UMA APLICAÇÃO DO MODELO DE FLUXO DE CAIXA … · ESTUDO DE CASO DA COMPANHIA VALE DO RIO DOCE...
185
WILSON XAVIER LIMA UMA APLICAÇÃO DO MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO A PARTIR DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS OBTIDAS A CUSTO ZERO ESTUDO DE CASO DA COMPANHIA VALE DO RIO DOCE MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E FINANCEIRAS Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como exigência parcial para a obtenção de título de Mestre em Ciências Contábeis e Financeiras, sob orientação do Prof. Dr. José Roberto Securato. PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO São Paulo - 2006
Transcript of UMA APLICAÇÃO DO MODELO DE FLUXO DE CAIXA … · ESTUDO DE CASO DA COMPANHIA VALE DO RIO DOCE...
WILSON XAVIER LIMA
UMA APLICAÇÃO DO MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO A PARTIR DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS
OBTIDAS A CUSTO ZERO ESTUDO DE CASO DA COMPANHIA VALE DO RIO DOCE
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E FINANCEIRAS
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como exigência parcial para a obtenção de título de Mestre em Ciências Contábeis e Financeiras, sob orientação do Prof. Dr. José Roberto Securato.
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
São Paulo - 2006
ii
WILSON XAVIER LIMA
UMA APLICAÇÃO DO MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO A PARTIR DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS
OBTIDAS A CUSTO ZERO ESTUDO DE CASO DA COMPANHIA VALE DO RIO DOCE
Folha aprovação da banca examinadora:
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
iii
DEDICATÓRIA
Agradecer é um exercício difícil. Não porque me falte o sentimento de
gratidão, mas porque devo a muitas pessoas esse e outros feitos de minha vida.
Alguns, em algum momento, seguiram caminhos diferentes dos meus, mas
lembraram-se de me mostrar, cada um a seu modo, que devia seguir adiante.
Mesmo sabendo das prováveis injustiças com aqueles que talvez deixe de
citar, saibam que confirmarei toda reivindicação da solidariedade que me prestaram,
em qualquer tempo e lugar.
Por agora, lembro,-me e me lembrarei, pelo tempo que me for permitido
lembrar, dos meus pais: José, meu exemplo de vida e Luiza, meu suporte de amor e
afeto.
Dos amigos, quero lembrar-me do Sílvio Sachi, que se confunde com o meu
aprendizado do que significa ter um amigo.
E, em especial à Flávia, meu amor redescoberto, que me mostra todos os
dias, com a intensidade do seu sorriso e do seu amor sincero, como é importante
amar de verdade.
iv
EPÍGRAFE
Para todas as coisas parece haver um tempo, uma duração, ainda que seja
essa duração a eternidade.
v
AGRADECIMENTOS
Muitos foram os apoios recebidos e os ensinamentos oferecidos pelos
Professores do programa de Mestrado em Ciências Contábeis e Financeiras ao
longo dos anos de contato que culminam com este trabalho.
A todos o meu apreço e gratidão pelo acompanhamento, pelas oportunidades
oferecidas e pelo aprendizado.
Ao Professor Dr. José Roberto Securato pelas aulas brilhantes e pelos
conhecimentos técnicos transmitidos que tanto contribuíram para o meu
desenvolvimento intelectual, acadêmico, profissional e, logo em seguida, pela sua
tarefa como orientador desta dissertação, o meu mais respeitoso agradecimento.
Agradeço aos Professores Drs. Neusa dos Santos e Roberto Fernandes dos
Santos o empenho e a dedicação em favor do desenvolvimento e manutenção do
programa.
Ao Professor Mestre João Bosco, que ocupa, também, um lugar como amigo,
pela sua disponibilidade e contribuição, meus sinceros agradecimentos.
E aos vários colegas que me ouviram e me deram valiosas sugestões e
estímulo, simplesmente, muito obrigado.
vi
RESUMO O objetivo deste estudo é oferecer uma contribuição à utilização das
demonstrações financeiras produzidas segundo as normas contábeis brasileiras
como base para a avaliação de empresas segundo o método dos fluxos de caixa
descontados.
Inicia-se o trabalho pela apresentação dos mercados financeiros: o monetário,
o de crédito, o de capitais e o cambial, suas finalidades e seu funcionamento básico.
Num segundo momento, focaliza-se um segmento do mercado de capitais: o
de ações, suas principais características e o preço das ações que formará o valor de
mercado de uma empresa e de que forma o mercado trata a utilização de
informações relevantes segundo a teoria de finanças.
Em seguida, analisam-se em detalhe a informação contida nos relatórios
contábeis e os usos mais comuns dados a esta informação.
Por fim descrevemos os modelos de avaliação de empresas da moderna
teoria de finanças e o método escolhido para a análise do caso: o do fluxo de caixa
descontado.
Após a exposição dos fundamentos teóricos, inicia-se o estudo de caso sobre
o material disponibilizado pela própria empresa em seu sítio na Internet, contendo as
demonstratções financeiras produzidas para fins de atendimento das normas da
Comissão de Valores Mobiliários.
Como fechamento do trabalho, entende-se que os valores calculados através
do fluxo de caixa descontado com base em diferentes hipóteses sobre os
direcionadores de valor formam um intervalo estatístico no qual se encontra o valor
atribuído à empresa pelo mercado.
vii
ABSTRACT
Our study is a contribution to the discounted cash flow model application and
the use of the information contained in the financial reports for valuation purposes.
The presentation starts with a description of the main financial markets, their
functioning, most important segments: monetary, credit, capital and foreign exchange
markets.
The capital market is the place where companies deal their shares. In the
stock market the first crucial information is given: the firm’s market value that is a
result of the share negotiation unit price multiplied by the total number of existing
company’s stocks. Also important in this part of the work is the reasoning behind
investors information use.
A detailed overview of the information given by the financial reports and their
most common utilization is the next required step of the work.
The last part of the theory revision is the presentation of the firm’s evaluation
models described in the modern financial theory and the presentation of that one to
be applied in our case study: the discounted cash flow model.
The case was built on the mentioned theory foundations. The material for the
case consists of the Companhia Vale do Rio Doce available financial reports taken
from the company’s site in Internet. They are those required by the Comissão de
Valores Mobiliários, the equivalent in Brazil of the Security Exchange Commission.
In the conclusion the value calculated through discounted cash flow model
based on different assumptions for the value drivers define an interval where the
market value of the company can be placed in.
viii
SUMÁRIO
Página
Resumo............................................................................................................... vi
Abstract............................................................................................................... vii
Relação de figuras............................................................................................. xiii
Relação de tabelas............................................................................................ xiv
Relação de quadros.......................................................................................... xv
1 Introdução.................................................................................... 1
1.1 Situação problema..................................................................... 1
1.2 Objetivo........................................................................................ 2
1.3 Metodologia................................................................................ 2
1.3.1 Aspectos gerais......................................................................... 2
1.3.2 Estrutura dos estudos de caso.................................................. 4
1.4 Descrição dos capítulos............................................................ 6
2 O mercado financeiro................................................................ 9
2.1 Origens do mercado.................................................................. 9
2.1.1 O mercado monetário................................................................ 11
2.1.2 O mercado de crédito................................................................ 12
2.1.3 O mercado de câmbio................................................................ 12
2.1.4 O mercado de capitais............................................................... 14
2.2 A estrutura do sistema financeiro nacional................................ 15
2.2.1 O Conselho Monetário Nacional................................................ 16
2.2.1.1 O Banco Central do Brasil.......................................................... 17
2.2.1.2 A Comissão de Valores Monetários............................................ 17
2.3 O mercado acionário e as ações................................................. 18
2.3.1 A Bolsa de Valores....................................................................... 19
2.3.2 Os momentos do mercado acionário............................................. 19
2.3.2.1 O primeiro momento – A Abertura de capital................................. 20
2.3.2.2 O mercado primário....................................................................... 21
ix
2.3.2.3 Preço de emissão da ação no mercado primário.......................... 22
2.3.3 O mercado secundário.................................................................. 24
2.3.3.1 Os tipos de ações.......................................................................... 24
2.3.3.2 Os tipos de negociação................................................................ 25
2.3.3.3 Os tipos de operação..................................................................... 26
2.3.3.4 O preço no mercado secundário.................................................... 27
3 O papel da informação no mercado acionário.......................... 30
3.1 A evolução da teoria de finanças.............................................. 30
3.2 Mercados eficientes.................................................................. 33
3.3 Informação e mercados eficientes............................................. 33
3.4 Preços e informação.................................................................. 35
3.5 A informação relevante.............................................................. 38
4 A informação contábil............................................................... 39
4.1 Uma breve digressão................................................................ 39
4.2 O objetivo da informação contábil............................................. 40
4.3 As qualidades da informação contábil....................................... 42
4.4 Os relatórios anuais da contabilidade........................................ 44
4.5 As demonstrações contábeis e a lei 6.404/76........................... 47
4.5.1 O relatório da administração...................................................... 48
4.5.2 O balanço patrimonial................................................................ 52
4.5.3 Demonstração de Resultados do Exercício (DRE)...................... 57
4.5.4 Demonstração de Fluxos de Caixa (DFC).................................... 60
4.5.5 Demonstrações consolidadas..................................................... 62
4.5.6 Notas explicativas....................................................................... 63
4.6 Análise de demonstrações contábeis......................................... 64
4.7 Os índices financeiros................................................................. 65
4.7.1 Liquidez....................................................................................... 66
4.7.1.1 Liquidez corrente......................................................................... 67
4.7.1.2 Liquidez seca............................................................................... 67
4.7.1.3 Liquidez geral.............................................................................. 68
4.7.2 Atividade...................................................................................... 69
4.7.2.1 Prazo médio de estocagem......................................................... 70
x
4.7.2.2 Prazo médio de pagamento de fornecedores............................. 71
4.7.2.3 Prazo médio de cobrança........................................................... 72
4.7.2.4 Ciclo de caixa.............................................................................. 74
4.7.3 Endividamento e estrutura de capital.......................................... 74
4.7.3.1 Relação de capital de terceiros / passivo total............................ 75
4.7.3.2 Relação capital de terceiros / patrimônio líquido......................... 76
4.7.3.3 Imobilização de recursos permanentes....................................... 77
4.7.4 Rentabilidade.............................................................................. 77
4.7.4.1 Margem líquida............................................................................ 78
4.7.4.2 Giro do ativo............................................................................... 79
4.7.4.3 Retorno sobre o ativo.................................................................. 79
4.7.4.4 Retorno sobre o patrimônio líquido.............................................. 81
4.7.5 Análise de tendências................................................................. 82
4.7.5.1 Análise vertical e análise de mudança percentual (horizontal)... 83
4.8 O valor......................................................................................... 84
4.9 Valor, lucro e caixa........................................................................ 85
4.10 O fluxo de caixa e a contabilidade............................................... 86
5 Os modelos de cálculo de valor................................................... 88
5.1 O cálculo do valor de uma empresa........................................... 88
5.2 Abordagens básicas na avaliação de empresas........................ 90
5.3 Avaliações com base nas demonstrações contábeis................... 93
5.3.1 Avaliação patrimonial contábil.................................................... 94
5.3.2 Avaliação patrimonial pelo mercado........................................... 95
5.3.3 Modelo dos múltiplos de faturamento........................................... 98
5.3.4 Modelo dos múltiplos de fluxo de caixa....................................... 99
5.3.5 Modelo baseado no EVA®........................................................... 99
5.4 Avaliações com base em fluxo de caixa....................................... 102
5.4.1 Decisões relacionadas ao fluxo de caixa descontado.................. 105
5.5 A taxa de desconto........................................................................ 107
5.5.1 Custo de oportunidade................................................................ 107
5.5.2 Custo de capital de terceiros....................................................... 108
5.5.3 Custo de capital próprio.............................................................. 109
5.5.3.1 O modelo CAPM......................................................................... 109
xi
5.5.3.2 O modelo da APT ou APM.......................................................... 111
5.6 Padrões de crescimento.............................................................. 113
5.6.1 O conceito de previsão................................................................ 113
5.6.2 Informação e ciclo de vida da empresa....................................... 115
6 Estudo de caso – Companhia Vale do Rio Doce.......................... 117
6.1 Processo de seleção da empresa................................................. 117
6.1.1 Critérios de seleção....................................................................... 118
6.2 Informações contábeis da CVRD disponíveis a custo zero........... 118
6.3 Metodologia de análise dos dados................................................ 118
6.3.1 Análise do desempenho histórico................................................. 120
6.3.2 Perspectiva histórica integrada. Estrutura dos resultados............. 123
6.3.3 Indicadores financeiros com base nos relatórios contábeis.......... 128
6.3.4 Análise do relatório da administração. Perspectiva estratégica.... 131
6.3.5 Hipótese 1 – Manutenção do resultado histórico médio................. 135
6.3.5.1 Estimativa do custo de capital..................................................... 139
6.3.5.2 Estimativa do custo de capital de terceiros................................. 139
6.3.5.3 Estimativa do custo de capital próprio........................................ 141
6.3.5.4 Estimativa do custo médio ponderado de capital....................... 144
6.3.5.5 Cálculo do valor presente e do valor de mercado da empresa.. 145
6.3.5.6 Cálculo do valor presente.............................................................. 145
6.3.5.7 Cálculo do valor de mercado........................................................ 146
6.3.6 Hipótese de crescimento do fluxo de caixa................................. 147
6.3.7 Cálculo da perpetuidade............................................................ 149
6.3.8 Análise da sensibilidade.............................................................. 151
6.3.9 Hipótese 3 – Aumentar os fluxos de caixa gerados pelos
investimentos existentes............................................................. 152
6.3.10 Reduzir o custo do capital aplicado ao desconto dos fluxos
de caixa....................................................................................... 154
6.4 Análise dos resultados................................................................ 155
7 Considerações finais..................................................................... 158
7.1 Principais aspectos levantados no trabalho.................................. 158
7.2 Principais resultados obtidos......................................................... 160
xii
7.3 O significado dos resultados......................................................... 162
8 Bibliografia..................................................................................... 164
xiii
RELAÇÃO DE FIGURAS Figura 1 Sistema Financeiro Nacional SFN 15
Figura 2 Qualidade da informação contábil 43
Figura 3 Evolução das taxas do Over / Selic entre 2000 e 2004 142
Figura 4 Evolução do IBOVESPA entre 2000 e 2004 143
Figura 5 Resumo dos valores calculados para a empresa nas três hipóteses 155
xiv
‘
RELAÇÃO DE TABELAS
Tabela 1 Retornos líquidos, dada a obtenção de informação com custo..... 36
Tabela 2 Cálculo do custo do capital próprio da CVRD................................ 144
Tabela 3 Cálculo do custo médio ponderado de capital da CVRD............... 144
Tabela 4 Fluxo de caixa descontado a diferentes taxas............................... 146
Tabela 5 Resumo da quantidade de ações ON e PN por proprietário......... 147
Tabela 6 Resumo dos valores obtidos dos cálculos FCD
e Valor de Mercado........................................................................ 147
Tabela 7 Resumo dos valores calculados para a empresa.......................... 151
Tabela 8 Resumo completo das valores calculados para a empresa
nos dois cenários............................................................................ 151
Tabela 9 Valores calculados conforme impacto do CMPC nas três
hipóteses de trabalho..................................................................... 155
Tabela 10 Estatística dos valores calculados para a CVRD nas três
hipóteses de trabalho...................................................................... 156
Tabela 11 Estatística dos valores calcualdos para a CVRD nas
duas primeiras hipóteses de trabalho.............................................. 157
Tabela 12 Resumo das premissas subjacentes às hipóteses.......................... 161
xv
RELAÇÃO DE QUADROS Quadro 1 Balanço patrimonial 55
Quadro 2 Ordem de apresentação - Balanço patrimonial 55
Quadro 3 Critérios de avaliação - Balanço patrimonial 56
Quadro 4 A demonstração de Resultados do Exercício 59
Quadro 5 O valor agregado de mercado 100
Quadro 6 Decisões para maximizar o valor para o acionista 104
Quadro 7 Escolhas associadas à avaliação pelo fluxo de caixa descontado 106
Quadro 8 Questões referentes ao valor da empresa durante o ciclo de vida 115
Quadro 9 Histórico do Balanço Patrimonial consolidado 1999 – 2004 121
Quadro 10 Histórico do DRE consolidado 1999 – 2004 122
Quadro 11 Histórico do Fluxo de Caixa consolidado 1999 – 2004 123
Quadro 12 Estrutura histórica do BP – Análise Vertical 124
Quadro 13 Análise vertical da demonstração de resultados 125
Quadro 14 Comparativo LAJIDA e fluxo de caixa operacional líquido 126
Quadro 15 Fluxo de caixa operacional livre após investimentos 127
Quadro 16 Descrição dos indicadores financeiros usados no estudo 129
Quadro 17 Indicadores financeiros principais CVRD 130
Quadro 18 O desenvolvimento da estratégia nos relatórios da administração 133
Quadro 19 Médias estruturais para a projeção de resultados 136
Quadro 20 Projeção da demonstração de resultados 136
Quadro 21 Projeção da demonstração de fluxo de caixa operacional 138
Quadro 22 Projeção dos fluxos de caixa em dois conceitos 139
Quadro 23 Histórico dos empréstimos existentes 139
Quadro 24 Custo médio ponderado mínimo – Empréstimos 140
Quadro 25 Custo médio ponderado máximo – Empréstimos 140
Quadro 26 Fluxo de caixa sem crescimento descontado à taxa de 0,0% 145
Quadro 27 Fluxo de caixa sem crescimento descontado à taxa de 20,3% 146
Quadro 28 Fluxo de caixa sem crescimento descontado à taxa de 21,5% 146
xvi
Quadro 29 Crescimento médio anual dos direcionadores de lucro 148
Quadro 30 Crescimento médio histórico continuado por mais 5 anos (20,3%) 149
Quadro 31 Crescimento médio histórico continuado por mais 5 anos (21,5%) 149
Quadro 32 Valor com crescimento zero e perpetuidade (taxa de desconto
20,3% - CMPC Mínimo) 150
Quadro 33 Valor com crescimento zero e perpetuidade (taxa de desconto
21,3% - CMPC Máximo) 150
Quadro 34 Valor com crescimento 20% e perpetuidade
(taxa de desconto 20,3% - CMPC Mínimo) 153
Quadro 35 Valor com crescimento 20% e perpetuidade
(taxa de desconto 21,5% - CMPC Máximo) 154
1
CAPÍTULO 1
INTRODUÇÃO
1.1 Situação Problema
Nos textos de finanças é comum encontrar a afirmação de que o valor de uma
empresa, em geral, relaciona-se com as expectativas dos investidores quanto a sua
capacidade de geração de retornos superiores aos desembolsos necessários para a
aquisição de participações no seu capital.
O valor despendido na compra, hoje, reflete, usualmente, a percepção média
do mercado do ganho que pode ser obtido no futuro e a probabilidade de ocorrência
de eventos geradores de valor que se atribuí a esse futuro.
O tema da determinação explícita e metodologicamente adequada do valor de
um empreendimento é pragmaticamente relevante uma vez que produziria se
aplicada, uma mais adequada visão do investidor relativa ao risco/retorno da sua
atividade, permitindo, no longo prazo, uma alocação mais responsável dos recursos
sociais e, ao mesmo tempo, ampliaria o acesso aos benefícios da prosperidade
econômica, aumentando, assim, as chances de sucesso do indivíduo possuidor da
iniciativa.
A questão-problema de que se ocupa este trabalho parece relevante então: a
informação oferecida pela empresa, a sua disponibilidade e o seu uso pelos agentes
econômicos na determinação do valor de um empreendimento.
Para tanto, serão examinadas as peças componentes das demonstrações
contábeis e financeiros de uma empresa selecionada, será indicado onde está
disponível essa informação e que conclusões podem ser extraídas da comparação
sobre o valor atribuído a ela pelo mercado e aquele que pode ser calculado a partir
dos seus documentos financeiros disponíveis.
2
1.2 Objetivo
O objetivo deste trabalho é discutir as diversas perspectivas para a
determinação do valor dos empreendimentos na literatura de Finanças e aplicar o
modelo de fluxo de caixa descontado a um caso específico em que a informação
disponível é aquela posta à disposição do grande público sem dificuldades
importantes de acesso.
A contribuição principal esperada será a de avaliar o uso da informação
financeira disponível, definida, aqui, como aquela produzida segundo as normas
contábeis vigentes no mercado brasileiro, representado pelo conjunto formado pelos
princípios contábeis geralmente aceitos no Brasil.
Ao final será avaliada uma empresa de capital aberto com ações negociadas
no mercado secundário dentro do modelo de avaliação do fluxo de caixa descontado
e serão processadas as informações disponibilizadas nos relatórios contábeis de
forma a poder comparar o valor de mercado da empresa com o valor possível de ser
calculado a partir das citadas demonstrações.
A empresa analisada será a Companhia Vale do Rio Doce. A escolha deve-se
à qualidade atribuída às suas demonstrações financeiras.
Essa qualidade é aferida aceitando-se os critérios de premiação da ANEFAC
(Associação Nacional dos Executivos de Finanças, Administração e Contabilidade),
atribuída às demonstrações contábeis que melhor atendam aos requisitos
estabelecidos pela entidade.
1.3 Metodologia 1.3.1 Aspectos gerais
Segundo Santos (2005:1), a apresentação de um caso para fins de estudo
poderia ser considerada um relato de experiência ex post facto,. ou seja, seria a
estruturação e o relato do estudo de um fato, fenômeno ou processo já acontecido.
3
Devidamente estruturado, pode ser uma ferramenta de grande utilidade como
fonte de aprendizado, pois o estudo de caso permite um mergulho profundo e
exaustivo em um objeto delimitado e possibilita a penetração da realidade social
[institucional], não conseguida pela análise estatística segundo Goldenberg
(1997:33). Por isso o estudo de caso é uma categoria de pesquisa cujo objetivo é a
unidade que se analisa profundamente, diz Triviños (1987:133).
Santos (2005:1) comenta, também, que, mesmo sendo um modelo de
produção de conhecimentos, o estudo de casos é visto diferentemente de um
procedimento ou técnica de coleta de dados. Por essa razão, dificilmente utiliza uma
fonte única de informações. De fato, um dos pontos fortes do estudo de casos é a
possibilidade (e habilidade do investigador) de lidar com diferentes fontes de dados
e procedimentos de coleta. O estudo do mesmo caso poderá solicitar levantamentos,
experimentos, pesquisas bibliográficas e documentais, o que levará o pesquisador a
recorrer ao campo, ao laboratório e à bibliografia disponível na área.
Tem razão Goldenberg quando diz que “o estudo de caso não é uma técnica
específica, mas uma análise holística, a mais complexa possível, que considera a
unidade social [institucional] como um todo” Goldenberg (1997:33).
Santos (2005:1), também, alerta para evitar a tentação de transformar a
estruturação e o relato de um caso em uma simples “crônica” (basicamente, o
“cotidiano comentado”). O status de texto científico (escrito para ensinar certo
conteúdo), a ser atribuído ao comunicado final, depende do domínio teórico que
norteou a investigação. “A complexidade dos estudos de casos está determinada
pelos suportes teóricos que servem de orientação ao investigador” Triviños
(1987:134).
Ele acrescenta que os estudos de casos rigorosos não devem ser limitados a
uma descrição, por mais documentada que seja, mas apoiar-se em conceitos e
hipóteses; devem ser guiados por um esquema teórico, que serve de princípio
norteador para a coleta de dados.
4
1.3.2 Estrutura dos estudos de casos
Santos (2005:2) sugere que, a partir dos elementos anteriores, que indicam a
estruturação lógica dos estudos de casos, uma forma adequada de apresentação
gráfica é o modelo de relatório científico de texto. Por isso, propõe que o texto
escrito de apresentação de casos contenha os seguintes componentes:
a) referencial teórico;
b) metodologia;
c) apresentação de resultados;
d) análise dos resultados e
e) recomendações/sugestões.
Do autor citado retiram-se as principais definições para cada um dos
elementos compreendidos
O referencial teórico como visto em Santos (2005:2) é um texto que resulta de
revisão da bibliografia científica existente, na qual devem aparecer as principais
idéias apresentadas pelos especialistas a respeito da temática em questão. Destaca
os problemas significativos que o assunto já despertou e o tratamento teórico/prático
oferecido para as diversas situações. Pode-se dizer, enfim, que o referencial teórico
é o “tratamento genérico” da temática em questão. É o elemento do relatório que
permite:
a) descrever o “estado da arte”, destacando avanços e novos problemas.
Neste caso, a descrição do que está estabelecido na literatura de finanças.
b) estabelecer a estrutura da descrição metodológica do
fato/fenômeno/processo em estudo, de modo a inserir a experiência específica no
contexto geral da ciência que regularmente o estuda, o que será feito ao tratar de
interpretar os dados financeiros publicados no contexto da teoria sobre cálculo do
valor de empresas;
c) identificar a contribuição científica e profissional da experiência a ser
relatada;
5
d) conhecer a familiaridade do investigador/relator com a cultura científica da
área em questão.
A metodologia é o relato aplicado do caso propriamente dito. A narrativa do
caso analisado procura destacar os aspectos específicos que aproximam essa
experiência concreta dos aspectos genéricos importantes presentes no referencial
teórico. É o elemento do relatório que informa a respeito das particularidades do
caso e permite que o leitor tenha uma dimensão clara de sua evolução. Por isso, na
apresentação de estudos de casos, sugere-se que a metodologia ocupe-se de dois
aspectos:
a) a descrição dos métodos e materiais utilizados pelo pesquisador para a
coleta das informações e
b) o relato sistemático dos acontecimentos significativos que marcaram a
evolução concreta do caso estudado. Esse relato deve ser estruturado a partir
dos principais indicativos teóricos oferecidos pelo referencial teórico, o que
facilita a estruturação e entendimento dos resultados obtidos. Santos
(2005:2).
A apresentação de resultados serve à consolidação dos aspectos específicos
do caso, em função da apresentação genérica feita no referencial teórico.
A análise dos resultados consiste na discussão técnica dos resultados, em
que se destacam aproximações e distanciamentos do caso específico (como
relatado na segunda parte da metodologia), em relação ao perfil genérico da
temática (como apresentado no referencial teórico).
Com base nos elementos analisados e apresentados anteriormente são feitas
recomendações e sugestões para futuros estudos de problemas semelhantes.
Normalmente (com base na análise dos resultados deste caso específico),
recomendam-se/sugerem-se possíveis aplicações em experiências semelhantes,
seja de cuidados especiais a serem observados, seja de ajustes julgados
necessários, de modo a repetir o sucesso do caso relatado ou superar as suas
limitações.
6
Pode-se apreender do que foi exposto acima, que a proposta de utilizar o
estudo de caso é a metodologia mais apropriada para o escopo desse trabalho. Por
essa razão, trar-se-ia o referencial teórico a ser aplicado, serão apresentados as
demonstrações segundo a perspectiva exposta, serão analisados os resultados
obtidos e feitas as observações pertinentes quanto aos limites encontrados na
aplicação do modelo de fluxo de caixa ao cálculo de valor da empresa.
1.4 Descrição dos capítulos
O capítulo 2 trata da estrutura do mercado financeiro em quatro segmentos
mais característicos: o monetário, o de crédito, o de capitais e o de câmbio.
É no mercado de capitais que buscará identificar a percepção de valor que os
investidores têm das empresas e qual é o valor atribuído a elas pelo mercado.
A estrutura do sistema financeiro brasileiro é descrita, em seguida, buscando
mostrar qual é o contexto em que as empresas operantes no mercado de capitais
oferecem as informações produzidas conforme as normas dos relatórios financeiros
oficiais.
Mais adiante, no mesmo capítulo, aprofunda-se a observação do mercado de
capitais e da operação em Bolsas de Valores nas quais as ações das empresas são
transacionadas definindo o valor da empresa no cotidiano das negociações do
mercado.
No capítulo 3, descreve-se a forma como a teoria financeira tem tratado as
informações das empresas e os diversos objetivos alcançados em cada estágio do
seu desenvolvimento.
Mostra-se, ainda, um raciocínio sobre o valor da informação buscando
demonstrar como se poderia calcular o valor de estratégias a partir do uso que elas
poderiam fazer de informações.
7
Trata-se, depois, do conceito de informação relevante como a que aumenta a
probabilidade de se obterem os resultados almejados na definição de uma
estratégia.
Após essa exposição, no capítulo 4, analisam-se as qualidades básicas da
informação contábil tais como: a relevância, a confiabilidade, a comparabilidade e a
materialidade. Assume-se ser essa a informação relevante disponível no contexto
deste trabalho tendo em vista os grupos de interesse que são discutidos na
seqüência do capítulo e a sua disponibilidade conforme os requisitos definidos em lei
específica.
Nesse momento, entende-se oportuno examinar a composição e a estrutura
dos relatórios contábeis.
Discute-se a importância da divulgação financeira e da lei 6.404/76, a lei
brasileira das sociedades anônimas, a conhecida Lei das S/A e relatam-se as
demonstrações financeiras que são requeridas das empresas de capital aberto.
Identifica-se, a seguir, cada um dos elementos constitutivos das
demonstrações contábeis segundo a lei citada, buscando identificar no seu conteúdo
informações que são úteis na análise do valor da empresa.
Essa utilidade é potencializada pelos instrumentos de avaliação construídos a
partir dos indicadores analíticos baseados nas demonstrações contábeis, que se
descrevem na penúltima parte do capítulo.
Encerra-se o capítulo com uma digressão acerca do significado da palavra
valor no âmbito deste trabalho.
Os modelos de cálculo de valor propostos na literatura de referência são
objeto de estudo no capítulo 5. Nele são descritas os principais conceitos e os
instrumentos construídos a partir deles que são usualmente utilizados para se
calcular o valor de empreendimentos e negócios.
8
São descritos modelos cujas informações são extraídas dos relatórios
financeiros. Eles possuem particular interesse para a elaboração do caso, objeto do
capítulo que segue.
O capítulo 6 aplica os conceitos, modelos e ferramentas apresentados ao
caso selecionado: os demonstrações financeiros da Companhia Vale do Rio Doce.
Essas demonstrações são consideradas, como foi dita anteriormente, modelo de
excelência pela ANEFAC (Associação Nacional dos Executivos de Finanças,
Administração e Contabilidade). Também são descritos, nessa seção, os critérios
utilizados para a escolha dessa empresa, principalmente a facilidade de acesso à
sua informação contábil.
O capítulo 7 é a conclusão na qual se discutem as principais inferências
acerca da proximidade entre o valor calculado a partir do modelo teórico do fluxo de
caixa descontado (DFC) aplicado sobre as demonstrações contábeis de uma
empresa e o valor médio que lhe é atribuído mercado acionário.
9
CAPÍTULO 2
O MERCADO FINANCEIRO
2.1 Origens do mercado
O surgimento do mercado financeiro atendeu à necessidade de intermediação
entre possuidores e não possuidores de capital. A existência de agentes
econômicos que têm projetos de investimento cujas taxas de retorno são superiores
à taxa pela qual alguém que tenha capital disponível esteja interessado em
emprestá-lo, criou a necessidade de intermediação financeira.
Segundo Copeland (1992:330):
“O propósito dos mercados de capitais é transferir eficientemente fundos
entre ofertantes (poupadores) e tomadores (emprestadores). Indivíduos ou
firmas podem ter mais oportunidades de investimentos produtivos com
retornos acima do custo do dinheiro no mercado do que fundos para aplicar
nestas oportunidades. Se houver mercado de capitais, eles podem emprestar
os recursos necessários. Emprestadores que possuem fundos excedentes
após esgotarem todas as suas oportunidades produtivas com retornos
superiores à taxa de juros do mercado desejarão emprestar seus recursos
excedentes por que a taxa de empréstimo será superior à de outra aplicação
produtiva qualquer.”
Portanto, a condição implícita para a existência de um mercado de capitais é
a existência de recursos acumulados de um lado e oportunidades de investimento
de outro.
Para que um indivíduo tome a decisão de acumular são necessários dois
tipos de informações segundo Copeland (1992:3):
“Primeiro, ele tem que entender suas próprias escolhas subjetivas entre
consumo agora e consumo no futuro. Segundo, ele precisa conhecer as
escolhas viáveis entre consumo presente e futuro que são tecnologicamente
possíveis”.
10
Em outras palavras, após entender o que é valioso para cada indivíduo, ou
qual é o seu objeto de escolha é necessário entender a viabilidade de ser efetivada
a opção escolhida.
Um modelo simples extraído desse autor propõe indivíduos com uma renda
inicial que buscam maximizar a utilidade total obtida desses recursos. Eles devem
decidir se gastam seu dinheiro agora ou no futuro.
Eles somente optarão pela alternativa de adiar o consumo caso ele possa ser
no futuro maior do que seria hoje. Essa comparação define a taxa de retorno aceita
pelos indivíduos para aumentar seu consumo total num dado período de tempo.
Conforme publicação da Bolsa de Valores de São Paulo BOVESPA (1999:4) a
base para um investimento é a poupança que, nesse texto, está definida assim:
“Os recursos necessários para uma aplicação provêm da parcela não
consumida da renda, a qual se denomina poupança. Qualquer pessoa que
tenha uma poupança (por menor que seja seu valor) ou uma disponibilidade
financeira pode efetuar um investimento, dele esperando obter”:
a) segurança: reserva para qualquer despesa imprevista ou uma garantia
para o futuro
b) rentabilidade: boa remuneração (entenda-se retorno) do investimento
c) valorização: crescimento do capital investido
d) proteção: defesa contra eventual desvalorização do dinheiro
e) desenvolvimento econômico: oportunidade de associação com
empresas dinâmicas
f) liquidez: rápida disponibilidade do dinheiro aplicado.
Do outro lado dessa equação, estão grupos interessados em emprestar esse
dinheiro tais como: empresas, indivíduos e governos que têm necessidade de
capital.
O mercado financeiro é o local no qual as empresas e as organizações que
estão buscando empréstimos se encontram com aquelas que possuem fundos
excedentes.
11
A segmentação do mercado financeiro que será utilizada foi extraída de
Securato (2005:19) e de Assaf (2003:106) que concordam em pelo menos quatro
subdivisões para o mercado financeiro:
1) Mercado monetário;
2) Mercado de crédito;
3) Mercado de capitais;
4) Mercado cambial.
Assaf (2003:106) comenta o caráter acadêmico dessa segmentação e
reconhece a interação existente entre os diversos segmentos. O termo comum
desses mercados é a taxa de juros entendida como sua moeda de troca. Como diz
Securato (2005:19), em linhas gerais, o mercado financeiro é aquele dos
emprestadores e tomadores de empréstimos, que o fazem através de uma taxa de
remuneração do dinheiro chamada de juros ou taxa de juros, quando é expressa em
termos percentuais.
Segundo esses autores, no mercado financeiro é possível encontrar uma
grande variedade de investimentos e produtos que envolvem dinheiro e títulos
apropriados ao interesse individuais dos possuidores de capital. A tomada de
decisão sobre investimento, usualmente, leva em conta a estrutura de cada mercado
e o perfil de risco e retorno de cada investidor.
2.1.1 O mercado monetário
As operações de curto e curtíssimo prazo desenrolam-se nesse mercado, o
que permite um controle ágil e rápido da liquidez da economia e da taxa de juros
básica objeto da gestão da política econômica das autoridades monetárias.
Segundo Assaf (2003:107), a estrutura do mercado monetário é estabelecida
visando ao controle da liquidez monetária de economia e os papéis que lastreiam as
operações desse mercado, caracterizam-se pelos reduzidos prazos de resgate e alta
liquidez.
12
Os títulos mais negociados são papéis emitidos pelo Tesouro Nacional com o
objetivo de financiar o orçamento público nacional, estadual e municipal. Além
desses são, ainda, negociados, nesse mercado, os certificados de depósitos
interfinanceiros (CDI), exclusivamente entre instituições financeiras, títulos de
emissão privada, certificados de depósito bancário (CDB) e debêntures.
Securato (2005:39) comenta que grande parte dos títulos negociados no
mercado monetário é composta por documentos escriturais o que significa
inexistência de emissão física. A organização da liquidez do sistema e das
transferências de titularidade é controlada e mantida por dois sistemas especiais
denominados: Sistema Especial de Liquidação e Custódia e Central de Títulos
Privados, cujas siglas são SELIC e CETIP, respectivamente. O primeiro encarrega-
se das negociações com títulos públicos enquanto o segundo trata de forma
semelhante os títulos privados.
2.1.2 O mercado de crédito
Nesse mercado o principal objetivo é, segundo Securato (2005:65), suprir as
necessidades de curto e médio prazos dos vários agentes econômicos, seja por
meio da concessão de créditos às pessoas físicas, seja por empréstimos e
financiamentos às empresas.
Os operadores típicos desse segmento são as instituições financeiras
bancárias, bancos comerciais e múltiplos e têm sido área de constantes evoluções
em termos de produtos oferecidos, segundo Assaf (2003:118). Uma dessas
evoluções são as operações voltadas para o financiamento de bens de consumo
duráveis, com oferta de recursos financeiros de médio prazo, por meio de
instituições financeiras não bancárias, para os consumidores dessa classe de bens.
2.1.3 O mercado de câmbio
O mercado cambial é aquele em que têm lugar as operações de compra e
venda de moedas internacionais conversíveis.
13
Assaf (2003:134) afirma ser esse o mercado no qual se reúnem todos os
agentes econômicos que tenham motivos para realizar transações com o exterior.
