UM ESTUDO SOBRE O EVA E O RETORNO DA AÇÃO APLICAÇÃO...
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DISSERTAÇÃO DE MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO UM ESTUDO SOBRE O EVA E O RETORNO DA AÇÃO – APLICAÇÃO AO CASO PETROBRAS Aluno: Rodrigo Costa Lima e Silva Orientador: Prof. Dra. Maria Augusta Soares Machado Co-orientador: Prof. Dr. Antônio de Araújo Freitas Junior Rio de Janeiro, 04 de novembro de 2004 F F F A A A C C C U U U L L L D D D A A A D D D E E E S S S I I I B B B M M M E E E C C C P P P R R R O O O G G G R R R A A A M M M A A A D D D E E E P P P Ó Ó Ó S S S - - - G G G R R R A A A D D D U U U A A A Ç Ç Ç Ã Ã Ã O O O E E E P P P E E E S S S Q Q Q U U U I I I S S S A A A E E E M M M A A A D D D M M M I I I N N N I I I S S S T T T R R R A A A Ç Ç Ç Ã Ã Ã O O O E E E E E E C C C O O O N N N O O O M M M I I I A A A
Transcript of UM ESTUDO SOBRE O EVA E O RETORNO DA AÇÃO APLICAÇÃO...
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
UM ESTUDO SOBRE O EVA E O RETORNO DA AÇÃO – APLICAÇÃO AO
CASO PETROBRAS
AAlluunnoo:: RRooddrriiggoo CCoossttaa LLiimmaa ee SSiillvvaa
OOrriieennttaaddoorr:: PPrrooff.. DDrraa.. MMaarriiaa AAuugguussttaa SSooaarreess MMaacchhaaddoo Co-orientador: Prof. Dr. AAnnttôônniioo ddee AArraaúújjoo FFrreeiittaass JJuunniioorr
RRiioo ddee JJaanneeiirroo,, 0044 ddee nnoovveemmbbrroo ddee 22000044
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ii
UM ESTUDO SOBRE O EVA E O RETORNO DA AÇÃO –
APLICAÇÃO AO CASO PETROBRAS
Rodrigo Costa Lima e Silva
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
DISSERTAÇÃO SUBMETIDA AO CORPO
DOCENTE DO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO
E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DAS FACULDADES IBMEC DO RIO DE JANEIRO
COMO PARTE DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS
PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE MESTRE EM
CIÊNCIAS EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS.
OOrriieennttaaddoorr:: PPrrooff.. DDrraa.. MMaarriiaa AAuugguussttaa SSooaarreess MMaacchhaaddoo CCoo--oorriieennttaaddoorr:: PPrrooff.. DDrr.. AAnnttôônniioo ddee AArraaúújjoo FFrreeiittaass JJuunniioorr
Rio de Janeiro, 04 de Novembro de 2004
iii
UM ESTUDO SOBRE O EVA E O RETORNO DA AÇÃO – APLICAÇÃO AO CASO PETROBRAS
Rodrigo Costa Lima e Silva
DISSERTAÇÃO SUBMETIDA AO CORPO DOCENTE DO PROGRAMA DE PÓS-
GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DAS FACULDADES IBMEC DO RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA
A OBTENÇÃO DO GRAU DE MESTRE EM CIÊNCIAS EM ADMINISTRAÇÃO DE
EMPRESAS. Aprovada por:
1. ____________________________________
Prof. Dra. Maria Augusta Soares Machado
Orientador
Departamento de Administração, IBMEC - RJ
2.____________________________________
Prof. Dr. Antônio de Araújo Freitas Junior
Co-Orientador
Fundação Getulio Vargas - FGV
3. ____________________________________
Prof. Dr. Luiz Alberto Nascimento Campos Filho
Departamento de Administração, IBMEC – RJ
4. ____________________________________
Prof. Dr. Reinaldo Castro de Souza
Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro – PUC/Rio
Rio de Janeiro, 04 de Novembro de 2004
iv
“ Gerir visando um EVA mais elevado é, por
definição, gerir visando um preço por ação mais elevado”
(Ehrbar, 1999, p.5)
v
A minha esposa, Cecília, pelo apoio constante
vi
AGRADECIMENTOS
A Maria Augusta Soares Machado - minha orientadora amiga, pela presença
segura, competente e estimulante.
A Antônio de Araújo Freitas Junior - co-orientador amigo, pelo exemplo
profissional e crédito no nosso trabalho.
A Luis Roberto Miraglia - por disponibilizar o material necessário à realização
deste trabalho.
À secretaria acadêmica do Programa de Pós-Graduação e Pesquisa do IBMEC,
pela presteza.
vii
RESUMO
Shiely e Stern (2001) apontam a existência de dois grandes problemas
nos sistemas de gerenciamento econômico-financeiros atuais: (1) a diferença entre os
interesses dos acionistas e dos gerentes corporativos e (2) a avaliação da criação de
valor corporativo através de medidas contábeis tradicionais. O EVA surge neste
contexto, buscando aproximar os interesses dos acionistas e gerentes executivos e
mensurar de uma forma mais objetiva a real criação de valor da empresa. Uma breve
definição do EVA é o lucro que resta após deduzir o custo do capital empregado para
gerar aquele lucro. O objetivo principal do trabalho é avaliar a relação entre a variação
do preço da ação da Petrobras e o EVA. Assumindo a hipótese da eficiência do
mercado, as variações nos preços das ações estão diretamente relacionadas com o
processo de criação de valor demonstrado no valor presente liquido da companhia, que
por sua vez, guarda uma relação direta com o EVA. O presente estudo apresenta
grande relevância para a Petrobras, ao atentar para a importância da manutenção da
estratégia focada na rentabilidade e geração de valor. É possível definir a pesquisa
quanto aos fins como empírica e descritiva, e quanto aos meios, a pesquisa se
caracteriza por ser telematizada. Foram utilizados métodos quantitativos baseados em
cálculos estatísticos de regressão linear. Os resultados do presente estudo demonstram
que os EVA’s futuros conseguem explicar grande parte das variações ocorridas no preço
da ação da Petrobras.
Palavras-chave:
EVA ; MVA; Geração de Valor
viii
ABSTRACT
Shiely and Stern (2001) outline two fundamental issues for today`s
financial management systems: (1) the difference between companies’ managers and
shareholders goals and (2) the traditional use of regular accounting entries for
determining value creation metrics. EVA surfaces in this context aiming at re-uniting
managers and shareholders goals as well as provide objective value creation metrics.
EVA is, in summarized terms, the operational income minus the cost of capital
employed in order to obtain such a result. The main objective of this paper is to evaluate
the relationship between Petrobras (Brazilian state owned oil company) share price
returns with its EVA. Assuming markets are efficient, share price returns are a
function of and directly correlated with a company’s value creation process measured
by its net present value, which keeps a direct relationship with EVA. Consequently,
this paper presents the importance for Petrobras to maintain focus on net income and
moreover, value creation targets. For its aims, it is possibile to classify this research as
empiric and descriptive. Quantitative methods were based on linear regression. The
results show that future EVA´s are able to explain the majority of Petrobras returns.
Key words:
EVA; MVA; Value Creation
ix
SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO ............................................................................................... 1
2. PROBLEMA ..................................................................................................... 3
2.1 Contextualização do Problema...................................................................... 3
2.2 Formulação do Problema ............................................................................. 4 2.3 Objetivos ..................................................................................................... 5
2.3.1 Objetivo Final ................................................................................... 5
2.3.2 Objetivos Intermediários.................................................................... 5
2.4 Relevância do Estudo .................................................................................. 5
2.5 Delimitação do Estudo .................................................................................. 5
3. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA ......................................................................... 6
3.1 O que é EVA ........................................................................................... 6
3.2 Estrutura de Cálculo do EVA ................................................................. 9
3.3 Ajustes Contábeis........................................................................................ 18
3.3.1 Contabilidade de Esforços Vitoriosos ......................................... 20
3.3.2 Pesquisa e Desenvolvimento ....................................................... 23 3.3.3 Imposto de Renda Diferido........................................................... 24
3.3.4 Provisão para Devedores Duvidosos e Garantias.......................... 25
3.3.5 Depreciação ................................................................................. 26
3.3.6 Ágio na Aquisição de Investimento ............................................. 29
3.3.7 Leasing Operacional ..................................................................... 31
3.3.8 Ajustes Contábeis – A Prática...................................................... 31
3.4 Sistema de Gerenciamento EVA .......................................................... 33 3.4.1 Gestão Baseada em Valor ............................................................ 35
3.4.2 Direcionadores de Valor EVA ................................................ 37
3.4.3 O Processo de Implementação do EVA.................................... 44
3.5 Planos de Incentivo e o EVA ............................................................... 47
3.5.1 Sistema de Recompensas e Incentivos.......................................... 48
3.5.2 Implementando um Plano de Incentivo Baseado no EVA ..... 56
3.5.3 O Banco de Bônus EVA .......................................................... 58
3.6 Retorno da Ação e o EVA ................................................................... 65
4. APLICAÇÃO PRÁTICA ............................................................................ 77
4.1 Metodologia ................................................................................................ 77
4.2 A Empresa ................................................................................................ 78 4.3 Cálculos ..................................................................................................... 79
4.4 Resultados .................................................................................................. 85
5. CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES ........................................................... 88
6. GLOSSÁRIO ...................................................................................................... 90
7. REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA .................................................................. 91
x
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1: Balanço Normal x Balanço EVA .............................................................. 11
FIGURA 2: Fluxo de Caixa da Empresa de Exploração .................................................. 21
FIGURA 3: Objetivo Corporativo e Direcionadores de Valor ......................................... 39
FIGURA 4: Iniciativas Estratégicas e Direcionadores de Valor.....................................40
FIGURA 5: Alinhando Responsabilidade Gerencial com os Direcionadores de Valor...... 41
FIGURA 6: Relacionamento EVA e BSC ...................................................................... 42
FIGURA 7: A Contribuição do EVA e BSC na Gestão baseada em Valor ....................... 43
FIGURA 8: Como as Medidas de Desempenho Explicam Variações de MVA ................ 71
FIGURA 9: Relação Entre MVA e EVA ..................................................................... 71
FIGURA 10: Retorno Total do Mercado e Empresas EVA - 24/03/ 2000 a 30/06/2002 73
FIGURA 11: Retorno Total do Mercado e Empresas EVA - 01/07/1997 a 30/06/2002 . 74
FIGURA 12: Grau de Relevância das Métricas para o Retorno das Ações ....................... 75
FIGURA 13: Destaques Petrobras...................................................................................79
xi
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 - Retorno da Empresa de Exploração sem Ajuste ....................................... 21
TABELA 2 - Retorno da Empresa de Exploração com Ajuste ........................................ 22
TABELA 3 - Fluxo de Caixa Compra de Máquina Para Atividade de Exploração .......... 28
TABELA 4 - Retorno Contábil pelo Método da Depreciação Linear ............................... 28
TABELA 5 - Retorno Contábil pelo Método do Fundo de Amortização ......................... 29
TABELA 6 - Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado .............................................. 68
TABELA 7 - Avaliação pelo EVA……………………………………. ....................... 69
TABELA 8 – Custo do Capital Próprio...........................................................................80
TABELA 9 – Custo do Capital de Terceiros...................................................................80
TABELA 10 – Custo Médio Ponderado de Capital........................................................81
TABELA 11 – Cálculo do EVA...................................................................................82
TABELA 12 – Cálculo do MVA....................................................................................83
.
TABELA 13 – Retorno da Ação e o Lucro Por Ação.....................................................84
TABELA 14 – Regressão entre o Retorno da Ação da Petrobras e o EVA................85
TABELA15 – Regressão entre o Retorno da Ação da Petrobras e a Variação do
EVA............................................................................................................................. 85
TABELA16– Regressão entre o Retorno da Ação da Petrobras e a Variação do MVA 86
TABELA 17 – Regressão entre o Retorno da Ação da Petrobras e o MVA...................86
TABELA 18 – Regressão entre o MVA e o EVA Corrente.........................................87
TABELA 19 – Regressão entre o MVA Corrente e o EVA do primeiro período
subseqüente ...................................................................................................................87
TABELA 20 – Regressão entre o MVA Corrente e o EVA do segundo período subseqüente.................................................................................................................. 88
1
1 – INTRODUÇÃO
Após a abertura do setor petrolífero nacional, decretada pela Lei 9.478 de
1997, a Petrobras sofreu uma forte reestruturação interna modificando a missão de suprir o
país com derivados de óleo ao menor custo possível para atuar de forma segura e rentável
nas atividades de óleo e gás, com forte presença internacional, considerando os interesses
dos acionistas e focando a geração de valor. A empresa vem mantendo a política de
aprofundamento do acesso ao mercado de capitais, dedicando enorme esforço à
participação no mercado brasileiro. Do ponto de vista institucional, as reformas
empreendidas, visando a implantação de um modelo de governança moderno, vêm
garantindo uma maior transparência e proteção aos direitos dos acionistas minoritários.
Em julho de 2002, a Petrobras foi escolhida para integrar dois novos índices
da Bolsa de Valores de Nova Iorque. No mesmo mês as ações da empresa foram listadas na
Bolsa de Madri - a Latibex. Com essas conquistas, a Petrobras passou a ter grande
visibilidade no mercado internacional de capitais.
Uma das questões relevantes para o atual estudo é demonstrar a importância
da manutenção da estratégia focada na geração de valor, assumindo a hipótese de que
empresas com alto EVA deveriam obter um desempenho superior no mercado, uma vez
que o gerenciamento das mesmas estão dedicados a superação do custo de oportunidade do
capital empregado. Esta questão torna-se relevante para a Petrobras, na medida em que, ela
vem sofrendo pressões para redirecionar o foco de rentabilidade para o desenvolvimento
social do país.
2
Grant (2003) observa que, para os gerentes corporativos, o processo de
criação de valor é fundamental para a sobrevivência econômica da empresa. Gerentes que
falham ou se recusam a enxergar a importância deste imperativo num ambiente
competitivo, estão colocando em risco a organização e suas próprias carreiras.
O conceito de geração de valor está baseado na noção econômica clássica de
lucro residual ou lucro econômico. Esta visão determina que o ganho real de uma
organização ocorre após a dedução no lucro dos juros demandados pelo capital empregado
na atividade. Desta forma, os lucros verdadeiros não começam até que o custo de capital,
como todos os demais custos, tenha sido coberto. Muitos gerentes de empresas esqueceram-
se deste princípio básico porque foram condicionados a focalizar lucros contábeis
convencionais, que incluem uma dedução para pagamento de juros mas não têm qualquer
dispositivo para custo do capital acionário. Pior ainda, a maioria dos gerentes de linha
focaliza lucro operacional, que sequer tem um encargo sobre endividamento.
Em 1974, Joel M. Stern publicou um artigo no Financial Analysts Journal
intitulado “Earnings Per Share Don’t Count”, cujo foco era o conceito de lucro econômico
ressaltando a importância do fluxo de caixa descontado como oposto à métrica de lucro por
ação. Este artigo provocou a motivação para a criação, em 1982, da firma de consultoria
Stern Stewart & CO., que registrou um dos eventos mais importantes nas métricas de lucro
econômico com o lançamento do EVA - Economic Value Added.
Ehrbar (1999) comenta que o EVA, utilizado plenamente, é muito mais
que uma métrica de somar receitas e custos e calcular o lucro residual, é uma forma de
medir e gerir o desempenho empresarial focando a criação de riqueza para os acionistas,
uma vez que gerir visando um EVA mais elevado é por definição, como veremos mais a
3
seguir, gerir visando um preço de ação mais elevado.
Podemos, então, observar a importância do EVA no conceito de geração
de valor para a empresa. Por isso o objetivo do atual estudo é demonstrar como o preço da
ação de uma grande companhia como a Petrobras pode ser influenciada positivamente pelo
EVA.
2 – O PROBLEMA
2.1 – Contextualização do Problema
Shiely e Stern (2001) apontam a existência de dois grandes problemas nos
sistemas de gerenciamento econômico-financeiros atuais: (1) a diferença entre os interesses
dos acionistas e dos gerentes corporativos e (2) a avaliação da criação de valor corporativo
através de medidas contábeis tradicionais.
Para um determinado nível de risco, os acionistas procuram obter o máximo
de retorno possível (soma dos dividendos pagos com a apreciação do preço da ação), os
gerentes, ao contrário, tendem a se preocupar com os interesses pecuniários pessoais.
Devido à ausência de transparência nas informações da companhia, os
acionistas e o mercado passaram a monitorar a performance das firmas através de medidas
contábeis tradicionais. Shiley e Stern (2001) afirmam que estas medidas não demonstram
claramente a criação ou destruição de valor da companhia. Stern (1974) demonstra que o
lucro líquido, correntemente traduzido para a métrica de lucro por ação (EPS), utilizado
amplamente para avaliação de desempenho e remuneração dos executivos, não apresenta
nenhum relacionamento com o processo de geração de valor. Shiley e Stern (2001)
4
observam que métricas como retorno sobre o patrimônio (ROE), retorno sobre o
investimento (ROI) e retorno sobre o ativo liquido (RONA), abrangem apenas um lado do
processo de geração de valor, pois desconsideram o custo do capital empregado na análise.
O EVA surge neste contexto, buscando aproximar os interesses dos
acionistas e gerentes executivos e mensurar de uma forma mais objetiva a real criação de
valor da empresa. Uma breve definição do EVA é o lucro que resta após deduzir o custo
do capital empregado para gerar aquele lucro. Na equação do EVA, o custo do capital
inclui o custo do capital próprio, assim como o custo do capital de terceiros.
O valor de mercado adicionado (MVA) é definido como a diferença entre o
valor de mercado da companhia e o valor contábil registrado. O valor de mercado é
definido pelo patrimônio avaliado com base na cotação de mercado na data de cálculo
somado ao valor dos empréstimos registrados no balanço patrimonial. O valor contábil é
obtido através das informações de capital social, lucros acumulados e empréstimos,
contidas no balanço patrimonial. Se a diferença for positiva, a companhia criou valor, caso
contrário destruiu. Young e O´Byrne (2003) apontam que o MVA pode ser definido como
o valor presente nos EVA´s futuros. Shiely e Stern afirmam que a correlação do EVA
com o MVA é três vezes melhor do que lucro por ação e geração de caixa, e duas vezes
melhor que retorno sobre patrimônio. Seguindo este raciocínio podemos assumir a hipótese
que gerenciar por EVA’s mais elevados é garantir retornos por ação mais elevados.
2.2 – Formulação do Problema
A pergunta formulada para a orientação do trabalho é:
Será que o retorno da ação da Petrobrás tem uma correlação com o processo de geração de
valor proposto pelo EVA ?
5
2.3 – Objetivos
2.3.1- Objetivo Final
O objetivo principal do trabalho é, através da investigação de resultados
quantitativos e do comportamento de mercados, avaliar a relação entre a variação do preço
da ação da Petrobras e o EVA .
2.3.2- Objetivos Intermediários
Têm-se como objetivos intermediários:
- Descrever a relevância do EVA para a gestão baseada em geração de valor para o
acionista.
- Demonstrar a relação direta entre o EVA e o Valor de Mercado Adicionado ou
MVA.
- Comparar a correlação do lucro por ação e os retornos da ação, com a correlação do
EVA e os retornos da ação.
