DIRCEU BERTIN

INSIDER TRADING, CONTROLE JURÍDICO DO USO INDEVIDO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA NO MERCADO DE CAPITAIS

SÃO PAULO

2010

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DIRCEU BERTIN

INSIDER TRADING, CONTROLE JURÍDICO DO USO INDEVIDO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA NO MERCADO DE CAPITAIS

Dissertação apresentada ao curso de Pós-Graduação Stricto Sensu em Direito Político e Econômico da Universidade Presbiteriana Mackenzie como requisito para a obtenção do título de Mestre.

Orientador: Prof. Dr. FABIANO DOLENC DEL MASSO.

2010

B544i Bertin, Dirceu Insider Trading, controle do uso indevido de informação

privilegiada no mercado de capitais. / Dirceu Bertin– São Paulo, 2010.

108 f. ; 30 cm

Dissertação (Direito Político e Econômico) - Universidade

Presbiteriana Mackenzie - São Paulo, 2010. Orientador: Fabiano Dolenc Del Masso Bibliografia : p. 73-81

1. Regulação. 2. Mercado de Capitais. 3. Informação. 4. Insider Trading. I. Título.

CDD 342.23113

À minha esposa Vivian, pela sua compreensão, amor e apoio, e aos meus filhos, Oswaldo e André.

AGRADECIMENTOS

Ao Prof. Fabiano Dolenc Del Masso, orientador paciente, que, com muita atenção e

aulas enriquecedoras, guiou-me, de maneira tranquila, na elaboração deste trabalho.

Aos Profs. Armando Luiz Rovai e Ecio Perin Junior, pelas preciosas sugestões e

comentários apontados no exame de qualificação, e pela disposição em compor a

banca.

Ao Prof. José Francisco Siqueira Neto, coordenador do Mestrado em Direito do

Mackenzie, pelo incentivo e apoio durante toda a realização do curso.

Aos demais professores do Mestrado e aos amigos José Carlos Saliba, Rubens

Zanforlin Calzeta, os quais me incentivaram na realização deste estudo e ao

Ricardo Andrade Saadi pelo apoio e por ter me apresentado ao Prof. Alysson

Leandro Barbate Mascaro, que ensina com generosidade.

À revisora Márcia M. Prigol e à tradutora Juliana A. Saad pelo apoio técnico.

Aos funcionários da Pós-Graduação do Mackenzie, representados na pessoa do

Renato Santiago, por todo o suporte e atenção oferecidos.

E a todos os colegas que conviveram comigo no Mestrado, por sua amizade e

paciência.

.

Informe, seja transparente. Se, por qualquer motivo não foi possível informar, abstenha-se de negociar. (Newton De Lucca).

RESUMO

Com a globalização da economia mundial e a estabilidade da economia brasileira,

alcançada nos últimos quinze anos, o mercado de capitais brasileiro começou a se

fortalecer, levando mais e mais empresas a abrirem seu capital, por meio de oferta

de ações ao público em geral. Este movimento econômico, que leva ao

financiamento e fortalecimento das empresas brasileiras, precisa contar com um

mercado de capitais confiável e justo e, para isso, é preciso que a informação seja

transmitida a todos os operadores de maneira transparente, como corolário do

direito do mercado à informação. Assim, será analisada qual a forma mais eficiente

de se combater o insider trading, ou seja, o uso indevido de informação privilegiada

do mercado de valores mobiliários, tornando comum a ampla e honesta divulgação

das informações relevantes, aplicando-se o princípio do full and fair disclosure, para

a promoção da credibilidade do mercado de capitais, o que ensejará que mais

pessoas nele invistam suas economias e alavanquem as empresas e, por

conseguinte, o país.

Palavras-chave: Regulação. Mercado de Capitais. Informação. Insider Trading.

ABSTRACT

With the globalization of the world´s economy and the stability that Brazilian economy

reached in the last fifteen years, the country’s capital markets started to strengthen,

prompting more and more companies to open their capital through IPOs (Initial public

offerings). This economic movement, which leads to the financing and invigoration of

Brazilian companies, has to depend on reliable and fair capital markets. Therefore, it

is essential that information is conveyed to all operators in a transparent and clear

way as the right to information is a corollary to the right of free expression. Thus, it

seems fit to investigate which is the most efficient form of fighting insider trading, in

other words, the inappropriate use of privileged information in the stock market, and

to make the wide and trustworthy diffusion of important information a common

behavior – applying the principle of full and fair disclosure – in order to promote the

credibility of capital market, giving opportunity to a greater number of people to invest

their savings, which will consequently leverage companies and, thus, the country.

Keywords: Regulation. Capital Market. Information. Insider Trading.

SUMÁRIO

INTRODUÇÃO.............................................................................. 10

1. MERCADO DE CAPITAIS........................................................ 16

1.1 Mercado............................................................................... 16

1.2 Mercado de Valores Mobiliários.......................................... 17

1.3 Valores Mobiliários.............................................................. 20

1.4 Direitos e Deveres do Investidor no Mercado de Capitais.. 23

2. A REGULAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS...................... 28

2.1 Origens e Conceito.............................................................. 28

2.2 Full and Fair Disclosure....................................................... 34

3. A REPRESSÃO AO INSIDER TRADING................................. 40

3.1 Crimes Corporativos............................................................ 40

3.2 O Combate à prática do Insider no Direito Comparado...... 41

3.2.1 A Legislação nos EUA...................................................... 43

3.2.2 A Legislação na França.................................................... 46

3.2.3 A Legislação na Inglaterra................................................ 48

3.2.4 A Legislação na Alemanha, Itália e Espanha................... 49

3.2.5 A Legislação na Argentina e no MERCOSUL.................. 50

4. O COMBATE AO INSIDER TRADING NO BRASIL................. 52

4.1 O início na Legislação Brasileira......................................... 52

4.2 A Regulação feita pela CVM relativa à lei n. 6.404/76........ 57

4.3 As inovações da Lei n. 10.303/2001................................... 58

4.4 A Responsabilização Civil e Administrativa........................ 60

4.5 A Criminalização................................................................. 64

4.6 A Realidade da Investigação Policial do Insider Trading.... 66

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS..................................................... 71

6. BIBLIOGRAFIA........................................................................ 73

APÊNDICE I................................................................................ 82

APÊNDICE II............................................................................... 85

APÊNDICE III.............................................................................. 94

10

INTRODUÇÃO

Desde os primórdios da civilização moderna há relatos de transações

financeiras entre as pessoas. A adoção do capitalismo pela maioria dos países do

planeta e, consequentemente, a globalização, abriu espaço para a circulação de

riquezas, de maneira nunca vista pelo mundo contemporâneo.

A globalização é um fato econômico que não podemos ignorar apesar das

críticas feitas por quem a chama de uma nova forma de imperialismo. Temos que

reconhecer este fato e formular as soluções possíveis nos campos: econômico e

jurídico. Conforme Arnold Wald “Os fatos econômicos, assim como os fenômenos

naturais não admitem solução de avestruz” (MOSQUERA (Coord.), 1999, p. 11).

A economia chinesa, por exemplo, tem se aproveitado da globalização, de

maneira excepcional, e vem dobrando o seu produto interno bruto a cada seis ou

sete anos, nas últimas duas décadas.

Países que detém bons sistemas financeiros, além de adequados mercados

de capitais e grandes bancos privados, tendem a evoluir mais rapidamente,

aumentando a produtividade e acelerando o ritmo de crescimento.

A Bolsa de Valores tem sido importante instrumento de investimento desde

pequenos investidores, que aplicam suas economias, até grandes fundos ou bancos

de investimentos. Todos, na verdade, possuem um único objetivo, qual seja,

aperfeiçoar o seu capital. Mas a grande pergunta que se faz é a seguinte: o Estado

possui meios de controle? São eficientes?A legislação vigente é eficaz? O Estado

protege os pequenos investidores?

A Bolsa de Valores de São Paulo, por sua vez, se destaca por sua grande

expressão econômica. Só no ano de 2007, o volume de negócios diários cresceu

quase cinco vezes, ficando a média do ano em quase cinco bilhões de reais

(EIZIRIK, 2008, Intr.).

O foco deste trabalho será a responsabilidade penal no que tange aos crimes

praticados no mercado de capitais. Será feita uma acurada análise dos três artigos

que tipificam os crimes da lei n. 6.385/76, que dispõe sobre o mercado de capitais e

cria a Comissão de Valores Mobiliários. Também, foi acrescentado pela lei n.

11

10.303/01, um capítulo contendo três artigos, os quais prevêem condutas ilícitas e

cominam a elas as respectivas sanções penais. Apesar de a reprimenda poder

chegar até oito anos de reclusão, pensamos haver grande subjetividade no tipo

penal, que dificulta o trabalho dos julgadores, pois o móvel, ou seja, a intenção

subjetiva a qual o agente realmente possui é de difícil constatação, no caso

concreto. Nas palavras de Luiz Gastão de Paes de Barros Leães (1982, p.173):

A lei, no entanto, não fornece os parâmetros ou as condições para o exercício dessa fiscalização de polícia, dificuldade essa a que se soma a definição de contornos pouco precisos do fato delituoso, sem detalhar sequer quais os atos que podem configurar o privilegiamento de informações.

Destarte, será feita uma análise sobre a Comissão de Valores Mobiliários, sua

natureza jurídica, seu poder de polícia, suas limitações, sua integração com os

demais órgãos nas questões fiscalizatórias pois, como autarquia federal especial,

seu papel na apuração dos ilícitos praticados no mercado de capitais é de enorme

importância para, posteriormente, servir de base à instrução processual. Nesse

tópico haverá, também, algumas observações pertinentes ao poder de polícia da

CVM. Tentaremos mostrar, através de casos concretos, se o poder de atuação

outorgado a ela atinge (ou não) a finalidade pretendida pela Administração.

Discute-se, assim, o liberalismo econômico exagerado, proporcionado pelo

Estado, uma vez que o escopo da pesquisa será analisar as fragilidades decorrentes

de uma legislação que, apesar de ter a intenção de impor meios de controle e

responsabilidades penais, possui muita dificuldade em enquadrar o caso concreto ao

tipo penal.

Atualmente é notório que, cada vez mais, no mundo e, em especial, no Brasil,

nestes últimos anos, pequenos investidores têm direcionado seus investimentos

para o mercado de capitais. Há necessidade de uma atuação mais direta por parte

do Estado através de seus órgãos e autarquias, juntamente com o legislativo na

elaboração de leis que, de fato, alcancem o objetivo pretendido, ou seja, a

responsabilização penal e a proteção dos pequenos investidores. Não seria correto

permitir que a sociedade seja alvo de grandes especulações, gerando crises

12

financeiras terríveis e, consequentemente, anos de dificuldades econômicas

contaminando toda uma nação, o que nós, brasileiros, entendemos muito bem.

Com a globalização vivida hodiernamente, presenciamos a criação de

ligações estreitas e íntimas entre sistemas financeiros de diversos países, com a

consequente liberação do câmbio e razoável desregulamentação das atividades

financeiras.

O mercado de ações, através das Bolsas de Valores, é considerado a “Meca”

pelos investidores neófitos, pois acham, de maneira totalmente equivocada, que

podem ter lucros fáceis, como se fosse jogar em um cassino. Já para os grandes

investidores, a realidade é completamente diversa e, por isso, estes se cercam dos

melhores especialistas, no intuito de ter o mínimo risco e o máximo de retorno do

capital investido.

A Bolsa, local de venda e compra de ações, de lucro, mas também de

prejuízo, de acumulação de capital, mas também de perda quando a ação tem o

valor declinante, decorrente da venda em massa, é a responsável pela organização

dessas transações, tendo ao seu redor grandes empresas, com visível exposição do

poder econômico.

Com a popularização das ações no mercado financeiro, houve um grande

crescimento da Bolsa de Valores de São Paulo, que logo se transformou em uma

das mais importantes Bolsas da América latina, chegando a negociar quase quatro

bilhões de reais no primeiro semestre de 2007 (Bovespa Holding S/A, 2007, p.19).

Tendo em vista tal magnitude, o tema Bolsa de Valores é pouco discutido na

área do Direito, existindo poucos estudos mais aprofundados sobre os seus

controles. Posto que, se justifica, também, a nossa pesquisa, porque de uns tempos

para cá, diante do crescimento das S/A, a compra e venda de ações na BOVESPA

deixou de ser privilégio de poucos, com a crescente expansão do investimento em

ações, tanto por nacionais quanto por estrangeiros, acrescida da estabilidade da

economia, muitas pessoas físicas (pequenos investidores) e pequenas empresas,

têm participado ativamente deste mercado.

A boa-fé - confiança é o motor de qualquer organização econômica e a Bolsa

deve garantir a segurança e a transparência das empresas que delas são

participantes.

13

O princípio por que se pauta a Comissão de Valores Mobiliários – CVM,

entidade reguladora e fiscalizadora do mercado de capitais, é o do full disclosure,

que protege a transparência das informações nas relações desenvolvidas nesse

mercado e assegura a igualdade de informações públicas para os participantes

envolvidos. Os investidores têm a liberdade de decidir seus investimentos com base

nas informações disponíveis para todos no mercado, tanto situação das companhias

emissoras, quanto das características dos valores mobiliários ofertados.

Objetiva, ainda, que o mercado tenha acesso ao mesmo nível de informação

e no mesmo momento, e o dever de lealdade dos administradores perante os

acionistas e a companhia. Esta deve atuar na prevenção, promovendo a

conscientização de todos os que lidam com informações privilegiadas. O combate ao

Insider Trading é fundamental para preservar o princípio norteador do mercado

mobiliário – o do full disclosure.

Com o atual vigor do mercado de capitais, diante da progressiva estabilidade

econômica do País, o tema relativo ao controle legal do Insider Trading deve ser

objeto de maior atenção e monitoramento da CVM, do Ministério Público e do Poder

Judiciário, dos investidores e demais integrantes do mercado e também de maior

interesse da área acadêmica, especialmente na área do Direito.

A nós, nos parece que, na realidade atual, a CVM – autarquia reguladora do

mercado, com funções de registro, reguladora, fiscalizadora e consultiva, não

demonstra ter a força necessária para a limitação do poder econômico.

Assim, entendemos que o combate ao uso indevido de informação

privilegiadas não deva apenas ser travado no campo administrativo ou criminal, mas

tem que ser mais estudado, discutido e pesquisado pela inteligência crítica nacional,

averiguando-se a possibilidade de ocorrência efetiva de abuso de poder e a análise

de seus limites, bem como se um livre e desregulamentado mercado poderá ser

causa de intensas crises, enfraquecendo-se e necessitando, cada vez mais, da

ajuda do Estado.

A linha de pesquisa adotada neste estudo é vinculada ao “Poder Econômico e

seus Limites Jurídicos”, pois a análise do tema é sensível ao propósito de averiguar

se o combate ao uso indevido de informação privilegiada no mercado de capitais

tem sido realizado de forma eficaz pela autarquia especial encarregada desse mister

14

– a CVM, e se o Estado está obtendo a concretização de impor controle jurídico na

Bolsa de Valores na prevenção e repressão aos crimes cometidos naquele

ambiente.

Assim, as áreas de conhecimento de direito e economia serão vitais na

pesquisa a ser realizada, as quais serão focadas na questão dos limites jurídicos

das forças atuantes na Bolsa de Valores, face ao poder econômico que circula

diariamente no ambiente das bolsas.

Questionaremos se o Estado deveria ter maior participação em regular e

fiscalizar o mercado de capitais, impedindo eventuais abusos de quem possui e usa

informações privilegiadas de maneira indevida, visando garantir a confiança do

sistema, pois se o mercado estiver sendo manipulado poderá levar ao descrédito, o

que arruinaria uma excelente via de crescimento econômico e de alavancagem

financeira das companhias.

Finalmente, uma rápida aferição do vínculo do tema - Insider Trading,

controle jurídico do uso indevido de informação privilegiada – com a linha de

pesquisa inerente ao “Poder econômico e seus Limites Jurídicos” junto ao que há

publicado, mostra que o material encontrado, na maioria das vezes, remete a

estudos feitos em disciplinas de Faculdades de Economia, de Administração de

Empresas, de Ciências Contábeis, além, por óbvio, das de Direito.

Com a recente transformação da pessoa jurídica da Bolsa de Valores ocorrida

devido ao processo de desmutualização em que passou de uma instituição que não

tinha fins lucrativos para uma sociedade empresarial, que logicamente irá trabalhar

buscando o lucro, imitando o que ocorreu no mercado americano, criou-se um fato

sem precedentes na história do mercado de capitais nacional.

A partir deste momento, tal transformação poderá levar a um choque do

interesse de caráter público da BOVESPA (regulação do mercado e monitoramento)

com seu novo interesse empresarial. Será que esta transformação não levará a

Bolsa a negligenciar a necessária fiscalização do mercado, em especial do insider

trading, se este for um dos participantes desta nova empresa com estrutura de

Sociedade Anônima?

15

Acompanhamos exatamente nesta quadra da história mundial, uma crise

mundial do capitalismo financeiro, originada no mercado imobiliário hipotecário

norte-americano e comparada por muitos economistas com a crise mundial de 1929.

Fortes oscilações nas Bolsas de Valores de todo o planeta, em especial da

BOVESPA - que chegou a ter as ações de seu pregão desvalorizadas em quase

40% apenas no mês de outubro de 2008, levou os especialistas a afirmarem, quase

em coro, que tal colapso econômico se deve em grande monta à falta de regulação

do mercado financeiro das nações desenvolvidas capitalistas. Felizmente, neste ano

de 2009, a BOVESPA conseguiu operar, já nos patamares de antes da crise

mencionada.

A par disso, há um clamor mundial pela maior regulação deste mercado.

Trazendo este enfoque para o tema proposto nesta pesquisa, penso ser o momento

extremamente propício para avaliar o desempenho e consequente eficácia da

Comissão de Valores Mobiliários em sua função precípua regulatória e fiscalizatória

da BOVESPA.

