Inicio de Cobertura Bolsa de Valores de Lima (BVLAC1) Sector … · 2019-09-18 · TESIS DE...

Inicio de Cobertura

Sector Diversas 05 de Setiembre de 2019

Daniel Mérida Daniel Romero Equity Research Jefe de Mesa de Trading [email protected] [email protected] 512-2460 (307) 512-2460 (311) Carlos Franco Johnny Gavancho Gerente General Jefe de Operaciones [email protected] [email protected] 512-2460 (410) 512-2460 (320)

Grupo de Investigación en Finanzas Aplicadas [email protected]

Detalle de la recomendación

Última cotización (PEN)* 2.60

Precio Objetivo (PEN) 2.97

Potencial apreciación (%) 14%

Retorno total esperado (%)** 17%

Recomendación Comprar

Principales indicadores

Ticker BVLAC1

N° de acciones (MM)*** 181.2

Rango 52 semanas 2.57 - 3.20

Rentabilidad YTD (%)**** -12.8%

Capitalización (PEN MM) 472.7

Float (%) 60%

Ratios financieros 2019e 2020e

P/BV 2.5x 2.5x

P/E 27.5x 17.9x

EV/EBITDA 28.1x 11.4x

ROE (%) 9.1% 13.8%

Deuda neta/EBITDA -1.2x -1.2x

Fuente: SMV, Diviso Bolsa

* Precio al cierre 05/09/2019

** Considerando dividendo de S/ 0.1 por acción

*** Acc. equiv. considerando prima de 10% en clase A

**** Desde el 20/12/2018

Bolsa de Valores de Lima (BVLAC1)

Flujos recurrentes, un modelo de negocio integrado y una

política de dividendos estable crean una oportunidad atractiva

Iniciamos cobertura de Bolsa de Valores de Lima (BVLAC1) con una recomendación de comprar. Nuestro valor fundamental por acción (S/ 2.97) de BVLAC1, se encuentra 14% por encima del precio de mercado de S/ 2.60 (al 05/09/2019).

El modelo de negocio de la compañía (incluyendo a la subsidiaria Cavali y a través de otros negocios conjuntos como Datatec) le permite surgir como el aliado principal del sector bursátil en servicios de negociación, post-negociación, información y servicios de tecnología.

La compañía presenta un margen EBITDA promedio mayor a 40% en los últimos 3 años; asimismo, el capex representa, en promedio, menos del 8% de sus ventas. Ello, sumado al hecho de que no presenta deuda financiera dentro de su estructura de capital, le permite ser un generador de flujo de caja muy consistente.

La mayor parte de sus ingresos, retribución por inscripción y cotización de emisores, le permite contar con una generación de flujos estable; no obstante, la retribución por negociación presenta un comportamiento típicamente cíclico muy ligado al comportamiento de los índices bursátiles.

Uno de los riesgos potenciales que se podría identificar a mediano plazo, en caso se mantenga la poca liquidez en el mercado, es la reclasificación del Perú a mercado frontera. No obstante, consideramos que en el corto plazo este riesgo es limitado, debido a que las tres compañías que forman parte del índice “Standard” del MSCI cumplen por completo con los requisitos, aunque lo negativo es que ya no mantenemos componentes en el índice de “Small Caps”.

Considerando la valoración relativa, no identificamos un elevado potencial alcista a corto plazo. Nuestro precio objetivo implica múltiplos P/B 2019e 2.5x y P/E 2019e 27.4x.

Dado lo indicado, los fundamentos de la compañía podrían encontrarse reflejados en el precio actual de la acción; sin embargo, existe un potencial de crecimiento en el mediano plazo por un mayor dinamismo del mercado y por la incursión en nuevos negocios ante la nueva estrategia del Holding BVL. De acuerdo a esto, recomendamos comprar BVLAC1 con un precio objetivo de S/ 2.97.

18%

mailto:[email protected]




TESIS DE INVERSIÓN

La poca penetración del mercado de valores en la economía nacional representa una oportunidad a largo

plazo. De acuerdo a datos del Banco Mundial, la capitalización del mercado bursátil como % del PBI del Perú

en el 2017 fue de 47%, mientras que en otro país de la región como Chile el ratio fue de 106%. Esto

representa una oportunidad a largo plazo si el ámbito macroeconómico nacional da soporte a un mayor

desarrollo del mercado de capitales.