2.4- Relevância do Estudo
As informações advindas desse estudo serão úteis principalmente para a
Petrobras atentar para a importância da manutenção da estratégia focada na rentabilidade e
geração de valor. Também para os acionistas e o mercado que terão, indiretamente, uma
melhor referência para a estabilidade do preço das ações. Servirá também como exemplo
para demais empresas nacionais de capital aberto.
2.5-Delimitação do Estudo
Esse estudo não tem a pretensão de investigar todas as causas que interferem
no processo de apreciação das ações, mas apenas demonstrar a importância da geração de
valor neste processo.
6
3 – REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
3.1 – O QUE É EVA
A história do valor econômico agregado ou adicionado, inicia-se com o
conceito do lucro econômico ou lucro residual, pesquisado e divulgado pelos economistas a
mais de 200 anos. Marshal (1890 apud Abate; Grant, 2001), definiu o real significado do
lucro econômico: “ O que resta dos lucros, após deduzir os juros sobre o capital empregado
à taxa corrente, pode ser chamado de ganho real do empreendimento ou gerenciamento”.
Baseado nesta conceituação fica evidente uma diferença entre o conceito
econômico do lucro defendido pelos economistas e a definição contábil para os ganhos da
organização traduzido pelo lucro líquido. Para Abate e Grant (2001), a diferença básica
entre o lucro líquido contábil e o lucro econômico está na afirmativa dos economistas de
que uma companhia só será realmente lucrativa uma vez que suas vendas sejam suficientes
para cobrir não apenas os custos de produção e despesas de operação, mas também para
cobrir a necessidade de retorno sobre o capital empregado pelos acionistas e credores da
organização. Esta visão residual de resultado é que fundamenta o movimento de lucro
econômico. Desta forma, podemos observar que o lucro líquido contábil demonstra apenas
uma visão parcial do resultado das empresas, uma vez que consideram apenas os custos de
produção, despesas operacionais e taxa de juros dos credores externos e impostos, deixando
de considerar a necessidade de retorno do capital empregado pelos acionistas.
Seguindo a evolução do conceito de lucro econômico ou residual, os
economistas vencedores do prêmio Nobel, Merton H. Miller e Franco Mondigliani,
expandiram o conceito da microeconomia aplicado as finanças corporativas, demonstrando
7
por que o modelo econômico da empresa, e não a estrutura contábil, era preferencial. Em
resumo, eles demonstraram que os direcionadores de valor são a receita econômica e uma
taxa de retorno exigida diretamente proporcional ao risco, sendo o valor de mercado de
uma empresa resultado do comportamento racional na margem liquida definida pelos
investidores institucionais que dominam o processo de expectativas, estabelecendo os
preços das ações.
Ehrbar (1999) afirma que a estrutura Miller-Modigliani demonstra por que o
fluxo de caixa descontado (DCF), como processo, e o valor presente líquido (NPV), como
medida, refletem o funcionamento dos mercados no mundo real e, assim, compreende que
esta abordagem deveria ser utilizada por gerentes que estivessem preocupados com o
impacto de suas decisões na criação de valor para os acionistas.
Abate e Grant (2001) vinculam o conceito do lucro econômico ao valor
presente líquido (NPV), afirmando que o resultado do valor presente líquido da organização
é conseqüência do valor presente dos lucros econômicos estimados. Desta forma, a empresa
criará valor quando a soma dos lucros econômicos derivados de seus projetos for positivo,
gerando, como conseqüência, um valor presente liquido positivo. Caso contrário, a gerência
da organização estaria destruindo valor para o acionista.
Assim como a teoria do lucro econômico, a aplicação prática destes
conceitos não é uma novidade. Diversas organizações no mundo corporativo vêm
utilizando métricas que demonstrem o lucro econômico para avaliar a condução e o
gerenciamento dos investimentos feitos pelos acionistas das empresas. Em um estudo
realizado por Abate (2001), sobre as principais empresas dos Estados Unidos, tendo como
base o S&P 500, demonstrou-se que organizações importantes, como Coca Cola, American
Express, Nestlé, Unilever, Lucent Technology vêm utilizando alguma métrica de lucro
8
econômico dentro dos seus centros de resultado, e balizando o direcionamento dos seus
planejamentos estratégicos e programas de distribuição de resultados nestas métricas.
Neste mesmo estudo, que contemplou 192 companhias, foi observado que a métrica mais
freqüentemente utilizada para mensurar o lucro econômico é o Economic Value Added
(EVA), ou valor econômico adicionado, sendo utilizado por 47% das companhias.
Em 1974, Joel M. Stern publicou um artigo no Financial Analysts Journal
intitulado “Earnings Per Share Don’t Count”, cujo foco era o conceito de lucro econômico
ressaltando a importância do fluxo de caixa descontado como oposto ao lucro contábil. Este
artigo provocou a motivação para a criação em 1982 da firma de consultoria Stern Stewart
& CO., que registrou um dos eventos mais importantes nas métricas de lucro econômico
com o lançamento do EVA - Economic Value Added.
Para Ehrbar (1999), o EVA é uma medida de desempenho empresarial que
difere da maioria, pois inclui uma cobrança sobre o lucro pelo custo de todo o capital que
uma empresa utiliza. Aritmeticamente, é o lucro operacional após pagamento de impostos
menos o encargo sobre o capital empregado apropriado tanto pelo endividamento com
terceiros quanto com o capital acionário ou próprio. O que resta é o valor em dólares pelo
qual o lucro excede ou deixa de alcançar o custo do capital utilizado para realizar aquele
lucro.
Ehrbar (1999) comenta que o EVA utilizado plenamente é muito mais que
uma métrica de somar receitas e custos e calcular o lucro residual, é uma forma de medir e
gerir o desempenho empresarial focando a criação de riqueza para os acionistas, uma vez
que gerir visando um EVA mais elevado é por definição, como veremos mais a seguir,
gerir visando um preço de ação mais elevado.
9
Seguindo uma perspectiva financeira, Grant (2003) define o EVA através
de seu relacionamento com o valor de mercado adicionado (MVA). Dentro deste contexto o
MVA é igual ao valor presente dos EVA’s esperados no futuro. Considerando que o
MVA é o valor de mercado da empresa menos o capital total empregado no negócio,
podemos observar facilmente como o EVA está relacionado com a geração de valor da
firma, na medida em que registra a superação da taxa de atratividade ou oportunidade da
mesma.
Para Grant (2003) a teoria do EVA tem como alicerce duas principais
premissas: (1) Uma companhia não é verdadeiramente lucrativa ao menos que seus ganhos
gerem uma taxa de retorno sobre o capital empregado superior a taxa de custo do capital
empregado ou taxa de oportunidade, e (2) a geração de valor é criada quando os gerentes
executivos tomam decisões de investimentos observando os valores presentes líquidos
(NPV’s) dos projetos, escolhendo para seus portfólios aqueles que possuem valores
positivos de NPV.
A seguir vamos analisar a estrutura de cálculo do EVA.
3.2 – ESTRUTURA DE CÁLCULO DO EVA
Segundo Young e O’Byrne (2003), o EVA é igual ao NOPAT menos o
custo do capital empregado. A onde NOPAT é o lucro operacional após efeitos tributários,
demonstrando quanto às operações geraram de lucro para a empresa. O custo do capital é
igual ao capital investido ou capital empregado multiplicado pelo custo médio ponderado
do capital. Este último é o WACC, que é igual a soma dos custos de cada componente de
capital – dividas de curto e longo prazo e patrimônio do acionista – ponderado por sua
10
proporção relativa, a valor de mercado, na estrutura de capital da empresa. De forma
resumida temos que :
EVA = NOPAT – ( Capital Investido x WACC%)
onde,
NOPAT = Lucro Operacional após Efeitos Tributários
WACC% = Custo Médio Ponderado de Capital
O NOPAT pode ser obtido a partir das vendas líquidas menos o custo do
produto vendido, menos as despesas operacionais de vendas e administrativas, mais a
receita financeira e resultado da equivalência patrimonial, menos a provisão para imposto
sobre a renda, desconsiderando o benefício fiscal sobre a despesa financeira.
O capital investido é a soma de todos os financiamentos da empresa,
separados dos passivos não onerosos de curto prazo, como contas a pagar a fornecedores e
provisões para salários e imposto sobre a renda. Desta forma, o capital total empregado ou
investido é igual a soma do patrimônio líquido que pertence ao investidor com os
empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo pertencentes a credores.
Para Young e O’Byrne (2003), existem várias maneiras de se calcular o
capital investido, as quais encontram-se resumidas da seguinte maneira:
Capital Investido = Caixa em Excesso + Necessidade de Capital de Giro + Ativos Fixos
ou
Capital Investido = Ativos Totais - Passivos Não Onerosos de Curto Prazo
ou
Capital Investido = Empréstimos de Curto Prazo e Longo Prazo + Outros Passivos de
Longo Prazo + Patrimônio Liquido
A definição do capital investido a partir da soma do caixa em excesso,
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necessidade de capital de giro (NCG) e ativos fixos é chamada, por Young e O’Byrne
(2003), de abordagem operacional, enquanto que o cálculo a partir da soma das fontes de
financiamentos é chamado de abordagem financeira. Contudo o importante é que qualquer
uma das alternativas acima levará ao mesmo valor de capital investido na organização.
A partir da figura 1, mostrada a seguir, podemos esclarecer como o capital é
definido no EVA. Observamos que no balanço do EVA os passivos não onerosos de
curto prazo (fornecedores, salários a pagar, impostos e outras contas a pagar) são subtraídos
dos ativos operacionais de curto prazo (estoques, clientes, despesas pagas antecipadamente
e outros), demonstrando que os recursos totais da organização são aplicados no giro (caixa
+ necessidade de capital de giro) e em ativos fixos. Conclui-se assim que tanto faz calcular
o capital empregado pelo lado esquerdo ou direito do balanço patrimonial que o valor
obtido será o mesmo.
Figura 1 : Balanço Normal x Balanço EVA
Balanço Contábil Balanço EVA
Fonte: Adaptado de Young e O’Byrne (2003)
Damodaran (2003) observa que os valores de capital empregados extraídos
pelos livros contábeis refletem os saldos iniciais de patrimônio, dívida e lucros acumulados
Caixa Empréstimos
de Curto Prazo
Clientes+Esto Fornecedor +Sa
ques+ Outros lário+Imposto+
Outros
Empréstimos de
Longo Prazo
Ativo RLP +Outros ELP +
Ativo Perma Patrimônio
nente Liquido
Caixa Empréstimo
de Curto
Prazo
NCG
Empréstimo
de Longo
Prazo +
Outros ELP
Ativos Fixos Patrimônio
Liquido
12
demonstrados nos exercícios fiscais da companhia. Desta forma, quanto mais antiga é a
firma, mais ajustes deverão ser feitos para se obter um valor mais aproximado do valor de
mercado do capital empregado. Em algumas situações a melhor alternativa seria obter uma
lista de todos os ativos que a empresa possui e buscar uma avaliação de mercado das
mesmas. Contudo, estas informações são confidenciais e de difícil acesso ao mercado.
Para Damodaran (1997), o custo do capital é a média ponderada dos custos
dos diversos componentes de financiamento, incluindo dívida, patrimônio líquido e títulos
híbridos, utilizados por uma empresa para financiar suas necessidades de recursos. Young e
O’Byrne (2003) demonstram a estrutura de cálculo do custo médio ponderado de capital
(WACC), da seguinte forma:
WACC = Ke *(E / E+D) + (Kd * (1-T)) *(D/ E+D)
onde,
Ke = Custo do Capital do Acionista ou Próprio
Kd = Custo da Divida com Credores ou Terceiros
T = Alíquota do Imposto de Renda
(E / E+D) = Proporção em Valor de Mercado do Patrimônio Liquido em relação ao Mix de
Financiamento.
(D/ E+D) = Proporção em Valor de Mercado da Dívida em relação ao Mix de
Financiamento.
As ponderações para as dívidas junto a credores e para o capital próprio são
baseadas em valor de mercado e não nos registros contábeis. Este raciocínio se fundamenta
no fato de o custo de capital medir o custo de emissão de títulos, tanto de ações quanto de
bônus para financiamento de projetos, e estes títulos são emitidos a valor de mercado, não
pelo valor contábil.
13
O custo da dívida junto a credores ou terceiros é a taxa antes do imposto de
renda que a empresa paga aos seus credores. A alíquota do imposto de renda corporativo
deve ser usada a fim de registrar o benefício fiscal da divida, uma vez que, as despesas
financeiras são dedutíveis fiscalmente. Se uma empresa tem várias fontes de financiamento
junto a credores, cada uma à taxa diferente, Young e O’Byrne (2003) afirmam que o custo
deste financiamento para fins de utilização na formula do WACC, deverá ser uma média
ponderada.
O custo do patrimônio líquido, ou do acionista, ou próprio é a taxa de
retorno que os investidores exigem para realizar um investimento patrimonial em uma
empresa. Segundo Damodaran (1997), existem duas abordagens para estimar o custo do
patrimônio líquido: a primeira é através da utilização de um modelo de risco e retorno, e a
segunda é pela aplicação de um modelo de crescimento de dividendos.
O modelo de risco e retorno mais popular no mercado é o CAPM – Modelo
de Precificação de Ativos de Capital (Capital Asset Pricing Model). Este modelo foi
desenvolvido pelos professores William Sharpe, da Universidade de Stanford e John
Lintner, da Universidade de Harvard, a partir de contribuições anteriores de Markowitz
(1952) e Tobin (1958) à teoria de finanças, os quais definiram que os riscos diversificáveis
podem ser anulados através da construção de portfólios restando assim os riscos não
diversificáveis que afetam todos os ativos. O CAPM mede o risco em termos de variância
não diversificável e relaciona os retornos esperados a esta medida de risco. O risco não
diversificável para qualquer ativo é medido pelo seu beta, que pode ser utilizado para gerar
uma estimativa de retorno esperado. Podemos resumir a estrutura de cálculo do CAPM da
seguinte forma:
E(r) = Rf + Beta do Patrimônio Liquido ( E(Rm) – Rf) onde:
14
Rf = Taxa Livre de Risco
E(r) = Retorno Esperado
E(Rm) = Retorno Esperado pelo Índice de Mercado
O retorno esperado, encontrado através da formula do CAPM, será o custo do capital
próprio a ser utilizado na determinação do WACC.
Damodaran (1997) ressalta três variantes para a determinação do ativo livre
de risco e do prêmio pelo risco:
Variante 1: Uma taxa de um título do governo de curto prazo é usada como taxa livre de
risco e o prêmio histórico produzido por um índice patrimonial abrangente de mercado de
patrimônio líquido, acima do rendimento daquele título, é utilizado para estimar o retorno
esperado sobre o mercado, ou prêmio pelo risco.
Variante 2 : O raciocínio da variante 1 é válido para análise do primeiro período. As taxas
a termo embutidas na estrutura de prazos são utilizadas como estimativas das taxas livre de
risco esperados para os períodos futuros que são utilizadas para calcular o custo do capital
próprio nos períodos correspondentes.
Variante 3: A taxa em vigor de um bônus do governo de longo prazo é utilizada como taxa
livre de risco, e o prêmio histórico, pago por um amplo índice de mercado acima da taxa
deste título, é usada para estimar o retorno esperado sobre o mercado.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002), demonstram que existem raciocínios com
bases teóricas e intuitivas que podem sustentar as três variantes. A primeira variante pode
ser defendida com a visão de que o CAPM é um modelo para um único período de risco e
retorno. A segunda variante se baseia na superioridade das taxas a termo em prever taxas
futuras de curto prazo. A terceira variante adota uma visão estreita ao fazer equivalerem à
duração do título livre de risco e do ativo analisado. Damodaran (1997) afirma que para fins
15
práticos a terceira variante é a mais utilizada.
Para Ross, Westerfield e Jaffe (2002), o beta mede a sensibilidade de um
título a movimentos da carteira de mercado, desta forma pode ser expresso pela covariância
do título com o mercado, dividida pela variância do mercado. Através do beta, visualizamos
o risco do negócio em relação ao mercado. Podemos encontrar o beta realizando uma
regressão estatística entre o retorno do título e o retorno da carteira de mercado, sendo o
beta o coeficiente angular desta reta encontrada no processo de regressão. A inclinação
desta reta é a conseqüência das características da empresa ou do negócio em que ela atua.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002) destacam três fatores que interferem nesta
relação: a natureza cíclica das receitas, a alavancagem operacional e a alavancagem
financeira. A natureza cíclica das receitas está relacionada ao grau de dependência da
economia, ou seja, existem alguns negócios que apresentam suas receitas em função do
grau de expansão da economia, expandindo-se com o crescimento do PIB, e apresentando
mal desempenho em fase de contração. Como o Beta é a variabilidade conjunta do retorno
de uma ação com o retorno do mercado, dividida pela variância do retorno do mercado, as
ações de comportamento cíclico acentuado possuem betas mais elevados. A alavancagem
operacional demonstra a relação entre custos fixos e custos variáveis. As empresas que
apresentam uma concentração em custos fixos, estão em uma posição mais arriscada com
probabilidade de retornos mais elevados em fase de expansão. Quando a empresa está mais
concentrada em custos variáveis, o risco é menor e os retornos tendem a ser menores em
fase de expansão. Uma empresa é alavancada operacionalmente quando apresenta uma
concentração mais acentuada em custos fixos. A natureza cíclica das receitas de uma
empresa é um fator determinante do beta da empresa e o grau de alavancagem operacional
amplia esse efeito. A alavancagem financeira é a proporção com a qual a empresa usa
16
capital de terceiros, e uma empresa alavancada é a que conta com algum capital de terceiros
em sua estrutura de capital. Como uma empresa alavancada precisa fazer pagamento de
juros, independentemente de suas vendas, a alavancagem financeira corresponde aos custos
fixos de financiamento da empresa. Desta forma, quanto maior a exposição financeira à
divida, maior será o risco e, conseqüentemente, maior será o beta.
Fama e French (1992,1993) levantaram algumas criticas relevantes sobre o
modelo do CAPM. Em primeiro lugar, eles mostraram que durante o período de 1941 a
1990, o relacionamento entre o retorno médio das ações e o beta era fraco, sendo
inexistente entre 1963 e 1990. Em segundo lugar, eles argumentaram que o retorno das
ações se relaciona com os indicadores preço/lucro e valor de mercado/valor contábil. As
alternativas mais conhecidas ao CAPM são o modelo de crescimento de dividendos e o
modelo de precificação por arbitragem (APM).
A abordagem do modelo de crescimento de dividendos para estimativa do
custo de patrimônio líquido é definida pelo resultado esperado de dividendos dividido pelo
preço da ação mais taxa de crescimento dos lucros. Damodaran (1997) observa que, embora
seja simples esta abordagem, seu uso limita-se a empresas que se encontrem numa situação
estável e é bastante sensível ou subjetivo a estimativas de crescimentos de lucros e
dividendos. A lógica subjacente ao APM é muito semelhante à do CAPM. Os investidores
são recompensados por assumir riscos sistemáticos não diversificáveis. A principal
diferença é que o modelo APM considera múltiplos fatores de risco sistemático, enquanto o
CAPM trata apenas de um desses fatores, a sensibilidade ao portfólio de mercado. Young e
O´Byrne (2003) colocam que o problema com o APM é que a teoria subjacente ao modelo,
se omite sobre a quantidade dos fatores de risco que devem ser considerados, nem mesmo é
apontando quantos fatores existem. Young e O´Byrne (2003) concluem que enquanto não
17
surgir um modelo que seja ao mesmo tempo conceitualmente prático e arrojado, o CAPM
deverá ser utilizado para estimar o custo do capital próprio para se obter o custo médio
ponderado de capital.