De outro lado, observa Luiz Gastão de Paes de Barros Leães (1982, p. 183):

Ora, essa repressão a prática do insider trading encontra-se no vértice de duas tendências da sociedade atual: de um lado, a tensão entre o aparelho do Estado intervencionista e a sociedade civil, e, de outro, a pressão pelo desenvolvimento econômico, tal como vem sendo praticado pelos países que lideram a revolução industrial, paulatinamente universalizado.

Para constatar se esta instituição (em conjunto com o aparelho policial, o

Ministério Público e o Poder Judiciário) está realmente desempenhando, de maneira

satisfatória, sua função principal de representante de um Estado vigoroso e atuante,

na repressão da manipulação de mercado, em seu viés de uso indevido de

informação privilegiada – insider trading, mantendo a credibilidade e confiabilidade

entre investidores de todos os matizes e empresas, outro importante aspecto a ser

analisado é se a proibição das condutas dos insiders visa a proteger o bem jurídico -

o mercado de valores (maioria na doutrina), ou o bem jurídico tutelado seria a

confiança.

16

Objetiva-se nesta pesquisa avaliar a questão do monitoramento dos limites

jurídicos efetuado por parte da Comissão de Valores Mobiliários, da Polícia, do

Ministério Público e do Poder Judiciário sobre a Bolsa de Valores de São Paulo,

diante do uso indevido de informações privilegiadas – INSIDER TRADING e como

esta prática pode ser nefasta para o bem maior que deve ser protegido: A confiança

do pequeno investidor das Bolsas.

Assim, são elencadas razões econômicas; a cotação das ações deve refletir

as informações publicamente disponíveis em certo momento e razões éticas,

fundamentadas na confiança do mercado, ao tentar ser justo, honesto, evitando a

desigualdade.

Hegel (2003, p.184) já afirmava: Neste sistema, a disposição moral objetiva

consiste na probidade e na honra profissionais e, graças a ela, cada um faz de si

membro de um elemento da sociedade civil.

Se, para fazer parte da sociedade civil é preciso ser probo, no mercado de

capitais - que é um microcosmo da sociedade civil, esta exigência também se faz

bastante presente, e por isso, deve ser tentada, de maneira ideal, a não presença do

insider trading, por causa da nocividade deste personagem e dos malefícios que ele

produz no fator essencial da confiança.

1. MERCADO DE CAPITAIS

1.1 Mercado

No Novo Dicionário Aurélio da Língua Portuguesa (1986, p.1.120) a palavra

mercado encontra vários sentidos possíveis, porém todos com conotação comercial,

e o dicionário aponta duas traduções com viés econômico, das quais parecem ser as

mais acertadas: “O conjunto de pessoas e/ou empresas que, oferecendo ou

17

procurando bens e/ou serviços e/ou capitais, determinam o surgimento e as

condições dessa relação”.

De outro lado, dentro do mesmo verbete, define, singelamente, mercado de

capitais como “O que opera com capitais para financiamento”.

Já, o dicionário Houaiss online, além de citar várias definições para a palavra

mercado, vai melhor no sentido dado à locução “mercado de capitais” como sendo:

“aquele que é constituído pelas bolsas de valores e instituições financeiras (bancos

e companhias de seguros e investimentos) e que negocia com papéis (ações, títulos

de dívida) a longo prazo”.

Na doutrina, Fabiano Del Masso (2007, p.15) claramente define mercado:

De forma bem simples e objetiva o mercado consiste em um espaço no qual são realizadas as trocas de bens. Com a especialização das trocas os mercados passaram a ser classificados de acordo com alguns critérios, como por exemplo: o mercado cuja troca envolve moeda compõe o mercado financeiro; o mercado cuja troca são bens de consumo, compõe o mercado de consumo; quando a troca envolve a força de trabalho, fala-se em mercado de trabalho. O produto também serve como critério de classificação, daí os mercados de café, soja, tecnologia etc. A ampliação ou diminuição do espaço de troca também serve como critério de classificação, é o caso do mercado local, continental, europeu, internacional etc.

1.2 Mercado de Valores Mobiliários

O mercado de capitais ou mercado de valores mobiliários, ou ainda mercado

de ações é um subsistema do sistema financeiro, assim como o são o mercado

cambial, o mercado monetário e o mercado de crédito.

Serve o mercado de capitais para que as empresas, quando realizem

emissões públicas de seus valores mobiliários, primordialmente as ações, para a

captação de recursos para se financiar ou até mesmo para tratar de suas dívidas.

18

E não se trata de empréstimo por parte de investidores, vez que estes não

têm nenhuma garantia de retorno dos recursos aplicados, por isso a denominação

que o mercado de capitais tem, como sendo um mercado de risco.

Essas empresas, que captam os recursos dos investidores, são também

chamadas de sociedades de capital ou por ações, porquanto tem seu capital dividido

em ações e tem um modo próprio de constituição e funcionamento, estabelecidos

em lei ou em estatuto.

Fran Martins (1998, p. 301 e 306), assim caracteriza tais empresas:

a) Divisão do capital em partes, em regra, de igual valor nominal. Essas partes do capital são denominadas ações;

b) Responsabilidade dos sócios limitada apenas ao preço de emissão das ações subscritas ou adquiridas, não respondendo, assim, os mesmos, perante terceiros, pelas obrigações assumidas pela sociedade;

c) Livre cessibilidade das ações por parte dos sócios, não afetando à estrutura da sociedade a entrada ou retirada de qualquer sócio;

d) Possibilidade de subscrição do capital social mediante apelo ao público;

e) Uso de uma ‘denominação’ ou ‘nome de fantasia’ para nome comercial, devendo, contudo, a essa denominação serem sempre acrescidas às palavras ‘sociedade anônima’, por extenso ou abreviadamente. A palavra ‘companhia’, antecedendo a denominação social é sinônima da locução ‘sociedade anônima’, sendo, assim, dispensável, quando aquela for empregada;

f) Possibilidade de pertencerem à sociedade menores ou incapazes, sem que esse fato acarrete nulidade para a mesma.

O mercado de capitais pode ser subdividido em dois segmentos, a saber, o

mercado primário e o mercado secundário. Esta distinção, no entanto, só é

importante em termos econômicos, pois em termos jurídicos não há distinção na

legislação específica.

No mercado primário se realizam as emissões públicas de novos valores

mobiliários, através de captação da poupança popular. Assim, se confirma a

finalidade principal do mercado de ações, que é o acesso aos recursos do público,

que são canalizados diretamente para as sociedades emissoras, as quais podem

19

usá-los em seus projetos, ao passo que os investidores passam à figura de

participantes dos resultados desta iniciativa econômica.

Não existe ingresso de recursos para as companhias no mercado secundário,

porquanto inexiste a emissão de novos títulos. São operações realizadas entre

investidores, sem qualquer vínculo com a companhia emissora dos mesmos.

Conferir liquidez aos títulos ofertados palas companhias é função primordial

deste mercado, permitindo que os poupadores possam alienar de maneira rápida

suas ações. Sem o mercado secundário, novos recursos teriam captação

prejudicada no mercado primário, pois os valores mobiliários têm que demonstrar

fácil fluidez.

O mercado secundário opera com valores mobiliários que podem ser

negociados em Bolsa de Valores, de Mercadorias ou de Futuros, ou até no

denominado mercado de balcão.

Os investidores podem, ainda, comprar e vender diretamente os valores

mobiliários, sem qualquer tipo de intermediação, de maneira privada e, por

conseguinte, fora do mercado de capitais.

O mercado de balcão compreende todas as operações do mercado

secundário, realizadas fora do ambiente das bolsas de valores, mas dependentes de

intermediação de instituições financeiras.

De outro lado, as Bolsas são entidades que centralizam as operações no

mercado secundário, possuindo sistemas de pregão eletrônico ou, o quase extinto,

“viva voz”, no qual as operações e a divulgação dos preços praticados ocorrem em

tempo real.

Além disso, as Bolsas facilitam a custódia e a transferência dos valores

mobiliários lá negociados e listados e, na medida em que são organizações que se

auto-regulam, tentam manter altos padrões éticos nas negociações realizadas pelas

instituições participantes.

Nelson Eizirik (2008, p. 12) mostra as características essenciais ao bom

andamento das operações do mercado secundário tanto na bolsa quanto no

mercado de balcão organizado:

20

(a) acesso limitado à negociação apenas aos membros habilitados, normalmente sociedades corretoras membros da entidade, procedimento que aumenta a credibilidade do sistema e permite aos intermediários maior tranquilidade quanto à solvência da contraparte na operação (outra instituição financeira habilitada):

(b) regras de negociação uniformes – horário de operações, unidades transacionadas, procedimentos de liquidação das operações, dentre outras – reduzindo os custos da transação;

(c) procedimentos de compensação, diminuindo os riscos de inadimplência;

(d) resolução de disputas, atuando as bolsas usualmente como árbitros nos conflitos surgidos entre seus membros;

(e) estabelecimento de uma modalidade de “seguro” contra os prejuízos causados pelos intermediários aos seus clientes, como é o caso do Fundo de Garantia mantido pelas bolsas;

(f) exigências mínimas para admissão de emissoras e de valores mobiliários à negociação;

(g) fixação dos modelos de contratos negociados em operações a termo, a futuro e com opções;

(h) elaboração e fiscalização das normas sobre a conduta ética a ser mantida pelos intermediários nas operações, no exercício de seu poder de auto-regulação;

(i) estímulo permanente à adoção e a manutenção, pelas emissoras listadas, de níveis adequados de “governança corporativa”, contribuindo, assim, tanto para a sua mais eficiente gestão, como para a melhor tutela dos direitos dos investidores.

1.3 Valores Mobiliários

De difícil conceituação, a expressão “valores mobiliários”, uma vez que se

trata de bens, com características especiais.

Não são bens para serem usados ou consumidos e não tem valor intrínseco

em si -, podem atribuir a seus detentores diferentes direitos e também podem ser

usadas para diversas finalidades.

21

Boa parte da doutrina pátria, entretanto, entende que a expressão valores

mobiliários corresponde à palavra securities do direito norte-americano e ensina

Rubens Requião (1977, p. 62) que esta compreende:

[...] toda nota, ação, ação em tesouro, obrigação, debênture, comprovante de dívida, certificado de direito em todo tipo de contrato de participação de lucro, certificado de depósito em garantia, parte de fundador, boletim de subscrição, ação transferível, contrato de investimento, certificado de transferência de direito de voto, certificado de depósito de títulos, co-propriedade de direitos minerários e petrolíferos, e, de uma maneira geral, todo o instrumento ou direito comumente conhecido como security, ou ainda todo certificado de participação ou interesse, permanente ou temporário, recibo, garantia, direito à subscrição e opção referentes aos títulos e valores acima mencionados.

A legislação brasileira define o que são debêntures, partes beneficiárias e

bônus de subscrição.

Enfim, para obter recursos de que necessitam as companhias, fazem uso da

emissão de títulos de investimento chamados valores mobiliários.

E o título mais usado é a ação, que numa definição simples é a representação

da menor parcela do capital social de uma sociedade por ações.

As ações com direito a voto são chamadas ordinárias e as que têm direito de

preferência sobre os lucros a serem distribuídos aos acionistas, sejam dividendos ou

juros sobre o capital próprio, são chamadas de preferenciais, que também tem

direito a voto. Hoje, todas as ações devem ser emitidas, obrigatoriamente, de

maneira nominativa ou escritural.

De acordo com Eduardo Fortuna (2005, p. 559), a nova Lei das S/A define,

formalmente, as vantagens para as ações preferenciais de sociedades anônimas, de

capital aberto, no mercado de valores mobiliários:

. Prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele;

. Prioridade no recebimento de dividendos, de acordo com pelo menos um dos seguintes privilégios mínimos, fixados em estatuto:

a) o direito de participar em uma parcela de pelo menos 25% do lucro líquido do exercício, apurado na forma da lei, sendo que deste montante lhes é garantido um dividendo prioritário de pelo menos 3%

22

do valor do patrimônio líquido da ação, e ainda, cumulativamente, o direito de participar dos lucros remanescentes em igualdade de condições com as ações ordinárias, depois de a essas ter sido assegurado um dividendo igual ao mínimo prioritário;

b) o direito ao recebimento de um dividendo de pelo menos 10% maior do que o atribuído às ações ordinárias; e

c) o direito de receber um dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias e cumulativamente o direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de controle em igualdade de condições coma as ações ordinárias não integrantes do bloco de controle (tag along).

Os valores mobiliários têm características tão complexas e próprias que tais

bens foram disciplinados em legislação especial, uma vez que o direito comum não

consegue abarcar uma proteção eficiente aos investidores em geral.

Assim sendo, construiu-se pelo Estado uma legislação específica para o

mercado de valores mobiliários – a Lei n. 6.385/76 e também se criou uma autarquia

especial chamada Comissão de Valores Mobiliários – CVM – que tem como escopo

fiscalizar, regular e disciplinar, com exclusividade, esse subsistema do sistema

financeiro. Seguiu o legislador pátrio, neste particular, o direito norte-americano.

Está formalmente declarado no artigo 2º da Lei n. 6.385/76, em seu parágrafo

3º, o que poderá a CVM regulamentar, em face de emissão e distribuição de valores

mobiliários:

I - exigir que os emissores se constituam sob a forma de sociedade anônima;

II - exigir que as demonstrações financeiras dos emissores, ou que as informações sobre o empreendimento ou projeto, sejam auditadas por auditor independente nela registrado;

III - dispensar, na distribuição pública dos valores mobiliários referidos neste artigo, a participação de sociedade integrante do sistema previsto no art. 15 desta Lei;

IV - estabelecer padrões de cláusulas e condições que devam ser adotadas nos títulos ou contratos de investimento, destinados à negociação em bolsa ou balcão, organizado ou não, e recusar a admissão ao mercado da emissão que não satisfaça a esses padrões.

A CVM tem efetuado esforços ao editar numerosas normas visando proteger

os investidores através da adoção do princípio do full disclosure como dever para

23

todos, para que haja um ritmo constante de informações sobre os papéis ofertados e

negociados, com o objetivo de prevenir que se pratiquem atos ilícitos que levem a

fraudes no interior do mercado de valores mobiliários. Em suma, deveria haver

transparência absoluta das informações referentes às entidades emissoras e,

também, dos títulos que são ofertados por elas visto que, tais bens são oferecidos

ao público em geral.

1.4 Direitos e Deveres do Investidor no Mercado de Capitais

O principal dever que cabe ao investidor em ações de uma companhia,

também chamado de sócio-acionista é pagar o preço apontado para a subscrição

dos títulos. Alguns entendem que seriam deveres ainda, lealdade do acionista para a

companhia, agir com boa fé, colaboração do acionista para com a sociedade etc.

Rubens Requião (1998, p. 243) espanca este entendimento ao afirmar que

“tais responsabilidades, no entanto, não tem o caráter de obrigação, por isso que

defluem de direitos – de controle e de voto – que devem ser exercidos sem abuso de

poder e de direito, respectivamente”.

Os direitos dos acionistas, classificados como essenciais, estão descritos na

Lei das Sociedades por Ações, lei n. 6.404/76, em seu artigo 109, a saber:

Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de:

I - participar dos lucros sociais;

II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação;

III - fiscalizar, na forma prevista nesta Lei, a gestão dos negócios sociais;

IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172;

V - retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei.

24

§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.

§ 2º Os meios, processos ou ações que a lei confere ao acionista para assegurar os seus direitos não podem ser elididos pelo estatuto ou pela assembléia-geral.

§ 3o O estatuto da sociedade pode estabelecer que as divergências entre os acionistas e a companhia, ou entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários, poderão ser solucionadas mediante arbitragem, nos termos em que especificar.

Destarte, os direitos essenciais não se esgotam nesta lista apresentada na lei

das sociedades por ações, como bem ensina Modesto Carvalhosa (1998, p. 293):

É evidente que a lista de direitos individuais de caráter essencial, intangível, inderrogável e irrenunciável não se esgota no enunciado do artigo que ora comentamos. Os cinco direitos ali referidos não são, com efeito, exaustivos. Temos outros artigos da Lei nº 6.404, de 1976, que asseguram ao acionista prerrogativas individuais.

Ante os direitos apresentados, visualiza-se a importância do direito de

fiscalização, porquanto ele é intrínseco ao controle da regularidade da administração

da companhia, mesmo que sofra restrições previstas na própria lei n. 6.404/76, em

seu artigo 109, inciso III.

E, mais importante ainda, associado ao direito de fiscalização, encontra-se o

inalienável direito à informação, como bem demonstra as palavras de Luiz Gastão

de Paes de Barros Leães (1980, p. 221):

[...] advirta-se que a esse direito de fiscalizar corresponde o simétrico dever da companhia de informar os acionistas. Essa dupla prerrogativa foi especialmente cuidada na lei vigente [Lei nº 6.404/76], mormente quando se trata de companhia aberta, a ponto de podermos dizer que existe na sociedade anônima um direito de fiscalizar e de ser informado a respeito dos negócios sociais.

Assim, demonstra-se claramente a essencialidade do direito à informação,

apesar de não ter previsão legal.

De outro lado, cumpre esclarecer não ser ilimitado o direito à informação. Às

vezes o interesse coletivo da sociedade se sobrepõe ao direito individual do

25

acionista e isto está presente em normas que restringem o direito à informação. São

as informações reservadas - dados comerciais, jurídicos, administrativos e

tecnológicos, que necessitam permanecer confidenciais e em sigilo, visando

preservar o interesse da sociedade por ações, não devendo seus administradores

divulgá-los.

O direito à informação tem que ser delimitado por lei para não se tornar

abusivo e assim, se tornar prejudicial ao bom andamento dos negócios sociais. Vale

ressaltar que, no passado, as restrições ao direito à informação eram maiores do

que as observadas atualmente. Esse direito ajuda na hora do acionista votar, porque

a fiscalização dos atos dos administradores pode nortear uma decisão.