La robusta generación de flujo de caja le permite ofrecer un dividendo sostenible. El modelo de

negocio actual permite a la compañía mantener una generación de flujo de caja estable. De acuerdo

a ello, resaltamos que el margen EBITDA promedio de la empresa de los últimos 3 años es mayor a

40%, mientras que las necesidades de inversión de capital (Capex) se mantienen en niveles muy

bajos (5 -8% de los ingresos). Asimismo, resaltamos la política de reparto de dividendos atractiva que

presenta la compañía. Para el 2019, estimamos un reparto en efectivo de S/ 0.1 por acción clase A, lo

cual equivale a una rentabilidad por dividendo de 4% (considerando el precio de cierre al 05-set).

Nuestra valoración implica un ‘upside’ moderado, mientras que actualmente la acción no luce muy

atractiva desde el punto de vista de comparables. Nuestro precio fundamental de S/ 2.97 por acción ofrece

un ‘upside’ de 14% con un retorno total esperado de 18% dado la rentabilidad por dividendo estimada en

4%. En nuestro escenario base, asumimos que el volumen de negociación en bolsa cae 20% en el 2019,

aunque estimamos una recuperación en la liquidez a partir de los siguiente años que le permitirá crecer a

una tasa de 10% anual. Por el lado de los ingresos por emisores, mantenemos tasas de crecimiento

históricas, aunque proyectamos que el capital cotizado crecerá a una tasa de 5%, impulsado, principalmente,

por el mayor monto en circulación de bonos. En el caso de otros servicios, nos basamos en el crecimiento del

último año debido a la inconsistencia de la data histórica. Finalmente, de acuerdo a nuestros estimados, la

acción cotiza actualmente a múltiplos P/E 23.9x y P/B 2.2x, lo cual se encuentra por encima de la media de

sus comparables a nivel del ratio PER (P/E 21x y P/B 2.6x).

La entrada de nuevos productos y emisores representan el principal catalizador a mediano plazo. Entre los

proyectos del Grupo BVL, se encuentran el impulso del uso de facturas negociables (incorporando la nueva

ley de pago a 30 días, donde primero se pasaría por un periodo de pago a 60 días durante dos años), así

como la opción de capitalizar beneficios en el registro de títulos valores como forward, pagarés y letras. Por

otro lado, resaltamos que la compañía se encuentra enfocada en la entrada de nuevos productos en la etapa

del pre-trade, como es el caso de las Fibras/Firbis y las emisiones de bonos verdes.

DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

La Bolsa de Valores de Lima (“BVL”) es una compañía dedicada a brindar servicios para la intermediación de

valores de renta variable, renta fija y otros instrumentos no masivos. La BVL ofrece la única plataforma de

negociación de valores autorizada a operar en el Perú; asimismo, junto a su subsidiaria CAVALI S.A. (“CAVALI”) y

otros negocios conjuntos como Datos Técnicos S.A. (“Datatec”), se encarga de ofrecer servicios completos a nivel

de negociación y post-negociación.

Asimismo, desde junio del 2019, Valuadora de Precios del Perú S.A. (Valuex) se incorporó al Grupo Económico de

la BVL como consecuencia de la adquisición realizada en un 99.99%. Además, cuenta con inversiones en algunas

asociadas y negocios conjuntos, donde se identifica la participación en Entidad de Depósito de Valores de Bolivia

S.A. (27.23%), Bolsa de Productos Agropecuarios de Chile S.A. (10%) y Datos Técnicos S.A. (50%).

Estructura accionaria

Entre los principales accionistas de la compañía destacan las participaciones de las Bolsas de Brasil (8.2%) y

México (7.3%), así como distintas SABs locales.

Gráfico 1: Estructura accionaria BVLAC1

Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Elaboración propia

BMVF Bovespa; 8.2%

Grupo BMV; 7.3%

Inteligo Bank; 7.0%

Credicorp Capital; 5.4%

Treasure Finance Holding;

5.2%

BBVA Banco Continental;

5.0%

Otros; 62.0%

19.3%

4.5%

9.8%

1.5%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

Chile Colombia México Perú

EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE VALORES

Nivel Regional

A nivel del MILA, se observa que nuestro mercado de valores, históricamente, presenta el resultado más bajo

respecto a capitalización bursátil total, donde destaca el año 2016 como el único en el cual superamos a

Colombia (el siguiente mercado más pequeño). Asimismo, nuestro país presenta el menor valor respecto al ratio

volumen negociado entre PBI, lo cual es muestra del poco peso que tiene el mercado de capitales en la

economía nacional.