Pode-se resumir a estrutura de cálculo do EVA da seguinte forma:
Lucro Operacional
(+) Receita Financeira
(+) Resultado Equivalente Patrimonial
(+) Outras receitas de investimentos
(-) Provisão de I.R.
(-) Benefício fiscal sobre despesas financeiras
= NOPAT Lucro Operacional Liquido após IR
Empréstimos de curto prazo
+ Empréstimos de longo prazo
+ Patrimônio líquido
= Capital investido
Custo do Capital = Ke *(E / E+D) + (Kd * (1-T)) *(D/ E+D)
onde,
Ke = Custo do Capital do Acionista ou Próprio ( Rf + Beta *(Prêmio pelo Risco))
Kd = Custo da Dívida com Credores ou Terceiros ( Despesa Financeira/Estoque da Dívida)
T = Alíquota do Imposto de Renda
(E / E+D) = Proporção do Patrimônio Líquido em relação ao Mix de Financiamento.
(D/ E+D) = Proporção da Dívida em relação ao Mix de Financiamento.
Logo EVA = NOPAT – (Capital investido x Custo de Capital%)
18
3.3 – AJUSTES CONTÁBEIS
Observamos no tópico anterior que a estrutura de cálculo do EVA
depende
diretamente da apuração da Demonstração de Resultados e do Balanço Patrimonial. Logo,
os números utilizados na sua mensuração são gerados de acordo com os princípios
contábeis geralmente aceitos. A fim de acertar as distorções evidenciadas nos
demonstrativos financeiros, alguns usuários das técnicas de valor econômico agregado
ajustam os resultados apurados através dos princípios contábeis geralmente aceitos, na
expectativa de calcular valores mais precisos e confiáveis de EVA
, que venham de fato
refletir a geração ou destruição de valor da companhia.
Para Anderson, Bey e Weaver (2004), não existe um modelo ou padrão
estabelecido para os ajustes necessários ao cálculo do EVA
, pois, além de existirem
divergências sobre a relevância desses acertos, não existe um consenso sobre a forma
correta da abordá-los. Young (1999) coloca que o principal objetivo destes ajustes é o de
eliminar distorções de provisionamentos inadequados que distancia o lucro contábil do
fluxo de caixa, buscando aproximar a taxa de retorno contábil à taxa econômica de retorno
da empresa, evidenciado no modelo do fluxo de caixa descontado.
Weaver (2001) coloca um potencial de 164 itens de ajuste nas práticas
contábeis para viabilizar o calculo do EVA
. Contudo, Young (1999) observa que, na
prática, a maioria das companhias que adotaram o EVA
limitam o número dos ajustes
para não mais que cinco, e muitas não estabelecem nenhum tipo de acerto nas parcelas que
compõem o EVA
. Essa postura é explicada por três grandes fatores:
19
- Primeiro: os executivos resistem à idéia de divergirem dos números
gerados pelos princípios contábeis geralmente aceitos, uma vez que
eles representam a posição oficial da companhia.
- Segundo: muitas empresas descobriram através de simulações que os
ajustes propostos têm pouca relevância qualitativa sobre os lucros.
- Terceiro: os administradores querem que o sistema de apuração do
EVA
seja o mais simples possível, permitindo que os profissionais
não-financeiros possam compreendê-lo e aceitá-lo como uma medida
para geração de remuneração variável.
Singer e Miller (2003) destacam que o cálculo do EVA
deve focar na
simplicidade, limitando o número de ajustes para aquelas situações que motivem mudanças
no comportamento e no processo de tomada de decisão.
Young e O’Byrne (2003) estabelecem os seguintes ajustes contábeis mais
comuns na mensuração do EVA
:
- Contabilidade de esforços vitoriosos
- Pesquisa e Desenvolvimento
- Imposto de Renda Diferido
- Provisões para Devedores Duvidosos e Garantias
- Depreciação
- Ágio na aquisição de investimento (goodwill)
- Leasing operacional
A seguir examinaremos cada um destes ajustes:
20
3.3.1. CONTABILIDADE DE ESFORÇOS VITORIOSOS
A contabilidade de esforços vitoriosos é lastreada pelo argumento de que o
ativo imobilizado deveria apenas contemplar os ganhos de capital que obtiveram êxito, ou
seja, os esforços fracassados deveriam ser lançados a resultado. A lógica por trás desse
raciocínio é que o balanço patrimonial só deveria apresentar ativos que representassem
potencial de geração de benefícios futuros. Stewart (2003) defende que todo gasto de
capital deve ser ativado ou capitalizado, pois, em qualquer negócio de risco, parte do
investimento requerido para encontrar situações de sucesso é investido em posições que
geram insucesso. Logo, esse insucesso é parte inerente ao negócio e, portanto, deve ser
considerado no balanço patrimonial.
Podemos ilustrar esta situação através do negócio de exploração de petróleo.
Esta indústria é caracterizada pelo alto risco de investimento, já que a média mundial de
sucesso exploratório é de aproximadamente de 15% a 20%. Tomando como exemplo uma
empresa que, após realizar estudos geológicos em um campo exploratório, investiu $ 10
milhões em cinco poços de águas profundas (aproximadamente 2.000 metros de
profundidade) custando cada um $2 milhões, o índice de sucesso esperado é de 20%, e os
estudos econômicos demonstram que o poço exitôso gerará $ 4 milhões de fluxo de caixa
das operações, ao longo de cinco anos. A taxa interna de retorno desse projeto é de 28,65%.
Considerando que o custo de capital desta empresa seja de 25%, este investimento torna-se
atrativo para a organização. A figura 2, abaixo, demonstra o fluxo de caixa deste projeto.
21
Figura 2: Fluxo de Caixa da Empresa de Exploração
$4 $4 $4 $4 $4
0 1 2 3 4 5
Taxa Interna de Retorno= 28,65%
$ 10
Brock, Ferten e Jennings (2000) apresentam que a prática contábil nesta
indústria é a de levar a resultado os gastos de capital que resultarem em poços secos. Eles
argumentaram que o balanço só deveria mostrar ativos com possibilidade de geração de
fluxo de caixa futuro. Seguindo essa prática, o resultado e o retorno do projeto da empresa
de exploração ficaria da seguinte forma, demonstrado na tabela 1:
Tabela 1 - Retorno da Empresa de Exploração sem Ajuste
ANO 0 1 2 3 4 5
L.BRUTO C/ VENDA DE
PETRÓLEO (*) - 4 4 4 4 4
DESPESA
EXPLORATÓRIA (*) <8> - - - - -
DEPRECIAÇÃO (*) - 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
LUCRO OPERACIONAL
PÓS EFEITOS
TRIBUTÁRIOS (*)
<8> 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6
CAPITAL INVESTIDO (*)
(ATIVO IMOBILIZADO) 2 1,6 1,2 0,8 0,4 0
RETORNO SOBRE
CAPITAL INVESTIDO - 180% 225% 300% 450% 900%
(*) $ Milhões
22
Observamos acima que a prática contábil dos registros dos esforços de
sucesso gera retornos contábeis incompatíveis com os retornos econômicos observados no
fluxo de caixa descontado.
Stewart (2003) coloca que todo o gasto de capital deveria ser ativado e
depreciado em função da vida esperada dos esforços vitoriosos, pois, neste caso, se não
fossem os poços secos, seria impossível descobrir petróleo. Logo, esse fator faz parte da
natureza do negócio. Seguindo esta diretriz, o resultado e o retorno do projeto, seria
contabilizado da seguinte forma , demonstrada na tabela 2:
Tabela 2 - Retorno da Empresa de Exploração com Ajuste
ANO 0 1 2 3 4 5
L.BRUTO C/ VENDA DE
PETRÓLEO (*) - 4 4 4 4 4
DESPESA EXPLORATÓRIA
(*)
DEPRECIAÇÃO (*) - 1,15 1,47 1,86 2,41 3,11
NOPAT (*) - 2,85 2,53 2,14 1,59 0,89
CAPITAL INVESTIDO (*)
(ATIVO IMOBILIZADO) 10 8,85 7,38 5,52 3,11 0
RETORNO SOBRE CAPITAL
INVESTIDO 29% 29% 29% 29% 29%
(*) $ MILHÕES
Como podemos observar, adotando este ajuste encontramos uma taxa de
retorno contábil bastante próxima da taxa de retorno econômico encontrada no fluxo de
caixa descontado, permitindo uma correta monitoração da geração ou da destruição de
valor do projeto ao longo do período analisado.
23
3.3.2. PESQUISA E DESENVOLVIMENTO
Uma das mais importantes mudanças na indústria moderna é a substituição
gradual dos gastos de capital em máquinas pelos gastos em aquisição de conhecimento e
prática. Gastos em ativos intangíveis, como pesquisa e desenvolvimento são extremamente
importantes para que as empresas garantam uma geração futura de caixa em uma economia
baseada em conhecimento. Os investimentos em pesquisa e desenvolvimento são os
maiores direcionadores de inovação, que, combinados com o treinamento do capital
humano, possibilitam o surgimento de novas marcas, produtos e serviços, gerando uma
demanda crescente.
A prática contábil corrente é a de tratar os gastos em pesquisa e
desenvolvimento como despesa na medida em que eles ocorrem. O raciocínio por trás dessa
prática é o de que a relação entre os gastos executados em pesquisa e desenvolvimento são
tão incertos, que tratá-los como despesa é a opção mais correta diante do principio contábil
da prudência.
Hatfield (2002) coloca que os administradores que possuem bônus atrelados
à geração de lucro tendem a cortar os gastos em pesquisa e desenvolvimento como a
maneira mais fácil de se levar os ganhos a curto prazo, uma vez que estes gastos não são
associados a incrementos imediatos em vendas. Uma outra preocupação apontada por
Hatfield (2002), em função deste tratamento contábil dado a pesquisa e desenvolvimento, é
que os administradores se sentem desencorajados a investir em P&D uma vez que os
resultados da companhia a curto prazo irão apresentar declínios significativos, e eles
entendem que o mercado de capitais irá penalizar o preço das ações das empresas.
24
Schwartz (1999) desenvolveu uma pesquisa buscando analisar os impactos
nos preços das ações das companhias que efetuaram aumentos nos gastos com P&D, e
concluiu que o mercado de capitais reconhece estes gastos como investimentos que gerarão
benefícios futuros em geração de caixa. Ele encontrou maiores correlações nos setores
farmacêutico e químico e menores correlações nos setores de papel e celulose e de
cosméticos. Ele concluiu que os impactos são maiores nas indústrias associadas ao uso
intensivo de tecnologia, uma vez que os gastos em P&D garantirão acesso a vantagens
competitivas sustentáveis.
Young e O´Byrne (2003) expõem que a prática do EVA
defende a
capitalização dos gastos em P&D, reduzindo o impacto no lucro operacional e aumentando
o capital empregado. Este ajuste, além de encorajar os administradores a investir em P&D,
uma vez que não afetará os lucros no curto prazo, permitirá que eles monitorem o retorno
sobre os investimentos de uma forma mais consistente e constante ao longo da vida útil do
projeto.
3.3.3. IMPOSTO DE RENDA DIFERIDO
Young (1999) coloca que o imposto diferido é aquele originado através das
diferenças temporais entre o lucro fiscal tributável e o lucro contábil apurado pelos
princípios contábeis geralmente aceitos.
Ehrbar (1999) observa que a maior fonte de imposto de renda diferido é a
depreciação, pois as empresas utilizam o método da depreciação linear para a apuração do
lucro contábil e um cronograma mais acelerado para a depreciação de ativos fixos no
cálculo do lucro tributável para o fisco. Essa diferença de critérios faz com que o lucro
25
contábil seja maior que o fiscal, gerando uma maior base tributária. A diferença entre o
imposto efetivamente pago para o fisco e o imposto contábil apurado vai para uma conta
denominada imposto de renda diferido.
Young e O´Byrne (2003) propõem que, para o cálculo do EVA
, a despesa
fiscal diferida deva ser ignorada já que não sensibiliza o caixa. Desse modo, qualquer
débito ao lucro anual, que resultar de imposto de renda diferido, deve ser revertido para o
lucro operacional após impostos. Como o passivo não será pago, a despesa respectiva não
deve ser reconhecida, aproximando, dessa forma, o lucro contábil à visão econômica do
fluxo de caixa.
3.3.4. PROVISÃO PARA DEVEDORES DUVIDOSOS E GARANTIAS
Grant (2003) coloca que a prática contábil geralmente aceita prevê que as
companhias realizem provisões para custos a serem incorridos no futuro em função de
eventos, circunstâncias ou decisões que ocorreram no passado. As provisões mais comuns
registradas pelas empresas são as provisões para devedores duvidosos, garantias e
reestruturação.
Copeland et al. (2002) observa que, do ponto de vista do lucro operacional
pós efeitos tributários (NOPAT), o reconhecimento de provisões distancia os lucros
contábeis do conceito de fluxo de caixa, pois são despesas não caixa, que refletem custos
ou prejuízos futuros incertos. As empresas muitas vezes usam previsões para gerenciar seus
resultados, estabelecendo-as em anos fartos de lucros e fazendo retiradas delas em anos
fracos.
Young (1999) propõe que o ajuste para o cálculo do EVA
é adicionar ao
26
lucro operacional pós efeitos tributários (NOPAT) os incrementos, nas provisões para
devedores duvidosos, garantias e reestruturações, tendo como contrapartida o aumento do
capital empregado. A lógica por trás deste ajuste é a de aproximar a taxa de retorno contábil
à taxa de retorno econômica, balizando de forma mais acurada as decisões de criação ou
destruição de valor das companhias.
Nas notas do seu relatório anual de 2003, a Brasil Telecom, empresa
brasileira de telefonia, divulgou provisões para devedores duvidosos de R$183.023 milhões
e R$153.768 milhões, respectivamente ao final dos anos de 2003 e de 2002. Para fazer este
ajuste, o aumento previsto de R$29.255 milhões é adicionado ao lucro operacional pós
efeitos tributários (NOPAT), líquido do imposto de renda de 34% aplicável à empresa, ou
seja, um ajuste líquido de R$19.308 milhões. O saldo patrimonial de devedores duvidosos
no ano de 2003 é adicionado ao capital investido, uma vez que essa conta é redutora do
capital empregado.
3.3.5. DEPRECIAÇÃO
Com exceção de terrenos e bens intangíveis, os elementos que integram o
ativo imobilizado têm um período limitado de vida útil econômica. Iudicibus, Martins e
Gelbecke (1994) afirmam que o custo de tais ativos deve ser alocado ao resultado de acordo
com o princípio da competência, ou seja, apropriar o custo ao exercício beneficiado pelo
uso do ativo no decorrer de sua vida útil. Eles observam que a prática mais comumente
utilizada pelas empresas é a da depreciação linear obedecendo aos anos de vida útil
estipulados pela legislação fiscal.
27
Stewart (2003) coloca que a prática da depreciação pelo método linear
mostra um retorno crescente sobre o capital, começando abaixo do retorno econômico e
terminando acima deste, distanciando assim, o retorno contábil do econômico. Este fato é
gerado pela produção de lucros operacionais estáveis, provocado pela linearidade do
cronograma de depreciação.
Young (1999) propõe que a melhor alternativa de ajuste para depreciação é a
utilização do método dos fundos de amortização. Este método determina que o custo da
depreciação ou de recuperação do ativo é o valor que sobra depois da aplicação da taxa de
retorno econômico sobre o custo do investimento. Este raciocínio segue a mesma lógica de
um empréstimo hipotecário: o pagamento em excesso dos juros é alocado na redução do
saldo principal.
Podemos tomar como exemplo uma empresa de petróleo que investiu $6
milhões na compra de uma máquina para as atividades de exploração, que prevê um fluxo
operacional em caixa constante de $ 3 milhões ao ano, ao longo do período da vida útil do
equipamento. Tendo como base um custo médio ponderado de capital de 25%, este
investimento parece bastante atraente, uma vez que a taxa interna de retorno econômico é
de 41%. A tabela 3 ilustra esses exemplo. Nessas mesmas condições, se aplicarmos o
método da depreciação linear, vamos obter um retornos contábeis crescentes começando
abaixo do retorno econômico e terminando bem acima deste. Pode-se observar esse
demonstrativo através da tabela 4. A tabela 5 apresenta a aplicação da depreciação pelo
fundo de amortização, colocando o retorno contábil sobre o capital investido igual ao
retorno econômico.
28
Tabela 3 - Fluxo de Caixa Compra de Máquina Para Atividade de Exploração
Fluxo de Caixa
ANOS 0 1 2 3 4 5
COMPRA DO EQUIPAMENTO -6
FLUXO OPERACIONAL EM
CAIXA PÓS IMPOSTOS 3 3 3 3 3
FLUXO DE CAIXA -6 3 3 3 3 3
TAXA INYTERNA DE
RETORNO
41%
Tabela 4 - Retorno Contábil pelo Método da Depreciação Linear
Demonstração do Resultado
ANOS 0 1 2 3 4 5
MARGEM OPERACIONAL EM
CAIXA 3 3 3 3 3
DEPRECIAÇÃO 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2
LUCRO OPERACIONAL PÓS-
EFEITOS TRIBUTÁRIOS 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8
CAPITAL INVESTIDO 6 4.8 3.6 2.4 1.2 0
TAXA DE RETORNO
CONTÁBIL
30% 38% 50% 75% 150%
29
Tabela 5 - Retorno Contábil pelo Método do Fundo de Amortização
Demonstração do Resultado
ANOS 0 1 2 3 4 5
MARGEM OPERACIONAL EM
CAIXA 3 3 3 3 3
DEPRECIAÇÃO 0,54 0.8 1.1 1.5 2.1
LUCRO OPERACIONAL PÓS -
EFEITOS TRIBUTÁRIOS 2,46 2.2 1.9 1.5 0.9
CAPITAL INVESTIDO 6 5,46 4.7 3.6 2.1 0
TAXA DE RETORNO
CONTÁBIL
41% 41% 41% 41% 41%
Young e O´Byrne (2003) colocam que apesar do método do fundo de
amortização ser o mais indicado para a prática do EVA
, a maioria das empresas não o
aplicam devido a dificuldade de explicar o método aos executivos com planos de
bonificação atrelados ao EVA
e a barreira que o método impõe em atingir melhorias
constantes de EVA
, visto que os retornos sobre o capital investido tendem a aumentar ao
longo do tempo quando se usa a depreciação pelo método linear.
3.3.6. ÁGIO NA AQUISIÇÃO DE INVESTIMENTOS (GOODWILL)
Em uma operação de compra de empresa, a diferença paga em excesso ao
valor patrimonial registrado é conceituada por Assaf Neto e Araújo (2003) como ágio pago
em aquisições ou goodwill. Este ágio pode ser derivado do valor de patentes, know-how
tecnológico, projetos de pesquisa e desenvolvimento em andamento ou de um bom
30
relacionamento estabelecido pela empresa adquirida e suas marcas comerciais junto a
clientes e fornecedores.
