas Associadas Ltda., Logística e Distribuição Ltda. e Klick Net S.A.. Os dados considerados e publicados a seguir,
divergem dos dados com data-base de 30/06/2010 que foram publicados na CVM pela Companhia em agosto de 2010, dado que os dados na CVM são da SEB, antes da
cisão parcial da SEB em NOVA SEB e PEARSON SISTEMAS, realizada em 20/08/2010.
Para todos os itens, foi considerado o histórico da empresa no ano de 2009 e no período de 01/01 a 30/06/2010, com variação das despesas proporcional ao aumento
da Receita Operacional Bruta (ROB), por sua vez proporcional ao aumento do número de alunos. Para as taxas, foi considerada a média dos percentuais do ano de 2009
e do período de 01/01 a 30/06/2010. O detalhamento das premissas e lógica adotada encontra-se no Capítulo 10.
Nos anos 2007 e 2008 a SEB adquiriu diversas instituições educacionais e sistemas de ensino, em várias partes do País, e dos mais variados portes. Devido às diferenças
entre as instituições, as proporções entre receitas e despesas sofreram variações razoáveis, não sendo recomendável seu uso como índice histórico regular.
ENTRADAS E SAÍDAS PREMISSAS
RECEITA OPERACIONAL BRUTA
(ROB)
� Foi considerada uma ROB de R$ 127.342 mil no ANO 1, com crescimento de 18% a.a. no ANO 2, de 15% a.a. no ANO 3, de
9% a.a. no ANO 4 e de 2% a.a. no ANO 5.
DEDUÇÕES E IMPOSTOS S/
VENDAS
� IMPOSTOS S/ AS VENDAS: Foi utilizada uma taxa de 2,5% a.a. sobre a ROB por todo o período projetivo.
� DEVOLUÇOES E ABATIMENTOS: Foi utilizada uma taxa de 6,4% a.a. sobre a ROB por todo o período projetivo.
CUSTO DOS PROD.
VENDIDOS/SERV. PRESTADOS
� CUSTO DOS PROD. VENDIDOS: Foi utilizada uma taxa de 26,7% a.a. sobre a ROL por todo o período projetivo.
� CUSTO DOS SERV. PRESTADOS: Foi utilizada uma taxa de 0,6% a.a. sobre a ROL por todo o período projetivo.
RECEITAS E DESPESAS
OPERACIONAIS
� VENDAS: Foi considerada uma taxa de 26,2% a.a. sobre a ROL nos ANOS 1 a 5.
� ADMINISTRATIVAS E GERAIS: Foi considerada uma taxa de 18,4% a.a. sobre a ROL nos ANOS 1 a 5.
� OUTRAS RECEITAS OPERACIONAIS, LÍQUIDAS: Foi considerada uma taxa de 0,5% a.a. sobre a ROL nos ANOS 1 a 5.
IR/CSLL � Foi utilizada uma alíquota de 34% a.a. por todo o período projetivo. Alíquota fixa.
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REORGANIZAÇÃO SOCIETÁRIA DE PEARSON SISTEMAS DO BRASIL S.A. – DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO
Em 22 de julho de 2010, (i) a Pearson Education do Brasil Ltda. (“PEARSON”), na qualidade de parte e compradora; (ii) os Srs. Chaim Zaher e Adriana Baptiston Cefali
Zaher (“VENDEDORES”), acionistas controladores indiretos da Companhia, na qualidade de parte e vendedores; e (iii) o Clube de Investimento TCA; a Pearson PLC; a
TCA Investimentos e Participações Ltda.; a Editora COC Ltda.; o Sistema COC de Educação e Comunicação Ltda.; a SEBPAR e a PEARSON SISTEMAS, na qualidade de
partes e intervenientes anuentes, celebraram um Contrato de Aquisição e Outras Avenças (“CONTRATO”). O Contrato estipulou a alienação do controle acionário da
SEB, precedida de uma reorganização societária para transferir da SEB para a NOVA SEB as participações societárias nas sociedades que desenvolvem as atividades
relacionadas aos segmentos de educação básica, educação superior e ensino a distância, bem como da assinatura de contratos operacionais visando uma parceria de
longo prazo entre a NOVA SEB e a PEARSON SISTEMAS, que permaneceu com as participações societárias nas sociedades que desenvolvem atividades relacionadas ao
segmento de sistemas de ensino (“OPERAÇÃO”).
Nos termos do CONTRATO, (a) em 20 de agosto de 2010 foi concluída a reorganização societária, por meio da qual a SEB foi cindida parcialmente e posteriormente
teve seu controle indireto alienado à OFERTANTE, de modo que: (i) a NOVA SEB permaneceu sob controle dos VENDEDORES, e passou a deter apenas as participações
societárias nas sociedades que desenvolvem atividades relacionadas aos segmentos de educação básica, educação superior e ensino a distância, e (ii) a PEARSON
SISTEMAS, cujo controle indireto foi posteriormente alienado à OFERTANTE, passou a deter apenas as participações societárias nas sociedades que desenvolvem
atividades relacionadas ao segmento de sistemas de ensino; e (b) em 1º de setembro de 2010 a OPERAÇÃO foi concluída, com o fechamento da alienação do controle
da PEARSON SISTEMAS para a OFERTANTE. A OPERAÇÃO resultou na alienação de controle da SEB e, portanto, na obrigação da OFERTANTE de lançar uma oferta pública
para adquirir a totalidade das demais ações e units de emissão da PEARSON SISTEMAS, assegurando aos acionistas minoritários tratamento igualitário àquele dado aos
acionistas Vendedores, nos termos do artigo 254-A da Lei das S.A., da Instrução CVM 361 e do Regulamento do Nível 2.
Adicionalmente, nos fatos relevantes divulgados ao mercado em 22 de julho e 1º de setembro de 2010, a OFERTANTE informou sua intenção de lançar oferta pública de
aquisição de ações para descontinuidade, pela PEARSON SISTEMAS, das práticas diferenciadas de governança corporativa do Regulamento do Nível 2, bem como para o
cancelamento de registro da PEARSON SISTEMAS como companhia aberta perante a CVM.
Assim, em Assembleia Geral Extraordinária da PEARSON SISTEMAS realizada em 27 de setembro de 2010, foi aprovada a descontinuidade, pela PEARSON SISTEMAS, das
práticas diferenciadas de governança corporativa do Regulamento do Nível 2 da BM&FBOVESPA, bem como o cancelamento do seu registro de companhia aberta
perante a CVM, tudo condicionado à realização da oferta pública de aquisição de ações referida neste laudo.
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As páginas seguintes contêm: (i) o organograma societário da SEB antes do fechamento da Operação, e (ii) o organograma societário da PEARSON SISTEMAS e NOVA SEB
após o fechamento da Operação e realização da oferta pública de aquisição de ações referida neste laudo.
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2. INFORMAÇÕES SOBRE O AVALIADOR
A APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL Ltda., doravante denominada APSIS, com
sede na Rua da Assembleia, nº 35, 12º andar, Centro, na Cidade e Estado do Rio
de Janeiro, inscrita no CNPJ/MF sob o nº 27.281.922/0001-70, CREA/RJ
82.2.00620-1 e CORECON/RJ RF/2.052-4, empresa especializada em avaliação
de bens, foi nomeada por em Assembléia Geral Extraordinária da PEARSON
SISTEMAS, realizada em 10 de setembro de 2010, para preparação de laudo de
avaliação para fins da oferta pública de aquisição de ações da PEARSON
SISTEMAS, para fins de cumprimento ao disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404,
de 15.12.1976, conforme alterada, e cancelamento do registro do SEB como
companhia aberta, bem como descontinuidade, pela PEARSON SISTEMAS, das
práticas diferenciadas de governança corporativa estabelecidas no Regulamento
de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 2 da BM&FBOVESPA
S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.
A APSIS possui comprovada experiência em avaliação de companhias abertas,
tendo realizado, entre outros, os seguintes projetos:
i) ESTÁCIO PARTICIPAÇÕES S.A.: Cálculo do valor das quotas da UNIÃO
CULTURAL E EDUCACIONAL MAGISTER LTDA, para atender o Art. 256 § 1º
da Lei 6.404/76 (Lei das S.A.), em função da aquisição da totalidade
das quotas da mesma por ESTÁCIO.
ii) ESTÁCIO PARTICIPAÇÕES S.A.: Avaliação para determinação do valor
econômico das seguintes faculdades, para fins de reestruturação
societária: FAL - SOCIEDADE DE ENSINO SUPERIOR DE ALAGOAS S/C
LTDA.; FAMAP - SOCIEDADE DE ENSINO SUPERIOR DO AMAPÁ – SESAP;
FASE - SOCIEDADE DE ENSINO SUPERIOR DE SERGIPE LTDA. e UNEC -
UNIÃO NACIONAL DE EDUCAÇÃO E CULTURA/UNEC
iii) ANHANGÜERA EDUCACIONAL PARTICIPAÇÕES S.A.: Cálculo do valor das
quotas da EDITORA MICROLINS BRASIL S.A., para atender ao Art. 256 §
1º da Lei 6.404/76 (Lei das S.A.), em função da aquisição da totalidade
das quotas da mesma por ANHANGUERA;
iv) VERIS EDUCACIONAL S.A.: Elaboração de projeções financeiras para
fundamentação, pela rentabilidade futura, do ágio gerado na aquisição
da METROCAMP - SOCIEDADE METROPOLITANA DE EDUCAÇÃO, CULTURA
E TECNOLOGIA S/A LTDA, para fins dos artigos 385, § 2º, Inciso II, § 3º e
386, § 6º, Inciso II do Regulamento do Imposto de Renda - RIR/99.
v) KROTON EDUCACIONAL S.A.: Elaboração de laudos de avaliação
econômica para determinação do valor das empresas EDITORA e
DISTRIBUIDORA EDUCACIONAL S.A., e KROTON EDUCACIONAL S.A., para
fins de reestruturação societária;
vi) EDITORA E DISTRIBUIDORA EDUCACIONAL S.A.: Elaboração de laudo de
avaliação econômica para determinação do valor econômico do GRUPO
IUNI (IUNI EDUCACIONAL S.A. e controladas), para fins de posterior
incorporação de ações por EDITORA;
vii) CENTRO EDUCACIONAL REALENGO: Determinação do valor de mercado
da UNIVERSIDADE CASTELO BRANCO para fins de compra e venda;
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viii) GRANÓLEO S.A. COM. IND. SEMENTES OLEAGINOSAS E DERIVADOS:
Cálculo do valor do Patrimônio Líquido avaliado a preços de mercado da
GRANÓLEO, para fins de informação;
ix) GEODEX COMMUNICATIONS S.A.: Avaliar o valor das ações de GEODEX,
para fins de realização de Oferta Pública de Aquisição de ações ("OPA")
visando ao cancelamento do registro de companhia aberta da GEODEX,
com base no disposto no artigo 4°, §4°, da Lei n° 6.404/76 e na
Instrução CVM n° 361/02.
x) WTORRE S.A.: Determinação de mercado para compra e venda de
imóvel industrial localizado na estrada Rio do Ouro nº 800, Pavuna, Rio
de Janeiro, RJ; e
xi) ULTRAPAR PARTICIPAÇÕES S.A.: Cálculo do valor do Acervo Líquido das
empresas REFINARIA DE PETROLEO IPIRANGA S.A., DISTRIBUIDORA DE
PRODUTOS DE PETRÓLEO IPIRANGA S.A. e CIA. BRASILEIRA DE PETRÓLEO
IPIRANGA, adquirido pela ULTRAPAR, para atender o Art. 256 § 1º da Lei
6.404/76 (Lei das S.A.), em função da aquisição do GRUPO IPIRANGA
pelas empresas ULTRAPAR, PETRÓLEO BRASILEIRO S/A (PETROBRAS) e
BRASKEM S/A (BRASKEM).
O presente laudo foi sujeito ao processo interno de aprovação da APSIS que
consiste em:
i) Recebimento e análise dos dados públicos e do cliente;
ii) Modelagem dos dados e Verificação das inconsistências;
iii) Elaboração dos Relatórios de Avaliação pela equipe técnica;
iv) Aprovação dos Relatórios e cálculos correlatos pela Diretoria;
v) Produção do Relatório Final;
vi) Arquivamento padronizado de todo material.
Na elaboração deste trabalho foram utilizados dados e informações fornecidos
por terceiros, na forma de documentos e entrevistas verbais com o cliente. As
estimativas utilizadas neste processo estão baseadas nos documentos e
informações, os quais incluem, entre outros, os seguintes:
� Balanços consolidados de PEARSON SISTEMAS de 2008, 2009 e na data
base;
� Demonstrações financeiras consolidadas de PEARSON SISTEMAS de 2008,
2009 e na data base de 30/06/2010;
� ITR de SEB na data base de 30/06/2010.
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A equipe da APSIS responsável pela realização deste trabalho é constituída pelos
seguintes profissionais:
� AMILCAR DE CASTRO gerente de projetos
� ANA CRISTINA FRANÇA DE SOUZA engenheira civil pós-graduada em ciências contábeis (CREA/RJ 91.1.03043-4)
� ANTONIO REIS SILVA FILHO engenheiro civil mestrado em administração de empresas (CREA/SP 107.169)
� BETINA DENGLER gerente de projetos
� CLAUDIO MARÇAL DE FREITAS contador (CRC/RJ 55029/O-1)
� LUIZ PAULO CESAR SILVEIRA engenheiro mecânico mestrado em administração de empresas (CREA/RJ 89.1.00165-1)
� MARGARETH GUIZAN DA SILVA OLIVEIRA engenheira civil (CREA/RJ 91.1.03035-3)
� RICARDO DUARTE CARNEIRO MONTEIRO engenheiro civil pós-graduado em engenharia econômica (CREA/RJ 30137-D)
� SÉRGIO FREITAS DE SOUZA economista (CORECON/RJ 23521-0)
� WASHINGTON FERREIRA BRAGA contador (CRC/RJ 024100-6 / CVM 6734)
A seguir apresentamos a qualificação resumida da equipe técnica diretamente
responsável pela elaboração deste laudo:
RICARDO DUARTE CARNEIRO MONTEIRO
Graduação em Engenharia Civil pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de
Janeiro (PUC-RJ) em 1975 e pós-graduação em Engenharia Econômica também
pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC-RJ) em 1976.
Sócio-diretor, fundador da APSIS há mais de 30 anos, com experiência em
Avaliação de Empresas, Consultoria e Negócios Imobiliários. Diretor do
INSTITUTO BRASILEIRO DE EXECUTIVOS FINANCEIROS (IBEF) desde 2001, Perito
Judicial das VARAS CÍVEIS E DE FAZENDA e professor da Cadeira de Construção
Civil da PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO – PUC.
ANA CRISTINA FRANÇA DE SOUZA
Graduação em Engenharia Civil pela Universidade Federal Fluminense (UFF) em
1991, Pós-graduação em Avaliações de Empresas e Projetos pela ESCOLA DE
PÓS-GRADUAÇÃO DA FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS em 1996, e em Ciências
Contábeis também pela Escola de Pós-Graduação da Fundação Getúlio Vargas,
em 2000. Formação em Avaliação de Empresas pela AMERICAN SOCIETY OF
APPRAISERS - ASA (Washington, EUA).
Sócia-diretora da APSIS desde 1993, com atuação na empresa há mais de 20 anos
nas áreas de Avaliação de Empresas, Consultoria Imobiliária e Avaliação de
Ativos Tangíveis e Intangíveis. Membro da ABPI - Associação Brasileira de
Propriedade Intelectual e da APIMEC - Associação dos Analistas e Profissionais de
Investimentos do Mercado de Capitais; Vice-presidente e Professora do
INSTITUTO BRASILEIRO DE EXECUTIVOS FINANCEIROS (IBEF) desde 2001.
Professora do MBA em Avaliação de Marcas da FGV - FUNDAÇÃO GETÚLIO
VARGAS, Responsável Técnica da AMERICAN SOCIETY OF APPRAISERS (ASA) no
Brasil, professora do INSTITUTO DE ENGENHARIA LEGAL (IEL) e palestrante em
diversas entidades, tais como Comissão de Valores Mobiliários (CVM),
Internacional Business Communication (IBC), Instituto Brasileiro de Economia
(IBRE), Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e American Chamber
(AMCHAM), entre outros.
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LUIZ PAULO CÉSAR SILVEIRA
Graduação em Engenharia Mecânica pela Universidade Federal Fluminense (UFF)
em 1998 e Mestrado em Administração de Empresas pela Universidade Federal
do Rio de Janeiro (COPPEAD-UFRJ) em 1991. Formação em Avaliação de
Empresas pela AMERICAN SOCIETY OF APPRAISERS - ASA (Washington, EUA).
