Por uma nova conveno de poltica macroeconmica para o desenvolvimento com estabilidade

Andr Nassif (andrenassif27@gmail.com)

Universidade Federal Fluminense (UFF) e

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)

Carmem Feij (cfeijo@terra.com.br)

Universidade Federal Fluminense (UFF)

11 Frum de Economia da Fundao Getlio Vargas (FGV-SP), tema O ajustamento que se faz necessrio, realizado em So Paulo, nos dias 15 e 16 de setembro de 2014. As idias e propostas contidas nesta apresentao no reflete a posio do governo brasileiro nem do BNDES.

SUMRIO DA APRESENTAO

Introduo

O trip da poltica macroeconmica (cmbio flutuante, metas de inflao e supervit primrio): uma interpretao terica sugestiva

O trip da poltica macroeconmica no Brasil (1999-2014): adoo, evoluo e dificuldades

Uma proposta de poltica macroeconmica para o prximo governo (2015-2018)

Concluso

2

A propsito do ttulo Contm a palavra desenvolvimento, mas no se trata de um trabalho sobre o tema

(desenvolvimento envolve foras ligadas ao longo e ao curto prazo; e nosso tema analisar polticas macroeconmicas, que envolvem instrumentos de poltica (monetria, fiscal e cambial) para lidar com as flutuaes cclicas e a estabilidade de preos no curto prazo.

Mas os problemas de curto prazo influenciam em grande medida os de longo prazo (longo prazo muitas vezes resulta das influncias de polticas de curto prazo)

Como sustenta Keynes (1936, cap.12):

it would be foolish, in forming our expectations, to attach great weight to matters which are very

uncertain.... For this reason the facts of the existing situation enter, in a sense disproportionately, into the formation of our long-term expectations; our usual practice being to take the existing situation and to project it into the future, modified only to the extent that we have more or less definite reasons for expecting a change.

3

Contm a palavra conveno.

Recorremos novamente a Keynes (1936, cap. 12).

lies in assuming that the existing state of affairs will continue indefinitely, except in so far as we have specific reasons to expect a change. This does not mean that we really believe that the existing state of affairs will continue indefinitely.

4

Ou seja, qualquer que seja a consistncia das propostas de poltica aqui sugeridas, elas precisaro mudar a conveno (de baixa confiana no presente e elevada incerteza futura); isto , precisam resgatar a confiana e reduzir incerteza; do contrrio, no sero bem-sucedidas

Nosso objetivo propor medidas de poltica econmica que possibilitem que a economia transite de uma conveno baseada apenas na estabilidade (que foi reforada pelo chamado trip da poltica macroeconmica) para uma baseada no desenvolvimento com estabilidade, assegurando o processo de catching up.

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Uma prvia do Brasil aps 15 anos de trip: 1. Crescimento econmico

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Brasil China India Russia Africa do Sul Mundo

Brasil: baixas taxas de crescimento frente aos BRICSs 1999-2011Brasil: 3,6% a.a.; China: 10,2%; ndia: 7,2%; Russia: 5,2%; frica do Sul: 3,5%; Mundo: 3,6%

Nota: Dados calculados originalmente em US$ em paridade do poder de compra (PPP) de 2005.Fonte: Ipeadata, com base em World Development Indicators, do Banco Mundial

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2. Taxas de cmbio reais e saldos em CC

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Nvel da taxa de cambio

real efetiva

Saldo em Transaes

Correntes/PIB em %

Elevada correlao entre a taxa de cmbio real e os saldos em conta-corrente

Fonte: Banco Central do Brasil

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3. Metas de inflao

Fonte: Banco Central do Brasil: Histrico para metas de inflao no Brasil 8

O trip da poltica macroeconmica: uma interpretao terica sugestiva

Amparado no antigo consenso macroeconmico antes da Crise Global de 2009 (Blanchard, 2010; 2013)

Para cada objetivo, um nico instrumento

No plano acadmico dos principais centros, objetivo da poltica monetria seria apenas manter a inflao baixa e sob controle estrito (credibilidade com regras laKydland e Prescott, 1977) ; poltica fiscal (papel secundrio). Crescimento seria resultado da estabilidade (divina coincidncia)