Young (1999) observa que a prática contábil mais comumente aplicada para
o ágio em aquisições é a capitalização do valor pago em excesso e a sua subseqüente
amortização por períodos não superiores a 40 anos. Existe também, em países como a
Inglaterra e a Holanda, o tratamento de baixa imediata dos valores de ágio contra o saldo de
reservas no patrimônio liquido, não afetando o resultado corrente.
Ehrbar (1999) afirma que para o cálculo EVA,
o ágio pago em aquisições
deve permanecer no ativo permanente sem baixá-lo para resultados ou reservas. Dessa
forma, o ajuste a ser considerado é adicionar a amortização do ágio pago em aquisições do
período corrente ao lucro operacional pós efeitos tributários e somar as parcelas
amortizadas em períodos anteriores e correntes ao capital investido. Ele alega três motivos
para essa prática:
Primeiro, os gerentes focalizam as suas decisões em fluxos de caixa e não em meros
registros contábeis.
Segundo, o tempo de vida dos ativos intangíveis que lastreiam os valores do ágio,
como marcas comerciais, reputação e posicionamento do mercado são
indeterminados.
Terceiro, os acionistas esperam que o retorno sobre o capital investido, baseado no
preço da aquisição, seja igual ou superior ao custo de capital.
31
3.3.7. LEASING OPERACIONAL
Copeland et al (2002) define o leasing operacional como qualquer obrigação
derivada de contratos de arrendamento mercantil que a empresa não tenha capitalizado.
Este tipo de operação representa um financiamento e seu material deverá ser tratado como
tal.
Young e O´Byrne (2003) colocam que os princípios contábeis geralmente
aceitos tratam os pagamentos de leasing como uma despesa de aluguel, alocando-os no
custo do produto vendido ou nas despesas operacionais do exercício. Este entendimento
subavalia o capital investido, pois o leasing é uma operação de financiamento e reduz o
lucro operacional pós- efeitos tributários, pois a parcela paga do leasing se refere a juros e
deve ser classificada como despesa financeira, não afetando o lucro operacional. O ajuste
consiste em capitalizar o valor presente dos futuros pagamentos do leasing descontado pela
taxa de juros com que a empresa obtém empréstimo, e adicionar ao lucro operacional pós
efeitos tributários o valor dos juros obtidos pela multiplicação do valor capitalizado do
leasing pela taxa de empréstimo, excluindo o benefício fiscal dos juros no lucro
operacional. A lógica deste ajuste, portanto, consiste em capitalizar qualquer despesa
operacional que seja custo financeiro disfarçado.
3.3.8. AJUSTES CONTÁBEIS - A PRÁTICA
Young (1999) observou que, apesar da lógica por trás dos ajustes propostos
para o cálculo do EVA
estar perfeita, a implementação dos mesmos quase sempre torna-
se desnecessária. Ele coloca que o ponto central nesta questão é se os ajustes produzem
desvios significativos nos resultados e se os mesmos vão produzir mudanças de
32
comportamentos e interpretações por parte dos gerentes executivos e analistas. Young
(1999) afirma que, para a maioria das empresas, a resposta é negativa. Ele complementa
que as complexidades de cálculo trazidas pelos ajustes não compensam os problemas que
são causados referentes ao controle e interpretação dos executivos e funcionários.
Erhbar (1999) coloca que, ao efetuar ajuste contábeis para calcular o EVA
, uma empresa
deverá atentar para os seguintes pontos:
- Relevância do ajuste para a tomada de decisão dos gerentes envolvidos. Se
um ajuste não provocar impacto algum no processo decisório, o mesmo não deverá ser
efetuado.
- Disponibilidade dos dados para efetuar os ajustes
- Duração do ajuste. A nova prática contábil deverá permanecer por um
período de no mínimo 3 anos
- As alterações alinham o lucro operacional pós efeito tributário com o valor
de mercado da companhia, ou seja, faz com que ele se aproxime mais dos lucros
econômicos sem utilizar critérios de subjetividade.
- Existe um grau de gerenciamento nos custos, despesas ou desembolsos de
capital nos itens que envolvem o ajuste, e os mesmos beneficiam o valor para o acionista.
Ehrbar (1999) complementa que a estrutura de ajustes irá variar de empresa
para empresa, dependendo da estrutura organizacional, mix de negócios, estratégia e
políticas contábeis. Contudo, todas as organizações devem buscar a simplicidade e
objetividade no cálculo, buscando aproveitar o máximo possível as informações divulgadas
pela companhia de forma oficial. Uma vez estabelecido o padrão de cálculo, este deverá ser
preservado de forma imutável pelo conselho de administração.
33
Young e O´Byrne (2003) concluíram que a maioria dos ajustes propostos
para o cálculo do EVA trazem poucos benefícios ou vantagens sobre os números
calculados sem ajustes, pois produzem efeitos marginais irrelevantes face a complexidade
adicionada ao processo.
3.4 – SISTEMA DE GERENCIAMENTO EVA
Apesar dos conceitos básicos que suportam o EVA
serem conhecidos há
muito tempo, Drucker (1995) observa que ele representa um grande avanço na gestão das
companhias, na medida em que promove práticas administrativas que focalizam o
fornecimento de maiores resultados financeiros para os acionistas. A grande virtude deste
sistema de gestão é a implementação de uma cultura de negócios que coloca a criação de
valor no centro de todos os principais processos administrativos e decisórios da empresa.
Para Stewart, Stern e Chew (1996), o EVA é muito mais do que uma
simples métrica a ser calculada e publicada nos relatórios financeiros (considerando ajustes
contábeis). O EVA é, para os três autores, um instrumento que muda a cultura gerencial,
sociabilizando os conceitos financeiros de gestão baseada em valor para todos os
colaboradores da organização, tornando acessível um teoria financeira sólida, de forma que
os gerentes operacionais (financeiros ou não) compreendam e incorporem os princípios
desta disciplina nas decisões do seu dia-a-dia. Ehrbar (1999) observa que, de uma forma
rotineira e automática, os gerentes passam a considerar o custo de capital em cada decisão,
avaliando com precisão as compensações entre custos operacionais e custos de capital.
34
Stewart, Stern e Chew (1996) colocam que, quando o EVA se torna foco
único das decisões empresariais, é estabelecido uma rede de conexões diretas, simples e
claras entre o planejamento estratégico, planejamento tático, alocação de capital,
operacionalização diária das atividades e geração de valor para os acionistas. Este processo
pode provocar uma união mais concreta entre as unidades corporativas e as unidades
operacionais através das relações de causa-efeito em torno das iniciativas que agregaram
maior valor para a companhia.
A eliminação das distorções contábeis, através dos ajustes propostos no
capítulo anterior, e a cobrança do custo de capital, fazem do EVA uma medida de
significado muito maior do que a percepção normal da maioria das pessoas. Drucker (1995)
afirma que a contabilização correta dos dados econômicos do negócio e a subtração do
custo de todos os recursos exigidos para produzir receitas, inclusive o custo do capital,
fazem com que o EVA capture com precisão a produtividade combinada de todos os
fatores de produção em uma única medida.
Dzamba (2002) coloca que quando os gerentes são avaliados pelas métricas
tradicionais contábeis de lucro operacional, retorno sobre o patrimônio, ou retorno sobre os
ativos líquidos, tendem a tratar o capital como se fosse gratuito, pois esta métricas não
levam em conta o custo do capital empregado para produzir tais resultados. Ehrbar (1999)
lembra que a principal diretiva da teoria financeira moderna é a maximização do valor
presente líquido da companhia, através da implementação de todos os projetos com VPL’s
positivos. É exatamente este postulado que o EVA implementa nas organizações pois,
como Pettit (2001) afirma , a abordagem matemática do EVA é idêntica a do fluxo de
caixa descontado mas, sob a ótica da dinâmica empresarial, é radicalmente diferente.
35
Ehrbar (1999) destaca que, através do EVA, cria-se um sistema contínuo de mensuração e
acompanhamento do valor de cada projeto, ao invés de realizar esta atividade apenas no
momento inicial da aprovação do projeto. Pela metodologia do EVA , o procedimento
para a avaliação de um projeto é prever o que gerará a cada período e descontar ao valor
presente, sem a necessidade de subtração do investimento inicial, pois o EVA já inclui
um encargo sobre o capital e para depreciação. A grande vantagem deste processo é
permitir aos gerentes utilizarem a mesma estrutura analítica consistente nos planos
estratégicos e táticos da companhia, bem como nas operações do dia-a-dia, possibilitando a
implementação diária de uma gestão baseada em valor. Pettit (2001) conclui que a
manifestação do valor intrínseco da companhia em qualquer dado período é melhor feito
pelo EVA, que representa a contribuição anual para o valor presente líquido.
3.4.1 – GESTÃO BASEADA EM VALOR
Drucker (1995) observa que o sistema de gerência financeira predominante
nas organizações atuais consiste em uma miscelânea de regras, diretrizes e procedimentos
que utiliza uma série de medidas e objetivos sem uma relação direta com a criação de valor
para o acionista. Este modelo leva freqüentemente os gerentes a tomarem decisões
equivocadas e desconectadas do plano estratégico traçado para a companhia.
Copeland et al. (2002) coloca que, em contraste a este modelo atual de
gestão financeira, a administração baseada em valor oferece um único foco consistente,
permitindo que todas as decisões sejam modeladas, monitoradas e avaliadas pela riqueza
incremental que determinada iniciativa trará para a companhia. Neste processo, o objetivo
estratégico central, ou principal, é a maximização do valor para o acionista que exigirá uma
36
concentração de retornos de longo prazo em termos de fluxo de caixa descontado e não em
mudanças trimestrais de ganho por ação. Dzamba (2002) complementa que, em uma gestão
baseada em valor, a principal missão financeira é investir em ativos que criem fluxo de
caixa superior ao custo de capital.
Copeland et al. (2002) destaca que a perspectiva do administrador de valor é
caracterizada pela busca de investimentos em novas capacidades produtivas que excedam o
custo de oportunidade de capital, buscando remunerar todos os fatores produtivos
envolvidos, empregando os recursos nas utilizações mais produtivas e altamente
valorizadas. Este sistema de gerenciamento mostra aos gerentes gerais quais decisões
aumentarão o lucro econômico, e, por conseguinte, irão gerar mais riqueza para os
acionistas.
Dzamba (2001) comenta que a criação de valor para o corporativo deve ser
medida pelos incrementos no valor total de mercado da companhia e estes aumentos devem
ser divididos com os gerentes que criaram este valor extra. As medidas contábeis
tradicionais, como o retorno sobre o ativo, retorno sobre o patrimônio e lucro operacional
não conseguem capturar ou mensurar esses incrementos no valor total de mercado da
empresa, não motivando ou recompensando os executivos pela criação ou destruição de
valor gerado. Stewart, Stern e Chew (1996) afirmam que o EVA sintetiza o conceito do
lucro econômico, combinando eficiência operacional com o gerenciamento do capital
empregado demonstrado no balanço patrimonial, servindo como uma medida de
performance para uma gestão baseada em valor, e permitindo o desenho de um sistema de
recompensas que remunerem e motivem os gerentes pelo valor adicional criado,
aproximando os interesses dos acionistas com os dos executivos dirigentes.
37
Dentro deste contexto, Pettit (2001) destaca a existência de quatro estratégias
básicas para aumentar o valor da companhia, acarretando no aumento do seu EVA
:
- Melhorar os retornos sobre os capitais existentes através do aumento nos preços ou
margens e do incremento nos volumes processados ou vendidos, ou através da
redução de custos operacionais.
- Racionalizar, liquidar ou cortar investimentos em operações que não gerem retornos
superiores ao custo de capital.
- Aumentar os investimentos no capital de trabalho e na capacidade de produção das
atividades que contribuam para o aumento de lucros e superem o custo adicional de
capital.
- Reduzir o custo de capital, mantendo suficiente flexibilidade financeira que suporte
o plano estratégico da companhia, através do prudente uso do capital de terceiros e
capital próprio.
3.4.2.- DIRECIONADORES DE VALOR EVA
Prober (2000) observa que, quando as companhias buscam operacionalizar
as estratégias citadas no tópico anterior através de uma implementação do EVA,
elas
necessitam determinar as áreas ou atividades mais relevantes para o sucesso do negócio.
Neste momento surgem os direcionadores de valor que desempenham um papel
fundamental na ajuda aos gestores para que entendam quais as ações correntes que
produzem aumento nos EVA’s presentes e futuros.
38
“Society of Management Accountants of Canada” (1997) definiu
direcionadores de valor como qualquer variável que afete significativamente o valor da
companhia, e a busca pelo seu entendimento é de suma importância em função de duas
razões:
- Primeiro, a organização não pode agir diretamente sobre o valor. Dessa forma, ela
precisa agir em aspectos que possa influenciar o valor, tais como: satisfação do
cliente, custos operacionais, capacitação interna e investimento de capital.
- Segundo, é através dos direcionadores de valor que o gerente senior aprende a
entender a organização como um todo, permitindo o estabelecimento de um diálogo
claro e direto com o corpo operacional da empresa sobre as expectativas que serão
mensuradas e acompanhadas.
Schor (2004) coloca que, apesar da maximização do valor para o acionista
ser o objetivo mais importante da empresa, o seu entendimento não é direto, específico e
contabilizado claramente no nível dos gerentes operacionais que necessitam saber quais são
os fatores que estão sob sua responsabilidade e que irão afetar a geração de valor capturada
pelo EVA
. Young e O’Byrne (2003) comentam que, em resposta a esse desafio, as
empresas estão desagregando o cálculo do EVA
em direcionadores que impactam no
valor e podem ser mensurados de forma mais apurada no nível de uma unidade operacional
da organização. Como exemplo o chefe de uma fábrica poderá ser avaliado pela duração
do ciclo operacional de compra, produção e estocagem ou por alguma outra medida que se
relacione mais diretamente com as responsabilidades daquele gestor e com os meios
39
disponíveis naquele nível que irão influenciar o EVA
apurado nos níveis mais elevados da
companhia. Desta forma, o presidente da empresa será avaliado pelo EVA,
, mas o chefe
da fábrica será avaliado pelos componentes ou direcionadores que geram o EVA
.
Segundo Schor (2004) existem três categorias de Direcionadores de Valor:
Direcionadores de Crescimento, Direcionadores de Eficiência e Direcionadores
Financeiros. A figura 3, abaixo, demonstra que o objetivo final de prever uma geração de
valor positivo e constante é conseqüência de aumentos no fluxo de caixa das operações e de
reduções no custo do capital empregado. Os direcionadores de crescimento e eficiência
determinam o fluxo de caixa das operações e os direcionadores financeiros demonstram a
estrutura de capital da empresa que determina o custo do capital.
Figura 3: Objetivo Corporativo e Direcionadores de Valor
Fonte: Adaptado de Rappaport (2001)
40
A figura 4, a seguir, demonstra o relacionamento entre as iniciativas
estratégicas para aumentar o fluxo de caixa das operações e reduzir o custo do capital da
empresa com os direcionadores de crescimento, eficiência e financeiros.
Figura 4: Iniciativas Estratégicas e Direcionadores de Valor
Fonte: Adaptado de Society of Management Accountants of Canada (1997)
Schor (2004) observa que através do exame e definição das iniciativas
estratégicas voltadas para a criação de valor, as organizações identificam e estabelecem
responsabilidades por nível e função. Este processo auxilia os gerentes a focarem suas
atenções nos fatores que realmente interessam a corporação. A figura 5, a seguir, demonstra
a responsabilidade gerencial pelos direcionadores de valor.
41
Figura 5: Alinhando Responsabilidade Gerencial com os Direcionadores de Valor
Fonte: Adaptado de Schor (2004)
De acordo com o trabalho de Robert Kaplan e David Norton, cada vez mais
empresas estão utilizando o Balanced Scorecard para identificar os seus direcionadores de
valor. Como parte do apelo do modelo, eles puderam resumir em apenas uma página a
versão estratégica formulada pelos altos executivos para toda a organização, através do
relacionamento de causa e efeito de um conjunto de indicadores prospectivos e perspectivos
de desempenho baseado em diferentes perspectivas, tanto financeiras quanto não-
financeiras. Kaplan (2001) observa que as estratégias propostas pelo sistema EVA
voltadas para a redução dos custos operacionais, eliminação dos ativos improdutivos
destruidores de valor, investimento apenas em projetos que superam o custo de capital da
companhia e otimização da estrutura de capital são plenamente compatíveis com a
perspectiva financeira do Balanced Scorecard. Ele afirma que o BSC expande uma
abordagem específica em EVA
, na medida em que permite o mapeamento e a definição
dos direcionadores de crescimento da receita, explicitando os objetivos e medidas de
proposição de valor para os clientes-alvo, vinculando aos processos internos, inovação,
42
infraestrutura de investimento em pessoas e sistemas. A figura 6, abaixo, demonstra este
relacionamento entre o EVA
e o BSC:
Figura 6 : Relacionamento EVA
e BSC
Mclaren (1999) comenta que o EVA
é uma medida única que resume todo
o conceito de geração de valor para o acionista, e a multi-dimensionalidade do Balanced
Scorecard suporta e direciona a análise EVA
. Esta idéia é consistente com o sistema
EVA
que sofre conseqüência da performance dos indicadores mapeados nas perspectivas
do Balanced Scorecard.
Contrada (2000) aponta que a maioria das ferramentas focadas na gestão
baseada em valor enfatiza exclusivamente a geração de valor para o acionista, minimizando
a importância e a relação entre os direcionadores de valor. Ele complementa que focar
apenas em um único elemento do valor sem olhar o todo, traz como conseqüência uma
visão distorcida das ações a serem implementadas. O EVA
poderá ser desmembrado em
Valor para o acionista / EVA
Estratégia Financeira Estratégia de Vendas Estratégia de Produtividade
Construir
franquia Aumentar
Valor para o Consumidor
Melhorar a
Estrutura
de Custos
Melhorar a
utilização do
patrimônio
- Novas fontes de
vendas
- Melhorar
lucrabilidade em
consumidores já
existentes
- Reduzir despesas em
dinheiro
- Eliminar falhas e
Aumentar lucro
- Gerenciar
capacidades já
existentes
- Investimentos
incrementais para
eliminar encalhes Fonte: Kaplan (2001)
43
partes que revelem as fontes e os recursos que gerem a criação de valor para o acionista. O
que torna atrativo o uso do BSC neste processo é que ele permite demonstrar toda a
estratégia da companhia, procurando estabelecer o relacionamento entre os direcionadores
de valor, integrando e direcionando as ações para o aumento do EVA
de curto e longo
prazo. A figura 7, a seguir, demonstra a contribuição dessas ferramentas na gestão baseada
em valor.