Diretor da APSIS desde 2002 e Professor do INSTITUTO BRASILEIRO DE
EXECUTIVOS FINANCEIROS (IBEF) dos cursos de Avaliação de Empresas &
Negócios e de Impacto Ambiental. Responsável pela coordenação dos projetos
de Avaliação de Empresas e Gestão Ambiental.
SÉRGIO FREITAS DE SOUZA
Graduação em Economia pela Universidade Gama Filho em 1989 e participação
em inúmeros cursos nas áreas de Formação de Traders, Matemática Financeira,
Comércio Exterior, dentre outros.
Diretor da APSIS desde 2000, responsável pela coordenação dos projetos de
Avaliação e Gestão de Ativo Fixo e implantação de módulos de Ativo Fixo de
Sistemas de Gestão Integrada (Enterprise Resource Planning).
DECLARAÇÕES DO AVALIADOR
A APSIS, juntamente com seus controladores, declara, para fins das Instruções
CVM Nº 361/02 e 436/06, que:
� Não há quaisquer ações de emissão da PEARSON SISTEMAS ou do SEB de que
qual a APSIS, seus controladores ou qualquer pessoa vinculada sejam
titulares;
� Não detêm administração discricionária de qualquer valor mobiliário de
emissão da PEARSON SISTEMAS ou do SEB.
� Não existe qualquer conflito de interesse que diminua a independência da
APSIS na elaboração deste laudo.
� Em contrapartida pela preparação deste laudo, a APSIS receberá
R$ 44.000,00 (quarenta e quatro mil reais) a título de honorários.
� A APSIS não recebeu honorário profissional algum do grupo ao qual a
PEARSON SISTEMAS ou o SEB pertence nos últimos doze meses.
� Dentre os critérios de avaliação de valor econômico da PEARSON
SISTEMAS, os avaliadores optaram pela metodologia de fluxo de caixa
descontado como sendo a metodologia mais adequada para calcular o
preço justo das ações da COMPANHIA.
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3. PRINCÍPIOS E RESSALVAS
O presente relatório obedece criteriosamente os princípios fundamentais descritos a seguir:
� Os consultores não têm interesse, direto ou indireto, nas companhias
envolvidas ou na operação, bem como não há qualquer outra circunstância
relevante que possa caracterizar conflito de interesses.
� O laudo apresenta todas as condições limitativas impostas pelas
metodologias adotadas, que afetam as análises, opiniões e conclusões
contidas no mesmo.
� Os honorários profissionais da APSIS não estão, de forma alguma, sujeitos
às conclusões deste laudo.
� A APSIS assume total responsabilidade sobre a matéria de Engenharia de
Avaliações, incluídas as implícitas, para o exercício de suas honrosas
funções, precipuamente estabelecidas em leis, códigos ou regulamentos
próprios.
� Assumem-se como corretas as informações recebidas de terceiros, sendo
que as fontes das mesmas estão contidas no referido laudo.
� No melhor conhecimento e crédito dos consultores, as análises, opiniões e
conclusões expressas no presente laudo são baseadas em dados,
diligências, pesquisas e levantamentos verdadeiros e corretos.
� O escopo deste trabalho não incluiu auditoria das demonstrações
financeiras ou revisão dos trabalhos realizados por seus auditores.
� Os consultores não são responsáveis por conduzirem verificação
independente das informações recebidas das companhias envolvidas, ou de
terceiros por elas contratados, e as aceitaram e utilizaram, no âmbito
desta análise, entendendo que as mesmas são consistentes.
� Para efeito de projeção, partimos do pressuposto da inexistência de ônus
ou gravames de qualquer natureza, judicial ou extrajudicial, atingindo as
empresas em questão, que não as listadas no presente laudo.
� O laudo foi elaborado pela APSIS e ninguém, a não ser os seus próprios
consultores, preparou as análises e respectivas conclusões.
� O presente laudo atende a especificações e critérios estabelecidos pelo
USPAP (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice), além das
exigências impostas por diferentes órgãos, tais como: Ministério da
Fazenda, Banco Central, Banco do Brasil, CVM – Comissão de Valores
Mobiliários, SUSEP - Superintendência de Seguros Privados, RIR –
Regulamento de Imposto de Renda, etc.
� O controlador e os administradores das companhias envolvidas não
direcionaram, limitaram, dificultaram ou praticaram quaisquer atos que
tenham ou possam ter comprometido o acesso, a utilização ou o
conhecimento de informações, bens, documentos ou metodologias de
trabalho relevantes para a qualidade das respectivas conclusões contidas
neste trabalho.
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4. LIMITAÇÕES DE RESPONSABILIDADE
� Para elaboração deste relatório a APSIS utilizou informações e dados de
históricos auditados por terceiros ou não auditados e dados projetados não
auditados, fornecidos por escrito ou verbalmente pela administração da
empresa ou obtidos das fontes mencionadas. Sendo assim, a APSIS assumiu
como verdadeiros os dados e informações obtidos para este relatório e não
tem qualquer responsabilidade com relação a sua veracidade.
� Nosso trabalho foi desenvolvido para o uso da solicitante, seus sócios e
demais empresas envolvidas no projeto, visando ao objetivo já descrito.
� Não nos responsabilizamos por perdas ocasionais à solicitante e suas
controladas, a seus sócios, diretores, credores ou a outras partes como
consequência da utilização dos dados e informações fornecidos pela
empresa e constantes neste relatório.
� As análises e as conclusões contidas neste relatório baseiam-se em diversas
premissas, realizadas na presente data, de projeções operacionais futuras,
tais como: preços, volumes, participações de mercado, receitas, impostos,
investimentos, margens operacionais, etc. Assim, os resultados
operacionais futuros da empresa podem vir a ser diferentes de qualquer
previsão ou estimativa contida neste relatório.
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5. INFORMAÇÕES SOBRE A PEARSON SISTEMAS DO BRASIL S.A., ANTERIORMENTE DENOMINADA SEB – SISTEMA EDUCACIONAL
BRASILEIRO S.A.
A COMPANHIA começou em 1963, em Ribeirão Preto, Estado de São Paulo, como
um curso preparatório para vestibulares, com o nome de "Curso Osvaldo Cruz".
Dez anos depois, passou a oferecer também cursos para o Ensino Médio, e ao
longo dos anos, o Ensino Fundamental e a Educação Infantil. O material didático
utilizado pelo COC, desde a sua fundação, sempre foi em forma de apostila
produzida e impressa na própria escola. A Editora COC em si foi criada em 1979.
Devido principalmente aos resultados obtidos em Ribeirão Preto, algumas
escolas passaram a procurar o COC para comprar os materiais didáticos
produzidos. Surgiram assim, as primeiras escolas conveniadas.
Em 1986, as escolas e a gráfica do COC Ribeirão Preto foram adquiridas pelo
atual Controlador, a COMPANHIA. No ano seguinte, a empresa passou a
comercializar material didático em cidades mais distantes, e a marca COC
consolidou-se como produtora de material didático.
Em 1999, a COMPANHIA começou a oferecer Ensino Superior na forma de cursos
presenciais por meio da UNICOC. Em 2001, foi lançado o "COC em sua Casa",
portal educacional voltado para os alunos, professores e escolas parceiras, no
Ensino Básico e Superior.
Em 2005, iniciando um movimento de expansão nacional, foi adquirido o Colégio
Sartre, em Salvador, que contava com cerca de 1.800 alunos à época.
Posteriormente, foi criado o Centro de Administração Compartilhada (CSC) em
Ribeirão Preto, que passou a concentrar todas as atividades de apoio às
operações do Grupo, tais como tecnologia da informação, recursos humanos,
contabilidade, controladoria, entre outros, de maneira que as unidades
focassem nos serviços pedagógicos.
A COMPANHIA criou a Tele Sala® em 2006, oferecendo os cursos das Faculdades
COC em diversas e distantes regiões do Brasil, por meio do Ensino A Distância
(EAD). No mesmo ano, também adquiriu unidades educacionais básicas em
Vitória e Vila Velha, no Estado do Espírito Santo.
No ano de 2007, a COMPANHIA realizou uma reorganização societária, em
consonância com sua estratégia de negócios e para se preparar para a abertura
de capital. Nesse sentido, em maio deste ano, foi constituída a SEBPar,
sociedade detida integralmente por Chaim Zaher e Adriana Baptiston Cefali
Zaher. A SEBPar foi constituída de modo a propiciar melhor governança para a
COMPANHIA e maior eficiência na alocação de recursos e pessoas, por meio da
concentração do controle das sociedades operacionais.
Com o intuito primordial de aperfeiçoar a estrutura acionária, especialmente na
eventualidade de ser aprovado o projeto de Lei nº 7200/2006, também
conhecido como Projeto de Reforma Universitária (atualmente em fase de
discussão no Congresso Nacional e que apresenta, entre outras disposições, a
exigência de que pelo menos 70% do capital com direito de voto nas sociedades
mantenedoras das instituições de Ensino Superior com fins lucrativos sejam
detidos direta ou indiretamente por brasileiros, natos ou naturalizados), em 2
de agosto de 2007, Chaim Zaher e Adriana Zaher adquiriram, em conjunto e em
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partes iguais, a totalidade das ações de emissão do SEB – Sistema Educacional
Brasileiro S.A., então denominada Trescom Participações S.A., companhia
aberta, registrada na CVM. Nessa mesma data, foi realizada uma Assembleia
Geral Extraordinária na qual foi aprovada a mudança da denominação social
para SEB - Sistema Educacional Brasileiro S.A. (“SEB”).
Em 13 de agosto de 2007, foi realizada uma Assembleia Geral Extraordinária do
SEB, por meio da qual os acionistas aumentaram seu capital social por meio da
contribuição de ações ordinárias de emissão da SEBPar representativas de
99,99% do seu capital social, de modo que a SEBPar passou a ser subsidiária do
SEB.
Em outubro do mesmo ano, a COMPANHIA realizou sua Oferta Pública Inicial de
Ações na BMF&BOVESPA. As ações passaram a ser negociadas com o código
SEBB11, com o formato de units, em que cada unit representa 1 ação ordinária e
6 ações preferenciais.
Após a abertura de capital, foram adquiridas as seguintes instituições:
ANO DE 2007
• GRUPO NOBEL, de Salvador, Bahia, com 794 alunos do Ensino Básico.
• INSTITUTO DE ENSINO SUPERIOR DE SALVADOR Ltda. (ESAMC), com 353
alunos (aquisição de 95%), em Salvador, Bahia.
• FACULDADE METROPOLITANA, de Belo Horizonte, Minas Gerais, com
cerca de 2.700 alunos no Ensino Superior.
ANO DE 2008
• GRUPO DOM BOSCO, de Curitiba, Paraná, incluindo as unidades próprias
de Educação Básica (8.000 alunos), as Faculdades Dom Bosco (3.000
alunos) e o sistema de ensino, atendendo 105.000 alunos parceiros em
mais de 500 escolas parceiras espalhadas por todo o país
• ABEDI - ASSOCIAÇÃO BRASILIENSE DE EDUCAÇÃO INTEGRAL, sob a marca
INEI ("Colégio Asa Sul"), de Brasília, Distrito Federal, com cerca de 600
alunos.
• ALEDI - Associação ALAGOANA DE EDUCAÇÃO INTEGRAL, sob a marca
INEI ("Colégio Ponta Verde"), em Maceió, Alagoas, com cerca de 1.850
alunos matriculados.
• INSTITUTO DÍNATOS Ltda. (aquisição de 82%), centro de cursos
preparatórios para vestibular, de Brasília, Distrito Federal, com 550
alunos em seus cursos regulares e outros 1.000 alunos em cursos para o
vestibular seriado da UnB (Universidade de Brasília) e em matérias
específicas.
• PRAETORIUM - INSTITUTO DE ENSINO, PESQUISA E ATIVIDADES DE
EXTENSÃO EM DIREITO Ltda. – Cursos Preparatórios para Concurso
Público (aquisição de 75%), de Belo Horizonte, Minas Gerais. Oferecendo
cursos preparatórios para exames da OAB, concursos públicos em
carreiras jurídicas e pós-graduação em Direito no Brasil, conta com
1.900 alunos presenciais, além de rede de 117 franqueados no modelo
de Ensino A Distância, atendendo outros 3.000 alunos.
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ANO DE 2009
• GRUPO EDUCACIONAL EFIGÊNIA VIDIGAL, tradicional instituição de
Educação Básica em Belo Horizonte, Minas Gerais, com
aproximadamente 1.100 alunos.
• EMPRESA BRASILEIRA DE COMUNICAÇÃO MULTIMÍDIA S.A. – "UNYCA", que
oferece cursos e treinamentos no modelo Ensino A Distância, além de
atuar no desenvolvimento de instrumentos de planejamento, gestão, e
produção para TV Corporativa.
• KLICK NET S.A, sociedade brasileira que se dedica ao fornecimento de
conteúdo para a educação infantil, ensino fundamental e ensino médio,
com cerca de 50.000 páginas de conteúdo e 241.230 usuários com e-
mails confirmados, através dos seus portais educacionais.
• GRUPO PUERI DOMUS, tradicional grupo educacional da região
metropolitana de São Paulo, com mais de 48 mil alunos, entre próprios
e parceiros. Atua de forma diversificada nos vários segmentos da
educação básica.
• COLÉGIOS MONET, localizados no município de Lauro de Freitas, região
metropolitana de Salvador, Bahia, com 416 alunos nos ensinos infantil,
fundamental e médio.
Em 22 de julho de 2010, a Ofertante e os Vendedores celebraram, entre outras
partes, o Contrato por meio do qual estipularam a Operação de alienação do
controle acionário da PEARSON SISTEMAS, precedida de uma reorganização
societária para transferir da PEARSON SISTEMAS para a NOVA SEB as
participações societárias nas sociedades que desenvolvem as atividades
relacionadas aos segmentos de educação básica, educação superior e ensino a
distância, bem como da assinatura de contratos operacionais visando uma
parceria de longo prazo entre a PEARSON SISTEMAS e a NOVA SEB, sendo que a
PEARSON SISTEMAS permaneceu com as participações societárias nas sociedades
que desenvolvem atividades relacionadas ao segmento de sistemas de ensino.
Nos termos do Contrato, em 20 de agosto de 2010 foi concluída a reorganização
societária, por meio da qual a PEARSON SISTEMAS foi cindida parcialmente e
posteriormente, em 1º de setembro de 2010, teve seu controle indireto alienado
à Ofertante, de modo que: (i) a NOVA SEB permaneceu sob controle dos
Vendedores, e detém as participações societárias nas sociedades que
desenvolvem atividades relacionadas aos segmentos de educação básica,
educação superior e ensino a distância, e (ii) a PEARSON SISTEMAS, cujo
controle indireto foi alienado à Ofertante, manteve as participações societárias
nas sociedades que desenvolvem atividades relacionadas ao segmento de
sistemas de ensino.
Em 1º de setembro de 2010 a Operação foi concluída, com o fechamento da
alienação do controle direto e indireto da PEARSON SISTEMA para a Ofertante.
A Operação resultou na alienação de controle da Companhia e, portanto, na
obrigação da Ofertante de lançar uma oferta pública para adquirir a totalidade
das demais ações e units de emissão da PEARSON SISTEMAS, assegurando aos
acionistas minoritários tratamento igualitário àquele dado aos acionistas
Vendedores, nos termos do artigo 254-A da Lei das S.A., da Instrução CVM 361 e
do Regulamento do Nível 2.
Adicionalmente, nos fatos relevantes divulgados ao mercado em 22 de julho e 1º
de setembro de 2010, a Ofertante informou sua intenção de lançar oferta
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pública de aquisição de ações para descontinuidade, pela PEARSON SISTEMAS,
das práticas diferenciadas de governança corporativa do Regulamento do Nível
2, bem como para o cancelamento de registro da PEARSON SISTEMAS como
companhia aberta perante a CVM.
Assim, em Assembléia Geral Extraordinária da PEARSON SISTEMAS realizada em
27 de setembro de 2010, foi aprovada a descontinuidade, pela PEARSON
SISTEMAS, das práticas diferenciadas de governança corporativa do Regulamento
do Nível 2 da BM&FBOVESPA, bem como o cancelamento do seu registro de
companhia aberta perante a CVM, tudo condicionado à realização da oferta
pública de aquisição de ações referida neste laudo.
MERCADO EDUCACIONAL BRASILEIRO
ENSINO BÁSICO
O Ensino Básico no Brasil está dividido em três etapas: Ensino Infantil, Ensino
Fundamental e Ensino Médio. No Brasil, a educação básica inicia-se geralmente
aos três ou quatro anos de idade e tem uma duração média de,
aproximadamente, 14 ou 15 anos.