Devido à previsão legal da possibilidade do capital social das companhias

brasileiras poderem ser constituído, até a metade, por ações preferenciais com

restrição e/ou sem direito a voto, o direito ao voto não é considerado no Brasil como

essencial e, sendo assim, este direito pertence a determinados tipos de acionistas,

que se agrupam em minoritários – grupo separado do poder, normalmente de

oposição ao grupo dos controladores. Este, composto pelos acionistas que possuem

o maior número de ações com direito a voto em assembléias gerais, que detém o

poder decisório da companhia e, dessa forma, cada grupo tenta monopolizar os

interesses e opiniões.

Ivo Timbó (2006, p. 31 e 32) bem descreve a íntima ligação entre o direito de

voto e o direito à informação, afirmando que:

Nesse cenário, o direito à informação, com pressuposto dos direitos de fiscalização e de voto, exsurge como um dos mecanismos de proteção dos minoritários, porquanto a divulgação de informações a eles interessa, na medida em que os acionistas do bloco de controle, por comandarem a empresa, já têm acesso às informações relevantes. Assim, ao exercerem o direito de informação, os minoritários recebem substrato para fiscalizar a administração da sociedade, bem como para melhor exercerem o direito de voto em assembléia, evitando possíveis abusos por parte do grupo controlador.

Mas deve-se destacar, também, que muitos acionistas que têm direito ao

voto, simplesmente não o exercem. Eles podem, por meio de publicações de

informações fidedignas, avaliar sua participação acionária na companhia e, através

26

da informação recebida, conhecer razoavelmente a situação de seu investimento,

não sendo admitido privá-los de seu inerente direito à informação.

Ao direito à informação corresponde o dever de informar, já que ambas se

implicam mutuamente, ou seja, a lei obriga diretamente a sociedade comercial tanto

a prestar informações quanto na situação de informação prestada em razão de

requerimento, na qual a obrigação legal da exigência é indireta.

Assim, quase sempre, todo direito à informação relaciona-se com o dever de

prestação de determinada informação e, nas companhias, coexistem a prestação de

informações a todos os sócios por imposição legal e o dever de prestar informações

diretamente ligadas ao requerimento de sócio.

Esse duplo aspecto do direito à informação é explicitado nas palavras de

Modesto Carvalhosa (1998, p. 672):

A informação constitui um direito essencial do acionista de natureza passiva, em regra, na medida em que a iniciativa do fornecimento dos dados exatos sobre a situação financeira e negocial da companhia cabe aos administradores e é manifestada nos documentos da administração e naqueles referentes à emissão de valores mobiliários e de oferta pública de ações. No entanto, quando tais informações ou sua complementação dependem da iniciativa dos acionistas, tais como sua remessa postal ou o pedido de informação em assembléia geral (art. 157) [Lei nº 6.404/76], trata-se de um direito de natureza ativa.

Modesto Carvalhosa (1998, v. 2, p.673) inaugura uma nova divisão

conceitual, dizendo que:

Temos, assim, que o direito de fiscalizar, consubstanciado no regime de informações, será individualmente exercido na sua forma passiva e ativa. [...]. Essas duas modalidades de fiscalização da atividade social, por meio do regime de informações, constituem manifestação de um mesmo direito, que pertence à categoria dos essenciais, consubstanciado, de um lado, na obrigação da companhia de prestar informações e, de outro, no direito dos acionistas de exigirem informações.

27

Destarte, verifica-se que a companhia tem o dever, imposto pela lei, de

prestar informações a todos os sócios em face de generalidade ou relevância da

matéria e, também, a obrigação de responder com as informações devidas a

requerimento específico, feito de maneira individual por sócio interessado.

Nas companhias de capital aberto, ou seja, naquelas em que são emitidos

valores mobiliários a serem negociados no mercado de capitais e assim captar

poupança de diversos e, via de regra, numerosos investidores, deve o Estado

regular o seu funcionamento, uma vez que envolve poupança pública, buscando

proteger a economia popular e garantindo o desenvolvimento do mercado, e em

especial o de capitais. Mas o funcionamento delas diz respeito não só a seus

investidores, mas a todo o conjunto de participantes e futuros participantes do

mercado de capitais.

Por atingir o interesse coletivo, de maneira difusa, ou seja, a todos os

participantes do mercado -, a um número indeterminado de pessoas, passam a ser

de interesse geral do mercado, pois podem prejudicar ou beneficiar a todos.

Desta maneira, fica claro que nas companhias de capital aberto a divulgação

de informações deve ser bem mais ampla, porquanto as informações são dirigidas a

todo o mercado, em benefício de toda a comunidade e não apenas dos sócios, não

tendo o caráter restrito que se observa nos demais tipos de sociedades que não são

obrigadas a realizar ampla divulgação.

Finalizando, observa-se que a lei determina o dever dos controladores de

divulgar informações relevantes (princípio de disclosure), assumindo tal ônus a

natureza de publicidade, pois tem que atingir a todo o mercado sem distinção nem

privilégio a quem quer que seja.

E tem que ser assim mesmo, até porque noticiou o jornal “O Estado de São

Paulo” no mês de novembro de 2009, em seu caderno de economia, que o número

de pessoas físicas que investem na Bolsa de Valores (BM & FBOVESPA) alcançou

o recorde histórico de 555.000 contas.

Diz ainda, a reportagem, que este número corresponde a, aproximadamente,

30% do volume negociado na Bolsa e que, mesmo com a crise econômica mundial,

iniciada em 2008, os investidores individuais brasileiros não abandonaram a Bolsa

como aconteceu em crises anteriores, ocorrendo a fidelidade neste segmento de

28

investimento, que levou por sua vez a segurar o preço das ações e a fazer da

BM&FBOVESPA uma das menos afetadas pela crise global.

Os dirigentes da Bolsa brasileira reconhecem a jovialidade do mercado de

capitais brasileiro, mas tem planos ambiciosos de elevar os pequenos investidores

ao patamar de cinco milhões, em apenas cinco anos.

Muito longe, ainda, do mercado de capitais norte-americano que, de acordo

com recente estimativa, soma 30% da população ou 90 milhões de americanos,

atuando nas bolsas de lá.

Assim, o Estado tem que bem regular o mercado de capitais, mesmo levando-

se em conta esta atividade ser ainda pequena comparada aos países avançados,

tem tudo para se tornar uma grande fonte de recurso advinda de poupanças

populares, para as empresas alavancarem seu desenvolvimento e, em

conseqüência, desenvolverem a economia em geral.

2. A REGULAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS

2.1 Origens e Conceito

Claro está para quem acompanha a história econômica das nações

ocidentais, que o termo regulação do mercado de capitais surgiu após a crise

econômica da década de trinta, do século passado quando, paulatinamente, muitos

estados capitalistas migraram do Estado modelo liberal para o estado modelo ou

denominado intervencionista.

Nelson Eizirik (2008, p. 13 e 14) mostra de maneira clara a diferença entre os

dois modelos, quando afirma:

29

A regulação de determinada atividade importa o estabelecimento de limites à atuação dos agentes econômicos, que inexiste quando o mercado é inteiramente livre. Com efeito, num modelo puro de economia de livre mercado, a ordem jurídica não estabelece uma regulação da conduta dos participantes, restringindo-se a disciplinar os direitos de propriedade e as relações contratuais, sem, porém, limitar o direito do proprietário de usar o bem, ou estabelecer exigências com relação ao conteúdo dos contratos (preços mínimos ou cláusulas obrigatórias).

Assim, as normas poderão ser tidas como reguladoras na medida em que limitem a liberdade dos participantes do mercado, quer quanto à conduta, quer quanto aos bens negociados. A regulação pode ocorrer de modo voluntário ou contratual, quando é denominada “auto-regulação”, uma vez que estabelecida pelos próprios agentes econômicos; ou de modo jurídico, quando contida em normas legais ou regulatórias, que caracterizam uma intervenção do estado na economia, não como empresário, mas como agente regulador. (grifo nosso).

Devido à crise do estado liberal surgiu a justificativa para o estado como

organizador da atividade produtiva, transformando-se, de apenas mantenedor da

ordem interna e externa, em regulador e motor da economia, porquanto

intervencionista.

O maior expoente da teoria econômica do modelo estado intervencionista foi

o economista John Maynard Keynes que, na visão de Leães (1982, p. 13) “teoriza

sobre o papel da demanda como sustentadora do nível de atividade econômica,

reintroduz o Estado dentro da Economia”.

Com a quebra da Bolsa de Nova York em 1929 ocorreu o declínio das ideias

econômicas liberais e surgiu o plano norte-americano de recuperação da economia

chamado New Deal, lançado pelo presidente Roosevelt, que trouxe em seu bojo

claras intervenções estatais no domínio econômico.

Mesmo naqueles conturbados anos de depressão econômica americana,

devido à base teórica liberal presente em seu povo, a política intervencionista

adotada visava mais uma intervenção não direta, tendo como objetivo a regulação

do mercado e não a participação direta do Estado na economia - com a supervisão

direta das empresas pelo Estado.

Luiz Gastão de Paes de Barros Leães (1982, p. 14 e 15) já, lucidamente,

demonstrava o perigo desse contexto:

30

[...] e na tendência centralizadora da administração da Administração Pública, podem-se adivinhar, como ameaças permanentes, formas autoritárias, repressoras da sociedade civil. Essas ameaças residem justamente nessa pretensão hedionda de o Estado assumir o máximo da sociedade civil – pretensão diametralmente oposta à ideologia dos fundadores do Estado norte-americano. Nesse sentido, como que para valorizar o papel da sociedade civil e como se a sua existência dependesse das restrições que se faça ao Estado, a obra legislativa do New Deal trouxe sempre a ressalva de que não se tratava de uma restrição, mas de uma coordenação da sociedade civil, em tempo de crise conjuntural. Roosevelt, em seu livro Looking Forward adverte: “Não defendo o controle de classe, mas um autêntico concerto de interesses”.

Destarte, saiu vencedora a idéia da regulação, que procurou intervir no

domínio econômico de maneira a corrigir os conflitos da política anterior, mas tendo

como fim a preservação do mercado – instituto essencial do sistema capitalista

americano.

Em um modelo ideal de economia de livre mercado, a base jurídica se atém

ao disciplinamento dos direitos contratuais e de propriedade, não limitando o uso

dos bens e nem controlando o conteúdo dos acordos.

Já, a regulação, por sua vez, impõe a fixação de limites à atuação dos

agentes econômicos e, por conseguinte, a liberdade dos participantes do mercado.

São reguladoras as normas que limitam a conduta ou os bens negociados

pelos participantes do mercado, mas se ela for realizada de maneira voluntária e

estabelecida pelos próprios agentes, será denominada de “auto-regulação”.

A forma conhecida como jurídica ou hetero-regulação acontece quando

delimitada em regras legais, estabelecidas pela intervenção do Estado na economia,

imposta diretamente pelo Estado ou por agências públicas criadas para tal fim -

como agente regulador, mas nunca como participante ou empresário. Intervém,

assim, o Estado, podendo legislar, fiscalizar, punir e registrar as entidades atuantes

no mercado.

Nas palavras de Nelson Eizirik (2008, p.14):

Assim, o termo regulação designa o conjunto de regras que limitam a liberdade de ação e de escolha das empresas, dos profissionais e dos consumidores, e cuja aplicação sustenta-se no poder de coerção estatal. Vale notar que, ao regular determinada atividade econômica,

31

o Estado manifesta, por um lado, de não deixá-lo funcionar de forma inteiramente livre, sem quaisquer restrições; daí a opção pela regulação da conduta de seus participantes, quer ao nível do acesso – regulação das condições de entrada no mercado -, quer ao nível do exercício da atividade econômica, mediante limitações à realização de determinadas operações.

No plano New Deal foram lançadas várias leis intervencionistas, compondo

uma série de normas que tinham o objetivo de recuperar a economia norte-

americana, como de fato aconteceu. Tiveram destaque a Lei Nacional de

recuperação Industrial (National Industrial Recovery Act), a Lei Bancária de

Emergência (Emergency Banking Act), Lei de Ajuste Agricultural (Agricultural

Adjustment Act) e a Lei dos Valores Mobiliários (Security Act).

Visível neste contexto histórico a lição de John Maynard Keynes (1984, p.

124):

Creio que a cura desses males deve ser procurada no controle deliberado da moeda e do crédito por uma instituição central, e em parte na coleta e disseminação em grande escala dos dados relativos à situação dos negócios, inclusive a ampla e completa publicidade, se necessário por força de lei de todos os fatos econômicos, que seria útil conhecer. Essas medidas envolveriam a sociedade no discernimento e controle, através de algum órgão adequado de ação, de muitas das complexas dificuldades do mundo dos negócios, embora mantendo desimpedidas a iniciativa e a empresa particulares. Ainda que estas medidas se mostrem insuficientes, elas nos fornecerão um melhor conhecimento do que temos, pra dar o próximo passo. [...] e sobre se a atual organização do mercado de capitais distribui a poupança através dos canais produtivos mais racionais. Não acho que estas questões possam ser deixadas inteiramente, como estão agora, ao sabor da apreciação particular e dos lucros privados (grifos nossos).

E este grande mestre da economia (1984, p. 123) ainda demonstra, de

maneira clara e atual, qual deveria se o papel do Estado:

A seguir chego a um critério de Agenda particularmente importante para o que é urgente e desejável fazer no futuro próximo. Devemos aspirar à separação dos serviços que são tecnicamente sociais dos que são tecnicamente individuais. A mais importante Agenda do estado diz respeito às atividades que os indivíduos particularmente já realizam, mas às funções que estão fora do âmbito individual,

32

àquelas decisões que ninguém adota se o Estado não o faz. Para o governo, o mais importante não é fazer coisas que os indivíduos já estão fazendo, e fazê-las um pouco melhor ou pior, mas fazer aquelas coisas que atualmente deixam de ser feitas.

A observação atenta da cena econômica mundial, desde o crash de 1929, da

bolsa norte-americana, mostra que os países que regulam de maneira adequada o

mercado e detém bons sistemas financeiros tendem a ter crescimento mais rápido e

isto se intensifica quando é ladeado por competentes mercados de capitais e de

grandes bancos privados, ocorrendo a alta da poupança popular e quando seus

recursos acabam bem aplicados, aumentam a produtividade e, consequentemente,

geram a aceleração do crescimento da economia como um todo.

Deve ficar claro, também, que a regulação do mercado é medida

essencialmente política, em face de sua ligação umbilical com os negócios dos

agentes do poder econômico e com o tipo de economia adotado pela nação em

questão, como bem demonstra Nelson Eizirik (1987, p. 124), o Estado:

Pode alternativamente substituir-se por inteiro às forças do mercado, ou então deixar o mercado livre de quaisquer controles. Ao regular determinado mercado, porém, o Estado explicita duas decisões básicas: a) não eliminar as forças do mercado, por considerar ser sua sobrevivência de “interesse público”: e b) estabelecer, por outro lado, limitações aos participantes no mercado, reconhecendo a existência de imperfeições e dispondo-se a eliminá-las ou pelo menos reduzi-las.

Cabe, então, ao Estado, comandar o processo regulatório na tentativa de

suplantar as falhas do mercado, corrigindo-as com o escopo de aumentar sua

eficiência, satisfazendo, em primeiro plano, o legítimo interesse público.

De outro lado, também, pode gerar um efeito colateral indesejável, quando

atende aos específicos interesses de grupos econômicos detentores do capital.

Os críticos da regulação se amparam na “teoria da captura” para combatê-la,

posto que por diversas vezes a legislação e as próprias agências criadas para

regular determinado mercado são “capturadas” por agentes do próprio mercado, que

conseguem obter normas reguladoras favoráveis aos seus interesses.

Novamente Nelson Eizirick (2008, p. 15) explica que:

33

A teoria da “captura”, desenvolvida originalmente por cientistas políticos, considera que a regulação nada mais do que uma resposta às demandas de grupos de interesse organizados, cada um deles atuando para maximizar os interesses de seus membros; ao longo do tempo, as agências reguladoras tenderiam a ser capturadas pelas indústrias reguladas, que constituem usualmente os grupos de pressão mais fortes e com mais recursos a exercer o “lobby” sobre os processos de elaboração e aplicação da lei.

Deve-se assinalar, também, outra crítica contra a regulação: a que leva em

conta que a produção de normas e sua aplicação geram custos e eles, às vezes,

podem ser excessivos e superiores aos efeitos benéficos advindos da legislação

regulatória.

Quando o custo para as empresas é superior aos benefícios alcançados pela

legislação, por óbvio, fica claro que não se justifica a ação regulatória.

Mesmo diante das críticas, muitas bem fundamentadas, entendemos que o

mercado de capitais deve ser regulado para que se estabeleça a confiança dos que

nele depositam suas poupanças – os aplicadores de recursos, devendo ser

garantida a eles segurança, proteção e liquidez. Desta maneira, possibilita-se a

alavancagem das empresas e da economia.

Neste diapasão, o governo do presidente norte-americano Roosevelt lançou

em 1933, a Securities Act – correspondente à lei de valores mobiliários, com o fito

de, além de superar a crise ocorrida pelo crash da bolsa norte-americana, impedir

que tal quebra se repetisse no futuro.

Antes da Securities Act, existiam na Inglaterra normas reguladoras do

mercado de capitais, ainda que pontuais, como por exemplo: A Companies Act – de

1844; a Director’s Liability Act – de 1890; e a English Companies Act – de 1929.

Eram leis consubstanciadas na simples divulgação de informações e consideradas

de teor menos repressivo. Mesmo nos Estados Unidos havia leis reguladoras do

mercado de capitais, mas eram de cunho e competência estaduais, e tinham o

apelido de blue sky laws, de forte cunho repressivo, pois visavam combater as

fraudes praticadas por pessoas inescrupulosas para quem, nem o céu era o limite.

34

Entretanto, após questionamento judicial, a Suprema Corte Norte Americana

validou as leis, porém restringiu sua aplicação em casos em que ocorriam entre

estados, que seriam de competência federal.

2.2 Full and Fair Disclosure

Primeiramente temos que entender o que significa a expressão full and fair

disclosure, até porque em dois dicionários de inglês a palavra chave da expressão -

disclosure possui significados diferentes.