Gráfico 2: Capitalización bursátil total (Mil MM USD) Gráfico 3: Relación volumen negociado RV vs. PBI

2018

Fuente: MILA. Elaboración propia Fuente: MILA. Elaboración propia

Nivel Local

En nuestro mercado, resalta que el volumen negociado en renta variable presenta un comportamiento

típicamente cíclico relacionado con la evolución de los índices bursátiles. De esta forma, el máximo volumen

negociado reportado en el 2007 (por encima de S/ 29,000 MM) coincide con los máximos históricos que llegó a

marcar el Índice General de la BVL (“IGBVL”) en ese año (por encima de los 23,000 puntos). Asimismo, se

identifica que el menor promedio diario negociado registrado en los últimos 12 años (S/ 45 MM en el 2015)

coincide con un año en el cual el IGBVL presentó una caída de 33% y tocaba mínimos en 9,627 puntos.

92

121

99 93

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Chile Colombia México Perú

2015 2016 2017 2018

82

155

93

68

76

86 79

64 65

45

62

117

81

20

40

60

80

100

120

140

160

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

Promedio diario negociado (MM PEN)

15 14

20

16

11

-22

-13 -13 -15

-22 -25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2014 2015 2016 2017 2018

Nuevos emisores Emisores deslistados

Gráfico 4: Volumen negociado BVL (2006-2018) Gráfico 5: Promedio diario negociado BVL (2006-2018)

Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Elaboración propia Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Elaboración propia

Por otro lado, observamos que la evolución de las compañías con valores inscritos en la BVL se ha mantenido

prácticamente plana durante los últimos cinco años. De esta forma, se destaca que en el 2018 hubo 22 emisores

deslistados frente a solo 11 nuevos emisores.

Gráfico 6: N° compañías con valores inscritos en BVL Gráfico 7: Nuevos emisores y emisores deslistados

Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Elaboración propia Fuente: Bolsa de Valores de Lima. Elaboración propia

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

Volumen por colocaciones primarias (MM PEN)

Volumen por operaciones de reporte y préstamo (MM PEN)

Volumen negociado Instrumentos Deuda (MM PEN)

Volumen negociado RV (MM PEN)

275 276

283 284

273

266

268

270

272

274

276

278

280

282

284

286

2014 2015 2016 2017 2018

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e

Retribución por ampliación de emisión (miles PEN)

Retribución por inscripción y cotización (miles PEN)

ANÁLISIS FINANCIERO

Evolución de ingresos – BVL

Con el fin de proyectar los ingresos, hemos desagregado los mismos en retribución por negociación, retribución

por emisores, servicios de difusión e información, otros servicios y otros ingresos.

Por el lado de la retribución por negociación, la hemos desagregado por el volumen negociado total y

considerando una tasa implícita de cobro (0.02% anual). Consideramos que esta tasa (que se encuentra en línea

con el tarifario de la BVL que implica una tasa de 0.002% mensual) se mantendrá constante, dado que la

compañía ya ha venido realizando reducciones significativas en los últimos años; asimismo, estimamos que los

componentes del Índice del Buen Gobierno Corporativo (IBGC) seguirán representado, en promedio, entre 50 y

60% del monto negociado en bolsa. En segundo lugar, para la retribución por emisores hemos desagregado este

ingreso por cotización, inscripción y ampliación. En el caso de cotización, se ha calculado considerando el capital

cotizado total (proyectamos que crecerá a una tasa anual de 5%, impulsado por el mayor monto en circulación

de bonos) y una tarifa implícita (0.02% anual). En el caso de ampliación, se ha calculado considerando el monto

de aumento de capital por año (proyectamos que crecerá a una tasa anual de 10%) y una tarifa implícita (0.18%).

Finalmente, los ingresos por inscripción se encuentran en línea con lo proyectado por la compañía.

Gráfico 8: Retribución por negociación (BVL) Gráfico 9: Retribución por emisores (BVL)

Fuente: BVL. Diviso Bolsa Fuente: BVL. Diviso Bolsa

29,086

20,440

16,352

17,987

19,786

0.00%

0.01%

0.01%

0.02%

0.02%

0.03%

0.03%

0.04%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e

Volumen negociado total (MM PEN) Tarifa implícita BVL

47,674

70,660

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e

Por el lado de los ingresos por servicios de difusión e información, proyectamos una tasa de crecimiento de

10% anualizado, considerando que la tasa de expansión del último año fue de 17%. Mientras que para el

caso de los servicios de conectividad, mantenemos el crecimiento histórico de los últimos cinco años (CAGR:

7.1%). Asimismo, proyectamos que los ingresos por servicios de enseñanza y otros mantendrán una tasa de

crecimiento anualizada de 1%, esto debido a la inconsistencia de la data histórica. Finalmente, los ingresos

totales alcanzarían S/ 70.6 MM al 2026, lo cual representaría una tasa de crecimiento anualizada de 5%

desde el 2018.