As etapas da educação básica estão assim dispostas:
Etapas Idade do Aluno Duração
Ensino Infantil
Creche 0 a 3 anos 3 a 4 anos
Pré-Escola 4 e 5/6 anos 2 ou 3 anos
Ensino Fundamental 6/7 aos 14 anos 8 ou 9 anos
Ensino Médio 15 aos 17 anos 3 anos
O Brasil assistiu a aumentos na base de matrículas e nas taxas de conclusão do
Ensino Fundamental e do Ensino Médio na educação básica nos últimos dez anos.
Segundo dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD/IBGE)
sobre o setor de educação, a taxa líquida de matrículas no Ensino Fundamental
nas regiões metropolitanas do País (que mede o número de alunos matriculados
sobre o número absoluto da sua população entre 7 e 14 anos de idade)
aumentou de 91,3% em 1995 para 95,5% em 2005. A mesma pesquisa indicou que
a taxa líquida de matrícula no Ensino Médio teve um aumento ainda mais
significativo, de 30,1% em 1995 para 54,6% em 2005. A escolaridade do
brasileiro também vem aumentando, com a proporção de pessoas com educação
média completa no Brasil subindo de 25% da força de trabalho ocupada em 1993
para 33% em 2003.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 19
De acordo com os dados do relatório "Global Education Digest 2006" elaborado
pela UNESCO, as taxas médias de alfabetização do Brasil no período de 2000 a
2004 foram de 89% entre a população adulta (acima de 15 anos) e 97% entre a
população jovem (de 15 a 24 anos), acima da média mundial em ambos os
casos.
Em geral, as escolas privadas estão muito mais bem equipadas e oferecem maior
qualidade de ensino do que as escolas públicas no Ensino Básico. Há poucos
dados oficiais sobre o ensino privado no País nesse segmento.
Um segmento que tem apresentado substancial crescimento nos últimos anos é
aquele representado por escolas que adotam sistemas de ensino. O sistema de
ensino é uma solução completa de produtos e serviços composto pelo material
didático e o suporte necessário ao corpo docente para a condução dos cursos.
No mercado de educação básica privada, as escolas que utilizam redes de ensino
têm apresentado um maior crescimento quando comparado às escolas
tradicionais. Segundo pesquisas da Hoper Consultoria, aproximadamente 25%
dos alunos atendidos na educação básica por escolas privadas se utilizam de
sistemas de ensino.
ENSINO SUPERIOR
De acordo com os critérios da UNESCO, o mercado brasileiro de Ensino Superior
foi o sexto maior do mundo em 2004, com, aproximadamente, 3,6 milhões de
alunos matriculados, embora dados do MEC indiquem que o número de alunos
matriculados foi de 4,2 milhões no mesmo período.
Enquanto no Brasil apenas 20% dos jovens em idade de cursar Ensino Superior
frequentam instituições de Ensino Superior, este índice chega a 43% no Chile e
61% na Argentina, segundo definições e dados da UNESCO. Já segundo critérios
do MEC, estima-se que apenas 11,3% da população entre 18 e 24 anos estava
matriculada em instituições de Ensino Superior em 2005, um índice ainda abaixo
da meta do Governo Federal para 2010, determinada em 30% pelo Plano
Nacional de Educação.
O segmento de Ensino Superior experimentou um período de forte crescimento a
partir de 1996 com a promulgação da Lei de Diretrizes e Bases, e com o
lançamento, pelo Governo Federal, de uma série de medidas para incentivar o
investimento privado no segmento de Ensino Superior. As principais iniciativas
adotadas foram a flexibilização das regras para a abertura de cursos e novas
instituições e a possibilidade de instituições de Ensino Superior serem
constituídas como empresas com fins lucrativos.
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Como consequência, foi observada uma rápida expansão da oferta de vagas em
instituições de Ensino Superior privadas. No período entre 1997 e 2005,
enquanto o número de matrículas para cursos no Ensino Superior em instituições
no ensino público aumentou a uma taxa média anual de, aproximadamente, 6%,
o número de matrículas em instituições privadas cresceu, aproximadamente,
14%. Do total de alunos matriculados no Ensino Superior no ano de 2005,
aproximadamente 73% estavam matriculados em instituições privadas, conforme
demonstrado pelo gráfico a seguir:
O crescimento do segmento de Ensino Superior privado reflete uma grande
demanda reprimida que a oferta de vagas em cursos de Ensino Superior público
não atende suficientemente, uma vez que os investimentos governamentais não
acompanham esse movimento.
As instituições de Ensino Superior contam com diversos programas de
financiamento e incentivo, promovidos tanto pelo governo quanto pela iniciativa
privada, com a finalidade de viabilizar economicamente o acesso ao Ensino
Superior para uma parcela maior da população. No momento, são dois os
programas do governo destinados a este fim:
• O ProUni, que permite às instituições de Ensino Superior não-público
concederem uma determinada quantidade de bolsas de estudo aos
alunos de baixa renda, e lhes concede isenção de certos tributos
federais sobre as receitas decorrentes de cursos de graduação por ela
oferecidos. Ao fornecer isenções fiscais a instituições privadas, o ProUni
também desempenha o importante papel de estimular o crescimento do
investimento privado no setor de Ensino Superior, possibilitando que as
instituições com fins lucrativos oferecessem cursos a preços
competitivos comparados àqueles praticados por instituições
filantrópicas e sem fins lucrativos; e
• O FIES, que oferece financiamento de até 50% das mensalidades junto às
instituições de Ensino Superior.
A maior parte da população de média e média-baixa rendas ainda tem acesso
limitado a esses programas. O FIES, no momento, atende quase 400.000 alunos e
tem condições de atender, no máximo, a 15% dos alunos matriculados em
instituições de Ensino Superior privadas. A disponibilidade anual de bolsas de
estudo vinculadas ao ProUni também está limitada a, aproximadamente, 8,5%
da base de novos estudantes pagantes de uma instituição privada.
Diversos participantes do mercado consideram que o Ensino a Distância (EAD)
pode preencher essa lacuna do mercado, oferecendo ensino de qualidade, com
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o benefício da diplomação superior e com custo que em média é 50% mais
barato que os cursos presenciais equivalentes.
ENSINO A DISTÂNCIA
Segundo o Anuário Brasileiro Estatístico de Educação Aberta e a Distância de
2007 (ABRAEAD/2007), em 2006, havia, aproximadamente, 2,2 milhões de
brasileiros matriculados em algum curso de ensino a distância no País. Em torno
de 27% dos cursos de ensino a distância no País são oferecidos por 166 entidades
credenciadas junto ao MEC, incluindo universidades públicas e privadas, que
seguem uma regulamentação específica do poder público.
Levando em consideração o número de estudantes matriculados em instituições
credenciadas pelo MEC para oferecer cursos de ensino a distância, em 2006
havia no Brasil 778 mil alunos matriculados em cursos de ensino a distância. Isto
revela o crescimento impressionante de 54% do número de alunos matriculados
em cursos de ensino a distância em instituições credenciadas pelo MEC se
comparado com o ano anterior e 151% se observarmos os dados em 2004.
Também é possível observar que o número de instituições que oferecem cursos
a distância vem crescendo a cada ano.
Ao observarmos separadamente os níveis de curso oferecidos, percebe-se que o
Ensino Superior é o que mais cresce no segmento de ensino a distância. Este
crescimento faz com que o n úmero de alunos desta categoria no Ensino Superior
seja quase três vezes a quantidade de alunos em cursos de nível técnico e
médio. A tabela a seguir apresenta essa segmentação e aponta o crescimento de
mais de 90% no número de alunos no último ano.
Alunos Matriculados no Ensino a Distância por Tipo de Curso
Tipo de Curso 2005 2006 Crescimento 2005 a 2006
Nível Médio e Técnico 203,4 202,7 0%
Nível Superior 300,8 575,7 91%
Total Geral 504,2 778,4 54%
Fonte: Anuário Brasileiro Estatístico de Educação Aberta e a Distância Abraed 2007
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Segundo estudos da Hoper Consultoria, os fatores críticos de sucesso para as
instituições que pretendem atuar no Ensino Superior a Distância são os
seguintes:
• Capilaridade: quantidade de polos espalhados pelo país;
• Competência competitiva dos gestores dos polos: refere-se ao nível de
atividades de gestão executadas no polo visando a captação de novos
alunos e a retenção dos alunos matriculados (é a força de venda de cada
polo);
• Infraestrutura dos polos: adequação das instalações dos polos;
• Visibilidade nacional: a força da marca da instituição; e
• Credibilidade institucional e de conteúdo: refere-se à imagem que a
instituição possui junto ao público-alvo e à existência de alguns
professores/autores com certa notoriedade nacional assinando o
conteúdo educacional produzido.
PREMISSAS MACROECONÔMICAS
Foram consideradas as projeções macroeconômicas do “Relatório Focus” do
Banco Central do Brasil, em 21/05/2010.
(Site: http://www4.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20100521.pdf)
Relatório Focus – 21/05/2010
Expectativas de mercado 2011
IPCA (%) 4,80
IGP-DI (%) 5,00
IGP-M (%) 5,00
IPC-FIPE (%) 4,50
PIB (% do crescimento) 4,50
PROJETOS DE INVESTIMENTOS RELEVANTES
As projeções não consideraram quaisquer investimentos relevantes ou aquisições
no período projetado, as quais impactam materialmente as projeções. A
Companhia está estruturada para crescer em suas instalações atuais. Foram
considerados investimentos anuais no valor de 10% do imobilizado contabilizado
na data base, para manutenção do mesmo (Capítulo 10).
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6. VALOR APURADO PELOS DIFERENTES CRITÉRIOS
A avaliação da PEARSON SISTEMAS, para fins de cumprimento ao disposto no art.
254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976, conforme alterada, é feita através das
metodologias citadas na Instrução CVM nº 361/2002, em seu artigo 8º, § 3º. Os
critérios mencionados na legislação são os seguintes:
a) Cotação média ponderada das ações em bolsa ou no mercado de balcão
organizado, durante os 12 (doze) meses anteriores à data da
contratação;
b) Valor do patrimônio líquido por ação;
c) Valor econômico por ação (fluxo de caixa descontado, múltiplos de
mercado ou múltiplos de transação comparáveis);
O quadro a seguir apresenta o resumo dos resultados encontrados, na data base
de 30 de junho de 2010:
Preço médio ponderado de cotação das
units nos últimos 12 meses, por unit Não se aplica
Valor do Patrimônio Líquido Contábil por
unit R$ 6,6511
Valor da PEARSON SISTEMAS por unit,
considerando um intervalo de 10% entre
os valores mínimo e máximo
R$ 20,9980 a
R$ 23,0692
As ações da SEB são negociadas na bolsa em forma de blocos denominados units
(unidades). Cada unit é composta por 1 (uma) ação ordinária nominativa (ON) e
6 (seis) ações preferenciais nominativas (PN).
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7. METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO
ABORDAGEM DE MERCADO – COTAÇÃO EM BOLSA
Esta metodologia visa a avaliar uma empresa pela soma de todas as suas ações
a preços de mercado. Como o preço de uma ação é definido pelo valor presente
do fluxo de dividendos futuros e de um preço de venda ao final do período, a
uma taxa de retorno exigida, em um Mercado Financeiro Ideal, esta abordagem
indicaria o valor correto da empresa para os investidores.
ABORDAGEM CONTÁBIL – VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL
Exame da documentação de suporte já mencionada, objetivando verificar uma
escrituração feita em boa forma e obedecendo às disposições legais
regulamentares, normativas e estatutárias que regem a matéria, dentro de
"Princípios e Convenções de Contabilidade Geralmente Aceitos" aplicados de
acordo com a legislação brasileira.
ABORDAGEM DA RENDA – FLUXO DE CAIXA
Esta metodologia define a rentabilidade da empresa como sendo o seu valor
operacional, equivalente ao valor descontado do fluxo de caixa líquido futuro.
Este fluxo é composto pelo lucro líquido após impostos, acrescidos dos itens
não caixa (amortizações e depreciações) e deduzidos investimentos em ativos
operacionais (capital de giro, plantas, capacidade instalada etc.).
O período projetivo do fluxo de caixa líquido é determinado levando-se em
consideração o tempo que a empresa levará para apresentar uma atividade
operacional estável, ou seja, sem variações operacionais julgadas relevantes. O
fluxo é então trazido a valor presente, utilizando-se uma taxa de desconto, que
irá refletir o risco associado ao mercado, empresa e estrutura de capital.
Dentre as metodologias de valor econômico listadas na legislação mencionada
anteriormente, os avaliadores optaram por esta como sendo a mais adequada
para calcular o preço justo das ações da empresa. É a única metodologia capaz
de identificar e atribuir o valor a todos os ativos operacionais (tangíveis e
intangíveis) resultantes da cisão da SEB em NOVA SEB e PEARSON SISTEMAS.
ABORDAGEM DA RENDA – MÚLTIPLOS DE MERCADO
Esta metodologia define o valor da empresa extrapolando o mesmo através de
comparação com outras empresas que operam no mesmo setor de atividade e
em mercados com as mesmas características. Os múltiplos de mercado são
calculados dividindo variáveis como valor de mercado da empresa por uma
série de indicadores presentes nos demonstrativos financeiros, como valor
patrimonial, lucro estimado, fluxo de caixa.
Esta metodologia não se aplica nesta análise por não existirem dados públicos
de empresas comparáveis, tanto na atividade fim como no porte da PEARSON
SISTEMAS.
ABORDAGEM DA RENDA – MÚLTIPLOS DE TRANSAÇÃO COMPARÁVEIS
O valor da empresa é baseado em preços pagos em transações de fusão e
aquisição ocorridas no setor.
Esta metodologia não se aplica nesta análise por não existirem transações de
fusão e aquisição em empresas comparáveis.
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QUADRO COMPARATIVO DE METODOLOGIAS
ABORDAGEM MERCADO - AÇÕES CONTÁBIL RENDA MÉTODO Cotação de ações no mercado
Avaliação do Patrimônio líquido contábil
Fluxo de caixa descontado (DCF)
O valor da empresa é baseado na valorização em bolsa de empresas comparáveis
O valor da empresa (Patrimônio Líquido) é o resultado da diferença entre os direitos (Ativos) e obrigações (Passivos) da empresa
O valor da empresa é baseado na sua operação, através de fluxo de caixa descontado
INDICAÇÃO
Empresa negociada em bolsa Empresa com ativos e passivos concentrados no circulante Empresa geradora de caixa
Existe mercado significativo de empresas comparáveis Empresa possui ativos intangíveis relevantes
Transação de cisão, fusão e incorporação entre empresas do mesmo bloco de controle
O risco da empresa pode ser mensurado por uma taxa de desconto
O desempenho futuro da empresa e do mercado podem ser projetados com precisão
Empresa avaliada tem porte suficiente para ser comparada as negociadas
VANTAGEN
S
Contempla análises e tendências do mercado e expectativa de resultados futuros
Avaliações feitas com base no custo histórico da empresa
Flexibilidade para mensurar as oportunidades, vantagens competitivas, crescimento e perfil de negócios
Informações disponíveis ao mercado Método conservador de avaliação Reflete o retorno esperado, em função do risco (setor, empresa e pais)
Em mercados eficientes, o valor reflete a percepção real do mercado Flexibilidade para mensurar
Captura perspectivas de crescimento do lucro
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ABORDAGEM MERCADO - AÇÕES CONTÁBIL RENDA
DIFICULD
ADES / DESVANTAGEN
S Empresas similares podem apresentar diferentes perspectivas
Identificação de passivos não contabilizados
Mudanças macro e micro econômicas afetam cenários projetados
Mudanças mercadológicas conjunturais Mensuração de passivos de grande incerteza (trabalhista, ambiental)
Definição da estrutura de capital ótima e cálculo taxa de desconto afetam significativamente os resultados
Ajustes particulares das empresas analisadas (impostos, endividamento, risco)
Ativos não circulantes com valores de mercado defasados
Premissas sujeitas a diferentes cenários e percepçòes de risco
Poucas são as empresas realmente comparáveis (similares)
Avaliação de empresas não auditadas Incertezas nas premissas de longo prazo
Mercados emergentes são afetados por variáveis macroeconômicas de curto prazo
Não contempla tendências e potencialidades econômicas
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8. AVALIAÇÃO – PREÇO MÉDIO PONDERADO DAS AÇÕES EM BOLSA
METODOLOGIA
Esta metodologia visa a avaliar uma empresa pela soma de todas as suas ações a
preços de mercado. Como o preço de uma ação é definido pelo valor presente
do fluxo de dividendos futuros e de um preço de venda ao final do período, a
uma taxa de retorno exigida, em um Mercado Financeiro Ideal, esta abordagem
indicaria o valor correto da empresa para os investidores.