No Macmillan English Dictionary (2007, p. 418) o significado desta palavra é:

the process of giving information to the people, especially information that was

secret. Em tradução livre seria: o processo de dar informação às pessoas,

especialmente informações que eram segredo.

Já no Cambridge International Dictionary of English (1995, p. 390) a palavra

disclosure só vem com exemplos, sendo que seu significado aparece em disclose e

significa: to make (something) known publicly, or to show (something that was

hidden). Em tradução livre, o significado da primeira parte é: fazer ou tornar (algo)

conhecido publicamente. A segunda parte significa: mostrar (algo que estava

escondido). Este último me parece ser igual ao significado do outro dicionário.

Quanto às palavras full and fair parece não existir maiores dúvidas quanto ao

sentido. Seria amplo e justo ou verdadeiro.

De outro lado, o sentido de fazer conhecido publicamente parece ser o mais

adequado, e assim, a melhor tradução seria para a expressão inteira: A ampla e

justa ou verdadeira divulgação pública de informações.

A legislação americana através da Security Act adotou o sistema de full and

fair disclosure para a regulação do mercado de capitais, priorizando a ampla

divulgação de informações a fim de tentar torná-lo eficiente.

35

Assim, como bem assevera Luiz Gastão de Paes de Barros Leães (1982, p.

90):

Ora, quando, nos primeiros anos 30, o Congresso examinava a legislação sobre securities, viu-se perante um conflito de filosofias. De um lado, os que defendiam uma mera lei contra fraudes, tomando como paradigma a New York’s Martin Act, de 1921, de exclusivo cunho repressivo; de outro lado, os que postulavam por uma atuação preventiva, suasória e de vigilância da Administração Pública, além das formas de atuação repressiva. Outros, ainda, reclamavam uma disclosure law do gênero da English Companies Act, de 1929, que ficaria a meio caminho das orientações acima citadas. Prevaleceu, como se sabe, essa última orientação: as securities regulations consagraram o sistema do disclosure, e seus defensores as proclamaram como uma antítese de um programa intervencionista na economia, posto que, segundo essa orientação, à Administração não caberia intervir no mercado, suprimindo e substituindo as forças que nele atuam, mas simplesmente supervisionar a informação necessária, cabendo aos agentes atuar livremente no mercado.

Escolheu-se a filosofia do disclosure, que nasceu na Inglaterra, como reporta

Ivo Timbó (2006, p. 52 e 53):

O sistema de disclosure, consoante aponta Louis Loss, é de origem inglesa, tendo sido originalmente previsto na Lei das Sociedades (Companies Act) de 1844. Esta lei introduziu o princípio de proporcionar informações mínimas, de forma obrigatória, por meio da emissão de um prospecto, pela companhia que oferecia valores mobiliários ao público. Em 1929, com a edição de uma nova lei de sociedades na Inglaterra (English Company Act ), o sistema de disclosure. Foi ratificado como medida de controle de fraudes. Nos EUA, o sistema de disclosure encontrou em Louis D. Brandies, juiz da Suprema Corte Americana, seu maior defensor. No seu livro, Other People’s Money?, publicado em 1914, ele recomenda de forma incisiva, a publicidade como remédio contra os problemas sociais e econômicos em geral. No mesmo livro, para ressaltar a utilidade da divulgação de informações, Brandies usa a metáfora: “A luz do sol é o melhor dos desinfetantes; a luz elétrica, o policial mais eficiente”. [...] O posicionamento de Brandies a favor do controle do mercado por meio do sistema de disclosure Influiu de modo significativo na adoção desse sistema pela lei americana, sendo ele considerado por Loss o “pai” dessa legislação.

36

O sistema de disclosure, que utiliza o princípio da ampla transparência das

informações, promovendo a repressão ao insider trading, alcança, de acordo com

Nelson Eizirik (2008, p. 20) dois objetivos econômicos:

a) na determinação das cotações dos valores mobiliários, eficiência nesse contexto significando a capacidade de reação das cotações às novas informações; quanto mais rápida a reação, mais eficiente o mercado, sendo o ideal que a cotação de determinado título reflita única e exclusivamente as informações publicamente disponíveis;

b) na alocação dos recursos, de sorte que os investidores, com base nas informações disponíveis, apliquem suas poupanças nas companhias mais produtivas e rentáveis;

A Securities Exchange Act (Lei de Bolsas e Valores Mobiliários) é publicada

em 1934 e, ao regulamentar as bolsas de valores, ampliou a filosofia do disclosure

para os títulos negociados no mercado secundário, abarcando as operações com

valores mobiliários já emitidos, tornando-se um complemento à Securities Act.

A Securities Exchange Act inovou, também, ao criar uma agência

governamental – a Securities and Exchange Comission, mais conhecida como SEC,

que tem por objetivo proceder à divulgação de informações, diferenciando-se, assim,

da legislação inglesa, porquanto nesta inexiste órgão governamental com tal mister.

A SEC foi criada como agência reguladora, de natureza independente, com a

missão de promover a filosofia do disclosure e também supervisionar as instituições

que se auto-regulam, cumprindo funções executivas e, também, legislativas, ao

elaborar normas mobiliárias. As emissões de títulos primárias e suas atualizações

quando novamente negociadas no mercado secundário devem ser objeto de registro

e análise da Comissão. No entanto, a agência criada não tem poder de apreciar o

conteúdo dos valores mobiliários, não podendo vetar o que é vendido ao público, se

satisfeitas as condições legais de transparência das informações.

Luiz Gastão de Paes de Barros Leães (1982, p. 16) demonstra claramente a

intenção da implantação da filosofia do full disclosure:

[...] introduz um instrumento extremamente original de controle social: o da revelação completa e honesta de informações (full and fair disclosure). Toda a legislação reguladora do mercado primário e

37

secundário de valores gravita em torno desse conceito nuclear, procurando impor a prática do disclosure. O propósito desses comandos é o de possibilitar ao investidor comum dispor das informações necessárias para tomar decisões criteriosas com relação aos seus investimentos, e assegurar também que essas informações sejam verdadeiras. Não procura questionar a solidez do empreendimento, nem proibir que o investidor realize uma má escolha, mas apenas e tão somente fornecer-lhe informações pertinentes para exame. Sequer tenta assegurar que as informações sejam de fato examinadas pelo investidor. A sua ação parte do princípio, por longo tempo reconhecido no direito americano, de que a pessoa deve estar habilitada a realizar um negócio com o pleno conhecimento dos fatos, se bem que a boa ou má escolha fique reservada exclusivamente à sua vontade livre. Em suma, um mercado livre de valores exige um acesso igual para compradores e vendedores a informações materialmente relevantes, a fim de que possam tomar uma decisão criteriosa a respeito dos seus negócios.

Este sistema objetiva reduzir os riscos de se investir em valores mobiliários,

pois eliminar os riscos não é viável por serem inerentes a esta atividade econômica.

Busca, então, o sistema de disclosure proporcionar maior segurança na negociação

de títulos mobiliários e, assim, atrair possíveis investidores. O risco é assumido pelo

investidor, pois quando de posse das informações disponíveis no mercado, ele pode

fazer sua apreciação e negociar ou não os valores que deseja voluntariamente.

A previsão que se faz após a transparência das informações transmitidas ao

mercado é que o investidor possa realizar o negócio mais rentável possível, obtendo

o mercado, em consequência de uma eficiência dos recursos empregados pelos

investidores.

Acredita-se, assim, que a eficiência do mercado decorre diretamente da

filosofia empregada do full and fair disclosure, porquanto o modelo considerado ideal

de mercado de capitais é aquele em que os preços dos títulos refletem todas as

informações importantes disponíveis sobre os valores mobiliários transacionados.

Inúmeros países, inclusive o Brasil, nessa corrida por eficiência, adotaram o

sistema de disclosure como elemento principal na regulação do mercado de valores

mobiliários, antevendo, na política de divulgação de informações relevantes, um

meio de controle e de justeza no mercado de capitais. E, muitos consideram que,

quando o sistema de disclosure não é adotado, ocasiona uma falha de mercado

insuperável por quaisquer que sejam os outros meios empregados para a regulação,

comparável ao outro grande defeito conhecido como monopólio.

38

A filosofia do full and fair disclosure não se reduz à necessária e ampla

divulgação das informações, mas vai bem além da obrigação da divulgação de

maneira completa das informações relevantes, coexistindo, também, o dever de

disseminar no mercado, as informações prestadas, para que elas possam chegar ao

maior interessado – o investidor, para que ele, ao ter rápido e fácil acesso a elas

possa avaliar a sua decisão na negociação de títulos. Devem, as informações, ser

divulgadas de maneira rápida, clara, concisa (por óbvio, devem ser verdadeiras) e

no tempo certo, nos meios de comunicação disponíveis – jornais, revistas, internet

etc.

Nas palavras de Ivo Timbó (2006, p. 58), assim se caracteriza o sistema de

full and fair disclosure: a) completa divulgação de todas as informações relevantes;

b) fidedignidade e clareza das informações prestadas; c) acessibilidade dessas

informações a todos os investidores interessados; d) tempestividade da divulgação.

Informação relevante se entende como aquela suscetível de ter influência

sobre o valor dos papéis no mercado. A experiência americana mostra que quanto

mais se utiliza o processo de disclosure, mais se torna insaciável a sede por

informação, ampliando-se as hipóteses de divulgação obrigatória de informações.

No Brasil, a legislação se inspira no sistema norte-americano, mas enquanto

lá seu objetivo era corrigir as falhas do mercado, aqui a finalidade foi promover o

crescimento deste relevante setor da economia, que possibilita às empresas menor

dependência do mercado bancário, apoio privado de capital interno e até externo.

A Lei de Reforma Bancária – LRB (Lei n. 4.595, de 31.12.1964) e a Lei de

Mercado de Capitais – LMC (Lei n. 4.728, de 14.07.1965) são os primeiros diplomas

legais a tratarem do mercado de capitais brasileiro, estruturando e implantando o

sistema financeiro nacional. Aí foi criado o Conselho Monetário Nacional - CMN, que

tinha em suas atribuições, a regulação do mercado de capitais.

Só com a Lei de Mercado de Valores Mobiliários (Lei n. 6385, de 07.12.1976)

é que foi criada, com ampla semelhança com a norte-americana Securities and

Exchange Commission, a Comissão de Valores Mobiliários – CVM, autarquia federal

vinculada ao ministério da fazenda, a qual foi delegada a competência de regular e

policiar o mercado de capitais e as companhias abertas, retirando o poder de

fiscalizar que pertencia, até então, ao Banco Central, atribuído pela lei n. 4.728/65.

39

O sistema de disclosure foi efetivamente implantado no Brasil com o advento

da Lei de Reforma Bancária e da Lei de Mercado de Capitais, ficando mais claro

com as Resoluções 88 e 214 do Banco Central, que consagraram o princípio do full

disclosure, estabelecendo por meio da prestação de informações, o controle do

jovem mercado.

Mais recentemente, a Comissão de Valores Mobiliários, que detém o poder de

regular a divulgação de informação relevante pelas companhias abertas, editou a

Instrução CVM n. 358/02, tratando da divulgação e uso de informações sobre ato ou

fato relevante; divulgação de informação na negociação de valores mobiliários e na

aquisição de lote significativo de ações de emissão, por companhia aberta; e

negociação de ações de companhia aberta na existência de fato relevante não

divulgado no mercado. Nesta instrução, a CVM define o que é ato ou fato relevante

de maneira ampla, elencando exemplos de tais atos ou fatos potencialmente

considerados relevantes, tentando reduzir o subjetivismo do conceito de ato ou fato

relevante.

O Brasil adota o sistema de auto-regulação cooperativa do mercado de

capitais, visto que as bolsas de valores exercem regulação e fiscalização sobre seus

membros e sobram as operações nelas realizadas, sob a supervisão de um órgão

governamental, no caso, da Comissão de Valores Mobiliários.

Como bem observa Fábio Konder Comparato (1985, p. 50), as bolsas de

valores são entidades de direito privado, mas desempenham funções de interesse

público, a saber:

As bolsas de valores fazem parte dessa classe especial de pessoas jurídicas de direito privado, incumbidas por lei – e não apenas por concessão da autoridade administrativa – do exercício de um serviço público. O art. 17 da Lei 6.385 é, nesse particular, decisivo, ao caracterizar as bolsas de valores como “órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários”. O auxílio só pode ser, obviamente, para o desempenho das tarefas de serviço público que a própria lei atribui à CVM, entre as quais avulta o exercício do poder de polícia no mercado de capitais. Esse poder de polícia, as bolsas o exercem, não apenas no recinto do pregão e durante a realização, mas também fora dele, fiscalizando as atividades das sociedades corretoras associadas e exigindo esclarecimentos públicos às companhias abertas emissoras de títulos cotados, em aplicação do princípio legal de full disclosure.

40

Ressalve-se que não existe subordinação hierárquica entre as bolsas de

valores e a CVM, uma vez que os poderes das bolsas de regulamentação e

fiscalização são exercidos em conjunto com a Comissão de valores Mobiliários.

As bolsas de valores são reguladas de maneira minuciosa pela Resolução n.

2.690/00, do Banco Central do Brasil, o qual define a constituição, organização e

funcionamento delas, bem como sua competência regulamentar e disciplinar.

3. A REPRESSÃO AO INSIDER TRADING

3.1 Crimes Corporativos

Em meados do século XX, o professor de Direito Penal norte-americano

Edwin H. Sutherland – citado por inúmeros estudiosos do Direito Penal, da

Criminologia e das Ciências Sociais, publicou o livro White-Colar Criminality

(American Social Review, V, fevereiro de 1940), e por causa dele, sua contribuição à

Criminologia é equiparada à de Lombroso, no século anterior.

O autor aborda a criminalidade sócio-econômica, cuja incidência se dá no

interior da administração de sociedades comerciais, a saber, nas sociedades

anônimas de capital aberto.

A expressão criada por Sutherland e traduzida para “delinquência de

colarinho branco”-, referência direta às caras camisas brancas, gravatas e paletós

com que se vestem os administradores destas companhias, que o famoso jurista

definiu como sendo “um crime cometido por uma pessoa respeitável e portadora de

um alto status social no exercício de sua atividade profissional”.

Devido aos sujeitos ativos destes crimes pertencerem às classes dominantes,

durante bastante tempo essa forma de delinquência mereceu trato judicial e

legislativo muito mais leniente se comparado às demais infrações penais.

Tal comportamento, entretanto, tem se modificado nos dias de hoje, e a

sociedade clama por mais Direito Penal nos crimes econômicos.

41

Assim, no final do século passado, tal clamor veio a se concretizar com a

edição de leis destinadas a reprimirem a chamada criminalidade sócio-econômica,

entre as quais a Lei n. 7492/86 – que define os crimes contra o sistema financeiro

nacional; a Lei n. 8.078/90 - que dispõe sobre a proteção do consumidor; a Lei n.

8.137/90 – que define os crimes contra a ordem tributária e a Lei 10.303/01 – que

somada às letras “c”, “d” e “e” do artigo 27 da lei n. 6.385/76 dispõem sobre o

funcionamento do mercado de capitais.

Nota-se que, com os efeitos da globalização da economia e a constante

intervenção do Estado, começa a expansão da tutela penal, com o escopo de

proteger o funcionamento do sistema de produção, distribuição e comercialização

capitalista, elaborando um direito penal econômico para amparar o funcionamento

deste sistema.

A implementação desta política criminal, em todo o mundo, acarreta reflexos

na criminologia e na dogmática penal, porque aumenta o poder punitivo estatal no

combate à criminalidade das empresas e dos poderosos em geral.

De outro lado, e a corroborar com a intervenção estatal, no âmbito da

regulação sócio-econômica, a administração pública tem, através da Comissão de

Valores Mobiliários, o poder de impor pesadas penalidades capazes de acarretar

inabilitação ou mesmo a proibição para o exercício de certas atividades pelo longo

prazo de duas décadas, além de impor vultosas multas pecuniárias.

3.2 O Combate à prática do Insider no Direito Comparado

A aplicação de normas sancionadoras de combate ao insider trading é

justificada, de maneira geral, por razões econômicas e éticas. Econômicas, pois

visam à eficiência na determinação do valor dos títulos negociados no mercado de

capitais. A cotação precisa refletir apenas as informações disponíveis publicamente

em determinado momento, atendendo, assim, ao princípio do full disclosure, ou seja,

as informações devem estar disponíveis a todas as pessoas ao mesmo tempo, sem

que ninguém que esteja por dentro da empresa possa utilizá-las em proveito próprio

42

ou de outrem, antes de sua publicidade ou divulgação. Éticas, porquanto fundadas

na confiança do mercado, evitando a desigualdade.

O princípio da transparência ou full disclosure é amparado pela criação de

normas preventivas, referentes à ampla divulgação e disseminação de informações.

Se ele falhar, deverá ser contido através do uso de normas repressivas, as quais

imputam sanções cíveis (reparação dos danos causados), administrativos e

criminais.

Os aspectos preventivos e repressivos variam de País para País, mas,

levando-se em conta o direito comparado, observa-se uma nítida tendência à

criação de normas penais repressivas ao insider trading, assim como na imposição

de sanções administrativas cada vez mais duras.

Genericamente podemos afirmar que é recente a prevenção e a repressão ao

insider no direito comparado, visto que, com algumas exceções, mesmo nos países

desenvolvidos, só a partir dos anos 90, do século passado, é que começou a ganhar

impulso a legislação sobre a matéria.

Bem demonstra isso, José Marcelo Martins Proença (2005, p. 209):

Outro estudo assinalou que 103 países tinham, ao final de 1998, bolsa de valores, sendo que em apenas 87 deles havia legislação sobre insider trading, e apenas 38 executavam a referida legislação. Também foi possível observar que, de cada três países, apenas um executava a legislação sobre insider trading (nos países desenvolvidos, se comparados com os emergentes, podemos encontrar um melhor resultado na aplicação das leis sob exame – em 82% dos países desenvolvidos ocorreu algum tipo de procedimento desse tipo, contra apenas 25% dos países emergentes). Antes de 1990, entretanto, apenas 34 países possuíam legislação da espécie, e apenas 9 a haviam aplicado. Isto leva a concluir que a existência e a execução da legislação sobre insider trading, no mercado de ações, é, de fato, um fenômeno dos anos 90.