Gráfico 10: Proyección otros ingresos y servicios

Fuente: SMV. Diviso Bolsa Fuente: SMV. Diviso Bolsa

Evolución de gastos y márgenes – BVL

Respecto a los gastos, estimamos que el gasto de personal mantendrá un crecimiento anualizado de 2%, esto

debido a que, como parte del proceso de integración con Cavali, hubo un traslado de personal (en el 2017 la BVL

contaba con un personal total de 83 personas, mientras que a dic-2018 este número aumentó a 127). En el caso

de los servicios prestados por terceros y gastos de ventas, asumimos que se mantendrá el margen sobre ventas

histórico. Asimismo, proyectamos que los otros gastos mantendrán una tasa fija de crecimiento anual en 1%.

De esta forma, obtenemos que el margen EBITDA al final del periodo de proyección (2026) llegará a 45.2%,

donde consideramos que somos un poco conservadores debido a que la compañía ha llegado alcanzar márgenes

por encima de 55% durante los años de mayor expansión en volúmenes negociados.

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e

Servicio de difusión e información Otros servicios Otros ingresos

Gráfico 11: Total Ingresos BVL (2018 – 2026e)

22,544

18,014 18,523

20,192

22,060

23,978

26,043

30.0%

32.0%

34.0%

36.0%

38.0%

40.0%

42.0%

44.0%

46.0%

48.0%

0

7,000

14,000

21,000

28,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e

EBITDA (miles PEN) Margen EBITDA (%)

Gráfico 12: Evolución Total Gastos ex. D&A (miles PEN) Gráfico 13: Evolución EBITDA vs. Margen EBITDA


Finalmente, es necesario resaltar que, en nuestra proyección, estamos considerando un ingreso no operativo de

S/ 22.5 millones en el año 2020, lo cual está vinculado con la venta del inmueble ubicado en el pasaje Santiago

Acuña N° 157 y N° 191 (actual sede de la Bolsa de Valores de Lima). El inmueble cuenta con un área total de

4,505 m2, por lo cual estamos asumiendo un precio de realización neto (luego de costos, comisiones) de S/ 5,000

por m2.

Evolución de ingresos – Cavali

Con el fin de proyectar las ventas, las hemos desagregado en ingresos por liquidación de operaciones, servicios a

emisores, servicios a participantes y otros ingresos.

Por el lado de los ingresos por liquidación de operaciones, hemos asumido que presentará una tasa de

crecimiento equivalente a la evolución del volumen negociado total (a partir del 2020 presentaría un crecimiento

anualizado de 10%). En segundo lugar, los ingresos por emisores se han calculado considerando el capital

cotizado total (proyectamos que crecerá a una tasa anual de 5%, impulsado por el mayor monto en circulación

de bonos) y una tarifa implícita (0.004% anual).

26,166

29,660 30,983

31,979 33,049

34,143 35,293

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e

Total Gastos (ex. D&A)

5,631

6,016 6,317

6,633 6,964

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e

Gráfico 14: Ingreso por liquidación operaciones (miles PEN) Gráfico 15: Ingreso por servicios a emisores (miles PEN)


Por el lado de los servicios a participantes (que implica ingresos por mantenimiento de valores en cuenta matriz,

ingresos por registros de cambios de titularidad y otros), consideramos una tasa de crecimiento de 24.7%, lo cual

se encuentra en línea con el crecimiento anualizado de los últimos cinco años. Esta proyección está basada en el

hecho de que Cavali se encuentra en el proceso de impulsar el uso de facturas negociables y otros títulos

valores, lo cual estamos considerando como un catalizador para los ingresos en el corto-mediano plazo.

Por otro lado, debido a la poca consistencia en los datos históricos, proyectamos los otros ingresos considerando

una tasa de crecimiento anualizada acorde a la inflación de largo plazo (2%). Finalmente, los ingresos totales

alcanzarían S/ 70.22 MM al 2026, lo cual representaría una tasa de crecimiento anualizada de 12% desde el

2018.