Os operadores desse mercado são agentes econômicos que realizam transações
com outros países, tais como: operadores de comércio internacional, instituições
financeiras, investidores e bancos centrais.
Operações mais comuns, nesse mercado, são: exportações e importações,
pagamentos de dividendos, juros e principal de dívidas, royalties e recebimentos de
capitais e outros valores.
Também esse mercado é alvo de política econômica, sendo campo de
atuação do Banco Central visando ao controle das reservas cambiais da economia e
a manutenção do valor da moeda nacional em relação a outras moedas
internacionais.
De acordo com Assaf (2003:134):
“As operações cambiais processam-se basicamente por meio de operadores
(corretores) de câmbio, que são especialistas vinculados às instituições
financeiras na função de transacionar divisas, e as corretoras de câmbio, que
atuam como intermediários entre os operadores e os agentes econômicos
interessados em comprar e vender moedas.”
Securato (2005:55) comenta que, nesse mercado, são identificados quatro
níveis de participantes agrupados segundo seus interesses específicos: os usuários
tradicionais, os Bancos Comerciais, os Corretores de Câmbio e o Banco Central.
No primeiro grupo, encontram-se os usuários tradicionais: turistas,
importadores, exportadores, investidores e outros.
No segundo, estão os Bancos Comerciais que intermediam usuários e
recebedores de câmbio.
14
O terceiro é formado pelos Corretores de Câmbio, através dos quais os
Bancos Comerciais nivelam as suas entradas e saídas de câmbio entre si.
No quarto grupo, está o Banco Central do país, que é o comprador em última
instância e que atua para manter o equilíbrio das despesas totais do país com
câmbio.
2.1.4 O mercado de capitais
Esse mercado negocia recursos de médio e longo prazo e é um instrumento
fundamental da política de desenvolvimento econômico.
Com base em Securato (2005:77), sabe-se que o mercado de capitais
envolve as operações com valores mobiliários que são ações, debêntures,
commercial papers, bônus de subscrição de médio e longo prazo.
É fonte fundamental de recursos permanentes para a economia, em virtude
da ligação que realiza entre os que têm capacidade de poupança, ou seja, os
investidores, e aqueles agentes econômicos carentes de recursos de longo prazo.
Ainda com base em Securato (2005:77), entende-se que esse mercado provê
recursos de longo prazo para as empresas ao mesmo tempo em que dilui os riscos
por criar mecanismos de liquidez para as trocas de posição dos investidores.
Assaf (2003:124) afirma que esse mercado está estruturado de forma a suprir
as necessidades de investimentos dos agentes econômicos, por meio de diversas
modalidades de financiamento de médio e longo prazos para capital de giro e capital
fixo. Nele operam as instituições financeiras não bancárias, instituições do Sistema
Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) e diversas instituições auxiliares que
podem ser vistas no quadro 1 apresentado mais adiante.
Esse é o mercado em que uma das informações mais relevantes deste
trabalho será encontrada: a que estabelece o valor de mercado da empresa em
15
estudo, resultado da multiplicação da quantidade de ações emitidas pelo valor de
mercado de cada ação. Esse tema será desenvolvido posteriormente.
2.2 A Estrutura do Sistema Financeiro Nacional
O sistema no qual os quatro mercados anteriormente mencionados existem é
conhecido como Sistema Financeiro Nacional (SFN).
“O Sistema Financeiro Nacional é composto por instituições responsáveis
pela captação de recursos financeiros, pela distribuição e circulação de
valores e pela regulação desse processo. O Conselho Monetário Nacional
(CMN), seu organismo maior, presidido pelo Ministro da Fazenda, é que
define as diretrizes de atuação do sistema. Diretamente ligado a ele estão o
Banco Central do Brasil (BCB), que atua como seu órgão executivo, e a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que responde pela regulamentação
e fomento do mercado de valores mobiliários (de bolsa e balcão organizado)”.
Securato (2005:77).
A estrutura geral do SFN pode ser vista na figura 1 abaixo.
Orgãos normativos Entidades Supervisoras
Banco Central do Brasil - Bacen
Instituições financeiras captadoras de depósitos à vista
Demais instituições financeiras
Comissão de Valores Mobiliários - CVM Bolsas de valores
Bolsas de mercadorias e futuros
Superintendência de Seguros Privados - Susep
IRB-Brasil Resseguros
Conselho de Gestão da Previdência Complementar - CGPC
Secretaria de Previdência Complementar - SPC
Composição do Sistema Financeiro Nacional - SFN
Entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão)
Operadores
Fonte: Banco Central do Brasil - sítio internetFigura 1: Sistema Financeiro Nacional -SFN
Outros intermediários financeiros e administradores de recursos de terceiros
Conselho Monetário Nacional - CMN
Sociedades seguradoras Sociedades de capitalização
Entidades abertas de previdência complementar
Conselho Nacional de Seguros Privados - CNSP
16
Veja-se sucintamente o papel de cada um desses três principais órgãos
normativos: o Conselho Monetário Nacional (CMN), O Banco Central do Brasil
(BACEN) e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
2.2.1 O Conselho Monetário Nacional (CMN)
Conforme exposto no sítio do Banco Central do Brasil, o CMN é um órgão
normativo sem funções executivas e dele se originam as diretrizes gerais para o bom
funcionamento do SFN.
Dentre suas funções estão: adaptar o volume dos meios de pagamento às
reais necessidades da economia; regular o valor interno e externo da moeda e o
equilíbrio do balanço de pagamentos; orientar a aplicação dos recursos das
instituições financeiras; propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos
instrumentos financeiros; zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras;
coordenar as políticas: monetária, de crédito, orçamentária e da dívida pública
interna e externa.
Segundo Assaf (2003:78), as principais competências atribuídas ao CMN são:
a) fixar as diretrizes e as normas da política cambial, assim como
regulamentar as operações de câmbio, visando ao controle da
paridade da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos;
b) regulamentar as taxas de juros e remunerações das instituições
financeiras;
c) zelar pela liquidez e regular a constituição e o funcionamento das
instituições financeiras;
d) estabelecer diretrizes de operação das instituições financeiras;
e) implementar medidas de prevenção e correção de desequilíbrios
macro econômicos;
f) disciplinar a criação e concessão de instrumentos de crédito e
orientar as instituições financeiras na aplicação de seus recursos e
g) regular as operações de redescontos e as operações no âmbito do
mercado aberto.
17
2.2.1.1 O Banco Central do Brasil (BACEN)
O BACEN é, na definição exposta em Assaf (2003:79), o principal poder
executivo das políticas traçadas pelo CMN e órgão fiscalizador do SFN.
No sítio na Internet do próprio Banco, sua atuação aparece como:
a) fiscalizador e disciplinador;
b) responsável por atribuir penas por desvio de conduta;
c) gestor do sistema financeiro;
d) executor da política monetária e
e) Banco do governo.
Suas atribuições, conforme Assaf (2003:80) podem ser resumidas como
segue:
a) fiscalizar as instituições financeiras e aplicar penas por desvio de conduta;
b) autorizar o funcionamento e estruturação das instituições financeiras;
c) controlar as operações de redesconto e de empréstimo no âmbito das
instituições financeiras bancárias;
d) emitir dinheiro e controlar a liquidez do mercado;
e) efetuar o controle do crédito;
f) controlar fluxo de capitais estrangeiros;
g) receber e controlar os depósitos compulsórios dos bancos;
h) efetivar as operações de compra e venda de títulos públicos e federais;
i) executar operações de política monetária.
2.2.1.2 A Comissão de Valores Monetários (CVM)
Segundo BOVESPA (1999:13-14), a Comissão de Valores Mobiliários – CVM
é um órgão normativo que funciona como uma autarquia especial, vinculada ao
Ministério da Fazenda, cujo trabalho é voltado para o desenvolvimento, a disciplina e
a fiscalização do mercado de valores mobiliários não emitidos pelo sistema
financeiro e pelo Tesouro Nacional.
18
Foi criada em 1976 pelo texto da Lei 6.385 e sua atuação, de um modo geral,
refere-se a:
a) estimular a aplicação de poupança no mercado acionário;
b) assegurar o funcionamento eficiente e regular das Bolsas de Valores e
instituições auxiliares que operem nesse mercado;
c) proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares e
outros tipos de atos ilegais que manipulem preços de títulos mobiliários
nos mercados primários e secundários de ações;
d) fiscalizar a emissão, o registro, a distribuição e a negociação de títulos
emitidos pelas sociedades anônimas de capital aberto.
e) assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários
negociados e sobre as companhias que os tenham emitido
São considerados valores monetários as ações, partes beneficiárias,
debêntures, bônus de subscrição, certificados de depósito de valores mobiliários,
nota promissória comercial, índices representativos de ações, opções de compra e
venda de valores mobiliários, direitos de subscrição, recibos de subscrição, cotas de
fundos de renda variável e fixa, cotas de fundos imobiliários e assemelhados.
A CVM tem poder de promover inquéritos administrativos, examinar registros
contábeis, livros e documentos de empresas e/ou pessoas sujeitas à sua
administração e penalizar atos considerados ilegais e supervisiona a publicação dos
relatórios financeiros.
2.3 O mercado acionário e as ações
Esse é o mercado regulado pela CVM e nele são negociadas as ações de
empresas de capital aberto. Na realidade brasileira, essas empresas são as
sociedades anônimas regidas pela lei 6.404/76.
“Ações são títulos de renda variável, que são emitidos por sociedades
anônimas, e que representam a menor fração do capital da empresa
emitente. Podem ser escriturais ou representadas por cautelas ou
certificados. O investidor em ações é um co-proprietário da sociedade
anônima da qual é acionista, participando dos seus resultados. As ações são
19
conversíveis em dinheiro, a qualquer tempo, pela negociação em bolsas de
valores ou no mercado de balcão.” BOVESPA (1999:8).
2.3.1 A Bolsa de Valores
BOVESPA (1999:14) define as Bolsas de Valores como:
“associações civis sem fins lucrativos e com funções de interesse público.
Atuando como delegadas do poder público, têm ampla autonomia em sua
esfera de responsabilidade. Além de seu papel básico de oferecer um
mercado para a cotação dos títulos nela registrados, orientar e fiscalizar os
serviços prestados por seus membros, facilitar a divulgação constante de
informações sobre as empresas e sobre os negócios que se realizam sob seu
controle, as bolsas de valores propiciam liquidez às aplicações de curto e
longo prazo, por intermédio de um mercado contínuo, representado por seus
pregões diários.”
As Resoluções n° 2.690 e n° 2.709, ambas do Banco Central, flexibilizaram,
através de novo conjunto de normas, as atividades das Bolsas de Valores em
funcionamento no Brasil. A partir de então, elas podem deixar de ser entidades sem
fins lucrativos e passar a ser sociedades anônimas com a participação inclusive de
pessoas físicas na composição de seu capital, gozando de autonomia financeira,
patrimonial e administrativa.
Outros objetivos da Bolsa de Valores são: realizar liquidações de forma
segura e eficiente, manter registros das operações, manter um sistema de
negociações capaz de garantir liquidez ao mercado e exercer poder de fiscalização
para garantir o cumprimento da legislação e das normas vigentes disciplinadoras das
operações em Bolsa. Assaf (2003:247).
2.3.2 Os momentos do mercado acionário
Assaf (2003:239) divide o mercado em função de ser o título negociado pela
primeira vez ou não. Existem condições específicas para cada situação desenrolar-
se. Veja-se:
20
“Uma outra classificação do mercado financeiro envolve o momento da
negociação do título no mercado. O lançamento de um novo ativo financeiro
ocorre no mercado primário; essencialmente, todo ativo financeiro é
colocado no mercado (negociado pela primeira vez) por meio do mercado
primário. Negociações posteriores, em Bolsa de Valores ou em Mercado de
Balcão, envolvendo compras e vendas de títulos já lançados entre
investidores, são realizadas no mercado secundário. Nesse critério, o
mercado acionário pode também ser identificado por meio desses dois
segmentos distintos de operações. No mercado primário, ocorre a
canalização direta dos recursos monetários superavitários, disponíveis aos
poupadores, para o financiamento das empresas, por meio da colocação
(venda) inicial das ações emitidas. No mercado secundário são
estabelecidas as renegociações entre os agentes econômicos das ações
adquiridas no mercado primário. Os valores monetários das negociações
realizadas nesse mercado não são”. transferidas para o financiamento das
empresas, sendo identificados como simples transferências entre os
investidores. A função essencial do mercado secundário é dar liquidez ao
mercado primário, viabilizando o lançamento de ativos financeiros.”
As transações na Bolsa de Valores definem preços que parecem representar
a avaliação que fazem os investidores do desempenho econômico da empresa
emitente. No mercado secundário, quanto mais os investidores entendem os graus
de sucesso do empreendimento maior liquidez suas ações representativas terão.
Ele, ainda, acrescenta:
“Outras importantes contribuições do mercado secundário são seu papel
informacional, pela incorporação das informações relevantes aos preços dos
papéis negociados; e transferência de riscos entre os investidores por meio
da constituição de carteiras.”
2.3.2.1 O primeiro momento - A abertura de capital
Uma empresa decide abrir seu capital por algumas razões específicas, dentre
elas podem ser citadas, conforme Securato (2003:111):
1) Proporciona um instrumento de capitalização permanente de recursos;
2) Possibilita à empresa dispor de recursos para novos investimentos;
21
3) Permite a reestruturação de passivos com perfil inadequado.
Adicionalmente, lembra-nos Assaf (2003:246), outras vantagens são:
“um menor risco financeiro da empresa diante de uma maior
capitalização, melhores condições de liquidez para os acionistas realizarem
seu patrimônio, incentivo à profissionalização das decisões da empresa,
facilitando inclusive o processo sucessório e (re)arranjos societários,
melhoria da imagem institucional.”
Por outro lado, esse autor, no mesmo trecho, comenta as exigências
decorrentes dessa decisão que obriga a empresa a uma maior transparência na
gestão e outros custos associados: legais e institucionais, de divulgação e
publicidade e com os intermediários financeiros que tomarão parte no lançamento
das ações.
As obrigações legais e institucionais referem-se às taxas e emolumentos
decorrentes do atendimento às exigências da legislação.
As de divulgação e publicidade são relacionadas à comunicação ao mercado
das intenções da empresa em relação à abertura de capital. São necessárias para
maximizar a aceitação da proposta pelos potenciais investidores.
Os custos de intermediação referem-se às comissões cobradas pela
coordenação dos trabalhos de lançamento e colocação do papel junto ao investidor.
2.3.2.2 O mercado primário
O mercado convenciona chamar esse primeiro lançamento de Initial Public
Offer (IPO) e é realizado através de operações de underwriting.
Nesse caso, a empresa coloca títulos no mercado conhecido como primário,
intermediada por uma instituição financeira, e, com isso, atrai novo sócio e capital
para financiar seu crescimento.
22
Securato (2005:79) comenta que o mercado primário compreende a oferta
pública de novos valores mobiliários, com aporte de recursos à companhia.
2.3.2.3 Preço de emissão da ação no mercado primário
O preço de uma ação no momento da emissão no mercado primário é
estratégico para o sucesso da captação dos recursos necessários à expansão do
negócio.
Segundo Assaf (2003:244):
“A fixação do preço de emissão de uma ação é importante para o sucesso
da operação de subscrição pública, principalmente para os atuais acionistas
definirem seu direito de preferência.”
A lei das sociedades anônimas estabelece alguns parâmetros para o preço de
emissão. O preço de emissão leva em conta a cotação das ações no mercado
secundário, o valor do patrimônio líquido e as perspectivas de rentabilidade da
companhia.
Assaf (2003:244) acrescenta dizendo que na realidade cotidiana, se buscam
colocar as ações no mercado primário a um preço inferior àquele praticado no
mercado secundário tornando, dessa forma, o direito de subscrição dos acionistas
atuais torna-se um bom negócio.
O cálculo adequado do preço evita problemas para empresa que estiver
fazendo a oferta, de ter que enfrentar longos processos contra discordantes
(normalmente os minoritários cujos direitos preserva a legislação). Processos como
esses custam caro e atrasam consideravelmente o andamento dos negócios das
empresas envolvidas nesse tipo de confronto.
A questão do cálculo é séria em tal ordem que existem critérios e métodos
para avaliação reconhecidos e mais aceitos no mercado financeiro e de capitais que
23
se encontram denominados no artigo 8° § 3° Alíneas I a VI da Instrução da
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) número 361. O objetivo da instrução é
encontrar metodologia que seja a mais consensual possível e evite confrontações
desnecessárias e custosas entre os acionistas.
Portanto, para o cálculo do valor das ações em oferta pública, ele poderá ser:
“I – preço médio ponderado de cotação das ações da companhia objeto na
bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, nos últimos 12
(doze) meses, se houver, discriminando os preços das ações por espécie e
classe”;
II – valor do patrimônio líquido por ação da companhia objeto apurado nas
últimas informações periódicas enviadas à CVM (Comissão de Valores
Mobiliários);
III – valor econômico da companhia objeto por ação, calculado pela regra do
fluxo de caixa descontado ou por múltiplos, conforme se entender
fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, de modo a
avaliá-la corretamente;
IV – valor da companhia segundo o critério de avaliação adotado pelo
ofertante para a definição do preço justo, se for o caso, e não estiver
abrangido nos incisos anteriores;
V – declaração do avaliador:
a) quanto à quantidade de ações de emissão da companhia objeto de que
ele próprio, seu controlador e pessoas a eles vinculadas sejam titulares, ou
que estejam sob sua administração discricionária;
b) sobre o critério de avaliação, dentre os constantes do laudo, que lhe
pareça mais adequado à definição do preço justo, se for o caso;
c) de que não tem conflito de interesses que lhe diminua a independência
necessária ao desempenho de suas funções;
d) do custo do laudo de avaliação; e
VI – as planilhas de cálculo e projeções utilizadas na avaliação por valor
econômico, com destaque para as principais premissas utilizadas e a
justificativa para cada uma delas.
§ 4o O laudo de avaliação poderá avaliar a companhia em uma faixa de
valores mínimo e máximo, desde que a diferença entre tais preços não
ultrapasse 10% (dez por cento).” (CVM Instrução Normativa n° 361).”
24
Em decorrência dos tipos de ações permitidas na lei brasileira, a emissão irá
decidir entre ações preferenciais ou ordinárias.
A lei estabelece um limite de 50% do capital social total expresso em ações
preferenciais.
Além disso, é importante avaliar as condições financeiras dos atuais
acionistas de forma a preservar as suas participações acionárias.
2.3.3 O mercado secundário
2.3.3.1 Os tipos de ações
As ações podem ser classificadas no mercado secundário segundo seu tipo e
sua forma, conforme BOVESPA (1999:8) e no caso brasileiro elas podem ser quanto
ao tipo:
“Ordinárias: proporcionam participação nos resultados da empresa e
conferem ao acionista direito de voto em assembléias gerais”.
Preferenciais: garantem ao acionista a prioridade no recebimento de
dividendos (geralmente em percentual mais elevado e/ou prefixado do que o
atribuído às ações ordinárias) e no reembolso de capital, no caso de
dissolução da sociedade.”
E quanto à forma:
“Nominativas: cautelas ou certificados que apresentam o nome do acionista,
cuja transferência é feita com a entrega da cautela e a averbação de termo,
em livro próprio da sociedade emitente, identificando novo acionista”.
Escriturais: ações que não são representadas por cautelas ou certificados,
funcionando como uma conta corrente, na qual os valores são lançados a
débito ou a crédito dos acionistas, não havendo movimentação física dos
documentos.”
25
2.3.3.2 Os tipos de negociação
BOVESPA (1999:8-15) o sistema de negociação existente no Brasil é conhecido
como trading post que permite a negociação simultânea de vários títulos durante
todo o período do pregão.
O pregão é o lugar físico onde estão reunidos os operadores autorizados para
realizar negócios na Bolsa de valores. Há postos de negociação, guichês onde estão
agrupadas empresas do mesmo setor econômico e cujas ações possuem volumes
de negociação similares. É um sistema que permite a realização de grandes
volumes de negócios, adequado, portanto, às características das Bolsas Brasileiras,
como a BOVESPA.
Atualmente, o pregão de viva voz foi substituído pelo pregão eletrônico.
Os autores que tratam do tema descrevem três processos tradicionais de
negociação em Bolsa que, de forma resumida, são:
a) Negociação comum: o título a ser negociado é
anunciado em voz alta, conhecido como viva voz,
qualificando a ação e definindo a quantidade, preço
unitário e compra ou venda. O interessado declara-se
em viva voz através da palavra “fechado” e após o
preenchimento de um contrato simplificado de
compra e venda chamado boleta e sua entrega para
registro no posto de negociação, o negócio está
encerrado.
b) Negociação direta: ocorre quando o operador é, ao
mesmo, comprador e vendedor. Nesse caso, a
apregoação é feita por um representante da Bolsa
que aguarda o tempo necessário para que outros
operadores façam suas ofertas e, por fim, conclui os
26
negócios nos volumes acordados ao maior preço
para a venda e ao menor para a compra.
c) Negociação por oferta: é uma oferta registrada no
posto que sendo aceita por qualquer outro operador
tem prioridade em ser executada. Essa negociação
não exige a presença de um operador e pode ser
efetuada por um funcionário da bolsa no posto em
que for registrada.
2.3.3.3 Os tipos de operação
Em Assaf (2003:250), encontra-se três modalidades de operação no mercado
de ações: à vista, a termo e opções, todas encontradas na BOVESPA.
No mercado à vista a liquidação física, configurada pela entrega dos títulos ao
adquirente, realiza-se no segundo dia útil e o pagamento/recebimento financeiro
envolvido, no dia seguinte ou terceiro dia útil tomando como referência o dia da
negociação. A liquidação é efetuada pela Companhia Brasileira de Liquidação e
Custódia (CBLC).
No mercado a termo, são firmados contratos nos quais são acordados:
quantidade, preço e data de realização futura de um negócio com ações.
Os prazos de liquidação permitidos podem chegar a 180 dias e todos
permitem liquidação antecipada.
São exigidas garantias tanto do vendedor quanto do comprador.
A garantia inicial corresponde, no mínimo, a 20% do valor do contrato e, no
máximo, a 100% e depende da ação objeto, em função da volatilidade observada no
comportamento de seu preço e de sua liquidez nos últimos seis meses.
27
Assaf (2003:250) acrescenta que a determinação das garantias é atribuição
da CBLC (Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia) e que todos os papéis
negociados na BOVESPA podem tornar-se um título objeto nesse mercado.
Como parte de uma estratégia de investimento, o mercado a termo é capaz
de possibilitar ganhos de financiamento e maximização de receitas.
Os ganhos de financiamento podem ser obtidos comprando-se os títulos no
mercado à vista e revendendo-os no mercado a termo. A diferença entre os preços
em cada operação constitui uma remuneração similar a uma taxa de juros da
operação.
A maximização de receita decorre da possibilidade de vender as ações a um
preço futuro maior caso não exista necessidade imediata de recursos por parte do
proprietário dos títulos.
Por fim, a terceira modalidade de operação é o mercado de opções no qual
estão envolvidas negociações de direitos de compra e venda de ações, chamados
de call, no caso de opção de compra, que é o direito de comprar, e de put, no caso
de opção de venda, ou direito de vender.
O comprador da opção, ainda, pode negociar antecipadamente o prêmio pago
no mercado caso não queira exercer seu direito de compra ou venda até a data de
vencimento da opção.
2.3.3.4 O preço no mercado secundário
O preço de uma ação em Bolsa é fruto das condições de mercado (oferta e
demanda) que reflitam as condições estruturais e comportamentais da economia do
País e específicas da empresa e de seu setor econômico.
As ações são precificadas segundo as expectativas dos agentes econômicos
sobre as perspectivas do ambiente macro e micro econômico, além das específicas
da empresa cuja ação está em foco.
28
Assaf (2003:383) diz que há duas escolas principais que analisam as
tendências de preços das ações no mercado secundário: a escola gráfica e a
fundamentalista.
Não é escopo deste trabalho aprofundar a descrição do que é cada escola,
mas vejam-se, abaixo, algumas de suas características principais uma vez que é
relevante que se saibam as influências sobre a determinação dos preços das ações.
A escola gráfica toma por base o histórico de preços de uma ação buscando
determinar o momento mais apropriado para a compra e venda dos títulos em
função de comportamentos anteriores similares.
A escola fundamentalista, a seu turno, assenta suas análises nos resultados
do setor econômico no qual está inserida a empresa e na performance específica da
própria companhia como parâmetros para a determinação do preço de sua ação no
mercado.
Esse autor descreve alguns dos principais indicadores relacionados a cada
empresa específica que influenciam a decisão dos investidores sobre que valor
atribuir às ações de dada companhia:
a) beta com o índice da Bolsa (movimento relativo da ação em relação
ao movimento do índice da Bolsa)
b) preço da ação no mercado;
c) lucro por ação;
d) índice preço / lucro;
e) índice preço / valor patrimonial da ação;
f) índice dividendo / preço de mercado da ação – cash yield ou
dividend yield;
g) índice dividendo / lucro – pay out e
h) índice preço / fluxo de caixa operacional.
29
Segundo Assaf (2003:384), a cuidadosa análise dos últimos balanços e
demonstrações financeiras é que dará os melhores indicadores para qualquer
decisão relativa a investimentos em ações.
30
CAPÍTULO 3
O PAPEL DA INFORMAÇÃO NO MERCADO ACIONÁRIO
3.1 A evolução da teoria de finanças
Haugen (1999: 1-10) afirma que a teoria de finanças teve por base, ao longo
dos últimos 40 anos, o paradigma dos mercados eficientes.
Segundo esse autor, numa fase anterior aos atuais paradigmas das finanças
modernas o aprendizado estava focado no ajuste das demonstrações contábeis de
forma a permitir a sua comparabilidade e, assim, permitir a tomada de decisões
sobre o melhor investimento. Ele cita como principais autores dessa fase Benjamim
Graham e David Dodd.
Outro aspecto enfatizado pelas escolas de administração financeira naquele
período era o Direito, segundo ele. Importava, sobremaneira, o conjunto de leis que
regulam as fusões e aquisições, falências e reorganizações.
Com isso, tornava-se muito importante o domínio teórico e prático em
Contabilidade e Direito para orientar as decisões de investimento.
Em seguida a essa fase surge o primeiro importante paradigma das finanças
modernas com a criação da ferramenta de otimização de carteiras de ações por
Harry Markowitz.
De acordo com Markowitz (1952:77-91), as informações relevantes sobre os
títulos de uma empresa são três:a média aritmética do retorno, o desvio-padrão dos
retornos e a correlação entre os retornos desse ativo e os de outros ativos de uma
carteira de investimento.
31
A aplicação dessa ferramenta propõe estabelecer a quantidade ideal de
investimento para cada título em uma carteira diversificada de forma a reduzir o
risco, medido pela variabilidade dos retornos em torno de uma meta predeterminada.
Dessa forma, a principal informação não vinha mais dos livros de Direito ou
da Contabilidade. Ela era obtida no próprio mercado de ações, no histórico de
preços negociados de cada título.
Haugen (1999:5) aponta, ainda, outro teorema como referência da moderna
teoria de finanças. Ele foi proposto por dois economistas, Miller e Modigliani,
chamada de os teoremas da irrelevância de M&M.
Segundo esses autores, a informação relevante para determinar o valor de
uma empresa é aquela apresentada no lado direito do balanço, isto é, a
discriminação de seus ativos e investimentos. O lado direito que relata os seus
passivos ou fontes de financiamento é irrelevante para a determinação do valor de
uma companhia.
Essa irrelevância pressupõe que os títulos de crédito são precificados em um
mercado eficiente o que garantiria a ausência de distorções capazes de afetar o
valor da empresa.
Nesse caso, a informação relevante é a composição dos ativos da empresa e
a sua capacidade de gerar retornos com o seu uso.
Duas outras importantes teorias sobre preços das ações são citadas como
paradigmas de finanças modernas ainda no entendimento do autor citado:
O Modelo de Determinação dos Preços dos Ativos (Capital Asset Pricing
Model – CAPM)) pressupõe o uso universal e irrestrito da ferramenta de otimização
de Harry Markowitz.
32
Segundo Haugen (1999:5), o modelo foi descoberto simultaneamente e de
forma independente por John Lintner (1965), Jim Mossin (1966) e William Sharpe
(1964), embora a literatura comumente atribua a sua descoberta a esse último..
O modelo desenvolvido por esses acadêmicos baseia-se na busca de uma
resposta para a seguinte proposição: se todos os investidores formassem carteiras
de ações empregando a teoria de portifolio de Markowitz e fizessem escolhas
conforme o seu grau individual de aversão ao risco, como seria definido o risco de
uma ação individual e como seria a relação entre risco e retorno esperado e exigido
dos investimentos.
Os autores do modelo, então, propõem:
“Sob tais condições, um único fator tornaria uma ação diferente da outra em
seu retorno esperado. No mundo do CAPM, os investidores controlam
carteiras muito diversificadas. De fato, na forma simples do modelo, todos
nós investimos no índice de mercado. O risco é, portanto, a variabilidade do
retorno deste índice. O risco de uma ação individual é medido por sua
contribuição a essa variabilidade. Eles chamaram esta contribuição de beta
– a sensibilidade do retorno periódico dos valores mobiliários às alterações
no retorno periódico do índice de mercado.”
Nesse contexto, a informação mais importante no modelo CAPM é a
correlação entre a variabilidade dos retornos de um título específico e a variabilidade
do retorno do mercado formado por esse e por todos os outros títulos negociados.
Assaf (2003: 332), ao tratar o tema, define o risco formado pela sensibilidade
como risco sistemático em contraposição ao risco não sistemático que é aquele
eliminável pela diversificação da carteira no modelo de otimização de Markowitz.
O quarto paradigma apresentado forma, em conjunto com os anteriores, os
fundamentos da Teoria Moderna de Finanças e foi proposto por Eugene Fama sobre
o mercado eficiente.
33
Fama (1970:383-417) comenta que os preços das ações parecem mudar
aleatoriamente de um período para o seguinte. A hipótese alternativa deveria provar
que as ações sempre respondem de maneira imediata e precisa ao surgimento de
uma informação nova e imprevista.
3.2 Mercados eficientes
Copeland (1992:331) define eficiência do mercado de capitais assim:
“Em um mercado de capitais eficiente, os preços refletem instantânea e
completamente toda informação relevante. Isto quer dizer que quando
ativos são negociados, os preços são sinais precisos para a alocação de
capitais.”.
E Haugen (1999: I) comenta a esse respeito:
“...o preço de cada ação reflete com precisão a melhor estimativa de todos
os dividendos a serem recebidos ao longo da vida da companhia. Dados
estes dividendos projetados e o preço estabelecido pelo mercado eficiente,
pode-se esperar a obtenção de retornos sobre as ações perfeitamente
justos, considerados os riscos relativos das ações e os retornos disponíveis
em qualquer parte dos mercados financeiros”.
Nas condições assinaladas de eficiência de mercado, Fama (1970:383-417)
afirma que nenhum investidor seria capaz de identificar, consistentemente, ativo com
preço em desequilíbrio, de forma a obter ganhos continuados. Caso contrário, a
hipótese de equilíbrio de mercado em função do mecanismo de estabelecimento de
preços teria de ser questionada.
3.3 Informação e mercados eficientes
Fama (1970:383-417) citado em Copeland (1992:332) e referido em seção
anterior por Haugen estabeleceu a operacionalização do conceito de mercado
eficiente de capitais ao definir três tipos de eficiência segundo o impacto causado
pelo uso da informação disponível:
34
• Eficiência em forma fraca: nenhum investidor pode obter retornos
acima do mercado através do de regras de negociação baseadas em
informação histórica sobre preços e retornos sobre preços ou retornos
passados. Assim, informação sobre preços ou retornos passados não é
útil ou relevante para atingir retornos superiores ao mercado.
• Eficiência em forma semiforte: nenhum investidor pode obter retornos
superiores lançando mão de informações públicas, tais como relatórios
anuais das companhias abertas;
• Eficiência forte: não é possível obter retornos superiores através do
uso de qualquer tipo de informação, seja pública ou não.
Dessa forma, a atuação dos investidores foca-se na busca sistemática dos
desvios temporários dos preços dos ativos com base na premissa de que eles
retornaram à sua posição de equilíbrio.
“O ajuste de preços a cada nova informação introduzida no mercado é
dependente da capacidade de interpretação e amplitude de sua divulgação
entre os participantes”. Assaf (2003: 287)”
No caso da eficiência em forma fraca, pode-se inferir que retornos superiores
poderiam ser obtidos caso informações sobre os ganhos futuros existissem de forma
confiável e fossem consideradas, conforme afirmação de Assaf (2003: 286-287).
Aparentemente, os mercados comportam-se de forma diferente e poder-se-ia
implementar estratégias de investimento com ganhos diferenciados acima da média
de mercado em situações específicas.
Esse retorno adicional seria possível a partir da obtenção e do uso de
informações relevantes para determinar o valor futuro esperado de um ativo.
35
3.4 Preços e informação
Fama (1976:143-145) definiu mercados eficientes como aqueles nos quais a
distribuição conjunta dos preços dos ativos, dado o conjunto de informações usado
pelo mercado para determinar os preços desses ativos em t-1, é idêntico à
distribuição conjunta de preços que existiria caso todas as informações relevantes
disponíveis em t-1 fossem utilizadas.
Para que um conjunto determinado de informações tenha valor, ele tem de
dizer com precisão algo que não se saiba e esse conhecimento deve produzir um
resultado econômico distinto do que seria obtido sem ele, caso uma ação decorrente
seja tomada.
Ainda, segundo Copeland (1992:338):
“se a distribuição de preços no momento t (aquela que foi prevista no
período anterior t-1 baseada na estrutura de informação que o mercado
usa) não for diferente daquela cujos preços foram previstos utilizando toda a
informação relevante do período anterior, não deve então haver diferença
alguma entre a informação que o mercado utiliza e o conjunto de toda
informação relevante. Esta é a essência de um mercado de capitais
eficiente – ele instantânea e completamente reflete toda informação
relevante. Usando a teoria da informação, isto também quer dizer que,
líquido de custos, o valor utilidade do ganho da informação para o indivíduo
n deve ser zero”:
Copeland (1992:338) reflete sobre um tema que é o foco para o entendimento
de um mercado de ações:
“... A estrutura de informação relevante no momento zero é definida como
sendo o conjunto dos preços históricos para todos os ativos (no caso de
mercado de capitais eficientes na sua forma fraca conforme definição de
Fama (1976)). Se os mercados forem eficientes, então a distribuição dos
preços dos ativos já incorporou os preços históricos do passado. Em outras
palavras, não é possível desenvolver regras de comercialização (cursos de
ação) baseado em preços passados que irão permitir que alguém supere o
36
mercado. Ninguém pagará por um conjunto de informação de preços
históricos. O valor de tal informação será zero.”
O mercado de capitais é eficiente relativo à informação dada apenas após
considerar os custos de adquirir mensagens e tomar ações em conseqüência delas.
É possível afirmar, também, com base na análise elaborada por Copeland
(1992:333) que o valor utilidade de uma informação possui três partes:
1) As utilidades dos retornos, dada a ação;
2) As ações ótimas: dado o recebimento da mensagem e
3) As probabilidades de ocorrência dos estados de natureza
explicitados pela mensagem.
Como, então, raciocinam os investidores que decidem comprar informação?
Um modelo de decisão é proposto por Cornell e Roll (1981) e Grosmann
(1980) citado por Copeland (1992:344) para analisar o comportamento racional de
indivíduos quando a informação é útil no sentido em que possuí-la representa
melhorar a qualidade das decisões tomadas de forma a obter retornos que não
seriam obtidos sem ela. Nessa situação, a informação teria um preço para ser
obtida.
O opositor analisa a oportunidade
Sim Não
Sim r – c2 = - 2 % dr – c2 = 4 %
O investidor analisa a
oportunidade Não r/d – c1 = - 1 % r – c1 = 2 %
Tabela 1: Retornos líquidos, dada a obtenção de informação com custo
Fonte: Copeland (1992:344)
A tabela acima serve como exemplo e está assentada nas seguintes considerações:
37
r = retorno normal esperado = 6%;
d= vantagem competitiva advinda de possuir a informação = 2 x;
c2 = custo da análise = 8%;
c1 = custo sem análise = 4%.
Duas estratégias básicas e seus retornos são demonstrados aqui, segundo
Copeland (1992:345), uma é chamada de estratégia do analista e outra, de
estratégia do selecionador aleatório.
O operador que adota a primeira estratégia adquire informação com o objetivo
de melhorar a qualidade de suas decisões e paga c2 por ela.
Aquele que optou pela segunda estratégia apenas paga o preço c1 para
operar em um mercado no qual a taxa média de retorno r é um valor entre c1 e c2 (c1
< r < c2 ).
Na tabela 1, assumiu-se que a informação comprada dobra a vantagem
competitiva do comprador sempre que ele negocia com um adepto da estratégia de
seleção aleatória e, nesse caso, obtém o melhor resultado possível, 4%.
Entretanto se os dois participantes do mercado utilizarem a postura do
analista e comprarem informação buscando obter vantagem será produzido o pior
resultado para ambos nestas condições, -2%.