A maioria dos países que vem adotando normas e princípios como full

disclosure e loyalty e de repressão ao insider trading, se inspirou na sistematização

da legislação norte-americana sobre securities, inclusive o Brasil. Até porque, é nos

EUA que ocorreram o maior número de casos já julgados abrangendo a

responsabilidade dos insiders, demonstrando, de forma inequívoca, em anos

recentes, os esforços elogiáveis despendidos pela Securities and Exchange

Commission – SEC, no combate à pratica ilícita do insider.

43

Percebe-se na legislação envolvendo o insider trading, que as informações

corporativas são equiparadas aos direitos de propriedade e, assim, está o Estado a

defender os direitos de propriedade.

3.2.1 A Legislação nos EUA

Surgiu no bojo da política do New Deal do presidente norte-americano

Roosevelt, a legislação repressora do insider trading, a mais antiga no combate aos

insiders. Privilegiou a intenção de preservar a equidade entre os participantes do

mercado de capitais, tentando colocar em igualdade os proprietários de títulos, no

que diz respeito à informação disponível, com o vendedor destes papéis.

A legislação de mercado americana conta com dois dispositivos primordiais: A

Seção 16 (b) da Securities Exchange Act de 1934, que delimita a responsabilidade

do insider para com a própria empresa e a norma 10 b-5, criada pela SEC em 1942,

que fixa a responsabilidade do insider, desta vez para com qualquer participante do

mercado lesado pela prática da utilização abusiva de informações sigilosas. A regra

10 b-5 é a regulação da Seção (b), posto que esta não era auto aplicável.

Deve ser combinada a atuação da Seção 16 (b) – que define que o insider

não pode comprar e vender ou vender e comprar ações em intervalo inferior a seis

meses, com a Seção 16 (a) – que abarca o princípio de dever informar, obrigando a

todo aquele que possua mais de 10% de qualquer categoria de ações do capital da

companhia de enviar relatórios mensais a SEC, noticiando o número de ações que

possui e possíveis alterações ocorridas.

A competência para a aplicação da regra 16 (b) é da Justiça Federal, e pode

o réu ser citado em qualquer parte do mundo, existindo o prazo prescricional de seis

meses para a companhia para a propositura da ação de responsabilidade contra os

infratores da norma citada e de dois anos para qualquer acionista, o qual poderá

atuar como substituto processual.

O dispositivo de maior alcance está contido na conhecida Rule 10 b-5 que,

como dissemos anteriormente, regula a Seção (b) e foi promulgada pela SEC

visando estabelecer a ilicitude da conduta de qualquer pessoa que, ao negociar

44

ações, preste informações falsas ou incorretas, ou omita um “fato relevante”- fato

que poderia ser levado em consideração por um investidor médio ao negociar com

ações.

O alcance e rigor da Regra 10 b-5 é assim descrito por José Marcelo Martins

Proença (2005, p.222):

Entende-se, portanto, que a Regra 10 b-5 erige-se em dispositivo que verdadeiramente coíbe a prática do insider trading em suas mais abrangentes possibilidades, contrariamente a norma anterior, bem mais restrita. A instrução 10 b-5 bem mais extensa em alcance do que a Seção 16 (b), porque proíbe qualquer operação, na qual uma parte careça de informação que a outra parte deveria ter divulgado, abrangendo, portanto, não só operações efetuadas por administradores, mas também operações efetuadas por terceiros vinculados aos administradores, seja qual for a origem do vinculo e ainda a qualquer pessoa física ou jurídica que adquire a informação relevante em virtude de sua proximidade com a companhia.

Depreende-se desta norma, que o conceito de insider foi bastante ampliado,

não atingindo somente os funcionários, administradores e controladores das

companhias, mas também, podendo se enquadrar nesta classificação, pessoas que

não vinculadas funcionalmente às empresas, tiveram acesso privilegiado a

determinadas informações. O alargamento da abrangência do conceito de insider

ocorreu também por força da construção jurisprudencial das cortes norte-

americanas.

Luís Gastão Paes de Barros Leães (1982, p. 163-172) aponta como principal

jurisprudência que abrange a aplicação da sanção 10 b-5 o leading case SEC v.

Texas Gulf Sulphur company de 1968, no qual foi decidido que os insiders deveriam

não só restituir a companhia em razão dos ganhos que obtiveram, mas deveriam,

também, indenizar os particulares lesados.

Em 1982, a SEC elaborou a Regra 14 e-3, que trata da repressão à prática do

insider no momento da mudança do controle de uma companhia. Essa norma dispõe

que é ilegal o tipping - dar informações ou “dicas” (tip) sobre uma oferta pública de

aquisição ainda não divulgada, independente de o tipping resultar ou não em

operações realizadas pelos tippees – aqueles que receberam as “dicas”.

Pune-se, assim, o vazamento da informação, independentemente de seu uso

ou não, determinando esta norma que qualquer pessoa que detenha uma

informação confidencial e relevante sobre uma oferta pública, e que saiba que tal

45

informação foi obtida do ofertante, a obrigação de revelar-se ou abster-se de

negociar – disclosure or refrain from trading.

Resta salientar a falta de consenso sobre que tipo de informação deve ser

divulgada. Tentou a jurisprudência americana definir se a lei proibia as pessoas de

utilizar apenas a informação classificada como privilegiada originada na própria

empresa ou se impedia também o uso das informações vazadas pelo próprio

mercado (informação de mercado ou market information), gerando uma situação

complexa e ainda não resolvida a contento pelas cortes americanas.

Avançando na regulação contra o uso indevido de informações privilegiadas,

a SEC criou em 2000 a Regulation FD (regulação do fair disclosure), proibindo a

divulgação de informação relevante que companhias prestavam aos profissionais do

mercado de capitais e aos acionistas da empresa. Normalmente eram prestadas

para uma audiência seleta composta por analistas financeiros e investidores

institucionais.

Esta legislação teve o intento de reprimir a assimetria de informações,

diminuindo a formação de setores privilegiados que recebia seletivamente

informações relevantes, o que ocasionava graves perdas para os investidores

comuns.

Em 2002, após a ocorrência de graves escândalos financeiros envolvendo

grandes empresas norte-americanas, que geraram uma crise de governança

corporativa, o Congresso Americano aprovou a Sarbanes-Oxley Act, em

homenagem aos congressistas autores do projeto, visando purificar as informações

prestadas ao mercado, que nem sempre portavam a veracidade exigida e face ao

aparecimento de séries ocorrências de fraude corporativa, que geraram uma enorme

crise de confiança no mercado americano, que acabou transbordando e afetando os

mercados de outros países ao redor do mundo.

Esta nova legislação tem como principal mandamento a responsabilização

direta dos administradores das empresas pelas informações transmitidas ao

mercado, passando eles a responder pelas imprecisões, omissões, falsas

declarações ou que deixem de representar de maneira clara e precisa os resultados

da empresa. Outro importante ditame desta norma é a proibição das empresas de

prestar, ao mesmo tempo, serviços de consultoria e de auditoria para a mesma

empresa contratante. São obrigadas as companhias estrangeiras, que negociam nas

46

bolsas americanas, à obediência a esta lei, o que leva as empresas brasileiras que

lá atuam a obedecê-la.

3.2.2 A Legislação na França

A França e a Inglaterra apresentam pontos em comum na legislação de

combate à prática insidiosa do insider trading pois, em ambos os países, tal prática é

considerada crime e em nenhum dos dois existe dispositivos legais que permitem a

responsabilidade civil do insider pelos prejuízos causados, bem como o esforço de

ambas as legislações no sentido de alargamento do conceito de insider trading.

A legislação francesa foi a primeira a tipificar o delito de insider trading e tem

se esforçado para eliminar o anonimato do mercado acionário, visto que, conforme

aduz Modesto Carvalhosa (1998, v. 3, p. 230), “o sistema europeu em geral era

preso à tradição do anonimato, caracterizado pelo segredo à titularidade das ações

como principal traço do direito societário dos países do velho continente”.

Assim, era difícil impor uma legislação repressiva ao insider trading, levando

em consideração que tal regulação implica a identificação da posição patrimonial

dos agentes envolvidos na prática ilegal.

Quanto à abrangência do conceito de insider na lei francesa, expressa na fala

de Diego José Gómez Iniesta (1997, p. 79):

Francia es el único país que conoce uma doble definición del ilícito, con sanciones de Derecho público muy severas, administrativas e penales, y posiblemente uma de lãs normativas europeas más antiguas y elaboradas, para La que no hasido precisa uma adaptación a lãs prescripciones comunitárias.

Em 1967 a França disciplinou a matéria a partir da Ordenação n. 833,

acrescentando o artigo 162-1 à Lei das Companhias de 1966. Com tal dispositivo

passou-se a exigir que diretores e demais funcionários graduados convertessem

todas as ações que possuíssem e que fossem do tipo ao portador, em ações

nominativas. Também, foram obrigados a enviar relatórios periódicos Commission

de Operations de Bourse (COB) relativos às transações efetuadas com as referidas

47

ações, sendo que aqueles que não enviaram os relatórios ficaram sujeitos a sanções

criminais descritas no artigo 485-1, acrescentado à citada Lei das Sociedades

Comerciais. Cabe esclarecer que a COB também foi criada nesta Ordenação com a

missão assim descrita por Fábio Konder Comparato (1971 p. 44-45):

[...] encarregada de fiscalizar a informação dos portadores de valores mobiliários e do público em geral sobre as sociedades que apelam à poupança pública, e sobre os títulos emitidos por estas sociedades, bem como de zelar pelo bom funcionamento das Bolsas de Valores.

Bem rigorosas as regras francesas preventivas da prática de insider trading,

visto que basta a omissão de informações à COB para atrair, em tese, a incidência

da norma penal.

Em 1970 a França editou a lei 70-1.208, tipificando como crime a prática de

insider trading em seu artigo 10-1, prevendo que tanto os diretores e funcionários

graduados, como suas esposas, filhos, dependentes e quaisquer outras pessoas

que no exercício de suas funções profissionais tenham acesso a informações

privilegiadas, podem ser autores deste delito, aplicando penas de prisão e/ou de

multa calculada em cima do lucro ilegal obtido.

A jurisprudência francesa tem aceitado o alargamento do conceito de insider,

conforme exemplifica José Marcelo Martins Proença (2005, p.250):

Um jornalista financeiro, por exemplo, foi condenado porque, após entrevistar funcionários de uma companhia, passou a comprar ações por ela emitidas e, depois de publicar um artigo de jornal comentando as informações desta forma coligidas, vendeu os títulos e lucrou substancialmente. Sua condenação deveu-se ao fato de haver obtido uma informação confidencial no exercício de sua profissão, dela prevalecendo-se, posteriormente, para realizar transações vantajosas. Outro caso similar foi protagonizado por um arquiteto que, na sala de espera de uma companhia, captou e utilizou informações sigilosas. O Tribunal entendeu que, mesmo tendo-lhe chegado tal informação “por sorte”, o arquiteto a ela teve acesso por causa de sua profissão, donde a reprobabilidade de sua conduta, utilizando-a em proveito próprio.

Em 1982 o artigo 10-1 foi de novo reformado, incluindo na esfera de atuação

do insider trading a utilização de “informações de mercado”, bem como as

operações com títulos emitidos pelo governo (bonds).

48

Em 1990 o Regulamento n. 90.08 da COB, referente ao insider trading, além

de definir a conduta como crime, prevê a imposição de pesadas sanções

administrativas, principalmente pecuniárias.

A legislação francesa, além de ser a mais antiga da Europa, não sofreu

influência da Diretiva da Comunidade Econômica Européia n. 89/592 - que versa

sobre o combate a prática do insider trading, atribuindo a cada um dos estados

membros da Comunidade Européia a designação de autoridades não judiciais,

encarregadas do controle de observância desta diretiva – vez que a França, à

época, já contava com legislação muito similar no que tange à área penal e,

também, com rigorosas sanções administrativas.

3.2.3 A Legislação na Inglaterra

Também se destaca na Europa a Inglaterra no combate à prática do insider

trading, visto que neste país a conduta foi tipificada como crime na edição do

Companies Act em 1980, abandonando a tradição inglesa de combate à prática do

insider pelo meio da jurisprudência e dos usos e costumes da comunidade

financeira, representado no City Code on Take-overs and Mergers de 1967.

Até então, o insider trading era combatido por uma decisão dada em um

acórdão proferido em 1902 no caso Percival v. Wright, na qual se admitia que os

diretores de uma companhia não tinham o dever de lealdade para com os acionistas,

nem para com terceiros compradores das ações da companhia.

O Companies Act apareceu depois do direito americano e não tratava da

responsabilidade civil do insider pelos danos causados, usando na criminalização do

insider trading o conceito restrito de informação privilegiada.

Considera criminosa a conduta de certas pessoas que, ao transacionar com

valores mobiliários, estejam de posse de informações confidenciais que possam

afetar o preço de tais títulos, sendo aplicada ao infrator a pena de prisão.

O artigo 73 dessa lei define a unpublished price sensitive information como

aquela que concerne a assuntos específicos da companhia, sujeitas a afetar o preço

49

de seus títulos, mas que é desconhecida pelos agentes que habitualmente

negociam, ou que poderiam negociar, com esses títulos mobiliários.

Por outro lado, a Lei permite que o insider utilize esta informação para

qualquer outro fim que não seja o de realizar lucros ou evitar prejuízo.

Como bem ensina Eizirik (1983, p.49) a respeito da lei inglesa de 1980:

A proibição ao insider trading refere-se: aos diretores e empregados da empresa, assim como aos indivíduos com relações profissionais ou comerciais com a companhia que detém uma unpublished price sensitive information , aos que recebem tal tipo de informação das pessoas indicadas (os tippees); às pessoas envolvidas em um processo de takeover offer (aquisição de controle acionário mediante oferta pública); aos funcionários e seus tippees.

Em 1985 o Companies Act foi substituído quanto à regulação do mercado de

capitais pela Companies Securities Act em 1985, mas esta nova lei seguiu a linha da

regra derrogada, não trazendo alteração de relevo quanto ao combate à prática do

insider trading.

Posteriormente, em 1993, com o intuito de harmonizar a legislação inglesa

com a Diretiva 89/592 da União européia, a Inglaterra aprovou a Parte V do Criminal

Justice Act, que passou a vigorar em Março de 1994 e revogou a Companies

Securities Act de 1985. A novidade maior desta lei foi a inversão do ônus da prova,

devendo o insider provar não ter tido vantagem alguma na divulgação.

Ressaltando que a legislação francesa e inglesa tem pontos em comum:

Ambos os países consideram crime a prática do insider; não tem previsão legal

sobre responsabilidade civil pelos prejuízos causados em decorrência desta prática

ilícita e os dois países adotam conceitos abrangentes de insider, com a tendência de

considerar, para efeito de punição, não somente a insider information, mas também

a market information.

3.2.4 A Legislação na Alemanha, Itália e Espanha

Somente em meados de 1994 a Alemanha, para acompanhar a Diretiva

Comunitária 89/592 a respeito do assunto insider trading, com a vigência da Gesetz

50

über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsen-reclicher und

wertpapierrechttlicher Vorschriften (Zwweites Finanzmarktförderungsgesetz) WpHG,

vigorando em agosto as normas relativas à proibição do insider e, em janeiro do

mesmo ano, as disposições sobre publicidade.

Seguindo a tendência mundial, a lei alemã também dilatou o conceito de

insider trading, dividindo-os em primários – os administradores e pessoas próximas

como secretárias, conselheiros, advogados, contadores etc. e secundários – aqueles

que recebem dos primários a informação privilegiada. O agente é apenado com até

cinco anos de prisão, obrigação de devolver os lucros auferidos irregularmente e

multa calculada de acordo com a importância da operação.

Em maio de 1991 a Itália aprovou a Lei 157, primeira norma que regula o uso

de informações privilegiadas nas transações com títulos mobiliários, seguindo a

Diretiva 89/592, tendo o legislador italiano decidido por uma legislação

essencialmente penal, caracterizando o insider trading como crime financeiro e,

mesmo modificada em 1998, continua com o mesmo perfil penalista. Pune-se lá,

com pena privativa de liberdade, multa, confisco de bens, dividindo-se os insiders

em primários e secundários ou tippees.

Em 1988 a Espanha editou a Lei n. 24, criando a Comisión Nacional del

Mercado de Valores, e tratando do uso de informação privilegiada no mercado de

capitais, propondo um código de conduta para operadores do mercado baseado na

proibição do uso de informação privilegiada, punindo com sanções apenas

administrativas os infratores. Depois, em 1995, o artigo 285 do Código Penal

Espanhol veio tipificar o delito de abuso de informação privilegiada, punindo com

pena de prisão de até quatro anos e pagamento de multa calculada pelo triplo do

lucro auferido com a operação fraudulenta.

3.2.5 A Legislação na Argentina e no MERCOSUL

Em 1991 a Argentina regulamenta, através da resolução 190 da Comissão

Nacional de valores, o combate à prática de insider trading, que vem a ser

reformulada em 1993, principalmente nos seus artigos 11, 12 e 21, pela edição da

51

Resolução 227. Tais artigos dispõem, de maneira abrangente, sobre a tipificação do

crime de insider, bem como trazem em seu bojo uma longa lista de quem pode ser o

sujeito ativo desta modalidade criminal, procurando listar os insiders primários, bem

como os secundários.

No entender de José Marcelo Martins Proença (2005, p. 263):

Da leitura das disposições reproduzidas, emerge cristalino, o vasto alcance conferido, pela Comissão Nacional de Valores da Argentina, ao insider trading, uma vez que a proibição de negociar, utilizando-se de informação reservada, ainda não divulgada, não se limita às pessoas diretamente ligadas com a sociedade, mas inclui todas as que logram similares informes em face de sua relação temporária, ou acidental, com a companhia ou com qualquer das pessoas que têm acesso direto a informação desta.