17,388

8,229

6,583

7,242

7,966

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

17,000

19,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e

28,588

70,220

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e

Gráfico 16: Evolución de otros ingresos y servicios (miles PEN) Gráfico 17: Total Ingresos CAVALI (miles PEN))

Fuente: SMV. Elaboración propia Fuente: SMV. Elaboración propia

Evolución de gastos y márgenes – Cavali

Respecto a los gastos por cargas de personal, proyectamos que presentará una caída de 21% respecto al 2018,

esto debido a que entre dic-2018 y dic-2017 el número de empleados en Cavali se redujo en 43%. Por el lado de

servicios prestados por terceros, estimamos que se mantiene el margen sobre ventas del último año. Por otro

lado, debido a la inconsistencia de los datos históricos, asumimos que los otros gastos presentarán una tasa de

crecimiento igual a la inflación anual esperada (2%). De esta forma, proyectamos que el margen EBITDA al final

del periodo de proyección (2026) llegará a 41.3%.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e

Servicios a participantes (Miles PEN) Otros ingresos (Miles PEN)

16,341

5,675

30,805

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

EBITDA (miles PEN) Margen EBITDA (%)

Gráfico 18: Evolución Total Gastos ex. D&A (miles PEN)

Fuente: SMV. Elaboración propia Fuente: SMV. Elaboración propia

Evolución de flujo de efectivo a nivel consolidado

La compañía no mantiene deuda financiera al cierre del segundo trimestre del 2019, lo cual asumimos que se

mantendrá durante nuestro periodo de proyección. Por otro lado, respecto a las inversiones de capital,

identificamos que la mayor parte de esta (aproximadamente 80%) corresponde a adiciones de intangibles, lo

cual está relacionado principalmente con el desarrollo del software WARI, así como el Proyecto Backoffice Info y

nuevas Arquitecturas. Estimamos que las adiciones que corresponden a los intangibles en desarrollo se

mantendrán hasta el 2021, punto a partir del cual se considerarán solo adiciones de mantenimiento.

Finalmente, respecto a la distribución de dividendos, primero resaltamos que es una de las pocas compañías

locales que mantiene más de 10 años de reparto de dividendo ininterrumpidos. En nuestra proyección,

consideramos que la empresa continuará con la política de repartir en efectivo el 100% de las utilidades de libre

disposición (luego de la Reserva legal), con lo cual el dividendo por acción clase A en 2019 será de S/0.1 por

acción. De esta forma, la rentabilidad por dividendo en el año será de 4% (tomando como referencia la

cotización al cierre del 05-set).

19,384

22,913 21,437

23,356

25,634

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2017 2018 2019e 2020e 2021e

Gráfico 19: Evolución EBITDA vs. Margen EBITDA

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e

Adiciones PPE-BVL (miles PEN) Adiciones Intangibles-BVL (miles PEN)

Adiciones PPE-Cavali (miles PEN) Adiciones Intangibles-Cavali (miles PEN)

Gráfico 20: Histórico reparto dividendo en efectivo BVLAC1 (PEN) Gráfico 21: Evolución del Capex consolidado (miles PEN)

Fuente: BVL. Diviso Bolsa Fuente: SMV. Diviso Bolsa

VALORACIÓN

Se ha valorizado la compañía a nivel consolidado bajo la metodología de suma de partes. De esta forma, hemos

calculado un valor empresa tanto para BVL como para Cavali, bajo el método de Flujo de Caja Descontado a la

Firma tomando un horizonte de proyección hasta el 2026. Hemos utilizado una tasa de descuento (el WACC será

igual al Ke debido a que la compañía no presenta deuda financiera en su estructura de capital) en soles de

10.19% y para la perpetuidad hemos tomado una tasa de crecimiento de 3.5%, acorde al crecimiento potencial

del PBI a largo plazo de nuestro país. De esta manera, se obtiene un valor empresa de S/ 276 MM para BVL;

asimismo, se adiciona el valor empresa de Cavali (participación del 97.32%) que equivale a S/ 189.8 MM.

Finalmente, realizamos el ajuste por caja, deuda y se suma la participación en asociadas y negocios conjuntos; de

esta forma, el valor del patrimonio suma S/ 538.5 MM. Considerando el número de acciones equivalentes en

181.2 millones, se obtiene el valor fundamental de S/ 2.97 por acción clase A (asumiendo que la clase A

mantendrá una prima de 10% sobre la clase B).