Nesse modelo, Cornell e Roll (1981) afirma só existir incentivo para a
aquisição de informação com custo caso os retornos esperados de estratégia de
analista fossem maiores que os retornos esperados da estratégia de escolha
aleatória como descrito pela fórmula abaixo:
E (retorno da estratégia de analista) > E (retorno da estratégia de escolha aleatória)
ou seja,
p( r – c2) + (1-p)(dr –c2) > p(r/d – c1) + (1-p)(r-c1)
38
Isso somente ocorre quando a vantagem d obtida pela compra da informação
amplia o retorno r de tal forma que o produto dos dois seja superior ao custo
marginal de efetuar análise.
3.5 A informação relevante
O conceito de eficiência de mercado na sua forma fraca e semi forte supõe,
como diz Fama (1976:143-145), que os preços dos ativos não oferecerão retornos
maiores que o mercado utilizando seja informação de preços e retornos históricos do
título no mercado ou informação pública disponível.
Copeland (1992:362) entende que para definir-se a informação relevante:
“o valor de mercado dos ativos financeiros é o valor presente do seu fluxo
de caixa descontado à taxa apropriada ajustada pelo risco. Os investidores
preocupam-se apenas com as implicações de caixa das decisões
corporativas. Entretanto, corporações reportam definições contábeis de
ganhos, não fluxo de caixa, e freqüentemente os dois não estão
(explicitamente) relacionados.”
A hipótese deste trabalho é de que o mercado estabelece preços para a ação
de uma empresa a partir da análise das demonstrações financeiras publicadas e
disponibilizadas ao público desde que esses relatórios contenham informação
suficiente para projetar, sob algumas premissas, seus resultados futuros em termos
de geração de caixa.
Dessa forma, parece relevante analisar a estrutura das demonstrações
contábeis tal qual elas são apresentados no Brasil entendendo que a informação
contábil, objeto de análise do próximo capítulo, é a informação relevante do ponto de
vista de cálculo de valor de uma empresa através do fluxo de caixa descontado
quando comparado ao valor a ela atribuído pelo mercado.
39
CAPÍTULO 4
A INFORMAÇÃO CONTÁBIL
4.1 Uma breve digressão
A principal informação pública existente sobre as empresas está contida nas
suas demonstrações financeiras ou contábeis.
Os mercados são suscetíveis em algum grau a ela, antecipam e reagem
rapidamente à divulgação de novas informações sobre as empresas participantes ou
sobre a economia em geral é uma hipótese decorrente da forma semi forte dos
mercados eficientes.
Por essa razão entender os possíveis impactos resultantes da divulgação dos
relatórios gera a preocupação de estabelecer parâmetros para informações
padronizadas que sejam, simultaneamente, relevantes e confiáveis para os
investidores, sejam eles institucionais ou individuais.
Segundo Hendriksen e Van Breda (1999:73-88) a busca pelos chamados
princípios contábeis geralmente aceitos, embora tenha sido intensa nas últimas
décadas, tem produzido pouco resultado. Os autores entendem que isso decorre, de
um lado, da complexidade intrínseca da elaboração de teorias sobre a divulgação de
informações financeiras e, de outro, ao fato de que cada alteração nos padrões
provoca perdas para uns e ganhos para outros.
No Brasil, tem-se a legislação societária estabelecida pela lei 6.414/76, o
Conselho Federal de Contabilidade, a CVM (Comissão de Valores Mobiliários), a
FIPECAFI (Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras)
como fontes de padronização das demonstrações financeiras, em moldes similares
aos de órgãos semelhantes nos EUA que assumem essa tarefa, tais como: SEC
(Security Exchange Commitee) e FASB (Financial Accounting Standards Board).
40
Hendriksen e Van Breda (1999:74) citam a publicação de uma monografia de
1936 intitulada “A tentative statement of accounting principle underlying corporate
financial statements” onde os autores expressam a esperança de:
“chegar a um acordo quanto a uma base de considerações fundamentais
que tenderiam a eliminar as variações aleatórias de procedimentos
resultantes, não das peculiaridades de cada empresa, mas das diferentes
idéias de financistas e executivos a respeito do que seria adequado,
plausível ou convincente para os investidores num determinado momento.”
Segundo esses autores as tentativas seguiram-se ano após ano buscando
acompanhar a evolução das práticas contábeis de forma a tentar atender aos
anseios dos teóricos da contabilidade.
O SFAS (Statement of Financial Accounting Standards) é um pronunciamento
sobre normas contábeis expedido pelo FASB e tem por finalidade orientar a
elaboração de demonstrativos contábeis. Hendriksen e Van Breda (1999:107)
ensinam que, ao longo dos anos, entre 1972 e 1985 o FASB desenvolveu o
Referencial Conceitual de Contabilidade Financeira e Divulgação.
O número 1 desses pronunciamentos SFAS diz que “a principal preocupação
da divulgação financeira é o fornecimento de informações sobre o desempenho de
uma empresa, com base em medidas de lucro e seus componentes.”
Acrescenta, ainda, quanto aos objetivos dessa divulgação que eles “decorrem
em grande parte das necessidades daqueles aos quais a informação se destina, o
que por sua vez depende muito da natureza das atividades econômicas e das
decisões com as quais os usuários estão envolvidos.” Hendriksen e Van Breda
(1999:199).
4.2 O objetivo da informação contábil
Todas as demonstrações financeiras auditadas devem estar de acordo com
princípios contábeis geralmente aceitos segundo a prática vigente de mercado,
conforme estabelece a legislação.
41
Para as companhias de capital aberto as demonstrações contábeis com um
conteúdo mínimo predeterminado são públicas e seguem normas da legislação local
existente em cada país e por princípios contábeis, onde eles são aceitos. No caso
brasileiro, a Lei das S.A., lei 6414/76, e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
ocupam-se com o grau de alinhamento das demonstrações com essas diretrizes.
Segundo Hendriksen e Van Breda (1999:89), “o principal objetivo da
divulgação de informações financeiras é apoiar os acionistas e outros indivíduos na
tomada de decisões financeiras, ajudando-os a predizer os fluxos de caixa da
empresa.”
Informações úteis para essa finalidade tendem a possuir várias
características, tais como relevância e confiabilidade. Devem gerar mais benefícios
do que custos, ser compreensíveis e permitir comparações entre empresas, segundo
esses autores.
Iudícibus (2000:28) acrescenta e reforça esse ponto de vista ao comentar
sobre o foco da contabilidade:
“O objetivo da Contabilidade ( e dos relatórios dela emanados) é fornecer
informação econômica relevante para que cada usuário possa tomar suas
decisões e realizar seus julgamentos com segurança. Isto exige um
conhecimento do modelo decisório do usuário e, de forma mais simples, é
preciso perguntar ao mesmo qual a informação que julga relevante ou as
metas que deseja maximizar, a fim de delinearmos o conjunto de
informações pertinentes. Embora um conjunto básico de informações
financeiras consubstanciadas nos relatórios periódicos principais deva
satisfazer às necessidades básicas de um bom número de usuários, a
Contabilidade ainda deve ter flexibilidade para fornecer conjuntos
diferenciados para usuários ou decisões especiais”
Os usuários da informação contábil diferenciam-se muito conforme seu grau
de domínio técnico da ciência contábil. Assim, a primeira dimensão para avaliar a
sua utilidade é entender quem serão os usuários dos relatórios, como escreveu
Iudícibus no parágrafo acima.
42
Hendriksen e Van Breda (1999:94) comentam que alguns estudiosos dizem
ser a administração do negócio o principal usuário dessa informação. Outros
apontam os empregados, os clientes ou o público em geral.
O FASB norte-americano, segundo esses autores, afirma que a divulgação
financeira deve ser útil para a tomada de decisões de investimento, concessão de
crédito e outras decisões semelhantes e é contestado por aqueles que vêem a
contabilidade mais como um feedback do que como base para previsões sobre o
comportamento dos negócios uma vez que apenas é possível estabelecer padrões
para os registros de fatos e não para as previsões que são bastante mais subjetivas.
O FASB, também, enfatiza as necessidades dos usuários externos que não
possuam autoridade para ordenar a produção da informação financeira que desejam
e, portanto, são forçados a utilizar a informação publicamente divulgada.
Para este trabalho, será considerado que a informação contábil como é
apresentada pelas empresas que adotam práticas reconhecidamente boas é aquela
que permite projetar a situação futura da empresa.
Assim, concordar-se-á com Iudícibus quando afirma que a informação
financeira anual contida nos relatórios da contabilidade e disponibilizada ao público
pela empresa atingirá seus objetivos se forem suportes para a decisão dos
investidores.
Como foi dito no capítulo anterior, a hipótese de que a Bolsa de Valores de
São Paulo opera como um mercado de eficiência semi-forte pressupõe que a
informação pública da empresa, ou seja, seus relatórios contábeis publicados
possuam a informação utilizada para definir o valor de mercado da empresa.
4.3 As qualidades da informação contábil
É necessário observar a qualidade da informação contábil em duas direções
complementares: a) a informação deve ser simples até o ponto de não comprometer
43
sua qualidade técnica intrínseca e b) o usuário deve possuir um mínimo de
capacitação técnica na ciência contábil para poder compreendê-las. Hendriksen e
Van Breda (1999:96).
Segundo eles, há uma restrição geral para a obtenção de uma informação: os
benefícios oriundos devem ser maiores que o custo de obtê-las. Embora tácito e
simples em seus termos é de difícil aplicação prática, uma vez que os benefícios
dela são obtidos de forma difusa enquanto seus custos são concentrados nas áreas
da empresa que a produzem.
Por essa razão, esses autores sugerem que prevaleça uma visão utilitária
neste assunto reiterando que se deve assegurar que a divulgação financeira seja
mais útil para a tomada de decisões de investimento.
Figura 2 Qualidades da informação contábil
Fonte: Hendriksen e Van Breda (1999:96)
Uma hierarquia de qualidades em contabilidade
Responsáveis pela tomada de decisão e suas características
(p.ex., entendimento da informação ou conhecimento
prévio
Benefícios > Custos
Compreensibilidade
Utilidade para a tomada de decisão
ConfiabilidadeRelevância
Valor preditivo
Valor de feedback
Oportunidade Verificabilidade Fidelidade de representação
Comparabilidade (incluindo consistência)
Neutralidade
Materialidade
Usuários de informação
contábil
Restrição Geral
Principais características específicas às
decisões
Elementos das
qualidades principais
Qualidades secundárias e
interdependentes
Limite de reconhecimento
44
A figura 2 acima representa o resumo proposto pelos autores citados para
mostrar as distintas dimensões da informação contábil.
4.4 Os relatórios anuais da contabilidade
Brigham et al. (1997:33) comentam a importância dada aos relatórios anuais
na realidade dos EUA.
“De todos os documentos publicados pelas grandes companhias, nenhum é
preparado tão cuidadosamente como o relatório anual aos grupos de
interesse. Em algumas empresas, a alta gestão começa a trabalhar no
relatório seis meses antes da sua publicação e muitas contratam
desenhistas profissionais e escritores para garantir que o produto final seja
preciso e de boa leitura.”
Esses autores comentam que a filosofia e a personalidade da companhia
contam e poucos outros documentos podem oferecer melhores perspectivas desses
intangíveis do que o relatório anual.
Brigham et al. (1997:33) dizem que muitos analistas financeiros acreditam,
entretanto, que as empresas devam isso aos seus investidores para separar os fatos
dos boatos.
Esses autores entendem que os analistas querem ver relatórios anuais que
de forma realística examinem os assuntos de negócio da empresa e que discutam,
baseados em fatos os prováveis eventos que impactarão na performance
corporativa.
Na realidade, eles gostariam de ver os relatórios tornarem-se o equivalente
aos relatórios de gestão contendo informações detalhadas das forças e fraquezas e
dos planos de melhoria.
Dadas essas informações, os acionistas estariam mais bem equipados para
tomar decisões de investimento inteligentes.
45
Entretanto esses relatórios exigem conhecimentos básicos para serem
entendidos.
Vause (1999:3) traduz esse argumento:
“Relatórios anuais são complexos e difíceis de decifrar. O crescente volume
e detalhamento da legislação, regulação, regras, padrões contábeis e
códigos de conduta contribuem todos para isso. Cada vez que ocorre uma
fraude ou erro de gestão que resulta em um problema maior para a
companhia e ele torna-se público, existe uma pressão para mudar o papel,
as tarefas e responsabilidades de auditores e diretores, ou adicionar ainda
mais informação detalhada aos relatórios”
Ele lembra, ainda, que essa regulamentação foi reforçada pelos escândalos
corporativos norte-americanos no ano de 2002, causados por fraudes em balanços.
Por outro lado, em defesa da contabilidade, Brigham et al. (1997:33)
escrevem que existe a necessidade de esclarecer que um dos objetivos dessa
disciplina é a neutralidade em função da quantidade de interesses envolvidos.
Cabe aos contadores seguir padrões rígidos e, muitas vezes, inflexíveis,
mesmo que o bom senso indique caminho contrário.
Seria incoerente aceitar diferentes critérios de contabilização. É necessário
pautar-se sempre pelos parâmetros aceitos internacionalmente, nas palavras dos
autores citados.
Não há dúvida, porém, de que as armadilhas contábeis podem atrapalhar
muitas das decisões cotidianas da vida do analista financeiro. Afinal, o balanço
patrimonial e a demonstração de resultados são as matérias-primas principais que
se tem à mão para construir uma competente formação de preços de ativos.
46
Brigham et al. (1997:35) reforçam essa idéia ao dizer que as informações do
relatório contábil anual são usadas pelos investidores para contribuir na formação de
expectativas sobre os ganhos e dividendos futuros, sendo, portanto, relevante para a
definição do valor de um empreendimento.
No Brasil, a deliberação da CVM de número 29, datada de 5-2-86, citada por
Iudícibus e Marion (2000:57), determina que:
“A contabilidade é, objetivamente, um sistema de informação e avaliação
destinado a prover os usuários com demonstrações e análises de natureza
econômica, financeira, física e de produtividade, com relação à entidade
objeto de contabilização.”
Compreende-se por sistema de informação um conjunto articulado de dados,
técnicas de acumulação, ajustes e edições de relatórios que permite:
a) tratar as informações de natureza repetitiva com o máximo possível de
relevância e o mínimo custo;
b) dar condições para, através da utilização de informações primárias
constantes do arquivo básico, juntamente com as técnicas derivantes
da própria contabilidade e/ou outras disciplinas, fornecer relatórios de
exceção para finalidades específicas, em oportunidades definidas ou
não.
Por fim, cita-se Vause (1999:4) afirmando que toda atividade comercial deve
preparar a contabilidade para dar conta de exigências fiscais e mesmo aquelas
entidades isentas de impostos necessitam desses relatórios para prestar contas das
ações dos gestores aos grupos de interesse afetados pela sua atividade.
Ele diz:
“qualquer companhia na qual o público tenha sido convidado a tomar parte
deve publicar relatórios anuais contendo informação contábil. Todas as
47
outras companhias com responsabilidade limitada apresentam sua
contabilidade às autoridades fiscais anualmente e as arquivam deixando-as
disponíveis ao escrutínio público”.
4.5 As demonstrações contábeis e a Lei 6.404/76
A Lei 6.404/76 conhecida como Lei das Sociedades Anônimas, é um texto
legislativo aprovado em 1976 pelo Congresso Nacional que versa sobre os aspectos
norteadores de contabilidade para as sociedades abertas.
Segundo FIPECAFI (2003:25), essa lei preserva sua essência através do
tempo, ou seja, desde o ano de 1976, em que foi aprovada pelo Congresso
Nacional. No entanto, essa essência pode ser confrontada com a realidade contábil
e com as informações normativas, como segue:
a) Quando da sua edição, em 1976, representava uma verdadeira
revolução no campo contábil e determinou um aprimoramento
formidável a essa área em nosso país.
b) Passados os primeiros anos de sua experimentação e convivência
prática, teve-se a consolidação de inúmeras interpretações , bem
como a complementação da adaptação de muitas leis específicas
àquela lei societária.
Conforme referência em FIPECAFI (2003:29-34), esses são os relatórios que
devem ser apresentados com a freqüência determinada em lei pelas sociedades por
ações:
1. Relatório da administração;
2. Balanço patrimonial (BP);
3. Demonstração do Resultado do Exercício (DRE);
4. Demonstrações das Mutações do Patrimônio (DMPL) e de
Lucros ou Prejuízos Acumulados;
5. Demonstrações das Origens e Aplicações de Recursos
(DOAR) ou;
48
6. Demonstrações dos Fluxos de Caixa (DFC);
7. Demonstrações Comparativas;
8. Consolidação das Demonstrações Contábeis;
9. Notas Explicativas;
10. Parecer dos Auditores Independentes e
11. Fatos Relevantes
Cabe ressalvar que as empresas têm opção de publicar o DOAR ou o DFC
sendo desnecessária a publicação dos dois.
A seguir, serão tratados mais em detalhe os relatórios que, são mais
relevantes para o cálculo de valor de uma empresa.
4.5.1 O relatório da administração
Em FIPECAFI (2003:455), afirma-se que:
“O relatório da administração”..”.representa um importante complemento às
demonstrações contábeis publicadas por uma empresa, em termos de
permitir o fornecimento de dados e informações adicionais que sejam úteis
aos usuários em seu julgamento e processo de tomada de decisões.”
Hendriksen e Van Breda (1999:529) dizem citando o FASB:
“A administração sabe mais sobre a empresa e suas atividades do que os
investidores, credores e outras pessoas fora da empresa, e muitas vezes
pode aumentar a utilidade de informações financeiras identificando certas
transações, outros eventos e circunstâncias que afetam a empresa,
explicando seu impacto financeiro.”
Este autor entende que, idealmente, essa informação deveria incluir alguns
itens, tais como:
1- Mudanças e eventos não financeiros ocorridos durante o ano, e que afetem
o funcionamento da empresa.
49
2- Expectativas a respeito do futuro do setor e da economia e o papel da
empresa nessas expectativas.
3- Planos de crescimento e mudanças nas operações no período
imediatamente seguinte ou nos períodos subseqüentes.
4- A magnitude e o efeito esperado de investimentos correntes e dos previstos,
bem como do esforço de pesquisa da empresa.
Alterações significativas nos componentes básicos do modelo de negócios
gerenciado pela empresa são objeto de consideração e deveriam constar do
relatório da administração.
Com isso concorda Vause (1999:23) que diz:
“A cada ano os diretores devem prover os acionistas com um relatório
escrito. Ele identifica a atividade de negócios da empresa, e deveria dar aos
acionistas um retrato fiel da performance da companhia e sua situação
financeira no final de ano. Se os diretores considerarem que prováveis
eventos futuros podem afetar a empresa eles devem chamar a atenção dos
acionistas para isso.”
E o reforçam Hendriksen e Van Breda (1999:530):
“As mudanças e os eventos não financeiros incluem alterações da
composição da alta administração e das principais políticas, melhoramentos
tecnológicos significativos na empresa ou no setor, mudanças da demanda
dos produtos da empresa ou alterações de preços dos principais fatores de
produção e dos produtos, e eventos, como greves, guerras, medidas
políticas e desastres naturais, que possam exercer efeito importante sobre
as operações futuras da empresa.”
FIPECAFI (2003:455) relembra que:
“os usuários objetivam analisar a situação atual e de resultados passados
da empresa fornecidos pelas demonstrações contábeis, objetivando
50
também servir de elemento preditivo da evolução e resultados futuros da
empresa, que melhor orientem suas decisões no presente.”
De que forma o relatório da administração relaciona-se com esta
previsibilidade?
Para FIPECAFI (2003:455):
“é nesse aspecto que a administração pode fornecer importante
contribuição aos usuários, ou seja, elaborar o relatório da administração da
maneira orientada ao futuro, não só ao fornecer projeções e operações
previstas para o futuro, mas também ao fazer análises do passado,
indicativas de tendências futuras.”
Em FIPECAFI (2003:456-457), são discriminados os itens esperados no corpo
do relatório da administração:
a) estratégia corporativa, mudanças de estratégia e resultados globais;
b) eventos externos incomuns que tenham afetado o desempenho do
grupo e suas perspectivas;
c) compras e/ou vendas de ativos significativas e seus reflexos no
resultado e na situação financeira
d) recursos humanos, incluindo:
ii. informações sobre a estrutura organizacional e gerencial;
iii. informações sobre assuntos de trabalho e empregado,
incluindo relações de trabalho, treinamento, bem-estar,
segurança e demonstração de valor adicionado;
e) responsabilidade social, com referências específicas sobre
segurança ao público consumidor e da comunidade e proteção
ambiental;
f) atividades de pesquisa e desenvolvimento;
g) programa de investimentos, incluindo a natureza, localização e
magnitude dos investimentos de capital realizado e a realizar;
h) projeções futuras da corporação, contemplando eventos a partir do
exercício encerrado apresentado;
51
i) análise dos segmentos individuais ou ramos de atividade e
operações internacionais ou por áreas geográficas;
j) discussão e análise dos resultados operacionais, inclusive quanto
aos efeitos dos resultados dos segmentos no desempenho global e,
também, a eventuais efeitos significativos ocasionados por fatores
internos ou externos;
k) a situação de liquidez e fontes de capital, inclusive a capacidade de
atendimento de compromissos a curto e longo prazo;
l) a avaliação dos ativos e o impacto de eventual defasagem por
conta de efeitos inflacionários onde for relevante o efeito nos
resultados e posição financeira;
m) os efeitos das variações na taxa de câmbio em todos os aspectos
da análise;
n) descrição das atividades do empreendimento, porte e distribuição
geográfica das operações;
o) demonstração resumo dos itens mais relevantes das
demonstrações e estatísticas chave para o ano;
p) informações sobre os diretores, incluindo responsabilidades e
participações na empresa e
q) análise da posição acionária, incluindo informação dos acionistas
principais.
Acredita-se que, com um conjunto assim completo de informações analíticas,
a capacidade de construir cenários com previsões do investidor ao tomar suas
decisões aumenta de forma significativa.
Entretanto, alertam-nos Iudícibus e Marion (2000:76), existe:
“a necessidade de apresentar evidências em dosagens adequadas. Não
ocultar informações que favoreçam os usuários no sentido de melhor
analisar a tendência da empresa. Não fornecer excesso de informações,
perdendo, assim, sua objetividade”.
Como conclui FIPECAFI (2003:457):
52
“é grande a importância dada ao relatório da administração em nível
internacional, no intuito de fornecer realmente as informações úteis e
necessárias a mais adequada base para tomada de decisão e avaliação por
parte dos usuários.”
4.5.2 O balanço patrimonial
O BP apresenta a situação das contas da entidade (empresa, coligadas e
consolidação) em um momento determinado do tempo. É como um retrato com os
saldos dos principais elementos patrimoniais.
Assim essa é uma demonstração contábil de posição, conforme Hendriksen e
Van Breda (1999:282) afirmam citando o professor William Ripley que teria cunhado
a imagem do balanço como um instantâneo, o instantâneo de Ripley, numa alusão
clara a uma fotografia do estado patrimonial da empresa em análise.
Esses autores ressaltam que, na abordagem mais antiga de ativos e passivos
na qual o capital dos proprietários é a diferença entre os ativos e passivos listados,
os dois lados do balanço sempre serão iguais mas
“...nos casos em que o capital dos proprietários fosse registrado pelo seu
verdadeiro valor de mercado, os dois lados do balanço não seriam
iguais...tal como ocorre quando se adquire uma outra empresa, cria-se um
valor de fechamento do outro, denominado goodwill. Os defensores da
abordagem ativos passivos argumentam que os conceitos de avaliação
considerados por ela tornam a demonstração mais útil para a tomada de
decisão.”
Iudícibus e Marion (2000:185), assim, o definem:
“O Balanço Patrimonial é a peça contábil que retrata a posição de uma
entidade após todos os lançamentos das operações de um período terem
53
sido feitos, após todos os provisionamentos (depreciação, devedores
duvidosos, etc) e ajustes, bem como o encerramento das contas de receita
e despesa terem sido executados.”
Esse ponto de vista o reforçam Hendriksen e Van Breda (1999:282) ao dizer:
“A apresentação de um resumo dos recursos e das obrigações de uma
empresa aos acionistas e outros investidores, a intervalos regulares, sob a
forma de uma demonstração de posição financeira, é um dos principais
objetivos da contabilidade. Essa demonstração é mais popularmente
conhecida como balanço. Num balanço, os ativos apresentados são iguais
ao capital”
por definição como afirmam os autores, tendo em conta que aqui se trata por
capital a soma de capital de terceiros e capital próprio.
Eles acrescentam ainda:
“O balanço é algumas vezes mencionado como sendo uma apresentação
de saldos, em contrapartida a uma demonstração de fluxos.”
Iudícibus e Marion (2000:186) comentam que:
“Embora o balanço represente uma situação aparentemente estática,
informando, portanto, sobre o passado e o presente principalmente, ele,
como todas as peças contábeis, apresenta um poder informativo de
natureza preditiva, na medida em que os usuários, sabedores do cuidado e
do zelo com que foi elaborado o balanço, podem inferir, com alguns ajustes
pessoais adicionais, dimensões básicas, importantes para a tomada de
decisão visando o futuro.”
E acrescentam:
54
“É evidente que as avaliações e comparações ficam fortalecidas à medida
que se dispõe de balanços para mais de um período, de balanços de
empresas concorrentes, etc.
O poder preditivo geral do balanço patrimonial, entretanto, consiste em dar
uma razoável dose de confiança em que, se os eventos retratados se
repetirem, os resultados serão equivalentes no futuro.”
Embora como peça isolada um único balanço possa dizer pouco, quando
analisados numa série temporal é capaz de fornecer informação valiosa sobre a
estrutura de um negócio e seu valor econômico.
Pode-se dizer, também, que os balanços consolidados de um determinado
setor econômico ou grupo de empresas serviria de benchmark (uma referência)
estrutural para um entrante no mercado ou mesmo para avaliar estruturas das
empresas em comparação à media ou àquelas consideradas mais bem sucedidas.
Sabe-se por esses autores que, caso não ocorram rupturas estruturais tais
como mudança no controle acionário ou regulamentação/desregulamentação
setorial, é muito provável que sua estrutura se mantenha ao longo do tempo, como
disseram Iudícibus e Marion (2000:185).
Vause (1999:26), ao comentar o assunto, diz:
“A base da análise financeira é a habilidade de ler contabilidade. Esta é a
habilidade necessária de qualquer gestor... O balanço é um demonstrativo
chave dos relatórios financeiros providos pela empresa anualmente. Para
aqueles com pouco ou nenhum conhecimento financeiro ele é comumente
visto como um quebra cabeças. Para outros parece um pináculo da arte de
necromancia dos contadores, com alguns efeitos espetaculares e nenhuma
substância real.
O balanço (ou a folha de saldos, como em Hendriksen (1999:282))
disponibiliza muitos dos dados e das informações necessárias para suportar
a análise da situação e da performance de uma empresa. É o ponto de
partida para a avaliação de liquidez e solvência, alavancagem e o cálculo
das taxas de retorno sobre ativos ou investimentos.”
55
Essa reflexão será bastante útil no momento de serem discutidos os cálculos
de valor de empresas e a necessidade de projeção de balanços para a
determinação dos seus fluxos de caixa futuros.
Conforme FIPECAFI (2003:29) citando a Lei das S.A, o balanço compõe-se
de três elementos básicos: o Ativo, o Passivo e o Patrimônio Líquido.
Quadro 1 Balanço patrimonial
Fonte: Adaptado pelo autor de FIPECAFI, (2003:29)
Para ser representativo, é importante a padronização da forma. Assim, a Lei
6.404/76 definiu a ordem na qual os elementos devem ser apresentados. Para o
Ativo, a ordem deve ser de liquidez decrescente e, para o Passivo, de ordem
decrescente de prioridade de pagamento das exigibilidades, conforme a figura 2
abaixo.
Ativo PassivoAplicações de recursos em bens e direitos
Exigibilidades e Obrigações
Patrimônio LíquidoDiferença entre ativo e passivo, isto é, o valor contábil líquido do negócio
Balanço Patrimonial
Ativo Passivo + Patrimônio LíquidoAtivo circulante Passivo circulanteAtivo realizável a longo prazo Passivo exigível a longo prazoAtivo Permantente: Resultado de exercícios futuros Investimentos Patrimônio Líquido: Imobilizado Capital social Diferido Reservas de capital
Reservas de reavaliação Reservas de lucros Lucros ou prejuízos acumulados
Balanço Patrimonial
Quadro 2 Ordem de apresentação - Balanço Patrimonial
Fonte: FIPECAFI (2003:30)
56
Nos subgrupos, a ordem a ser mantida deve seguir os mesmos critérios
citados anteriormente.
A lei estabelece, ainda, critérios de avaliação dos ativos e de registro dos
passivos que, em resumo, são os seguintes, conforme apresentado em FIPECAFI
(2003:30):
Contas a Receber O valor dos títulos menos provisão para reduzí-los ao valor provável de realização
Valores mobiliários (temporário)
Ao custo de aquisição acrescido dos juros e atualização devida e reduzidos ao preço de mercado se este for inferior
Estoques Ao custo de aquisição ou de fabricação, reduzido de provisão para ajustá-la ao preço de mercado, quando este for inferior
Ativo Imobilizado Ao custo de aquisição deduzido da depreciação, pelo desgaste ou perda de utilidade ou amortização ou exaustão. Em certas circunstâncias é admitida a reavaliação de ativos
Investimentos Relevantes em Coligadas e controladas (incluindo Joint Ventures)
Pelo método da equivalência patrimonial, ou seja, com base no valor do patrimônio líquido da coligada ou controlada proporcionalmente à participação acionária.
Outros Investimentos Ao custo menos provisão para reconhecimento de perdas permanentesAtivo Diferido Ao custo deduzido de provisão para amortização.Exigibilidades Pelos valores conhecidos ou calculáveis para as obrigações, encargos e
riscos, incluindo imposto de renda e dividendos propostos. Para empréstimos e financiamentos sujeitos à atualização monetária ou pagáveis em moeda estrangeira, pelos valores atualizados até a data do balanço.
Resultados de Exercícios Futuros
Demonstrado pelo líquido entre receitas menos os custos e despesas correspondentes ou contrapostos a tais receitas
Patrimônio Líquido Os investimentos e reinvestimentos (lucros retidos) feitos pelos sócios e eventuais acréscimos por reavaliação de ativos
Critérios de Avaliação
Quadro 3 Critérios de avaliação - Balanço patrimonial
Fonte: FIPECAFI (2003:30)
Tanto Hendriksen quanto Iudícibus destacam o que parece ser as principais
rubricas de um balanço patrimonial para a valorização de ações, a saber:
i. Ativo circulante: Todos os direitos a receber dentro de até um ano.
ii. Ativo realizável em longo prazo: Todos os direitos a receber acima de um
ano ou mais
iii. Ativo permanente: Participações em negócios e imóveis não destinados à
manutenção do negócio; bens e imóveis destinados à manutenção da
57
atividade da companhia, marcas e patentes, valores pagos agora com
expectativa incerta de benefícios futuros
iv. Despesas antecipadas
Valores pagos como contrapartida de um benefício futuro firmado em
contrato
v. Passivo circulante
Todas as obrigações a pagar com até um ano de prazo
vi. Passivo exigível de longo prazo
Todas as obrigações a pagar de um ano em diante
vii. Resultado de exercícios futuros
a. Receita recebida antecipadamente correspondente a um fato gerador
futuro firmado em contrato
viii. Patrimônio líquido
a. Nele são contabilizados todos os novos aportes de capital da empresa,
todos os lucros ou prejuízos acumulados e do exercício fiscal, reservas
de reavaliação e reservas de lucros.
Todos esses são elementos a analisar no momento de atribuir valor a um
empreendimento.
4.5.3 Demonstração de Resultados do Exercício (DRE)
A demonstração de resultados do exercício compõe um conjunto ao lado do
balanço e da demonstração de fluxo de caixa como recurso essencial para a
avaliação de investimentos.
A legislação brasileira define seu conteúdo e forma. A DRE deve ser
apresentada de forma dedutiva e conter todos os detalhes necessários das receitas,
despesas, ganhos e perdas. Deve, também, definir, claramente, o lucro ou o prejuízo
do exercício. FIPECAFI (2003:31).
58
Nesse mesmo texto comenta-se ainda:
“De fato, o lucro ou prejuízo líquido apurado nessa demonstração é o que
se pode chamar de lucro dos acionistas, pois, além dos itens normais, já se
deduzem como despesas o imposto de renda e as participações sobre os
lucros a outros que não os acionistas, de forma que o lucro líquido
demonstrado é o valor final a ser adicionado ao patrimônio líquido da
empresa que, em última análise, pertence aos acionistas, ou é distribuído
como dividendo.”
Dos autores citados, é extraída a relação do que se entende serem os
principais elementos da demonstração de resultados para fins de valorização de
empresas, a seguir:
1) Receita bruta (ou faturamento bruto): representa o total recebido pela
empresa com a venda de seus produtos. De forma simplificada é obtido
através da multiplicação do preço final da mercadoria pela quantidade
vendida.
2) Receita líquida: é a receita bruta deduzida dos impostos incidentes
diretamente sobre a venda de mercadorias ou prestação de serviços
(ICMS, ISS, CPMF, IPI e todos os outros que tenham esse fato gerador).
3) Custo da mercadoria vendida (CMV): o custo de todos os insumos gastos
diretamente no processo produtivo.
4) Lucro bruto: diferença entre receita líquida e custo de mercadoria vendida
(CMV). De um modo geral, mede o ganho da empresa apenas com o seu
processo produtivo direto, por isso, é conhecido, também, como lucro
operacional.
5) Despesas operacionais: todas as despesas necessárias ao funcionamento
do negócio, não diretamente relacionados à produção dos bens e serviços
comercializados pela empresa, isto é, que não fazem parte do CMV.
6) Lucro operacional: lucro bruto menos despesas operacionais, mede o quanto
a empresa gera de resultado operacional. Observe-se que, na legislação
brasileira, o lucro operacional tem deduzido o resultado financeiro,
7) Despesas e receitas financeiras: despesas financeiras com empréstimos e
receitas financeiras com aplicações de recursos.
59
8) Lucro antes do IR: soma do lucro operacional com o resultado financeiro
(receitas financeiras – despesas financeiras)
9) Lucro líquido: lucro depois do cálculo do imposto de renda, conhecido nas
empresas multinacionais como bottom line (última linha) da empresa.
10) Depreciação: a depreciação é uma despesa gerada a partir dos
investimentos ocorridos na constituição da empresa. Como decorrência do
princípio de compatibilização de receitas e despesas e do correlato regime
de competência
11) Provisão para devedores duvidosos (PDD):
A forma didática de uma DRE pode ser mostrada com segue na figura 6.4:
Receitas Operacionais( - ) Deduções de receita( = ) Receitas operacionais líquidas( - ) Custos das vendas( = ) Resultado em vendas( - ) Despesas operacionais( = ) Resultado operacional(+/-) Receitas ou despesas não operacionais
(incluindo ganhos e perdas)( = ) Resultado antes do imposto de renda( - ) Imposto de renda e contribuição social
sobre o lucro( = ) Resultado líquido
Demonstração de Resultados do Exercício
Quadro 4 A Demonstração de resultados do exercício
Fonte: Iudícibus e Marion (2000:177)
Como dizem Iudícibus e Marion (2000:177), embora não retrate a
complexidade e a diversidade da realidade que visa representar o modelo acima
permite reconhecer os elementos básicos que estarão presentes em grande parte
das DRE´s que são apresentadas de empresas de tipo industrial.
60
4.5.4 Demonstração dos fluxos de Caixa (DFC)
Essa demonstração, embora esteja prevista na legislação em vigor como uma
opção ao DOAR, é essencial para a avaliação de empreendimentos. A verdade
desse fato é realçada pela inclusão em projeto de lei que revisa a lei 6.404/76 de
proposta de substituição da DOAR pelo DFC.
Segundo FIPECAFI (2003:32):
“A demonstração de origens e aplicações vem sendo substituída pela
demonstração de fluxo ce caixa em alguns países, e é provável que isto
ocorra também no Brasil.
Isso se deve, basicamente, à maior facilidade de entendimento pelos
usuários.
A demonstração de fluxo de caixa visa mostrar como ocorreram as
movimentações de disponibilidades em um dado período de tempo. Essa
demonstração não tem obrigatoriedade de divulgação, porém várias empresas a
evidenciam voluntariamente como forma de ampliar o conteúdo informacional do
conjunto de relatórios divulgados.
É necessário observar, entretanto, que os conceitos de caixa e lucro são
relacionados e distinguem-se, principalmente, pelo momento da realização e do seu
efeito sobre o patrimônio. Pode-se afirmar que, ao término de um empreendimento e
após serem encerradas todas as suas operações, o lucro acumulado deve ser igual
ao saldo de seu caixa. Martins (2001:22).
Certamente, nesse caso, mais é melhor, pois se o conjunto das
demonstrações contábeis estiver disponível e for compreensível em seus elementos
constituintes, a qualidade da análise será superior em relação a uma única
informação. É preciso dispor de mecanismos de checagem interna das hipóteses e,
para isso, toda informação relacionada é útil.
61
Conforme Hendriksen e Van Breda (1999:192):
“Capital e lucro são dois dos conceitos fundamentais na contabilidade.
Ambos dependem, em última instância, dos fluxos de caixa subjacentes. No
final das contas, portanto, os fluxos de caixa que entram e que saem da
empresa são os eventos fundamentais nos quais se baseiam as
mensurações contábeis, e nos quais se supõe os investidores apóiem suas
decisões.”