Figura 7 : A Contribuição do EVA e BSC na Gestão baseada em Valor
Fonte: Adaptado de Contrada (2000)
Negócio de Alta
Contribuição
Financeira
Perspectiva de
Aprendizagem
e Crescimento
Contratação de staff
com a qualificação correta
Alinhar incentivos
Individuais com os
objetivos da empresa
Conhecimento de ERP e
Outras tecnologias
Assegurar ambiente de
trabalho seguro
Gerencia
de Suporte
e Vendas
Lucro Econômico
Negócio de Alta
Contribuição Financeira
Melhorar Saídas Melhorar Custos
Operacionais
Melhorar o Giro
Patrimonial
Perspectiva
Financeira
Proposição
de Valor do
Consumidor
Perspectiva
Interna
Proposição de Valor
- Entrega
pontual
-Qualidade Competitiva
- Qualidade Superior
- Avaliação de Resposta
-Serviço ao Consumidor
Básicos
o de Valor do
Consum
idor
Diferenciados
Valor do Consumidor
Padrões de
Produção
Melhoria
dos
Prazos
Flexibili
dade de
Produção
Upgrade do equipamento
Ampliação
de recursos
Valor do
Consumido
r
Melhoria da
Produtividade
e
Produção
com foco Melhoria no
Gerenciamento de
manutenção
Controle de
desperdício
Redução de
overhead
Gerenciamento
de hora extra
Racionalizacão
do maquinário
Gerenciamento do
capital de trabalho
Racionalizacão
do espaço
construído
44
3.4.3.- O PROCESSO DE IMPLEMENTAÇÃO DO EVA
Singer e Miller (2003) comentam que um processo de implementação de um
sistema de gerenciamento EVA
atravessa as seguintes etapas: Mensuração, Manejamento,
Motivação e Mentalização.
A etapa inicial de Mensuração compreende a identificação dos principais
ajustes contábeis a serem adotados, com o objetivo de traduzir a linguagem contábil das
demonstrações financeiras para a linguagem econômica proposta pelo EVA
. Para
Anderson, Bey e Weaver (2004), não existe um modelo ou padrão estabelecido para os
ajustes necessários ao cálculo do EVA
, pois além de existirem divergências sobre a
relevância desses acertos, não existe um consenso sobre a forma correta de abordá-los,
variando de indústria para indústria. Os ajustes são selecionados ponderando fatores como
materialidade, complexidade e impacto no comportamento gerencial. Singer e Miller
(2003) citam como ajustes comuns a capitalização dos gastos com pesquisa e
desenvolvimento, operações de leasing e itens pouco usuais como gastos com
reestruturação.
A etapa de manejamento ou gerenciamento traz o EVA
para a operação da
organização, lastreando o processo de tomada de decisão. Nesta fase é desenvolvido o
conjunto de ferramentas tecnológicas que suportarão o cálculo do EVA
, buscando
melhorar a análise do negócio através da definição e exposição clara dos direcionadores de
valor da companhia.
Singer e Miller (2003) afirmam que a terceira fase, a Motivação, é o
componente chave para uma implementação EVA
. Nesta etapa é criado um plano de
45
incentivos vinculados ao EVA
, e desta forma os gerentes só serão recompensados se
criarem valor para o acionista através de melhorias operacionais sustentáveis. Ehrbar
(1999) observa que a verdadeira chave para o sucesso da estrutura do EVA
reside num
plano de remuneração variável que ative a imaginação e a iniciativa de gerentes e
funcionários.
Young e O’Byrne (2003) colocam que, ao final desta fase, as seguintes
questões serão solucionadas:
- Quem será beneficiado inicialmente? Haverá uma expansão gradual da participação
dos incentivos baseados no EVA
?
- Haverá um componente de remuneração diferido?
- Como será a relação do bônus divisional e corporativo?
- Qual a sensibilidade dos bônus ao desempenho do EVA
e a relação com medidas
não-financeiras?
A última etapa do processo, segundo Singer e Miller (2003), é a
Mentalização. Esta fase compreende a estruturação de treinamentos e comunicação aos
funcionários sobre os princípios de gestão baseada em valor, detalhando os conceitos
básicos do EVA
e os tópicos das finanças corporativas relacionadas. O programa de
treinamento deve atrair o comprometimento genuíno dos funcionários à criação de valor.
Stewart (1995) comenta que um dos erros mais comuns em uma
implementação EVA
é os gerentes apenas executarem a primeira etapa da mensuração, ou
seja, apenas calcularem corretamente o EVA
encarando-o como mais uma métrica na
performance a ser publicada. Stewart (1995) defende que o EVA
é a peça central de um
sistema de gerenciamento financeiro, delimitando todas as políticas, procedimentos e
46
métodos usados para controlar as operações e a estratégia da organização. Através do
EVA
, os gerentes executivos irão ajustar os objetivos financeiros, comunicando essas
metas internamente e externamente para a comunidade financeira. Desta forma, todas as
oportunidades futuras de investimento de capital serão avaliadas pela ótica do sistema
EVA
.
Stewart (1995) observou que, em diversos casos, as empresas tentam
implementar o EVA
muito rapidamente. Ele sugere que o processo seja gradual,
começando com os gerentes executivos, no dia-a-dia da tomada de decisão, e depois
gradualmente ir descendo os níveis da organização. Se os primeiros gerentes não
entenderem claramente o significado do EVA
, eles não conseguirão explicá-lo e
disseminá-lo de forma convincente para toda a força de trabalho da empresa.
Young e O’byrne (2003); Ehrbar (1999); Stewart, Stern e Chew (1996)
apontam que a implementação do EVA
se torna completamente sem sentido caso a
remuneração da administração não seja atrelada ao EVA
de uma maneira sistemática.
Essa prática vai no coração da administração baseada em valor. Young e O’byrne (2003)
colocam que, uma vez estabelecido o compromisso com o EVA
e delimitado o escopo e a
natureza de implementação, a etapa foco será criar um plano de remuneração dos
administradores. Eles observaram que o sucesso do EVA
é vinculado a criação e
gerenciamento da remuneração baseada em valor. Dado a relevância desta etapa,
detalharemos no capítulo seguinte as práticas para estabelecer um plano de incentivos
baseadas no EVA
.
47
3.5 – PLANOS DE INCENTIVO E O EVA
Um dos principais problemas das corporações de capital aberto reside,
atualmente, no conflito entre proprietários e/ou acionistas e os gerentes e/ou
funcionários no controle e uso dos recursos corporativos.
Para Jensen (1989), a corporação aberta é uma invenção social de
enorme importância histórica, onde existe a capacidade de espalhar riscos
financeiros por uma série diversificada de milhões de indivíduos e instituições, e de
permitir aos investidores dirigirem seus riscos segundo suas circunstâncias
particulares. Diversificando riscos e dando margem à criação de um mercado liquido
para divisão de riscos, a corporação aberta conseguiu baixar o custo do capital, e
estes direitos negociáveis sobre a propriedade corporativa (as ações comuns)
também possibilitaram que o risco fosse suportado pelos investidores (mais capazes
de arcar com eles), sem estes últimos terem que gerenciar as empresas.
Entretanto, segundo Jensen (1989), os direitos de propriedade
negociáveis criam conflitos fundamentais de interesse entre os que correm o risco
(acionistas) e os que o administram (gerentes). Devido a esses conflitos, um novo
modelo de gerência foi criado, coerente com a teoria financeira moderna, buscando-
se não mais a maximização dos lucros por ação, mas sim a maximização do Valor.
O gerenciamento baseado em Valor ou VBM, segundo Harris (2002),
é uma forma integrada de gerenciar um negócio com o principal objetivo de
maximizar o valor a longo prazo, de forma sustentável para os acionistas. “É um
48
processo que busca maximizar o valor dos investimentos realizados pelos
fornecedores de capital e ampliar o fundo de reservas dos acionistas”. Esse processo
parte do pressuposto que os gerentes irão operar de maneira que gerem o máximo de
retorno sobre o capital investido.
Para Stewart (1990), um pré-requisito essencial nessa criação de valor
é o de transformar gerentes em “proprietários” da organização. A filosofia apontada
por Stewart ressalta que essa não é uma questão meramente monetária, e sim uma
questão de atitude. Os funcionários da gerência e diretoria devem se sentir
responsáveis pelo seu sucesso, uma atitude que diferencia “proprietários” de “meros
funcionários”.
“De acordo com uma análise da Sibson & Co. conduzida pela
Fortune, sobre as 100 maiores empresas que basearam seu
plano de incentivo no EVA
, a maior margem gerada de
rendimentos teve uma correlação de 98% com o Valor gerado e
com a combinação entre o crescimento do faturamento e a
margem relacionada à criação de valor.”
(Sammer, 2000, p.4)
3.5.1 – SISTEMAS DE RECOMPENSAS E INCENTIVOS
Segundo Ehrbar (1999), entre todas as funções sob o controle da alta
gerência e da administração, a que determina maior sucesso ou fracasso de qualquer
49
operação é o sistema de recompensas e incentivos que conduz o comportamento dos
funcionários. Isso porque o capital humano é o principal bem para a criação de valor
em uma empresa, já que é através da aplicação de suas energias e idéias que as
matérias-primas são transformadas em bens desejados.
Para Sammer (2000), relacionar planos de incentivo com a
performance de negócio é uma opção “ganha-ganha” para os gerentes e a
organização. Mas um plano realizável requer métricas customizadas e
monitoramento intensivo.
“Talvez mais do que qualquer outro grupo de trabalho, os
gerentes e executivos que conduzem o negócio da empresa são
os que mais necessitam de retornos de incentivo que reflitam
suas responsabilidades. Mas, infelizmente, na maioria das
vezes, não os têm”. (Sammer, 2000, p.1)
Para Stewart (2002), a maioria dos planos de incentivo utilizados
atualmente, de forma incoerente, atuam como barreiras ao desempenho gerencial,
fazendo com que os gerentes sejam muito mais conservadores do que os acionistas
gostariam. Isso acontece justamente porque os próprios acionistas tiram dos gerentes
a iniciativa e motivação através da desvalorização de desempenhos diferenciados e
da supervalorização de desempenhos medianos.
Um sistema de incentivos deve, segundo Kerr (1995), atuar sobre os
membros da empresa de forma recompensadora e não oferecendo obstáculos a serem
transpostos, como na maioria das vezes é feito.
50
Esses planos de incentivo convencionais (em dinheiro), segundo Stern
e Shiely (2001), se baseiam em bônus que servem como motivação apenas dentro de
um budget planejado para o ano, com as metas determinadas a partir de uma
negociação, que mais se assemelha a uma barganha. Por exemplo, a maioria dos
bônus são oferecidos quando um gerente alcança acima de 80% do plano de lucros e
o aumenta até um patamar máximo, quando os lucros atingem 120% do orçamento.
Assim, quando o gerente percebe que o lucro anual será inferior a 80% ou superior a
120% do orçado, deixa de ter um incentivo monetário para maximizar o
desempenho anual.
Como conseqüência, os gerentes acabam manipulando previsões e
resultados para produzirem resultados medíocres, ou que não possam ser sustentados
a longo prazo nesses planos convencionais, como foi o caso da Lucent, Enron e
Tyco, cujos planos de curto-prazo mataram o valor a longo-prazo. Riceman e Cahan
(2002) ressaltam que a performance medida a curto-prazo induz a “miopia” dos
gerentes. Como exemplo citam os custos com a exploração de óleo, que podem não
produzir retorno durante longos períodos. No caso dos gerentes desta área serem
recompensados com base no curto-prazo, a falta de incentivo é notória.
Schipper (1989) define o processo de ganho gerencial, nos planos de
incentivo convencionais, como uma proposital intervenção com o objetivo de se
obter um ganho privado ou uma maior comodidade, com os gerentes buscando o seu
bônus através da negociação do orçamento mais confortável, superinvestindo no
setor maduro. Assim, os lucros sobem, mas não o suficiente para cobrir o capital
51
adicional, e, como conseqüência, o EVA
e a riqueza caem.
Segundo Stewart (1999), os funcionários, diante de planos convencionais,
seguem a seguinte filosofia: “Eles fingem nos pagar e nós fingimos que trabalhamos”.
Quando são corretamente planejados, planos de incentivo estimulam os funcionários a
investir de forma inteligente, a usar os bens eficientemente, para desenvolver e gerar novas
oportunidades, aumentando a performance. Já pobremente planejados, os programas de
incentivo agem como breques nas performances. Embora grandes progressos tenham sido
feitos nas ultimas duas décadas, Stewart (2002) enumerou 7 pecados que ainda vêm sendo
praticados:
1) Basear bônus em referências limitadas que podem levar ao erro. Como
exemplo dessas referências podemos citar: vendas, fluxo de caixa e margens.
Muitas vezes acabam sendo utilizadas umas no lugar das outras, gerando
bônus equivocados.
2) Limitação dos gerentes que respondem pelos bônus. Falta de conhecimento
na área financeira e também erro ou falta de treinamento vindo da diretoria.
3) Submeter o bônus ao limite de verba prevista, causando um grande
conservadorismo e metas muito fáceis de serem atingidas.
4) Comunicar mal o plano de incentivo, gerando distorções de entendimento dos
objetivos aos gerentes e funcionários.
5) Planos de incentivo convencionais são muitas vezes excessivamente
dependentes da performance de curto prazo, deixando de lado os objetivos de
52
longo prazo, assim acabam não investindo em capacidades que no futuro
proporcionariam um maior horizonte.
6) Dar muita relevância ao plano de opções de ações, que custam mais caro do
que parecem, e de forma errônea padronizam, para baixo, a forma como se é
recompensada as diferentes funções da gerência. Para que os incentivos
funcionem, a empresa deve ser dividida em unidades menores e os
funcionários precisam ter a visão de proprietário, dentro da realidade de sua
área.
7) Concentrar incentivos apenas nos gerentes executivos e diretoria, ao invés de
considerar toda a equipe de funcionários e planejar incentivos que não sejam
suficientes para encorajar os funcionários a se superarem.
Kerr (1995) reforça os erros dos sistemas de incentivos convencionais,
afirmando que os mesmos são elaborados para se obter determinados objetivos
(crescimento no longo prazo; trabalho em equipe;metas negociadas e desafiadoras,
geração de valor), contudo remuneram de forma oposta aos mesmos (bônus
trimestrais e individuais baseados em metas impostas lastreadas em medidas
contábeis tradicionais)
O erro nos planos de incentivo convencionais acontece, geralmente,
desde quando são traçados seus principais objetivos. Young e O’Byrne (2003) os
definem a seguir:
53
OBJETIVOS DE UM PLANO DE INCENTIVO CONVENCIONAL
1) Alinhamento de interesses da administração e dos acionistas;
Dar aos administradores a motivação para escolherem estratégias e tomarem
decisões operacionais que maximizem a riqueza dos acionistas.
2) Oferecimento de suficiente alavancagem;
A alavancagem é medida pela variabilidade das recompensas potenciais, para
motivar os gerentes a trabalharem horários mais longos, assumirem riscos e
tomarem decisões desagradáveis, como dispensar funcionários ou fechar uma
fábrica.
3) Limitação do risco de retenção;
Limitar o risco dos gerentes saírem atrás de uma melhor oferta, especialmente
em épocas de recessão setorial.
4) Manutenção dos custos dos acionistas num nível aceitável.
Esses quatro objetivos acabam entrando em contradição uns com os
outros, e requerem algumas compensações difíceis, segundo Ehrbar (1999). Por
exemplo, um plano de alavancagem extremamente elevada poderá criar um enorme
poder de incentivo, mas a alavancagem também aumenta o risco de que os
funcionários valiosos saiam em busca de uma oferta melhor em anos ruins. A alta
alavancagem alinhada com um mau alinhamento poderá acarretar custos
inaceitavelmente altos à medida que a empresa recompensa “realizações” que não
contribuam para a riqueza dos acionistas. E, para que um plano alcance baixo risco
de retenção e baixo custo para os acionistas, será necessário uma alavancagem muito
54
pequena, e os executivos, por sua vez, ficarão desmotivados.
Para Ehrbar (1999), a solução para o desalinhamento entre
desempenho e recompensas, nos planos convencionais, é conceder opções com um
preço de exercício que suba a cada ano, alinhado com o custo de capital próprio.
O preço de exercício crescente assegura que gerentes não lucrem a não ser que os
acionistas também o façam, sendo que a quantidade de opções que cada executivo
recebe por ano é determinada pelo volume de seu bônus de EVA
. O gerente, na
verdade, utiliza uma parte de seu bônus para “comprar”as opções, embora sejam
contabilizadas como concessão para evitar qualquer tributação imediata. Os planos
devem ser estruturados de tal forma que os gerentes ganhem apenas quando os
acionistas também ganham. Para Stewart (2002), um programa de incentivos eficaz
é o que alinha os interesses financeiros dos funcionários com os dos acionistas,
criando uma cultura em que todos pensem como proprietários, pagando-os como
proprietários.
Bown (1999) utilizou como exemplo de um Plano de Incentivo mal
formulado, uma empresa do ramo farmacêutico, onde mais do que em qualquer
outra indústria, os acionistas precisavam que seus gerentes aplicassem um foco a
longo prazo para suas atividades. Em empresas farmacêuticas, a dedicação em
pesquisa e desenvolvimento em remédios pode levar vários anos, mas o retorno para
a empresa é substancial quando os medicamentos passam a ser comercializados.
Outro exemplo é o petróleo, que pode levar anos para ser descoberto em um local,
mas quando é achado é mais do que recompensador. Entretanto, nessa empresa
55
farmacêutica, os gerentes recebiam incentivos com base nos lucros alcançados em
curto-prazo. Durante anos, quando as vendas ocorreram abaixo das expectativas, os
gerentes foram encorajados a cortar investimentos e, infelizmente, considerando os
maiores investimentos, o corte mais drástico foi justo em Pesquisa e
Desenvolvimento. Em uma empresa de remédios isso pode causar um detrimento
dramático no seu valor de mercado. Segundo Bown (1999), a combinação entre
medidas de performance baseadas em pura contabilidade com um período de curto
prazo para pagamento de bônus, efetivamente encorajam os gerentes a destruírem
valor.
Os objetivos dos planos de incentivo convencionais foram avaliados e
reformulados, segundo os conceitos de bonificação do EVA
. Segundo Young e
O’Byrne (2003), ficaram da seguinte forma:
OBJETIVOS DE UM PLANO DE INCENTIVO BASEADO NO EVA
1) Relacionar incentivos de desempenho a aumentos de riqueza para acionistas
de forma mais estreita;
2) Oferecer um foco único para a gerência de operações, para o orçamento de
capital, planejamento, avaliação de desempenho e remuneração variável;
3) Promover uma cultura de alto desempenho e propriedade onde os gerentes
tomam a iniciativa para criar valor.
Baseados no EVA
, os planos de bônus seguem um caminho
totalmente diferente dos planos tradicionais, alinhando solidamente as metas da
56
gerência e dos funcionários com a criação de riqueza para os acionistas. Para Bown
(1999), um plano de incentivo baseado no EVA
dá aos gerentes vantagens muito
próximas às dos acionistas, proporcionando-lhes desempenhos por performance
ilimitados tanto positivos quanto negativos, sem tetos nem pisos. Quanto maior o
EVA
criado, maior o incentivo ou bônus recebido. Esses resultados, entretanto,
também podem ser negativos, tanto no ano vigente, quanto no acumulado em vários
anos. No caso dos ganhos de EVA
serem apenas temporários, os gerentes devem
estar preparados para arcar com o desempenho, não apenas presente, mas também
futuro.
Dar aos gerentes medidas certas de performance e auxiliá-los com
planos de incentivo claros é a melhor maneira de começar um plano de EVA
de
sucesso, segundo Stewart (2000). Os gerentes irão, desta forma, buscar integrar os
processos de gerenciamento de forma que se encaixem com o EVA
, com
significativos resultados na criação de valor. Além disso, com o EVA
, os
funcionários são incentivados continuamente através de um potencial de
crescimento e uma motivação monetária ilimitada para identificarem e realizarem
com sucesso as ações que criam riqueza adicional.
