A prática de· Insider Trading (obtenção de vantagens a partir da negociação de ações com base em informações privilegiadas), está deixando de ser percebida, pelos agentes do mercado, como um crime sem castigo no Brasil, como acontecia há quatro anos quando a Revista RI abordou o assunto. Apesar disso, ainda não diminuiu a percepção de que há mais casos de insider no mercado brasileiro do que se consegue identificar, investigar e punir.

por LVCIA REBOUÇAS

Ao contrário do que possa parecer. as percepções n;io são contraditórias. Significam que ao mesmo tempo em que se reconhece os avanços na legislação e os esforços das auto­ridades competentes para punir o insider trader, permanece o fato de que as inúmeras possibilidades de negociação que os mercados comportam tornam difícil a identificação desse tipo de ilícito, em qualquer país. Além disso. existe a questão de que muitas mudanças são recentes e precisam de mais tempo para que seu alcance seja devidamente avaliado.

Entre as mudanças mais relevantes. agentes do mercado apontam a lei 13.506/17, que ampliou o tipo penal - agora qualquer pessoa que use informação privilegiada pode ser punida e ir para a cadeia - e ai nda. a parceria da CVM (Co­missão ele Valores Mobiliários) com o MPF (Mi nistério Públi­co Federal), que ampliou o foco cios reguladores no combate a crimes no mercado de capitais.

O maior protagonismo da CVM no combate aos crimes con­tra o mercado de capitais. deveu-se a um incremento de suas atividades, sobretudo a partir de 2014. Segundo Marcelo Barbosa. presidente da CVM, houve um aperfeiçoamento ele sistemas e mecanismos de controle e enforcement. que ga­nhou força em dezembro de 2014 com a criação de um grupo de trabalho interno para o estudo do insider. que contribuiu para elevar a capacidade e a efetividade da CVM na supervi­são e na punição desse ilícito.

MARCELO BARBOSA, CVM

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MERCADO DE CAPITAIS

Nos últimos anos. também houve um esforço de otimização do trabalho sancionador da CVM. Como exemplo o presiden­te da CVM cita a redução do tempo de tramitação dos proces­

sos instaurados até seu julgamento pelo Colegiado, inclusive aqueles envolvendo insider trading.

"Com isso, ocorreu significativo ganho em celeridade proces­

sual. A rápida resposta do regulador. com a efetiva punição dos infratores. é o maior ganho que o mercado pode ter. Ga­nha-se do ponto de vista preventivo e do corretivo. De todo modo. sempre há espaço para melhorias. E vamos continuar a trabalhar nesse sentido", afirma Barbosa

Conforme balanço feito pela autarquia. <lede o início de 2014, foram instaurados 38 Processos Administrativos Sancionado­res (PAS) envolvendo uso indevido de informação privilegia­da. No período foram julgados 26 processos que totalizavam 64 acusações. foram aplicadas 30 multas, as quais chegaram a 3 vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada. e houve 34 absolvições.

Na parceria com o Ministério Público. o balanço mostra que em 2017, foram feitas 76 comunicações ao MPF comparadas

a 54 realizadas em 2016. Desse tota l. foram efetuadas no ano passado 12 comunicações envolvendo uso indevido de infor­

mação privilegiada. incluídos nesse número os casos em que se negociou nos chamados 'períodos vedados' previstos no

§4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02. Além do ilícito de insider trading. há outras condutas tipificadas como crime

sob fiscalização da CVM, como a manipulação de mercado. realização de ofertas irregulares e o exercício irregular ele determinadas atividades.

Quanto ao impacto de cortes de verbas destinados a autar­quia pelo governo. o presidente da CVM disse que: "o aperfei­çoamento da atuação da autarquia vem sendo feito ele forma gradual e contínua internamente, não tendo sido afetado por contingências externas. Seja como for, a CVM se mantém

atenta às questões orçamentárias e de pessoal, problemática antiga na autarquia. Em nossos relatórios de Supervisão Ba­seada em Risco (SBR). que são públicos. é possível verificar as indicações e preocupações da CVM a respeito."