Houve por bem, ainda, a legislação argentina, ao se espelhar na mais

avançada experiência estrangeira, fazendo constar na Resolução 190, a obrigação

de veicular - com o intuito de prevenir o insider trading – de maneira pública,

informações periódicas ou ocasionais que possam ser utilizadas em benefício

próprio ou de outrem.

O artigo 7º da Lei n. 17.811 de 1968, que regula o mercado de capitais

argentino, dá amplos poderes à Comissão Nacional de Valores, que tem poder de

polícia para: requerer informações, realizar inspeções e comandar investigações;

requisitar auxílio de força policial; iniciar ações no âmbito da justiça; denunciar

crimes e funcionar como parte litigante. Neste diploma legal há previsão legal para

sanções administrativas e multa, independente das sanções civis e penais das

pessoas físicas ou jurídicas, que forem julgadas culpadas pela infração das regras

pertinentes ao mercado de capitais.

O MERCOSUL foi criado pelo tratado de Assunção em 1990, estabelecendo o

compromisso entre os estados membros – Argentina, Brasil, Paraguai e Uruguai –

da criação de um mercado comum, com a implementação, de maneira gradativa, de

uma união aduaneira com uma zona livre de comércio.

Em fins de 1994 foi assinado, pelos países membros do MERCOSUL, o

Protocolo de Ouro Preto, que dá a esta união de nações soberanas, personalidade

de direito internacional, criando-se seis órgãos: o Conselho de Mercado Comum; o

Grupo de Mercado Comum; A Comissão de Comércio; a Comissão Parlamentar

52

Conjunta; o Foro Consultivo Econômico-Social e a Secretaria Administrativa do

MERCOSUL.

Dentro do Grupo de Mercado Comum existe onze subgrupos, sendo que o

subgrupo 4 é o que tem o dever de realizar uma análise comparativa das normas

vigentes relativas, dentre outras, ao mercado de capitais, bolsas de valores e de

futuros, movimentos de capitais etc. Este subgrupo 4, por meio da decisão 8/CMC,

aprovada em janeiro de 1994, criou um documento denominado “Regulação Mínima

do Mercado de Capitais”, em que pretende equalizar as diferenças existentes nos

mercados domésticos, tais como restrições cambiais e tributação de investimentos.

No mesmo ano de 1994, outra proposta do subgrupo 4 foi aprovada, a

Decisão MERCOSUL/CMC/Dec. n. 13/94, trata, entre outros assuntos, da

obrigatoriedade das sociedades administradoras de valores mobiliários terem de

divulgarem fatos relevantes aos países onde sejam negociados e colocados tais

títulos. Firma-se tal documento, na prevenção ao insider trading.

Infelizmente, devido à crise argentina nessa década, não houve maior avanço

para a edição de decisão das nações integrantes do MERCOSUL de legislação

comum, vedando o uso de informações privilegiadas, nos diversos mercados de

capitais.

4. O COMBATE AO INSIDER TRADING NO BRASIL

4.1 O início na Legislação Brasileira

Nas últimas décadas, o combate à vantagem obtida com o uso de informação

privilegiada na negociação de valores no mercado de capitais brasileiros, ou seja, a

repressão ao insider trading, apesar de críticas em contrário, vem evoluindo

satisfatoriamente, com a adoção de melhor regulação do mercado de capitais.

Ao acatar os princípios de diligência, de lealdade e de informação, a lei

brasileira sinaliza o desejo de prevenir a prática do insider trading e, também, coibir

tal ilícito, como corolários dos princípios éticos de agir com probidade e justiça.

53

A primeira notícia que se tem na Lei Brasileira a respeito do uso de

informações privilegiadas remete ao ano de 1965, à Lei n. 4.728/65, no artigo 3º em

seu inciso X, o qual determinava que o Banco Central do Brasil fizesse sua

fiscalização sem, contudo, fornecer o alcance do seu poder de polícia para este

mister. Tanto era a sua ineficácia, que não existe nenhum caso de insider trading

que tenha sido investigado pelo Banco Central com base nesta lei.

Somente em 1976, com a edição das Leis que visavam regular o mercado de

capitais – Lei n. 6.385/76 e das sociedades por ações (LSA) – Lei n. 6.404/76 -, esta

nos artigos 153 a 160 regulou os deveres e responsabilidades dos administradores,

estabelecendo padrões de comportamento com o objetivo de proteger as minorias e

foi claramente inspirado no modelo norte-americano, como bem explica Paes de

Barros Leães (1982, p. 176):

Para o direito anglo americano, os administradores das sociedades anônimas se situam numa relação de fidúcia (fiduaciary relationship) para com a sociedade e os acionistas, e as sua relações são determinadas pela lei, pelos estatutos e pelos princípios gerais aplicáveis a todas as pessoas que se encontram numa posição fiduciária (fiduciary position). Directors and officers are fiduciaries in a position of great Power. Dessa qualificação derivam as suas obrigações (fiduciary obligations), a saber: (a) o dever de diligência (duty of care), (b) o dever de lealdade (duty of loyalty) e (c) o dever de informar (duty of disclosure).

Assim, reza a Lei n. 6.404/76, em sua Seção IV:

Deveres e Responsabilidades

Dever de Diligência

Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios.

Novamente Paes de Barros Leães (1982, p.177) nos mostra que este artigo

adota a orientação legal da jurisprudência norte-americana quando esta se

manifestou sobre o dever de diligência, dizendo: “the theoretical standard is declared

to be the care and the diligence wich an ordinarily prudent man would exercise in the

management of his own affairs”. Pode-se afirmar, ainda, que tal conceito foi

54

inspirado na clássica figura do direito romano do bonus pater famílias – “homem

médio prudente”, e é considerado pela doutrina nacional insuficiente, dado o perfil

cada vez mais institucional das sociedades anônimas, e deveria ser adotado um

conceito mais apurado para a realização do dever de diligência.

O artigo 155 abraçou o princípio da lealdade (standard of loyalty), com

fundamento no caráter fiduciário da atividade dos administradores, enumerando uma

série de atos cuja prática é vedada, conforme explica Carvalhosa (1998, v. 3. p.

254):

De acordo com a lei, será desleal com a companhia o administrador que, dentre outras condutas adiante analisadas: não guardar reserva sobre os negócios sociais; usar em seu benefício ou de outrem, com ou sem prejuízo para a companhia, oportunidades negociais que tenha em razão do cargo que exerce; negligenciar no exercício ou na proteção dos interesses da companhia; deixar de aproveitar oportunidades de negócios visando à obtenção de vantagens; obter lucro revendendo à sociedade bem ou direito que sabe necessário à companhia ou que ela tenha interesse. Ademais, cabe acrescentar que as hipóteses de violação previstas na lei não são exaustivas, podendo outras formas de infringência ao princípio de lealdade ser declaradas pelo juiz ou pela autoridade administrativa.

Nota-se que o marco norte-americano de confiança e lealdade nas relações

entre a companhia e os administradores foi absorvido pelo sistema jurídico pátrio,

obrigando os administradores atender, prima facie, aos interesses sociais da

empresa e não à satisfação de seus interesses privados.

No que diz respeito à repressão do insider trading, assim dispõe os

parágrafos do artigo 155 da citada lei:

Dever de Lealdade

Art. 155. [...] § 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários. § 2º O administrador deve zelar para que a violação do disposto no § 1º não possa ocorrer através de subordinados ou terceiros de sua confiança. § 3º A pessoa prejudicada em compra e venda de valores mobiliários, contratada com infração do disposto nos §§ 1° e 2°, tem direito de

55

haver do infrator indenização por perdas e danos, a menos que ao contratar já conhecesse a informação. § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001).

Soma-se, então, os deveres de lealdade exigidos dos administradores da

empresa com a proibição da prática do insider trading, com os parágrafos deste

artigo 155, trazendo a inédita repressão a essa conduta, no direito brasileiro. A lei

prevê, ainda, que os prejudicados pelas operações viciadas, praticadas por insider

trading podem reaver seus prejuízos através de indenização por perdas e danos.

Por sua vez, o artigo 157 da lei n. 6.404/76 previne a prática do insider

trading, ao recepcionar o princípio do “dever de informar”, se inspirando diretamente

no duty of disclosure do direito norte-americano. A seguir:

Dever de Informar

Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações, bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. § 1º O administrador de companhia aberta é obrigado a revelar à assembléia-geral ordinária, a pedido de acionistas que representem 5% (cinco por cento) ou mais do capital social: a) o número dos valores mobiliários de emissão da companhia ou de sociedades controladas, ou do mesmo grupo, que tiver adquirido ou alienado, diretamente ou através de outras pessoas, no exercício anterior; b) as opções de compra de ações que tiver contratado ou exercido no exercício anterior; c) os benefícios ou vantagens, indiretas ou complementares, que tenha recebido ou esteja recebendo da companhia e de sociedades coligadas, controladas ou do mesmo grupo; d) as condições dos contratos de trabalho que tenham sido firmados pela companhia com os diretores e empregados de alto nível; e) quaisquer atos ou fatos relevantes nas atividades da companhia. § 2º Os esclarecimentos prestados pelo administrador poderão, a pedido de qualquer acionista, ser reduzidos a escrito, autenticados pela mesa da assembléia, e fornecidos por cópia aos solicitantes. § 3º A revelação dos atos ou fatos de que trata este artigo só poderá ser utilizada no legítimo interesse da companhia ou do acionista, respondendo os solicitantes pelos abusos que praticarem. § 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus

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negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia. § 5º Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1º, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4º), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso. § 6o Os administradores da companhia aberta deverão informar imediatamente, nos termos e na forma determinados pela Comissão de Valores Mobiliários, a esta e às bolsas de valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, as modificações em suas posições acionárias na companhia. (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001).

Os artigos 155 e 157 se apresentam no ordenamento jurídico nacional como

marco inicial legal no combate à prática do insider trading, explicando Eizirik (1983,

p. 50) que:

Da leitura dos dois dispositivos, resulta claro que a lei seguiu também o padrão normativo norte americano, referente ao dever do insider de divulgar ou abster-se de utilizar a informação em proveito próprio (disclose or refrain from trading). Assim, estando o administrador de posse de informação relevante, sua obrigação fundamental é revelá-la ao público, em obediência ao princípio fundamental do disclosure. É possível, porém, que tal informação possa por em risco interesse legítimo da companhia (art. 157, § 5º). Nesse caso, porém, enquanto a informação não for publicamente divulgada, o insider está proibido de utilizá-la em proveito próprio, comprando ou vendendo valores mobiliários da companhia, ou recomendando a terceiros que o façam.

Ainda, seguindo o modelo norte-americano, nota-se que o parágrafo 4º do

artigo 157 conceituou fato relevante de acordo com a idéia de material fact, disposta

na lei americana, definindo fato relevante como aquele capaz de influir, de modo

ponderável, na decisão dos investidores de comprar ou vender títulos mobiliários

ofertados pela empresa.

Diferenciando-se da lei norte-americana, como novamente destaca Eizirik

(1983, p. 51), a LSA concentrou-se na obrigação de se prestar informação sobre os

negócios da empresa – inside information, não existindo obrigação de se revelar

informação de mercado – market information, porquanto o dever de informar e seu

57

correlato dever de lealdade dizem respeito a informações referentes a decisões ou

fatos ocorridos nos negócios da empresa.

4.2 A Regulação feita pela CVM relativa à lei n. 6.404/76

Não se deve negar o avanço alcançado pela edição da LSA na regulação do

mercado de capitais. Entretanto, no que concerne à repressão do Insider Trading,

apesar de seu ineditismo, logo se percebeu que a legislação não previa sanção

penal, como também, havia dificuldade de provar os vínculos de autoria do ilícito

entre os subordinados e terceiros de confiança com o administrador portador da

informação sigilosa.

Isto levou a Comissão de Valores Mobiliários a editar, primeiramente, a

Instrução CVM n. 8/79, que alargou o conceito de insider trading, que passava a

contar agora com os acionistas das companhias abertas, os intermediários e os

demais participantes do mercado na proibição da “prática não equitativa”, que foi

definida como “aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou

potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociação com

valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou

desigualdade em face dos demais participantes da operação”. Esta instrução

também sofreu críticas por não obrigar as companhias a divulgar atos ou fatos

relevantes a que tiveram acesso.

Em vista disso, a CVM editou nova Instrução, a n. 31/84, que trouxe

novidades, como por exemplo, a ampliação do conceito de ato ou fato relevante

prevista no artigo 157 da LSA – que foi seguido na posterior Instrução, a de n.

358/02 e a extensão ao rol dos insiders dos acionistas controladores, ressaltando

que a doutrina já admitia isso, porquanto considerava que o artigo citado da LSA

apresentava uma lista exemplificativa de condutas.

O artigo 11 da Instrução n. 31/84 vedou o uso de informação privilegiada por

terceiros, definido esta conduta com a qualificação de “prática não equitativa”, mas a

norma não obrigava a divulgação da informação obtida. Assim, os empregados,

intermediadores, agentes do mercado, investidores etc, se tornaram sujeitos de

58

fiscalização da CVM, no uso de informação privilegiada, mas não ficaram com o

dever de divulgá-las ou de guardar segredo, podendo, em tese, tais pessoas (tipper),

praticarem o tipping - a pessoa tem acesso à informação privilegiada, mas não tem o

dever de guardar sigilo, podendo repassá-la a outra pessoa, sendo que este (tippee)

sim, poderia ser responsabilizado se a usasse, ou como bem explica Ivo Timbó

(2006. p. 150): Em resumo, verifica-se que, através da edição da Inst. 31/84, o direito brasileiro acompanhou a tendência mundial, estendendo o conceito de insider trading a qualquer pessoa que usasse informação privilegiada, ciente de que ainda não fora divulgada ao mercado. Restou, todavia, excluído da prática de insider trading apenas o tipper e aqueles que negociavam com valores mobiliários em razão de uma "informação de mercado" (market information), haja vista que tal conceito não foi introduzido no sistema legal brasileiro.

A Instrução n. 31/84 também proibiu a prática do insider trading nas

negociações privadas, isto é, as que ocorriam sem a intermediação das bolsas de

valores e do mercado de balcão, e inovou ao regulamentar o caput do art. 157 da

LSA, estabelecendo que os administradores, acionistas controladores, seu cônjuges

ou companheiros, e dependentes deveriam informar a quantidade e as

características dos valores mobiliários de emissão da companhia e de empresas

controladoras e controladas de que fossem titulares.

Esta instrução CVM n. 31/84 foi importante ao acrescentar significativos

avanços na repressão legal ao insider trading no Brasil, visto que só em 2001, com a

edição da Lei n. 10.303, novas e oportunas alterações visando este combate foram

realizadas na LSA e na LVM.

4.3 As inovações da Lei n. 10.303/01

A mais significativa alteração proporcionada pela Lei n. 10.303/01 foi a

criminalização da prática de insider trading, alcançada pela modificação da Lei n.

6.385/76 – LVM, ao acrescentar o capítulo VII-B, referente aos “crimes contra o

mercado de capitais” prescrevendo, no art. 27-D, a tipificação do crime de insider

trading, que mais à frente será devidamente analisado.

59

Outra importante alteração incluída pela Lei n. 10.303/01 foi o acréscimo de

um novo parágrafo ao artigo 157 da LSA, estabelecendo que:

Os administradores da companhia aberta deverão informar imediatamente, nos termos e na forma determinados pela Comissão de Valores Mobiliários, a esta e às bolsas de valores ou entidades de mercado de balcão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, as modificações em suas posições acionárias na companhia.

No artigo 155 da Lei n. 6.404/76 - LSA foi incorporado o § 4º, proibindo “a

utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a

ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem,

no mercado de valores mobiliários”.

Isto resultou na ampliação do conceito de insider, previsto anteriormente na

instrução CVM 31/84, passando a incorporar a figura do tipper, que não figurava

anteriormente. Assim entendeu José Marcelo Proença (2005, p. 293):

[...] visou, especificamente, a vedar a “qualquer pessoa”, sem qualquer limitação, a utilização de informações privilegiadas no mercado de capitais, até porque, a base da legislação não é mais societária, mas sim relativa a valores mobiliários [...]. O dever de lealdade restringe aos administradores, mas qualquer outra pessoa sujeita-se às normas repressivas da prática de insider trading.

A adição desta nova norma leva a entender que o administrador representa o

tipper, que transmite ao tippee, a informação não divulgada.

Em consonância com as modificações impostas pela Lei n. 10.303/01, a CVM

editou a Instrução n. 358/02, que revogou a instrução CVM 31/84, aumentando o rol

de obrigados a transmitirem informações, indicados no § 6º da lei, incluindo nele, os

cônjuges, companheiros e dependentes. A nova instrução dispôs ainda sobre a

divulgação e uso de informações sobre ato ou fato relevante referente às empresas

abertas; da divulgação de informações na negociação de valores mobiliários e na

aquisição de lote significativo de ações de emissão de ações de emissão de

companhia aberta; e das vedações e condições para a negociação de ações de

companhia aberta na pendência de fato relevante, ainda não divulgado ao mercado.

A nova instrução procurou manter a maioria das disposições previstas na

revogada, mas fortaleceu a repressão à prática do insider trading e ampliou o

60

sistema de disclosure alterando, fundamentalmente, o dever de guardar sigilo, que

agora é imposto não só aos administradores e acionistas controladores mas,

também, a um rol de sujeitos, assim dispostos:

Art. 8o Cumpre aos acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, e empregados da companhia, guardar sigilo das informações relativas a ato ou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado em razão do cargo ou posição que ocupam, até sua divulgação ao mercado, bem como zelar para que subordinados e terceiros de sua confiança também o façam, respondendo solidariamente com estes na hipótese de descumprimento.

Finalizando, a CVM editou a instrução n. 369/02 que veio a alterar a instrução

CVM n. 358/02, alterando os artigos 9º, 12 e 13, no intuito de ampliar a prevenção e

o controle do insider trading.