0.11

0.18

0.47

0.61

0.62

0.45

0.43

0.67

0.49

0.43

0.24

0.20

0.47

0.11

0.14

0.10

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019e

Gráfico 22: BVL – Flujo de caja proyectado

MM PEN 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Año fracción 0.5 1 1 1 1 1 1 0.5

EBIT*(1-T) 12.7 31.8 15.2 16.6 18.1 19.6 21.1 22.7

+D&A 2.4 2.6 2.7 2.9 3.0 3.2 3.4 3.5 -Variación NOF -0.2 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.1 0.1

-Capex 4.5 3.2 3.2 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

FCF 5.4 31.2 14.7 17.5 19.1 20.7 22.4 12.0

VP Flujos 2019-2026 (MM PEN) S/93.7

VP Perpetuidad (MM PEN) S/182.3

Valor de Empresa (MM PEN) S/276.0

Fuente: Diviso Bolsa

Gráfico 23: Cavali – Flujo de caja proyectado

MM PEN 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Año fracción 0.5 1 1 1 1 1 1 0.5

EBIT*(1-T) 3.3 4.8 6.8 9.1 12.0 14.3 16.6 19.1

+D&A 3.8 3.9 3.9 4.0 4.0 3.8 3.7 3.8 -Variación NOF 0.1 0.3 0.4 0.5 0.6 0.4 0.5 0.5

-Capex 6.6 3.9 3.3 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2

FCF 0.2 4.4 7.0 10.5 13.3 15.5 17.7 10.1

VP Flujos 2019-2026 (MM PEN) S/46.6

VP Perpetuidad (MM PEN) S/148.4



Gráfico 24: Valor fundamental por acción


Efectivo y equivalentes (2019-2) S/22.1

Inversiones financieras (2019-2) S/17.4

Deuda financiera (2019-2) -

Cavali 1/ S/189.8

Valuex 2/ S/0.7

Participación en Datatec 3/ S/2.2

Participación en Bolsa de Prod. Agro de Chile 4/ S/1.1

Participación en EDV 5/ S/29.3

Valor del Patrimonio (MM PEN) S/538.5

Acciones clase A equivalentes (MM) 6/ 181.2

Valor fundamental por acción (PEN) S/2.97

1/ BVL posee el 97.32% de participación. Valor según FCD

2/ BVL posee el 99.9% de participación. Valor patrimonial

3/ BVL posee el 50% de participación. Valor patrimonial

4/ BVL posee el 10% de participación. Valor patrimonial

5/ BVL posee el 27.23% de participación. Valor patrimonial

6/ N° acciones equivalentes considerando una prima de 10% para clase A


Análisis de sensibilidad

Sobre la base de nuestras estimaciones, realizamos un análisis de sensibilidad respecto a las variables con mayor

influencia en el modelo de Flujo de Caja Descontado (FCD). De esta forma, damos énfasis en simular distintos

valores para la tasa de descuento (WACC) y el crecimiento perpetuo (g).

Gráfico 25: Análisis de sensibilidad al Valor Empresa (MM PEN) - BVL

Crecimiento perpetuo

WA

CC

275.97 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%

9.2% 289.7 306.3 325.8 349.0 377.2

9.7% 268.9 282.7 298.9 317.8 340.4

10.2% 250.7 262.5 276.0 291.6 310.1

10.7% 234.8 244.8 256.3 269.4 284.7

11.2% 220.7 229.3 239.1 250.2 263.0


Gráfico 26: Análisis de sensibilidad al Valor Empresa (MM PEN) - Cavali

Crecimiento perpetuo

WA

CC

195.00 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%

9.2% 205.5 219.0 234.9 253.8 276.8

9.7% 188.9 200.2 213.3 228.7 247.1

10.2% 174.4 184.0 195.0 207.8 222.8

10.7% 161.8 170.0 179.3 190.0 202.4

11.2% 150.6 157.7 165.6 174.7 185.1


Análisis de múltiplos comparables

De acuerdo a este análisis, la Bolsa de Valores de Lima se encuentra cotizando actualmente (P/E: 23.9x y P/B:

2.2x) a múltiplos cercanos a la media de sus pares latinoamericanos (P/E: 21x y P/B: 2.6x). Estimamos que estos

múltiplos relativamente elevados solo serán sostenibles en la medida que la compañía pueda desarrollar

catalizadores en el mediano plazo que le permita expandir su generación de beneficio.