Em seu artigo 8º, § 3º, a Instrução CVM nº 361/2002, conforme alterada,
menciona como primeiro critério de avaliação o seguinte:
a) Cotação média ponderada das ações em bolsa ou no mercado de balcão
organizado, durante os 12 (doze) meses anteriores à data da
contratação;
AVALIAÇÃO
Quanto ao preço médio ponderado de cotação das units nos últimos 12 meses,
os avaliadores consideraram que esta metodologia não é recomendada no caso
da PEARSON SISTEMAS, uma vez que a PEARSON SISTEMAS é uma empresa
formada a partir da reorganização societária da SEB – Sistema Educacional
Brasileiro S.A.. Em tal reestruturação societária, as participações societárias nas
sociedades que desenvolvem as atividades relacionadas aos segmentos de
educação básica, ensino superior e ensino a distância foram transferidas para a
SEB PARTICIPAÇÕES S.A. (SEBPAR ou NOVA SEB), enquanto a PEARSON SISTEMAS
manteve as participações societárias nas sociedades que desenvolvem atividades
relacionadas ao segmento de sistemas de ensino. As ações disponíveis em bolsa
de valores nos últimos 12 meses pertencem todas à SEB, enquanto conjunto
integrado composto por sociedades que desenvolvem as atividades relacionadas
aos segmentos de educação básica, bem como por sociedades que desenvolvem
atividades relacionadas ao segmento de sistemas de ensino (i.e. antes da
reestruturação societária). O rateio das cotações históricas das ações de SEB
entre os acervos líquidos correspondentes aos dois negócios envolvidos na
operação seria um cálculo extremamente subjetivo, e, portanto, não
recomendável nesta avaliação.
Entretanto, incluímos as cotações históricas das Units de SEB no Anexo 1, para
fins de informação.
CONCLUSÃO
Preço médio ponderado de cotação das
units nos últimos 12 meses, por unit Não se aplica
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9. AVALIAÇÃO – VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL POR AÇÃO
METODOLOGIA
Exame da documentação de suporte já mencionada, objetivando verificar uma
escrituração feita em boa forma e obedecendo às disposições legais
regulamentares, normativas e estatutárias que regem a matéria, dentro de
"Princípios e Convenções de Contabilidade Geralmente Aceitos" aplicados de
acordo com a legislação brasileira.
AVALIAÇÃO
A PEARSON SISTEMAS é uma empresa formada a partir da reorganização
societária da SEB – Sistema Educacional Brasileiro S.A.. Nesta operação, as
unidades educacionais (escolas, faculdades, ensino à distância) foram separadas
dos sistemas de ensino (gráficas, sistemas de ensino), sendo respectivamente
denominadas como NOVA SEB e PEARSON SISTEMAS, neste laudo.
Na data base do presente laudo, 30 de junho de 2010, o balanço patrimonial
consolidado da SEB era o abaixo (quadro à página seguinte), com base nas
últimas informações financeiras periódicas enviadas à CVM, conforme disposto
na Instrução CVM nº 361/02, art. 8º, § 3º, II.
Para cálculo do valor do Patrimônio Líquido Contábil por ação, foi utilizado o
balanço patrimonial consolidado do acervo correspondente à PEARSON SISTEMAS
(quadro à página seguinte). As empresas que compõem este acervo são Editora
COC Ltda., Editora NAME COC Ltda., Gráfica Educacional Brasileira Ltda.,
Matesc Material Escolar Ltda., Editora Pueri Domus Escolas Associadas Ltda.,
Logística e Distribuição Ltda. e Klick Net S.A.. Por se tratarem de companhias
fechadas, não há obrigatoriedade de publicação dos balanços patrimoniais das
mesmas. Os números consolidados da PEARSON SISTEMAS são a soma direta dos
valores de suas subsidiárias operacionais, eliminando-se qualquer transação
intra-companhia existente.
Os dados considerados, e publicados nas páginas seguintes (pgs. 29, 39 e 40),
divergem dos publicados na CVM no ITR de 30/06/2010, dado que os dados
publicados na CVM são da SEB, antes da cisão da empresa em NOVA SEB e
PEARSON SISTEMAS, a qual ocorreu apenas em agosto de 2010.
CONCLUSÃO
Valor do Patrimônio Líquido
Contábil por unit R$ 6,6511
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 29
BALANÇOS PATRIMONIAIS
SEB S.A. 30/06/2010
VALOR (R$ mil)
CONTÁBIL
ATIVO TOTAL 442.285
ATIVO CIRCULANTE 159.304
ATIVO NÃO CIRCULANTE 282.981
ATIVO REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 19.828
ATIVO PERMANENTE 263.153
PASSIVO TOTAL 442.285
PASSIVO CIRCULANTE 86.707
PASSIVO NÃO CIRCULANTE 355.578
PASSIVO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 19.767
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 335.811
CAPITAL SOCIAL REALIZADO 81.720
RESERVAS DE CAPITAL 202.921
RESERVAS DE LUCRO 32.582
LUCROS/PREJUÍZOS ACUMULADOS 18.588
Número de units (mil) 40.376
Valor por unit 8,3170
CONTAS RELEVANTES
Acervo correspondente à PEARSON SISTEMAS 30/06/2010
VALOR (R$ mil)
CONTÁBIL
ATIVO TOTAL 293.811
ATIVO CIRCULANTE 119.490
ATIVO NÃO CIRCULANTE 174.321
ATIVO REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 66.404
ATIVO PERMANENTE 107.917
PASSIVO TOTAL 293.811
PASSIVO CIRCULANTE 16.459
PASSIVO NÃO CIRCULANTE 277.352
PASSIVO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 8.806
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 268.546
CAPITAL SOCIAL REALIZADO 81.720
RESERVAS DE CAPITAL 137.523
RESERVAS DE LUCRO 32.582
LUCROS/PREJUÍZOS ACUMULADOS 16.721
Número de "Units" (mil) 40.376
Valor por Unit 6,6511
CONTAS RELEVANTES
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 30
10. AVALIAÇÃO – ABORDAGEM DA RENDA - FLUXO DE CAIXA
METODOLOGIA
Esta metodologia define a rentabilidade da empresa como sendo o seu valor
operacional, equivalente ao valor descontado do fluxo de caixa líquido futuro.
Este fluxo é composto pelo lucro líquido após impostos, acrescidos dos itens não
caixa (amortizações e depreciações) e deduzidos investimentos em ativos
operacionais (capital de giro, plantas, capacidade instalada etc.).
O período projetivo do fluxo de caixa líquido é determinado levando-se em
consideração o tempo que a empresa levará para apresentar uma atividade
operacional estável, ou seja, sem variações operacionais julgadas relevantes. O
fluxo é então trazido a valor presente, utilizando-se uma taxa de desconto, que
irá refletir o risco associado ao mercado, empresa e estrutura de capital.
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO
Para o cálculo do fluxo de caixa líquido utilizamos como medida de renda o
Capital Investido, conforme o quadro a seguir, baseado nas teorias e práticas
econômicas mais comumente aceitas no mercado, especialmente das obras:
� DAMODARAN, Aswath. Avaliação: Princípios e Prática. In: ______ (Autor)
Finanças Corporativas: teoria e prática. 2ª Edição. Porto Alegre:
Bookman, 2004. p. 611-642.
� PRATT, Shannon P. Income Approach: Discounted Economic Income
Methods. In: ______ (Autor) Valuing a Business: The Analysis and
Appraisal of Closely Held Companies. 3ª Edição. EUA: Irwin Professional
Publishing, 1996. p. 149-202.
FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO DO CAPITAL INVESTIDO
Lucro antes de itens não-caixa, juros e impostos (EBITDA)
( - ) Itens não-caixa (depreciação e amortização)
( = ) Lucro líquido antes dos impostos (EBIT)
( - ) Imposto de Renda e Contribuição Social (IR/CSSL)
( = ) Lucro líquido depois dos impostos
( + ) Itens não-caixa (depreciação e amortização)
( = ) Fluxo de caixa bruto
( - ) Investimentos de capital (CAPEX)
( + ) Outras entradas
( - ) Outras saídas
( - ) Variação do capital de giro
( = ) Fluxo de caixa líquido
VALOR RESIDUAL
Após o término do período projetivo é considerada a perpetuidade, que
contempla todos os fluxos a serem gerados após o último ano da projeção e seus
respectivos crescimentos. O valor residual da empresa (perpetuidade)
geralmente é estimado pelo uso do modelo de crescimento constante. Este
modelo assume que após o fim do período projetivo, o lucro líquido terá um
crescimento perpétuo constante. O mesmo calcula o valor da perpetuidade no
último ano do período projetivo, através do modelo de progressão geométrica,
transportando-o, em seguida, para o primeiro ano de projeção.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 31
TAXA DE DESCONTO
A taxa de desconto a ser utilizada para calcular o valor presente dos
rendimentos determinados no fluxo de caixa projetado representa a
rentabilidade mínima exigida pelos investidores, considerando que a empresa
será financiada parte por capital próprio, o que exigirá uma rentabilidade maior
que a obtida numa aplicação de risco padrão, e parte por capital de terceiros.
Esta taxa é calculada pela metodologia WACC - Weighted Average Cost of
Capital, modelo no qual o custo de capital é determinado pela média ponderada
do valor econômico dos componentes da estrutura de capital (próprio e de
terceiros), descrito nos quadros a seguir, e detalhado na pg. 36.
As taxas livres de risco normalmente são baseada nas taxas de bônus do Tesouro
Americano. Para o custo do capital próprio utiliza-se os títulos com prazo de 30
anos, por ser um prazo que reflete mais proximamente o conceito de
continuidade de uma empresa. Para o custo do capital de terceiros considera-se
os títulos com prazo de 10 anos, por refletirem mais adequadamente o prazo
que uma empresa pode captar recursos no mercado internacional.
VALOR DA EMPRESA
O fluxo de caixa líquido do Capital Investido é gerado pela operação global da
empresa, disponível para todos os financiadores de capital, acionistas e demais
investidores. Sendo assim para a determinação do valor dos acionistas é
necessária a dedução do endividamento geral com terceiros.
Outro ajuste necessário é a inclusão dos ativos não operacionais, ou seja,
aqueles que não estão consolidados nas atividades de operação da empresa,
sendo acrescidos ao valor operacional encontrado.
Custo do capital próprio
Re = Rf + beta*(Rm – Rf) + Rp
Rf Taxa livre de risco – baseado na taxa de juros anual do Tesouro Americano para títulos de 30 anos, considerando a inflação americana de longo prazo
Rp Risco País – representa o risco de se investir num ativo no país em questão em comparação a um investimento similar em um país considerado seguro.
Rm Risco de mercado – mede a valorização de uma carteira totalmente diversificada de ações para um período de 30 anos.
beta d Ajusta o risco de mercado para o risco de um setor específico.
beta r (alavancado) Ajusta o beta do setor para o risco da empresa.
Custo do capital de terceiros
Rd = Rf (*) + alfa + Rp
Rf (*) Taxa livre de risco – baseado na taxa de juros anual do Tesouro Americano para títulos de 10 anos, considerando a inflação americana.
Alfa Risco Específico – representa o risco de se investir na empresa em análise.
Taxa de desconto WACC = (Re x We) + Rd (1 –t) x Wd
Re = Custo do capital próprio.
Rd = Custo do capital de terceiros.
We = Percentual do capital próprio na estrutura de capital.
Wd = Percentual do capital de terceiros na estrutura de capital.
T = Taxa efetiva de imposto de renda e contribuição social da companhia.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 32
AVALIAÇÃO
No presente relatório, utilizamos a metodologia de rentabilidade futura para a
determinação do valor econômico de PEARSON SISTEMAS, por ser a metodologia
mais adequada conforme descrito no Capítulo 1.
A modelagem econômico-financeira de PEARSON SISTEMAS foi conduzida de
forma a demonstrar sua capacidade de geração de caixa no período de tempo
considerado, tendo sido utilizadas, basicamente, as informações já citadas
anteriormente.
As projeções foram realizadas para o período julgado necessário, sob plenas
condições operacionais e administrativas em um cenário conservador, com as
seguintes premissas:
� A metodologia está baseada na geração de fluxo de caixa livre
descontado;
� Para determinação do valor da empresa foi considerado um período de 05
(cinco) anos; por considerar que a empresa atingirá sua atividade
operacional estável, ou seja, sem variações operacionais julgadas
relevantes.
� O fluxo de caixa livre foi projetado analiticamente para um período de 05
anos de 2010 até 2014 e considerada a perpetuidade após o ANO 05
(crescimento real de 2%);
� Para período anual foi considerado o exercício de 1 de julho a 30 de
junho;
� O fluxo foi projetado em moeda constante e o valor presente calculado
com taxa de desconto real (não considera a inflação);
� A não ser quando indicado, os valores foram expressos em milhares de
reais;
� Para a realização da previsão dos resultados nos exercícios futuros de
PEARSON SISTEMAS, utilizou-se como balanço de partida o balanço
patrimonial, consolidado, em 30 de junho de 2010, do acervo
correspondente à PEARSON SISTEMAS (quadros à pg. 29 e 39). As
empresas que compõem este acervo são Editora COC Ltda., Editora NAME
COC Ltda., Gráfica Educacional Brasileira Ltda., Matesc Material Escolar
Ltda., Editora Pueri Domus Escolas Associadas Ltda., Logística e
Distribuição Ltda. e Klick Net S.A.. Por se tratar de companhias fechadas,
não há obrigatoriedade de publicação dos balanços patrimoniais das
mesmas. Os dados considerados, e publicados a seguir (pgs. 39 e 40),
divergem dos publicados na CVM no ITR de 30/06/2010, dado que os
dados publicados na CVM são da SEB, antes da cisão da empresa em NOVA
SEB e PEARSON SISTEMAS, que só ocorreu em agosto de 2010.
Nas páginas seguintes apresentamos detalhadamente a modelagem econômico-
financeira, cujas projeções operacionais foram baseadas no desempenho
histórico da empresa. Os quadros às páginas 41 a 44 apresentam os dados
numéricos e cálculos efetuados nesta avaliação.
CONCLUSÃO
Valor da PEARSON SISTEMAS por unit,
considerando um intervalo de 10% entre
os valores mínimo e máximo
R$ 20,9980 a
R$ 23,0692
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 33
PREMISSAS PARA PROJEÇÃO DE RESULTADOS
Para a projeção de rentabilidade futura da PEARSON SISTEMAS, foi utilizado o Demonstrativo de Resultados do Exercício – DRE (quadro à pg. 40) do acervo
correspondente à PEARSON SISTEMAS (quadro à pg. 39). As empresas que compõem este acervo são Editora COC Ltda., Editora NAME COC Ltda., Gráfica Educacional
Brasileira Ltda., Matesc Material Escolar Ltda., Editora Pueri Domus Escolas Associadas Ltda., Logística e Distribuição Ltda. e Klick Net S.A.. Os dados considerados, e
publicados a seguir (pgs. 39 e 40), divergem dos publicados na CVM na data base de 30/06/2010, dado que os dados publicados na CVM são da SEB e refletem a situação
da companhia antes da cisão da empresa em NOVA SEB e PEARSON SISTEMAS.
Para todos os itens, foi considerado o histórico da empresa no ano de 2009 e no período de 01/01/2010 a 30/06/2010. Analisamos o percentual de cada Despesa em
relação à Receita Operacional Líquida (ROL), e utilizamos a média dos percentuais do ano de 2009 e do período de 01/01/2010 a 30/06/2010, para o cálculo de cada
Despesa. Não foram utilizados os índices dos anos anteriores, pois em 2007 e 2008 foram feitas aquisições de diversas instituições educacionais e sistemas de ensino,
em várias partes do País, e dos mais variados portes. O porte das instituições adquiridas varia entre 353 alunos e 105 mil alunos, atendendo a todos os níveis do ensino,
direta e indiretamente, com escolas próprias e associadas. Devido às diferenças de tamanho entre as instituições adquiridas, os percentuais das Despesas em relação à
Receita sofreram variações razoáveis dentro do período de cada ano (2007 e 2008), não sendo recomendável seu uso como índice histórico regular. Apesar da aquisição
de algumas unidades no ano de 2009, as mesmas foram feitas no início do ano letivo, não causando variações nos índices totais (Percentuais Despesa/Receita). Foram
utilizados também os índices do primeiro semestre de 2010, por serem os dados mais recentes disponíveis.
Conservadoramente, não foram consideradas alterações nos percentuais de despesas, nem flutuações significativas dos mesmos. As projeções não consideraram
quaisquer investimentos relevantes ou aquisições no período projetado, as quais impactem materialmente as projeções. A PEARSON SISTEMAS está estruturada para
crescer em suas instalações atuais.