VIVIANE MULLER PRADO, FGV

MPF? e quais são as regras de não levar adiante este ou aque­le caso?. "Se o caso Sadia mostra que a parceria foi muito

frut ífera. no caso da OGX, não ficou muito claro como foi a parceria."

Quanto à capacidade tecnológica do regulador para identifi­car o ilícito. Viviane lembra que quem tem tecnologia para fazer o monitoramento do mercado é a BSM (Bolsa de Super­visão do Mercado), braço de autorregulação da B3. que é mui­to significativa na identificação ele potenciais ilícitos. A BSM comunica todas as operações consideradas duvidosas e cabe à CVM decidir sobre a averiguação.

A utilização do Termo de Compromisso, que já foi alvo de

críticas em relação a atuação da CVM, por ser considerado indutor ele insegurança jurídica. agora tem uma avaliação mais positiva. Para a professora. o termo de compromisso é um instrumento interessante porque é um modo mais rápi-

PARCERIA QUESTIONADA do e econômico para resolver questões que se arrastariam

De acordo com a professora Viviane Muller Prado. da FGV por muito tempo nas esferas da CVM. Direito/SP. a parceria entre a CVM e o MPF é precondição para que a esfera penal funcione. Segundo a professora, porém. Além disso. o Termo de Compromisso permite que sejam fei-ainda existem questões a respeito da parceria que precisam tos acordos em que são pagos valores superiores às multas ser melhor avaliadas. Entre essas questões estão, por exemplo: que a CVM aplicaria caso o investigado fosse considerado cul-quem faz a escolha ele dar início a :ibertura da ação penal no pado. observa. "Com isso, ele é mais econômico para a CV M e

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DANIEL KALANSKY e ELI LORIA, Leria e Kalansky Advogados

melhor para o Tesouro que fica com o valor da multa". O ter· maior eficiência à função sancionadora da autarquia." mo de compromisso põe fim ao processo administrativo san· cionador, mas não impede investigação na esfera criminal.

De acordo com dados da CVM, em 2016 e 2017 foram aceitas 18 propostas de termo de compromisso relacionadas a casos envolvendo negociações em posse de informação privilegia· da ainda não divulgada ao mercado. Comparando-se com os números de 2014 e 2015, houve um significativo aumen­to que. conforme o presidente da CVM, se deve em parte a maior celeridade dos trâmites processuais na autarquia.

IDENTIFICAÇÃO DO INFORMANTE

Nas visões de Eli Loria, ex-di retor da CVM e Daniel Kalansky, professor do lnsper e fundador e ex-presidente do IBRADEMP (Instituto Brasi leiro de Direito Empresarial). sócios do escritório Loria e Kalansky Advogados. a CVM tem rea lizado uma forte fiscalização com relação às práticas de crimes contra o mercado de capitais.

Falando sobre avanços na atuação da autarquia, os advogados destacam o recém introduzido Acordo Administrativo em Processo de Supervisão, que está previsto na Lei 13.506/2017. "Tal espécie de acordo introduz, na prática. a leniência no âmbito da atuação da CVM, o que tem o potencial de conferir

Kalansky ressalta também a quantidade de julgamentos re­a lizados pelo Colegiado da CVM envolvendo insider trading. "Em 2015, do total de 55 julgamentos realizados pela CVM.

9 diziam respeito a insider trading, representando cerca ele 16% cio total. Em 2016, do total de 62 casos julgados, 4 eram relativos ao ilícito, representando cerca de 6% do total. Já com relação a 2017, temos mais de 7 julgamentos relaciona-dos a esse ilícito".

Em relação a Lei 13.506/2017, porém, os advogados consideram que há pontos preocupantes. "Temos notado que a CVM tem condenado a atuação de insider com base em provas indiciárias.

e temos visto a tendência ele condenar o insider secundário (fi­gura criada com a ampliação do tipo penal) sem necessidade ele identificação do informante. Tal aspecto nos causa preocupação principalmente em função ela criminalização do insider secun­dário instituído com a leí," ressaltam os advogados.