Ainda com esse autor entende-se que:
“Com algumas exceções muito raras, as empresas adquirem direitos sobre
bens e serviços para produzir outros bens e serviços para venda a clientes,
com a intenção de pagar juros e dividendos a investidores de longo prazo. É
muito raro para os acionistas receberem benefícios da empresa de outra
forma que não em dinheiro.
A maior parte das mensurações contábeis, portanto, baseiam-se em fluxos de
caixa passados, presentes e futuros.
Como se disse anteriormente, em geral, o lucro e os itens de balanço são
medidos com base no regime de competência, pois, assim, espera-se, poder-se-ia
aferir medidas úteis como a eficiência da empresa e a informação relevante para a
predição da atividade futura, além da capacidade de pagamento de dividendos.
Hendriksen e Van Breda (1999:174) comentam que:
“Devido a distorções deliberadas e naturais, criadas pelo uso de
procedimentos de alocação e preços históricos, há alguma dúvida a respeito
da adequação dos métodos contábeis tradicionais para bem informar as
atividades econômicas complexas nos dias que correm. Uma maneira de
evitar tais distorções é enfatizar a divulgação de informações sobre fluxos
de caixa, complementada por outras informações e classificações
apropriadas, que permitam aos usuários de demonstrações financeiras a
elaboração de suas próprias predições. Informações históricas sobre fluxos
de caixa, bem como fluxos de caixa projetados, podem fornecer informação
62
relevante aos investidores e credores, isoladamente ou complementando
demonstrações financeiras convencionais, em suas avaliações da empresa
e suas predições de pagamento de dividendos.”
Sua posição é corroborada pelo SFAC 1 que observa:
“O processo de divulgação deve proporcionar informações que auxiliem
investidores e credores, presentes e futuros, bem como outros usuários, a
determinar os níveis, a distribuição no tempo e a incerteza de possíveis
recebimentos de dividendos ou juros em dinheiro, bem como o resultado da
venda, do resgate, ou do vencimento de títulos e empréstimos.”
O fluxo de caixa é importante para a discussão do assunto valorização de
empresas por essa razão ele será retomado no próximo capítulo sob outras
perspectivas de caráter econômico.
4.5.5 Demonstrações consolidadas
Conforme FIPECAFI (2003:32) nos casos previstos em lei, para companhias
abertas,:
“abrange as controladas independentemente de sua relevância. A lei define,
também, as normas básicas de consolidação que incluem a necessidade da
eliminação dos saldos e transações intercompanhias, dos lucros ou
prejuízos remanescentes nos ativos, a segregação das partes minoritárias e
outros”.
A informação consolidada é importante para evitar falsa perspectiva acerca
das operações da empresa fruto da separação de operações boas das operações
não tão boas.
É um assunto complexo que, todavia, não será objeto de análise, mas que
deve ser citado por fazer parte do conjunto de demonstrações obrigatórias no
contexto da legislação societária brasileira.
63
4.5.6 Notas explicativas
Ainda segundo FIPECAFI (2003:32) a lei exige um mínimo de notas sobre
eventos financeiros e contábeis relevantes para o esclarecimento da situação
patrimonial e dos resultados do exercício.
“As demonstrações contábeis devem ser complementadas por notas
explicativas, quadros analíticos ou outras demonstrações contábeis
necessárias à plena avaliação da situação e da evolução patrimonial da
empresa.”
São devidos esclarecimentos sobre, no mínimo: critérios de avaliação dos
elementos patrimoniais e das práticas contábeis adotadas, alternativas de avaliação
como a de preços correntes de mercado, ajustes de exercícios anteriores,
reavaliações, ônus sobre ativos, detalhamento das dívidas de longo prazo, do capital
e de investimentos relevantes em outras companhias, eventos subseqüentes
importantes ocorridos após a publicação das demonstrações e outras.
Iudícibus (2000:76) oferece alguns exemplos de notas explicativas:
1) critérios de cálculos na obtenção de itens que afetam o lucro;
2) obrigações de longo prazo, destacando os credores, taxas de
juros, garantias à divida, etc;
3) composição do capital social por tipo de ações;
4) ajustes de exercícios anteriores, etc.
Sobre as demonstrações contábeis é possível calcular indicadores que
relacionam os elementos constitutivos oferecendo ao analista estruturas úteis para a
projeção de fluxos de caixa necessários à avaliação de empresas.
Serão descritos, a seguir, os indicadores principais que demonstram as
relações financeiras mais importantes contidas nos relatórios contábeis.
64
4.6 Análise de demonstrações contábeis
Vause (1999:108) comenta que é incauto julgar com base em um único
indicador.
Ele comenta a importância de que o mesmo indicador seja calculado para o
ano anterior para ganhar perspectiva das mudanças e tendências ou para
possibilitar comparações com outras companhias operando no mesmo negócio ou
similar.
Quanto maior o número de períodos nos quais os indicadores tenham sido
calculados, melhor qualidade terá a análise. Esse autor considera ideal que sejam
cinco anos o que, também, é prática usual no mercado.
Um período maior permite verificar a consistência no desempenho da
empresa e aponta movimentos nos indicadores que precisam ser explicados ou
investigados.
Ele relembra que não é difícil aplicar contabilidade criativa para produzir
resultados altos para uma empresa em determinado período considerado. A
verdadeira arte está em manter tal ilusão por períodos mais longos o que reforça a
necessidade das séries temporais para análise.
Por essa razão, quanto maior o número de períodos comparáveis, melhor a
qualidade da análise que se pode produzir.
Portanto, uma criteriosa análise das demonstrações contábeis, através de
indicadores capazes de relacionar os dados entre si de forma a gerar informações
úteis para a tomada de decisão, é fundamental.
Brigham et al. (2001:96-120) escrevem que o principal objetivo da
administração financeira é maximizar o preço da ação e não medidas contábeis
como o lucro líquido ou o lucro por ação.
65
Entretanto, como se disse antes, os dados contábeis influenciam os preços
das ações uma vez que a compreensão das demonstrações contábeis permite
entender o desempenho atual da empresa e sabe-se, também, que elas servem de
base para as decisões dos gestores do empreendimento, para a avaliação de crédito
por parte dos credores e para projeção do desempenho por parte dos acionistas.
Uma vez que se discute, no capítulo anterior, como é elaborada a informação
financeira, deve-se, agora, entender como ela pode ser utilizada.
“As demonstrações financeiras traduzem tanto a posição de uma empresa
num ponto no tempo (o balanço) quanto suas operações ao longo de um
período passado (a demonstração de resultados e a demonstração de fluxo
de caixa). Entretanto, o real valor das demonstrações financeiras está no
fato de que elas podem ser utilizadas para ajudar a prever lucros e
dividendos futuros. Do ponto de vista de um investidor, prever o futuro é
tudo o que a análise de demonstrações objetiva, enquanto do ponto de
vista dos gestores, a análise das demonstrações é útil para ajudar a
antecipar condições futuras e, mais importante, como um ponto de partida
para planejar medidas que afetarão o curso futuro dos eventos.”
Os índices financeiros são calculados para ajudar a avaliar uma
demonstração financeira. Brigham et al. (2001:97).
A análise baseada em indicadores das demonstrações financeiras permanece
sendo a fonte primária de informação para a maioria dos investidores e analistas.
Embora não seja necessário conhecer em detalhes as regras contábeis, conhecer
seus fundamentos é muito importante. À medida que sejam reconhecidos como
meios para atingir um fim que é entender e avaliar uma empresa, as demonstrações
financeiras e os índices financeiros serão úteis.
4.7 Os índices financeiros
Matarazzo (2003:147) comenta sobre os índices que eles representam
relações entre contas ou grupos de contas das demonstrações financeiras. É uma
ferramenta de análise muito utilizada e um meio eficaz de entendimento sobre o foco
financeiro da gestão de um negócio.
66
Esse autor apresenta três agrupamentos de índices conforme os aspectos da
gestão que eles revelam:
1. Estrutura
2. Liquidez
3. Rentabilidade
Buscou-se em Assaf (2003:108) um quarto agrupamento referente ao que ele
chama de indicadores de atividade capazes de medir as diversas durações do ciclo
de caixa sendo, portanto, informação relevante para a projeção de fluxo de caixa
que é exigida para o cálculo de valor da empresa.
Dessa forma, trabalhar-se-á com quatro grupos homogêneos de análise para
os indicadores financeiros básicos:
1- Liquidez
2- Atividade
3- Endividamento ou estrutura
4- Rentabilidade
4.7.1 Liquidez
Mostram a relação entre os ativos circulantes e os passivos circulantes de
uma empresa e, portanto, sua habilidade em cumprir os vencimentos das dívidas.
Conforme Assaf (2003:107):
“Os indicadores de liquidez visam medir a capacidade de pagamento (folga
financeira) de uma empresa, ou seja, sua habilidade em cumprir
corretamente as obrigações passivas assumidas. Uma grande restrição que
se atribui a esses indicadores é a posição de liquidez estática que revelam,
isto é, não refletem a magnitude e a época em que ocorrerão as diversas
entradas e saídas circulantes.”
67
Como o reforça Matarazzo (2003:164), uma empresa com bons índices de
liquidez terá condições de possuir boa capacidade de pagar as suas dívidas, mas
outras variáveis devem ser levadas em conta quanto ao seu pagamento, tais como
prazo e opções de renovação de dívida.
4.7.1.1 Liquidez corrente
O segundo que será apresentado, é conhecido como índice de liquidez corrente:
Ativo Circulante / Passivo Circulante
Ele representa a capacidade da empresa de honrar seus compromissos de
curto prazo, entretanto a falta de informação acerca dos vencimentos dos passivos
ou da realização dos ativos pode levar a interpretações errôneas. Uma política
ineficiente de estoques, por exemplo, elevaria os valores do ativo circulante
produzindo uma falsa imagem de liquidez segundo esse índice.
Segundo Assaf (2003:107):
“Se a liquidez corrente for superior a 1, tal fato indica a existência de um
capital circulante (capital de giro) líquido positivo; se igual a 1, pressupõe a
inexistência e, finalmente, se inferior a 1, a existência de um capital de giro
líquido negativo (ativo circulante menor que passivo circulante).”
4.7.1.2 Liquidez seca
O índice de liquidez seca corrige o aspecto estoques do índice de liquidez
corrente ao deduzí-los do ativo circulante, fazendo com que a fórmula desse terceiro
índice se apresente como segue:
(Ativo Circulante – Estoques) / Passivo Circulante
68
Usualmente, os autores propõem deduzir as despesas pagas
antecipadamente do ativo circulante, uma vez que elas não representam valores
monetários a receber, mas, serviços, utilidades e benefícios a receber.
Segundo os autores consultados, dessa maneira, extrai-se da análise de curto
prazo da empresa a baixa liquidez dos estoques e das despesas antecipadas...que é
obtido mediante o relacionamento dos ativos circulantes de maior liquidez
(disponível, valores a receber e aplicações financeiras de curto e curtíssimo prazo)
com o total do passivo circulante total..
Então, sua fórmula de cálculo tem a seguinte expressão:
(Ativo Circulante – Estoques – Despesas Antecipadas) / Passivo Circulante
Agindo, assim, a informação trazida pelo índice é uma demonstração do
percentual das dívidas de curto prazo que pode ser resgatado mediante o uso de
ativos circulantes de maior liquidez.
4.7.1.3 Liquidez geral
O quarto índice é o mais abrangente da empresa por considerar os ativos de
curto e longo prazo e é chamado de índice de liquidez geral, descrito assim:
(Ativo Circulante + Ativo Realizável a LP) /(Passivo Circulante + Exigível LP)
Ressalte-se que quaisquer conclusões sobre a solvência da empresa muda
inteiramente com poucas informações relevantes a mais. Dessa forma, observar
isoladamente um indicador, sem essas informações adicionais da companhia, pode
se chegar a conclusões inteiramente erradas.
Os autores referidos respondem à questão sobre os níveis ideais de
indicadores de liquidez, dizendo que indicadores acima de 1 não são os únicos
bons.
69
Eles afirmam que uma companhia pode estar com ótimas condições de
solvência, mesmo com indicadores de liquidez não tão altos. Hoje é mais importante
observar a evolução dos indicadores em relação ao passado da empresa e em
relação ao mercado do que o seu patamar absoluto. Além disso, o analista deve
buscar informações quanto aos acontecimentos na empresa em um futuro próximo.
Concluindo: os analistas devem sempre buscar acompanhar a evolução dos
índices, dentro de uma análise comparativa com outras empresas do mesmo
segmento, dada uma conjuntura macroeconômica. Adicionalmente, é indispensável
o conhecimento dos fatos importantes que acontecerão na companhia, sobretudo no
curto prazo.
Reforça esse ponto de vista Assaf (2003:107):
“Esse indicador financeiro retrata a saúde financeira de longo prazo da
empresa. Da mesma forma que o observado nos demais indicadores de
liquidez, a importância desse índice para a análise da folga financeira pode
ser prejudicada se os prazos dos ativos e dos passivos, considerados em
seu cálculo, forem muito diferentes.”
Ele reforça, também, a recomendação de que a análise da liquidez seja
desenvolvida de maneira integrada com os outros indicadores de forma a melhor
interpretar a folga financeira da empresa.
4.7.2 Atividade
Os indicadores de atividade demonstram em que medida a empresa está
conseguindo transformar seus ativos e/ou patrimônio em receitas.
Cabe ressaltar que a ciência contábil usa os ativos da empresa como base do
cálculo do giro e posteriormente do retorno sobre o investimento como uma
simplificação da realidade.
Mas está correta a definição contábil e ela é amplamente utilizada.
70
Ele acrescenta que, como os demais indicadores, os índices de atividade não
podem ser observados isoladamente.
Um bom exemplo é o da empresa que tem altíssimos indicadores de giro.
Em uma observação mais cuidadosa, o analista poderá descobrir, por
exemplo, que os custos das vendas muito fortes da companhia terão efeitos nefastos
no futuro, de acordo com os métodos utilizados para alcançar tal marca.
Para isso é preciso saber como esse faturamento está sendo alcançado.
Pode haver um sacrifício excessivo de margens por conta de descontos altos ou por
elevação nas vendas a prazo o que aumentaria a necessidade de capital de giro,
pressionando o fluxo de caixa da empresa.
Assaf (2003:108) comenta sobre esse assunto:
“Os indicadores de atividade visam à mensuração das diversas durações de
um ciclo operacional, o qual envolve todas as fases operacionais típicas de
uma empresa, que vão desde a aquisição de insumos básicos ou
mercadorias até o recebimento das vendas realizadas. Para a redução
desse período e, conseqüentemente, das necessidades de investimento, as
empresas utilizam-se normalmente dos prazos de pagamentos dos
estoques adquiridos e de operações bancárias de desconto de duplicatas
representativas das vendas a crédito.”
A análise desses indicadores permite uma perspectiva mais dinâmica do
desempenho de uma empresa.
Esses índices, portanto, medem a eficácia da empresa na administração dos
seus ativos. Aqui estão incluídos: prazo médio de estocagem, prazo médio de
pagamento a fornecedores, prazo médio de cobrança,
4.7.2.1 Prazo médio de estocagem
O giro de estoques é calculado pela seguinte fórmula:
71
Custo da Mercadoria Vendida / Estoque Médio do Período
Ele representa o número de vezes que os estoques se renovaram no período
considerado.
O prazo médio por sua vez calcula-se segundo a fórmula;
360 / Giro dos Estoques
Ele representa o número médio de dias em que a renovação de estoques
ocorreu ao longo do período analisado.
Outra fórmula de cálculo encontrada na literatura é mais direta e apresenta-se
assim;
Estoque Médio / Custo da Mercadoria (Produtos) Vendida(os) * 360
Quanto maior for o índice, maior será o prazo em que os diversos produtos
permanecerão estocados e, em razão disso, mais elevadas serão as necessidades
de investimentos em estoques.
Esse indicador afere, na realidade, a eficiência com que os estoques são
administrados e a influência que exercem sobre o retorno global da empresa (retorno
sobre o ativo).
Os estoques pressionam a necessidade de capital da empresa, por isso,
respeitadas as características do negócio em análise, eles devem permanecer no
menor patamar possível, desde que não comprometam a eficiência operacional da
empresa.
4.7.2.2 Prazo médio de pagamento de fornecedores
O giro de contas a pagar é resultado de:
72
Compras / Saldo Médio de Fornecedores
Já o prazo médio de pagamento calcula-se segundo a expressão:
360 / Giro de Contas a Pagar
Esses indicadores demonstram a capacidade da empresa de negociar termos
financeiros com seus fornecedores.
Segundo Assaf (2003:109), revela o tempo médio (expresso em meses ou
dias) que a empresa tarda em pagar as suas dívidas (compras a prazo) de
fornecedores.
Ele sugere o seguinte cálculo direto dos dias:
Contas a Pagar Fornecedores (Média) / Compras Anuais a Prazo * 360
Segundo esse autor:
“Desde que os encargos atribuídos às compras a prazo não excedam a taxa
inflacionária verificada (ou as taxas de juros de mercado, se estas estiverem
eventualmente aquém da inflação), torna-se atraente à empresa apresentar
um prazo de pagamento mais elevado. Com isso, a empresa pode financiar
suas necessidades de capital de giro com menos recursos onerosos.”
O custo de oportunidade para as decisões de compras (compras à vista
versus compras a prazo) é geralmente definido pela taxa de juros da melhor
aplicação financeira disponível no mercado.
4.7.2.3 Prazo médio de cobrança
O giro de contas a receber é calculado dessa forma
Receitas Operacionais / Contas a Receber Médias
73
Esse indicador demonstra a flexibilidade comercial da empresa em relação a
seus clientes. Quanto menor o índice maior o prazo de recebimento, o que equivale
a dizer que o cliente tem prazos de pagamento mais largos.
O prazo médio de recebimento é calculado como segue:
360 / Giro de Contas a Receber
Os autores comentam que o objetivo de toda companhia é receber o máximo
possível de suas vendas à vista, pois, dessa forma, aumenta o valor no tempo do
dinheiro recebido e porque o risco de inadimplência é menor quanto mais rápido o
dinheiro for recebido, uma vez que o cenário no qual os devedores estão inseridos
tem maior probabilidade de mudança quanto maior for o espaço de tempo
considerado.
O indicador de prazo médio de pagamento a fornecedores, o prazo médio de
cobrança revela o tempo médio (meses ou dias) que a empresa despende em
receber suas vendas realizadas a prazo. Ele sugere a seguinte formulação para o
cálculo desse índice:
Valores a Receber Provenientes de Vendas a Prazo (Média) / Vendas Anuais a
Prazo * 360
A possibilidade de redução do volume das aplicações em contas a receber
mediante o desconto de duplicatas nos Bancos Comerciais.
Uma dinamização maior dessas operações depende da necessidade de
liquidez imediata da empresa e, principalmente, do custo efetivamente cobrado por
essas instituições financeiras.
Esse desconto de duplicatas afeta, diretamente, a margem de
comercialização o que deve ser considerado caso a caso para evitar perdas
estruturais para o negócio.
74
4.7.2.4 Ciclo de caixa
O quadro completa-se com o chamado ciclo de caixa que representa o tempo
decorrido entre momento do pagamento das compras e da mão-de-obra e o
recebimento dos recursos da venda do produto final. Esse é o período durante o
qual os recursos financeiros da empresa estão investidos no capital de giro.
O ciclo de caixa é expresso pela fórmula:
Prazo Médio de Estoques + Prazo Médio de Cobrança – Prazo Médio de
Pagamento
O aumento ou diminuição desse índice representa consumir ou liberar
recursos de caixa da empresa, respectivamente. Isso afeta, diretamente, a
rentabilidade uma vez que para obter o resultado esperado emprega-se mais ou
menos capital.
4.7.3 Endividamento e estrutura de capital
Assaf (2003:110):
“Esses indicadores são utilizados, basicamente, para aferir a composição
(estrutura) das fontes passivas de recursos de uma empresa. Ilustram, com
isso, a forma pela qual os recursos de terceiros são usados pela empresa e
sua participação relativa em relação ao capital próprio. Fornecem, ainda,
elementos para avaliar o grau de comprometimento financeiro de uma
empresa perante seus credores (principalmente instituições financeiras) e
sua capacidade de cumprir os compromissos financeiros assumidos a longo
prazo.”
Brigham et al. (2001:96-101) reforçam essa perspectiva ao dizer que esses
índices demonstram a extensão pela qual a empresa está sendo financiada com
capital de terceiros e a probabilidade do não pagamento das obrigações de dívidas
assumidas.
75
Matarrazzo (1998:157) comenta que através desses índices é possível captar
as grandes linhas das decisões financeiras tomadas em torno da captação e
aplicação de recursos gerados pela empresa.
Baseado nesses autores, sabe-se em que extensão uma empresa utiliza
financiamento de terceiros, ou sua alavancagem financeira, tem três implicações
importantes:
(a) ao levantar fundos por meio de dívida, os acionistas podem manter
controle de uma empresa, embora limitem seu investimento;
(b) os credores observam o capital próprio, ou os fundos fornecidos pelos
proprietários, como forma de determinar uma margem de segurança, de tal modo
que, caso os acionistas tenham aportado somente uma pequena parcela do
financiamento total necessário, os riscos da empresa serão incorridos principalmente
pelos credores;
(c) caso a empresa ganhe mais sobre os investimentos financiados com
capital tomado emprestado do que paga de juros, o retorno sobre o patrimônio
líquido dos acionistas será magnificado ou alavancado.”
4.7.3.1 Relação capital de terceiros / passivo total
O índice de endividamento é calculado segundo a fórmula:
Total do Exigível / Total dos Ativos
Ou, como propõem os autores como forma simplificada:
Exigível Total (Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo) / Passivo Total
(Exigível Total + Patrimônio Líquido)
Esse índice é uma medida da porcentagem dos recursos totais da empresa
que está financiada por capital de terceiros.
76
Ou seja, cada unidade monetária de recurso captada pela empresa mede
quanto provém de fontes de financiamento não próprias.
Também mede qual parcela dos investimentos da empresa está financiada
por capital de terceiros, uma vez que todo o capital obtido, seja dos acionistas, seja
de instituições financeiras, está empregado nos ativos da empresa.
Por definição, aqui estão todas as dívidas (de curto, médio e longo prazo) a
ser consideradas nesse indicador.
Como Assaf (2003:111) comenta, existe uma relação estreita entre esse
índice e a rentabilidade da empresa:
“É importante que se analise principalmente o custo do endividamento em
relação ao retorno produzido pelas aplicações desses recursos no ativo.
Conforme dera comentado adiante, o retorno da empresa é função da
margem operacional e do giro dos ativos. Dessa maneira, desde que o
retorno enunciado pelo giro dos ativos suplante o custo do endividamento
pode ser interessante para a empresa elevar este índice, aproveitando-se
assim da alavancagem financeira favorável. Não obstante a isso, essas
colocações dependem, ainda, da liquidez da empresa em sustentar um
endividamento mais elevado, e da convivência com uma taxa de risco
financeiro mais alta, a qual exerce normalmente influências sobre o nível de
juros cobrados pelos fornecedores de capital.”
4.7.3.2 Relação capital de terceiros / patrimônio líquido
A expressão para este índice escreve-se assim;
Exigível Total (Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo) /(Patrimônio
Líquido)
Assaf (2003:111) ensina que se pode comparar o endividamento com
qualquer parte do passivo. Essa relação indica quanto a empresa possui de recursos
de terceiros de qualquer prazo (curto longo ou total) para cada unidade de capital
77
próprio empregada. Resultados superiores a 1 denotam maior dependência da
empresa para financiar suas atividades.
4.7.3.3 Imobilização de recursos permanentes
Esse indicador demonstra quanto dos recursos passivos de longo prazo
encontra-se imobilizado em itens ativos, isto é, estão aplicados em ativos
permanentes.
Calcula-se através da aplicação da fórmula:
Ativo Permanente / Exigível de Longo Prazo + Patrimômio Líquido
Conforme Assaf (2003:112):
“Se esse índice apresentar resultado superior a 1 (100%), tal fato, indica
que os recursos permanentes da empresa não são suficientes para
financiarem suas aplicações de permanentes, sendo utilizados nessa
situação, fundos provenientes do passivo circulante com reflexos negativos
sobre o capital de giro.”
Ele alerta, também, para o fato de que aqueles que não possuem acesso às
informações contábeis da empresa, além das fornecidas usualmente, poderão
incorrer em erros de análise decorrentes do descasamento na atualidade dos
valores demonstrados. O ativo circulante tipicamente não é corrigido ao longo do
tempo e, uma vez que são registrados pelo valor de aquisição, podem estar
defasados em relação a uma situação mais atual de mercado. Por outro lado, as
dívidas seguramente terão seus valores atualizados mais freqüentemente.
4.7.4 Rentabilidade
Esses índices apontam os efeitos combinados de liquidez, gestão de ativos e
gestão de passivos sobre os resultados operacionais.
78
Eles incluem a margem de lucro operacional após impostos, a margem de
lucro sobre vendas, o índice da capacidade de geração de lucros, o retorno sobre os
ativos totais e o retorno sobre o patrimônio líquido, conforme Brigham et al.
(2001:96-119).
Segundo os autores consultados, a lucratividade é o resultado líquido de um
número de políticas e decisões...Os índices de lucratividade mostram os efeitos
combinados da liquidez, gerenciamento de ativos e da dívida sobre os resultados
operacionais.
Assaf (2003:112) denomina-os indicadores de rentabilidade e comenta:
“Esses indicadores visam avaliar os resultados auferidos por uma empresa
em relação a determinados parâmetros que melhor revelem suas
dimensões. Uma análise baseada exclusivamente no valor absoluto do lucro
líquido traz normalmente sério viés de interpretação ao não refletir se o
resultado gerado no exercício foi condizente ou não com o potencial
econômico da empresa.”
As principais bases de comparação adotadas para o estudo dos resultados
empresariais são o ativo total, o patrimônio líquido e as receitas de vendas. Os
resultados normalmente utilizados, por sua vez, são o lucro operacional (lucro
gerado pelos ativos) e o lucro líquido (após imposto de renda).
Esse autor ressalta, ainda, que o uso de indicadores de rentabilidade (ou
lucratividade) exerce influência significativa sobre as decisões dos investidores da
empresa em análise, tanto por parte de fornecedores de crédito quanto por parte do
mercado acionário.
4.7.4.1 Margem líquida
É o quociente:
Lucro Líquido / Receita Líquida
79
E demonstra o resultado financeiro e do pagamento de imposto de renda.
Esse é o dinheiro que será ou reinvestido ou destinado ao pagamento de
dividendos.
Esses indicadores permitem comparar desempenho entre indústrias e entre
empresas da mesma indústria.
Os autores comentam ser muito comum analisar o desempenho das
empresas pelo aumento de suas receitas, isto é, quanto suas vendas cresceram em
relação a períodos anteriores seja pelo aumento nos volumes vendidos seja pelo
aumento de preços de seus produtos.
É preciso aprofundar a análise para saber o efeito desse aumento sobre a
lucratividade com base no impacto nas margens das decisões tomadas para
incrementar as vendas.
Muitas vezes, o encolhimento de uma empresa é resultado de decisões de
melhoria de margem porque, no final, o que remunera o investimento feito pelos
acionistas são os dividendos gerados pelo negócio.
4.7.4.2 Giro do ativo
Como afirma Matarazzo (2003:176) o sucesso de um empreendimento
decorre em primeiro lugar da sua capacidade de gerar um volume de vendas
adequado.
O giro do ativo total é uma parte componente do ROA (Return On Assets) que
é o retorno sobre o ativo e resultado da multiplicação do giro do ativo total pela
margem líquida. Seu cálculo é feito pela seguinte expressão:
Vendas Líquidas / Ativo Líquido Total
4.7.4.3 Retorno sobre o ativo
80
Segundo diversos autores, uma expressão de cálculo para o retorno
produzido pelo total das aplicações realizadas pela empresa em seus ativos é:
Lucro Gerado pelos Ativos (Operacional) / Ativo Total Médio
O lucro operacional representa o resultado da empresa decorrente de suas
decisões de investimentos independente da forma como a empresa é financiada. È
formado pela remuneração dos acionistas e dos credores representado pelo lucro
líquido e pelas despesas financeiras.
É importante a observação de Assaf (2003:113) sobre o índice em questão,
serve como critério de análise para a tomada de recursos de financiamento, uma vez
que:
“Como critério de decisão, o retorno sobre o ativo pode ser interpretado
como o custo financeiro máximo que uma empresa poderia incorrer em suas
captações de fundos. Se uma empresa obtiver empréstimos a taxas de juros
superiores ao retorno gerado por seus ativos, o resultado produzido pela
aplicação desses fundos será evidentemente inferior à remuneração devida
ao credor, onerando-se, dessa forma, a rentabilidade dos proprietários.
Deve-se destacar que os acionistas, em função do maior risco que
assumem nos negócios da empresa devem ser remunerados a taxas
privilegiadas; se isso não ocorrer, haverá o desestímulo ao investimento em
capital de risco. Respeitados os aspectos de risco e liquidez..é interessante
para a empresa a captação de recursos de terceiros sempre que seu custo
for inferior ao retorno produzido por seus ativos. Todavia há sempre o risco:
um empréstimo hoje favorável poderá amanhã não o ser mais, porque a
taxa real de juros pode aumentar, ou o retorno dos ativos cair, ou ambas as
situações, às vezes liquidando com a empresa.”
Vause (1999:124) responde à questão de quais conceitos de lucro e de
ativos são levados em conta dizendo:
“Quando estamos trabalhando com índices de lucratividade é importante
reconhecer que não existe um único método de calcular taxas de retorno e
que o mesmo termo podem ser usados para se referir a coisas bastante
81
diferentes. Uma taxa de retorno sobre ativos pode ser produzida utilizando-
se o lucro bruto, o operacional, o antes de impostos ou o após impostos.”
Ele diz, ainda, que não é muito usual utilizar o lucro bruto para calcular o
retorno sobre ativos, mas poderia servir de base para comparar desempenhos e a
análise de um setor de negócios. Portanto, é necessário observar a que nível de
lucro o retorno faz referência.
Ainda com esse autor, sabe-se que problemas similares podem ser
encontrados com o denominador do retorno sobre os ativos. Igualmente pode-se
estar falando de ativos totais, operacionais ou líquidos empregados no negócio.
Em resumo, diz Vause (1999:124):
“ao calcular taxas de retorno comparativas é essencial que haja
consistência tanto no numerador quanto no denominador da equação. Em
outras palavras, é necessário assegurar que os retornos de cada empresa
sejam calculados da mesma maneira.”
4.7.4.4 Retorno sobre patrimônio líquido
Conhecido pela sua sigla em inglês (ROE – Return on Equity),esse indicador
serve para demonstrar o mesmo retorno, o lucro líquido, dessa vez em relação ao
patrimônio líquido.
Com base nos autores consultados, para cada unidade monetária de recursos
próprios representados pelo patrimônio líquido e investidos na empresa, mede-se
quanto os proprietários auferem de lucro.
A fórmula para seu cálculo é a seguinte:
Lucro Líquido / Patrimônio Líquido Médio
82
O lucro, aqui, é líquido de imposto de renda, já que é esse lucro que poderia
ser direcionado para pagamento de dividendos e constituir, dessa forma, retorno
monetário para os acionistas proprietários.
4.7.5 Análise de tendências
É a colocação de índices em uma perspectiva histórica de forma a demonstrar
movimentos de melhoria ou de deterioração ao longo do tempo.
Dos autores consultados pode-se extrair que é importante analisar as
tendências nos índices bem como seus níveis absolutos, porque as tendências dão
pistas de se a situação financeira deve melhorar ou piorar. Para fazer uma análise
de tendência, o indivíduo, simplesmente, posiciona os índices ao longo do tempo e
observa sua evolução.
Uma das técnicas mais simples de aplicação e, ao mesmo, tempo, mais
importante no que se refere à riqueza das informações geradas para a avaliação do
desempenho empresarial refere-se à análise horizontal e vertical.
Anteriormente, comentou-se que a análise de uma empresa é
fundamentalmente desenvolvida por meio de comparações, sejam elas efetuadas
por índices passados ou mediante indicadores setoriais.
No entanto, esse processo é eficazmente completado por comparações com
outros valores afins (relacionáveis), obtidos de uma mesma demonstração financeira
(por exemplo, lucro com vendas, capital de giro com ativo total, etc.) e também pela
evolução dos diversos montantes patrimoniais e de resultados absolutos ao longo
do tempo, o que permite que se identifiquem, inclusive, determinadas tendências
futuras.
83
Dessa maneira, as comparações dos valores absolutos através do tempo
(análise de suas evoluções) e, entre si, relacionáveis na mesma demonstração, são
desenvolvidas, respectivamente, por análise horizontal e vertical.
4.7.5.1 Análise vertical e análise de mudança percentual (horizontal)
Brigham et al. (2001:96-108) as definem como “duas outras técnicas que
podem ser utilizadas para identificar as tendências das demonstrações financeiras. A
análise vertical também é útil em análise comparativa.”
Nessas análises, calculam-se todos os itens das demonstrações financeiras
em relação às vendas e todos os dados do balanço em relação ao total de ativos.
Dessa forma, todos os elementos relacionam-se uns com os outros e as
relações obtidas podem ser comparadas entre empresas e setores ao longo do
tempo.
Mostra a evolução anual dos números do balanço e demonstração de
resultados, tendo o período inicial como base 100.
É o mesmo que análise de tendência. É a colocação dos índices que se quer
analisar numa perspectiva temporal de modo a encontrar comportamentos e desvios
que exijam atenção e planos de ação corretivos.
Assaf (2003:102-104) descreve uma situação especial no contexto da análise
vertical relacionada à comparabilidade dos índices no tempo.
“Em contextos com inflação, é importante que o analista desenvolva seus
estudos dos principais itens patrimoniais e de resultados, baseado em suas
evoluções reais, ou seja, em valores depurados da inflação. Para tanto, é
necessário que se coloquem , usando a metodologia de correção integral,
84
todos os valores que estão sendo analisados em moeda representativa do
poder de compra de determinada data.”
Já para o caso da análise vertical, ele comenta a respeito do tratamento
inflacionário:
“ Por trabalhar com valores relativos, ou seja, considerar percentualmente
as proporções existentes entre as diversas contas, a análise vertical
dispensa qualquer processo de indexação dos valores considerados e
produz as mesmas interpretações quer se trabalhe em bases nominais,
quer em bases reais. Nessa colocação também está implícita a hipótese de
que os vários elementos contábeis estejam expressos em moeda da data de
levantamento das demonstrações.”
A análise vertical e a horizontal complementam-se mutuamente, ensina este
autor.
4.8 O valor
As informações contábeis são a base de partida, as entradas nos modelos de
avaliação de empresas.
O valor é uma questão de muitos e diferenciados matizes. Pode ser
encontrado tanto na literatura sobre economia quanto na de filosofia econômica.
Essa perspectiva é embasada pela a exposição de Martins (2001: 16):
“Considerando que a percepção do valor é individual, o fornecimento de
informações que contenham avaliações para uma única pessoa não seria
difícil. Bastaria levantar o perfil desse usuário (prudente, audacioso, nível de
conhecimento, etc.), a natureza das decisões (compra, venda, locação, etc.)
e o ambiente em que a decisão seria tomada (expansão/contração
econômica, situação política interna e externa, etc.) para construir um
modelo conceitual que o atendesse.
...no contexto atual, no qual as transformações estão ocorrendo numa
velocidade estonteante (abertura de mercados, fusões, privatizações,
criação de mercados comuns, joint ventures, etc.) esse modelo parece não
85
ser suficiente. Além disso, a transparência parece estar tornando-se uma
questão de sobrevivência para muitos empreendimentos, e esse modelo
original não dá com transparência as diversas visões que se quer ter hoje
do patrimônio de uma entidade e de sua evolução.”
Ainda segundo esse autor, as informações necessárias para cálculos de valor
são dirigidas para um número crescente de usuários com uma grande diversidade
de interesses que os faz perceber, de forma distinta, o valor dos objetos avaliados.
E em suas palavras:
“A conseqüência óbvia é a crescente insatisfação dos usuários com os
relatórios divulgados. Em nossa opinião, parte significativa das sérias
críticas atribuídas as demonstrações contábeis está relacionada com esse
aspecto.”
4.9 Valor, lucro e caixa
Dentro da perspectiva deste trabalho tratar-se-á do valor de um ponto de vista
pragmático, conforme proposto por Martins (2001: 15-23).
A questão a ser considerada por nós é de que forma alguém fora da empresa
pode conceber o seu valor, ou ainda, com base na teoria existente sobre avaliação
de investimentos e as informações sem custo disponíveis, é possível calcular o valor
de um negócio próximo daquele atribuído a ele pelo mercado?
“Quando falamos em valor, obviamente, falamos principalmente em
contabilidade e economia, em sua representação monetária. Ou seja,
estamos atribuindo uma quantidade de moeda a algum ativo ou a alguma
obrigação; conseqüentemente, a toda e qualquer receita ou despesa, ou
então ganho ou perda. Finalmente, ao lucro (ou prejuízo)”.
Todavia parece que o ensino da contabilidade e de seu conceito
fundamental, conhecido como regime de competência, acabaram por criar a
idéia, entre muitos usuários (e ás vezes alguns profissionais), de que o lucro
contábil e caixa são coisas totalmente distintas. Ou seja, de que o valor do
lucro é uma coisa e o valor do caixa produzido pelas mesmas operações
que geraram esse lucro é outra coisa completamente diferente.”
86
Ele ressalta a importância da clareza sobre o vínculo entre o valor do lucro, o
fluxo de caixa e o valor dos dividendos passíveis de distribuição.