O quadro a seguir detalha as premissas e lógica utilizadas para os diversos itens da projeção. O quadro "DADOS", à página 42, lista os valores numéricos utilizados para
a projeção dos resultados. Os quadros "PROJEÇÃO" e "FLUXO DE CAIXA", às páginas 43 e 44, listam os cálculos efetuados para a avaliação pelo método do fluxo de caixa
descontado. Finalmente, os quadros à página 45 listam os componentes e cálculo da taxa de desconto, e a página 46 apresenta o valor da conclusão da avaliação.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 34
ENTRADAS E SAÍDAS PREMISSAS LÓGICA
RECEITA
OPERACIONAL BRUTA
(ROB)
� Foi considerada uma ROB de R$ 127.342 mil no
ANO 1, com crescimento de 18% a.a. no ANO 2,
de 15% a.a. no ANO 3, de 9% a.a. no ANO 4 e de
2% a.a. no ANO 5.
� Considerado o histórico da empresa. A ROB do ano de 2009 foi repetida no ANO 1,
tendo em vista que a data-base e os dados disponíveis são de 30/06/2010, e
receitas advindas de atividades educacionais são irregulares ao longo do ano.
� Parte do crescimento ao longo do período projetivo se refere ao crescimento
orgânico das instituições de ensino básico da SEB, com as quais a PEARSON
SISTEMAS tem um acordo de fornecimento de material didático por 7 anos. O
motivo da projeção mais agressiva nos primeiros anos projetados é a contribuição
maior das operações adquiridas (Dom Bosco em 2008 e Pueri Domus em 2009), até
que as mesmas completem seu ciclo de crescimento de 5 a 6 anos, atingindo sua
capacidade máxima. Na área pública, ainda há no mercado oportunidades de
crescimento, mas os mercados mais estruturados para a contratação de parcerias
públicas (Estado de São Paulo, onde os municípios têm maior aderência à Lei de
Responsabilidade Fiscal) já estão bem penetrados, portanto, as taxas de
crescimento em alguns anos tendem a decrescer. Outro aspecto que impacta este
crescimento no médio prazo é a maior competição neste mercado, onde a Pearson
Sistemas foi pioneira e atua desde 1999, mas onde grandes grupos como Abril
(principalmente com a recente aquisição do Anglo), Positivo e Objetivo têm
concentrado seus esforços. A queda abrupta do crescimento no ANO 5, de 9% para
2%, coincide com a conclusão do ciclo de crescimento de Dom Bosco e Pueri Domus,
além da maturação dos melhores mercados públicos.
DEDUÇÕES E
IMPOSTOS S/ VENDAS
� IMPOSTOS S/ VENDAS: Foi utilizada uma taxa de
2,5% a.a. sobre a ROB por todo o período
projetivo.
� Todos os itens: considerado o histórico da empresa, com variação das despesas
proporcional ao aumento da ROB, por sua vez proporcional ao aumento do número
de escolas e alunos. Para as taxas, foi considerada a média dos percentuais do ano
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 35
ENTRADAS E SAÍDAS PREMISSAS LÓGICA
� DEVOLUÇOES E ABATIMENTOS: Foi utilizada uma
taxa de 6,4% a.a. sobre a ROB por todo o período
projetivo.
2009 e do período 01/01/2010 a 30/06/2010.
� IMPOSTOS S/ AS VENDAS: considerados os dados históricos da empresa. A venda de
PEARSON SISTEMAS é basicamente venda de livros, que gozam de isenção de PIS e
Cofins, portanto os impostos projetados referem-se a programas que a empresa tem
de ampliar seus projeto piloto de "Um computador por aluno", vendendo os
hardwares (seja um laptop ou um tablet) para que os alunos possam maximizar a
utilização dos conteúdos digitais oferecidos pela empresa.
CUSTO DOS PROD.
VENDIDOS/SERV.
PRESTADOS
� CUSTO DOS PROD. VENDIDOS: Foi utilizada uma
taxa de 26,7% a.a. sobre a ROL por todo o
período projetivo.
� CUSTO DOS SERV. PRESTADOS: Foi utilizada uma
taxa de 0,6% a.a. sobre a ROL por todo o período
projetivo.
� Todos os itens: considerado o histórico da empresa, com variação das despesas
proporcional ao aumento da ROB, por sua vez proporcional ao aumento do número
de escolas e alunos. Para as taxas, foi considerada a média dos percentuais do ano
2009 e do período 01/01/2010 a 30/06/2010.
RECEITAS E DESPESAS
OPERACIONAIS
� VENDAS: Foi considerada uma taxa de 26,2% a.a.
sobre a ROL nos ANOS 1 a 5.
� ADMINISTRATIVAS E GERAIS: Foi considerada uma
taxa de 18,4% a.a. sobre a ROL nos ANOS 1 a 5.
� OUTRAS RECEITAS OPERACIONAIS, LÍQUIDAS: Foi
considerada uma taxa de 0,5% a.a. sobre a ROL
nos ANOS 1 a 5.
� Todos os itens: considerado o histórico da empresa, com variação das despesas
proporcional ao aumento da ROB, por sua vez proporcional ao aumento do número
de escolas e alunos. Para as taxas, foi considerada a média dos percentuais do ano
2009 e do período 01/01/2010 a 30/06/2010.
IR/CSLL � Foi utilizada uma alíquota de 34% a.a. por todo o
período projetivo.
� Alíquota fixa.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 36
CAPITAL DE GIRO
A variação do capital de giro foi calculada considerando os parâmetros abaixo, a
partir de julho de 2010. Os dados numéricos encontram-se à página 41, sob o
título "CAPITAL DE GIRO".
ATIVO CIRCULANTE
� Clientes: 58 dias
� Estoques: 180 dias
PASSIVO CIRCULANTE
� Fornecedores: 19 dias
INVESTIMENTOS
A Companhia está estruturada para crescer em suas instalações atuais. Foram
considerados investimentos anuais no valor de 10% do imobilizado contabilizado
na data base, para manutenção do mesmo. Os dados numéricos encontram-se à
página 41, sob o título "IMOBILIZADO".
DEPRECIAÇÃO
Na projeção do Lucro Líquido, partimos do princípio de que a depreciação está
inclusa nas despesas, sendo discriminada apenas no cálculo do Fluxo de Caixa.
Foi considerada uma tarifa de 10% a.a. de depreciação sobre os Ativos
Imobilizados do balanço na data base e sobre os novos investimentos. Os dados
numéricos encontram-se à página 41, sob o título "IMOBILIZADO".
DETERMINAÇÃO DA TAXA DE DESCONTO
A taxa de desconto foi calculada pela metodologia WACC - Weighted Average
Cost of Capital, modelo no qual o custo de capital é determinado pela média
ponderada do valor de mercado dos componentes da estrutura de capital
(próprio e de terceiros).
Os valores dos parâmetros utilizados para o cálculo da taxa de desconto
constam das tabelas e quadro na página 45 deste laudo. Destacamos abaixo as
principais fontes destes parâmetros:
� Taxa livre de Risco: Corresponde ao yield, em 30/06/2010, do US T-
Bond 30 anos (Federal Reserve), site
http://www.treas.gov/offices/domestic-finance/debt-
management/interest-rate/yield_historical.shtml
� Beta d: equivalente ao Beta médio da área, pesquisado no banco de
dados Bloomberg, programa fornecido pela empresa de mesmo nome,
com dados do mercado de ações e informações financeiras. Os dados
fornecidos pelo Bloomberg são os betas alavancados de empresas
diferentes, com estruturas de capital relativas às mesmas.
Desalavancamos os betas relativos a cada uma das empresas,
considerando as respectivas estruturas de capital. Assim, achamos os
respectivos betas brutos. Calculamos a média dos betas brutos
encontrados, para daí alavancarmos a mesma com a estrutura de capital
da empresa sendo analisada. Este cálculo é necessário para corrigir a as
possíveis distorções no cálculo do beta geradas pela diferença na
estrutura de capital de cada empresa. Além da SEB, foram considerados
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 37
os índices da Estácio Participações S.A., Anhangüera Educacional
Participações S.A. e Kroton Educacional S.A., as quais são as instituições
educacionais com ações em bolsa no mercado brasileiro. Não há
empresas de capital aberto no Brasil que sejam especificamente do
mercado editorial, mas as empresas escolhidas possuem divisões gráficas.
Consideramos também que o mercado editorial didático é diretamente
influenciado pelo desempenho das instituições educacionais. Com base
nas informações existentes e na nossa experiência, esta é a melhor
estimativa.
� Prêmio de Risco: corresponde ao Spread entre SP500 e US T-Bond 30
anos, conforme o Ibbotson 2009, publicação de mesmo nome com
análises de mercado (ações, inflação, etc.) de longo prazo. Fonte: 2009
Ibbotson SBBI Valuation Yearbook: Appendix C, Table C-1. EUA:
Morningstar, 2009.
� Prêmio de tamanho: é equivalente ao risco indicado para empresas do
porte da empresa analisada. Pesquisado no Ibbotson 2009, publicação de
mesmo nome com análises de mercado (ações, inflação, etc.) de longo
prazo. Fonte: 2009 Ibbotson SBBI Valuation Yearbook: Appendix C, Table
C-1. EUA: Morningstar, 2009.
� Risco Brasil: Portal Brasil (30/06/2010), site
http://www.portalbrasil.net/2010/economia/dolar_riscopais_junho.htm;
� Taxa livre de Risco: Corresponde ao yield, em 30/06/2010, do US T-Bond
10 anos (Federal Reserve), site http://www.treas.gov/offices/domestic-
finance/debt-management/interest-rate/yield_historical.shtml;
� Risco Específico (Alfa): O modelo para formação do custo da dívida (Rd) é
feito "de trás pra frente", de forma a evitar distorções na aplicação de
modelos desenvolvidos para mercados maduros (como o norteamericano)
no jovem mercado brasileiro. O primeiro passo é determinar o custo de
captação para o setor em análise ou para a empresa, caso ela tenha um
porte que possibilite um tratamento diferenciado pelas instituições
financeiras. No caso de PEARSON SISTEMAS, utilizamos um custo de
captação nominal de 9,4% a.a., correspondente ao custo de captação do
setor. Conhecendo este custo, o Risco Brasil e a Taxa Livre de Risco (Rf),
chegamos, por consequência, a um alfa implícito de 4,5%.
• Utilizada uma inflação americana projetada de 2,0% ao ano.
Por fim, com os parâmetros utilizados no cálculo, chegamos a uma taxa de
desconto real de 7,7% a.a.
CÁLCULO DO VALOR OPERACIONAL
A partir do Fluxo de Caixa Operacional projetado para os próximos 5 anos e do
valor residual da empresa a partir de então (considerando uma taxa de
crescimento na perpetuidade de 2,0%), descontamos estes valores a valor
presente, utilizando a taxa de desconto real variável descrita no item anterior.
Os dados numéricos encontram-se às páginas 44 e 46.
ATIVOS NÃO OPERACIONAIS
Não foram considerados ativos não operacionais nesta análise.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 38
ANÁLISE DE CAIXA LÍQUIDO
Analisando os dados constantes do balanço patrimonial do acervo
correspondente à PEARSON SISTEMAS (vide pgs. 29 e 39, além do quadro
abaixo), chegamos a um endividamento bruto de R$ 1.403 mil na data base.
Considerando a disponibilidade de caixa, o saldo fica positivo em R$ 54.575 mil.
A tabela abaixo listas as rubricas do Ativo e do Passivo consideradas para o
cálculo do caixa líquido. No Ativo foram consideradas somente as
disponibilidades de caixa. No Passivo foram considerados somente os itens
diretamente ligados ao endividamento, tanto de curto como de longo prazo.
Conforme quadro à página 46, o cálculo do valor da ação inclui o valor da
dívida/caixa líquido.