Gráfico 27: Múltiplos de empresas comparables

Fuente: Bloomberg al 06-ago. Diviso Bolsa

Bolsa de Valores de Lima

Bolsa de Comercio de Santiago

Bolsa de Valores de Colombia

Bolsa Mexicana de Valores

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

10.0 15.0 20.0 25.0 30.0

P/B

20

19

P/E 2019

RIESGOS DE INVERSIÓN

Riesgo regulatorio

La compañía está expuesta a cambios regulatorios que pueden afectar el desarrollo de su modelo de

negocio. Entre los principales riesgos identificamos la posibilidad de que algunos emisores de acciones

de capital por ley (como los bancos, seguros y AFPs) u otros que tienen valores inscritos pero han tenido

nula o escasa negociación durante los tres últimos años (Artículo 23 - Capítulo 2 del Reglamento de

Inscripción y Exclusión de Valores Mobiliarios) puedan deslistarse y afectar los ingresos por emisores.

Riesgo de liquidez

La compañía mantiene listadas acciones comunes clase A (con derecho a voto) y B (con reparto

preferencial de dividendo) en el mercado local; sin embargo, el volumen de negociación de ambas es

reducido. Por ejemplo, al cierre del 06-ago, la acción clase A (BVLAC1) ha marcado precio en 43 de las

164 ruedas (apenas el 26%) que se han presentado desde inicio de año. De esta forma, en el CAPM se

incluye una prima por iliquidez de 2.5% con el fin de castigar los flujos proyectados con una mayor tasa

de descuento.

Riesgo de mercado

En las últimas semanas, se ha vuelto a instalar el rumor de una posible reclasificación del Perú de

mercado emergente a frontera, lo cual generaría un gran impacto en los volúmenes negociados al

generar salidas forzadas por parte de muchos fondos de inversión expuestos a posiciones de compañías

peruanas a través de los índices del MSCI. En primer lugar, esto se ve influenciado por la salida de

Credicorp (BVL: BAP) del índice FTSE Perú debido a la reclasificación de la nacionalidad de las acciones

pasando de Perú a EE.UU. Con ello, el índice solo mantiene un valor, aunque Perú sigue siendo

considerado como Mercado Emergente para FTSE. Por otro lado, como parte del rebalanceo semi-anual

de índices del MSCI, se excluyeron las acciones B de Volcan de su familia de índices “Small Caps” debido

al menor volumen transado en los últimos meses. Es necesario recordar que el MSCI requiere de un

mínimo de 3 valores, entre criterios adicionales de tamaño y liquidez, para clasificar a un mercado

emergente en sus índices “Standard”, por lo cual el Perú sigue cumpliendo con los criterios de

permanencia dado que sus tres valores (Credicorp, Southern y Buenaventura) cumplen todos los

requisitos. Por ello, consideramos improbable una posible reclasificación en el corto plazo (en el 2015 el

riesgo potencial era que Southern no sea mantenido como de nacionalidad peruana); sin embargo,

resalta el hecho de que, si alguno de los tres valores no cumpliera con los requisitos de inclusión, hoy no

existe un valor de menor tamaño “Small Cap” para que el MSCI pueda incluirlo.

RESUMEN FINANCIERO

Estado de Situación Financiera

MM PEN 2018 2019e 2020e 2021e

Efectivo y Equivalentes al Efectivo 3.2 14.7 43.2 48.5

Depósitos a plazo 5.7 6.7 7.7 8.7

Inversiones financieras 0.9 0.9 0.9 0.9 Cuentas por cobrar comerciales y otros 6.8 7.0 7.4 7.8