4.4 A Responsabilização Civil e Administrativa

Em 1976, com a promulgação da LSA, começou a responsabilização pela

prática de insider trading no direito positivo pátrio, porém esta legislação se limitou

durante mais de duas décadas às esferas civil e administrativa, vez que, apenas em

2001, com o advento da lei n. 10.303/01, esta conduta ilícita passou a ser tipificada

em dispositivo repressivo penal.

A responsabilidade na esfera civil pela conduta de insider trading se restringe,

conforme lição de Nelson Eizirik (1983, p. 52), àqueles “que efetivamente estão

dentro da empresa (administradores, diretores, acionistas controladores e

empregados da empresa) visto que, especialmente a estes é devida a obrigação de

informar”.

De outro lado, houve intensa discussão doutrinária acerca da natureza dessa

responsabilidade, se subjetiva ou objetiva, esclarecendo Nelson Eizirik (1983, p. 53)

que:

[...] o elemento fundamental na análise da responsabilidade civil do insider não é, porém, a natureza de sua responsabilidade [...], mas

61

sim o nexo causal entre a sua conduta ilícita e o dano causado aos investidores. Tratando-se de operação realizada no mercado, que se caracteriza por ser absolutamente impessoal, não é necessário que o prejudicado prove que comprou ou vendeu do insider. Exigir tal relação direta seria condenar o combate ao insider trading ao absoluto insucesso, uma vez que, dadas as características do mercado de capitais, muitas vezes é impossível "ligar" as partes contratantes. Não interessa, assim, saber de quem o insider comprou ou vendeu. O nexo de causalidade deve ser inferido mediante a prova de que as informações omitidas eram relevantes e privilegiadas. [...] Sendo assim, a responsabilidade puramente objetiva do insider seria excessiva. Na realidade, há uma presunção de sua culpa, admitindo-se, porém, prova em contrário.

Antes, Paes de Barros Leães (1982, p. 178) já se posicionava neste mesmo

sentido:

[...] ao vedar, expressamente, a prática do insider trading por parte dos administradores, a nova Lei das Sociedades Anônimas estende a esse ilícito tipificado o mecanismo da culpa presumida, o que inexistia no regime anterior do anonimato e mais o afeiçoa ao paradigma norte-americano, em que se espelha. Por outro lado, ao criar para o administrador o dever de zelar para que a utilização dessas informações não venha a ocorrer através de subordinados ou terceiros de sua confiança, a lei firma outra presunção júris tantum de culpa própria, para justificar a responsabilidade do administrador por fato de outrem (empregado, familiares, amigos, sócios, controladores, de sua confiança), por isso mesmo chamada em nosso direito de responsabilidade indireta. Não se trata, por conseguinte, de responsabilidade por culpa alheia, mas de responsabilidade por culpa própria, consistente na violação do dever de vigilância, vale dizer, na negligência em relação à vigilância lhe incumbe exercer.

Assim, claro fica que a responsabilidade pela conduta de insider trading deve

ser subjetiva, com presunção de culpa, admitindo-se a inversão do ônus da prova,

ou seja, a produção da prova em contrário.

Quanto ao alcance da responsabilidade, se solidária ou não, a instrução CVM

358/02 prevê em seu artigo 8º que deva ser solidária, afirmando que todos os

agentes (administradores, acionistas controladores, membros de conselho,

consultores, empregados e seus subordinados e terceiros de confiança), que tiverem

acesso à informação privilegiada, respondem solidariamente pela quebra da

obrigação de sigilo.

Na seara civil, tem-se como decepcionante a jurisprudência, visto que é

manifestamente reduzida a procura ao Judiciário para solucionar problemas relativos

62

à matéria, tendo alguns doutrinadores especulado que seriam razões de ordem

cultural que levaria a isso, além da realização de acordos privados, como também,

até meados da década de 80, a lei processual não admitia demandas coletivas, só

aceitando demandas individuais.

Isto mudou com o advento da Lei n. 7.347/85, que dispõe sobre ação civil

pública, assegurando a tutela dos direitos coletivos. E, sobre o mercado de capitais

e a prática de insider trading, visando proteger esta nova classe de direitos, foi

editada a Lei n. 7.913/89, que trata da ação civil pública de responsabilidade por

danos causados aos investidores nesse mercado, dando competência ao Ministério

Público para a proposição de ações que visem a responsabilização do insider

trading, conforme preceitua o artigo 1º, inciso II, desta lei:

Art. 1º Sem prejuízo da ação de indenização do prejudicado, o Ministério Público, de ofício ou por solicitação da Comissão de Valores Mobiliários - CVM adotará as medidas judiciais necessárias para evitar prejuízos ou obter ressarcimento de danos causados aos titulares de valores mobiliários e aos investidores do mercado, especialmente quando decorrerem de: [...]; II - compra ou venda de valores mobiliários, por parte dos administradores e acionistas controladores de companhia aberta, utilizando-se de informação relevante, ainda não divulgada para conhecimento do mercado, ou a mesma operação realizada por quem a detenha em razão de sua profissão ou função, ou por quem quer que a tenha obtido por intermédio dessas pessoas; [...] Art. 2º As importâncias decorrentes da condenação, na ação de que trata esta Lei, reverterão aos investidores lesados, na proporção de seu prejuízo.

Apesar de contar com esta importante ferramenta jurídica na defesa dos

investidores, existem escassos registros de ações fundamentadas nesta lei.

Uma das exceções aconteceu em 2007, com a atuação em conjunto da CVM

e do Ministério Público Federal em um caso de insider trading, envolvendo o grupo

Ipiranga, que tramita sob segredo de Justiça.

Neste caso, envolvendo as empresas Braskem, Ultra e Petrobras, foi obtido o

bloqueio judicial de ativos de possíveis envolvidos com o uso indevido de informação

privilegiada.

O MPF e a CVM ajuizaram uma ação civil pública para buscar o

ressarcimento dos investidores no mercado, fundamentado na Lei n. 7.913/89, que

prevê uma comunicação entre a CVM e o MP no ajuizamento de uma ação civil

63

pública em defesa dos interesses dos investidores.

A responsabilidade do insider trading na esfera administrativa, também,

pondera Eizirik (1983, p. 52) segue, de maneira geral, os princípios básicos

dispostos na responsabilidade civil, aplicando-se tanto naqueles que atuam dentro

da empresa – administradores, acionistas controladores, empregados etc. – quanto

naqueles que atuam fora da companhia – intermediários e demais agentes do

mercado.

O artigo 9º da LVM define a competência da Comissão de Valores Mobiliários

para apreciar a responsabilidade administrativa, nestes termos:

Art. 9° A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2º do art. 15, poderá: [...]; V - apurar, mediante processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes do mercado; VI - aplicar aos autores das infrações indicadas no inciso anterior as penalidades previstas no Art. 11, sem prejuízo da responsabilidade civil ou penal.

O artigo 11 citado acima elenca uma série de penalidades, como por

exemplo: advertência, multa, suspensão de cargo, inabilitação temporária para o

exercício de cargos, suspensão e cassação de autorização ou registro e proibição

temporária para realizar operações com valores mobiliários. Permite, ainda, em seu

§ 5º, a suspensão do procedimento administrativo desde que o acusado respeite e

assine termo de compromisso com condições impostas pela CVM, como a cessação

e correção do comportamento nocivo, juntamente com a correspondente

indenização dos prejuízos, se existirem.

Recentemente (2008), quando da fusão do banco Itaú e do banco Unibanco,

os dois presidentes destas instituições, conforme noticia o repórter Clayton Netz, em

sua coluna Fato Relevante, do jornal o Estado de São Paulo (2010, p. B 15), teriam

usado informação privilegiada às vésperas do negócio e, após investigação da

Comissão de Valores Mobiliários, pelo possível descumprimento de regra disposta

no art. 14 da instrução CVM n. 358/02, firmaram um termo de compromisso com a

autarquia, pagando valores maiores do que os obtidos com os lucros das operações

realizadas como indenização.

64

Vale destacar, no âmbito administrativo, que a CVM mantém, desde 2005, o

Comitê de Termo de Compromisso, órgão opinativo interno responsável pela análise

prévia de propostas de termo de compromisso apresentadas por investigados ou

acusados. Entre 2006 e 2009, a CVM julgou 13 processos administrativos

sancionadores (PAS), envolvendo casos de insider trading.

Não pode a CVM e nem há previsão legal para tanto, atuar como parte em

iniciativa de ação de ressarcimento de danos na esfera privada, conforme se

depreende de ensinamento de Modesto Carvalhosa (1998, v. 3, p. 348):

[...] muito embora tenha a Comissão de Valores Mobiliários competência para apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas dos administradores de companhias abertas, não lhe outorga a lei legitimidade ativa para promover as medidas judiciais para responsabilizar civilmente os administradores. Fica, assim, a agência governamental restrita ao âmbito das sanções de natureza administrativa e representação penal. Não adotou, portanto, a sistemática brasileira o regime norte-americano que confere à Securities and Exchange Commission legitimidade para propor ações civis contra os administradores.

A Resolução 454 do Banco Central disciplina o procedimento administrativo e a

competência da CVM para presidi-lo, escorando-se nos princípios do informalismo,

da celeridade, da definição legal das faltas e das penas, da ampla defesa e do

contraditório, bem como da concessão de recursos.

Por último, destaque-se que, quanto à natureza da responsabilidade

administrativa, também incide a presunção de culpa, devendo o insider, se assim

quiser, fazer prova da carência de sua responsabilidade.

4.5 A Criminalização

Somente em 2001 foi editada a Lei n. 10.303/01, que trazia em seu bojo o

ineditismo de, alterando a Lei n. 6.385/76 – LVM, incluir um novo capítulo

denominado “Dos crimes contra o mercado de capitais”, tipificando três condutas

como ilícitas: “manipulação de mercado”; “uso indevido de informação privilegiada” e

“exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função”.

65

O artigo que tipifica a repressão ao insider trading, reza que:

Uso Indevido de Informação Privilegiada

Art. 27-D Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiro, com valores mobiliários: Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.

Cabe salientar que, em 1978, num dos primeiros estudos sobre “insider

trading”, realizados no Brasil, a advogada Norma Jonssen Parente (1978, p. 12, 13),

abordou em artigo, a dificuldade de tipificar tal conduta criminosa, levando-se em

conta que não há crime sem lei anterior que o defina, tendo tomado o caminho que

lhe parecia acertado de qualificar tal prática como crime de estelionato: - “Obter,

para si ou para outrem, vantagem ilícita, em prejuízo alheio, induzindo ou mantendo

alguém em erro, mediante artifício, ardil, ou qualquer outro meio fraudulento: Pena -

reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa” - porém tal tese não vingou

posteriormente e a própria autora, ainda neste mesmo artigo, pregava que se

promovesse a inclusão de dispositivo tipificando esta conduta delituosa no novo

código penal, que se discutia à época, cujo projeto também não teve sucesso.

Depois, em 1986, com a edição da Lei n. 7.492/76, que trata de delitos contra o

sistema financeiro, lamentavelmente, embora tratando dos aludidos delitos, não

foram incluídos nesta lei, as infrações contra o mercado de capitais.

De volta ao art. 27-D, depreende-se de sua leitura, que se trata de “norma

penal em branco”, pois depende da complementação de outras normas jurídicas,

especialmente porque são as instruções da CVM e as disposições da LSA – regras

de cunho administrativo - para definir o que pode ser compreendido como

“informação relevante”, cujo uso é proibido antes da divulgação ao público.

Por exigir do sujeito ativo uma qualidade especial, a doutrina entende que se

trata de crime próprio, visto que só pode ser praticado por quem tem o dever legal

de guardar sigilo, no caso, os administradores em geral, acionistas controladores,

empregados etc.

A respeito da natureza do delito, observa-se a pertinência da crítica de José

Marcelo Proença (2005, p. 320):

66

Este é, sem dúvida, o grande pecado do legislador brasileiro, por restringir a autoria do delito sob comento aos administradores, acionistas controladores e membros de conselhos fiscais de companhia, alem de profissionais obrigados ao sigilo, como advogados, contadores etc., que a ela prestem serviços. Conquanto a legislação societária haja evoluído, incluindo o parágrafo 4 ao artigo 155 da LSA, as normas de caráter penal, embora posteriormente editadas, mostram-se tímidas e lacunosas, omitindo-se quanto à penalização do tippee, figura atualmente reconhecida e reprimida, notadamente pelo direito note americano.

No que respeita ao tipo subjetivo do delito, trata-se de conduta que exige o dolo

específico, a saber, o agente deve ter a consciência da ilicitude e o desejo de obter o

resultado, que deve ser a vantagem indevida.

Entende-se, como explica abaixo José Marcelo Proença (2005, p. 322), que

quanto ao momento consumativo, é crime do tipo classificado como “formal”, visto

que se consuma no momento da conduta, sendo resultado o mero exaurimento do

delito:

Insistimos, todavia, atendo-nos à descrição da ação típica, contida no corpo do artigo 27- D, que se trata de um delito de natureza formal, ou seja, consumado com a agressão ao bem jurídico protegido, no caso, a confiabilidade e, por corolário, a eficiência do mercado, sem se cogitar da efetiva obtenção da vantagem pretendida pelo agente, ou da lesão dos investidores que com ele negociam em posição desvantajosa. Reiterando a assertiva, o intuito do legislador é preservar, essencialmente, o mercado.

De outro lado, é forçoso ressaltar que para outros juristas a informação

utilizada tem que ser hábil para propiciar vantagem a quem dela se servir, ou seja,

se a informação é desprovida de qualidade que influa em transação no mercado de

capitais, a conduta não configura crime, tratando-se, no entendimento destes, da

figura de tentativa de crime impossível.

4.6 A Realidade da Investigação Policial do Insider Trading

Para verificar a eficiência da investigação policial na repressão aos casos de

67

insider trading, ou seja, ao uso indevido de informação privilegiada no mercado de

capitais brasileiro, esta pesquisa saiu a campo e entrevistou pessoalmente e

também por meio de correio eletrônico (Apêndice I), o delegado de polícia federal

Ricardo Andrade Saadi, bem como outras autoridades policiais federais que atuam

com ele na Delegacia de Repressão a Crimes Financeiros – DELEFIN, mas que por

razões de trabalho, preferiram ficar no anonimato.

Ricardo Andrade Saadi, policial federal desde 2002, chefe da DELEFIN desde

setembro de 2007, de sólida formação acadêmica – graduado em Economia pela

Pontifícia Universidade Católica – PUC/SP; em Direito pela Universidade Mackenzie;

com especialização em Direito Processual Civil pela PUC/SP; mestre em Direito

Político e Econômico pelo Mackenzie e atualmente doutorando em Direito Político e

Econômico também pela Universidade Mackenzie.

Policial jovem, mas já experiente, tendo comandado várias operações policiais

que tiveram destaque no noticiário nacional, sendo exemplos os casos:

a) Banco Santos - Artigos 4, 9, 12, 19, 20, 21 e 22 da Lei 7492/86 - Artigo 288

do CP - Artigo 1o da Lei 9613/98 - Gestão fraudulenta de instituição financeira com a

lavagem de dinheiro dos recursos desviados através da compra de diversos bens,

dentre os quais a compra de obras de arte. Principal envolvido indiciado - EDEMAR

CID FERREIRA.

b) Operação Farrapos - Artigo 1º., da Lei n. 9613/98 c/c o Art. 288 do CP -

lavagem de dinheiro oriundo do narcotráfico. Principal envolvido indiciado e já

deportado para os EUA - JUAN CARLOS RAMIRES ABADIA.

c) Operação Suíça / Operação Kaspar I / Operação Kapar II - Artigos 4º e 22 da

Lei n. 7492/86 c/c a Lei n. 9613/98 - Art. 288 do CP - Instituições financeiras suíças

permitiam a abertura de contas numeradas no exterior, bem como o envio dos

recursos através de doleiros. Instituições envolvidas – bancos UBS e Credit Suisse.

d) Operação Satiagraha – (em sua parte final, após a saída da investigação do

delegado Protógenes Queiroz) Arts. 4º, 9º, 22 da Lei n. 7492/86 - Artigo 1.º da Lei n.

9613/98 - Artigo 288 do CP – Principal envolvido e indiciado – o banqueiro DANIEL

DANTAS.

O delegado informou a esta pesquisa, que a principal dificuldade para a

realização de investigações nesta área reside, em parte (além de tratar-se de um

crime complexo), no art. 9º da Lei Complementar n. 105/01 - Sigilo das Operações

de Instituições Financeiras, que dispõe:

68

Art. 9º Quando, no exercício de suas atribuições, o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários verificarem a ocorrência de crime definido em lei como de ação pública, ou indícios da prática de tais crimes, informarão ao Ministério Público, juntando à comunicação os documentos necessários à apuração ou comprovação dos fatos.

Assim, a Polícia Federal, de acordo com o delegado Saadi e seus colegas,

atuaria de uma maneira reativa, ou seja, só podendo ter acesso aos dados enviados

pela CVM através da requisição de instauração de inquérito policial do Ministério

Público Federal, o que sempre leva algum tempo, impedindo que se faça uma

investigação em sintonia com a CVM, que controla as operações do mercado de

capitais, diariamente e, em tempo real, pois o órgão conta com um sistema

eletrônico de controles e filtros que permitem avaliar se existem oscilações atípicas,

que mereçam atenção maior. Deixa-se, assim, de utilizar os modernos meios de

monitoramento de que dispõem (escutas telefônicas e ambientais autorizadas

judicialmente), no combate a esse ilícito penal.

Além disso, é por todos sabido e, não se pode ignorar, da disputa judicial que

envolve as Polícias e os Ministérios Públicos a respeito de quem pode comandar a

investigação policial, lide esta que se encontra há anos no Supremo Tribunal Federal

para decisão. Isto talvez explique a ínfima quantidade de inquéritos em andamento a

respeito de insider trading na DELEFIN – cinco, tendo em vista seu universo de

procedimentos – aproximadamente 980 em investigação - nesta especializada

Polícia Federal, ou seja, aproximadamente 0,05%.