9

E o Brasil, ps 1999, com o trip?Idem. Para cada objetivo, um nico instrumento:

Poltica monetria -----estabilidade de preos (regras inflexveis/modelo de credibilidade

Poltica cambial ------ ajuste do BP(cmbio flutuante)

Poltica fiscal ----------imprimir uma trajetria decrescente da dvida do setor pblico/PIB e

estvel no longo prazo

(supervits primrios)

(taxa de juros bsica de curto prazo (SELIC)

10

Trindade impossvel?Mishikin e Savastano (2001): regime de metas de inflao s seria compatvel com regime de cmbio flutuante puro

Devido ao trilema da poltica macroeconmica

Com ampla abertura ao movimento de capitais, no seria possvel assegurar independncia da poltica monetria e da poltica cambial se Banco Central faz intervenes no cmbio

11

Problema: poltica monetria se transmite para a taxa de cmbio

Um fato estilizado

Supor perodo de bonana internacional(elevada liquidez e crescimento mundial) e indicadores domsticos relativamente slidos digamos

2004-2007

12

(i i*) = ee + RP

Supor aumento das expectativas inflao

(i i*) influxo lquido de capitais moeda

aprecia em termos nominais e reais (Taylor andTaylor, 2004)

Inflao baixa (?) Dficit em CC

(At quando?) Moeda deprecia (ou por deteriorao dos fundamentos ou devido a choques)

13

Qual a reao do Bacen? Dilema de poltica econmica:

Quando tx de cmbio est em trajetria de apreciao, ele deixa apreciar (ajuda a deter inflao); quando deprecia demais (intervm, para evitar minorar pass-through) Resultado: alta volatilidade da taxa de cmbio e da tx de juros

Fear of floating (Calvo e Reihart, 2002) ou fear of inflating (Silva e Vernengo, 2009)

E at mesmo fear of appreciating (piso para a tx de cmbio)

14

Dominncia do balano de pagamentos (Ocampo, 2013)

Mais que dominncia fiscal, pases da Amrica Latina (Brasil inclusive) sofrem a dominncia do BP

Em fases de boom, elevada liquidez internacional detm inflao via apreciao - juros tendem a reduzir

Em fases de contrao (fugas de capitais, depreciao) juros tendem a aumentar

Polticas monetrias e fiscais pr-cclicas15

Debate recente: regimes de metas de inflao com regras flexveis

Concepo e implementao do regime de metas de inf lao

Pas Medida de

inflao

Base de

clculo

Horizonte

temporal de

comprometimento

Horizonte

temporal de

previso

Austrlia Inflao cheia

(IPC)

Ano-

calendrio/ano-

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Mdio prazo 4 a 6 trimestres

Brasil Inflao cheia

(IPC)

Ano-

calendrio/ano

anterior

1 ano 6 a 8 trimestres

Canad Inflao cheia Ano-

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anterior

5 anos 6 a 8 trimestres

Chile Tanto inflao

cheia como

ncleo de

inflao (IPC)1

Ano-

calendrio/ano

anterior2

Mdio-prazo 8 trimestres

Israel Inflao cheia

(IPC)

Ano-

calendrio/ano

anterior

No-especificado 2 anos

Coria do Sul Inflao cheia

(IPC)

Ano-

calendrio/ano

anterior2

3 anos No-

especificado

Mxico Inflao cheia

(IPC)

Ano-

calendrio/ano

anterior2

no-especificado 3

Nova Zelndia Inflao cheia

(IPC)

Ano-

calendrio/ano

anterior2

Mdio prazo No-

especificado

Noruega Ncleo de

inflao (IPC)

Ano-

calendrio/ano

anterior2

No-especificado 14 trimestres

Tailndia Ncleo de

inflao

Mdia trimestral No-especificado 8 trimestres

Notas: 1 O Banco Central do Chile foca o ncleo de inflao (core inflation) para os 12 meses seguintes, e

a inflao cheia do IPC para horizontes mais longos. 2 Mtodos de clculo no explicitamente definidos, embora baseados em metodologias

internacionalmente aceitas. 3 O Banco do Mxico publica previses qualitativas no fim de cada ano-calendrio.