ATIVO CIRCULANTE Disponível R$ 56.005 mil
PASSIVO CIRCULANTE Empréstimos e Financiamentos R$ (295 mil)
PASSIVO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO Empréstimos e Financiamentos R$ (250 mil) Provisão para contingências R$ (885 mil)
CAIXA LÍQUIDO 54.575 mil
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 39
BALANÇO
consolidado PEARSON SISTEMAS
(R$ mil) 2008 2009 30/06/2010
ATIVO 258.460 288.721 293.811
Circulante 153.653 128.463 119.490
Caixa e bancos 1.054 2.044 2.509
Aplicações financeiras 116.350 65.039 53.497
Contas a receber de clientes e alunos 14.518 27.247 27.968
Partes Relacionadas clientes 1.179 1.809 4.483
Estoques 16.178 19.995 23.950
Imposto a recuperar 2.786 4.211 5.521
Outras contas a receber 1.559 8.052 1.413
Despesas antecipadas 29 66 149
Realizável a Longo Prazo 27.707 64.835 66.404
Partes relacionadas 10.216 11.202 1.968
Deposito Judicial 39 387 399
Contas a receber 2.972 3.910 4.944
Outras contas a receber 4.768 312 312
Adiant. p/ Futuro aumento capital 7.934 46.787 56.544
Impostos Diferidos 1.778 2.237 2.237
Permanente 77.100 95.423 107.917
Investimentos - - -
Imobilizado 19.729 22.676 25.328
Intangível 57.371 72.747 82.589
consolidado PEARSON SISTEMAS
(R$ mil) 2008 2009 30/06/2010
PASSIVO (R$) 258.460 288.721 293.811
Circulante 6.265 34.904 16.459
Financiamentos e empréstimos 198 2.799 295
Fornecedores 2.061 4.483 2.505
Impostos e contribuições a recolher 759 981 974
Salários e férias a pagar 1.295 3.488 5.181
Partes Relacionadas 80 266 1.564
Contas a pagar 1.454 4.808 3.115
Imp. renda e contribuição social 418 4.726 2.825
Dividendos a pagar - 13.353 -
Exigível a Longo Prazo 2.928 27.679 8.806
Financiamentos e empréstimos 201 163 250
Partes Relacionadas 1.678 2.665 1.885
Provisão para contingências 471 912 885
Impostos Diferidos 578 - 5.429
Outras contas a pagar - 358 357
Adiant. p/ Futuro aumento capital - 23.581 -
Patrimônio Líquido 249.267 226.138 268.546
Capital Social 81.720 81.720 81.720
Reservas de capital 132.206 75.406 137.523
Reservas de lucros 3.517 32.582 32.582
Lucros/Prejuízos Acumulados 31.824 36.430 16.721
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 40
DRE – DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO
DRE - PEARSON SISTEMAS
(R$ mil) 2008 2009 30/06/2010 2008 2009 30/06/2010 2008 2009 30/06/2010
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 108.996 127.342 95.762 100,0% 116,8% 87,9% 106,3% 108,5% 111,1%
Sistema de ensino (venda de material didático) 108.996 127.342 95.762 100,0% 116,8% 87,9% 106,3% 108,5% 111,1%
Prestação de serviços educacionais - - -
IMPOSTOS E DEDUÇÕES ( - ) (6.453) (9.962) (9.538) 100,0% 154,4% 147,8% -6,3% -8,5% -11,1%
Impostos sobre as vendas (1.502) (1.676) (3.513) 100,0% 111,6% 233,9% -1,5% -1,4% -4,1%
Devoluções e abatimentos (4.951) (8.286) (6.025) 100,0% 167,4% 121,7% -4,8% -7,1% -7,0%
RECEITA LÍQUIDA OPERACIONAL 102.543 117.380 86.224 100,0% 114,5% 84,1% 100,0% 100,0% 100,0%
CUSTOS DOS PROD. VENDIDOS/SERV. PRESTADOS (27.106) (31.342) (24.011) 100,0% 115,6% 88,6% -26,4% -26,7% -27,8%
Custos dos produtos vendidos (27.106) (30.776) (23.409) 100,0% 113,5% 86,4% -26,4% -26,2% -27,1%
Custos dos serviços prestados - (566) (602) 0,0% -0,5% -0,7%
LUCRO BRUTO 75.437 86.038 62.213 100,0% 114,1% 82,5% 73,6% 73,3% 72,2%
OUTRAS RECEITAS/DESPESAS OPERACIONAIS ( - ) (42.896) (48.686) (42.093) 100,0% 113,5% 98,1% -41,8% -41,5% -48,8%
Vendas (20.624) (25.892) (26.173) 100,0% 125,5% 126,9% -20,1% -22,1% -30,4%
Administrativas e gerais (22.509) (23.241) (14.729) 100,0% 103,3% 65,4% -22,0% -19,8% -17,1%
Outras receitas operacionais, líquidas 237 447 (1.191) 100,0% 188,6% -502,5% 0,2% 0,4% -1,4%
EBITDA 32.541 37.352 20.120 100,0% 114,8% 61,8% 31,7% 31,8% 23,3%
RESULTADO FINANCEIRO ( - ) 18.705 9.430 749 100,0% 50,4% 4,0% 18,2% 8,0% 0,9%
Receitas Financeiras 21.563 11.898 3.445 100,0% 55,2% 16,0% 21,0% 10,1% 4,0%
Despesas Financeiras (2.858) (2.468) (2.696) 100,0% 86,4% 94,3% -2,8% -2,1% -3,1%
AMORTIZAÇÃO ÁGIO S/ INVESTIMENTO (8.829) - - 0,0% 0,0% -8,6% 0,0% 0,0%
RESULTADO ANTES DO IR/CSLL 42.417 46.782 20.869 100,0% 110,3% 49,2% 41,4% 39,9% 24,2%
Imposto de renda e contribuição social corrente (11.792) (12.381) (3.964) 100,0% 105,0% 33,6% -11,5% -10,5% -4,6%
Imposto de renda e contribuição social diferido 1.199 2.029 (184) 100,0% 169,2% -15,3% 1,2% 1,7% -0,2%
LUCRO LÍQUIDO ANTES DAS PART. MINORITÁRIAS 31.824 36.430 16.721 100,0% 114,5% 52,5% 31,0% 31,0% 19,4%
PARTICIPAÇÕES MINORITÁRIAS - - - 0,0% 0,0% 0,0%
LUCRO / (PREJUÍZO) DO EXERCÍCIO 31.824 36.430 16.721 100,0% 114,5% 52,5% 31,0% 31,0% 19,4%
ANÁLISE HORIZONTALDADOS HISTÓRICOS ANÁLISE VERTICAL
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 41
IMOBILIZADO
CAPITAL DE GIRO
IMOBILIZADO - PEARSON SISTEMAS ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(R$ mil) 30/jun/10 2010 2011 2012 2013 2014
investimentos - 2.533 2.533 2.533 2.533 2.533
investimento acumulado - 2.533 5.066 7.598 10.131 12.664
depreciação investimento - 253 507 760 1.013
custo original 25.328 25.328 25.328 25.328 25.328 25.328
valor residual 25.328 22.795 20.262 17.730 15.197 12.664
depreciação imobilizado 2.533 2.533 2.533 2.533 2.533
DEPRECIAÇÃO TOTAL 2.533 2.786 3.039 3.293 3.546
CAPITAL DE GIRO OPERACIONAL - PEARSON SISTEMAS ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(R$ mil) 30/jun/10 2010 2011 2012 2013 2014
USOS 51.918 34.598 40.826 46.950 51.175 52.199
Clientes 27.968 18.816 22.203 25.534 27.832 28.389
Estoques 23.950 15.782 18.622 21.416 23.343 23.810
FONTES 2.505 1.651 1.948 2.240 2.441 2.490
Fornecedores 2.505 1.651 1.948 2.240 2.441 2.490
CAPITAL DE GIRO 49.414 32.948 38.878 44.710 48.734 49.708
VARIAÇÃO CAPITAL DE GIRO OPERACIONAL (16.466) 5.931 5.832 4.024 975
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 42
DADOS
DADOS - PEARSON SISTEMAS ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(R$ mil) 2010 2011 2012 2013 2014
crescimento da ROB 18% 15% 9% 2%
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 127.342 150.264 172.803 188.355 192.122
Sistema de ensino (venda de mat. didático) 127.342 150.264 172.803 188.355 192.122
DEDUÇÕES/IMPOSTOS S/ VENDAS (11.323) (13.361) (15.365) (16.748) (17.083)
Impostos sobre as vendas (3.174) (3.745) (4.307) (4.694) (4.788)
Devoluções e abatimentos (8.149) (9.616) (11.058) (12.053) (12.294)
CUSTO DOS PROD. VENDIDOS/SERV. PRESTADOS (31.643) (37.339) (42.940) (46.805) (47.741)
Custos dos produtos vendidos (30.959) (36.531) (42.011) (45.792) (46.708)
Custos dos serviços prestados (685) (808) (929) (1.013) (1.033)
RECEITAS/DESPESAS OPERACIONAIS (52.380) (61.808) (71.080) (77.477) (79.026)
Vendas (30.405) (35.877) (41.259) (44.972) (45.872)
Administrativas e gerais (21.395) (25.246) (29.033) (31.646) (32.279)
Outras rec./desp. operacionais, líquidas (580) (685) (788) (858) (876)
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 43
PROJEÇÃO
PROJEÇÃO - PEARSON SISTEMAS ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(R$ mil) 2010 2011 2012 2013 2014
crescimento ROL 18,0% 15,0% 9,0% 2,0%
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 127.342 150.264 172.803 188.355 192.122 192.122
DEDUÇÕES/IMPOSTOS ( - ) (11.323) (13.361) (15.365) (16.748) (17.083) (17.083)
ROL ( = ) 116.019 136.903 157.438 171.608 175.040 175.040
CUSTO DOS PROD. VENDIDOS/SERV. PRESTADOS ( - ) (31.643) (37.339) (42.940) (46.805) (47.741) (47.741)
LUCRO BRUTO ( = ) 84.376 99.564 114.498 124.803 127.299 127.299
margem bruta 72,7% 72,7% 72,7% 72,7% 72,7%
DESPESAS OPERACIONAIS ( - ) (52.380) (61.808) (71.080) (77.477) (79.026) (79.026)
LUCRO ANTES DO IR, DEPR. E AMORT. (EBITDA) 52.732 62.224 71.558 77.998 79.558 79.558
LUCRO ANTES DOS IMPOSTOS (LAIR/EBIT ) 52.732 62.224 71.558 77.998 79.558 79.558
IR/CSLL (17.929) (21.156) (24.330) (26.519) (27.050) (27.050)
LUCRO LÍQUIDO ( = ) 34.803 41.068 47.228 51.479 52.508 52.508
LUCRO LÍQUIDO ACUMULADO 34.803 75.871 123.100 174.578 227.087 279.595
margem líquida (LL/ROB) 27,3% 27,3% 27,3% 27,3% 27,3% 27,3%
VALORES DA
PERPETUIDADE
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 44
FLUXO DE CAIXA
FLUXO DE CAIXA - PEARSON SISTEMAS ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(R$ mil) 2010 2011 2012 2013 2014
ENTRADAS 37.336 43.854 50.268 54.771 56.054 56.054
LUCRO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO 34.803 41.068 47.228 51.479 52.508 52.508
DEPRECIAÇÃO 2.533 2.786 3.039 3.293 3.546 3.546
SAÍDAS 2.533 2.533 2.533 2.533 2.533 2.533
INVESTIMENTOS 2.533 2.533 2.533 2.533 2.533 2.533
SALDO SIMPLES 34.803 41.321 47.735 52.239 53.521 53.521
VARIAÇÃO CAPITAL DE GIRO OPERACIONAL ( - ) 16.466 (5.931) (5.832) (4.024) (975) (975)
SALDO DO PERÍODO 51.269 35.391 41.903 48.215 52.547 52.547
VALORES DA
PERPETUIDADE
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 45
TAXA DE DESCONTO, CÁLCULO DO BETA E QUADRO DO BANCO DE DADOS BLOOMBERG
TAXA LIVRE DE RISCO (Rf) 3,9%
BETA d 0,45
BETA r (alavancado) 0,45
PRÊMIO DE RISCO (Rm - Rf) 5,7%
PRÊMIO DE TAMANHO (Rs) 0,9%
RISCO BRASIL 2,5%
Re (=) 9,9%
TAXA LIVRE DE RISCO (Rf*) 3,0%
RISCO ESPECÍFICO (ALFA) 4,5%
RISCO BRASIL 2,0%
Rd (=) 9,4%
WACC
CUSTO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO (CAPITAL PRÓPRIO) 9,9%
CUSTO DA DÍVIDA (CAPITAL DE TERCEIROS) 9,4%
TAXA DE DESCONTO NOMINAL (=) 9,8%
INFLAÇÃO AMERICANA (PROJEÇÃO) 2,0%
TAXA DE DESCONTO REAL (=) 7,7%
CUSTO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO (CAPITAL PRÓPRIO)
CUSTO DA DÍVIDA (CAPITAL DE TERCEIROS)
EmpresaBETA r
(Bloomberg)
estrutura de
capital próprio
BETA d
(calculado)
Estacio 0,60 99,78% 0,60
Anhanguera 0,52 98,43% 0,51
Kroton 0,34 97,50% 0,33
SEB 0,58 47,00% 0,33
Média 0,51 0,45
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 46
VALOR ECONÔMICO DE PEARSON SISTEMAS
Sintetizando os itens anteriormente mencionados, chegamos aos seguintes valores:
taxa de retorno esperado 7,7%
taxa de crescimento perpetuidade 2,0%
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 183.836
VALOR RESIDUAL DESCONTADO 651.225
VALOR OPERACIONAL DE PEARSON SISTEMAS 835.061
CAIXA LÍQUIDO 54.575
ATIVO NÃO OPERACIONAL -
VALOR ECONÔMICO DE PEARSON SISTEMAS (R$ mil) (Considerando intervalo de 10% entre os valores mínimo e máximo, conforme instrução CVM 361/02, Art. 8º, § 4º)
847.823 889.636 931.449
TOTAL DE UNITS (mil) 40.376 40.376 40.376
VALOR POR UNIT 20,9980 22,0336 23,0692
VALOR ECONÔMICO DE PEARSON SISTEMAS (R$ mil)
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 47
11. CONCLUSÃO
À luz dos exames realizados na documentação anteriormente mencionada e tomando por base estudos da APSIS, concluíram os peritos que o valor das ações da
PEARSON SISTEMAS, avaliadas pelo fluxo de caixa descontado da empresa em 30 de junho de 2010, está contido no seguinte intervalo:
O laudo de avaliação SP-0016/10-01 foi elaborado sob a forma de Laudo Digital (documento eletrônico em Portable Document Format PDF), com a certificação digital
dos responsáveis técnicos e impresso pela APSIS, composto por 54 (cinqüenta e quatro) folhas digitadas de um lado e 02 (dois) anexos. A APSIS Consultoria Empresarial
Ltda., CREA/RJ 82.2.00620-1 e CORECON/RJ RF/2.052-4, empresa especializada em avaliação de bens, abaixo representada legalmente pelos seus diretores, coloca-se
à disposição para quaisquer esclarecimentos que, porventura, se façam necessários.
Rio de Janeiro, 01 de outubro de 2010.
LUIZ PAULO CÉSAR SILVEIRA Diretor
BETINA DENGLER Gerente de Projetos
TOTAL DE UNITS (mil) 40.376 40.376 40.376
VALOR POR UNIT 20,9980 22,0336 23,0692
VALOR ECONÔMICO DE PEARSON SISTEMAS (R$ mil) (Considerando intervalo de 10% entre os valores mínimo e máximo, conforme instrução CVM 361/02, Art. 8º, § 4º)
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 48
12. GLOSSÁRIO
ABL – área bruta locável. ABNT – Associação Brasileira de Normas Técnicas Abordagem da renda - método de avaliação pela conversão a valor presente de benefícios econômicos esperados. Abordagem de ativos - método de avaliação de empresas onde todos os ativos e passivos (incluindo os não contabilizados) têm seus valores ajustados aos de mercado. Também conhecido como patrimônio líquido a mercado. Abordagem de mercado - método de avaliação no qual são adotados múltiplos comparativos derivados de preço de vendas de ativos similares. Ágio por expectativa de rentabilidade futura (fundo de comércio ou goodwill) - benefícios econômicos futuros decorrentes de ativos não passíveis de serem individualmente identificados nem separadamente reconhecidos. Amortização - alocação sistemática do valor amortizável de ativo ao longo de sua vida útil. Amostra – conjunto de dados de mercado representativos de uma população. Aproveitamento eficiente – aquele recomendável e tecnicamente possível para o local, em uma data de referência, observada a tendência mercadológica nas circunvizinhanças, entre os diversos usos permitidos pela legislação pertinente. Área equivalente de construção - área construída sobre a qual é aplicada a equivalência de custo unitário de construção correspondente, de acordo com os postulados da ABNT. Área homogeneizada - área útil, privativa ou construída com tratamentos matemáticos, para fins de avaliação, segundo critérios baseados no mercado imobiliário. Área privativa - área útil acrescida de elementos construtivos (tais como paredes, pilares etc.) e hall de elevadores (em casos particulares). Área total de construção – resultante do somatório da área real privativa e da área comum atribuídas a uma unidade autônoma, definidas conforme a ABNT.
Área útil – área real privativa subtraída a área ocupada pelas paredes e outros elementos construtivos que impeçam ou dificultem sua utilização. Arrendamento mercantil financeiro - o que transfere substancialmente todos os riscos e benefícios vinculados à posse do ativo, o qual pode ou não ser futuramente transferido. O arrendamento que não for financeiro é operacional. Arrendamento mercantil operacional - o que não transfere substancialmente todos os riscos e benefícios inerentes à posse do ativo. O arrendamento que não for operacional é financeiro. Ativo - recurso controlado pela entidade como resultado de eventos passados dos quais se esperam benefícios econômicos futuros para a entidade. Ativo imobilizado - ativos tangíveis disponibilizados para uso na produção ou fornecimento de bens ou serviços, na locação por outros, investimento, ou fins administrativos, esperando-se que sejam usados por mais de um período contábil. Ativo intangível - ativo identificável não monetário sem substância física. Tal ativo é identificável quando: for separável, isto é, capaz de ser separado ou dividido da entidade e vendido, transferido, licenciado, alugado ou trocado, tanto individualmente quanto junto com contrato, ativo ou passivo relacionados; ou origina direitos contratuais ou outros direitos legais, independente desses serem transferidos, separáveis da entidade ou de outros direitos e obrigações. Ativos não operacionais - aqueles não ligados diretamente às atividades de operação da empresa (podem ou não gerar receitas) e que podem ser alienados sem prejuízo do seu funcionamento. Ativos operacionais - bens fundamentais ao funcionamento da empresa. Ativo tangível - ativo de existência física como terreno, construção, máquina, equipamento, móvel e utensílio. Avaliação - ato ou processo de determinar o valor de um ativo. BDI – percentual que indica os benefícios e despesas indiretas incidentes sobre o custo direto da construção.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 49
Bem – coisa que tem valor, suscetível de utilização ou que pode ser objeto de direito, que integra um patrimônio. Benefícios econômicos - benefícios tais como receitas, lucro líquido, fluxo de caixa líquido etc. Beta - medida de risco sistemático de uma ação; tendência do preço de determinada ação a estar correlacionado com mudanças em determinado índice. Beta alavancado – valor de beta refletindo o endividamento na estrutura de capital. Campo de arbítrio – intervalo de variação no entorno do estimador pontual adotado na avaliação, dentro do qual se pode arbitrar o valor do bem desde que justificado pela existência de características próprias não contempladas no modelo. CAPEX (Capital Expenditure) – investimento em ativo permanente. CAPM (Capital Asset Pricing Model) - modelo no qual o custo de capital para qualquer ação ou lote de ações equivale à taxa livre de risco acrescida de prêmio de risco proporcionado pelo risco sistemático da ação ou lote de ações em estudo. Geralmente utilizado para calcular o Custo de Capital Próprio ou Custo de Capital do Acionista. Capital investido – somatório de capital próprio e de terceiros investidos em uma empresa. O capital de terceiros geralmente está relacionado a dívidas com juros (curto e longo prazo) devendo ser especificadas dentro do contexto da avaliação. Capitalização - conversão de um período simples de benefícios econômicos em valor. Códigos alocados – ordenação numeral (notas ou pesos) para diferenciar as características qualitativas dos imóveis. Combinação de negócios - união de entidades ou negócios separados produzindo demonstrações contábeis de uma única entidade que reporta. Operação ou outro evento por meio do qual um adquirente obtém o controle de um ou mais negócios, independente da forma jurídica da operação. Controlada - entidade, incluindo aquela sem personalidade jurídica, tal como uma associação, controlada por outra entidade (conhecida como controladora). Controladora - entidade que possui uma ou mais controladas.