Tal argumento é reforçada por Hendriksen e Van Breda (1999:205) citando o
SFAC 1 que:
“di-se que os investidores, credores e outros indivíduos se preocupam com
a aferição dos fluxos de caixa líquidos possíveis da empresa, mas que
freqüentemente recorrem ao lucro para ajuda na avaliação da capacidade
de geração de resultados, para predizer lucros futuros, ou avaliar o risco de
investir na empresa ou emprestar dinheiro a ela. Portanto há uma relação
presumida entre lucro e fluxos de caixa...”
4.10 O fluxo de caixa e a contabilidade
As avaliações de investimentos têm por base os fluxos de caixa de um
negócio descontados a um custo de oportunidade ajustado pelo risco da empresa e
do setor econômico.
Como se encontra em Damodaran (2002: 445):
“O valor de uma empresa é o valor presente de seus fluxos de caixa
previstos e que está implícita nesses fluxos de caixa e nas taxas de
desconto usadas para descontá-los é a opinião que os investidores têm a
respeito da empresa, seus administradores e seu potencial de geração de
retornos excedentes.”
Isso se aplica a todas as empresas, conforme esse autor, embora cada
negócio e setor econômico exijam diferentes considerações sobre os elementos
constitutivos do cálculo.
Assaf (2003:575) comenta que:
87
“Todas as decisões no âmbito das finanças corporativas encontram-se
vinculadas ao objetivo básico de criação de valor da empresa, de maneira a
promover a maximização da riqueza de seus acionistas”.
A definição de valor de uma empresa é uma tarefa complexa exigindo uma
coerência e rigor conceituais na formulação do modelo de cálculo. Existem
diversos modelos de avaliação, embutindo todos eles certos pressupostos e
níveis variados de subjetividade.
Pelo maior rigor conceitual e coerência com a moderna teoria de finanças, a
prioridade é dada aos modelos de avaliação baseados no Fluxo de Caixa
Descontado (FDC)”.
Martins et al. (2001:265) comentam as dificuldades de se alcançar o valor de
uma empresa:
“A avaliação de uma empresa normalmente se inicia pelas demonstrações
contábeis. Devido, porém à adoção dos princípios contábeis e à influência
da legislação tributária, elas geralmente são incapazes de refletir o valor
econômico de um empreendimento.
O conjunto de demonstrações contábeis pode ser ajustado para aproximar-se
do valor econômico da entidade. Os ajustamentos típicos envolvem: depreciação,
estoques, ativos intangíveis, leasing e outros itens patrimoniais.
Entre os aspectos que dificultam a utilização das demonstrações contábeis
para a obtenção de razoável aproximação do valor econômico de uma empresa,
destacam-se os seguintes:
1. Os relatórios contábeis são baseados em custos históricos de
aquisição;
2. As contas a receber estão registradas a valor futuro de liquidação;
3. O princípio do conservadorismo tende a subestimar os valores dos
ativos;
4. Existem operações relevantes que normalmente não são registradas.
Como foi visto em capítulos anteriores, as informações disponíveis
atualmente são informações desse tipo contábil apresentadas nos relatórios
88
estruturados formatados como demonstrações financeiras auditadas segundo os
padrões de cada mercado.
Portanto, a avaliação de uma empresa, a partir de suas demonstrações
financeiras, exige ajustes a serem efetuados caso a caso. O objetivo desses ajustes
é demonstrar a capacidade de geração de caixa da empresa.
89
CAPÍTULO 5
OS MODELOS DE CÁLCULO DE VALOR
5.1 O cálculo do valor de uma empresa
Martins et al. (2001:263) comentam que se busca o preço justo de mercado
ao avaliar uma empresa. Esse seria o valor que representa de forma razoável a
potencialidade econômico-financeira de uma empresa.
Eles citam algumas razões que levam para uma avaliação:
1. compra e venda de negócios;
2. fusão, cisão e incorporação de empresas;
3. dissolução de sociedades;
4. liquidação de empreendimentos;
5. avaliação da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os acionistas.
Por isso, conforme essa perspectiva, o processo de avaliação envolve
decisões subjetivas, decorrentes dos propósitos de cada envolvido na avaliação.
Damodaran (1994: 1-2) refuta a noção de que o valor está nos olhos de quem
compra, o que pode ser verdadeiro para obras de arte ou pintura mas certamente é
falacioso quando o assunto tratado é um negócio ou empresa, segundo suas
palavras.
Nesses casos, ele diz que ativos financeiros são adquiridos pelos fluxos de
caixa gerados para quem os possuir, reforçando o argumento apresentado
anteriormente.
Em outro texto de Damodaran (2002:451),ele acrescenta ainda:
90
“Sem dúvida, o valor de qualquer ativo deve ser uma função de três
variáveis: quanto ele gera em fluxos de caixa, quando estes fluxos de caixa
ocorrem e o nível de incerteza associada a eles.”
Copeland et al (1994:157) propõem cinco passos, cada um com um conjunto
de itens, a serem considerados num processo de avaliação de empresas.
1. Analisar o desempenho histórico:
a. Calcular lucro líquido e capital investido. Revisar as demonstrações
contábeis dos últimos cinco anos;
b. Calcular os direcionadores de valor. Calcular a taxa de crescimento
das vendas, lucros e do capital base, bem como a taxa de retorno
do capital investido (lucro residual);
c. Analisar a saúde financeira da empresa;
d. Desenvolver uma perspectiva histórica integrada.
2. Projetar o desempenho:
a. Entender o posicionamento estratégico;
b. Identificar os componentes relevantes do fluxo de caixa livre;
c. Projetar individualmente cada componente direcionador do fluxo de
caixa;
d. Determinar as premissas para as projeções e os cenários
e. Decidir sobre a duração da projeção;
f. Desenvolver cenários
g. Projetar os fluxos de caixa livres;
h. Conferir a adequação e a consistência dos resultados projetados.
3. Estimar o custo do capital:
a. Definir a estrutura de capital meta:
i. As dívidas e quase dívidas
ii. O capital próprio
b. Estimar o custo de capital;
c. Usar o modelo CAPM:
i. Determinar a taxa livre de risco
ii. Determinar o prêmio de risco do mercado
iii. Estimar o risco sistemático (Beta) e/ou
91
d. Usar o modelo APM.
4. Estimar a perpetuidade:
a. Escolher a técnica adequada;
b. Decidir sobre o horizonte da projeção;
c. Estimar os parâmetros;
d. Descontar a perpetuidade para a obtenção de seu valor presente
5. Interpretar e testar os resultados em função do tipo de decisão:
a. Calcular e interpretar os resultados;
b. Checar os resultados;
5.2 Abordagens básicas na avaliação de empresas
Tecnicamente, o fluxo de caixa é o lucro contábil ajustado pelos elementos
que não geram desembolsos.
Entretanto, Copeland et al. (1994:73) afirmam que lucros contábeis são úteis
para avaliação de empresas apenas quando lucros forem uma aceitável
aproximação para o fluxo de caixa futuro esperado para o longo prazo. Nem todas
as companhias geram o mesmo fluxo de caixa para cada dólar de lucro, dessa forma
a abordagem de lucros genericamente é uma aproximação tosca do valor. Os lucros
contábeis são falhos, portanto, no papel de uma ferramenta gerencial de geração de
valor.
Em sua opinião, a metodologia do fluxo de caixa descontado captura melhor
todos os elementos relevantes para determinar o valor de um negócio.
Na abordagem contábil, diz ele, tudo o que importa são os lucros contábeis do
negócio. Valor é simplesmente lucro multiplicado por algum múltiplo (lucro por ação,
por exemplo). Em uma forma mais complexa esse modelo pode descontar os lucros
futuros a uma determinada taxa. Nos mais simples, observa apenas a expectativa de
ganhos do ano seguinte.
92
Na abordagem do FCD, o valor do negócio é o futuro fluxo de caixa esperado
descontado por uma taxa que reflete o risco, entendido como a probabilidade de não
ocorrência desse fluxo de caixa.
Damodaran (2002-451), a seu turno, reconhece a definição clássica do FCD e
conceitua a avaliação relativa:
“No primeiro, a avaliação de fluxo de caixa descontado, o valor de qualquer
ativo é estimado ao se calcular o valor presente dos fluxos de caixa
esperados deste ativo descontados a uma taxa que reflete o risco dos fluxos
de caixa. De certa forma, é uma medida do valor intrínseco de um ativo. Na
segunda, o valor de um ativo é calculado em relação à precificação de
ativos similares no mercado. Trata-se, portanto, de uma medida de valor
relativo e não do valor intrínseco.”
Em outro texto, Damodaran (2002:243) reforça e repete o seu argumento
sobre essa terceira abordagem, diferenciando-a como segue:
“A avaliação relativa abrange dois componentes. O primeiro é o fato de que
os preços precisam ser padronizados, geralmente convertendo-os em
múltiplos de lucros, valores escriturais ou faturamento, para permitir a
avaliação relativa de ativos. O segundo é a busca por empresas similares, o
que é difícil em vista do fato de que não há duas empresas idênticas e de
que as empresas de um mesmo setor podem apresentar diferenças quanto
a risco, potencial de crescimento e fluxos de caixa.”
Assaf (2003:576) divide a avaliação de empresas por grupos de metodologias
similares sem prejuízo das categorias que se estabeleceu acima:
a) Métodos patrimoniais e critérios de mensuração de ativos;
b) Valor da empresa e valor dos balanços;
c) Método de múltiplos de mercado ou de transações comparáveis;
d) Método do fluxo de caixa descontado (FCD).
93
Martins et al. (2001:268) propõem um outro agrupamento para classificar os
métodos de avaliação de empresas que também está nas categorias previamente
estabelecidas:
a) Técnicas comparativas de mercado;
b) Técnicas baseadas em ativos e passivos contábeis ajustados
c) Técnicas baseadas no desconto de fluxos futuros de benefícios
(geralmente, caixa).
Em resumo, encontra-se nesses autores, três vertentes fundamentais para os
métodos de avaliação de empresas.
A primeira teria como referência apenas as informações contábeis da
empresa.
A segunda baseia a avaliação da empresa na comparação de índices
calculados sobre as demonstrações financeiras de empresas similares.
A terceira vertente estabelece o valor de um empreendimento a partir dos
fluxos de caixa projetados descontados por uma taxa que reflete o risco composto
para o negócio em análise.
Cabe relembrar, aqui, o que foi exposto em capítulo anterior com base em
Martins et al. (2001:88-89) sobre o vínculo entre lucro e caixa. Quando ocorrer o
consumo do último ativo e chegar a descontinuidade da empresa, os lucros totais
pelo método contábil, qualquer que seja ele dentro dos princípios contábeis
geralmente aceitos, serão exatamente os mesmos que o caixa provido pelas
operações.
5.3 Avaliações com base nas demonstrações contábeis
Damodaran (2002:243) caracteriza-as como baseadas simplesmente em
indicadores, fato que as torna muito populares, uma vez que a complexidade relativa
94
da avaliação é menor e, portanto, a velocidade de elaboração das análises também
diminui.
A apresentação dos resultados é mais simples para a compreensão do que
as de fluxo descontado. Essa avaliação tende a refletir mais o estado do mercado
atual por ser uma tentativa de medir o valor relativo e não o intrínseco.
Isso quer dizer, ele salienta, que se o mercado estiver em um momento de
baixa generalizada tal conjuntura estará refletida nas avaliações feitas naquele
momento.
A avaliação relativa, geralmente, resulta em valores mais próximos do preço
de mercado do que as realizadas pelo fluxo de caixa descontado, em razão do seu
vínculo com a situação de mercado daquele momento.
Esse autor alerta para as distorções que podem ser produzidas quando se
utiliza avaliação relativa:
1. A facilidade de compilação dos dados necessários para essa avaliação,
que são em número menor do que as exigidas para o cálculo do fluxo de
caixa descontado, unindo um múltiplo a um grupo de empresas
supostamente comparáveis, podem deixar de lado variáveis fundamentais
como risco, crescimento ou potencial de fluxo de caixa.
2. Como os múltiplos refletem o estado do mercado, uma implicação
provável é a super- ou a subestimação da empresa acompanhando a
situação conjuntural do mercado a cada instante.
3. Embora toda avaliação seja sujeita a distorções, a falta de premissas
claras nos modelos de avaliação relativa torna-os relativamente mais
suscetíveis à manipulação, uma vez que podem ser escolhidos os
múltiplos mais favoráveis ao argumento que se queira defender sobre a
empresa.
95
5.3.1 Avaliação patrimonial contábil
É a mensuração apresentada nas demonstrações financeiras resultante da
seguinte equação:
Valor da empresa = Ativos Contábeis – Passivos contábeis = Patrimônio
Líquido
Martins et al (2001:269) orientam a utilização desse modelo para empresas
cujos ativos mensurados pelos princípios contábeis não divergem muito dos seus
valores de mercado e sem valores de goodwill significativos.
Segundo esses autores poucas são as empresas com essas características.
Assaf (2003:576-577) comenta a relação desse modelo com um princípio
contábil fundamental: o custo histórico.
O custo histórico é o registro do valor dos ativos e passivos no momento de
sua aquisição. O objetivo é evitar que avaliações subjetivas sobre o valor das
transações contábeis e seus efeitos patrimoniais sejam distorcidos na apresentação
das demonstrações financeiras.
O valor histórico puro é desenvolvido dentro do princípio do denominador
comum monetário, supondo uma única moeda ao longo do tempo, sem considerar
nenhuma correção na atualização monetária em seus diversos valores.
Outro comentário relevante dos autores citados afirma ser uma importante
restrição ao método a que decorre da avaliação estar baseada em valores passados
(ocorridos) e não em expectativas futuras de resultados.”
Para atenuar essa deficiência intrínseca do modelo busca-se corrigir o custo
histórico com base no indicador de mudança de valor mais adequado a cada item
avaliado nas demonstrações contábeis.
96
Conforme entende Martins et al. (2001:40), o custo histórico corrigido tem
vantagens importantes quando comparado ao custo histórico puro, pois é
aceitavelmente objetivo e prático e evita a descapitalização da empresa, já que
produz uma informação mais real do lucro passível de distribuição aos acionistas.
A convenção da utilidade trata do que é relevante para o usuário e outro
aspecto do custo histórico corrigido é proporcionar a apuração do resultado do
exercício incluindo os efeitos de variação do poder aquisitivo da moeda, o que é útil
e relevante para o usuário.
Adicionalmente, esse método melhora a qualidade das demonstrações
contábeis por homogeneizar os valores originados em datas diferentes ao trazê-los
para uma mesma referência temporal de valor. Isso preserva a essência de dois
princípios fundamentais da contabilidade: o denominador comum monetário e a
consistência ou uniformidade.
Os dois métodos, custo histórico e custo histórico corrigido, estão vinculados
ao fluxo de caixa da empresa, apenas que o segundo considera o efeito da inflação
quando esse fluxo compreende momentos diferentes no tempo, o que é tipicamente
o caso de empreendimentos em continuidade.
Como limitações do modelo, os autores apontam a dificuldade de serem
estabelecidos índices de correção de forma inequívoca, uma vez que, usualmente,
eles são apurados com base na variação de preços de uma cesta de produtos pouco
relacionada aos insumos e produtos da empresa.
5.3.2 Avaliação patrimonial pelo mercado
“O modelo de avaliação patrimonial pelo mercado consiste na mensuração
do conjunto de ativos e passivos exigíveis com base no valor de mercado de
seus itens específicos. Os valores de entrada ou saída são aplicados de
acordo com a natureza e a intenção de uso de cada item.” Martins et al
(2001:269).
A equação equivalente é apresentada a seguir:
97
Valor da empresa = Ativos Ajustados – Passivos Exigíveis Ajustados
Esses valores são estabelecidos como se fossem valores de liquidação.
Segundo os autores, a desconsideração dos benefícios futuros que podem
ser gerados pela utilização dos ativos e passivos exigíveis é a principal
desvantagem, no caso de que esse valor seja maior do que o valor de liquidação
que esse modelo calcula.
Sobre esse modelo Assaf (2003:577) comenta:
“O valor de realização de mercado determina o valor possível dos ativos da
empresa de serem realizados individualmente em condições normais de
transações dentro de um mercado organizado, ou seja, o preço razoável
que se pode obter na alienação de cada um deles. Além das dificuldades
naturais de avaliação, esse método não leva em consideração a possível
sinergia dos ativos, fixando-se no valor pecuniário de sua realização.”
Caso não haja expectativa de realização para o ativo ou passivo num período
futuro aceitável, recomenda-se a atualização ou desconto por alguma taxa
compatível com a natureza do bem em questão.
Nessas medidas de saída, Hendriksen e Van Breda (1999:310) propõem o
conceito de valor realizável líquido, que se constitui como o valor de realização
menos as despesas de venda adicionais ou custos de produção associados à
realização.
Embora necessário, na avaliação desses autores, eles reconhecem a relativa
dificuldade de se estimarem os desembolsos adicionais exigidos para completar,
vender e entregar o produto fora de um contexto de realização de uma transação.
Outro método de avaliação de tipo contábil dentro da classificação é o
chamado valor de liquidação, assim conceituado por Hendriksen e Van Breda
(1999:311):
98
“Os valores de liquidação assemelham-se a preços correntes de saída e a
equivalentes correntes de caixa, exceto pelo fato de serem obtidos em
condições diferentes de mercado.”
Os preços correntes de saída pressupõem operações normais de venda e,
em geral, um lucro normal, e os equivalentes correntes a caixa pressupõem pelo
menos uma liquidação organizada. O conceito de valor de liquidação subentende
uma venda forçada, seja a clientes regulares a preços substancialmente reduzidos
ou a outras empresas ou revendedores, geralmente a preços consideravelmente
abaixo do custo. A aplicação de valores de liquidação, geralmente, resulta na
reavaliação, para menos, dos ativos, e no reconhecimento de perdas. Como não são
realistas em circunstâncias normais, os valores de liquidação devem ser utilizados
somente em duas condições principais:
1. Quando mercadorias ou outros ativos tenham perdido sua utilidade normal,
tenham se tornado obsoletos, ou de algum outro modo tenham perdido seu
mercado normal.
2. Quando a empresa espera suspender suas operações no futuro próximo,
tornando-se incapaz de vender em seu mercado normal.
Uma outra abordagem de valor patrimonial pelo mercado é a do valor de
reposição ou valor a preços correntes.
Assaf (2003:583) conceitua o valor de reposição como sendo o custo baseado
nos valores de mercado dos diversos ativos em avaliação, tendo como premissa
para a valorização o ativo avaliado em estado de novo.
Esse método permite apurar resultados mais próximos do valor econômico de
uma entidade em continuidade, pois considera de forma sistemática a variação de
preços dos seus ativos específicos a valores de mercado atuais e torna os
resultados apresentados mais próximos da realidade corrente.
Como se encontra em Assaf (2003:583):
99
“O ativo total de uma empresa avaliado pelo custo corrente deve
reproduzir, em essência, o valor que se deveria pagar para montar outra
empresa igual (mais próxima possível) em estado de nova. Permite que se
proceda a uma avaliação da entidade no momento atual, como se fosse
constituída hoje, evidenciando todo o capital (investimento) necessário para
obter uma empresa igual à que está sendo avaliada. Essa análise é
relevante principalmente do ponto de vista de um investidor potencial, que
esteja considerando uma eventual participação acionária no capital da
empresa. Os resultados de sua avaliação seriam comparáveis, para efeitos
de tomada de decisão, com os que apuraria caso investisse seus recursos
numa nova empresa similar.”
Aspecto contrário à sua utilização citado por esse autor diz respeito a ser
considerado o seu caráter, muitas vezes subjetivo, decorrente da possível
indisponibilidade de preços dos ativos similares avaliados no mercado, exigindo
estimativas.
5.3.3 Modelo dos múltiplos de faturamento
Como o lucro contábil é passível de interpretações muitas vezes difíceis, esse
modelo dos múltiplos de faturamento aparece como um simplificador do modelo de
capitalização dos lucros.
Decorre desse fato a sua utilização mais ampla. Martins et al (2001:271).
Como grande parte dos empreendimentos não possui sistemas de informação
financeira estruturados e, naqueles casos em que eles existam, não são sistemas
auditados e confiáveis, este modelo permite estabelecer o valor de negócios em
ramos em que a experiência do avaliador permite determinar a lucratividade
esperada apenas com base no faturamento, a despeito dos outros itens
componentes do resultado operacional.
Os setores nos quais esse mecanismo é mais amplamente usado são os de
menor complexidade e maior homogeneidade, como padarias, farmácias, pequenos
comércios, etc.
100
5.3.4 Modelo dos múltiplos de fluxo de caixa
Segundo Martins et al. (2001:272), o lucro líquido contábil vem sendo
substituído pelo fluxo de caixa.
Os modelos de múltiplos de fluxo de caixa buscam no conceito de EBITDA
(Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization ou Lucros após Juros,
Impostos, Depreciação e Amortização, LAJIDA) uma referência de caixa já nas
demonstrações financeiras.
Martins (2001:272) expõe o significado contábil do conceito:
“...o que ser quer, com o EBITDA, é o valor do caixa, ou melhor, do
potencial de geração do caixa (portanto os valores antes de se
considerarem as depreciações) produzido pelos ativos genuinamente
operacionais (excluindo-se então as receitas financeiras que, neste caso,
não são o objetivo da empresa), sem os efeitos decorrentes da forma de
financiamento da empresa (portanto, excluindo-se também as despesas
financeiras) e antes dos efeitos dos tributos sobre o resultado (imposto de
renda e contribuição social sobre o lucro no caso brasileiro).”
5.3.5 Modelo baseado no EVA®
Assaf (2003:165) relata que a gestão de empresas tem se voltado,
preferencialmente, para a geração de valor e riqueza para o acionista.
Ele reconhece que a redução de despesas, instrumento clássico de
incremento de resultados, não tem a capacidade per se de garantir competitividade,
uma vez que está acessível a qualquer participante do mercado o receituário de
economia de custos e diz que a supremacia da empresa nesses ambientes
competitivos encontra-se em descobrir suas ineficiências antes de seus rivais de
mercado, atividade difícil e que dará o verdadeiro diferencial competitivo diante da
concorrência.
Mais adiante, ele complementa esse raciocínio ao elaborar:
101
“O objetivo de criar valor aos acionistas demanda outras estratégias
financeiras e novas medidas do sucesso empresarial, todas elas voltadas a
agregar riqueza a seus proprietários. Criar valor para uma empresa
ultrapassa o objetivo de cobrir os custos explícitos identificados nas vendas.
Incorpora o entendimento e o cálculo da remuneração dos custos implícitos
(o custo de oportunidade do capital investido), não cotejado pela
contabilidade tradicional na apuração dos demonstrativos de resultados e,
conseqüentemente, na quantificação da riqueza dos acionistas.”
Stewart (1990:154) propõe o cálculo do valor de mercado de uma empresa
com base no valor econômico agregado:
Valor de mercado = Valor Presente dos VEA Futuros + Capital Empregado
Esse valor de mercado conhecido como MVA (Market Value Added ou Valor
Agregado de Mercado (VAM)) é o valor presente dos valores econômicos agregados
futuros. Se positivo, será somado ao capital total empregado gerando o novo valor
da empresa. Caso seja negativo, será deduzido (ou somado algebricamente) do
capital total empregado reduzindo o valor da empresa.
O quadro seguinte proposto por Martins et al. (2001:274) permite mostrar os
dois movimentos:
Valor de Mercado da
EmpresaCapital Total Empregado
Valor Agregado
Capital Total Empregado Valor de
Mercado da Empresa
Valor Destruído
Valor presente dos VEA futuros (positivo)
Valor presente dos VEA futuros (negativo)
Valor Agregado de Mercado Positivo
Valor Agregado de Mercado Negativo
Quadro 5 – O valor agregado de mercado
Fonte: Martins et al (2001:274)
102
Martins et al. (2001:244) descrevem o EVA® (Economic Value Added ou
Valor Econômico Agregado (VEA)) como uma resposta à necessidade de medidas
de desempenho que expressem a adequada criação de riqueza por um
empreendimento.
Na citação de Ehrbar (1999:2),o VEA define-se assim:
“Aritmeticamente, é o lucro operacional após pagamento de impostos
menos os encargos sobre o capital, apropriado tanto para endividamento
quanto para o capital acionário. O que resta é o valor em dólares pelo qual o
lucro excede ou deixa de alcançar o custo do capital utilizado para realizar
aquele lucro. Esse número é o que os economistas denominam lucro
residual, que significa exatamente aquilo que implica: é o resíduo que sobra
depois de todos os custos terem sido cobertos. Economistas também se
referem a isto como lucro econômico ou aluguel econômico. Nós o
chamamos de valor econômico adicionado.”
Desse modo, a fórmula para cálculo do EVA® é escrita como a seguir:
EVA = NOPAT – (C% * TC)
em que: NOPAT = Resultado operacional líquido depois dos impostos
(Net Operating Profit After Taxes).
C% = Custo percentual do capital total (próprio e de
terceiros)
TC = Capital total investido.
O autor sugere uma mudança na fórmula devido ao fato de que pela
legislação societária brasileira o custo de capital de terceiros (despesas financeiras)
já está incluído no resultado operacional líquido. Então, a expressão será a seguinte:
EVA = LOLAI – (CCP% * PL)
em que: LOLAI = Lucro operacional líquido após os impostos
103
CCP% = Custo percentual do capital próprio
PL = Patrimônio Líquido
Ehrbar (1999:2):
“Como disse Peter Drucker em seu artigo na Harvard Business Review em
1995: VEA se baseia em algo que sabemos há muito tempo: aquilo que
chamamos de lucro, o dinheiro que sobra para remunerar o capital,
geralmente nem é lucro. Até que um negócio produza um lucro que seja
maior do que seu custo de capital, estará operando com prejuízo. Não
importa que pague impostos como se tivesse um lucro verdadeiro. O
empreendimento ainda retorna menos à economia do que devora em
recursos (...). Até então, não cria riqueza, a destrói.
Muitos gerentes de empresas esqueceram-se desse princípio básico porque
foram condicionados a focalizar lucros contábeis convencionais, que incluem uma
dedução para pagamento de juros mas não têm qualquer dispositivo para custo de
capital acionário.
5.4 Avaliações com base em fluxos de caixa
Segundo Martins et al. (2001:275), o fluxo de caixa é o modelo, dentre os
apresentados na teoria de finanças, que melhor revela a efetiva capacidade de
geração de riqueza de determinado empreendimento. Num certo sentido, comentam
os autores, o conceito de lucro contábil, geralmente, deixa a desejar nesse aspecto.
Na visão de Copeland et al (1994:72), o fluxo de caixa descontado captura
todos os elementos do valor de uma empresa.
Na literatura, existe o pressuposto de que, explícita ou implicitamente, todas
as decisões gerenciais são baseadas em algum modelo de valor.
É, portanto, de alta importância para os gestores de negócios basear suas
decisões em um modelo que, de forma mais acurada, reflita o valor de suas
escolhas na avaliação final da empresa.
104
Por sua vez Assaf (2003:586), assim entende a importância do método do
fluxo de caixa descontado na Teoria de Finanças sobre avaliação de negócios:
“A avaliação de uma empresa para a Teoria de Finanças volta-se,
essencialmente, a seu valor intrínseco, o qual é função dos benefícios
econômicos esperados de caixa, do risco associado a esses resultados
previstos e da taxa de retorno requerida pelos proprietários de capital.”
Damodaran (2002:451) trata o assunto com premissas semelhantes:
“Sem dúvida, o valor de qualquer ativo deve ser uma função de três
variáveis: quanto ele gera em fluxos de caixa, quando estes fluxos de caixa
ocorrem e o nível de incerteza associada a eles. A avaliação de fluxo de
caixa descontado reúne todas estas três variáveis ao calcular o valor de
qualquer ativo como sendo o valor presente de seus fluxos de caixa
futuros esperados:”
Em termos matemáticos a expressão que representa o que foi exposto
escreve-se assim:
Valor = Σ FCt / (1+r)t para t com valores de 1 a n
em que:
n = número de períodos de vida do ativo (em anos ou meses)
FCt = Fluxo de Caixa no período t
r = taxa de desconto que reflete o nível de risco dos fluxos de
caixa esperados
O objetivo da administração financeira das empresas é o de maximizar o valor
dos negócios em que ela opera. Um conjunto de decisões básico é tomado para
atingir esse objetivo.
105
O quadro, a seguir, extraído de Damodaran (2002:450) revela as áreas de
decisão das finanças corporativas:
Maximizar o Valor da Empresa
Decisão sobre Dividendos
Decisão sobre Financiamento
Decisão sobre Investimento
Investir em projetos que ofereçam um retorno maior do que a menor taxa
aceitável de corte
Selecionar um portifólio de financiamentos que maximize os
valores dos projetos selecionados e que case com os ativos financiados
Se não há investimentos suficientes que cubram a taxa de corte devolver os
recursos aos proprietários
Taxa de Corte
Deve ser maior para projetos com riscos maiores e refletir o
portifólio de financiamentos
utilizados
Retornos
Os retornos devem ser marginais,
baseados no fluxo de caixa e
ponderados pelo tempo,
refletindo todos os custos
colaterias e benefícios
FinanciamentosPortifólio
Inclui dívida e
patrimônio líquidoe pode afetar
tanto a taxa de corte quanto os fluxos de caixa
FinanciamentosTipo
Deve ser o mais próximo possível
do ativo a ser financiado
Quanto
Saldos de caixa depois de atender
a todas as necessidades da
empresa
De que forma
Se os recursos devem ser
devolvidos como dividendos, como
recompra de ações ou cisões
parciais da sociedade. Isto depende das
preferências dos acionistas
Quadro 6 – Decisões para maximizar o valor para o acionista
Fonte: Damodaran (2002:450)
Assim, vê-se que as decisões financeiras básicas são formadoras tanto dos
fluxos de caixa quanto da taxa de desconto que irá desconta-los no modelo de valor
presente.
Nas palavras de Assaf (2003:586):
“Na avaliação econômica de investimentos, o método de fluxo de caixa
descontado (FCD) é o que representa o maior rigor técnico e conceitual
para expressar o valor econômico. Esse método de cálculo de valor, está
voltado para a apuração da riqueza absoluta do investimento – valor
presente de um fluxo de benefícios econômicos líquidos de caixa esperados
no futuro – estando perfeitamente consistente com o objetivo enunciado das
finanças corporativas de maximização do valor da empresa.”
106
O FCD é o modelo de avaliação que será utilizado, neste trabalho, para testar
a hipótese de proximidade do valor da empresa atribuído a ela no mercado
secundário de ações com aquele calculado por esse método.
Cabe, agora, definir com mais profundidade os elementos de cálculo que são
necessários para a sua aplicação.
5.4.1 Decisões relacionadas ao fluxo de caixa descontado
Damodaran (2002:454) resume as estimativas relativas ao fluxo de caixa
descontado a três:
1. fluxos de caixas correntes
a. dividendos
b. fluxos de caixa livres do capital próprio dos modelos de avaliação de
ações
c. fluxos de caixa livres dos modelos de avaliação de empresas
2. taxa de desconto destes fluxos
a. custo do capital próprio
b. custo de capital
3. padrões de crescimento esperados
a. estável
b. alta taxa de crescimento por um período, redução abrupta e
estabilidade posterior
c. alta taxa de crescimento e redução gradual até um patamar de
estabilidade.
O quadro abaixo, adaptado de Damodaran (2002:456), resume as escolhas
exigidas pelo modelo de avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD):
107
As escolhas associadas ao modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontadoO que escolher
Custo do capital próprio. Premissa: quanto mais arriscado for o investimento, maior deve ser o custo do capital próprio.. Modelos: CAPM (Modelo de Precificação de Ativos de Capital): Taxa livre de risco + Beta (prêmio de risco) ou APM (Modelo de Precificação por Arbitragem): Taxa livre de risco + Somatório de Beta j (prêmio de risco j): n fatores.
Taxa de Desconto
Padrão de Crescimento
Fluxo de CaixaPossibilidades de escolha
Custo de CapitalCusto médio ponderado de capital (CMPC) = Ke (patrimônio líquido / (dívida + patrimônio líquido))+ Kd (dívida / (dívida + patrimônio líquido))
Kd = taxa de empréstimo corrente (1-t)
Patrimônio líquido e dívida: valores de mercado das ações e dívida
DividendosDividendos esperados para os acionistas
Fluxo de caixa do capital próprioLucro líquido - (1-ie ) (Despesa de Capital - Depreciação) - (1-ie ) (Variação do capital circulante não monetário) = Fluxo de caixa livre do capital próprioie = índice de endividamento
Fluxo de caixa para a empresaLucro antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR) (1 - alíquota do imposto de renda) - (Despesa de Capital - Depreciação) - (Variação do capital circulante não monetário) = Fluxo de caixa livre da empresa
Crecimento Estável
g
t
Crecimento em Dois Estágios Crecimento em Dois Estágios
Quadro 7 – Escolhas associadas à avaliação pelo fluxo de caixa descontado
Fonte: Damodaran (2003:456)
Assaf (2003:587) comenta sobre o fluxo de caixa da empresa dentro desse
modelo de avaliação:
“A base de avaliação do modelo são os fluxos de caixa, definidos em termos
operacionais, onde se excluem, entre outros, os fluxos de caixa financeiros
de remuneração do capital (despesas de juros e dividendos, basicamente).
Os valores relevantes para a avaliação econômica são provenientes da
atividade operacional da empresa, e disponíveis a todos os provedores de
capital, próprios e de terceiros. Esses fluxos operacionais devem, ainda, ser
projetados para determinado horizonte de tempo, apurando-se dessa
estrutura de entradas e saídas de caixa a riqueza líquida mantida no
momento presente, ou seja, o valor da empresa.”
Sobre o comportamento dos fluxos e a taxa de desconto, Assaf (2003:587)
diz:
108
“No processo de avaliação, é importante não somente o levantamento dos
fluxos de caixa esperados, mas também a forma como eles se distribuem ao
longo do tempo. Os fluxos de caixa considerados na avaliação devem,
ainda, ser consistentes com a taxa de desconto aplicada, a qual reflete, no
modelo do FCD, o custo de oportunidade dos vários componentes de capital
ponderados pela participação relativa de cada um deles no total do
financiamento.”
5.5 A taxa de desconto
Definido o conteúdo do fluxo de caixa a partir dos seus elementos
constitutivos, requer-se, a seguir, que se defina a taxa apropriada de desconto a ser
utilizada para trazer a uma mesma data de referência os valores futuros gerados
pelo negócio.
5.5.1 Custo de oportunidade
Uma área de análise e decisão típica em finanças diz respeito ao orçamento
de capital. Não é escopo deste trabalho o aprofundamento desse tema mas nele
será encontrada mais comumente a decisão relacionada a custos de oportunidade.
Brigham et al (2001:370) explicam que a chave para entender o processo de
orçamento de capital está em reconhecer que:
1. os investidores fornecem os fundos necessários aos administradores, ou
capital, para empreender projetos que o últimos consideram essenciais para o
sucesso e a continuidade do negócio e
2. Os administradores serão bons nas suas posições caso sejam capazes de
gerir o dinheiro confiado a eles de forma a investi-lo somente em projetos que
produzam taxas de retorno, no mínimo tão altas quanto os retornos que os
investidores poderiam obter em outra aplicação.
A esses retornos, que se pode obter em outro lugar, dá-se o nome de custo
de oportunidade.
Assaf (2003:165) define o custo de oportunidade de maneira semelhante:
109
“Um custo de oportunidade retrata quanto uma pessoa (empresa) sacrificou
de remuneração por ter tomado a decisão de aplicar seus recursos em
determinado investimento alternativo, de risco semelhante.”
Esse autor alerta para a necessidade de comparação entre aplicações com a
mesma classificação de risco:
“Não faz sentido comparar a taxa de retorno de uma decisão com risco com
os ganhos oferecidos por uma alternativa sem risco (títulos públicos, por
exemplo) . A diferença entre essas taxas é mais bem entendida como um
prêmio pelo risco incorrido, e não como um custo de oportunidade.
Alternativas com diferentes níveis de risco, por outro lado, não permitem
uma comparação homogênea dos retornos produzidos, distorcendo o
conceito de custo de oportunidade na avaliação da atratividade econômica
de um investimento.”
5.5.2 Custo de capital de terceiros
O custo de capital de terceiros é obtido pela média ponderada dos
empréstimos onerosos da empresa.
Quando algum título de dívida de qualquer espécie possui alguma cláusula de
devolução em condições diferentes do retorno com dividendos ou com o valor da
empresa, essa condição de retorno é o seu custo.
Van Horne (1995:222) propõe uma fórmula para calcular o custo da dívida
com terceiros como resultado do produto da taxa interna de retorno ou rendimento
do título de dívida pela taxa marginal de impostos.
Isso é decorrência dos encargos financeiros serem dedutíveis para fins de
base de cálculo de impostos. Por essa razão o custo da dívida é menor do que o seu
custo integral de contratação do ponto de vista do desembolso de caixa que
representa.
110
5.5.3 Custo de capital próprio
Há, na literatura de finanças dois modelos clássicos de precificação de ativos
usados na determinação do custo de capital próprio: o CAPM e o APT,
respectivamente, Capital Asset Pricing Model e Arbitrage Pricing Theory.
Conforme Ross et al. (1995:231), afirmam, ambos os modelos pressupõem
que os retornos dos ativos são variáveis e que essa variabilidade pode ser medida
pela variância e pelo desvio-padrão da série histórica dos retornos dos ativos em
análise.