3.5.2. IMPLEMENTANDO UM PLANO DE INCENTIVO BASEADO NO
EVA
Segundo Delves (1999), 3 considerações básicas devem ser seguidas
para implementar o sistema de incentivos baseados no EVA
:
57
1- Estabelecer os objetivos e o foco do plano de incentivo e ter certeza
que são alcançáveis
2- Avaliar se o EVA
está correto para o negócio da empresa
3- Desenhar um plano de incentivo que possa ser trabalhado,
compreendido e motivador
Implícito nas 3 considerações acima está a premissa de que nenhuma
medida de performance é perfeita. Ou seja: o fator humano será sempre essencial no
alcance dos objetivos.
Delves (1999) afirma que, uma vez traçados os objetivos, o foco e a
estrutura do plano de incentivo, é importante avaliar todas as situações baseadas no
EVA
e os resultados que se podem obter em cada uma delas, considerando que
inexistem chãos ou tetos, lembrando que o objetivo é a construção de valor a longo
prazo. Existem 3 situações para o pagamento do bônus de acordo com o resultado do
EVA
, segundo Stern e Shieley (2001):
1) Quando o crescimento do EVA
é alcançado segundo os objetivos é pago
100% do bônus target.
2) No caso do resultado do EVA
ser superior ao planejado considera-se,
para o acréscimo no bônus, geralmente superações a cada 50% acima do
resultado. Assim quando o resultado é 150% o bônus é duplicado, e
quando é de 200% o bônus é triplicado.
58
3) Quando o EVA
alcançado é menor do que o target daquele ano, o bônus
é cortado. Normalmente, 50% do resultado alcançado gera 50% do bônus
estipulado. Um resultado abaixo de 50% não gera nenhum ganho e
quando o resultado mostra um declínio no EVA
os bônus negativos
devem ser debitados.
Para administrar esses créditos (superação do EVA
) e débitos (EVA
negativo), de uma forma eficiente, que gere valor para a empresa e incentivo para
os funcionários (de maneira que eles estivessem agindo como acionistas da
empresa), foi criado um novo sistema de remuneração de bônus que visasse o longo-
prazo, que foi denominado de Banco de Bônus.
3.5.3- O BANCO DE BÔNUS EVA
Segundo Stewart (2002), o objetivo do Banco de Bônus é associar o
bônus a mudanças permanentes na riqueza dos acionistas, e não apenas a lucros
momentâneos. Os gerentes recebem bônus por melhorias sustentadas do EVA
, que
age como um medidor a longo prazo. Decisões tomadas hoje que elevem a riqueza
da empresa em dois ou três anos serão recompensadas. Os bônus “convencionais”,
que se enquadram dentro da faixa do bônus-alvo são pagos normalmente a cada ano.
Bônus excepcionais e bônus negativos são creditados ou debitados do banco de
bônus.
59
Segundo Stern e Shieley (2001), existem dois tipos de banco de bônus:
No primeiro, o bônus-alvo (dentro da meta) é pago anualmente e o
bônus excedente é depositado no banco. Em anos posteriores, resultados negativos
de EVA
são debitados do banco e acumulados ano a ano. Isso significa que os
gerentes têm sempre algo a ganhar em risco, o que os leva a exterminar qualquer
intenção de jogar com o sistema. Tudo é planejado para o pensamento de longo
prazo.
O outro tipo é o bônus total (“tudo incluído”). O bônus total é
depositado no banco de bônus, sendo que um terço pode ser retirado a cada ano.
Novamente, performance negativa leva a débitos. Nesse caso, os gerentes ficam
mais “amarrados”, já que apenas um terço do bônus pode ser retirado a cada ano e
não o total do bônus dentro da meta prevista. O risco é maior, mas existe a grande
vantagem de se ganhar a cada ano o percentual sobre o acumulado do bônus, assim,
com EVA´s positivos o ganho total vai ser sempre maior do que o do primeiro tipo
de banco. Neste tipo de bônus, se o resultado do primeiro ano é negativo, o banco
inicia com um débito. Já no bônus “dentro da meta”, o bônus simplesmente não é
pago. Por isso, a segunda opção de banco de bônus (bônus-total) é considerada por
alguns especialistas a mais vantajosa para a empresa e para o funcionário. O prazo
para se retirar o crédito do Banco de Bônus pode variar entre 5 e 10 anos, a depender
do tipo de negócio da empresa.
Como exemplo de cálculo de bônus e de banco de bônus, segundo o
EVA
, estaremos utilizando uma empresa do segmento de petróleo, onde o plano de
60
negócios determina o objetivo anual de EVA
e, por conseguinte, os bônus de
incentivo a serem pagos.
Os bônus target para os principais executivos, segundo Stern e Shieley
(2001), podem variar de 20 a 80% com base no salário anual, a depender da posição
do executivo, dos objetivos e dos critérios adotados pela empresa. Considera-se que
,para os maiores executivos, os bônus dependem totalmente do resultado
corporativo; já para uma gerência em determinado setor, o bônus depende tanto da
performance corporativa quanto da divisional e/ou individual. Existem ainda os
fatores de performance que a empresa estipula para cada área.
No exemplo utilizado, considera-se os seguintes fatores de
ponderação:
55% para a performance corporativa, 45% para a divisional.
Abaixo seguem as premissas:
Função: Gerente Setorial Empresa de Petróleo
Bônus-alvo: 30% da base salarial
Salário Anual: 108.000
Fator de Performance Corporativa (FPC) obtida: 1,1(pouco acima do
tgt)
(Base no EVA Planejado: 100MM e EVA Alcançado: 110MM)
Fator de Performance Divisional (FPD) obtida: 0,9 (pouco abaixo do
tgt) (Base no EVA Planejado área: 50MM e EVA Alcançado: 40MM)
61
Cálculo :
Bônus com base no EVA
: (Salário x %target x FPC) x 55%
(Salário x %target x FPC) x 45%
= (108.000 x 30% x 1,1) x 55%
(108.000 x 30% x 0,9) x 45%
= 19.602 + 13.122
= 32.724
Considerando que a empresa planejou para a gerência um bônus-alvo, cujo
valor somou 32.400, e que tem como política pagar os 100% do bônus-alvo ao ano e
depositar no banco de bônus o total restante. Neste caso, 324 ficariam depositados no banco
e no ano seguinte poderão ser debitados desse valor um bônus negativo ou creditados bônus
positivos, acompanhando a queda ou o crescimento do EVA
, podendo sacá-los do Banco
de Bônus em 5 anos.
Para Gilles (1999), a utilização do banco de bônus tem muitos aspectos
positivos. Primeiro porque foca no ganho de retorno sobre o capital investido no
negócio. Depois, porque é um cálculo flexível e pode ser aplicado a qualquer
segmento de negócio e também a qualquer divisão de negócio. Ainda; evita a
necessidade de ter uma diferente avaliação de performance por grupo ou por setor.
Mas também há algumas dificuldades a serem enfrentadas: a comunicação a respeito
de sua existência deve ser muito bem feita e esclarecida, de forma que seja algo
simples para os funcionários compreenderem, e o plano de incentivo não deve ser
62
trabalhado isoladamente, é muito mais eficiente quando faz parte de uma filosofia
gerencial em toda a empresa.
A utilização de um banco de bônus, segundo Ehrbar (1999), faz com
que gerentes focalizem em projetos que criem valor duradouro, através de uma
parcela dos bônus retida como incentivo e sujeita a perdas caso seu desempenho
venha a cair. Essa combinação entre o banco de bônus e o reajuste automático de
alvos têm o efeito de ampliar o horizonte dos gerentes e encorajá-los a avaliar
investimentos em termos de seu impacto no EVA
, e nos bônus, não apenas no ano
corrente mas em anos futuros.
Para concluir pode-se citar os elemento-chave nos planos de bônus de
EVA
, segundo Stewart (2002):
- Remuneração por EVA
crescente. É a maneira mais confiável de ligar o
montante do bônus à quantidade de riqueza que a gerência cria para os
acionistas. Varia de acordo com o gerente em questão. Para CEO e altos
executivos é considerado o EVA
consolidado. Para os gerentes
operacionais, o EVA
de suas áreas específicas. Assim, o EVA
é focalizado
de acordo com os resultados de responsabilidade de cada executivo,
- Inexistência de chão ou tetos. Os gerentes podem receber uma participação
ilimitada da melhoria de EVA
, mas também podem ter bônus negativos.
- Bônus-Alvo. Um bônus competitivo baseado em práticas de remuneração de
empresas equiparáveis.
63
- Banco de bônus. Como anteriormente citado, o objetivo é o de associar o
bônus a mudanças permanentes na riqueza dos acionistas e não apenas a
lucros momentâneos.
- Alvos de desempenho determinados por fórmula e não por negociação. Os
executivos ganham seu bônus-alvo quando o aumento do EVA
em valores
for igual a melhoria esperada. Deve-se considerar, para isso, dois fatores
essenciais que se diferenciam dos planos convencionais: o montante anual de
melhoria esperada é normalmente pré-determinado por períodos de
aproximadamente cinco anos ao invés de ser negociado ano a ano e a base à
qual a melhoria esperada é somada, e é automaticamente reajustada para cima
ou para baixo a cada ano em conformidade com a experiência efetiva.
Os principais efeitos de um plano de bônus baseado no EVA
, para
Ehrbar (1999), são a eliminação da remuneração variável do processo de
planejamento anual de lucros e um sensível aumento de consciência de capital por
parte dos gerentes. Assim, uma nova cultura é adotada que elimina a necessidade de
controlar o comportamento de cima para baixo. Para isso, a empresa com planos de
bônus baseados no EVA
deverá ter um sistema de incentivos que recompense os
gerentes por criarem riqueza aos acionistas e os possa punir por destruí-la, de forma
clara, objetiva e previsível.
Para exemplificar como as empresas vêm adotando o Plano de Bônus
com base no EVA
, seguem dois depoimentos de executivos de duas empresas de
64
ramos completamente diferentes.
O primeiro é de Corky J. Nelson, que foi contratado para a Ryder
System, uma empresa automotiva, em abril de 1999, como CFO para ajudar a
reparar os danos após a utilização de um plano de incentivos a curto prazo mal
planejado:
"A partir de agora, educamos os funcionários a pensar a longo
prazo, em períodos de 5 anos, e a considerarem o EVA para
esse período. Como resultado, os vendedores da Ryder estão
menos ansiosos em vender, e mais atentos a gerar lucros
verdadeiros em suas vendas. Transações com EVA
positivo
estão 900% acima dos períodos anteriores, e a cada período
tem-se gerado grandes retornos para a empresa. Mas, para
isso, foi realizado um grande treinamento para toda a empresa
sobre o Valor do Capital, envolvendo todas as áreas desde o
pessoal de estoque e os técnicos que precisam decidir também
sobre as melhores opções de compra e de estoque até os mais
graduados executivos. No passado, por exemplo, um técnico
podia sugerir como uma medida preventiva, a reposição
imediata de peças automotivas aos clientes, sem considerar o
custo de emprestar um outro veiculo ao cliente enquanto o
serviço está sendo realizado. Agora pedimos que o técnico
observe o custo do item, do seu trabalho, o tempo e o que isso
nos custa, e ajudamos ele a avaliar o dilema. Não fazemos dele
um expert no EVA
, mas fazemos dele um expert em conduzir
bem o EVA.” (Corky, 2000, p. 1-4)
65
A segunda opinião bastante relevante é a do CEO da gigante do ramo
farmaceutico, Eli Lilly que baseia grande parte de seus bônus no EVA
, Randall
Tobias. Tobias aconselha as demais empresas que queiram seguir o exemplo da
Lilly:
"Um dos princípios que é muito importante a se ter em mente é:
faça da maneira mais simples que puder fazer. Uma vez que os
planos são muito complicados, os funcionários não os
entendem e não atingimos o efeito desejado. Também não
subestimo o desafio de educar toda a força de trabalho no
EVA. Temos um curso de treinamento e vamos a cada país
ensinado os conceitos e utilização do EVA
. É um dos
investimentos que fazemos , mas estamos considerando-o muito
benéfico. O fato é que, com o EVA
, os resultados estão indo
cada vez melhor, excedemos a nossa meta em 95%, o que
significa que um balanço positivo foi direcionado ao Banco de
Bônus de todos”. Os acionistas também estão indo muito bem.
Desde o final de julho de 94, quando adotamos o EVA
, o
preço da ação cresceu 105%. É o que realmente conta.”
(Tobias, 1996, p. 173-174)
3.6 – RETORNO DA AÇÃO E O EVA
Um investidor, ao aplicar capital em uma determinada atividade, espera
receber mais dinheiro no futuro do que o volume investido no momento inicial. Afinal, caso
não houvesse essa expectativa, jamais um indivíduo abriria mão da liquidez corrente e da
66
propensão ao consumo. Desta forma, ao investir em algo a pergunta-chave que um
investidor deve fazer é quanto vale hoje os fluxos de caixa futuros esperados na atividade.
Young e O’Byrne (2003) afirmam que esse valor é função de três principais fatores: a
magnitude dos fluxos, o momento de ocorrência e o grau de incerteza ou risco.
A magnitude significa que, se tudo permanecer constante, quanto maior
forem os fluxos de caixa esperados, maior será o retorno para o investidor. Contudo o
dinheiro possui valor / custo no tempo, desta forma é preferível receber uma garantia hoje
a ter que aguardar por ela. Logo, quanto mais próximo os fluxos estiverem do momento
presente, maior será o valor para o investidor. Uma vez que estes fluxos ocorrerão no
futuro, existirá sempre um risco ou probabilidade deles não se materializarem. Assim o
grau de incerteza associado a um fluxo de caixa futuro (e não somente o seu tamanho ou
timing) determinarão o valor adicionado gerado pelas atividades do investidor.
Shrives e Wachwicz (2001) demonstram que esses conceitos são capturados
na abordagem do fluxo de caixa descontado, através da seguinte fórmula:
t=n
FCD= FCt / (1+r)t
t= 1
Onde:
FCt = fluxo de caixa esperado no período t
r = taxa de desconto que demonstra o risco
t = período de tempo
Na equação acima, a taxa de desconto é o custo do capital ou custo de oportunidade do
investidor que indica o retorno que ele esperava receber se o dinheiro fosse aplicado em
67
outra atividade de risco similar. Nesta abordagem o valor presente dos fluxos de caixa livre
menos o investimento inicial é denominado valor presente liquido ou simplesmente VPL.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002), Damodaran (2003) e Abate, Grant e
Stewart (2004) demonstram que o valor presente de uma empresa espelhado no preço da
ação, depende diretamente de seus fluxos de caixa futuros. Eles observam que o VPL
positivo de cada projeto da empresa, indica que a taxa obtida de retorno da atividade
superou o custo de oportunidade de capital, e o conjunto destes retornos superiores são a
fonte primária da criação de valor na empresa. Desta forma temos que o valor da empresa é
igual ao capital empregado mais o valor presente liquido dos fluxos de caixa futuro.
Copeland et al. (2002) aplicou o método do fluxo de caixa descontado
em 31 empresas americanas de grande porte em 1999, com o objetivo de observar a
correlação deste processo com o valor de mercado destas organizações. Os
resultados encontrados demonstraram forte correlação do processo do fluxo de caixa
descontado,espelhado no valor presente líquido, com o valor de mercado das
companhias sendo este responsável por 92% das variações encontradas. Copeland et
al. (2002) complementou afirmando que os administradores ao utilizarem a
abordagem do fluxo de caixa descontado à avaliação de empresas, concentrado-se na
elevação de longo prazo do fluxo de caixa livre, serão recompensados com maiores
preços por ação. Ele finaliza afirmando que dar atenção aos lucros contábeis
freqüentemente leva a decisões destruidoras de valor.
Shrieves e Wachowicz (2001), Damodaran (2003), Copeland et al. (2002) e
Grant (2003), demonstraram que descontar os EVA´s futuros esperados para a organização
para o momento presente, equivale a descontar os fluxos de caixa futuros para o presente,
68
isto quer dizer que o valor presente líquido (VPL) é igual aos EVAs futuros descontados.
Damodaran (2003) e Abate, Grant e Stewart (2004) colocam a seguinte expressão:
Valor da Empresa = Capital Empregado + VPL´s dos Projetos Futuros
ou
Valor da Empresa = Capital Empregado + EVAs futuros descontados
É apresentado abaixo, a avaliação de uma empresa pelo método do
fluxo de caixa descontando e pelo método do EVA, com o objetivo de ratificar os
conceitos acima:
Tabela 6 - Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado
Ano Fluxo de Caixa
Livre ($ milhões) Taxa de Desconto
Valor Presente
($ milhões)
1999 331 7.5% 308
2000 349 7.5% 302
2001 364 7.5% 293
2002 379 7.5% 284
2003 395 7.5% 275
2004 412 7.5% 267
2005 429 7.5% 258
2006 447 7.5% 251
2007 466 7.5% 243
2008 485 7.5% 235
Perpetuidade 14.710 7.5% 7.138
Valor da Empresa 9.854
Numero de Ações 157
Valor por Ação 62,78
Fonte:Adaptado de Copeland et al. (2002)
69
Tabela 7 - Avaliação pelo EVA
Ano EVA ($ milhões) Taxa de Desconto Valor Presente
($ milhões)
1999 283 7.5% 263
2000 292 7.5% 252
2001 304 7.5% 245
2002 316 7.5% 237
2003 329 7.5% 229
2004 343 7.5% 222
2005 357 7.5% 215
2006 372 7.5% 209
2007 387 7.5% 202
2008 403 7.5% 196
Perpetuidade 11858 7.5% 5.754
Valor Presente EVA 8.024
Capital Empregado 1.830
Valor da Empresa 9.854
Numero de Ações 157
Valor por Ação 62,78
Fonte:Adaptado de Copeland et al. (2002)
Ehrbar (1999) coloca que a criação de riqueza é determinada não pelo valor
de mercado de uma empresa e sim pela diferença entre o valor de mercado e o capital que
investidores e credores comprometeram naquela empresa. Young e O´Byrne (2003)
observam que a diferença entre o valor total de mercado e o capital total é um numero
chamado valor de mercado agregado ou MVA, logo MVA = valor de mercado – capital
total. O capital investido é o volume de recursos aportados na organização pelas fontes de
financiamento da mesma. Quando o valor de mercado, que é função das expectativas que o
mercado tem em relação aos fluxos de caixa livres futuros descontados pelo custo de
capital, exceder o capital investido, teremos MVA positivo demonstrando geração de valor
ao acionista. Ehrbar (1999) complementa afirmando que o MVA é o montante acumulado
pelo qual a empresa valorizou ou destruiu a riqueza do acionista, sendo a melhor medida
externa de desempenho da gerência por que engloba a visão de mercado da eficácia com a
70
qual os gerentes utilizaram os recursos escassos que tinham sob seu controle.
