12 de junho de 2015

Caro leitor,

Estamos incluindo mais uma distribuidora em nossa carteira de Bezerras Leiteiras. A combinao de elementos sistmicos favorveis, valuation atrativo, e triggers no horizonte nos deixou mais otimistas com Energias do Brasil. Detalharemos esses trs pontos no relatrio de hoje.

Do ponto de vista setorial, entendemos que distribuio continua sendo o setor para estar neste momento. As medidas do governo para compensar as concessionrias surtiram efeitos e impactaram positivamente os nmeros de todas as empresas no primeiro trimestre, mesmo com reduo no mercado cativo (volume) para muitas delas.

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VACAS LEITEIRAS DA BOLSA Uma nova bezerra para capturar o que h de bom em distribuio e gerao de energia

Alm da introduo de bandeiras tarifrias, o governo aprovou reajuste extraordinrio da tarifa, compensando as distribuidoras pelas perdas involuntria com compra de energia eltrica. Por contrato, esse custo deve ser repassado para o consumidor, mas pelo descompasso temporal entre o pagamento do custo e o repasse para a tarifa, muitas distribuidoras ficaram com problemas de caixa. As medidas adotadas beneficiaram em larga monta as empresas do setor.

Passando para a empresa, nossas principais ressalvas em relao a Energias do Brasil eram em relao ao desconto merecido que a ao negociava frente aos pares. Decises em nossa viso equivocadas tomadas no passado - como agressividade mais acentuada em leiles - feriram a rentabilidade da companhia. Para frente, no entanto, vemos a casa mais arrumada, sobretudo em gerao, para extrair valor da base de ativos. J em distribuio, os reajustes extraordinrios na tarifa e a reviso tarifria das duas concessionrias devem melhorar os resultados ainda este ano.

Ainda h fatores importantes pesando nos nmeros: a operao de Pecm I, a despeito das melhoras, problemtica. A receita lquida da usina cresceu 16% no 1T15, para R$ 164 milhes e houve boa expanso da margem ebitda, que ficou em 27% (+10 p.p.). O problema ficou com o resultado financeiro negativo em R$ 60,9 milhes, impactado pela marcao a mercado e pagamento de faturas para reparo do gerador da UG01. A parte financeira ainda deve demorar a ser equacionada, mas ficamos mais confortveis em saber da estabilidade operacional.

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Aumento na receita

Mercado cativo

Celesc - D 43,3% -2,0%

Cemar 34,0% 5,8%

Celpa 39,7% 5,0%

Eletropaulo 40,3% -3,2%

Cemig - D 27,6% -1,82%

CPFL Distribuio 42,1% -1,8%

Energias do Brasil - Distribuio

16,7% 1,7%

Copel - D 58,5% 1,7%

Light 54,5% 1,5%

Desde que o gerador teve paralizao intempestiva em agosto de 2014, a recuperao foi relativamente rpida (novembro do mesmo ano) e voltou a nos dar segurana sobre a viabilidade e atratividade operacional da usina. Houve ainda uma melhoria no quadro regulatrio, com trs decises favorveis que levaram a efeito positivo de R$ 35,5 milhes.

O mercado tambm penaliza a empresa, em partes, pelos projetos greenfields de gerao, que demandam capex e envolvem riscos de execuo (atualmente, h pouqussimos projetos que no atrasam, e atrasar em um cenrio de PLD como o de hoje particularmente ruim). Entregando energia aps o prazo, a empresa fica exposta ao preo do mercado a vista, precisando comprar energia para honrar com seus contratos.

Tambm considervamos o risco muito alto, mas nossa viso mudou aps a execuo perfeita em Jari: a usina entrou em operao no 3T14, antes do prazo comercial firmado em contrato (janeiro/205). Vemos boa possibilidade do mesmo acontecer com Cachoeira Caldeiro, que j tem 80% da evoluo das obras ao final do primeiro trimestre deste ano.

Outra vantagem interessante do brao de gerao o montante de energia descontratada para 2016, que garante empresa um hedge natural de cerca de 15% para 2016 (187 MWmdios).

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A descontratao vem sobretudo de Enerpeixe, que possui 271,5 MW mdios de energia assegurada e teve 30% da energia vendida. O restante pode ser vendido via leilo A-1 ou mercado livre. Neste momento, no h nada melhor para uma geradora do que ter energia livre para ser vendida.

Para 2015, no entanto, o resultado de gerao deve ser pressionado por gerao: o hedge de apenas cerca de 5%, frente um GSF que deve ficar entre 15% e 18%. Depois de salvar as distribuidoras, o governo agora cobrado pelas geradoras para resolver a questo do GSF, o principal problema das geradoras hoje. Ainda no h notcias concretas, mas o tema est em audincia pblica. Somado a isso, algumas decises judiciais abrem precedente para limitar as perdas relacionadas ao GSF (o Tribunal Federal da 1a regio julgou procedente pedido da Santo Antonio Energia que limita a aplicao do fator GSF sobre a hidreltrica da companhia no rio Madeira).

O maior upside, em nossa viso, vem de distribuio. Os indicadores de qualidade seguem em trajetria de melhora, bem com as perdas. Mais do que isso, o quarto ciclo de reviso tarifria tem se revelado bom para o setor, beneficiando as empresas mais eficientes. Somado ao reajuste anual e reviso extraordinria, como citamos acima, o cenrio otimista para as empresas do setor.

A despeito de estar tocando dois greenfields (Cachoeira Caldeiro e So Manoel), a dvida segue em patamares confortveis, com relao dvida lquida/ebitda de 1,2x ao final de maro.

Vemos Energias do Brasil negociando relativamente barata a 10x lucros e 5x ebitda projetados para 2016. Ano passado, com os dispndios elevados, houve uma reduo no pagamento de dividendos para 25% do lucro - o estatuto prev distribuio desse percentual mas a empresa consistentemente paga acima de 50%. Com a entrada em operao das geradoras, esperamos que Energias do Brasil volte a pagar bons dividendos a partir de 2016. Trata-se de uma bezerra leiteiras, que deve dar mais alegrias via ganhos de capital do que dividendos nesse primeiro momento.

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Pagamento de dividendos de ENBR (em R$ milhes)

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Disclosure

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Analistas responsveis

Beatriz Nantes, CNPI

Bruce Barbosa

Felipe Miranda, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI

Joo Franolin, CNPI

Max Bohm

Renato Breia

Roberto Altenhofen, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Walter Poladian, CFP