A interdependência entre os retornos de diversos ativos pode ser usada para
a construção de uma carteira diversificada com risco minimizado ao mesmo tempo
em que é maximizada a expectativa de retorno.
5.5.3.1 O modelo CAPM
Segundo Haugen (1997:196) o CAPM é uma teoria sobre como os ativos são
precificados em relação ao seu risco.
Como foi dito no capítulo 3, o objetivo do modelo é medir o risco de uma ação
individual e qual a relação entre risco e o retorno esperado e exigido pelos
investidores dos seus investimentos.
Esse beta de um título descreve a resposta dos retornos de uma ação às
mudanças nas taxas de retorno do portifolio de mercado que é formado por todas as
ações com risco, isto é, todas as que possuem desvios padrão na série histórica dos
seus retornos.
Em termos de cálculo, o beta é a covariância entre o retorno do título e o
retorno de mercado dividido pela variância dos retornos do mercado.
Nas palavras de Ross et a. (1995:198):
111
“Em termos estatísticos, o beta nos informa qual é a tendência de uma ação
individual para variar em conjunto com o mercado (por exemplo, o índice
Standard & Poors agregado). O retorno esperado de um título está
positivamente relacionado ao seu risco, pois os investidores somente
assumirão riscos adicionais se receberem compensação adicional. O CAPM
indica que o beta, e não o desvio padrão, é a medida apropriada de risco.
Esta idéia permite calcular o retorno esperado de um título da seguinte
maneira:”
Retorno esperado de um Título = Taxa livre de risco corrente + (Beta do Título * Prêmio histórico por risco de mercado).”
Damodaran (2002:67) propõe alguns passos básicos para a aplicação do
CAPM quando é exigido que são
“Para utilizar o modelo de precificação de ativos de capital, são necessários
três dados:a ) o ativo sem risco é definido como sendo o retorno sobre um
ativo do qual o investidor sabe com certeza o retorno esperado durante o
período de tempo analisado. Conseqüentemente, a taxa sem risco utilizada
irá variar conforme o período de tempo para o retorno esperado (um ano,
cinco anos ou dez anos); b) o prêmio de risco é o prêmio demandado por
investidores para investir na carteira de investimento de mercado, que inclui
todos os ativos de risco no mercado, em vez de investir em um ativo sem
risco. Na prática, ele é muitas vezes estimado utilizando-se dados históricos
sobre o retorno de ativos de risco (normalmente ações) e o retorno de
ativos sem risco e c) o beta, que definimos como sendo a covariância do
ativo dividido pela variância da carteira de investimentos de mercado, pode
ser obtido diretamente fazendo-se a regressão dos retornos passados deste
ativo em relação aos retornos passados da carteira de investimentos de
mercado, ou utilizando-se algum indicador equivalente dele (normalmente,
um índice de bolsa de valores). O gradiente dessa regressão é o beta.”
Assaf (2003:357) comenta a utilização do CAPM na determinação do custo de
capital próprio:
“ O CAPM oferece também a oportunidade de se conhecer, por meio do
traçado da linha característica de uma ação, a taxa de retorno requerida
pelos proprietários da empresa, ou seja, seu custo de capital próprio. Essa
medida financeira apresenta enorme importância nas decisões financeiras
112
das empresas e em seu processo de avaliação de desempenho. Por meio
do beta identificado na reta característica, é possível conhecer-se ainda o
risco da empresa.”
Neste estudo, essa determinação é fundamental pois permite estabelecer o
custo médio ponderado de capital na parcela correspondente ao capital próprio da
empresa estudada.
Entretanto, é preciso reconhecer os limites que se impõem ao CAPM. Como
dizem Brigham et al. (2001:376), é difícil obter estimativas corretas dos dados
necessários para tornar o método operacional. Além disso, a definição do ativo livre
de risco é polêmica, assim como é difícil estimar o beta que os investidores esperam
que a empresa tenha no futuro e é também difícil estimar o prêmio pelo risco de
mercado.
Tendo em conta tais limitações, ainda assim esse é o método mais
sistemático para a determinação do custo do capital próprio.
5.5.3.2 O modelo da APT ou APM
Segundo Haugen (1997:258-272), o APT (Arbitrage Price Theory) surge como
uma alternativa e uma extensão ao CAPM. Está na literatura também como APM
(Arbitrage Price Model).
Ross (1976:341-360) propôs a abordagem do APT como uma visão
alternativa da relação entre risco e retorno de um ativo.
Segundo Ross et al (1995:231), o APT supõe que os retornos sobre os títulos
sejam gerados por uma série de fatores de âmbito setorial ou macroeconômico.
Nesse sentido, a correlação entre os retornos de dois títulos decorre do fato
de que os dois são afetados pelo mesmo fator ou fatores.
113
Ross et al (1995:232-233) comentam que a taxa de retorno de um ativo nesse
modelo é formada por duas partes.
A primeira é o retorno normal, ou esperado, previsto pelos investidores.
Depende de todas as informações possuídas sobre a ação e utiliza tudo aquilo que
se pensa que poderá influenciar a ação nos períodos seguintes.
A segunda parte consiste no retorno incerto ou inesperado da ação. Essa é a
parcela atribuível à informação que ainda não foi revelada. Esse é o risco autêntico
de qualquer investimento e pode, por sua vez, ser subdivido em outros dois: o risco
sistemático e o não sistemático.
Ainda conforme o autor citado, as seguintes definições descrevem cada um
desses riscos:
“Um risco sistemático é qualquer risco que afeta um grande número de
ativos e cada um deles com maior ou menor intensidade enquanto que um
risco não sistemático é um risco que afeta especificamente um único ativo
ou um pequeno grupo de ativos”
Fato importante relativo ao risco não sistemático é ser ele independente de
qualquer outro risco não sistemático de outra empresa qualquer, isto é, o risco não
sistemático é específico da empresa analisada.
A vantagem desse modelo é considerar que o retorno de um título tem
correlação com outros fatores além do retorno do mercado, que é a única
correlação avaliada pelo método CAPM.
Ao aumenta a quantidade de fatores que intervêm no retorno de uma ação, o
APT aumentar a sua possibilidade de medir retornos esperados muito mais
precisamente do que o CAPM.
Isso supostamente.
114
Por que é muito difícil determinar quais são os fatores apropriados, em
decorrência a maior complexidade do APT não é garantia de maior assertividade nos
resultados.
Por essa razão, para fins deste trabalho, o método utilizado para a
determinação do custo do capital próprio será o CAPM.
5.6 Padrões de crescimento
A terceira informação requerida pelo modelo refere-se ao padrão de
crescimento dos fluxos.
Para isso, é necessário definirem o conceito de previsão e as bases de
informações úteis para a construção de cenários.
5.6.1 O Conceito de previsão
Securato (1996:17) afirma que se tomam decisões fundamentadas em
previsões de resultados.
“...observamos que existe algo ligando o passado ao futuro que nos auxilia
no processo decisório e nos dá a capacidade da tomada de decisão.
Chamaremos este sensor de previsão.”
É com base nessas previsões de resultados que as decisões são tomadas,
acrescenta o autor.
Ele propõe uma definição de previsão que é o processo pelo qual, a partir de
informações existentes, admitidas certas hipóteses e através de algum método de
geração, chega-se a informações sobre o futuro, com uma determinada finalidade.
Essa será a diretriz para serem definidos os fluxos de caixa futuros no estudo
de caso deste trabalho.
115
Em linhas gerais, algumas categorias são diferenciáveis no contexto da
previsão e serão úteis na formulação das hipóteses que serão assumidas no estudo
de caso proposto neste trabalho.
Assim, no mesmo autor encontram-se as seguintes definições;
“Projeção: futuro é continuação do passado por causas fora do nosso
controle.”
“Predição: futuro diferindo do passado por causas fora do nosso
controle.”
“Planejamento; futuro difere do passado por causas sob nosso controle.”
A projeção subentende uma hipótese de permanência que precisa ser
definida. Três aspectos caracterizam-se:
a) o futuro é repetição exata do passado;
b) quando a trajetória estabelecida claramente no passado
continua no futuro;
c) quando as leis e relações definidas no passado continuam no
futuro.
Toda projeção, previsão e todo planejamento possuem graus de incerteza
que podem e devem ser medidos.
No caso que a ser estudado será assumida a projeção como ferramenta de
trabalho. As hipóteses de crescimento serão construídas segundo os padrões
identificados na história da empresa retratados em seus relatórios financeiros.
A seguir, cabe conceituar o tipo de informação que se espera encontrar sobre
a empresa do estudo de caso.
116
5.6.2 Informação e ciclo de vida da empresa
A disponibilidade de informações sobre um empreendimento varia ao longo
de sua existência conforme a figura mostrada a seguir. Isto implica diferentes graus
de dificuldade quanto à previsão dos seus fluxos de caixa.
Damodaran (2002:12) comenta, ao tratar de previsibilidade para empresas
novas, que:
“o problema, entretanto, não é conceitual, mas de estimativa. O valor de
uma empresa continua a ser o valor presente de seus fluxos de caixa
previstos de seus ativos, mas o mais provável, é que seja muito mais difícil
estimar esses fluxos de caixa.” .
Questões de avaliação durante o ciclo de vida
Empresas iniciantes ou em criação Expansão acelerada Crescimento elevado Crescimento maduro Declínio
$ Receitas e Lucros
Receitas / Operações Atuais
Receitas inexistentes ou baixas / Faturamento operacional negativo
Receitas em elevação / Faturamento ainda baixo ou negativo
Receitas em alto crescimento / Faturamento também em elevação
Desaceleração do crescimento das receitas / Faturamento operacional ainda em crescimento
Receitas e faturamento operacional decaem / podem decair
Histórico Operacional Inexistente Muito limitado
Algum histórico opercaional
O histórico operacional pode ser usado na avaliação
Histórico operacional volumoso
Empresas Comparáveis Inexistentes
Algumas, mas no mesmo estágio de crescimento
Mais empresas comparáveis em diferentes estágios do ciclo de vida
Grande número de comparáveis em diferentes estágios
Número de comparáveis em queda, a maioria é madura
Fontes de Valor
Totalmente dependente do crescimento futuro
Principalmente dependente do crescimento futuro
Em parte de ativos existentes / o crescimento ainda predomina
Mais os ativos do que o crescimento
Totalmente dos ativos existentes
Tempo
Quadro 8 – Questões referentes ao valor da empresa durante o ciclo de vida
Fonte: Damodaran (2002:13)
Na fase iniciante, o valor da empresa é totalmente dependente do
seu crescimento futuro e aqui as estimativas são muito difíceis e possuem
alta probabilidade de erro. A base da avaliação concentra-se na equipe de
administradores existente e na sua capacidade de transformar idéias em
resultados.
117
Na fase de expansão, os primeiros resultados facilitam a determinação do
valor mas ainda estão sujeitos a uma alta variabilidade, as margens obtidas nessa
fase não podem ser projetadas por um período de tempo grande. O valor ainda
fundamenta-se na perspectiva de alto crescimento.
No momento que caracteriza a fase de alto crescimento há maior
disponibilidade de informação tanto interna da empresa quanto externa dos
concorrentes. Os ativos aparecem valorizados, mas o direcionador de valor ainda é
o crescimento futuro. As estimativas são mais diretas neste estágio.
Na fase de crescimento maduro, cita-se Damodaran (2003:14):
“à medida que o crescimento começa a se estabilizar, as empresas
geralmente experimentam dois fenômenos. Os lucros e fluxos de caixa
continuam a se elevar rapidamente, refletindo os investimentos realizados
no passado e diminui a necessidade de investimento em novos projetos.
Nesse estágio de desenvolvimento, as empresas têm operações que são
indicativas do futuro. Um histórico operacional que oferece muitas
informações sobre o mercado em que opera e um grande número de
empresas comparáveis no mesmo estágio. Os ativos existentes contribuem
tanto – ou mais – para o valor das empresas do que a expectativa de
crescimento e os dados da avaliação provavelmente serão estáveis.”
No caso a ser analisado, a empresa avaliada, a Companhia Vale do Rio Doce
CVRD, embora seja uma empresa que atua em mercados maduros tem apresentado
elevadas taxas de crescimento devido a novos posicionamentos de seus negócios.
Assim, seu perfil enquadra-se no de crescimento maduro e as hipóteses para
a projeção de seus resultados serão baseadas nessa premissa.
118
CAPÍTULO 6
ESTUDO DE CASO – COMPANHIA VALE DO RIO DOCE
6.1 Processo de seleção da empresa
De modo a obter uma referência de mercado para a empresa escolhida,
optou-se por utilizar os critérios de premiação do Troféu Transparência.
Esse é um prêmio instituído pela Associação Nacional dos Executivos de
Finanças, Administração e Contabilidade (ANEFAC), pela Fundação Instituto de
Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras da FEA/USP e pela SERASA.
Participam dele as empresas sediadas em todo o território nacional que são
selecionadas entre as 500 maiores e melhores empresas do Brasil nas áreas de
Comércio, Indústria e Serviços, exceto serviços financeiros. Devem,
obrigatoriamente, divulgar as seguintes demonstrações:
1) Balanço patrimonial;
2) Demonstração do resultado do exercício;
3) Demonstrações das mutações do patrimônio líquido;
4) Demonstração das origens e aplicações de recursos;
5) Notas explicativas;
6) Demonstrações comparativas;
7) Relatório da administração;
8) Parecer dos auditores independentes.
Não há restrições quanto ao formato jurídico, podendo ser S/As, Limitadas,
etc. Também não há restrições quanto aos resultados e situação econômico-
financeira das empresas, os quais não interferem no processo de seleção.
119
6.1.1 Critérios de seleção
Segundo a ANEFAC, as empresas têm suas demonstrações avaliadas
segundo alguns aspectos que são:
1) Qualidade e grau das informações contidas nas demonstrações e notas
explicativas;
2) Transparência das informações prestadas;
3) Qualidade do relatório da administração e sua consistência com as
informações divulgadas;
4) Aderência aos Princípios Contábeis;
5) Ressalvas no parecer dos auditores independentes, levando-se em
conta suas naturezas;
6) Apresentação da divulgação quanto a:"lay-out", legibilidade, concisão,
clareza etc.;
7) Divulgação de aspectos relevantes, não exigidos legalmente, mas
importantes para o negócio como: fluxo de caixa, demonstração do valor
adicionado, Ebitda, valor econômico agregado, balanço social, efeitos
inflacionários etc.
6.2 Informações contábeis da CVRD disponíveis a custo zero
A primeira pergunta a ser respondida em conformidade com a proposta deste
trabalho é onde encontrar as informações, sem custo de aquisição, sobre a
empresa.
No caso da Companhia Vale do Rio Doce, doravante CVRD, ela disponibiliza
em seu sítio na Internet todos os relatórios anuais desde 1997 e relatórios no
formato CVM com princípios contábeis brasileiros desde 1999.
Dessa forma, é possível construir uma perspectiva histórica suficientemente
ampla (seis anos completos).
6.3 Metodologia de análise dos dados Importa lembrar que o roteiro de análise para o cálculo do valor de uma
empresa está embasado em Copeland (1994:157).
120
Sejam relembrados, aqui, os principais passos que foram expostos no
capítulo 5 e que são os seguintes:
1. Analisar a performance histórica: 1.1 Calcular lucro líquido e capital investido e revisar as demonstrações contábeis
dos últimos cinco anos;
1.2 Calcular os direcionadores de valor e calcular a taxa de crescimento das
vendas, lucros e do capital base, bem como a taxa de retorno do capital investido
(lucro residual);
1.3 Analisar a saúde financeira da empresa;
1.4 Desenvolver uma perspectiva histórica integrada;
2 Projetar o desempenho: 2.1 Entender o posicionamento estratégico;
2.2 Identificar os componentes relevantes do fluxo de caixa livre;
2.3 Projetar individualmente cada componente direcionador do fluxo de caixa;
2.4 Determinar as premissas para as projeções e os cenários;
2.5 Decidir sobre a duração da projeção
2.6 Desenvolver cenários;
2.7 Projetar os fluxos de caixa livres;
2.8 Conferir a adequação e a consistência dos resultados projetados.
3 Estimar o custo do capital: 3.1 Definir a estrutura de capital meta;
3.1.1 As dívidas e quase dívidas;
3.1.2 O capital próprio;
3.2 Estimar o custo de capital;
3.3 Usar o modelo CAPM;
3.3.1 Determinar a taxa livre de risco;
3.3.2 Determinar o prêmio de risco do mercado;
3.3.3 Estimar o risco sistemático (Beta) e/ou
3.4 Usar o modelo APM.
121
4 Estimar a perpetuidade: 4.1 Escolher a técnica adequada;
4.2 Decidir sobre o horizonte da projeção;
4.3 Estimar os parâmetros;
4.4 Descontar a perpetuidade para a obtenção de seu valor presente.
5 Interpretar e testar os resultados em função do tipo de decisão: 5.1 Calcular e interpretar os resultados;
5.2 Checar os resultados.
Inicia-se, a seguir, a análise dos dados da empresa.
6.3.1 Análise do desempenho histórico
Para fins deste estudo, compilam-se as informações anuais dos relatórios
apresentados pela empresa à CVM entre os anos 1999 e 2004.
As três principais demonstrações: o Balanço Patrimonial, a Demonstração de
Resultados do Exercício e a Demonstração de Fluxo de Caixa ficaram conforme os
quadros 12,13,14.
122
Balanço Patrimonial - ConsolidadoExercícios findos em 31 de Dezembro
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04
AtivoCirculante
Disponibilidades 2.859 2.642 2.808 4.271 2.129 3.917 Contas a receber de clientes 964 1.266 1.497 2.621 2.577 3.076 Partes relacionadas 159 72 130 56 48 73 Estoques 779 1.168 1.326 1.869 2.195 2.894 Tributos a recuperar ou compensar 367 625 283 366 800 898 Imposto de renda e contribuição social diferidos 628 812 299 428 Outros 528 338 534 883 661 644
Total do ativo circulante 5.656 6.111 7.206 10.878 8.709 11.930
Realizável a longo prazoPartes relacionadas 633 807 894 210 59 109 Empréstimos e financiamentos 183 182 316 284 197 150 Imposto de renda e contribuição social diferidos 510 787 669 1.356 1.325 1.058 Depósitos judiciais 176 289 628 927 1.430 1.680 Despesas antecipadas 84 108 118 95 Vendas a longo prazo 136 Contas a receber por venda de ativos 119 38 Imobilizado disponível para venda 86 111 Títulos e valores mobiliários 19 118 69 Adiantamentos a forncedores de energia 99 Outros 165 332 233 312 361 371
Total do realizável a longo prazo 1.686 2.515 2.824 3.333 3.764 3.711
PermanenteParticipações societárias 3.113 2.938 3.313 2.830 Investimentos 1.483 2.297 Imobilizado 10.821 12.582 12.791 15.666 21.717 24.798 Diferido 119 325 442 651 236 203
Total do permanente 12.423 15.204 16.346 19.255 25.266 27.831 Total do ativo 19.765 23.830 26.376 33.466 37.739 43.472
Passivo e Patrimônio LíquidoCirculante
Empréstimos e financiamentos 1.844 1.273 1.745 1.124 888 515 Parcela do circulante de empréstimos de longo prazo 1.106 970 1.063 3.190 3.575 2.526 Contas a pagar a fornecedores e empreiteiros 520 824 833 1.386 1.518 1.972 Partes relacionadas 224 170 200 141 63 73 Salários e encargos sociais 106 144 231 305 268 399 Fundo de pensão - Valia 65 81 92 91 Dividendos e juros sobre o capital próprio propostos 450 1.282 788 9 337 1.557 Tributos e contribuições 225 1.286 Outros 273 470 381 557 731 907
Total do passivo circulante 4.523 5.133 5.306 6.793 7.697 9.326 Exigível de longo prazo
Empréstimos e financiamentos 3.505 5.660 6.765 10.225 9.724 9.045 Partes relacionadas 8 524 26 9 41 Imposto de renda e contribuição social diferidos 301 339 297 250 Provisões para contingências 547 1.114 1.217 1.724 2.086 2.604 Fundo de pensão - Valia 429 499 570 570 Provisão para passivos ambientais 232 255 Provisão para derivativos 323 430 Outros 177 291 429 852 537 990
Total do exigível de longo prazo 4.538 7.928 9.137 13.576 13.481 13.935 Resutado de exercícios futuros 171 177 159 156 157 10
Participações de minoritários 31 26 7 190 1.464 2.031
Patrimônio líquidoCapital social 3.000 3.000 4.000 5.000 6.300 7.300 Reservas de capital 472 741 444 Reservas de reavaliação 744 Reservas de lucros 6.286 6.825 7.323 7.751 8.640 10.870
Total do patrimônio líquido 10.502 10.566 11.767 12.751 14.940 18.170 Total do passivo + patrimônio líquido 19.765 23.830 26.376 33.466 37.739 43.472
Quadro 9 – Histórico do Balanço Patrimonial consolidado 1999 – 2004
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
123
Demonstração do resultadoExercício de 01 de Janeiro a 31 de Dezembro
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04
Receita brutaVenda de minerais e metaisMinério de ferro e pelotas 3.029 3.944 5.919 8.728 11.157 15.626 Manganês e ferroligas 1.098 2.084 Cobre 140 586 628 845 592 Potássio 155 155 166 272 289 362 Caulim 91 83 179 320 468 Ouro 280 285 331 280 71 1
Total receita bruta de produtos 3.604 5.061 7.127 10.304 12.935 19.132 Serviços de transporte 1.117 1.567 1.490 1.435 2.134 3.025 Vendas de produtos da área de alumínio 958 1.127 1.118 1.767 3.534 4.055 Vendas de produtos siderúrgicos 912 1.135 1.147 1.713 2.217 2.731 Outros produtos e serviços 571 930 133 48 75 76
Total receita bruta de serviços 3.558 4.759 3.888 4.963 7.960 9.887 Total receita bruta 7.162 9.820 11.015 15.267 20.895 29.019
Impostos e contribuições sobre vendas e serviço (183) (286) (441) (589) (779) (1.476)
Receita operacional líquida 6.979 9.534 10.574 14.678 20.116 27.543 Custos dos produtos e seviços
Minerais e metais (1.706) (2.294) (3.024) (4.483) (6.255) (8.528) Serviços de transporte (665) (1.097) (946) (926) (1.397) (1.805) Produtos da área de alumínio (511) (565) (563) (966) (2.072) (2.013) Produtos siderúrgicos (648) (819) (931) (1.229) (1.551) (1.738) Outros produtos e serviços (261) (481) (120) (42) (55) (39)
Total custo dos produtos e serviços (3.791) (5.256) (5.584) (7.646) (11.330) (14.123) Lucro bruto 3.188 4.278 4.990 7.032 8.786 13.420
Margem bruta 45,7% 44,9% 47,2% 47,9% 43,7% 48,7%Despesas operacionais
Com vendas (123) (187) (169) (228) (295) (412) Administrativas (310) (507) (622) (681) (822) (1.125) Pesquisa e desenvolvimento (51) (90) (101) (148) (249) (440) Outras despesas operacionais (354) (725) (891) (844) (755) (955) Item não recorrente - amortização de ágio Samitri (183)
Total despesas operacionais (838) (1.509) (1.783) (1.901) (2.121) (3.115)
2.350 2.769 3.207 5.131 6.665 10.305 Resultado de participações societárias
Equivalência patrimonial (30) 152 102 42 209 408 Amortização de ágio (437) (523) (612) (252) Provisão para perdas (137) Variação cambial sobre o Patrimônio Líquido das (741) (364) Outros 36 8
Total resultado de participações societária (771) (212) (299) (473) (540) 156 Resultado financeiro (295) (390) (1.927) (3.481) (203) (2.000)
Lucro operacional 1.284 2.167 981 1.177 5.922 8.461 Mudança de prática contábil (91) Resultado da venda de ativos 174 551 Resultado não operacional (31) 36 Resultado em operações descontinuadas 1.771 111
1.253 2.203 2.752 1.288 6.005 9.012 Imposto de renda e contrbuição social (5) (55) 259 634 (963) (1.810)
Lucro antes das participações 1.248 2.148 3.011 1.922 5.042 7.202 Participações de minoritários 3 (15) 40 121 (533) (743)
Lucro líquido do período 1.251 2.133 3.051 2.043 4.509 6.459
384.900 384.892 383.839 383.839 1.151.520 1.151.520
Lucro operacional antes do resultado financeiro e de participações societárias
Lucro antes do imposto de renda e da contribuição social
Quantidade de ações em circulação no final do período (em milhares)
Quadro 10 – Histórico do DRE consolidado 1999 – 2004
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
124
Demonstração dos fluxos de caixaExercícios findos em 31 de Dezembro
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04 Acumulado
Lucro líquido do período 1.251 2.133 3.051 2.043 4.509 6.459 19.446 Ajustes para reconciliar o lucro líquido do período com recursos provenientes da atividades operacionais:
Resultado de participações societárias 30 (152) 299 473 540 (156) 1.034 Depreciação, amortização e exaustão 560 744 827 1.009 1.144 1.406 5.690 Imposto de renda e contribuição social diferidos (49) (50) (356) (815) 1.066 873 669 Resultado na venda de ativos (174) (551) (725)
1.680 529 1.544 4.727 (1.989) (144) 6.347 Participações de minoritários 533 743 1.276 Baixa na alienaçãode bens do imobilizado 70 337 30 23 88 17 565 Amortização de ágio no custo dos produtos vendidos 38 101 166 384 689 Item não recorrente - ágio Samitri 183 183 Perdas líquidas não realizadas com derivativos 80 167 216 368 831 Dividendos/juros sobre o capital próprio recebidos 98 17 38 66 219 Provisão para contingências 151 297 244 251 943 Resultado de operações descontinuadas (1.771) (111) (1.882) Outros (9) 285 505 538 76 247 1.642
Subtotal 1 3.684 4.123 4.589 8.423 6.213 9.895 36.927
Redução (aumento) nos ativos:Contas a receber de clientes (356) (199) (137) (1.104) 26 (503) (2.273) Estoques (95) (251) (100) (487) (243) (699) (1.875) Outros (308) (21) (82) (230) (429) (721) (1.791)
Subtotal 2 (759) (471) (319) (1.821) (646) (1.923) (5.939) -
Aumento (redução) nos passivos: - Contas a pagar a fornecedores e a empreiteiros 244 214 (20) 504 97 787 1.826 Salários e encargos sociais 130 216 82 72 (42) 137 595 Tributos e Contribuições 245 678 923 Outros (2) 356 (214) 453 593
Subtotal 3 374 430 60 932 86 2.055 3.937 -
3.299 4.082 4.330 7.534 5.653 10.027 34.925 -
- Empréstimos e adiantamentos a receber (173) (234) (215) 229 (51) 81 (363) Depósitos e garantias (38) (112) (218) (292) (499) (256) (1.415) Adições em investimentos (89) (1.893) (19) (8) (889) (289) (3.187) Adições ao imobilizado (687) (1.190) (1.980) (2.941) (5.110) (6.014) (17.922) Adições em despesas diferidas (124) (224) (348) Caixa líquido utilizado na aquisição e aporte em subsidiárias (1.839) (316) (2.155)
3 (50) 2.281 5 427 1.736 4.402
(984) (3.479) (2.114) (3.547) (6.122) (4.742) (20.988) -
- Empréstimos de curto prazo (179) (838) 117 (1.582) (194) (203) (2.879) Empréstimos e financiamentos captados a longo prazo 670 1.954 1.121 2.421 3.335 3.669 13.170 Pagamentos: -
Partes relacionadas - Instituições financeiras (862) (1.525) (1.331) (1.558) (2.993) (4.693) (12.962)
Ações em tesouraria (57) (57) Dividendos / juros sobre o capital próprio pagos a aconistas (820) (450) (2.269) (1.807) (1.930) (2.271) (9.547)
(1.191) (859) (2.419) (2.526) (1.782) (3.498) (12.275) -
1.124 (256) (203) 1.461 (2.251) 1.787 1.662 Caixa e equivalentes no início do período 1.735 2.898 3.011 2.810 4.380 2.129 16.963
2.859 2.642 2.808 4.271 2.129 3.916 18.625
Fluxo de caixa proveniente das operações
Recursos líquidos provenientes das atividades
Fluxo de caixa utilizado nas atividades de investimento:
Recuros líquidos utilizados nas atividades de investimentos
Despesas financeiras e variações monetárias e cambiais líquidas
Recursos provenientes da alienação de bens do imobilizado / investimentos
Fluxo de caixa proveniente das atividades de financiamento:
Recuros líquidos utilizados nas atividades de financiamentos
Aumento (redução) de caixa e equivalentes
Caixa e equivalentes no final do período
Quadro 11 – Histórico do Fluxo de Caixa consolidado 1999 – 2004
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
6.3.2 Perspectiva histórica integrada. Estrutura dos resultados
Em seguida, será construída uma perspectiva estrutural de cada um dos
principais relatórios contábeis cujas evoluções históricas foram apresentadas na
secção anterior.
Por estrutura, entende-se o resultado da análise vertical que indica a relação
entre cada um dos componentes das demonstrações
125
Balanço Patrimonial - ConsolidadoExercícios findos em 31 de Dezembro
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04
AtivoCirculante
Disponibilidades 14% 11% 11% 13% 6% 9%Contas a receber de clientes 5% 5% 6% 8% 7% 7%Partes relacionadas 1% 0% 0% 0% 0% 0%Estoques 4% 5% 5% 6% 6% 7%Tributos a recuperar ou compensar 2% 3% 1% 1% 2% 2Imposto de renda e contribuição social diferidos 2% 2% 1% 1%Outros 3% 1% 2% 3% 2% 1%
Total do ativo circulante 29% 26% 27% 33% 23% 27%Realizável a longo prazo
Partes relacionadas 3% 3% 3% 1% 0% 0%Empréstimos e financiamentos 1% 1% 1% 1% 1% 0%Imposto de renda e contribuição social diferidos 3% 3% 3% 4% 4% 2%Depósitos judiciais 1% 1% 2% 3% 4% 4%Despesas antecipadas 0% 0% 0% 0%Vendas a longo prazo 0%Contas a receber por venda de ativos 0% 0%Imobilizado disponível para venda 0% 0%Títulos e valores mobiliários 0% 0% 0%Adiantamentos a forncedores de energia 0%Outros 1% 1% 1% 1% 1% 1%
Total do realizável a longo prazo 9% 11% 11% 10% 10% 9%Permanente
Participações societárias 12% 9% 9% 7%Investimentos 8% 10%Imobilizado 55% 53% 48% 47% 58% 57%Diferido 1% 1% 2% 2% 1% 0%
Total do permanente 63% 64% 62% 58% 67% 64%Total do ativo 100% 100% 100% 100% 100% 100%Passivo e Patrimônio LíquidoCirculante
Empréstimos e financiamentos 9% 5% 7% 3% 2% 1%Parcela do circulante de empréstimos de longo prazo 6% 4% 4% 10% 9% 6%Contas a pagar a fornecedores e empreiteiros 3% 3% 3% 4% 4% 5%Partes relacionadas 1% 1% 1% 0% 0% 0%Salários e encargos sociais 1% 1% 1% 1% 1% 1Fundo de pensão - Valia 0% 0% 0% 0%Dividendos e juros sobre o capital próprio propostos 2% 5% 3% 0% 1% 4%Tributos e contribuições 1% 3%Outros 1% 2% 1% 2% 2% 2%
Total do passivo circulante 23% 22% 20% 20% 20% 21%Exigível de longo prazo
Empréstimos e financiamentos 18% 24% 26% 31% 26% 21%Partes relacionadas 0% 2% 0% 0% 0%Imposto de renda e contribuição social diferidos 2% 1% 1% 1%Provisões para contingências 3% 5% 5% 5% 6% 6%Fundo de pensão - Valia 2% 1% 2% 1%Provisão para passivos ambientais 1% 1%Provisão para derivativos 1% 1%Outros 1% 1% 2% 3% 1% 2%
Total do exigível de longo prazo 23% 33% 35% 41% 36% 32%Resutado de exercícios futuros 1% 1% 1% 0% 0% 0%
46% 55% 55% 61% 56% 54%Participações de minoritários 0% 0% 0% 1% 4% 5Patrimônio líquido
Capital social 15% 13% 15% 15% 17% 17%Reservas de capital 2% 3% 2%Reservas de reavaliação 4%Reservas de lucros 32% 29% 28% 23% 23% 25%
Total do patrimônio líquido 53% 44% 45% 38% 40% 42%Total do passivo + patrimônio líquido 100% 100% 100% 100% 100% 100%
%
%
%
Quadro 12 - Estrutura histórica do BP – Análise Vertical
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
Essa perspectiva estrutural está demonstrada no quadro 15 acima para o BP
e indica que a gestão, entre os anos de 1999 e 2004, aumentou a alavancagem
financeira da empresa reduzindo o patrimônio líquido e aumentando as
exigibilidades de longo prazo. Esse aumento decorre, na sua maior parte, de
126
empréstimos de longo prazo e reservas para contingências e reestruturação do
fundo de pensão dos empregados da empresa.
A análise vertical da demonstração de Resultados, apresentada no quadro 16
abaixo mostra a crescente importância da receita oriunda de produtos e a relativa
manutenção dos custos desses produtos, o que, por sua vez, tem mantido estável a
margem bruta relativa às vendas ao longo do período analisado.
As despesas operacionais reduziram-se em termos relativos o que elevou o
patamar do lucro líquido para mais de 20% sobre a receita operacional líquida.
Demonstração do resultado - Análise verticalExercício de 01 de Janeiro a 31 de Dezembro
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04
Receita brutaTotal receita bruta de produtos 52% 53% 67% 70% 64% 69%
Total receita bruta de serviços 51% 50% 37% 34% 40% 36%Total receita bruta 103% 103% 104% 104% 104% 105%
Receita operacional líquida 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Total custo dos produtos e serviços -54% -55% -53% -52% -56% -51%
Margem bruta 46% 45% 47% 48% 44% 49%
Total despesas operacionais -12% -16% -17% -13% -11% -11%
34% 29% 30% 35% 33% 37%
Total resultado de participações societárias -11% -2% -3% -3% -3% 1%
Lucro operacional 18% 23% 9% 8% 29% 31%
18% 23% 26% 9% 30% 33%
Lucro antes das participações 18% 23% 28% 13% 25% 26%
Lucro líquido do período 18% 22% 29% 14% 22% 23%
Lucro operacional antes do resultado financeiro e de participações societárias
Lucro antes do imposto de renda e da contribuição social
Quadro 13 – Análise vertical da demonstração de resultados
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
Por fim, são extraídos das demonstrações financeiras dois números
representativos do caixa gerado pelas operações da empresa, a saber:
127
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04 Acumulado
2.910 3.513 4.034 6.140 7.809 11.711 36.117
3.684 4.123 4.589 8.423 6.213 9.895 36.927
(385) (41) (259) (889) (560) 132 (2.002)
3.299 4.082 4.330 7.534 5.653 10.027 34.925
Variação do capital de giro
Fluxo de caixa operacional líquido
Lucro operacional antes do resultado financeiro, de participações societárias, da depreciação e das amortizações
Recursos líquidos provenientes das atividades operacionais
Quadro 14 – Comparativo LAJIDA e fluxo de caixa operacional líquido
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
O primeiro conceito refere-se ao lucro operacional antes do resultado
financeiro e de participações societárias acrescido da depreciação registrada no
demonstração do fluxo de caixa. O resultado corresponde ao EBITDA, sigla da
expressão Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization o mesmo
que LAJIDA sigla em português para Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação
e Amortização.
O segundo conceito refere-se ao item recursos líquidos provenientes das
atividades operacionais apresentado na demonstração do fluxo de caixa.
Ambos são indicativos do resultado obtido pela utilização dos ativos antes de
qualquer influência das decisões de financiamento tomadas, ou seja, esse é o
montante de recursos que pode ser destinado tanto para investimentos, quanto para
o pagamento de dívidas ou ainda para o pagamento de dividendos ou juros sobre o
capital próprio.
Fato relevante para o exercício de cálculo de valor objeto deste trabalho é que
os valores acumulados no período analisado estão muito próximos um do outro
(diferença de 3,3 % em seis anos) o que confirma a identidade, dentro de um prazo
suficientemente largo, entre geração de caixa e lucro líquido antes de juros e itens
não geradores de desembolsos como a depreciação e a amortização.
128
Outra dedução suportada pelos números do DFC é a de que a empresa
utilizou parte significativa dessa geração de caixa operacional para apoiar sua
política de investimentos.
Assim, quando se consideram os investimentos líquidos em imobilizados
feitos pela CVRD nos seis anos da análise a tabela de fluxos assume a seguinte
estrutura:
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04 Acumulado
2.910 3.513 4.034 6.140 7.809 11.711 36.117
3.684 4.123 4.589 8.423 6.213 9.895 36.927
(385) (41) (259) (889) (560) 132 (2.002)
(773) (3.133) 282 (2.944) (5.572) (4.567) (16.707)
2.526 949 4.612 4.590 81 5.460 18.218
Variação do capital de giro
Fluxo de caixa operacional livre para os acionistas e outros fornecedores de capital
Lucro operacional antes do resultado financeiro, de participações societárias, da depreciação e das amortizações
Recursos líquidos provenientes das atividades operacionais
Investimento
Quadro 15 – Fluxo de caixa operacional livre após investimentos
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
Esse fluxo foi utilizado para pagamento de dividendos e empréstimos de curto
prazo que foram substituídos por empréstimos de longo prazo mudando de forma
positiva o perfil de financiamento dos negócios ao mesmo tempo em que ampliou a
alavancagem financeira das operações, como pode ser constatado na evolução da
análise vertical apresentada abaixo.