No âmbito da identificação de insider trading, os advogados afirmam que a CVM tem pautado sua fiscalização, sobretu­do. pelo acompanhamento dos movimentos ocorridos no mercado de capitais em perioclos próximos à divulgação de fatos relevantes pelas companhias abertas.

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MERCADO DE CAPITAIS

EDMAR PRADO LOPES NETO, IBRI

Segundo Loria, diante da detecção de operações suspeitas, como por exemplo a aquisição de grande volu me de ações de

determinada companhia às vésperas da divulgação de uma informação relevante por parte da mesma. o corpo técnico

da autarquia passa a investigar o caso. instaurando processo administrativo sancionador caso reúna número suficiente de indícios da prática do ilícito.

A atuação da autarquia adota um modelo institucional em que prevalece a segregaçfo entre as instâncias investigati­vas e j ulgadoras. As superintendências têm plena autonomia para. a seu juízo, e de posse de informações suficientes para a formação da sua convicção, decidir pela instauração ou não

de processo adm inistrativo sancionador.

Segundo o presidente da CVM, na supervisão um dos prin­cipais focos é assegurar a simetria informacional entre os participantes do mercado. "Nesse sentido. a prevenção e o

combate ao uso de informação privilegiada ocorrem por

res. Edma r Prado Lopes Neto, presidente do Conselho de

Administração do IBRI (Instituto Brasileiro de Relações com Investidores), salienta que a prática também está mira das companhias. "Está havendo uma maior atenção por parte das companhias em melhorar suas práticas de governança corporativa, com maior preocupação com as questões éticas para coibir ilícito", avalia.

Em sua avaliação, a operação Lava-jato está puxando uma mudança cultural, levando as empresas a se estruturar cada vez mais para coibir fraudes de qua lquer tipo, melhorando

práticas de governança e controles de risco. "O mercado como um todo está sendo cobrado na direção de ser mais transparente. sob pena de sofrer punições". Um exemplo foi o caso da CCR. que viu seu valor de mercado sofrer uma re­

dução de cerca de R$ 5 bilhões, imediatamente após ter seu nome envolvido em delações dentro da Lava-Jato.

Entre as medidas para melhora r a governança das compa­nhias. Prado Lopes destaca a instrução 586 da CVM, que exi­ge que as companhias abertas divulguem informações sobre a adoção das práticas de governança previstas no Código Bra­sileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas. que segue o modelo "Pratique ou Explique''. Lopes também

ressalta como muito positiva a rápida e forte atuação no caso da JBS e ainda a ampliação do tipo penal e a elevação do valor das multas que podem ser cobradas de culpados em proces­sos adm inistrativos da CVM.

Na atuação dos reguladores. Richard Blanchet, membro do Conselho de Administração do IBGC, afirma que há

uma percepção de avanço no combate à prática do insidcr trading no país em função da recente confirmação. pelo STF. da condenação de ex-administradores da Sadia a pe­nas de reclusão e multa. E ai nda da prisão preventiva dos acion istas controladores do Grupo J&F e da condenação de Eike Batista pela CVM.

Blanchet também ressalta a existência de um maior ativismo da CVM na atuação contra a prática de insider. Na avaliação de le, é importante que se avance na estruturação e capacita­ção da CVM, que ainda sofre com falta de recursos.

meio de várias frentes, dentl'e elas a fiscalização de rotina, a IMPACTO NEGATIVO

colaboração com reguladores de outros mercados e o contato Para Maria Isabel do Prado Bocater. sócia do Bocater. Ca-permanente com a B3", ressalta Marcelo Barbosa. margo. Costa e Silva Advogados, a demora no julgamento dos

processos pelos t ribunais ainda tem impacto muito negativo REVOLUÇÃO CULTURAL na percepção em relação à punição de práticas de insider. A preocupação em coibir práticas de insider e manipulações Para ela. a prisão dos irmãos Batista. dajBS. não tem impacto

do mercado de modo geral não ficou restrita aos regulado- relevante para uma melhor avaliação sobre a celer idade da

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RIC HARD BLANCHET, IBGC

justiça porque foi fruto de circunstancias peculiares, por ser

um caso dentro da Lava-jato.