O modelo do fluxo de caixa descontado através do VPL evidencia a análise
da geração de valor nos projetos de investimento. Se imaginarmos que uma empresa nada
mais é que a soma de projetos de investimentos, temos que o MVA é a estimativa do
mercado de valor presente líquido agregado de todos estes projetos. Da mesma forma que o
valor presente líquido subtrai o investimento inicial, o cálculo do MVA toma o valor bruto
do mercado e dele diminui o capital investido na organização até o momento da sua
mensuração. Desta forma, Stewart (1991), Grant (2003) e Abate, Grant & Stewart (2004)
demonstram que o MVA é igual ao VPL da empresa, que por sua vez reflete o valor
presente dos EVA´s futuros, logo eles concluem que:
Valor de Mercado = capital investido + valor presente líquido (VPL)
ou
Valor de Mercado = capital investido + MVA
ou
Valor de Mercado = capital investido + valor presente dos EVAs futuros
Stewart (1991) e Ehrbar (1999) colocam que o MVA de uma empresa é o
valor presente do montante pelo qual investidores esperam que os lucros futuros excedam
ou fiquem aquém do custo de capital, desta forma o lucro que determina o MVA é o
EVA. Logo gerenciar por EVAs futuros mais elevados significa gerenciar por um MVA
mais elevado. Grant (2003) complementa, afirmando que na medida em que o cenário pelo
qual a empresa esta passando refletir retornos abaixo do custo de capital ou perspectiva de
EVA negativo o preço das ações deveram apresentar retornos negativos e tendo a
situação inversa e tendência será uma valorização no preço das ações.
71
A consultoria Stern Stewart realizou uma série de testes empíricos do
relacionamento entre o EVA e o MVA. Ela utilizou a base de dados da Performance
1000, que classifica 1000 empresas norte americanas por MVA. Ao final do trabalho ela
constatou que o EVA explica cerca da metade da variação do MVA. A figura 8
demonstra como as várias medidas de desempenho explicam as oscilações no MVA:
Figura 8- Como as Medidas de Desempenho Explicam Variações de MVA
Fonte: Ehrbar (1999)
Ehrbar (1999) lista alguns exemplos a onde a relação entre o MVA e o
EVA se demonstram bastante claras. A figura 9 ilustra estes exemplos:
Figura 9 – Relação Entre MVA e EVA
Fonte: Ehrbar (1999)
72
O caso da IBM é o que ilustra de forma mais dramática este relacionamento.
Seu EVA chegou ao pico em 1984, em aproximadamente US$ 4,7 bilhões e depois caiu
até US$ 204 milhões em 1989, acompanhando a queda do MVA de US$ 50 bilhões em
1985 até perto de zero em 1989. O EVA espelhou corretamente o momento da IBM,
enquanto que os lucros por si só não conseguiram demonstrar. Os lucros chegaram ao pico
de US$ 6,6 bilhões em 1985, mas ainda estavam em US$ 5,8 bilhões em 1989.
Apesar da existência do relacionamento direto, descrito acima, entre o valor
presente líquido (VPL), EVA, MVA e o valor de mercado da empresa, a literatura sobre o
EVA e o retorno das ações tem apresentado resultados distintos quanto a existência de
correlação entre estes dois fatores. Dentro deste contexto encontramos estudos que
observaram uma positiva e significativa correlação entre EVA e MVA (Walbert, 1994;
Stewart,1991) e entre EVA e o retorno das ações (O´Byrne,1997). Tully
(1993,1994,1998) coloca que uma das principais forças do EVA é a forte ligação com o
nível dos preços das ações. Ele observou esta ligação através de depoimentos de diretores
financeiros de grandes companhias norte-americanas, como AT&T, que calculou o EVA
de sua companhia desde 1984, e constatou uma forte correlação com o preço da ação e
através do fato do EVA ser a medida que mais se relaciona diretamente com o MVA .
Ele concluiu que isto ocorre em função do mercado valorizar o valor presente liquido das
operações da empresa, em vez de ganhos por ação.
Lehn e Makhija (1996) estudaram o relacionamento entre o MVA e o EVA
como medidas de performance e direcionadores de mudanças estratégicas. Eles
selecionaram 214 companhias norte-americanas durante o período de 1987, 1988, 1992 e
1993 e encontraram uma correlação positiva entre o MVA e o EVA e o retorno das ações,
73
demonstrando um relacionamento mais próximo que medidas contábeis tradicionais como
retorno sobre ativos, retorno sobre patrimônio e retorno sobre vendas. Estudos empíricos
desenvolvidos por Grant(1996) demonstram que o EVA tem um significativo impacto
sobre o valor de mercado agregado (MVA) das empresas. Ele encontrou que 32% da
variação do MVA é explicada pelo EVA e que a variação do MVA explica 83% do
processo de criação de riqueza das 50 maiores empresas americanas no ano de 1993.
Estudos feitos por Stewart, Ellis e Budington (2002) demonstram que no
período compreendido entre 24 de março de 2000 e 30 de junho de 2002, empresas que
utilizavam o EVA como medida de desempenho, ferramenta de decisão e sistema de
remuneração obtiveram 91,3% acima do benchmark S&P500 e 39,5% acima das
concorrentes. O mesmo estudo foi repetido abrangendo o período de cinco anos, partindo
de 01 de julho de 1997 a 30 de junho de 2002, e foi constatado que as empresas que
utilizavam o EVA como medida de desempenho, ferramenta de decisão e sistema de
remuneração obtiveram 44,8% acima do benchmark S&P500 e 57,3% acima das
concorrentes. As figuras 10 e 11 ilustram os resultados encontrados:
Figura 10 – Retorno Total do Mercado e Empresas EVA - 24/03/ 2000 a 30/06/2002
Fonte: Stewart, Ellis e Budington (2002)
74
Figura 11 – Retorno Total do Mercado e Empresas EVA - 01/07/1997 a 30/06/2002
Fonte: Stewart, Ellis e Budington (2002)
Dodd e Chen (1996) analisaram a correlação entre o retorno das ações e
diferentes medidas de performance corporativa incluindo: EVA, Lucro Residual, Retorno
sobre o Ativo, Lucros por Ação e Retorno sobre o Patrimônio. O estudo foi baseado em
566 companhias norte-americanas durante o período de 1983-1992. Eles concluíram que o
Retorno sobre o Ativo é a métrica que melhor explica a variação dos preços das ações
apresentando R de 24.5% . As demais métricas apresentaram os seguintes R´s:
EVA=20.2%, Lucro Residual=19.4%, Lucros por Ação e Retorno sobre o Patrimônio
aproximadamente de 5 a 7%. Dodd e Chen (2001) ampliaram a sua pesquisa incluindo o
lucro operacional e aumentaram o numero de companhias norte-americanas para 1000
tendo como base de dados a Stern Stewart 1000, durante o ano de 1992. Eles concluíram
que apesar do modelo conceitual teórico suportar uma correlação mais forte do EVA com
o retorno das ações, os testes empíricos apontam o contrário, tendo o lucro operacional com
R´s superiores aos do EVA. A figura 12 abaixo demonstra a conclusão dos testes:
75
Figura 12 – Grau de Relevância das Métricas para o Retorno das Ações
Fonte: Adaptado de Dodd e Chen (2001)
Kramer e Peters (2001) usaram a base de dados Stern Stewart 1000,
abrangendo o período 1978-1996, com o objetivo de verificar a correlação entre o MVA e
EVA. Eles agruparam as empresas em 53 industrias utilizando a classificação da Standard
& Poor´s. Ao final do estudo eles concluíram que o lucro operacional pós efeitos tributários
(NOPAT) melhor explica as variações no valor de mercado agregado das companhias do
que o EVA, pois em apenas 10 indústrias o EVA supera o lucro operacional pós efeitos
tributários (NOPAT). Farsio, Degel e Degner (2001) utilizaram a base de dados Stern
Stewart 1000 para o período de 1998-1999, selecionando as companhias que faziam parte
do índice Standard & Poor´s 500 (S&P 500) e o Dow Jones Industrial Average (DJIA) com
o objetivo de testar a relação entre o retorno das ações e o EVA. Como resultado eles
obtiveram uma fraca relação entre o EVA e o retorno total das ações. Bernstein
(1997;1998) realizou testes empíricos sobre a eficiência do EVA e MVA em promover
Lucro Operacional
Lucro
Residual
Eva® - Economic Value Added
Modelo
Conceitual
Baixo
Valor
Alto
Valor
Resultado
Empírico
Alto Valor
Baixo
Valor
76
uma melhor performance nos retornos das ações. Para isso, selecionou uma carteira
hipotética de ações com alto desempenho em EVA e MVA durante o período de 1987-
1997. Bernstein (1997;1998) concluiu que uma seleção de carteira de ações baseado em
EVA e MVA resulta em menores retornos que uma seleção baseada em métricas de
lucros.
Ehrbar (1999) e Makelainen (2004) colocam que, como os preços das ações
são baseados puramente em expectativas futuras de mudanças nos fluxos de caixa futuros
descontados, os níveis absolutos de EVA e MVA não são tão importantes nas explicações
dos retornos das ações como a mudança ou variações nas expectativas de geração futura de
EVA. Movimentações nos níveis atuais de EVA servem como indicadores de tendência
futura de EVA, logo possuem relação com os retornos das ações.
Abate, Grant e Stewart (2004) apontam duas razões principais para o
EVA ser considerado relevante no processo de análise do retorno das ações, são elas: a
qualidade dos lucros contábeis e o valor presente líquido. Primeiro, o EVA mede o lucro
que a companhia teve acima do custo do capital total empregado, enquanto que o lucro
contábil não considera o custo do capital próprio na sua análise, item este, considerado
chave para as companhias orientadas para a geração de valor. Segundo, os lucros
econômicos estão diretamente relacionados com a criação de riqueza na companhia em
função da relação intrínseca com o valor presente liquido da empresa.
Estas constatações corroboram com a idéia de Stern (1974) que os mercados
eficientes buscam valorizar os ativos da forma mais precisa, utilizando todo o conjunto de
informações disponíveis, buscando, assim, premiar as organizações que são orientadas e
gerenciadas para a criação de valor.
77
4 – APLICAÇÃO PRÁTICA
4.1- METODOLOGIA
A definição do tipo de pesquisa é condição básica para a escolha da
metodologia adequada para atingir os objetivos propostos. Considerando os critérios
definidos por Vergara (1998), é possível definir a pesquisa quanto aos fins como empírica e
descritiva, e quanto aos meios, a pesquisa se caracteriza por ser telematizada já que as
informações são coletadas através de banco de dados e sistemas computacionais. A
pesquisa também é bibliográfica, pois é suportada em publicações especializadas,livros e
periódicos. Serão utilizados métodos quantitativos baseados em cálculos estatísticos de
regressão linear.
Com a finalidade de atingir os objetivos primários da pesquisa, serão
levantadas as cotações em bolsa da ação da Petrobras para mensurar os retornos obtidos no
período, e a partir das demonstrações financeiras divulgadas pela empresa e informações
publicadas sobre o ativo livre de risco, beta e prêmio de risco, serão elaborados os cálculos
para mensurar o EVA. Para atingir os objetivos intermediários, serão obtidos os lucros
contábeis divulgados e os valores de mercado agregados. A amostra, não probabilística,
será composta de 30 observações compreendendo o período de 1997 a 2004, analisando as
informações ao final de cada trimestre.
De acordo com as pesquisas levantadas na sessão anterior, serão realizadas
regressões entre o retorno da ação e os níveis absolutos de EVA e entre o retorno da ação
e as variações de EVA no período. Adicionalmente serão examinadas a correlação entre o
MVA e o retorno da ação, MVA e EVA e lucro por ação e o retorno da ação.
78
4.2 - A EMPRESA
A Petrobras é uma sociedade anônima de capital aberto, que atua de forma
integrada e especializada nos seguintes segmentos relacionados á industria de óleo, gás e
energia: exploração e produção; refino, comercialização, transporte e petroquímica;
distribuição de derivados; gás natural e energia.
Criada em 1953, através da Lei 2.004, a Petrobras é hoje a 15a maior
companhia de petróleo do mundo, segundo os critérios da publicação Petroleum
Intelligence Weekly. A União Federal detém 32,6% do total do capital social da Petrobrás,
sendo que 55,7% das ações ordinárias estão sob seu poder, fato este que lhe dá o controle
das operações da empresa (www.petrobras.com.br, 01/09/2004).
No contexto de abertura do setor petrolífero brasileiro, decretado pela Lei
9.478 em 1997, a Petrobras vem mantendo seu crescimento e liderança no país, preparando-
se para tornar-se uma companhia de energia com atuação internacional. Sua missão é atuar
de forma segura e rentável nas atividades da industria de óleo, gás e energia, nos mercados
nacional e internacional, fornecendo produtos e serviços de qualidade, respeitando o meio
ambiente, considerando os interesses dos seus acionistas e contribuindo para o
desenvolvimento do país. Sua visão para 2015 é ser uma empresa integrada de energia com
forte presença internacional e líder na América Latina, atuando com foco na rentabilidade e
na responsabilidade social e ambiental. Através da Área de Negócios Internacional, a
empresa atua em nove países da América e África nas áreas de: Exploração e Produção;
Refino, Transporte e Comercialização; Distribuição; Gás e Energia
(www.petrobras.com.br, 01/09/2004).
79
A Petrobras possui as seguintes vantagens competitivas: posição de mercado
dominante na produção, refino e transporte de petróleo bruto e produtos derivados de
petróleo no Brasil; base das reservas e vida de reserva comparativamente longa;
especialização tecnológica em águas profundas; eficiências de custo criado por operações
em grande escala combinadas com integração vertical dentro de cada um dos segmentos de
negócio; posição forte nos potencialmente crescentes mercados de gás natural do Brasil; e
sucesso na atração de parceiros internacionais em todas as atividades
(www.petrobras.com.br, 01/09/2004).
A seguir, é apresentada na figura 13 a evolução dos indicadores operacionais
e financeiros da Petrobras durante o período de 1999 a 2003.