Activos mantenidos para la venta 0.1 0.1 0.1 0.1

Total Activos Corrientes 16.6 29.4 59.3 65.9

Propiedades, Planta y Equipo 8.2 8.4 8.4 8.3

Intangibles 16.6 18.5 19.1 19.6

Otros activos 181.3 168.8 140.5 136.6

Total Activos No Corrientes 206.0 195.6 167.9 164.5

Total Activos 222.7 225.0 227.2 230.5

Cuentas por pagar comerciales y otros 7.0 7.5 7.9 8.2

Total Pasivos Corrientes 7.0 7.5 7.9 8.2

Total Pasivos No Corrientes 1.5 1.4 1.3 1.2

Total Pasivos 8.6 9.0 9.2 9.5

Total Patrimonio 214.1 216.1 218.0 221.0

Fuente: SMV. Diviso Bolsa

Estado de Resultados

MM PEN 2018 2019e 2020e 2021e

Ingresos Operacionales 47.7 49.3 51.9 54.9

Gastos operacionales -32.0 -33.4 -34.5 -35.7

Otros ingresos (gastos) - - 22.5 -

Utilidad Operativa 15.7 15.9 40.0 19.1

Ingresos Financieros 0.3 0.3 0.3 0.4

Gastos Financieros -0.1 -0.1 -0.1 -0.1

Otros, neto 8.9 8.4 25.9 12.9

Utilidad (Pérdida) antes de Impuestos 24.8 24.6 66.1 32.2

Ingreso (Gasto) por Impuesto -5.1 -5.0 -13.5 -6.6

Utilidad (Pérdida) Neta del Ejercicio 19.8 19.6 52.6 25.7


Estado de Flujo de Efectivo

MM PEN 2018 2019e 2020e 2021e

Flujo por actividades de operación 10.6 13.7 29.2 15.4

Adqsuición de subsidiaria -6.2 - - -

(Adquisición) enajenación de depósitos a plazo -5.0 -1.0 -1.0 -1.0

Adquisición de inversiones financieras 0.1 - - -

Compra de inmuebles, mobiliario y equipo -0.7 -1.4 -1.3 -1.3

Compra de activos intangibles -1.9 -3.1 -1.9 -1.9

Dividendos recibidos 21.1 21.1 21.1 21.1

Flujo por actividades de inversión 7.5 15.6 16.9 16.9

Pago de dividendos -24.8 -17.8 -17.6 -27.1

Flujo por actividades de financiamiento -24.8 -17.8 -17.6 -27.1


Márgenes y Ratios

Márgenes y Crecimiento (%) 2017 2018 2019e 2020e

Margen EBITDA (%) 48.7% 37.8% 37.3% 81.9%

Margen operativo (%) 40.5% 32.9% 32.3% 76.9%

Margen neto (%) 35.3% 41.5% 39.7% 57.9%

Crecimiento ventas (%) 30.5% -2.1% 3.4% 5.4%

Crecimiento EBITDA (%) 68.6% -20.1% 2.0% 131.6%

Crecimiento utilidad neta (%) 57.4% -34.7% -1.0% 53.8%

Ratios financieros 2017 2018 2019e 2020e

Deuda financiera/Patrimonio - - - -

Deuda neta/EBITDA -.8x -.5x -1.2x -1.2x

ROA (%) 11.3% 8.9% 8.7% 13.2%

ROE (%) 13.8% 9.2% 9.1% 13.8%

Dividendo por acción-A (PEN) 0.11 0.14 0.10 0.10

Ratios de valoración 2017 2018 2019e 2020e

P/B 24.9x 2.5x 2.5x 2.5x

P/E 21.2x 27.3x 27.5x 17.9x

EV/EBIT 18.9x 33.8x 32.4x 12.2x

EV/EBITDA 15.7x 29.4x 28.1x 11.4x


Al cierre del 2018, Diviso Grupo Financiero es accionista de la Bolsa de Valores de Lima. Asimismo, uno de los

principales ejecutivos de la compañía es parte del Directorio de la Bolsa de Valores de Lima. El ‘Área de Análisis’ ha

creado este documento bajo una opinión independiente usando la información que se encuentra disponible de

forma pública. Ante ello, las estimaciones financieras, junto con nuestra valoración y recomendación, no se

encuentran influenciadas por ninguna de las partes involucradas.

El grupo de investigación en finanzas aplicadas de la PUCP prepara este documento con el auspicio de Diviso Bolsa

en virtud del convenio de cooperación establecido entre ambas instituciones.

En este sentido, el grupo de investigación en finanzas aplicadas que elaboró esta guía de cobertura certifica que los

puntos de vista expresados en él reflejan con exactitud su punto de vista sobre las empresas en cuestión y sus

valores.

DISCLAIMER

DIVISO BOLSA

Carlos Franco

Gerente General

[email protected]

512-2460 (410)

Daniel Mérida

Equity Research

[email protected]

512-2460 (307)

Johnny Gavancho

Jefe de Operaciones

[email protected]

512-2460 (320)

Daniel Romero

Jefe de Mesa de Trading

[email protected]

512-2460 (311)

GIFA PUCP

Grupo de Investigación en

Finanzas Aplicadas

[email protected]






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