Segundo a advogada, casos como o da Mundial, que ficou co­

nhecido como "Bolha do Alicate", por exemplo, ainda apon­

tam para uma grande morosidade da justiça. O caso, que co­

meçou em 2011, só foi julgado no fim de 2016, mas foi para a

segunda instancia onde tramita até hoje. No julgamento de

2016, feito na justiça Federal do Rio Grande do Sul, Michael

Ceitlin, na época presidente da Mundial (que teria divulgado

fatos relevantes com boas notícias). e um agente autônomo

de investimentos, Rafael Ferri, foram condenados a três anos e nove meses de prisão.

Na atuação dos reguladores. Bocater observa que partir de

2015 a CVM fez um movimento maior com foco no combate ao insider trading. buscando aperfeiçoar o monitoramento que

teve efeito pedagógico no mercado. Entre as medidas de aper­

feiçoamento na punição ao insider, destaca o aumento no valor

das multas aplicadas pela CVM. A multa pode ser equivalente a

três vezes o montante da vantagem obtida ou a perda evitada.

MARIA ISABEL BOCATER, Bocater Advogados

"Ao contrário do que ocorria anteriormente. o MPF está pres­

tando mais atenção a esse tipo de crime. Agora o MPF inicia sua investigação de crime independente da CVM", destaca.

Na avaliação de Ribeiro, essa mudança acompanhou a con­

juntura política e a vasta teia de práticas de corrupção des­

vendada pela Lava jato. Para ele. o caso mais emblemático

de punição de crimes contra o mercado de capitais foi o da

OGX. O empresário Eike Batista já foi condenado a pagar

mais de R$ 22,4 mi lhões em multas pela CVM. Na justiça. os processos ainda tramitam em primeira instância, na 3" Vara

Federal Criminal.

REDUÇÃO NOS EUA No mercado americano nota-se uma redução da prática de

insider trading que, de acordo Cyntha Catiett. diretora ge­

rente da área de riscos globais da FTl Consulting. é atribuída

a dois fatores ainda questionáveis: a administração Trump e

mudanças na liderança da SEC (Securities Exchange Commission. regulador do mercado americano).

Segundo Catiett, a atribuição ela redução da prática de insider INTERESSE DO MPF à administração Trump, faz parte de um estudo realizado' pela

Para Pedro Lanna Ribeiro, sócio do LCCF Advogados. a professora Urska Velikonja, da Georgetown University. Confor-

maior mudança ocorrida ele 2014 para cá foi o aumento cio in- me o estudo, o declino é evidência de uma abordagem mais

teresse em relação ao crime de insider trade por parte cio MPF. "amigável" da administração de Trump frente a Wall Street.

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MERCADO DE CAPITAIS

PEDRO LANNA RIBEIRO, LCCF Advogados CYNTHIA CATIETT, FTI Consulting

Mas a queda também por estar relacionada a uma redução das empresas listadas na bolsa americana e a atuações anteriores da SEC. Artigo publicado na revista Forbes mostra que o núme­ro de empresas listadas na bolsa caiu 50% nos últimos 20 anos

(segundo um estudo do Credit Suisse em março de 2017).

Diz ainda que a redução de execuções da SEC contra em­presas listadas na bolsa (no ano fisca l terminado em 30 de setembro daquele ano) pode ser resultado de "táticas agressi­

vas" de execução da SEC praticadas de dois a três anos fiscais anteriores. que deixaram menos investigações para ser exe­cutados no ano passado.