Fonte: Heenan et. al. (2006:19)

16

O trip da poltica macroeconmica no Brasil (1999-2014)

Duas fases:

1) Fase de ajuste: 2 mandato FHC e 1 mandato de Lula da Silva

2) Fase de consolidao: 2 mandato de Lula da Silva e governo Dilma Rousseff

17

Indicadores macroeconmicos bsicos

1999-2002 2003-2006 2007-2010 2011-2013 2014

Dvida bruta do setor pblico/PIB (em %) 72,3 68,6 64,6 (57,4) 56,6 (57,2) 58,5 1

Dvida lquida do setor pblico/PIB (em %) 54 48,9 41,3 35,8 34,9 1

Saldo fiscal nominal/PIB (em %) nd -4,0 -2,7 -2,4 -3,6Saldo fiscal primrio/PIB (em %) nd 3,5 3,0 2,4 1,4Dvida externa de curto prazo/dvida externa total (em %) 18,3 11,6 23,7 13,0 ndDvida externa bruta/PIB (em %) 39,09 26,1 12,6 13,2 ndDvida externa do setor pblico/dvida externa total (em %) 50,5 59,9 43,9 36,4 ndDvida externa bruta/exportaes (em %) 4,1 1,9 1,2 1,3 ndReservas internacionais -conceito liquidez/dvida externa total (em %) 16,1 32,7 107,7 120.3 ndFormao bruta de capital fixo/PIB (em %) 16,5 16,0 18,5 18,6Poupana bruta/PIB (em %) 14,5 17,3 17,9 nd ndInvestimento do governo federal/PIB (em %) nd 0,5 1 1,3 nd

Notas: A dvida bruta do setor pblico est expressa pela metodologia do FMI. Valores entre parnteses expressos pela nova metodologia adotada pelo Banco Central do Brasil, a partir de 20081 As dvidas bruta e lquida se referem a junho de 2014, sendo a primeira referente nova metodologia de clculo pelo Banco Central Fontes: Para a contas do setor pblico e contas externas, Banco Central do BrasilPara a formao bruta de capital fixo e poupana, IBGE e Secretaria do Tesouro Nacional

Ajuste

Consolidao(com nova matrizmacroeconmica)

18

Governo Lula da Silva (1 mandato): j assumiu governo com CCajustada de mo beijada (ajuste cambial ps 1999)

Polticas monetrias e fiscais contracionistas (supervits primrios elevados) para deter inflao e dvida/PIB elevada, respectivamente

Governo Lula da Silva (2 mandato): txs de juros continuaram elevadas, mas maior crescimento (PAC induziu animal spirits)

Mas, como surfou na onda da boa mar internacional (elevado comrcio mundial, termos de troca favorveis e alta liquidez internacional), no mudou a governana do trip

Mas indicadores domsticos e externos melhoraram sensivelmente 19

E Dilma Rousseff? Por que no manteve crescimento ps-2010?

1) Argumento oficial: ambiente de incerteza internacional contaminou o Brasil e (ainda) o impede de crescer; o argumento no convence, porque a maioria dos pases em desenvolvimento crescem a quase 5% a.a. desde 2012 (IMF, 2014)

2) Gesto Tombini no Bacen: txs de juros reduziram, mas no de forma estrutural (permanente)

3) Taxas de juros caram entre Set/2011 e abril/2013 de 12%a.a. para 7,25% a.a. (em termos reais ex-post, para 1,3% a.a.)

4) Nova matriz macroeconmica (Mrcio Holland, em clebre entrevista ao Valor, de 17/1/2013): juros baixo, cmbio competitivo e consolidao fiscal seriam a combinao da nova matriz macroeconmica 20

Nova matriz: emaranhado de contradies

- verdade que no houve deteriorao fiscal no Governo Dilma Rousseff (dvida bruta do setor pblico/PIB aumentou muito pouco e dvida lquida do setor pblico/PIB reduziu) mas despesas nominais correntes cresceram mais do que tx de crescimento do PIB nominal (em txs anuais, entre 2011 e 2013).