Balanço Patrimonial - ConsolidadoExercícios findos em 31 de Dezembro
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04
Total do ativo circulante 29% 26% 27% 33% 23% 27%Total do realizável a longo prazo 9% 11% 11% 10% 10% 9%Total do permanente 63% 64% 62% 58% 67% 64%Total do ativo 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Total do passivo circulante 23% 22% 20% 20% 20% 21%Total do exigível de longo prazo 23% 33% 35% 41% 36% 32%Participações de minoritários 0% 0% 0% 1% 4% 5%Total do patrimônio líquido 53% 44% 45% 38% 40% 42%Total do passivo + patrimônio líquido 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Quadro 16 – Comparativo LAJIDA e fluxo de caixa operacional líquido
Fonte: Dados calculados pelo autor a partir dos relatórios divulgados pela empresa
129
Enquanto o passivo circulante manteve-se praticamente estável entre 23%
em 19
próxima seção trará os principais indicadores financeiros e operacionais
calcula
6.3.3 dicadores financeiros com base nos relatórios contábeis
o responder sobre a quantidade de índices necessários para uma boa
análise
ua resposta fundamenta-se no raciocínio de que cada indicador
acresc
ara este estudo de caso, essa observação parece relevante à medida em
que p
quadro 17 apresenta a descrição dos índices mais utilizados na visão do
autor c
ara fins de projeção serão necessários, também, indicadores de atividade,
uma ve
99 e 21% em 2004, o exigível de longo prazo ampliou-se de 23% em 1999
para 32% em 2004 ao mesmo tempo em que a participação do patrimônio líquido
baixou de 53% em 1999 para 42% em 2004.
A
dos com base nessas demonstrações e que servirão de orientadores para a
projeção das demonstrações contábeis futuras.
In
A
, Matarazzo (2003:152) conclui que, pela observação estatística, 11 índices
extraídos do balanço patrimonial são suficientes para esse fim, cujos conceitos
foram apresentados no capítulo 4.
S
entado a partir de um número determinado de índices traz uma informação
adicional cujo valor agregado é menor do que o custo de obtê-la. Dessa forma, com
esses índices é possível ter o maior benefício possível em relação ao custo de
obtenção.
P
retendemos construir nosso modelo a partir da informação disponível sem
custo.
O
itado. Eles serão calculados para o caso em estudo.
P
z que eles garantem consistência nas premissas assumidas.
130
Os indicadores de atividade são: prazos médios: de rotação de estoques, de
recebimento de clientes, de pagamento de fornecedores e ciclo de caixa.
uadro 16 – Descrição dos indicadores financeiros usados no estudo
Q
Quadro resumo dos índices para projeçãoGrupo Símbolo Índice Fórmula Indica Interpretação
1. CT / PLParticipação de capitais de terceiros (Endividamento)
Capitais de terceiros / Patrimônio líquido * 100
Quanto a empresa tomou de capitais de terceiros para cada $100 de capital próprio
Quanto menor, melhor
2. PC / CT Composição do endividamento
Passivo Circulante / Capital de terceiros * 100
Qual o percentual de obrigações de curto prazo em relação às obrigações totais
Quanto menor, melhor
3. AP / PL Imobilização do patrimônio líquido
Ativo permanente / Patrimônio líquido * 100
Quanto dinheiro a empresa aplicou no ativo permanente para cada $100 de patrimõnio líquido
Quanto menor, melhor
4. AP / PL + ELP Imobilização dos recursos não correntes
Ativo permanente / (Patrimônio líquido + Exigível de longo prazo) * 100
Que percentual dos recursos não correntes (patrimônio líquido e exigível a longo prazo) foi destinado ao ativo permanente
Quanto menor, melhor
5. LG Liquidez geral
(Ativo circulante + Realizável a longo prazo) / (Passivo circulante + Exigível a longo prazo)
Quanto a empresa possui de ativo circulante + realizável a longo prazo para cada $1 de dívida total
Quanto maior, melhor
6. LC Liquidez corrente Ativo circulante / Passivo Circulante
Quantoa a empresa possui de ativo circulante para cada $1 de passivo circulante
Quanto maior, melhor
7. LS Liquidez seca
( Disponível + Títulos a receber + Outros ativos de rápida conversibilidade ) / Passivo circulante
Quantoa a empresa possui de ativo líquido para cada $1 de passivo circulante
Quanto maior, melhor
8. V / AT Giro do ativo Vendas líquidas / Ativo Quanto a empresa vendeu para cada $1 de investimento total
Quanto maior, melhor
9. LL / V Margem líquida Lucro líquido / Vendas líquidas * 100
Quanto a empresa obtém de lucro para cada $100 vendidos
Quanto maior, melhor
10. LL / AT Rentabilidade do ativo Lucro líquido / Ativo * 100Quanto a empresa obtém de lucro para cada $100 de investimento total
Quanto maior, melhor
11. LL / PL Rentabilidade do patrimônio líquido
Lucro líquido / Patrimônio líquido médio * 100
Quanto a empresa obtém de lucro para cada $100 de capital próprio investido, em média, no exercício
Quanto maior, melhor
12. PME Prazo médio de estoques
(Estoque Médio do Período / Custo da Mercadoria Vendida) * 360
Representa o número médio de dias em que a renovação de estoques ocorreu ao longo do período analisado
Quanto menor, melhor
13. PMPFPrazo médio de pagamento de fornecedores
(Contas a Pagar Fornecedores (Média) / Compras Anuais a Prazo) * 360
Revela o tempo médio (expresso em dias) que a empresa tarda em pagar as suas dívidas (compras a prazo) de fornecedores
Quanto maior, melhor
14. PMC Prazo médio de cobrança
Valores a Receber Provenientes de Vendas a Prazo (Média) / Vendas Anuais a Prazo * 360
revela o tempo médio (dias) que a empresa despende em receber suas vendas realizadas a prazo
Quanto menor, melhor
15. CCX Ciclo de caixa
Prazo médio de estoques + Prazo médio de cobrança – Prazo médio de pagamento a fornecdores
representa o tempo decorrido entre momento do pagamento das compras e da mão-de-obra e o recebimento dos recursos da venda do produto final. Este é o período no qual os recursos financeiros da empresa estão investidos no capital de giro
Quanto menor, melhor
Estrutura de capital
Liquidez
Rentabilidade
Atividade
Fonte: Matarazzo (2003:152)
131
Cada um desses conceitos aparece calculado, a seguir, para o caso em
análise, conforme as demonstrações contábeis apresentadas.
Grupo Fórmula Interpretação 1.999 2.000 2.001 2.002 2.003 2.004
Capitais de terceiros / Patrimônio líquido * 100
Quanto menor, melhor 86,3 123,6 122,7 159,7 141,8 128,0
Passivo Circulante / Capital de terceiros * 100
Quanto menor, melhor 49,9 39,3 36,7 33,3 36,3 40,1
Ativo permanente / Patrimônio líquido * 100
Quanto menor, melhor 118,3 143,9 138,9 151,0 169,1 153,2
Ativo permanente / (Patrimônio líquido + Exigível de longo prazo) * 100
Quanto menor, melhor 82,6 82,2 78,2 73,1 88,9 86,7
(Ativo circulante + Realizável a longo prazo) / (Passivo circulante + Exigível a longo prazo)
Quanto maior, melhor 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,7
Ativo circulante / Passivo Circulante Quanto maior, melhor 1,3 1,2 1,4 1,6 1,1 1,3
( Disponível + Títulos a receber + Outros ativos de rápida conversibilidade ) / Passivo circulante
Quanto maior, melhor 0,8 0,8 0,8 1,0 0,6 0,7
Vendas líquidas / Ativo Quanto maior, melhor 0,5 0,4 0,6 0,6 0,7 0,6
Lucro líquido / Vendas líquidas * 100 Quanto maior, melhor 17,9 22,4 28,9 13,9 22,4 23,5
Lucro líquido / Ativo * 100 Quanto maior, melhor 10,8 12,8 7,7 13,5 17,1 14,9
Lucro líquido / Patrimônio líquido médio * 100
Quanto maior, melhor 11,9 20,2 27,3 16,7 32,6 39,0
(Estoque Médio do Período / Custo da Mercadoria Vendida) * 360
Quanto menor, melhor 74,0 66,7 80,4 75,2 64,6 64,9
(Contas a Pagar Fornecedores (Média) / Compras Anuais a Prazo) * 360
Quanto maior, melhor 49,4 46,0 53,4 52,2 46,1 44,5
Valores a Receber Provenientes de Vendas a Prazo (Média) / Vendas Anuais a Prazo * 360
Quanto menor, melhor 49,7 42,1 47,0 50,5 46,5 36,9
Prazo médio de estoques + Prazo médio de cobrança – Prazo médio de pagamento a fornecdores
Quanto menor, melhor 74,3 62,8 74,0 73,5 64,9 57,3
Resumo dos indicadores financeiros
Atividade
Estrutura de capital
Liquidez
Rentabilidade
Quadro 17 - Indicadores financeiros principais CVRD Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
132
Os índices são relevantes para o cálculo de valor por permitirem uma
profundidade maior na análise, uma vez que estabelecem relações entre os
componentes das demonstrações, mais especificamente dentro do balanço
patrimonial, dentro da demonstração de resultados e entre as duas demonstrações.
É possível reforçar um importante aspecto da estratégia financeira da
empresa: a redução do patrimônio líquido e o aumento do endividamento de longo
prazo. Todos os outros grupos de indicadores: liquidez, atividade e rentabilidade
mostram-se com evoluções positivas refletindo o sucesso da implementação da
estratégia no período observado.
A estrutura de capital da empresa moveu-se no sentido de aumentar a
participação de capital de terceiros em relação ao patrimônio líquido. Esse aumento
deu-se com maior participação das dívidas de longo prazo. Parece consistente tal
decisão uma vez que a empresa aumentou significativamente seu ativo permanente
em relação ao patrimônio líquido, mas o manteve em termos relativos ao capital de
longo prazo (patrimônio líquido somado ao exigível a longo prazo).
A liquidez manteve-se estável em níveis condizentes com a operação.
Uma vez que o giro das vendas líquidas sobre os ativos permanece no
mesmo nível ao longo desse período enquanto o lucro líquido sobre as vendas e
também sobre os ativos ampliou-se, o lucro líquido sobre o patrimônio líquido foi
quase multiplicado por 4.
Parte do financiamento da política de investimentos veio de uma significativa
melhora do ciclo de caixa da empresa que caiu de 74,3 para 57,3 dias.
Com isso, será concluída a perspectiva histórica integrada exigida pelo
modelo.
6.3.4 Análise do relatório da administração. Perspectiva estratégica. Esse assunto é tratado no relatório da administração que faz parte do
conjunto de relatórios financeiros publicados pela empresa ano após ano.
133
Dele é possível obter as principais diretrizes de negócio e analisar a
consistência das ações tomadas com base nelas.
Essa consistência é fator relevante para as projeções pois permite inferir em
que grau se poderia assumir a continuidade para o futuro dos resultados que vêm
sendo alcançados.
No quadro 10, é construída uma perspectiva histórica das principais decisões
estratégicas reportadas pelo Conselho e pelo Presidente da empresa
Esse resumo permite estabelecer o foco de negócios da empresa e com que
eficácia os administradores são capazes de implementá-lo.
No caso em análise, a CVRD posicionou-se em mineração, transporte e
geração de energia.
O quadro, a seguir, é um resumo dos principais focos de ação da Companhia
Vale do Rio Doce ao longo dos anos conforme encontrado nos relatórios publicados.
134
Anos 2000 2001 2002 2003 2004Plano Estratégico Focar os negócios em
mineração e transportesTransformar a CVRD numa das companhias de mineração mais valorizadas do mundo
Transformar a CVRD numa das companhias de mineração mais valorizadas do mundo
Transformar a CVRD numa das companhias de mineração mais valorizadas do mundo
Transformar a CVRD numa das companhias de mineração mais valorizadas do mundo
Objetivo estratégico Criação de valor para o acionista com base nos seguintes indicadores:1) Crescimento dos lucros2) Geração de caixa3) Retorno sobre o capital empregado4) Retorno total para o acionista
Consolidação como empresa mundial de mineração diversificada com negócios associados de logística e geração de energia elérica.1) Exploração das oportunidades de crescimento baseada no estoque de conhecimentos em minério de ferro, manganês, bauxita, ouro, potássio, caulim e cobre2) Utilização intensa dos investimentos físicos na malha de transportes para aumento da eficiência nos embarques. 3) Desenvolvimento de soluções integradas de logística. Passar de operadores de ativos de transporte para forncedores de serviços dedicados de logística 4) Minimização dos riscos de fornecimento de energia elétrica através da construção de usinas de geração
Consolidação como empresa mundial de mineração diversificada com negócios associados de logística e geração de energia elérica.1) Expansão geográfica da companhia: Peru, Chile, França, Noruega, EUA2) Consolidação de participações acionárias em segmentos chave de mineração e logística no Brasil
Consolidação do posicionamento através do evolução dos negócios existentes.
1) Consolidação do posicionamento através do evolução dos negócios existentes.2) Presença global. Negócios nos cinco continentes3) Maior prestadora de serviços logísticos no Brasil
Ações estratégicas 1) Venda da participação na Açominas2) Venda dos ativos de papel e celulose.3) Siderurgia sem sinergias comerciais com minério de ferro posta à venda.4) Venda de atividades de transporte marinho não ligadas ao minério de ferro.5) Entrada no e commerce6) Listagem de ações na Bolsa de Nov York e na Bolsa de Madrid.7) Securitização de exportações de minério de ferro e pelotas.8) Ajuste atuarial no fundo de pensão e financiamento de longo prazo da dívida resultante.9) 76,6% dos investimentos alocados nos negócios de mineração e transportes.10) Consolidação da CVRD como maior produtora e exportadora de minério de ferro do mundo
1) Aquisições, desinvestimentos e associações2) Desenvolvimento de recursos humanos3) Qualificação dos ativos
1) Diversificação dos serviços logísticos para atender transporte de commodities agrícolas2) Investimento na renovação de vagões
1) Conquista de contratos internacionais na América do Sul, África e China2) Investimento em pesquisa mineral nos cinco continentes3) Investimento na modernização e na integração dos meios de transporte para oferta de soluções integradas de logística para os setores de mineração e agrícola
Fatores Críticos de Sucesso
1) Correta avaliação de oportunidades2) Busca incessante de menores custos de capital3) Excelência operacional4) Foco no atendimento das necessidades dos clientes
1) Conquista da liderança no segmento de manganês2) Manutenção da liderança em minério de ferro
1) Desenvolver e qualificar os talentos humanos necessários para os projetos de expansão
Focos de ação estratégica conforme relatórios da administração (Mensagem do Conselho e Mensagem da Presidência)
Quadro 18 – O desenvolvimento da estratégia nos relatórios da administração
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
Com base nas informações do quadro acima, pode-se deduzir que a empresa
reduziu a diversificação e concentrou-se nas áreas identificadas em maior grau com
135
as competências necessárias para a construção de um modelo de negócios bem
sucedido.
A empresa instituiu um processo formalizado de planejamento estratégico a
partir de 2000 e implementou ferramentas de gestão adequadas à execução do
plano, o que ampliou sua capacidade de transformar as diretrizes estratégicas em
ações de implementação condizentes.
No mesmo ano, os esforços concentraram-se na geração de caixa,
crescimento de lucros e retorno de capital. A venda de negócios não sinérgicos
contribuiu para a geração de recursos financeiros que foram redirecionados para os
negócios principais.
Em 2001, com o foco em mineração e nos negócios estrategicamente
relacionados de transportes de cargas e geração de energia, a CVRD estabeleceu,
como meta de longo prazo, tornar-se uma das empresas de mineração mais
valorizadas do mundo.
O segmento mais importante em vendas da companhia é o de minério de
ferro e de pelotas no qual ela assumiu a liderança mundial.
O segundo segmento mais importante é o de manganês onde ela, busca a
liderança através de aquisições e de alianças estratégicas com empresas bem
posicionadas na área.
A empresa executa sua estratégia lançando mão de duas ações básicas: 1)
investimento maciço no núcleo de negócios e 2) aquisições e alianças estratégicas
tanto nos negócios principais quanto em novos negócios.
Essa tem sido a forma de conduzir os negócios da empresa também nos
outros segmentos de atuação, como cobre, caulim e potássio.
136
A consistência dos resultados alcançados parece compatível com as
declarações do relatório da administração e reflete-se na evolução dos números
apresentados nas demonstrações contábeis analisadas.
6.3.5 Hipótese 1 – Manutenção do resultado histórico médio
A hipótese de trabalho a ser levada em conta para o cálculo de valor nessa
hipótese é a de que a empresa mantenha os resultados médios obtidos nos últimos
5 anos.
É a hipótese conservadora, pois considera que não haverá aumento nas
vendas nos próximos anos.e por considerar que as margens poderão ser menores
do que as obtidas no ano anterior em termos relativos, visto que as margens de
2004 foram altas em termos de comparação histórica.
Ela serve de parâmetro mínimo de observação e traduz, portanto, o valor
mínimo da empresa em condições de não ruptura estrutural. Pressupor tais
condições é razoável à medida que a empresa atua em um setor básico da
economia: o de extração mineral
O ponto de partida é a manutenção do nível atual de vendas da empresa, a
partir daí, assume-se a estrutura calculada na análise vertical, aceitando que ela
seria mantida quando observada no contexto geral da hipótese proposta.
O quadro 19 a seguir apresenta as médias aritméticas da estrutura da
Demonstração de Resultados.
137
Demonstração do resultado - Cálculo das médias estruturaisExercícios de 01 de Janeiro a 31 de Dezembro H1
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04 Médias
Receita brutaTotal receita bruta 102,6% 103,0% 104,2% 104,0% 103,9% 105,4% 103,8%
Receita operacional líquida 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Total custo dos produtos e serviços -54,3% -55,1% -52,8% -52,1% -56,3% -51,3% -53,7%
Margem bruta 45,7% 44,9% 47,2% 47,9% 43,7% 48,7% 46,3%
Total despesas operacionais -12,0% -15,8% -16,9% -13,0% -10,5% -11,3% -13,3%
Lucro operacional antes do resultado financeiro e de 33,7% 29,0% 30,3% 35,0% 33,1% 37,4% 33,1%
Total resultado de participações societárias -11,0% -2,2% -2,8% -3,2% -2,7% 0,6% -3,6%
Lucro operacional 18,4% 22,7% 9,3% 8,0% 29,4% 30,7% 19,8%
Lucro antes do imposto de renda e da contribuição social 18,0% 23,1% 26,0% 8,8% 29,9% 32,7% 23,1%
Lucro antes das participações 17,9% 22,5% 28,5% 13,1% 25,1% 26,1% 22,2%
Lucro líquido do período 17,9% 22,4% 28,9% 13,9% 22,4% 23,5% 21,5%
Quadro 19 – Médias estruturais para projeção de resultados
Fonte: dados calculados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
Essas médias são usadas em nosso exercício para elaborar as projeções da
hipótese de trabalho e o resultado pode ser observado no quadro 20 abaixo.
Demonstração do resultado - Projeção
Exercícios de 01 de Janeiro a 31 de Dezembro31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10
Total receita bruta 28.601 28.032 28.032 28.032 28.032 28.032
Receita operacional líquida 27.543 27.543 27.543 27.543 27.543 27.543 27.543 26.974 26.974 26.974 26.974 26.974
Total custo dos produtos e serviços (14.779) (14.779) (14.779) (14.779) (14.779) (14.779) Lucro bruto 12.764 12.764 12.764 12.764 12.764 12.764
Margem bruta 46,3% 46,3% 46,3% 46,3% 46,3% 46,3%
Total despesas operacionais (3.650) (3.650) (3.650) (3.650) (3.650) (3.650) Lucro operacional antes do resultado financeiro e de participações societárias 9.114 9.114 9.114 9.114 9.114 9.114 Total resultado de participações societárias (984) (984) (984) (984) (984) (984)
Lucro operacional 5.444 5.444 5.444 5.444 5.444 5.444 Lucro antes do imposto de renda e da contribuição social 6.355 6.355 6.355 6.355 6.355 6.355 Lucro antes das participações 6.114 6.114 6.114 6.114 6.114 6.114 Participações de minoritários (196) (196) (196) (196) (196) (196)
Lucro líquido do período 5.919 5.919 5.919 5.919 5.919 5.919
Previsão linear com base na média estrutural de 5 anos.Sem crescimento nas vendas.
H1
Quadro 20 – Projeção da demonstração de resultados
Fonte: Dados calculados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
138
Reiteramos que o resultado em reais é menor que o do ano anterior na
projeção porque o lucro líquido do exercício social de 2004 foi o melhor do histórico
da companhia.
Esse resultado é consistente com a média histórica mais longa e, portanto,
não reflete apenas o melhor ano da série.
O passo seguinte é construir o fluxo de caixa observando que a principal
diferença entre o LAJIDA e o fluxo de caixa líquido para os fornecedores de capital é
o investimento.
Considera-se que a hipótese de manutenção das vendas implicaria na
manutenção do ciclo de caixa atual o que eliminaria a necessidade de consumo de
caixa na construção de capital de giro adicional.
Nesse cenário, caberia, ainda, considerar a necessidade de investimentos no
nível da depreciação, de forma que não afetassem o caixa e mantivessem a
estrutura de imobilização constante.
Por fim, entende-se que a empresa não teria necessidades adicionais de
alteração de sua estrutura de capital e, portanto, renovaria suas dívidas doravante
nas mesmas condições dos empréstimos anteriores.
139
Demonstração dos fluxos de caixa
Exercícios findos em 31 de Março e 31 de Dezembro 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10
Fluxo de caixa proveniente das operaçõesLucro líquido do período 5.919 5.919 5.919 5.919 5.919 5.919 Ajustes para reconciliar o lucro líquido do período com recursos provenientes da atividades operacionais:
Resultado de participações societárias 984 984 984 984 984 984 Depreciação, amortização e exaustão 1.406 1.406 1.406 1.406 1.406 1.406 Imposto de renda e contribuição social diferidos 800 800 800 800 800 800 Resultado na venda de ativosDespesas financeiras e variações monetárias e cambiais líquidasParticipações de minoritários 196 196 196 196 196 196 Baixa na alienaçãode bens do imobilizadoAmortização de ágio no custo dos produtos vendidos 384 384 384 384 384 384 Item não recorrente - ágio SamitriPerdas líquidas não realizadas com derivativos 368 368 368 368 368 368 Dividendos/juros sobre o capital próprio recebidos 66 66 66 66 66 66 Provisão para contingênciasResultado de operações descontinuadasOutros 247 247 247 247 247 247
Subtotal 1 10.369 10.369 10.369 10.369 10.369 10.369
Redução (aumento) nos ativos:Contas a receber de clientesEstoquesOutros
Subtotal 2
Aumento (redução) nos passivos:Contas a pagar a fornecedores e a empreiteirosSalários e encargos sociaisTributos e ContribuiçõesOutros
Subtotal 3
Recursos líquidos provenientes das atividades operacionais 10.369 10.369 10.369 10.369 10.369 10.369
Fluxo de caixa utilizado nas atividades de investimento:Empréstimos e adiantamentos a receberDepósitos e garantiasAdições em investimentosAdições ao imobilizado (1.406) (1.406) (1.406) (1.406) (1.406) (1.406) Adições em despesas diferidasCaixa líquido utilizado na aquisição e aporte em subsidiáriasRecursos provenientes da alienação de bens do imobilizado / investimentos
Recuros líquidos utilizados nas atividades de investimentos (1.406) (1.406) (1.406) (1.406) (1.406) (1.406)
Fluxo de caixa proveniente das atividades de financiamento:Empréstimos de curto prazoEmpréstimos e financiamentos captados a longo prazoPagamentos:
Partes relacionadasInstituições financeiras
Ações em tesourariaDividendos / juros sobre o capital próprio pagos a aconistas
Recuros líquidos utilizados nas atividades de financiamentos - - - - - -
Aumento (redução) de caixa e equivalentes 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963
H1Previsão linear com base na média de 5 anos.
Sem crescimento.
Quadro 21 – Projeção da demonstração de fluxo de caixa operacional
Fonte: Dados calculados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
O quadro 22 abaixo resume as duas perspectivas e foi construído utilizando
as informações dos quadros 20 e 21.
140
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 Acumulado
10.520 10.520 10.520 10.520 10.520 10.520 63.122
8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 53.781
Lucro operacional antes do resultado financeiro, de participações societárias, da depreciação e das amortizações
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital
Quadro 22 – Projeção dos fluxos de caixa em dois conceitos
Fonte: Dados calculados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
6.3.5.1 Estimativa do custo de capital Conforme se comentou uma vez definido o fluxo de caixa a ser considerado,
neste caso o fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital, será
necessário, a seguir, calcular-se o custo de capital da CVRD.
Esse custo de capital deve ser o custo médio ponderado de capital, isto é,
deve ter em conta as proporções de capital próprio e capital de terceiros na
composição do financiamento da companhia.
6.3.5.2 Estimativa do custo de capital de terceiros
O quadro, a seguir, extraído das demonstrações contábeis publicadas pela
CVRD na secção de notas explicativas, relata a existência e composição dos
empréstimos da empresa nos últimos anos.
Empréstimos 2002 2003 2004Captados a longo prazoAté 3% 1.996 2.539 1.418De 3,1% a 5% 4.054 3.980 3.580De 5,1% a 7% 1.922 1.417 2.354De 7,1% a 9% 1 3.054 2.997 3.190De 9,1% a 11% 1.904 1.107 390Acima de 11% 376 581 418Variável (notas perpétuas) 109 200 221
13.415 12.821 11.571 Captados a curto prazoA 3,19% 888
Total 14.303 12.821 11.571
Quadro 23 – Histórico dos empréstimos existentes – CVRD
Fonte: Dados coletados pelo autor a partir dos relatórios publicados da CVRD
141
As taxas referem-se ao custo de cada montante em dólares americanos, que
compõem entre 92% e 94% da denominação dos empréstimos.
Eles aparecem convertidos a reais conforme as taxas vigentes a cada
fechamento que foram, conforme notas explicativas, de cada relatório anual.
Por essa razão, é necessário calcular o custo em reais para dar conta da
opção de denominador monetário que se fez para o desenvolvimento do caso em
questão.
Como o relatório demonstra os empréstimos em faixas de custo, decidiu-se
construir duas hipóteses de custo médio: uma de custo médio ponderado pelo
mínimo de cada faixa e outra pelo máximo.
Custo médio ponderado dos empréstimos - MínimoEmpréstimos 2002 2003 2004
3,00% 60 76 433,10% 126 123 1115,10% 98 72 1207,10% 217 213 2269,10% 173 101 35
11,00% 41 64 463,19% 28 0 0
Custo em USD 5% 5% 5%Custo em R$ 60,2% -14,1% -3,5%
Média5,1%14,2%
Quadro 24 – Custo médio ponderado mínimo – Empréstimos
Fonte: cálculos do autor
Custo médio ponderado dos empréstimos - MáximoEmpréstimos 2002 2003 2004
3,00% 60 76 435,00% 203 199 1797,00% 135 99 1659,00% 275 270 287
11,00% 209 122 4311,00% 41 64 46
3,19% 28 0 0Custo em USD 7% 6% 7%Custo em R$ 62,4% -12,9% -2,1% 15,8%
Média6,6%
Quadro 25 – Custo médio ponderado máximo – Empréstimos
Fonte: Cálculos do autor
142
6.3.5.3 Estimativa do custo de capital próprio
Essa informação não está contida nos relatórios contábeis. No entanto, pode-
se obtê-la de duas formas segundo pesquisado: através de um cálculo.da correlação
entre os retornos das ações da CVRD negociadas na BOVESPA ou através de sítios
na Internet especializados em cálculos deste tipo.
Como o interesse neste estudo é verificar que cálculo de valor de uma
empresa se pode gerar a partir de um conhecimento da teoria financeira e sua
aplicação sobre informações obtidas a custo zero, optou-se por utilizar a informação
disponível no sítio www.risktech.com.br que produz e atualiza um índice beta para
cada ação do índice BOVESPA.
Para cada ação, este estudo correlaciona os seus retornos com o retorno da
carteira formada segundo a liquidez e o volume de negócios dos ativos.
No período entre setembro de 2004 e setembro de 2005, os betas para as
duas categorias de ações da CVRD negociadas em Bolsa está apresentado no
quadro a seguir:
Isso significa que as ações da empresa tendem a variar percentualmente
menos que o mercado ou, em outras palavras, tendem a se desvalorizar ou valorizar
menos que o mercado.
Para o cálculo do retorno do capital próprio é necessário determinar uma taxa
livre de risco e o retorno médio do mercado acionário nos últimos anos, conforme
comentou-se no capítulo 5.
Tipicamente, assumem-se os títulos de dívida de governos soberanos um
título livre de risco.
Título BetaVALE3 0,8817VALE5 0,9549
143
Na figura 3, a seguir, apresenta-se a evolução de duas taxas de juros que
servem ao propósito de determinar uma taxa livre de risco: as taxas pagas pelo
governo brasileiro para financiar internamente a dívida pública representada na taxa
Selic, que é a média dos juros pagos pelo Governo aos Bancos que lhe emprestam
dinheiro.
Tomou-se por base as taxas médias mensais para 12 meses e calculou-se a
linha de tendência
Figura 3 - Evolução das taxas do Over / Selic: entre 2000 e 2004
Fonte: Banco Central do Brasil
Os resultados obtidos apontam para:
Histórico SELIC Taxas Anualizadas
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2000
01
2000
03
2000
05
2000
07
2000
09
2000
11
2001
01
2001
03
2001
05
2001
07
2001
09
2001
11
2002
01
2002
03
2002
05
2002
07
2002
09
2002
11
2003
01
2003
03
2003
05
2003
07
2003
09
2003
11
2004
01
2004
03
2004
05
2004
07
2004
09
2004
11
Anuais Over / Selic Linear (Anuais Over / Selic)
Tendência Over / Selic
Crescimento anual médio no período Over / Selic: 18,8%
1) Taxa média da taxa Overnight / Selic:; 18,8% ao ano
2) Linha de tendência denota uma relativa estabilidade no período.
Portanto, para fins da aplicação ao modelo do CAPM será utilizada como taxa
livre de risco a taxa Selic.
A seguir, faz-se necessário apresentar a evolução do mercado acionário
representado pela BOVESPA.
Tomou-se como referência o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo, o
IBOVESPA ao longo de cinco anos.
144
igura 4 Evolução do IBOVESPA entre 2000 e 2004
oss et al. (1995:201), referindo-se a um trabalho de Mehra e Prescott
(1985:
o caso em análise, verifica-se que os 28,4% de retorno médio da carteira do
IBOVE
seguir serão aplicados os resultados da pesquisa à fórmula do CAPM que
se rele
Retorno esperado de um Título = Taxa livre de risco corrente + (Beta
ortanto, o retorno esperado dos títulos da CVRD ou, noutros termos, o custo
do cap
Evolução do Ibovespa 2000 - 2004 anos
05000
1000015000200002500030000
2000 2001 2002 2003 2004
Crescimento anual médio no período: 28,4%
F
Fonte: www.bovespa.com.br
R
145-161), comentam que a diferença entre os retornos dos títulos livres de
risco (no nosso caso a SELIC) e os retornos dos títulos com risco (neste trabalho os
obtidos na Bolsa de Valores de São Paulo) constitui o chamado prêmio histórico por
risco de mercado, que é um componente da fórmula de cálculo do CAPM.
N
SPA devem ser confrontados com 18,8% do retorno oferecido pelas
aplicações atreladas à taxa Selic. O resultado obtido de 9,6% pode ser aceito como
prêmio histórico por risco de mercado.
A
mbra a seguir:
do Título * Prêmio histórico por risco de mercado).”
P
ital próprio para a empresa, teria como valores para os componentes da
fórmula geral o que aparece no quadro a abaixo:
145
Títulos negociados no mercado
Taxa livre de risco corrente
Beta de cada título da CVRD
Prêmio histórico por risco de mercado
Retorno esperado do título
Vale 3 18,8% 0,8817 9,6% 27,3%Vale 5 18,8% 0,9549 9,6% 28,0%
Tipos de ações da CVRD na BOVESPA
LFT atrelada à SELIC
Cálculo da risktech. Informação a custo zero
em sítio na internet
Conforme comparativo de taxas de retorno SELIC e IBOVESPA
Este é o custo do capital próprio na análise de caso
Custo do capital próprio segundo o modelo do CAPM
- Tabela álculo do custo do capital próprio da CVRD
6.3.5.4 Estimativa do custo médio ponderado de capital
, verificou-se,
para o
ntende-se que esses dois fundos serão remunerados à taxa do capital
próprio
cálculo para o custo médio ponderado de capital será conforme
aprese
fluxo de caixa definido na secção 6.4.5
com es
2 - C
Fonte: Resumo de dados coletados pelo autor
Conforme a estrutura de balanço apresentada anteriormente
ano de 2004, que o patrimônio líquido corresponde a 42% do passivo total e
as participações minoritárias são de 5%.
E
e que o restante do passivo será remunerado pela taxa média dos
empréstimos.
O
ntado no tabela 3 a seguir.
CapitaisParticipação
conforme balanço
Custo de capital
Custo de capital
Custo ponderado de capital Mínimo
Custo ponderado de capital Máximo
Capital próprio 47% 27,3% 28,0% 12,8% 13,1%Capital de terceiros 53% 14,2% 15,8% 7,5% 8,4%
Custo médio ponderado de capital total 20,3% 21,5%
Custo médio ponderado de capital
Tabela 3 - Cálculo do custo médio ponderado de capital da CVRD
Fonte: Cálculos do autor
Agora, a tarefa seguinte é descontar o
se custo médio ponderado de capital, o que será feito a seguir.
146
6.3.5.5 Cálculo do valor presente e do valor de mercado da empresa
último passo a avaliar da empresa escolhida é comparar os valores obtidos
do flux
6.3.5.6 Cálculo do valor presente
fluxo de caixa projetado para o negócio, na hipótese de não crescimento e
consid
Quadro 26 - Fluxo de caixa sem crescimento descontado à taxa de 0%
sse valor é simplesmente o valor acumulado do caixa projetado.
pós a aplicação das taxas de desconto correspondentes ao custo de capital
obtidas
O
o de caixa descontado da empresa as duas taxas representativas do custo
médio ponderado de capital com o valor de mercado da empresa obtido através do
número de ações da companhia.
O
erando uma taxa de desconto de 0%, é apresentado no quadro 29 a seguir:
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10
8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963
0,0%0,0%
1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963
43.888 52.852 61.815 70.779 79.742 88.706
8.963 17.927 26.890 35.854 44.817 53.781 Fluxo descontado acumulado a realizar
Taxa de desconto
Fatores de desconto
Fluxo descontado
Fluxo descontado acumulado
Taxa de crescimento no fluxo de caixa
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital
Fonte: Cálculos do autor
E
A
na secção anterior, são obtidos os fluxos descontados apresentados nos
quadros 27 e 28 a seguir:
147
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10
8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963
20,3%0,0%
1,00 1,20 1,45 1,74 2,10 2,52
8.963 7.449 6.190 5.144 4.274 3.552
71.744 79.193 85.383 90.526 94.801 98.353
8.963 16.412 22.602 27.745 32.020 35.572 Fluxo descontado acumulado a realizar
Taxa de desconto
Fatores de desconto
Fluxo descontado
Fluxo descontado acumulado
Taxa de crescimento no fluxo de caixa
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital
Quadro 27 Fluxo de caixa sem crescimento descontado à taxa de 20,3% (CMPC Mínimo)
Fonte: cálculos do autor
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10
8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963
21,5%0,0%
1,00 1,22 1,48 1,79 2,18 2,65
8.963 7.376 6.070 4.995 4.111 3.383
73.891 81.267 87.338 92.333 96.444 99.827
8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900 Fluxo descontado acumulado a realizar
Taxa de desconto
Fatores de desconto
Fluxo descontado
Fluxo descontado acumulado
Taxa de crescimento no fluxo de caixa
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital
Quadro 28 Fluxo de caixa sem crescimento descontado à taxa de 21,5% (CMPC Máximo)
Fonte: Cálculos do autor
A tabela a seguir resume os valores da empresa obtidos para cada taxa de
desconto considerada
Fluxo acumulado em Milhões R$ 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10
Crescimento médio de 0% nos próximos 5 anosà taxa de desconto 0% 8.963 17.927 26.890 35.854 44.817 53.781 à taxa de desconto 20,3% 8.963 16.412 22.602 27.745 32.020 35.572 à taxa de desconto 21,5% 8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900
Tabela 4 - Fluxo de caixa descontado a diferentes taxas
Fonte: Cálculos do autor
6.3.5.7 Cálculo do valor de mercado
Segundo os relatórios financeiros da empresa, a situação das ações em
31/12/2004 era a seguinte:
148
Quantidade de ações 31/12/2004Acionistas ON % PN % Total %Valepar S.A. 392.147.133 52% 392.147.133 34%Governo brasileiro (Tesouro Nacional / BNDES / INSS / 14.178 0% 15.226.026 4% 15.240.204 1%Investidores estrangeiros em ADRs 202.245.385 27% 188.190.061 45% 390.435.446 33%FMP – FGTS 38.799.345 5% 38.799.345 3%BNDESPar 52.189.680 7% 3.054.645 1% 55.244.325 5%Investidores institucionais estrangeiros no mercado loca 17.283.576 2% 82.587.138 20% 99.870.714 9%Investidores institucionais 17.888.126 2% 67.240.608 16% 85.128.734 7%Investidores de varejo no país 15.236.496 2% 59.417.310 14% 74.653.806 6%Ações em tesouraria no país 14.145.510 2% 11.951 0% 14.157.461 1%Total 749.949.429 100% 415.727.739 100% 1.165.677.168 100%
Cotação em 31/12/2004 56,13 47,93
Valor total de mercado em 1000 R$ 42.094.661 19.925.831 62.020.492
Tabela 5 Resumo da quantidade de ações ON e PN por proprietário
Também dos relatórios é extraído o valor de mercado em 31/12/2004 para
cada u
resultado da soma da multiplicação das quantidades de cada ação pelo seu
valor r
ssim, a tabela 4 teria acrescida essa outra referência de valor, ficando,
portan
abela 6 - Resumo dos valores obtidos dos cálculos FCD e Valor de Mercado
.3.6 Hipótese de crescimento do fluxo de caixa
a secção anterior, evidenciaram-se, na análise do caso apresentado, os
elemen
Fonte: demonstrações financeiras da CVRD
m dos dois tipos de ação Ordinária Nominativa e Preferencial Nominativa.