Figura 13- Destaques Petrobras
4.3 – CÁLCULOS
Com base nas definições de Damodaran (1997) e Young e O’Byrne (2003)
para o custo médio ponderado de capital, foi obtido as taxas de bônus do governo
americano de 10 anos com o objetivo de representar o ativo livre de risco, para o prêmio de
risco foi calculado a diferença de retorno médio anual entre o índice do mercado de ações,
o dow jones, e a taxa libor de 90 dias composta como proxy do ativo livre de risco, quanto
ao beta, foi calculado as regressões anuais entre os retornos da ação da Petrobras e os
Indicadores 1999 2000 2001 2002 2003
Produção de Oleo e Gás (boed milhão) 1,4 1,5 1,6 1,8 2,0
Reserva Provada de Oléo e Gás SEC (bilhões de boe) 9,6 9,8 9,3 10,5 11,6
Lucro Líquido Consolidado (US$ Milhões) USGAAP 727 5.342 3.491 2.311 6.559
ROCE Consolidado % 10,2 25,5 17,6 22 24
Lucro/Ação (US$/ação) USGAAP 0,7 4,9 3,2 2,1 6,0
% Yield Ação da Petrobras ON 2,0 4,6 6,3 4,8 6,2
Fonte: (http://www2.petrobras.com.br/InformacoesFinanceiras/RelatorioAnual/RelatorioAnual.asp)
80
retornos do índice de mercado ibovespa. Foi utilizado a base de dados do Federal Reserve
Bank para obtenção das taxas de bônus do governo americano de 10 anos, e a base de
dados Bloomberg para obtenção do cálculo do prêmio de risco e do beta. Com base nas
demonstrações financeiras divulgadas pela empresa, foi feita a divisão entre as despesas
financeiras anuais e o estoque da divida de cada período, com o objetivo de representar o
custo médio de capital de terceiros, e foi observado a relação de capital próprio e de
terceiros para fins de ponderação entre o custo do capital próprio e o de terceiros. A tabela
8 apresenta os cálculos do custo de capital próprio, a tabela 9 apresenta os cálculos do custo
de capital de terceiros e a tabela 10 apresenta os cálculos do custo médio ponderado de
capital da Petrobras
Tabela 8 – Custo do Capital Próprio
Fonte: Bloomberg e Federal Reserve Bank
Tabela 9 – Custo do Capital de Terceiros
Fonte: Demonstrações Financeiras Consolidadas Petrobras
Anos
Taxa Livre
de Risco %
Premio
Pelo Risco
%
Beta
Custo do
Capital
Próprio %1997 5.80 5.20 1.01 11.05
1998 4.70 8.31 0.94 12.51
1999 6.30 9.00 0.88 14.22
2000 5.20 8.81 0.63 10.75
2001 5.10 7.51 0.61 9.68
2002 4.00 5.64 0.85 8.79
2003 4.25 4.50 0.80 7.85
2004 4.62 5.92 0.79 9.30
Anos
Desp.Finan/
Divida %
Imposto %
(IR/CSSL)
Custo do
Capital de
Terceiros %1997 8.1 34 5.35
1998 7.9 34 5.21
1999 9.4 34 6.20
2000 9.8 34 6.47
2001 7.1 34 4.69
2002 5.1 34 3.37
2003 4.7 34 3.10
2004 5.1 34 3.37
81
Tabela 10 – Custo Médio Ponderado de Capital
Fonte: Demonstrações Financeiras Consolidadas Petrobras
Com base nas definições de Ehrbar (1999) para o cálculo do EVA, foi obtido o
lucro operacional pós efeitos tributários a partir das informações trimestrais divulgadas pela
Petrobras para a comissão de valores mobiliários (CVM), e o capital empregado foi obtido
através da soma entre o patrimônio líquido e as fontes de captação onerosas de curto e longo
prazo, tendo a base de dados economatica como fonte. De acordo com as observações feitas
por Young (1999), foi evitada a realização de ajustes contábeis nos números oficiais
divulgados, desta forma, o lucro operacional pós-efeitos tributários foi calculado a partir do
lucro operacional divulgado menos o resultado financeiro e a equivalência patrimonial,
assumindo como alíquota média de imposto de renda e contribuição social o valor de 34%. A
Tabela 11 apresenta os cálculos efetuados para o EVA:
Custo do
Capital Próprio
%
Custo do
Capital de
Terceiros %
% de
Capital
Próprio
% de Capital
de Terceiros
Custo Médio
Ponderado
de Capital % (
ao ano)
Custo Médio
Ponderado de
Capital % ( ao
trimestre)1997 11.05% 5.35% 66% 34% 9.1% 2.3%
1998 12.51% 5.21% 64% 36% 9.9% 2.5%
1999 14.22% 6.20% 48% 52% 10.1% 2.5%
2000 10.75% 6.47% 59% 41% 9.0% 2.2%
2001 9.68% 4.69% 61% 39% 7.7% 1.9%
2002 8.79% 3.36% 53% 47% 6.2% 1.6%
2003 7.85% 3.10% 54% 46% 5.7% 1.4%
2004 9.30% 3.37% 58% 42% 6.8% 1.7%
82
Tabela 11 – Cálculo do EVA
Período
Lucro Operacional Pós Efeitos Tributários -
R$ Milhões (1)
Capital Empregado -
R$ Milhões (2)
Custo Médio Ponderado de Capital % ao trimestre (3)
EVA = (1-(2*3)) R$ Milhões
1 Trimestre 1997 95 28,067 2.3% (544)
2 Trimestre 1997 187 28,552 2.3% (463)
3 Trimestre 1997 226 30,338 2.3% (465)
4 Trimestre 1997 284 34,499 2.3% (502)
1 Trimestre 1998 93 30,803 2.5% (668)
2 Trimestre 1998 286 31,129 2.5% (483)
3 Trimestre 1998 29 31,480 2.5% (748)
4 Trimestre 1998 251 35,841 2.5% (635)
1 Trimestre 1999 (1,755) 38,029 2.5% (2,710)
2 Trimestre 1999 335 39,923 2.5% (668)
3 Trimestre 1999 568 48,505 2.5% (650)
4 Trimestre 1999 2,357 49,063 2.5% 1,125
1 Trimestre 2000 2,348 50,679 2.2% 1,209
2 Trimestre 2000 2,173 52,927 2.2% 983
3 Trimestre 2000 2,328 54,403 2.2% 1,105
4 Trimestre 2000 2,011 54,920 2.2% 776
1 Trimestre 2001 1,808 57,140 1.9% 703
2 Trimestre 2001 2,174 54,604 1.9% 1,119
3 Trimestre 2001 1,149 58,636 1.9% 16
4 Trimestre 2001 2,571 58,427 1.9% 1,442
1 Trimestre 2002 963 58,711 1.6% 47
2 Trimestre 2002 1,402 63,180 1.6% 417
3 Trimestre 2002 548 73,410 1.6% (597)
4 Trimestre 2002 3,342 74,049 1.6% 2,187
1 Trimestre 2003 5,991 83,097 1.4% 4,814
2 Trimestre 2003 6,043 97,762 1.4% 4,659
3 Trimestre 2003 4,260 103,348 1.4% 2,796
4 Trimestre 2003 3,883 107,469 1.4% 2,361
1 Trimestre 2004 4,671 111,049 1.7% 2,782
2 Trimestre 2004 4,105 116,644 1.7% 2,120
Fonte: Economatica e Demonstrações Financeiras Consolidadas Petrobras
De acordo com os conceitos de Grant (2003) para o MVA, foi obtido o numero
médio de ações ordinárias e preferenciais em circulação e efetuada a multiplicação pelos
respectivos preços de fechamento em cada período, com o objetivo de obter o valor de
mercado da Petrobras. O capital empregado foi obtido através da soma entre o patrimônio
líquido e as fontes de captação onerosas de curto e longo prazo. A base de dados utilizada
para estes cálculos foi a economatica. A tabela 12 apresenta os cálculos do MVA:
83
Tabela 12 – Cálculo do MVA
Período
Numero De Ações
Ordinarias
Numero De Ações
Preferenciais
Preço Ações
Ordinarias
R$
Preço Ações Preferenciais
R$
Valor de Mercado -
R$ Milhões
(1)
Capital Empregado
- R$
Milhões (2)
MVA =(1)-(2) R$
Milhões
1 Trimestre 1997 634,168,418 451,935,669 12.53 15.48 14,944 28,067 (13,123)
2 Trimestre 1997 634,168,418 451,935,669 17.88 21.99 21,281 28,552 (7,271)
3 Trimestre 1997 634,168,418 451,935,669 18.57 22.95 22,147 30,338 (8,192)
4 Trimestre 1997 634,168,418 451,935,669 14.05 19.20 17,586 34,499 (16,913)
1 Trimestre 1998 634,168,418 451,935,669 15.62 20.39 19,123 30,803 (11,680)
2 Trimestre 1998 634,168,418 451,935,669 11.49 16.18 14,596 31,129 (16,533)
3 Trimestre 1998 634,168,418 451,935,669 4.82 9.18 7,208 31,480 (24,272)
4 Trimestre 1998 634,168,418 451,935,669 5.67 10.31 8,253 35,841 (27,588)
1 Trimestre 1999 634,168,418 451,935,669 15.00 18.49 17,869 38,029 (20,160)
2 Trimestre 1999 634,168,418 451,935,669 15.16 21.36 19,268 39,923 (20,655)
3 Trimestre 1999 634,168,418 451,935,669 17.77 22.29 21,341 48,505 (27,163)
4 Trimestre 1999 634,168,418 451,935,669 31.58 35.73 36,176 49,063 (12,887)
1 Trimestre 2000 634,168,418 451,935,669 35.41 37.32 39,325 50,679 (11,354)
2 Trimestre 2000 634,168,418 451,935,669 42.64 43.09 46,517 52,927 (6,410)
3 Trimestre 2000 634,168,418 451,935,669 44.43 41.67 47,007 54,403 (7,397)
4 Trimestre 2000 634,168,418 451,935,669 39.04 36.20 41,114 54,920 (13,806)
1 Trimestre 2001 634,168,418 451,935,669 43.30 38.94 45,058 57,140 (12,082)
2 Trimestre 2001 634,168,418 451,935,669 50.57 44.76 52,300 54,604 (2,303)
3 Trimestre 2001 634,168,418 451,935,669 45.27 43.37 48,309 58,636 (10,327)
4 Trimestre 2001 634,168,418 451,935,669 44.92 43.24 48,029 58,427 (10,398)
1 Trimestre 2002 634,168,418 451,935,669 54.41 50.73 57,433 58,711 (1,278)
2 Trimestre 2002 634,168,418 451,935,669 47.05 43.13 49,327 63,180 (13,853)
3 Trimestre 2002 634,168,418 451,935,669 35.68 32.41 37,278 73,410 (36,132)
4 Trimestre 2002 634,168,418 451,935,669 47.89 41.72 49,226 74,049 (24,823)
1 Trimestre 2003 634,168,418 462,369,507 47.55 43.20 50,131 83,097 (32,967)
2 Trimestre 2003 634,168,418 462,369,507 52.06 47.39 54,924 97,762 (42,838)
3 Trimestre 2003 634,168,418 462,369,507 61.65 56.47 65,207 103,348 (38,141)
4 Trimestre 2003 634,168,418 462,369,507 82.07 74.34 86,420 107,469 (21,048)
1 Trimestre 2004 634,168,418 462,369,507 97.15 85.50 101,142 111,049 (9,907)
2 Trimestre 2004 634,168,418 462,369,507 85.70 77.31 90,094 116,644 (26,549)
Fonte: Economatica
Através da base de dados economatica foi obtida o retorno da ação no
período, tendo como referência o preço de fechamento da ação preferencial da Petrobras, e
o lucro por ação. A tabela 13 demonstra estas informações:
84
Tabela 13 – Retorno da Ação e o Lucro Por Ação
Período
Retorno da
Ação %
Lucros Por
Ação (R$)
1 Trimestre 1997 33% 0.06
2 Trimestre 1997 42% 0.16
3 Trimestre 1997 4% 0.83
4 Trimestre 1997 -16% 0.36
1 Trimestre 1998 6% 0.15
2 Trimestre 1998 -21% 0.27
3 Trimestre 1998 -43% 0.10
4 Trimestre 1998 12% 0.76
1 Trimestre 1999 79% -1.42
2 Trimestre 1999 16% 0.44
3 Trimestre 1999 4% 0.33
4 Trimestre 1999 60% 2.27
1 Trimestre 2000 4% 2.13
2 Trimestre 2000 15% 2.04
3 Trimestre 2000 -3% 2.01
4 Trimestre 2000 -13% 2.98
1 Trimestre 2001 8% 2.10
2 Trimestre 2001 15% 2.89
3 Trimestre 2001 -3% 1.50
4 Trimestre 2001 0% 2.60
1 Trimestre 2002 17% 0.80
2 Trimestre 2002 -15% 1.87
3 Trimestre 2002 -25% 2.18
4 Trimestre 2002 29% 2.60
1 Trimestre 2003 4% 5.06
2 Trimestre 2003 10% 3.49
3 Trimestre 2003 19% 4.89
4 Trimestre 2003 32% 2.75
1 Trimestre 2004 15% 3.62
2 Trimestre 2004 -10% 3.50
Fonte: Economatica
Seguindo os estudos examinados na seção anterior, foi utilizada a regressão
linear como a ferramenta para quantificar as relações entre:
- Retornos da Ação e o EVA
- Retornos da Ação e Variação do EVA - Retornos da Ação e o MVA
- Retornos da Ação e Variação do MVA
- Retornos da Ação e o Lucro por Ação
- MVA e o EVA
Os resultados atingidos serão apresentados no próximo tópico.
85
4.4 – RESULTADOS
Os resultados encontrados nas regressões estabelecidas entre os retornos da
ação e o EVA do período e os retornos da ação e a variação do EVA em cada período,
demonstram uma fraca correlação tendo como coeficientes de determinação R2 ajustado de
-0.0341 para o EVA absoluto do período e de –0.0364 para a variação do EVA no
período.Foram analisados os resíduos, e os mesmos possuem distribuição normal e
variância constante. Estes resultados corroboram o entendimento de Ross, Westerfield e
Jaffe (2002) que o retorno da ação depende de oscilações nos fluxos de caixa futuros, não
estando diretamente relacionadas com níveis absolutos e variações de curto prazo do
EVA. Os valores estatísticos encontrados nestes testes estão demonstrados nas tabelas 14
e 15 abaixo:
Tabela 14 – Regressão entre o Retorno da Ação da Petrobras e o EVA
Tabela 15 –Regressão entre o Retorno da Ação da Petrobras e a Variação do EVA
Estimativas dos
Parâmetros
Coeficiente
Linear
Coeficiente
Angular
Correlação 0.0390 Coeficientes 0.096026958 -5.79194E-06
R2 0.0015 Desvio-Padrão 0.050202173 2.80632E-05
R2 Ajustado -0.0341 Estatística t 1.912804828 -0.20638882
Desvio-Padrão 0.2519 P-valor 0.066051133 0.837980643
Observações 30 Abaixo 95% -0.006807646 -6.3277E-05
Acima 95% 0.198861562 5.16931E-05
Estatisticas da Regressão
Estimativas
dos
Parâmetros
Coeficiente
Linear
Coeficiente
Angular
Correlação 0.0248 Coeficientes 0.083115394 5.33632E-06
R2 0.0006 Desvio-Padrão 0.047003718 4.13583E-05
R2 Ajustado -0.0364 Estatística t 1.768272757 0.129026732
Desvio-Padrão 0.2523 P-valor 0.088314535 0.898292857
Observações 29 Abaixo 95% -0.013328204 -7.95238E-05
Acima 95% 0.179558992 9.01964E-05
Estatisticas da Regressão
86
Para as regressões executadas entre o retorno da ação da petrobras e o MVA,
foi encontrado uma forte correlação entre as variações do MVA no período e o retorno da
ação. O fator de determinação R2 ajustado foi de 0.5062 e o P-valor, para um intervalo de
confiança de 95%, foi inferior a 5% validando a relação. Para a regressão entre o retorno da
ação da petrobras e o nível absoluto do MVA foi encontrada uma baixa correlação, tendo
como fator de determinação R2 ajustado de –0.0171. Foram analisados os resíduos, e os
mesmos possuem distribuição normal e variância constante. Os resultados obtidos estão em
linha com o entendimento de Stewart (1991) e Grant (2003), os quais afirmam que os
retornos das ações dependem das perspectivas de EVA´s futuros refletidos nas variações de
MVA .Os valores estatísticos encontrados nestes testes estão demonstrados nas tabelas 16 e
17 abaixo:
Tabela 16 – Regressão entre o Retorno da Ação da Petrobras e a Variação do MVA
Tabela 17 – Regressão entre o Retorno da Ação da Petrobras e o MVA
Estimativas
dos
Parâmetros
Coeficiente
Linear
Coeficiente
Angular
Correlação 0.7237 Coeficientes 0.092385536 1.89632E-05
R2 0.5238 Desvio-Padrão 0.032380161 3.47977E-06
R2 Ajustado 0.5062 Estatística t 2.853152477 5.449569221
Desvio-Padrão 0.1742 P-valor 0.008208886 9.12394E-06
Observações 29 Abaixo 95% 0.025946978 1.18234E-05
Acima 95% 0.158824094 2.61031E-05
Estatisticas da Regressão
Estimativas
dos
Parâmetros
Coeficiente
Linear
Coeficiente
Angular
Correlação 0.1340 Coeficientes 0.14664188 3.11167E-06
R2 0.0180 Desvio-Padrão 0.089097276 4.34842E-06
R2 Ajustado -0.0171 Estatística t 1.645862661 0.715585361
Desvio-Padrão 0.2498 P-valor 0.110972836 0.480172694
Observações 30 Abaixo 95% -0.035865822 -5.79568E-06
Acima 95% 0.329149581 1.2019E-05
Estatisticas da Regressão
87
Com o objetivo de validar a relação entre o MVA e o EVA foram
realizadas regressões entre seus valores no mesmo período, e entre eles, trazendo
sistematicamente para o primeiro período os EVA’s subseqüentes. Os resultados
encontrados demonstram que os níveis de MVA dependem dos valores de EVA´s futuros
pois na medida que aproximamos os EVA´s dos períodos seguintes do MVA corrente, os
fatores de determinação R2 ajustados aumentam. Foram analisados os resíduos, e os
mesmos possuem distribuição normal e variância constante.Estes resultados estão em linha
com o entendimento de Ehrbar (1999), que afirma que gerenciar por EVA´s futuros mais
elevados significa gerenciar por um MVA mais elevado e por conseqüência obter retornos
mais elevados das ações, garantindo assim a criação de riqueza para o acionista. Nas tabelas
18,19 e 20 são apresentados os valores estatísticos destes relacionamentos:
Tabela 18 – Regressão entre o MVA e o EVA Corrente
Tabela 19 – Regressão entre o MVA Corrente e o EVA do primeiro período
subseqüente
Estimativas
dos
Parâmetros
Coeficiente
Linear
Coeficiente
Angular
Correlação 0.3441 Coeficientes -16021.64746 -2.202147027
R2 0.1184 Desvio-Padrão 2031.639238 1.135695689
R2 Ajustado 0.0869 Estatística t -7.886069119 -1.939029133
Desvio-Padrão 10193 P-valor 1.37053E-08 0.062635977
Observações 30 Abaixo 95% -20183.27645 -4.5285168
Acima 95% -11860.01846 0.124222746
Estatisticas da Regressão
Estimativas
dos
Parâmetros
Coeficiente
Linear
Coeficiente
Angular
Correlação 0.3987 Coeficientes -15355.64668 -2.545929445
R2 0.1590 Desvio-Padrão 2047.211178 1.126905565
R2 Ajustado 0.1278 Estatística t -7.500763405 -2.259221645
Desvio-Padrão 10010 P-valor 4.54822E-08 0.03215073
Observações 29 Abaixo 95% -19556.17424 -4.858147124
Acima 95% -11155.11913 -0.233711766
Estatisticas da Regressão
88
Tabela 20 – Regressão entre o MVA Corrente e o EVA do segundo período
subseqüente
Para a medida contábil tradicional de lucro por ação não foi encontrado uma
relação válida com o retorno da ação da Petrobras. As regressões estabelecidas entre os
níveis correntes de lucro por ação e o retorno da ação, bem como a variação no período do
lucro por ação com retorno da ação do período, demonstraram coeficientes de determinação
R2 ajustados de –0.0185 e de –0.01787 e o P-valor de 0.4971 e de 0.4819 respectivamente.
5 – CONCLUSÃO E RECOMENDAÇÕES
O presente estudo buscou descrever e analisar o EVA como uma
ferramenta de gestão cujo foco principal é a geração de valor para o acionista. A principal
pergunta da pesquisa: será que o retorno da ação da Petrobrás tem uma correlação com o
processo de geração de valor proposto pelo EVA ? , é respondida com a afirmação de
Ehrbar (1999) que gerir a organização objetivando alcançar EVA´s futuros mais elevados,
equivale a garantir um valor de mercado adicionado (MVA) mais elevado e por
conseqüência retornos da ação mais elevados. Os resultados dos testes estatísticos
comprovaram esta relação e detectaram que o MVA possui uma forte correlação com os
Estimativas
dos
Parâmetros
Coeficiente
Linear
Coeficiente
Angular
Correlação 0.4911 Coeficientes -15030.69001 -3.139131898
R2 0.2412 Desvio-Padrão 2016.623961 1.091987151
R2 Ajustado 0.2120 Estatística t -7.453392553 -2.874696735
Desvio-Padrão 9604 P-valor 6.49496E-08 0.007960238
Observações 28 Abaixo 95% -19175.92265 -5.383745105
Acima 95% -10885.45738 -0.894518691
Estatisticas da Regressão
89
retornos das ações da Petrobras explicando cerca de 50% das variações ocorridas no
período. Conforme demonstrado na pesquisa, o MVA é igual aos EVA´s futuros
descontados para o valor presente, logo os EVA´s futuros explicam cerca de 50% das
variações ocorridas no período. Os resultados encontrados estão em linha com os estudos
desenvolvidos por Grant(1996), o qual encontrou que 32% da variação do MVA é
explicada pelo EVA, e que a variação do MVA explica 83% do processo de criação de
riqueza das 50 maiores empresas americanas no ano de 1993. De acordo com os estudos
desenvolvidos por Stewart, Ellis e Budington (2002), acredita-se que quando a Petrobras
adotar oficialmente o EVA como ferramenta de gestão e peça chave para a tomada
decisão, implementando um plano de incentivo vinculado ao EVA, os resultados da
correlação entre o retorno da ação e o EVA sejam mais elevados.
Tendo em vista as conclusões deste trabalho, recomenda-se a aplicação desta
pesquisa em empresas que adotaram de forma oficial o EVA como ferramenta de gestão,
avaliando o retorno das ações no período anterior e posterior a implementação. Espera-se
que o presente estudo tenha contribuído, de alguma forma, para reflexões sobre o tema, que
sirva como pesquisa e suscite em futuros trabalhos sobre o assunto.
90
6 – GLOSSÁRIO
Beta – Medida de sensibilidade de um título a movimentos da carteira de mercado
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) – O custo médio de capital dos
projetos e atividades existentes de uma empresa. O custo médio ponderado de capital da
empresa é calculado ponderando-se o custo de cada fonte de fundos por sua proporção no
valor total da empresa.
EBITDA – Lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização.
EVA – O valor econômico adicionado é uma medida de desempenho baseado no
conceito de lucro econômico. Aritmeticamente é o lucro operacional após os efeitos
tributários menos o encargo sobre o capital empregado.
Modelo de precificação de ativos (CAPM) – Teoria de formação de preços de
equilíbrio de ativos que mostra que as taxas esperadas de retorno de todos os ativos com
risco, em equilíbrio, são uma função de sua covariância com a carteira de mercado.
MVA – O valor de mercado adicionado é a diferença entre o valor de mercado da
companhia e o capital total empregado no negócio.
NOPAT – Lucro operacional pós-efeito tributário, obtido a partir das vendas líquidas
menos o custo do produto vendido, menos as despesas operacionais de vendas e administrativas, menos a provisão para imposto sobre a renda.
Retorno sobre ativos (ROA) – Lucro líquido depois de juros e imposto de renda
dividido por ativo total médio.
Retorno sobre capital próprio (ROE) – Lucro líquido depois de juros e impostos
de renda dividido pelo patrimônio líquido médio.
Valor Presente Líquido (VPL/NPV) – Valor presente de entradas líquidas futuras
de caixa, descontadas à taxa de juros de mercado apropriada, menos o valor presente do
custo do investimento.
Taxa Interna de Retorno (TIR) – Taxa de desconto à qual o valor presente líquido
de um investimento é igual a zero. A TIR é um método de avaliação de propostas de
investimento.
91
7 – REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA
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