- Porm, inflao retornou (diferentes causas: entressafra/depreciao cambial que se seguiu especulao no ano passado de que haveria mudanas na poltica monetria americana, etc).

21

Pista para desequilbrios no Governo DilmaRousseff: Txs de crescimento do PIB a preos constantes de 1995 cfe srie encadeada do IBGE

PIB Consumo das Famlias Consumo do Governo Formao Bruta de Capital Fixo Exportaes lquidas *

1999-02 2,1 1,7 2,2 -2,1 13,2

2003-06 3,5 3,2 2,5 4,3 0,6

2007-10 4,6 5,8 3,9 10,0 -12,8

2011-13 2,0 3,2 2,4 2,2 -3,5

1999-13 3,1 3,5 2,8 3,6 -0,3

Nota: * Diferena entre taxas de crescimento mdia de exportaes e importaes

Fonte: IBGE, Contas Trimestrais, Srie encadeada a preos constantes de 1995.

Taxa de crescimento do investimento bruto foi medocre e abaixo das txs de crescimento do consumo das famlias e do governo. Erro foi insistir em medidas de estmulo ao consumo, quando o mais apropriadoteria sido reativar investimentos pblicos para estimular investimentosprivados

22

Contradies da nova matriz macroeconmica

Com retorno da inflao, Bacen retorna com novo ciclo de alta dos juros entre fins de maio de 2013 para julho de 2014 (de 8% a.a. para 11% a.a.)

Ministrio da Fazenda segue insistindo em polticas de induo ao consumo, quando a poltica mais adequada para economias com baixa confiana e elevada incerteza incentivo ao investimento pblico (tx de investimento do Gov. Central de apenas 1,3 ptos percentuais do total do tb baixo investimento bruto total de 18,6% do PIB entre 2011 e 2013 mdia do perodo)

23

Consequencias: Baixssimo nvel de confiana e elevada incerteza

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Expectativas empresariais Confiana nas condies atuais

Fonte: Sondagem Conjuntural da CNI24

Problemas

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Conta Corrente Conta Capital e Financeira

Investimento Direto Investimento em PortfolioElevado dficitem CC(3,6% do PIB em 2013; e projees de 3,9% do PIBem 2014

Exceto 2012, desde 2009,dficits em CCcobertos por capitais de portflio

25

Uma proposta de poltica macroeconmica para o prximo governo (2015-2018)

Respondendo questo do Frum: qual a varivel de ajuste? Qual a sequencia?

1) No comear pelo cmbio: impactos inflacionrios e recessivos (Krugman e Taylor)

2) Mas reconhecemos que a tx de cmbio estsobrevalorizada em relao tx de cmbio real de referncia de longo prazo (em nossas estimaes, R$2,90/US$); Nassif, Feij e Arajo (2011; 2015). Como ajustar o cmbio ser visto adiante

26

Uma questo: cmbio depreciou 29% entre 2013 e 2014/ por que no impactou positivamente s/ balana comercial?

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(julho)

Relao cmbio-salrio Relao cmbio-salrio corrigida pela produtividade

Baixssima relao cmbio-salrio no BrasilSoluo: via cmbio (agora, no); ou aumento da produtividade (masrequer tempo)

27

Variveis de ajuste: tx de juros e supervit primrio3) Poltica monetria: aumentar o horizonte temporal

de comprometimento para 2 anos-calendrio, como j fazem outros pases que adotam regime de metas de inflao (com reajuste de preos administrados de forma gradual em 2015, no convm mudar meta/a no ser que haja tarifao)- Bacen deveria anunciar de forma transparente a mudana do horizonte temporal para 2 anos (para alcanar a meta).

Para qu? Aumentar policy space para Bacen reduzir juros (1 instrumento/mais de 1 objetivo: inflao, produto real e tx de cmbio) esta tem sido a sugesto de grande parte dos economistas na ltima Conferncia de Jackson Hole (ver The New York Times, August 24, 2014). 28

4) medida que reduz diferencial de juros, espera-se que tx de cmbio convirja para a tx de cmbio real de referncia de longo prazo (reduz-se atratividade das operaes de carry-trade, que buscam lucro por arbitragem nos elevados diferenciais de juros).