O
espectivo gera o valor de mercado da empresa.
A
to, como apresentado na tabela 6 que segue:
Fluxo acumulado em Milhões R$ 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10
Crescimento médio de 0% nos próximos 5 anosà taxa de desconto 0% 8.963 17.927 26.890 35.854 44.817 53.781 à taxa de desconto 20,3% 8.963 16.412 22.602 27.745 32.020 35.572 à taxa de desconto 21,5% 8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900
Valor de Mercado 62.020
T
Fonte: Cálculos do autor
6
N
tos essenciais e o cálculo do valor da Companhia Vale do Rio Doce dentro
de uma hipótese de crescimento zero para o fluxo de caixa.
149
Nota-se uma diferença significativa entre os valores calculados do fluxo de
caixa
valor de mercado, no entanto, oferece um indicativo plausível de que o
merca
quadro 31 abaixo demonstra o crescimento médio das principais linhas da
demon
empresa tem sido bem sucedida em transformar o crescimento de vendas
em cr
o entanto, entende-se que calcular a continuidade desse nível de
crescim
Quadro 29 Crescimento médio anual dos direcionadores de lucro
descontado e aquele atribuído pelo mercado através do preço das ações,
sendo que o valor calculado está abaixo do valor de mercado.
O
do precifica algum crescimento.
O
stração de resultados da companhia no período considerado para a análise.
A
escimento de lucros, ambos crescem às mesmas taxas. Entretanto, a
manutenção desse ritmo de avanço da ordem de 40% ao ano por mais cinco anos
parece pouco provável.
N
ento é uma referência importante para tentar-se aproximar as duas
avaliações existentes.
Demonstração do resultado Análise HorizontalExercício de 01 de Janeiro a 31 de Dezembro
31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04Crescimento médio % a/a
Receita brutaTotal receita bruta de produtos 100% 140% 198% 286% 359% 531% 40%Total receita bruta de serviços 100% 134% 109% 139% 224% 278% 23%Total receita bruta 100% 137% 154% 213% 292% 405% 32%
Receita operacional líquida 100% 137% 152% 210% 288% 395% 32%
Total custo dos produtos e serviços 100% 139% 147% 202% 299% 373% 30%Lucro bruto 100% 134% 157% 221% 276% 421% 33%
Margem bruta 100% 98% 103% 105% 96% 107% 1%
Total despesas operacionais 100% 180% 213% 227% 253% 372% 30%
100% 118% 136% 218% 284% 439% 34%
Lucro operacional 100% 169% 76% 92% 461% 659% 46%
100% 176% 220% 103% 479% 719% 48%
Lucro antes das participações 100% 172% 241% 154% 404% 577% 42%
Lucro líquido do período 100% 171% 244% 163% 360% 516% 39%
Lucro operacional antes do resultado financeiro e de participações societárias
Lucro antes do imposto de renda e da contribuição social
Fonte: Cálculos do autor
150
Ao realizar-se um exercício, levando em conta o crescimento anual da ordem
de 40%
Quadro 30 Crescimento médio histórico continuado por mais 5 anos (taxa de desconto 20,3%)
Quadro 31 Crescimento médio histórico continuado por mais 5 anos (taxa de desconto 21,5%)
onte: cálculos do autor
rpetuidade
ça refere-se à consideração sobre a perpetuidade
da geração de fluxo de caixa pela CVRD.
e propõe que a entidade empresa não se
encerra para fins de análise contábil.
e investimento líquido de 847 mil reais verificado nos cinco anos coletados,
tem-se que os valores calculados às taxas mínima e máxima de desconto passam a
ser os apresentados nos quadros 30 e 31 abaixo:
Fonte: cálculos do autor
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10
11.363 11.363 11.363 11.363 11.363 11.363
21,5%40,0%
1,00 1,22 1,48 1,79 2,18 2,65
11.363 9.351 7.695 6.333 5.211 4.289
11.363 20.713 28.408 34.741 39.952 44.241 Fluxo descontado acumulado a realizar
Taxa de desconto
Fatores de desconto
Fluxo descontado
Taxa de crescimento no fluxo de caixa
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/1011.363 11.363 11.363 11.363 11.363 11.363
20,3%40,0%
1,00 1,20 1,46 1,78 2,16 2,62
11.363 9.442 7.770 6.395 5.262 4.331
11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563
11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563
Fatores de desconto
Fluxo descontado
Fluxo descontado acumulado
Fluxo descontado acumulado a realizar
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de
Taxa de descontoTaxa de crescimento no fluxo de caixa
F
6.3.7 Cálculo da pe
A segunda fonte de diferen
O princípio contábil da continuidad
151
Do ponto de vista da valorização de um negócio isso significa que se espera a
continuidade da geração de fluxos de caixa de forma perpétua, isto é, por um
período de tempo tendendo ao infinito.
A fórmula de desconto neste caso, na hipótese de manutenção do fluxo de
caixa nos níveis da projeção sem crescimento é a seguinte resultante da derivação
da fórmula genérica do desconto de fluxo de caixa:
anooDescontoFatordescontodeTaxa
PerpétuoCaixadeFluxodescontadoperpétuoFluxo .6___/___
_____ =
Os quadros 32 e 33 demonstram o valor da empresa sob essa consideração
para a hipótese 1:
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 Perpetuidade
8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963
20,3%0,0%
1,00 1,20 1,46 1,78 2,16 2,62 0,20
8.963 7.449 6.130 5.044 4.151 3.416 16.797
8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154
8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154 51.951
Fatores de desconto
Fluxo descontado
Fluxo descontado acumulado
Fluxo descontado acumulado a realizar
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de
Taxa de descontoTaxa de crescimento no fluxo de caixa
Quadro 32 Valor com crescimento zero e perpetuidade (taxa de desconto 20,3% - CMPC Mínimo).
Fonte: cálculos do autor
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 Perpetuidade
8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963 8.963
21,5%0,0%
1,00 1,22 1,48 1,79 2,18 2,65 0,22
8.963 7.376 6.070 4.995 4.111 3.383 15.724
8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900 50.624
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital
Fluxo descontado acumulado a realizar
Taxa de desconto
Fatores de desconto
Fluxo descontado
Taxa de crescimento no fluxo de caixa
Quadro 33 Valor com crescimento zero e perpetuidade (taxa de desconto 21,5% - CMPC Máximo).
Fonte: Cálculos do autor
152
Fluxo acumulado em Milhões R$ 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 Com Perpetuidade
Crescimento médio de 0% nos próximos 5 anosà taxa de desconto 0% 8.963 17.927 26.890 35.854 44.817 53.781 à taxa de desconto 21,5% 8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900 à taxa de desconto 20,3% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154
Crescimento médio de 0% nos próximos 5 anos e perpetuidade a partir do 6o. Anoà taxa de desconto 0% 8.963 17.927 26.890 35.854 44.817 53.781 à taxa de desconto 21,5% 8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900 50.624 à taxa de desconto 20,3% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154 51.951
Valor de Mercado 62.020
Tabela 7 Resumo dos valores calculados para a empresa.
Fonte: Cálculos do autor
É importante completar a tabela melhorando sua qualidade informativa,
incluindo o cálculo da perpetuidade no cenário de crescimento continuado
desenvolvido para a hipótese 2.
Assim, a tabela acima ficaria da seguinte maneira:
Fluxo acumulado em Milhões R$ 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 Com Perpetuidade
Crescimento médio de 0% nos próximos 5 anosà taxa de desconto 0% 8.963 17.927 26.890 35.854 44.817 53.781 à taxa de desconto 21,5% 8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900 à taxa de desconto 20,3% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154
Crescimento médio de 0% nos próximos 5 anos e perpetuidade a partir do 6o. Anoà taxa de desconto 0% 8.963 17.927 26.890 35.854 44.817 53.781 à taxa de desconto 21,5% 8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900 50.624 à taxa de desconto 20,3% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154 51.951
Valor de Mercado 62.020
Crescimento médio de 40% mantido por mais 5 anos com investimento líquido positivoà taxa de desconto 21,5% 11.363 20.713 28.408 34.741 39.952 44.241 à taxa de desconto 20,3% 11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563
Crescimento médio de 40% mantido por mais 5 anos e perpetuidade a partir do 6o. anoà taxa de desconto 21,5% 11.363 20.713 28.408 34.741 39.952 44.241 64.173 à taxa de desconto 20,3% 11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563 65.856
Tabela 8 Resumo completo dos valores calculados para a empresa nos dois cenários
Fonte: Cálculos do autor
6.3.8 Análise da sensibilidade
Damodaran (2002:392) enfatiza que o valor de uma empresa é o valor
presente de seus fluxos de caixa previstos descontados de seu custo de capital,
como se viu aplicado nas secções anterioires deste trabalho.
153
Ele refere-se ao crescimento tanto dos ativos existentes quanto do
crescimento futuro como as fontes principais da criação de valor para um negócio.
O autor citado propõe, então, que existem quatro tarefas fundamentais
capazes de criar valor que são:
1. Aumentar a duração do período de crescimento acelerado;
2. Aumentar a taxa prevista de crescimento desses fluxos de caixa no futuro;
3. Aumentar os fluxos de caixa gerados pelos investimentos existentes;
4. Reduzir o custo do capital aplicado ao desconto dos fluxos de caixa.
Veja-se que resultados poderiam ser obtidos a partir da aplicação de cada
uma dessas tarefas ao caso em análise.
Como a tarefa 1 significa manter os níveis de crescimento acelerado para o
futuro, ela corresponde à hipótese de crescimento continuado até a perpetuidade
cujos resultados já se conhece e estão mostrados no resumo que compõe a tabela
7.
Entende-se que a tarefa 2, também, está abrangida na hipótese 2, uma vez
que não parece plausível manter taxas de crescimento maiores do que os 40%
anuais que se projetou para o fluxo de caixa.
Assim, será analisado o impacto das tarefas 3 e 4 no valor da empresa
estudada. Serão chamados essas tarefas de hipótese 3 e hipótese 4,
respectivamente.
6.3.9 Hipótese 3 – Aumentar os fluxos de caixa gerados pelos investimentos
existentes
Nossa proposta para simular os resultados que podem ser obtidos, nesse
caso, é reduzir pela metade a taxa de cresimento médio dos lucros e manter os
investimentos no mesmo nível da depreciação, de forma a eliminar o efeito de caixa
gerado pelo investimento líquido, mas preservar a capacidade futura de geração de
154
fluxos de caixa embora em nível menor do que aquele que poderia ser obtido no
caso de investimentos na ordem de grandeza em que vem ocorrendo no período de
tempo abrangido nesta pesquisa.
Baseia-se esse raciocínio em Damodaran (2002:397):
“O investimento líquido no ativo fixo é a diferença entre os investimentos
no ativo fixo e a depreciação e, assim como a saída de capital, reduz o fluxo
de caixa livre para a empresa. Parte do investimento líquido no ativo fixo
tem por objetivo gerar crescimento futuro, mas outra parte, chamada de
investimento em manutenção do ativo fixo, pretende manter os ativos
existentes.”
Mais adiante ele acrescenta:
“Costuma haver uma relação entre os investimentos na manutenção do
ativo fixo e a vida útil dos ativos. As empresas que não tiverem quaisquer
investimentos em manutenção gerarão fluxos de caixa muito mais elevados
a partir de seus ativos, mas os ativos terão menor duração. No extremo
oposto, as empresas que reinvestem todo o fluxo de caixa que recebem da
depreciação em manutenção do ativo fixo podem ser capazes de prolongar
consideravelmente a vida útil de seus ativos”
Dessa forma, demonstram-se, nos quadros seguintes, os resultados obtidos
na hipótese 3:
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 Perpetuidade
10.756 10.756 10.756 10.756 10.756 10.756 10.756
20,3%20,0%
1,00 1,20 1,45 1,74 2,10 2,52 0,20
10.756 8.938 7.428 6.172 5.129 4.262 20.958
10.756 19.694 27.122 33.295 38.424 42.686 63.644
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de capital
Fluxo descontado acumulado a realizar
Taxa de desconto
Fatores de desconto
Fluxo descontado
Taxa de crescimento no fluxo de caixa
Quadro 34 Valor com crescimento 20% e perpetuidade (taxa de desconto 20,3% - CMPC Mínimo).
Fonte: Cálculos do autor
155
31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 Perpetuidade10.756 10.756 10.756 10.756 10.756 10.756 10.756
21,5%20,0%
1,00 1,22 1,46 1,76 2,12 2,55 0,22
10.756 8.852 7.356 6.113 5.079 4.221 19.618
10.756 19.608 26.964 33.076 38.156 42.377
10.756 19.608 26.964 33.076 38.156 42.377 61.995
Fluxo descontado
Fluxo descontado acumulado
Fluxo descontado acumulado a realizar
Fluxo de caixa disponível para os fornecedores de
Taxa de descontoTaxa de crescimento no fluxo de caixa
Fatores de desconto
Quadro 35 Valor com crescimento 20% e perpetuidade (taxa de desconto 21,5% - CMPC Máximo).
Fonte:Cálculos do autor
6.3.10 Reduzir o custo do capital aplicado ao desconto dos fluxos de caixa
A redução do custo de capital passa por algumas ações diretas e outras
indiretas.
Segundo Damodaran (2002:415-419) a redução do risco operacional, da
alavancagem operacional são formas de redução do custo de capital que serão
chamadas de indiretas porque interferem na percepção dos fornecedores de capital
quanto ao risco e, consequentemente, sobre o prêmio a ser pago por ele.
As formas diretas de redução desse custo referem-se a decisões mais
autônomas da empresa como alterar a combinação de financiamento, o que no
entanto, aumenta o risco de quebra da companhia; e alteração do tipo de
financiamento para alinhar o perfil de fluxo de caixa da dívida como o perfil de
geração de caixa do ativo.
No caso analisado, observa-se que a dívida atrelada ao dólar tem produzido
efeitos positivos quanto ao custo médio ponderado de capital.
Conjunturalmente, parece pouco provável uma mudança repentina e brusca
na valorização do real ante o dólar.
Entretanto, poder-se-ia propor uma avaliação para analisar qual seria o
impacto no valor da empresa em função de mudanças no seu custo de capital,
156
criando, assim, um perfil de sensibilidade do seu valor calculado diante do custo
médio ponderado de capital.
A tabela, a seguir, mostra qual o valor da empresa nas três hipótese
anteriores em dois cenários de CMPC maiores que o máximo em 5% e 10% e
menores que mínimo em 2% e 4%.
Veja-se o conjunto dos resultados:
Fluxo acumulado em Milhões R$ 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 Com Perpetuidade
Hipótese 1Crescimento médio de 0% nos próximos 5 anos e perpetuidade a partir do 6o. Anoà taxa de desconto 31,5% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154 45.999 à taxa de desconto 26,5% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154 48.045 à taxa de desconto 21,5% 8.963 16.340 22.410 27.406 31.517 34.900 50.624 à taxa de desconto 20,3% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154 51.951 à taxa de desconto 18,3% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154 53.821 à taxa de desconto 16,3% 8.963 16.412 22.542 27.586 31.737 35.154 56.112
Hipótese 2Crescimento médio de 40% por mais 5 anos com investimento líquido positivo e perpetuidade do 6o. Ano em dianteà taxa de desconto 31,5% 11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563 58.311 à taxa de desconto 26,5% 11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563 60.905 à taxa de desconto 21,5% 11.363 20.713 28.408 34.741 39.952 44.241 64.173 à taxa de desconto 20,3% 11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563 65.856 à taxa de desconto 18,3% 11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563 68.227 à taxa de desconto 16,3% 11.363 20.805 28.575 34.970 40.232 44.563 71.131
Hipótese 3Crescimento médio de 20% por mais 5 anos com investimento = depreciação e perpetuidade do 6o. Ano em dianteà taxa de desconto 31,5% 10.756 19.608 26.964 33.076 38.156 42.377 55.777 à taxa de desconto 26,5% 10.756 19.608 26.964 33.076 38.156 42.377 58.305 à taxa de desconto 21,5% 10.756 19.608 26.964 33.076 38.156 42.377 61.995 à taxa de desconto 20,3% 10.756 19.694 27.122 33.295 38.424 42.686 63.644 à taxa de desconto 18,3% 10.756 19.608 26.964 33.076 38.156 42.377 65.442 à taxa de desconto 16,3% 10.756 19.608 26.964 33.076 38.156 42.377 68.272
Resumo dos valores calculados para a empresa CVRD - Diferentes CMPC
Tabela 9 Valores calculados conforme impacto do CMPC nos três hipóteses de trabalho.
Fonte: Cálculos do autor
6.4 Análise dos resultados
Por tratar-se de valores esperados para futuros possíveis dentro de
determinado grau de plausibilidade, parece útil avaliar estatisticamente os resultados
obtidos.
157
Valor da CVRD nas três hipóteses
4648
51 5254
5658
6164
6668
71
5658
62 6465
68
40
45
50
55
60
65
70
75
31,5% 26,5% 21,5% 20,3% 18,3% 16,3%
CMPC
Bilh
ões
de R
$
Hipótese 1 Hipótese 2 Hipótese 3 Valor de Mercado
Valor de Mercado 62 Bilhões de R$
Para efeito de visualização dos resultados calculados da pesquisa, optou-se
por tê-los em um único gráfico apresentado na figura 5 apresentada a seguir. Figura 5 Valores calculados conforme impacto do CMPC nos três hipóteses de trabalho.
Fonte: Cálculos do autor
Observa-se que os valores correspondentes ao cálculo, tomando por base o
CMPC atual da empresa, aproxima-se mais do valor da empresa do que aqueles
obtidos com o aumento para além do CMPC máximo ou aquém do CMPC mínimo.
Quando se efetua a análise estatística desse conjunto de dados têm-se os
seguintes resultados:
H1 , H2 , H3
Média 5 9,366 Desvio padrão 7 ,359 Média + 1 DP 6 6,725 Média - 1 DP 5 2,007 Mediana 5 9,608 Intervalo 2 5,132 Mínimo 4 5,999 Máximo 7 1,131
Tabela 10 – Estatística dos valores calcualdos para a CVRD nas três hipóteses de trabalho
Fonte: Cáculos do autor
158
Essa tabela de estatística descritiva demonstra que o valor da empresa estará
entre 52,0 e 66,7 bilhões de reais em 68% dos cenários desenvolvidos com um
conjunto de premissas sobre as quatro tarefas de valor sugeridas por Damodaran
(2002: 392)
Efetuou-se o mesmo cálculo apenas com as hipóteses 1 e 2 para verificar
qual a influência do aumento de uma hipótese no intervalo de valores possíveis e o
resultado foi o seguinte:
H1 , H2
Média 5 7,929 Desvio padrão 8 ,205 Média + 1 DP 6 6,134 Média - 1 DP 4 9,725 Mediana 5 7,211 Intervalo 2 5,132 Mínimo 4 5,999 Máximo 7 1,131
Tabela 11 – Estatística dos valores calcualdos para a CVRD nas duas primeiras hipóteses de trabalho
Fonte: Cáculos do autor
Nesse caso, a dispersão medida pelo desvio-padrão aumentou dentro da
mesma amplitude e o valor mínimo foi reduzido.
De forma que se esperaría encontrar valores para a empresa entre 49,7 e
66,1 bilhões de reais em 68% dos casos.
Dessa forma, pode-se concluir que a inclusão de uma hipótese adicional
consistente com os cenário possíveis estreita a dispersão dos valores prováveis de
serem atribuídos à empresa.
159
CAPÍTULO 7
CONSIDERAÇÕES FINAIS 7.1 Principais aspectos levantados no trabalho
O escopo deste trabalho é o de contribuir para avaliar a viabilidade de se
obterem análises satisfatórias sobre o valor de uma empresa através da aplicação
do modelo teórico do fluxo de caixa descontado às demonstrações financeiras
obtidas a custo zero.
Descreveu-se o mercado financeiro nas suas dimensões estruturais e o
ambiente em que é definido o valor das empresas: a Bolsa de Valores.
As seguir, percorreu-se a literatura de finanças para conhecer o que se tem
dito sobre o uso da informação no mercado financeiro com o objetivo de definir o
preço correto dos ativos financeiros. Tomou-se como hipótese de trabalho que o
mercado acionário brasileiro representado pela Bolsa de Valores de São Paulo seria
um mercado que trabalha em eficiência semi-forte o que significa que toda
informação pública disponível sobre determinada empresa é utilizada para definir o
preço da sua ação no mercado secundário de títulos.
A informação pública mais característica tem sido a informação contida nos
relatórios contábeis publicados segundo as normas contábeis geralmente aceitas e
conforme a legislação vigente. Neste caso, são os princípios contábeis geralmente
aceitos no Brasil e a lei 6.404 que regulamenta essa matéria no país.
Definiu-se que as informações mais úteis para o objetivo deste trabalho
estavam contidas no relatório da administração, no balanço patrimonial, na
demonstração de resultados do exercício e na demonstração do fluxo de caixa.
Além disso, trouxe-se o conceito de índices financeiros para a discussão pelo
poder analítico que possuem. Escolheram-se e descreveram-se aqueles indicadores
160
que, no entendimento desde caso contribuem significativamente para a construção
de hipóteses consistentes e úteis para a projeção de resultados e fluxos de caixa
futuros.
Definiu-se, ainda, o significado de valor que se utilizou no estudo, ressaltando
a visão pragmática de que valor é o preço atribuído pelo mercado a um título ou a
uma ação.
Descreveram-se, em seguida, os principais modelos presentes na literatura
de finanças sobre avaliação de empresas nos seus dois grandes grupos: os
baseados em lucros contábeis e os baseados em fluxos de caixa futuros.
Optou-se pelo método de fluxo de caixa descontado por entender-se que ele
captura importantes elementos relacionados à definição de valor de uma empresa:
sua capacidade de gerar caixa no futuro, a duração da sua capacidade de geração
de caixa e a taxa de desconto desses fluxos, considerando a remuneração dos
principais fornecedores de capital para a empresa, terceiros que emprestam dinheiro
para a empresa e seus próprios acionistas.
Para a definição do custo de capital desses últimos escolheu-se o modelo
CAPM.
O padrão de projeção escolhido seguiu o resultado da análise histórica dos
números sem contar com hipótese de ruptura.
A empresa escolhida, a Companhia Vale do Rio Doce – CVRD, possui uma
prática de divulgação dos seus relatórios que é considerada padrão de excelência
pela quantidade de informações abertas ao público.
Essas informações são acessíveis a custo zero e são encontradas no sítio da
companhia na Internet.
161
A partir do modelo de 5 passos para avaliação de empresas proposto por
Copeland, empreendeu-se a preparação dos dados e a obtenção das informações
relevantes para levar a cabo o cálculo de valor da CVRD.
Nos relatórios encontrou-se a quantidade de ações negociadas no mercado e
em poder da tesouraria da empresa e pôde-se avaliá-las pelo valor de mercado na
data de fechamento do exercício fiscal, tendo como resultado o valor de mercado da
empresa na data de referência.
Com as premissas de evolução dos principais direcionadores de valor da
empresa, construímos três hipóteses de trabalho sobre as quais se aplicaram quatro
cenários de taxa de desconto e efetuou-se a análise estatística dos resultados
obtidos.
7.2 Principais resultados obtidos
As hipóteses deste trabalho buscaram estabelecer um valor máximo e um
valor mínimo para a empresa. Pode-se chamá-las de melhor caso e pior caso.
Para todas, considerou-se a continuidade da empresa e a conseqüente
perpetuidade dos fluxos de caixa projetados.
O melhor caso é conseqüência de projetar-se a continuidade dos
crescimentos observados nas vendas, resultados e geração de caixa da empresa na
média dos últimos cinco anos. Entendeu-se ser o melhor caso porque a companhia
empreendeu neste período uma transformação profunda nos negócios que gerou
ganhos médios bem superiores aos obtidos pelo mercado.
O pior caso resultou de premissas conservadoras sobre a geração de caixa
da empresa, uma vez que não foi considerado crescimento algum para os próximos
períodos. Considerou-se apenas a repetição dos resultados obtidos no último
exercício fiscal fechado.
162
A terceira hipótese aparece com alternativa lógica de prever crescimento sem
investimentos adicionais de forma a maximizar o retorno dos ativos existentes, o que
constitui uma das ações básicas de elevação de valor de uma empresa.
A quarta consideração refere-se à taxa de desconto. Construiu-se um modelo
para estudar a sensibilidade do valor calculado às variações do CMPC.
A tabela seguinte mostra um resumo do que se falou:
Hipótese Cenário Premissas Taxa de desconto
FCD + Perpetuidade Milhões de R$
20,3% 51.951
21,5% 50.624
20,3% 65.856
21,5% 64.173
20,3% 63.644
21,5% 61.995
H3Projeção de crescimento sem investimento além da depreciação.
1) Crescimento da ordem de 20% ao ano 2) Financiamento das necessidades de adicionais de caixa com os fornecedores de forma a manter o ciclo de caixa operacional.3) Investimentos no nível atual da depreciação conforme média dos últimos cinco anos4) Manutenção da estrutura de endividamento dentro dos custos e condições atuais
Resumo das hipóteses e dos resultados obtidos na avaliação da CVRD
H1 Projeção da estrutura do resultado e caixa obtido em 2004
1) Manutenção da estrutura de resultados conforme média do últimos 5 anos2) Manutenção do clico de caixa no nível atual3) Investimentos no nível atual da depreciação4) Manutenção da estrutura de endividamento dentro dos custos e condições atuais
H2Projeção de crescimento observado na média geométrica dos últimos cinco anos
1) Crescimento da ordem de 40% ao ano 2) Financiamento das necessidades de adicionais de caixa com os fornecedores de forma a manter o ciclo de caixa operacional.3) Investimentos acima do nível atual da depreciação conforme média dos últimos cinco anos4) Manutenção da estrutura de endividamento dentro dos custos e condições atuais
Tabela 12 – Resumo das premissas subjacentes às hipóteses
Fonte: Cáculos do autor
A sensibilidade dos valores calculados nas hipóteses às taxas de desconto
aparecem resumidas na tabela 9 apresentada no capítulo anterior.
Vale lembrar que se trata de cenários de não ruptura estrutural das principais
variáveis intervenientes, tais como: nível de vendas líquidas, margem operacional,
depesas operacionais, estrutura de endividamento, perfil do capital de giro, nível de
imobilização do capital e estratégia empresarial.
163
7.3 O significado dos resultados
Quando analisados dentro dos intervalos obtidos após a aplicação de
diferentes taxas de desconto, os valores calculados para a CVRD parecem
aceitáveis.
O valor atribuído pelo mercado de 62 bilhões de reais em Dezembro de 2004
encontra-se dentro do intervalo obtido pela média dos valores mais um, menos um
desvio padrão das hipóteses sob diferentes taxas de desconto.
No ponto de vista deste estudo,parece razoável afirmar que, sem rupturas
significativas, o mercado precifica as ações da CVRD de forma aproximada ao preço
que seria atribuído a elas com base em fluxos de caixa descontados considerados
de forma estatística.
Segundo a demonstração deste trabalho, o valor de mercado encontra-se no
intervalo no qual esperaríamos obter 68% dos resultados de cálculo sob das
premissas que foram propostas.
Parece-nos um ponto de partida para modelagens e testes adicionais que
dessem maior base estatística capazes de desenvolver uma hipótese mais ampla
sobre essa aproximação de valores atribuíveis.
O trabalho aqui apresentado demonstra um conjunto básico de premissas
aceitáveis a partir da análise do histórico da companhia dentro de um intervalo
máximo e mínimo. Entende-se que a exploração e simulação dos resultados
decorrentes de diferentes hipóteses construídas com base nas informações obtidas
levaria a uma ampliação da base estatística.
164
Muito provavelmente os valores calculados destas hipóteses posicionar-se-
iam dentro do intervalo maior obtido das hipóteses limítrofes apresentadas aqui.
A relativa proximidade dos valores ajuda na construção de decisões acerca
de investir ou não nesse ativo. O mesmo talvez se passe com outras empresas que
apresentem demonstrações financeiras com a mesma qualidade informativa da
CVRD.
Conforme se entende, esse modelo mais se presta a acompanhar do que a
determinar, isto é, ele parece servir adequadamente como um instrumento adicional
de monitoramento dos números apresentados no relatório contábil de forma a
permitir um quadro de referência para a tomada de decisão a respeito do
investimento na participação desta sociedade.
Focou-se na expectativa do valor criado pela empresa refletido no preço pago
por suas ações na Bolsa de Valores de São Paulo, embora se saiba que o preço das
ações também reflete a expectativa desses ganhos dentro de uma expectativa mais
ampla acerca de fatores econômicos externos à empresa.
Acredita-se que a contribuição desse estudo está em demonstrar que a
qualidade das demonstrações da CVRD, atestada pelo prêmio da ANEFAC, permite
construir informações de caráter decisório a partir do ponto de vista do investidor
interessado e da utilização do modelo de fluxo de caixa descontado para fins desse
tipo de análise.
Além disso, mostrar essa possibilidade de construção sobre a informação
disponível sem custos de acessos diferenciados, atende a outro objetivo que é o de
contribuir para a acessibilidade do mercado de ações no Brasil a todo investidor
medianamente capacitado a interpretar os relatórios financeiros.
165
BIBLIOGRAFIA
ASSAF, Alexandre. Mercado Financeiro. 5ª ed. São Paulo: Editora Atlas S/A ,
2003. 400 p.
ASSAF, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 1ª ed. São Paulo: Editora Atlas
S/A , 2003. 609 p.
BANCO CENTRAL DO BRASIL: Sistema Financeiro Nacional. Disponível em
<www.bcb.gov.br/?SFNCOMP>. Acesso em 03 mar. 2006.
BANCO CENTRAL DO BRASIL: Resoluções Bolsa de Valores. Disponível em
<www.bcb.gov.br/?NORMASBC>. Acesso em 03 mar. 2006.
BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO: Mercado de Capitais. Disponível em
<www.bovespa.com.br/pdf/merccap.pdf>. Acesso em 03 mar. 2006 da edição
de 1999.
BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO: banco de dados das demonstrações
contábeis das empresas listadas em bolsa disponível em www.bovespa.com.br. Acesso em: várias datas.
BRIGHAM, Eugene F. e outros. Administração Financeira. 1ª ed. São Paulo:
Editora Atlas S/A , 2001. 1.113 p.
BRIGHAM, Eugene F. e Gapenski, Louis C. Financial Management Theory and Practice. 8a ed. Orlando, Dryden Press 1997. 1192 p.
COPELAND, Thomas E.; WESTON, J.F. Financial theory and corporate finance.
3ª ed. Los Angeles: Addison-Wesley Publishing Company, 1992. 946 p.
166
COPELAND, Tom. Valuation: measuring and managing the value of companies. 2ª
ed. EUA, John Wiley & Sons, Inc., 1994. 550 p.
CORNELL, B. and ROLL, R.. Strategies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations. Bell Journal of Economics, Oxford, p. 201-213, Spring 1981.
COMPANHIA VALE DO RIO DOCE: Banco de dados das demonstrações contábeis
da empresa disponível em www.cvrd.com.br. Acesso em: várias datas.
DAMODARAN, Aswath.. A Face Oculta da Avaliação.1ª ed. São Paulo: Makron
Books, 2002. 466 p.
DAMODARAN, Aswath. On Valuation: security analysis for investment and
corporate finance.1ª ed. New York: John Willey & Sons, Inc., 1994. 426 p.
EHRBAR, Al. EVA: Valor Econômico Agregado. 1ª ed. Rio de Janeiro: Qualitymark
Ed., 1999. 183 p.
FAMA, Eugene. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, Oxford, Volume 25, Fascículo 2, p. 383-417, Maio
1970.
FAMA, Eugene. Efficient Capital Markets: Reply. The Journal of Finance, Oxford,
Volume 31, Fascículo 1, p. 143-145, Março 1976.
FUNDAÇÃO INSTITUTO DE PESQUISAS CONTÁBEIS, ATUARIAIS E
FINANCEIRAS, Manual de Contabilidade das Sociedades por Ações: aplicável às demais sociedades. 6a ed. São Paulo, Atlas, 2003. 569 p.
GOLDENBERG, Mirian. A Arte de Pesquisar. 2a ed. Rio de Janeiro, 1997. 108 p.
GROSMANN, S. The Impossibility of Informationally Efficient Markets, American
Economic Review, p. 393 - 408, Junho 1980.
167
HAUGEN, R.A. Modern Investment Theory. 4ª ed. New Jersey: Prentice-Hall, Inc.,
1997. 748 p.
HAUGEN, R.A.. The Inefficient Stock Market. 1ª ed. New Jersey: Prentice-Hall,
Inc., 1999. 150 p.
HAUGEN, R.A.. Beast on Wall Street. 1ª ed. New Jersey: Prentice-Hall, Inc., 1999.
144 p.
HAUGEN, R.A.. The New Finance. 2ª ed. New Jersey: Prentice-Hall, Inc., 1999. 144
p.
HENDRIKSEN, Eldon S.e VAN BREDA, Michael F. Teoria da Contabilidade. 5a ed.
São Paulo, Atlas, 1999. 550 p.
IUDÍCIBUS, Sérgio de. Teoria da Contabilidade. 6ª ed. São Paulo: Atlas, 2000.
336 p
IUDÍCIBUS, Sérgio de e MARION, José C. Introdução à Teoria da Contabilidade.
2a ed. São Paulo, Atlas, 2000. 288 p.
LINTNER, J. The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and
Statistics, p. 13 – 37, Fevereiro 1965.
MARKOWITZ, Harry. Portfolio Selection. Journal of Finance. Volume 7 Issue 1.
Oxford: Blackwell Publishing , March 1952. 14 p.
MARTINS, Eliseu et al. Avaliação de Empresas: da mensuração contábil à
econômica. 1a. ed. São Paulo: Editora Atlas S/A, 2001. 414 p.
MATARAZZO, Dante C. Análise Financeira de Balanços. 5a ed. São Paulo: Editora
Atlas S/A, 1998. 470 p.
168
MATARAZZO, Dante C. Análise Financeira de Balanços. 6a ed. São Paulo: Editora
Atlas S/A, 2003. 459 p.
MEHRA, R. and PRESCOTT, E. The Equity Premium: a Puzzle. Journal of
Monetary Economics, p. 145 – 161, Volume 15, 1985.
MOSSIN, J. Segurity Pricing and Investment Criteria in competitive Markets,
American Economic Review, p. 749 – 756, Dezembro 1969.
ROSS, Stephen A. e outros. Administração Financeira Corporate Finance. 1a ed.
São Paulo, Atlas, 1995. 700 p.
ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of
Economic Theory, New York, Volume 13, Fascículo 3, p. 341-360, Dezembro 1976.
SANTOS, Antônio Raimundo dos. Metodologia de produção de conhecimento. 1ª
ed. Rio de Janeiro. FGV Management. Cursos de Educação Continuada. 2005. 54 p.
SANTOS, Antônio R. dos. Estrutura lógica / gráfica de “cases”. 1a ed. Rio de
Janeiro, FGV Management, 2005. 4 p.
SECURATO, José Roberto et al. Decisões financeiras em condições de risco. 1ª
ed. São Paulo. Atlas. 1996. 244 p.
SECURATO, José Roberto et al. Testes para certificação em Finanças. 1ª ed. .
São Paulo. Saint Paul Institute of Finance. 2003. 258 p.
SECURATO, José Roberto et al. Mercado financeiro e análise de investimento. 1ª ed. São Paulo. Saint Paul Institute of Finance. 2005. 254 p.
SHARPE, W.F.. Mutual Fund Perfomance. Journal of Business, p. 119 – 138,
Janeiro 1966.
169
STEWART, G.Bennett. The Quest for Value. 1ª ed. New York. Harper Collins
Publisher. 1990. 781 p.
TRIVIÑOS, Augusto N. Silva. Introdução à pesquisa em ciências sociais. 4a ed.
São Paulo, Atlas, 1987. 176 p.
VAN HORNE, James C. Financial Management and Policy. 10a ed. New
Jersey, Prentice Hall International 1995. 858 p.
VAUSE, Bob, Guide to Analyzing Companies. 2a ed. London, Profile Books
1999. 257 p.