De acordo com a diretora da Ffl Consulúng, as investigações de execução da SEC são complexas e sua duração depende muito da quaUdade e complexidade das evidências apresentadas. As investigações envolvem o pessoal da sua Divisão de Execução (Enforcement Division) obtendo, voluntariamente ou por inti­mação, documentos, registros e depoimentos, por exemplo.

Na investigação. a análise na primeira rodada de evidência é extremamente importante e serve como base para uma recomendação de execução. "A investigação também inclui

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'' De acordo o estudo da FGV, há mais gente de mercado envolvido nas investigações de insider, mas o maior número de punidos tem sido o de administradores

das companhias. ' '

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coordenação com outras agências e autoridades federais para

a coleta de evidências e dependendo da carga de trabalho da equipe da SEC", acrescenta a diretora.

De 2013 para cá, a justiça americana condenou 169 réus à

prisão. sendo que 56 receberam penas de reclusão de mais de cinco anos, conforme dados publicados na mídia. No pe­ríodo, a justiça americana julgou 264 casos sobre insider. A quantidade condiz com o tamanho do mercado americano, cujo volume de ativos negociados em bolsa é 30 vezes maior

que o do Brasil.

Dado a sua robustez. o mercado americano é sempre olhado. mas. na avaliação de Viviane Prado não deve ser copiado. Nos EUA a jurisprudência é muito complexa, mas a atuação da justiça é rápida e exemplar, lembra a professora. A lei ameri­

cana estabelece pena máxima de 20 anos pelo crime. Além disso, a SEC tem muito mais poder que a CVM. A SEC pode. por exemplo, quebrar o sigilo telefônico de um suspeito o que seria impensável para a CVM.

Diferentemente do que ocorre com a SEC, a CVM é obriga- RENATO SANTOS, S2 Consultoria

da a comunicar ao MPF todo indício de cr ime que encontra durante seu trabalho de supervisão. A comunicação é fe ita

em até 15 dias após parecer da procuradoria da CVM. Se o MPF tem ciência de uma notícia-crime. ele é obrigado a investigá-la e levar à frente a denúncia, afirma a professora da FGV.

é a percepção de impunidade. como ocorreu no caso

PERFIL DO INFRATOR dos irmãos Batista que mesmo em meio a Lava-Jato De acordo o estudo da FGV, há mais gente de me rcado praticaram insidcr;

envolvido nas investigações de insider. mas o maior nú-mero de punidos tem sido o de administradores das com- • Risco aventura: a ideia de que não vai dar errado panh ias. No livro "lnsider Trading: Norma. Instituições comigo, que é um aspecto psicológico; e Mecan ismos de combate no Brasil", escrito pela pro-fessora Viviane Muller Prado. juntamente os professores • Racionalização: justificativa para si mesma de que

Nora Rachman e Renato Vilela, também da FGV Direito. o que está faze ndo não é assim tão errado e que no publicado em 2016, de 2002 a 2015. dos 137 indiciados fu ndo as vantagens obtidas compensam o ilícito; por pratica de insider foram punidos 16 administradores de companhias. • Oportunidade: ter condição para cometer o ato.

Aqui o importante para combater a impunidade é

Fazendo um perfil da mentalidade de que quem pratica cri- a qualidade percebida em relação ao controle dos mes contra o mercado de capitais, Renato Santos. sócio da reguladores do mercado; S2 Consu ltoria, empresa especial izada em prevenir e tratar atos de fraude e assédio nas organizações, e coordenador • Capacidade: ter habilidade para praticar o ilícito. do MBJ\ em Gestão de Riscos e Compliance da Trevisan Es- S:mtos ressalta que a capacidade está relacionada com

cola de Negócios. estabeleceu a seguinte caracterização:

• Disposição ao risco: probabilidade de ser pego e o que pode acontecer com a pessoa. O que mais pesa aqui

as pessoas que auxiliam o infrator. Por isso diz que é fundamental que profissionais que auxiliam a pessoa a praticar insider também sejam punidos por seus próprios órgãos disciplinares. RI

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