Controle - poder de direcionar a gestão estratégica política e administrativa de uma empresa. CPC - Comitê de Pronunciamentos Contábeis Custo – total dos gastos diretos e indiretos necessários à produção, manutenção ou aquisição de um bem em uma determinada data e situação. Custo de capital - taxa de retorno esperado requerida pelo mercado como atrativa de fundos para determinado investimento. Custo de reedição – custo de reprodução, descontada a depreciação do bem, tendo em vista o estado em que se encontra. Custo de reprodução – gasto necessário para reproduzir um bem, sem considerar eventual depreciação. Custo de substituição – custo de reedição de um bem, com a mesma função e características assemelhadas ao avaliando. Custo direto de produção – gastos com insumos, inclusive mão de obra, na produção de um bem. Custo indireto de produção – despesas administrativas e financeiras, benefícios e demais ônus e encargos necessários à produção de um bem. CVM – Comissão de Valores Mobiliários. Dado de mercado – conjunto de informações coletadas no mercado relacionadas a um determinado bem. Dano – prejuízo causado a outrem pela ocorrência de vícios, defeitos, sinistros e delitos, entre outros. Data base – data específica (dia, mês e ano) de aplicação do valor da avaliação. Data de emissão – data de encerramento do laudo de avaliação, quando as conclusões da avaliação são transmitidas ao cliente. DCF (Discounted Cash Flow) - fluxo de caixa descontado. D&A – Depreciação e Amortização.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 50
Depreciação - alocação sistemática do valor depreciável de ativo durante a sua vida útil. Desconto por falta de controle - valor ou percentual deduzido do valor pró-rata de 100% do valor de uma empresa, que reflete a ausência de parte ou da totalidade de controle. Desconto por falta de liquidez - valor ou percentual deduzido do valor pró-rata de 100% do valor de uma empresa, que reflete a ausência de liquidez. Dívida líquida – caixa e equivalentes, posição líquida em derivativos, dívidas financeiras de curto e longo prazo, dividendos a receber e a pagar, recebíveis e contas a pagar relacionadas a debêntures, déficits de curto e longo prazo com fundos de pensão, provisões, outros créditos e obrigações com pessoas vinculadas, incluindo bônus de subscrição. Documentação de suporte – documentação levantada e fornecida pelo cliente na qual estão baseadas as premissas do laudo. Drivers – direcionadores de valor ou variáveis-chave. EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) - lucro antes de juros e impostos. EBTIDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) - lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Empreendimento – conjunto de bens capaz de produzir receitas por meio de comercialização ou exploração econômica. Pode ser: imobiliário (ex.: loteamento, prédios comerciais/residenciais), de base imobiliária (ex.: hotel, shopping center, parques temáticos), industrial ou rural. Empresa - entidade comercial, industrial, prestadora de serviços ou de investimento detentora de atividade econômica. Enterprise value – valor econômico da empresa. Equity value – valor econômico do patrimônio líquido. Estado de conservação – situação física de um bem em decorrência de sua manutenção. Estrutura de capital - composição do capital investido de uma empresa entre capital próprio (patrimônio) e capital de terceiros (endividamento).
Fator de comercialização – razão entre o valor de mercado de um bem e seu custo de reedição ou substituição, que pode ser maior ou menor que 1 (um). FCFF (Free Cash Flow to Firm) - fluxo de caixa livre para a firma, ou fluxo de caixa livre desalavancado. Fluxo de caixa - caixa gerado por um ativo, grupo de ativos ou empresa durante determinado período de tempo. Geralmente o termo é complementado por uma qualificação referente ao contexto (operacional, não operacional etc.). Fluxo de caixa do capital investido – fluxo gerado pela empresa a ser revertido aos financiadores (juros e amortizações) e acionistas (dividendos) depois de considerados custo e despesas operacionais e investimentos de capital. Fração ideal – percentual pertencente a cada um dos compradores (condôminos) no terreno e nas coisas comuns da edificação. Free float – percentual de ações em circulação sobre o capital total da empresa. Frente real – projeção horizontal da linha divisória do imóvel com a via de acesso. Gleba urbanizável – terreno passível de receber obras de infraestrutura urbana, visando o seu aproveitamento eficiente, por meio de loteamento, desmembramento ou implantação de empreendimento. Goodwill – ver Ágio por expectativa de rentabilidade futura (fundo de comércio ou goodwill) Hipótese nula em um modelo de regressão – hipótese em que uma ou um conjunto de variáveis independentes envolvidas no modelo de regressão não é importante para explicar a variação do fenômeno em relação a um nível de significância pré-estabelecido. Homogeneização – tratamento dos preços observados, mediante a aplicação de transformações matemáticas que expressem, em termos relativos, as diferenças entre os atributos dos dados de mercado e os do bem avaliando. IAS (International Accounting Standard) – Normas Internacionais de Contabilidade. IASB (International Accounting Standards Board) – Junta Internacional de Normas Contábeis.
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Idade aparente - idade estimada de um bem em função de suas características e estado de conservação no momento da vistoria. IFRS (International Financial Reporting Standard) – Normas Internacionais de Relatórios Financeiros, conjunto de pronunciamentos de contabilidade internacionais publicados e revisados pelo IASB. Imóvel – bem constituído de terreno e eventuais benfeitorias a ele incorporadas. Pode ser classificado como urbano ou rural, em função da sua localização, uso ou vocação. Imóvel de referência – dado de mercado com características comparáveis às do imóvel avaliando. Impairment – ver Perdas por desvalorização Inferência estatística – parte da ciência estatística que permite extrair conclusões sobre a população a partir de amostra. Infraestrutura básica – equipamentos urbanos de escoamento das águas pluviais, iluminação pública, redes de esgoto sanitário, abastecimento de água potável, energia elétrica pública e domiciliar e vias de acesso. Instalações - conjunto de materiais, sistemas, redes, equipamentos e serviços para apoio operacional a uma máquina isolada, linha de produção ou unidade industrial, conforme grau de agregação. Liquidação forçada – condição relativa à hipótese de uma venda compulsória ou em prazo menor que a média de absorção pelo mercado. Liquidez – capacidade de rápida conversão de determinado ativo em dinheiro ou em pagamento de determinada dívida. Loteamento – subdivisão de gleba em lotes destinados a edificações, com abertura de novas vias de circulação de logradouros públicos ou prolongamento, modificação ou ampliação das já existentes. Luvas – quantia paga pelo futuro inquilino para assinatura ou transferência do contrato de locação, a título de remuneração do ponto comercial. Metodologia de avaliação – uma ou mais abordagens utilizadas na elaboração de cálculos avaliatórios para a indicação de valor de um ativo. Modelo de regressão – modelo utilizado para representar determinado fenômeno, com base em uma amostra, considerando-se as diversas características influenciantes.
Múltiplo – valor de mercado de uma empresa, ação ou capital investido, dividido por uma medida da empresa (EBITDA, receita, volume de clientes etc.). Normas Internacionais de Contabilidade - normas e interpretações adotadas pela IASB. Elas englobam: Normas Internacionais de Relatórios Financeiros (IFRS); Normas Internacionais de Contabilidade (IAS); e interpretações desenvolvidas pelo Comitê de Interpretações das Normas Internacionais de Relatórios Financeiros (IFRIC) ou pelo antigo Comitê Permanente de Interpretações (SIC). Padrão construtivo – qualidade das benfeitorias em função das especificações dos projetos, de materiais, execução e mão de obra efetivamente utilizados na construção. Parecer técnico – relatório circunstanciado ou esclarecimento técnico, emitido por um profissional capacitado e legalmente habilitado, sobre assunto de sua especificidade. Passivo - obrigação presente que resulta de acontecimentos passados, em que se espera que a liquidação desta resulte em afluxo de recursos da entidade que incorporam benefícios econômicos. Patrimônio líquido a mercado - ver Abordagem de ativos. Perdas por desvalorização (impairment) - valor contábil do ativo que excede, no caso de estoques, seu preço de venda menos o custo para completá-lo e despesa de vendê-lo; ou, no caso de outros ativos, seu valor justo menos a despesa para a venda. Perícia – atividade técnica realizada por profissional com qualificação específica para averiguar e esclarecer fatos, verificar o estado de um bem, apurar as causas que motivaram determinado evento, avaliar bens, seus custos, frutos ou direitos. Pesquisa de mercado – conjunto de atividades de identificação, investigação, coleta, seleção, processamento, análise e interpretação de resultados sobre dados de mercado. Planta de valores – representação gráfica ou listagem dos valores genéricos de metro quadrado de terreno ou do imóvel em uma mesma data. Ponto comercial – bem intangível que agrega valor ao imóvel comercial, decorrente de sua localização e expectativa de exploração comercial. Ponto influenciante – ponto atípico que, quando retirado da amostra, altera significativamente os parâmetros estimados ou a estrutura linear do modelo.
Laudo SP-0016/10-01 (v7 CVM) 52
População – totalidade de dados de mercado do segmento que se pretende analisar. Preço – quantia pela qual se efetua uma transação envolvendo um bem, um fruto ou um direito sobre ele. Prêmio de controle - valor ou percentual de um valor pró-rata de lote de ações controladoras sobre o valor pró-rata de ações sem controle, que refletem o poder do controle. Profundidade equivalente – resultado numérico da divisão da área de um lote pela sua frente projetada principal. Propriedade para investimento - imóvel (terreno, construção ou parte de construção, ou ambos) mantido pelo proprietário ou arrendatário sob arrendamento, tanto para receber pagamento de aluguel quanto para valorização de capital, ou ambos, que não seja para: uso na produção ou fornecimento de bens ou serviços, como também para fins administrativos. Rd (Custo da Dívida) – medida do valor pago pelo capital provindo de terceiros, sob a forma de empréstimos, financiamentos, captações no mercado, entre outros. Re (Custo de Capital Próprio) – retorno requerido pelo acionista pelo capital investido. Risco do negócio - grau de incerteza de realização de retornos futuros esperados do negocio, resultantes de fatores que não alavancagem financeira. Seguro - transferência de risco garantida por contrato, pelo qual uma das partes se obriga, mediante cobrança de prêmio, a indenizar a outra pela ocorrência de sinistro coberto pela apólice. Sinistro - evento que causa perda financeira. Taxa de capitalização - qualquer divisor usado para a conversão de benefícios econômicos em valor em um período simples. Taxa de desconto - qualquer divisor usado para a conversão de um fluxo de benefícios econômicos futuros em valor presente. Taxa interna de retorno – taxa de desconto onde o valor presente do fluxo de caixa futuro é equivalente ao custo do investimento. Testada - medida da frente de um imóvel.
Tratamento de dados – aplicação de operações que expressem, em termos relativos, as diferenças de atributos entre os dados de mercado e os do bem avaliando. Unidade geradora de caixa - menor grupo de ativos identificáveis gerador de entradas de caixa que são, em grande parte, independentes de entradas geradas por outros ativos ou grupos de ativos. Valor atual - valor de reposição por novo depreciado em função do estado físico em que se encontra o bem. Valor contábil - valor em que um ativo ou passivo é reconhecido no balanço patrimonial. Valor da perpetuidade - valor ao final do período projetivo a ser adicionado no fluxo de caixa. Valor de dano elétrico - estimativa do custo do reparo ou reposição de peças, quando ocorre um dano elétrico no bem. Os valores são tabelados em percentuais do Valor de Reposição e foram calculados através de estudos dos manuais dos equipamentos e da experiência em manutenção corretiva dos técnicos da Apsis. Valor de investimento - valor para um investidor em particular, baseado em interesses particulares no bem em análise. No caso de avaliação de negócios, este valor pode ser analisado por diferentes situações tais como sinergia com demais empresas de um investidor, percepções de risco, desempenhos futuros e planejamentos tributários. Valor de liquidação - valor de um bem colocado à venda no mercado fora do processo normal, ou seja, aquele que se apuraria caso o bem fosse colocado à venda separadamente, levando-se em consideração os custos envolvidos e o desconto necessário para uma venda em um prazo reduzido. Valor de reposição por novo – valor baseado no que o bem custaria (geralmente em relação a preços correntes de mercado) para ser reposto ou substituído por outro novo, igual ou similar. Valor de seguro - valor pelo qual uma companhia de seguros assume os riscos e não se aplica ao terreno e fundações, exceto em casos especiais. Valor de sucata - valor de mercado dos materiais reaproveitáveis de um bem, na condição de desativação, sem que estes sejam utilizados para fins produtivos. Valor depreciável - custo do ativo, ou outra quantia substituta do custo (nas demonstrações contábeis), menos o seu valor residual.
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Valor em risco - valor representativo da parcela do bem que se deseja segurar e que pode corresponder ao valor máximo segurável. Valor em uso - valor de um bem em condições de operação no estado atual, como uma parte integrante útil de uma indústria, incluídas, quando pertinentes, as despesas de projeto, embalagem, impostos, fretes e montagem. Valor (justo) de mercado - valor pelo qual um ativo pode ser trocado de propriedade entre um potencial vendedor e um potencial comprador, quando ambas as partes têm conhecimento razoável dos fatos relevantes e nenhuma está sob pressão de fazê-lo. Valor justo menos despesa para vender - valor que pode ser obtido com a venda de ativo ou unidade geradora de caixa menos as despesas da venda, em uma transação entre partes conhecedoras, dispostas a tal e isentas de interesse. Valor máximo de seguro - valor máximo do bem pelo qual é recomendável que seja segurado. Este critério estabelece que o bem com depreciação maior que 50% deverá ter o Valor Máximo de Seguro igual a duas vezes o Valor Atual; e aquele com depreciação menor que 50% deverá ter o Valor Máximo de Seguro igual ao Valor de Reposição. Valor presente - estimativa do valor presente descontado de fluxos de caixa líquidos no curso normal dos negócios. Valor recuperável - valor justo mais alto de ativo (ou unidade geradora de caixa) menos as despesas de venda comparado com seu valor em uso. Valor residual - valor do bem novo ou usado projetado para uma data, limitada àquela em que o mesmo se torna sucata, considerando estar em operação durante o período. Valor residual de ativo - valor estimado que a entidade obteria no presente com a alienação do ativo, após deduzir as despesas estimadas desta, se o ativo já estivesse com a idade e condição esperadas no fim de sua vida útil. Variáveis independentes – variáveis que dão conteúdo lógico à formação do valor do imóvel objeto da avaliação.
Variáveis qualitativas – variáveis que não podem ser medidas ou contadas, apenas ordenadas ou hierarquizadas, de acordo com atributos inerentes ao bem (por exemplo, padrão construtivo, estado de conservação e qualidade do solo). Variáveis quantitativas – variáveis que podem ser medidas ou contadas (por exemplo, área privativa, número de quartos e vagas de garagem). Variáveis-chave – variáveis que, a priori e tradicionalmente, são importantes para a formação do valor do imóvel. Variável dependente – variável que se pretende explicar pelas independentes. Variável dicotômica – variável que assume apenas dois valores. Vício – anomalia que afeta o desempenho de produtos e serviços, ou os torna inadequados aos fins a que se destinam, causando transtorno ou prejuízo material ao consumidor. Vida remanescente – vida útil que resta a um bem. Vida útil econômica - período no qual se espera que um ativo esteja disponível para uso, ou o número de unidades de produção ou similares que se espera obter do ativo pela entidade. Vistoria – constatação local de fatos, mediante observações criteriosas em um bem e nos elementos e condições que o constituem ou o influenciam. Vocação do imóvel – uso economicamente mais adequado de determinado imóvel em função das características próprias e do entorno, respeitadas as limitações legais. WACC (Weighted Average Cost of Capital) - modelo no qual o custo de capital é determinado pela média ponderada do valor de mercado dos componentes da estrutura de capital (próprio e de terceiros).