5) Mas nada garante isso: Bacen pode continuar comprando reservas (administra pari passu custo de oportunidade de manter essa poltica)

e (com fez a ndia nos 2000s) governo pode incentivar internacionalizao de empresas brasileiras no exterior (poltica cambial e industrial, ao mesmo tempo)

Condio ceteris paribus: poltica monetria americana vai transitar para a normalidade de forma suave/ausncia de choques internacionais; qualquer choque adverso de elevada magnitude ajustaria tx de cmbio na marra.

29

Com cmbio ajustado:Bacen deve fazer mix de polticas (ele conhece a tx

de referncia de longo prazo, mas, na prtica, no divulga ao mercado; interfere no cmbio para evitar volatilidade (leia-se: nova tendncia cclica apreciao):

Com:---- intervenes nos mercados de cmbio---- medidas macroprudenciais----- controles de capitais ad hoc (Blanchard, 2010;

2013) e Ostry et.al., 2012

30

Poltica fiscal:Para comeo de conversa, poltica fiscal precisa resgatar seu papel

contracclico (supervits maiores nas estapas de expanso e menores at dficits, se necessrio nas fortes desaceleraes e recesses)

Reconhecemos que o Brasil no est na iminncia de uma crise fiscal (embora os gastos correntes tenham crescido entre 2011 e 2013 a 11,6% a.a.em termos nominais, bem acima da tx de crescimento do PIB nominal de 8,7% a.a.).

Mas mercado j incorporou psicologicamente que Brasil tem condies fiscais ruins. Logo, nos dois primeiros anos de governo, hde praticar supervit elevado (de 2% do PIB, para uma estimativa de crescimento de 1,1% em 2015)- para Barros (2013), uma meta de supervit de 1,8% seria necessrio para estabilizar a trajetria da DLSP. Isso ajudaria a resgatar credibilidade das poltica monetria e fiscal

31

Proposta de 2 oramentos fiscaisAt onde sabemos, proposta de Keynes de separar o oramento fiscal

em 2 tipos de oramento nunca foi implementada. Por que no adot-la no Brasil?

Isso asseguraria o compromisso com o equilbrio fiscal e ampliaria o espao para aumentar os investimentos pblicos

Oramento corrente: diferenas entre receitas e despesas correntes (custeio da mquina pblica) supervits primrios deveriam se concentrar neste tipo de oramento

Oramento de capital: diferena entre receitas e despesas de capital em sentido amplo (infraestrutura, habitao, obras pblicas de maneira geral, sade, educao e segurana) 32

Salrio mnimo real e taxa de mdia de crescimento anual: 1999-2013 (em %)

Salrio mnimo real em R$ Salrio mnimo real em R$ Taxa de mdia de crescimento(mdia do perodo) (em dezembro do ltimo ano do perodo) anual (em %)

1999-2002 384,82 388,15 4,02003-2006 457,95 536,85 6,22007-2010 598,88 630,29 5,52011-2013 691,29 704,59 3,6Nota: Salrio mnimo deflacionado pelo INPC

Fonte: IPEADATA

Como j dito, embora os salrios venham crescendo acima da produtividade no setor privado, no se recomenda interveno do governo esforos devem ser no sentido de aumentar a produtividade, que depende do crescimento do investimento fsico e das inovaes.

Salrio mnimo: deve-se garantir ganhos reais mnimos, haja vista seu impacto positivo na distribuio de renda 33

Poltica salarial

Concluso Trip da poltica macroeconmica foi funcional para os objetivos

imediatos para os quais foi desenhado em 1999: assegurar a estabilidade e definir trajetria cadente da dvida pblica/PIB

Mas, da forma como vem sendo administrado, no permite que o Brasil escape da armadilha do baixo crescimento/taxas de juros elevadas/cmbio apreciado

Embora se recomende manter o trip, a sugesto que se mude substancialmente sua governana, para assegurar desenvolvimento, catching-up e estabilidade.

34