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13. RELAÇÃO DE ANEXOS
1. DOCUMENTAÇÃO DE SUPORTE
2. PERFIL DA APSIS
SÃO PAULO – SP Rua Traipu, 657 Pacaembu, CEP: 01235-000 Tel.: + 55 11 3666.8448 Fax: + 55 11 3662-5722
RIO DE JANEIRO – RJ Rua da Assembleia, nº. 35, 12º andar Centro, CEP: 20011-001 Tel.: + 55 21 2212.6850 Fax: + 55 21 2212.6851
ANEXO 1
ações S
EBB11
Fonte: U
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conomia
12 (d
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res à
data-base (3
0/06/2010) :
Data
Cota
ção
Varia
ção
% V
aria
ção
Mín
imo
Máxim
o
Volu
me
01/07/2009
15,80
-0,2
-1,25%
15,80
15,80
1.700
26.860,00
02/07/2009
15,60
-0,2
-1,27%
15,60
15,60
700
10.920,00
03/07/2009
13,17
0
0,00%
13,17
13,17
51
671,67
06/07/2009
15,60
0
0,00%
-
-
-
-
07/07/2009
15,50
-0,1
-0,64%
15,00
15,60
43.500
674.250,00
08/07/2009
14,90
-0,6
-3,87%
14,55
15,60
6.600
98.340,00
10/07/2009
15,00
0,1
0,67%
15,00
15,00
55.900
838.500,00
13/07/2009
15,60
0,6
4,00%
15,00
15,60
64.700
1.009.320,00
14/07/2009
15,60
0
0,00%
-
-
-
-
15/07/2009
15,50
-0,1
-0,64%
15,50
15,50
1.700
26.350,00
16/07/2009
15,50
0
0,00%
15,50
15,50
1.862
28.861,00
17/07/2009
15,50
0
0,00%
15,49
15,50
12.700
196.850,00
20/07/2009
15,59
0,09
0,58%
15,45
15,60
5.400
84.186,00
21/07/2009
15,60
0,01
0,06%
15,35
15,60
133.100
2.076.360,00
22/07/2009
15,60
0
0,00%
15,60
15,60
301
4.695,60
23/07/2009
15,64
0,04
0,26%
15,63
15,65
18.500
289.340,00
24/07/2009
15,50
-0,14
-0,90%
15,50
15,60
16.700
258.850,00
27/07/2009
15,40
-0,1
-0,65%
15,40
15,50
21.400
329.560,00
28/07/2009
15,40
0
0,00%
-
-
-
-
29/07/2009
15,39
-0,01
-0,06%
15,39
15,50
3.200
49.248,00
30/07/2009
15,50
0,11
0,71%
15,50
15,50
1.000
15.500,00
31/07/2009
15,89
0,39
2,52%
15,45
15,95
71.500
1.136.135,00
03/08/2009
15,74
-0,15
-0,94%
15,70
15,75
20.710
325.975,40
04/08/2009
15,60
-0,14
-0,89%
15,60
15,74
10.651
166.155,60
05/08/2009
15,70
0,1
0,64%
15,70
15,74
41.000
643.700,00
06/08/2009
15,70
0
0,00%
15,50
15,70
159.260
2.500.382,00
07/08/2009
15,70
0
0,00%
15,70
15,74
61.300
962.410,00
10/08/2009
15,70
0
0,00%
15,50
15,70
10.502
164.881,40
11/08/2009
15,70
0
0,00%
15,70
15,70
1.500
23.550,00
12/08/2009
15,70
0
0,00%
15,70
15,95
9.801
153.875,70
13/08/2009
15,50
-0,2
-1,27%
15,10
15,70
54.002
837.031,00
14/08/2009
15,50
0
0,00%
15,49
15,50
2.300
35.650,00
17/08/2009
15,50
0,01
0,06%
15,49
15,50
400
6.200,00
18/08/2009
15,49
-0,01
-0,06%
15,49
15,50
66.502
1.030.115,98
19/08/2009
15,35
-0,14
-0,90%
15,22
15,49
36.800
564.880,00
20/08/2009
15,49
0,14
0,91%
15,49
15,49
5.025
77.837,25
21/08/2009
15,20
0,05
0,33%
15,00
15,20
4.300
65.360,00
24/08/2009
15,20
0
0,00%
15,20
15,50
48.200
732.640,00
25/08/2009
15,10
-0,1
-0,66%
15,00
15,20
35.600
537.560,00
26/08/2009
14,72
-0,38
-2,52%
14,72
15,15
98.450
1.449.184,00
27/08/2009
14,75
0,03
0,20%
14,70
14,80
381.316
5.624.411,00
28/08/2009
15,10
0,35
2,37%
14,75
15,20
5.600
84.560,00
31/08/2009
15,05
-0,05
-0,33%
15,05
15,10
7.517
113.130,85
01/09/2009
15,50
0,45
2,99%
15,25
15,50
706.658
10.953.199,00
02/09/2009
15,70
0,2
1,29%
15,64
15,70
3.200
50.240,00
03/09/2009
15,50
-0,2
-1,27%
15,50
15,50
2.630
40.765,00
04/09/2009
15,49
-0,01
-0,06%
15,01
15,49
2.400
37.176,00
08/09/2009
15,40
-0,09
-0,58%
15,20
15,50
1.313
20.220,20
09/09/2009
15,50
0,1
0,65%
15,30
15,50
317.533
4.921.761,50
10/09/2009
15,79
0,29
1,87%
15,67
15,79
1.500
23.685,00
11/09/2009
15,67
-0,12
-0,76%
15,22
15,99
14.200
222.514,00
14/09/2009
16,89
1,22
7,79%
16,00
16,89
15.015
253.603,35
15/09/2009
16,50
-0,39
-2,31%
16,50
16,91
1.351
22.291,50
16/09/2009
16,99
0,49
2,97%
16,50
16,99
7.600
129.124,00
17/09/2009
16,22
-0,77
-4,53%
16,05
17,00
5.747
93.216,34
18/09/2009
16,16
0
0,00%
16,16
16,16
11
177,76
21/09/2009
17,00
0,4
2,41%
16,00
17,00
7.700
130.900,00
22/09/2009
17,20
0,2
1,18%
16,44
17,20
4.300
73.960,00
23/09/2009
17,50
0,3
1,74%
17,30
17,50
400
7.000,00
24/09/2009
17,50
-0,5
-2,86%
16,71
17,50
502
8.785,00
25/09/2009
17,50
0
0,00%
-
-
-
-
28/09/2009
17,50
0
0,00%
-
-
-
-
29/09/2009
17,50
0
0,00%
-
-
-
-
30/09/2009
17,45
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17.210
404.262,90
07/04/2010
23,49
0
0,00%
23,49
23,49
-
-
08/04/2010
23,50
0,01
0,04%
23,49
23,50
2.400
56.400,00
09/04/2010
23,49
-0,01
-0,04%
23,00
23,49
400
9.396,00
12/04/2010
23,24
-0,25
-1,06%
22,25
23,49
1.300
30.212,00
13/04/2010
23,49
0,25
1,08%
22,99
23,49
2.900
68.121,00
14/04/2010
23,39
-0,1
-0,43%
23,39
23,39
200
4.678,00
15/04/2010
23,00
-0,39
-1,67%
23,00
23,01
3.400
78.200,00
16/04/2010
23,00
0
0,00%
23,00
23,00
243
5.589,00
19/04/2010
23,00
0
0,00%
23,00
23,00
5.100
117.300,00
20/04/2010
22,99
-0,01
-0,04%
22,99
22,99
200
4.598,00
21/04/2010
22,99
0
0,00%
22,99
22,99
-
-
22/04/2010
23,00
0,01
0,04%
23,00
23,00
300
6.900,00
23/04/2010
23,00
0
0,00%
23,00
23,00
200
4.600,00
26/04/2010
22,99
-0,01
-0,04%
22,99
22,99
200
4.598,00
27/04/2010
22,99
0
0,00%
22,99
22,99
300
6.897,00
28/04/2010
22,80
-0,19
-0,83%
22,80
22,80
200
4.560,00
29/04/2010
22,99
0,19
0,83%
22,80
22,80
1.100
25.289,00
30/04/2010
22,99
0
0,00%
22,99
22,99
300
6.897,00
03/05/2010
22,95
-0,04
-0,17%
22,80
22,98
8.200
188.190,00
04/05/2010
22,90
-0,05
-0,22%
22,90
22,90
200
4.580,00
05/05/2010
22,90
0
0,00%
22,90
22,90
500
11.450,00
06/05/2010
22,85
-0,05
-0,22%
21,75
22,85
5.501
125.697,85
07/05/2010
22,85
0
0,00%
22,85
22,85
-
-
10/05/2010
22,75
-0,1
-0,44%
22,50
22,75
4.600
104.650,00
11/05/2010
22,89
0,14
0,62%
22,89
22,89
903
20.669,67
12/05/2010
22,75
-0,14
-0,61%
22,40
22,75
6.100
138.775,00
13/05/2010
22,40
-0,35
-1,54%
22,20
22,50
20.400
456.960,00
14/05/2010
22,40
0
0,00%
22,40
22,40
-
-
17/05/2010
22,30
-0,1
-0,45%
22,30
22,30
5.600
124.880,00
18/05/2010
21,50
-0,8
-3,59%
21,50
22,00
4.000
86.000,00
19/05/2010
19,00
-2,5
-11,63%
19,00
20,00
516.000
9.804.000,00
20/05/2010
19,00
0
0,00%
19,00
19,00
400
7.600,00
21/05/2010
19,00
0
0,00%
19,00
19,54
1.700
32.300,00
24/05/2010
18,95
-0,05
-0,26%
18,70
18,95
5.300
100.435,00
25/05/2010
19,40
0,45
2,37%
19,00
19,40
300
5.820,00
26/05/2010
19,99
0,59
3,04%
19,70
19,99
6.900
137.931,00
27/05/2010
20,00
0,01
0,05%
20,00
20,56
5.864
117.280,00
28/05/2010
20,50
0,5
2,50%
20,00
20,00
10.100
207.050,00
31/05/2010
21,00
0,5
2,44%
21,00
21,00
200
4.200,00
01/06/2010
21,00
0
0,00%
21,00
21,00
10.000
210.000,00
02/06/2010
20,48
-0,52
-2,48%
20,00
20,50
27.000
552.960,00
03/06/2010
20,48
0
0,00%
20,48
20,48
-
-
04/06/2010
20,47
-0,01
-0,05%
20,47
20,47
730
14.943,10
07/06/2010
20,47
0
0,00%
20,47
20,47
120
2.456,40
08/06/2010
19,89
-0,58
-2,83%
19,89
20,00
15.442
307.141,38
09/06/2010
19,90
0,01
0,05%
19,90
19,90
500
9.950,00
10/06/2010
19,90
0
0,00%
19,90
19,90
32.400
644.760,00
11/06/2010
19,90
0
0,00%
19,90
19,90
43.000
855.700,00
14/06/2010
19,90
0
0,00%
19,90
19,90
-
-
15/06/2010
19,90
0
0,00%
19,90
19,90
1.000
19.900,00
16/06/2010
19,90
0
0,00%
19,90
19,90
-
-
17/06/2010
19,90
0
0,00%
19,90
19,90
1.604
31.919,60
18/06/2010
19,90
0
0,00%
19,90
19,90
1.100
21.890,00
21/06/2010
19,90
0
0,00%
19,90
19,90
100
1.990,00
22/06/2010
19,70
-0,2
-1,01%
19,40
19,70
57.226
1.127.352,20
pá
gin
a 3
/4
ações S
EBB11
Fonte: U
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conomia
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data-base (3
0/06/2010) :
Data
Cota
ção
Varia
ção
% V
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ção
Mín
imo
Máxim
o
Volu
me
23/06/2010
19,00
-0,7
-3,55%
19,00
19,45
9.426
179.094,00
24/06/2010
19,00
0
0,00%
18,70
19,00
12.843
244.017,00
25/06/2010
19,00
0
0,00%
19,00
19,00
8.000
152.000,00
28/06/2010
19,00
0
0,00%
18,91
19,00
5.900
112.100,00
29/06/2010
18,00
-1
-5,26%
18,00
18,50
485.300
8.735.400,00
30/06/2010
17,70
-0,3
-1,67%
17,70
18,00
161.673
2.861.612,10
média
pondera
da
19,0
537
to
tal
7.6
31.4
44
145.4
06.8
65,3
7
pá
gin
a 4
/4
ANEXO 2
avaliação de empresas
avaliação de marcas e outros intangíveis
negócios imobiliários
ativo imobilizado
sustentabilidade corporativa
!!
!!
!!!!!!!!!!!!!!!
v
! Assessoria a Investidores e Fundos
! Estudos de Vocação e Viabilidade de Empreendimentos
! Busca de Novos Investidores
! Fundamentação de Ágio (Regulamento da Receita Federal e CPC - Comitê de Pronunciamentos Contábeis)
! Fusões e Aquisições (M&A)
! Reestruturação Societária (Lei das S/A)
! Acompanhamento de Resultados e Desempenho Econômico
Apsis, a diferença na conquista de grandes negócios.!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
!
v
! Teste de Impairment - Redução ao Valor Recuperável de Ativos ! Avaliação para Alocação de Preço de Aquisição (PPA - Purchase Price Alocation) ! Combinação de Negócios ! Propriedade para Investimento ! Cálculo de Vida Útil Econômica e Valor Residual
O mundo empresarial entrou na era do DESENVOLVIMENTO SUSTENTÁVEL, através do tripé fundamental PATRIMONIAL, AMBIENTAL E SOCIAL, que acentua a percepção da empresa, sua imagem e reputação, onde atuamos de forma estratégica, agregando aos serviços patrimoniais e financeiros, novos serviços nas áreas de GESTÃO AMBIENTAL E GESTÃO SOCIAL.
!!
!!!!!!!!!!!!!!!!!
! Avaliação para Alocação de Preço de Aquisição (PPA - Purchase Price Alocation)
!Alocação de Valores de Ativos Intangíveis
!Avaliação de Softwares
!
!
!
!
!
!Gestão de Ativo Imobilizado
!Outsourcing Patrimonial
!Cálculo de Vida Útil Econômica e Valor Residual
!Inventário e Emplaquetamento de Bens
!Avaliação para Fins de Seguro
!!
!!
!!!!!!!!!!!!!!!!!
!
!
!
!
!Avaliação Imobiliária e Pesquisa de Mercado
!Renegociação de Aluguéis
!Prospecção de Produtos Imobiliários (Tenant Representation)
!Imóveis Sob Medida (Built-to-suit)
!Desmobilização e Locação de Imóveis (Sale & Leaseback)
IFRS adoção das normas internacionais
Há mais de 30 anos a Apsis presta consultoria a diversas empresas no Brasil, América Latina e Europa. Oferece uma gama de serviços integrados em gestão empresarial visando mensurar, gerir e otimizar o patrimônio dos seus clientes, agregando VALOR aos seus negócios. Com atendimento ágil e personalizado, a equipe de consultores é formada por profissionais experientes, altamente qualificados e atualizados com as mudanças do mercado e da legislação.
EMBRATEL - EMPRESA BRASILEIRA DE TELECOMUNICAÇÕES ELETROBRÁSESSO - EXXON MOBIL ESTÁCIO PARTICIPAÇÕESFEMSA BRASILFGV - FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS FRESH START BAKERIESFURNAS CENTRAIS ELÉTRICASGAFISAGOUVÊA VIEIRA ADVOGADOSGP INVESTIMENTOSGRUPO BRASCANGRUPO BUNGEGRUPO COSANGRUPO GERDAU GRUPO EBX - MMXGRUPO ETERNITGRUPO MULTIPLAN GRUPO OI TELEMAR GRUPO QUATTORGRUPO ULTRAPAR ULTRAGAZ, IPIRANGAGRUPO VOTORANTIM HSBC BANK BRASIL IBMEC EDUCACIONALIDEIASNETIMC DO BRASILINTELIG TELECOM IOCHPE MAXION KRAFT FOODSLOBO & IBEAS ADVOGADOS LOJAS AMERICANAS LOJAS RENNER MAGNESITAMATTOS FILHO ADVOGADOSMICHELIN
ALL - AMÉRICA LATINA LOGÍSTICA ALLIANT ENERGY ALIANSCE SHOPPING CENTERSANDRADE GUTIERREZANGRA PARTNERS ANHANGUERA EDUCACIONAL PARTICIPAÇÕESAMBEV ARCELOR MITTAL AXXON GROUP BMA - BARBOSA, MÜSSNICH & ARAGÃO ADVOGADOSB2W - AMERICANAS.COM, SUBMARINO, SHOPTIMEBANCO BRADESCO BANCO DO BRASILBANCO ITAÚ BHP BILLITON METAIS BMF BOVESPABNDES BORIS LERNER, FRAZÃO, GARCIA, MALVAR E CONSULTORES BRASIL FOODS - SADIA, PERDIGÃOBRASKEM BR MALLSBR - PETROBRÁS DISTRIBUIDORA BTG PACTUAL CARREFOURCIELOCLARO COCA-COLA COTEMINAS - COMPANHIA DE TECIDOS NORTE DE MINAS CREDICARD CREDIT SUISSE FIRST BOSTON CSN - COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONALCYRELA BRASIL REALTY EDP ENERGIAS DO BRASIL
MITSUBISHINESTLÉ PETROBRÁS - PETRÓLEO BRASILEIRO PINHEIRO NETO ADVOGADOS PONTO FRIO - GLOBEX UTILIDADES PREVI-CAIXA DE PREVIDÊNCIA DOS FUNCIONÁRIOS DO BANCO DO BRASIL REPSOL YPFROTSCHILD & SONSSHELL BRASIL SOUZA, CESCON AVEDISSIAN, BARRIEU E FLESCH ADVOGADOS TIM BRASILTOTVST4FTRENCH, ROSSI E WATANABE ADVOGADOS ULHÔA CANTO, REZENDE E GUERRA ADVOGADOS VALEVEIRANO ADVOGADOS VIVOXAVIER, BERNARDES, BRAGANÇA ADVOGADOS
www.apsis.com.br
Rio de Janeiro - RJRua da Assembleia, 35 - 12º andar
Centro, CEP 20011-001Tel.: +55 (21) 2212 [email protected]
São Paulo - SP
Rua Traipu, 657 Pacaembu - CEP 01235-000
Tel.: +55 (11) 3666-8448