Disse ainda, que acha que só existe um processo criminal aberto que apura o

uso de informação privilegiada. Na verdade são dois:

O caso mais recente, em curso na Justiça Federal de São Paulo, envolve seis

sócios e diretores da Randon. Segundo o Ministério Público Federal, os executivos

teriam adquirido 754 mil ações da Randon e da Fras-le entre os dias 5 de junho e 19

de julho de 2002, uma vez que já sabiam da joint venture que seria assinada com a

empresa americana ArvinMeritor.

No primeiro caso, a denúncia foi apresentada em 2009 pelo Ministério Público

Federal, em São Paulo e aceita pela Justiça Federal, acusando ex-executivos do

banco ABN-Amro e da Sadia de, supostamente, terem lucrado na Bolsa de Valores

de Nova York, mediante o uso de informações privilegiadas, obtidas em São Paulo

com relação à oferta da Sadia, pelo controle acionário da concorrente Perdigão, em

69

julho de 2006.

Em ambos os casos foi decretado segredo de justiça e não se tem ainda

solução na justiça brasileira. Mas, nos EUA, o caso dos ex-executivos da Sadia e

ABN-Amro foi detectado e punido administrativamente pela SEC (Securities and

Exchange Comission).

O Brasil é integrante do comitê técnico da Iosco (International Organization of

Securities Commissions), ou Organização Internacional das Comissões de Valores,

que tem tentado objetivar a troca de informações, e dessa forma, a proteção do

investidor, que asseguraria mercados eficientes e transparentes.

Existe no Congresso Nacional um projeto de lei - PLS 2005/00049, que está

tramitando desde 2005 e já foi emendado, visando alterar de maneira profunda a Lei

Complementar n. 105/2001, que trata do Sigilo das Operações de Instituições

Financeiras (Apêndice III). Mas, ao analisá-lo, percebe-se logo no artigo 2º, que ele

flexibiliza, de maneira muito elástica, o sigilo de várias operações financeiras e que,

de modo simultâneo, tal quebra de sigilo pode ser disponibilizado a todo órgão de

fiscalização ou de investigação que tenha interesse, e são muitos, o que torna tal

iniciativa legislativa questionável.

O MPF utilizando-se do artigo 2º, § 4º, inciso I, da Lei Complementar n.

105/2001, que permite o convênio entre a CVM e órgãos públicos fiscalizadores,

firmou um acordo de cooperação técnica entre as duas instituições em 8 de maio de

2008, tendo como objetivo agilizar e efetivar as ações de prevenção, investigação e

repressão a práticas lesivas ao mercado de capitais e promover o intercâmbio e a

colaboração das duas instituições no âmbito de suas atuações.

Isto colaborou para a CVM e a Polícia Federal também tentarem um acordo,

conforme noticia o Jornal O Estado de São Paulo (2009, p. B 19), em que a

presidente da CVM – Maria Helena Santana – afirmou que “há um sentimento de

frustração enorme”, tendo em vista o vazamento de informações antes de grandes

operações. Referia-se a presidente à compra das Casas Bahia pelo grupo Pão de

Açúcar dias antes, tendo a CVM constatado, no dia anterior ao anúncio do negócio,

que as ações da Globex, que controlam o grupo Pão de Açúcar, haviam se

valorizado 35%. Esta movimentação atípica está ainda sendo investigada pela CVM.

Assim, em 27 de abril de 2010 foi publicado no Diário Oficial da União (2010,

seção 3, p. 121) o extrato do acordo de cooperação técnica assinado em 18 de

março deste ano, assim redigido:

70

DEPARTAMENTO DE POLÍCIA FEDERAL

EXTRATO DE ACORDO DE COOPERAÇÃO TÉCNICA

Extrato do Acordo de Cooperação Técnica firmado entre o Departamento de Polícia Federal e a Comissão de Valores Mobiliários, cujo objeto é a cooperação técnica entre os partícipes, com vistas, em especial, ao desenvolvimento de projetos e ações de interesse comum, voltados para o treinamento de recursos humanos, desenvolvimento e compartilhamento de tecnologias e informações, bem como planejamento e desenvolvimento institucional. VIGÊNCIA: 12 (doze) meses a partir da sua publicação no Diário Oficial da União, a qual será automaticamente prorrogada por períodos iguais e sucessivos, desde que não haja manifestação contrária dos partícipes. DATA ASSINATURA: 18 de março de 2010. Luiz Fernando Corrêa e Maria Helena dos Santos F. de Santana DPF e CVM.

A íntegra deste convênio se encontra no apêndice II, mas vale destacar que

ele respeita a Lei Complementar n. 105/01, dispondo que:

CLÁUSULA SEXTA – DA RESERVA DE COMPETÊNCIA Os partícipes desde já acordam que, ressalvado o disposto nos Parágrafos Primeiro e Segundo desta Cláusula ou nos Protocolos de Execução decorrentes do presente Acordo, o DPF não disponibilizará informações protegidas pelo sigilo previsto no art. 20 do Código de Processo Penal, e a CVM não disponibilizará informações protegidas pelo sigilo previsto no art. 8º da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, ou na Lei Complementar nº 105, de 10 de janeiro de 2001, bem como prescrevem que não constitui inadimplemento de quaisquer cláusulas deste Acordo a negativa em fornecer dados, de qualquer natureza, que possam colocar em risco o interesse e a segurança públicos. PARÁGRAFO PRIMEIRO. Sem prejuízo do estabelecido no caput desta Cláusula, quando o DPF, no desempenho das suas atribuições institucionais, deparar-se com fatos sob o sigilo do art. 20 do Código de Processo Penal que, em sendo conhecidos pela CVM, poderão demandar dela alguma atuação institucional, serão adotadas, pelo DPF, todas as medidas cabíveis para a obtenção, com a maior brevidade possível, das autorizações legalmente necessárias para a viabilização de um compartilhamento das informações disponíveis com a CVM, e, a seguir, a efetiva transmissão de tais informações. PARÁGRAFO SEGUNDO. Sem prejuízo do estabelecido no caput desta Cláusula, quando o DPF manifestar interesse na obtenção de informações detidas pela CVM e abrangidas pelo sigilo previsto na Lei nº 6.385/76 ou na Lei Complementar nº 105/01, os partícipes envidarão os seus melhores esforços para a viabilização do compartilhamento de informações pretendido, inclusive, se for o caso, fornecendo, com a maior brevidade possível, elementos que

71

possibilitem a obtenção dos atos ou autorizações que se mostrem necessários no âmbito do Poder Judiciário ou do Ministério Público Federal.

Tendo em vista a atualidade deste convênio, só depois de algum tempo

poderá ser avaliado para se saber de sua eficácia, no controle jurídico do uso

indevido de informações privilegiadas, no mercado de capitais brasileiro.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Considerando toda a pesquisa apresentada, constata-se que a legislação

nacional tem progredido muito no controle jurídico do uso de informações

privilegiadas no mercado de capitais, caminhando para bem reprimir e prevenir a

figura nociva do insider trading, tendo a legislação pátria definido de forma

satisfatória o dever de informar e o de lealdade, assim como auspiciosa foi a edição

da primeira lei (lei n. 10.303/01) a tipificar criminalmente a conduta de insider.

Os recentes acordos técnicos firmados pela Comissão de Valores Mobiliários

com a Polícia Federal e o Ministério Público Federal demonstram que as Instituições

estão mais atentas e querendo aperfeiçoar tanto a troca de informações quanto a

qualidade delas, deste complexo delito, que nem tradução de seu nome para o

português possui.

Um mercado de capitais regulado com critério e seriedade atende ao

interesse público, trazendo benefícios para toda a economia nacional, estimulando o

desenvolvimento da economia brasileira como um todo. Assim, louvável a atitude do

legislador brasileiro quando normatiza este mercado com base na ética, disciplina e

confiança.

De outro lado, é forçoso destacar a escassez de resultados práticos desta

avançada legislação, porquanto se observa a quase total ausência de condenações

em julgamentos, tanto civis, quanto administrativos e criminais.

Concluindo, é possível, com pequenos ajustes na legislação vigente, em

especial a Lei Complementar n. 105/01, aliado ao uso eficiente das ferramentas

jurídicas disponíveis pelas Instituições brasileiras, quais sejam: Justiça, Ministério

Público, Polícia e Comissão de Valores Mobiliários, alcançarem resultados mais

72

palpáveis na prevenção e repressão do uso de informações privilegiadas, no

mercado de valores mobiliários brasileiro.

73

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APÊNDICE I

83

Caro amigo Saadi, Questões: 1. Nome completo, tempo que é delegado e tempo como chefe da Delefin? R. RICARDO ANDRADE SAADI Delegado desde 21/10/2002 (sete anos e meio) Chefe da DELEFIN desde setembro de 2007. 2. Casos de repercussão que chefiou: nome dos principais sujeitos e brevíssimo resumo do caso com incidência penal? Qual sua formação acadêmica? R. Principais casos: Banco Santos - Artigos 4, 9, 12, 19, 20, 21 e 22 da Lei 7492/86 - Artigo 288 do CP - Artigo 1o da Lei 9613/98 - Gestão fraudulenta de instituição financeira com a lavagem de dinheiro dos recursos desviados através da compra de diversos bens, dentre os quais a compra de obras de arte. Operação Farrapos - Artigo 1o. da Lei 9613/98 + Art. 288 do CP - lavagem de dinheiro oriundo do narcotráfico Operação Suíça / Operação Kaspar I / Operação Kapar II - Artigos 4 e 22 da Lei 7492/86 + Lei 9613/98 - Art. 288 do CP - Instituições financeiras suíças permitiam a abertura de contas numeradas no exterior, bem como o envio dos recursos através de doleiros. Operação Satiagraha - Arts. 4, 9, 22 da Lei 7492/86 - Artigo 1o. da Lei 9613/98 - Artigo 288 do CP - Formação Acadêmica: Graduação: Economia - Pontifícia Universidade Católica - PUC/SP Direito - Universidade Presbiteriana Mackenzie Especialização: Direito Processual Civil Mestrado: Direito Político e Econômico - Mackenzie 3. Quantos casos têm a Delefin sobre insider trading e o total de ipls da Delefin? R. Aproximadamente 5. Número total de IPLs hoje na DELEFIN: aproximadamente 980. 4. Se sabe quantos processos penais sobre insider que existiram e/ou estão em andamento? R. Acredito que processo exista apenas 1.

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5. Quais os principais entraves e dificuldades enfrentadas pela Polícia no combate ao insider? R. O grande problema é que a informação chega à polícia com atraso. Tal fato ocorre porque a CVM somente comunica o MPF depois da ocorrência do fato, e este somente comunica a polícia posteriormente. A demora na comunicação à polícia, bem como todo o trâmite burocrático fazem com que o trabalho polícia perca o princípio da oportunidade. 6. O que sabe que está sendo feito em matéria de legislação para melhorar a investigação sobre este tipo de delito? R. Não tenho conhecimento de possíveis alterações legislativas. O que ocorre é a tentativa de maior articulação entre os órgãos, principalmente CVM e DPF. 8. O que pensa a respeito da legislação penal sobre insider trading? Comente a trava da Lei complementar 105/2001? E como está o projeto para melhorar esta lei complementar, que é o autor, etc. R. O grande problema que envolve a Lei complementar 105/01 é a impossibilidade de a polícia ter acesso direto aos dados da CVM, dentre os quais os procedimentos administrativos. O trâmite burocrático existente para o trânsito das informações primeiramente ao MPF ou à Justiça atrasa por completo o trabalho policial. O projeto que visa alterar a Lei Complementar 105 segue em outro e-mail. Bertin, Conforme solicitado: Principal investigado no caso BANCO SANTOS: EDEMAR CID FERREIRA Principal Investigado no caso FARRAPOS: JUAN CARLOS RAMIRES ABADIA Atualmente sou doutorando em Direito Político e Econômico pela Universidade Presbiteriana Mackenzie

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APÊNDICE II

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Acordo de Cooperação Técnica que entre si celebram o Departamento de Polícia Federal e a Comissão de Valores Mobiliários para o desenvolvimento de projetos e atividades de interesse comum.

O DEPARTAMENTO DE POLÍCIA FEDERAL, órgão pertencente à estrutura organizacional do Ministério da Justiça, com sede no Setor de Autarquias Sul, Quadra 6, Lotes 9/10, Edifício-Sede DPF, Asa Sul, Brasília/DF, CEP 70.037-900, inscrito no CNPJ/MF sob o nº 00.394.494/0014-50, doravante designado DPF, neste ato representado pelo seu Diretor-Geral, Senhor Luiz Fernando Corrêa, brasileiro, casado, servidor público federal, portador da cédula de identidade nº 601.055.271-6 - SSP/RS, inscrito no CPF/MF sob o nº 303.187.690-34, residente e domiciliado em Brasília-DF, e a COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, Autarquia Federal em regime especial vinculada ao Ministério da Fazenda, com sede na Rua Sete de Setembro, 111, Centro, CEP 20050-901, Rio de Janeiro - RJ, doravante denominada CVM, neste ato representada por sua Presidenta, Senhora Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, brasileira, casada, economista, portadora da cédula de identidade nº 6578061-9 - SSP/SP, inscrita no CPF/MF sob o nº 03622161850, resolvem celebrar este Acordo de Cooperação Técnica, observando, no que couber, o contido no art. 116 da Lei nº 8.666, de 21 de junho de 1993, e suas alterações, e a legislação que rege a matéria, mediante as seguintes cláusulas e condições.

CLÁUSULA PRIMEIRA – DO OBJETO O presente instrumento tem por objetivo a Cooperação Técnica entre os partícipes, com vistas, em especial, ao desenvolvimento de projetos e ações de interesse comum, voltados para o treinamento de recursos humanos, desenvolvimento e compartilhamento de tecnologias e informações, bem como planejamento e desenvolvimento institucional. PARÁGRAFO ÚNICO. A descrição detalhada do objeto descrito no caput desta Cláusula encontra-se no ANEXO I (Plano de Trabalho), parte integrante deste Acordo, para todos os fins, em conformidade com o disposto no art. 116 da Lei nº 8.666, de 21 de junho de 1993.

CLÁUSULA SEGUNDA – DOS COMPROMISSOS Caberá ao DPF e à CVM estimular e implementar ações conjuntas somando e convergindo esforços, mobilizando suas unidades, agentes e serviços, assim como outras instituições que manifestarem desejo de atuar em parceria, com vistas à consecução do objeto do presente Acordo.

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CLÁUSULA TERCEIRA – DA OPERACIONALIZAÇÃO As ações relacionadas à operacionalização das atividades objeto deste Acordo dar-se-ão conforme cronograma de execução preliminarmente acordado entre os partícipes. PARÁGRAFO PRIMEIRO. As linhas básicas, atividades e ações a que se referem as cláusulas anteriores serão consistidas, especificadas e implementadas mediante formalização de Protocolos de Execução, tantos quantos forem necessários, nos quais serão estabelecidas as responsabilidades técnicas e financeiras, objetivando a programação e o detalhamento dos procedimentos técnicos, operacionais e administrativos, relativos às ações ora pactuadas, contendo, quando for o caso, os respectivos planos de ação. PARÁGRAFO SEGUNDO. No caso da DPF, a competência para a assinatura dos Protocolos de Execução será definida por meio de normativo interno, respeitados os termos da Portaria nº 781/2008-DG/DPF, publicada no Boletim de Serviço nº 242, de 15 de dezembro de 2008. PARÁGRAFO TERCEIRO. No caso da CVM, fica desde logo estabelecido que o seu Superintendente Geral assinará os Protocolos de Execução.

CLÁUSULA QUARTA – DO VÍNCULO DE PESSOAL Não se estabelecerá, por conta do presente Acordo, nenhum vínculo de natureza jurídica, trabalhista, funcional, securitária ou de qualquer outra espécie entre os partícipes ou com seus servidores.

CLÁUSULA QUINTA – DO SIGILO Os partícipes se obrigam a manter sigilo dos projetos executados em parceria, utilizando os dados passíveis de acesso somente nas atividades que, em virtude de lei, lhes compete exercer, não podendo, de qualquer forma, direta ou indiretamente, dar conhecimento a terceiros das informações trocadas entre si ou geradas no âmbito deste Acordo, ressalvados os casos expressamente autorizados por ambos os partícipes. PARÁGRAFO ÚNICO. Os responsáveis pela indevida divulgação de informações , após formalmente identificados, responderão pelos danos que porventura causarem, sem prejuízo das sanções criminais e administrativas aplicáveis à espécie.

CLÁUSULA SEXTA – DA RESERVA DE COMPETÊNCIA Os partícipes desde já acordam que, ressalvado o disposto nos Parágrafos Primeiro e Segundo desta Cláusula ou nos Protocolos de Execução decorrentes do presente Acordo, o DPF não disponibilizará informações protegidas pelo sigilo previsto no art. 20 do Código de Processo Penal, e a CVM não disponibilizará informações protegidas pelo sigilo previsto no art. 8º da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, ou na Lei Complementar nº 105, de 10 de janeiro de 2001, bem como prescrevem que não constitui inadimplemento de quaisquer cláusulas deste

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Acordo a negativa em fornecer dados, de qualquer natureza, que possam colocar em risco o interesse e a segurança públicos. PARÁGRAFO PRIMEIRO. Sem prejuízo do estabelecido no caput desta Cláusula, quando o DPF, no desempenho das suas atribuições institucionais, deparar-se com fatos sob o sigilo do art. 20 do Código de Processo Penal que, em sendo conhecidos pela CVM, poderão demandar dela alguma atuação institucional, serão adotadas, pelo DPF, todas as medidas cabíveis para a obtenção, com a maior brevidade possível, das autorizações legalmente necessárias para a viabilização de um compartilhamento das informações disponíveis com a CVM, e, a seguir, a efetiva transmissão de tais informações. PARÁGRAFO SEGUNDO. Sem prejuízo do estabelecido no caput desta Cláusula, quando o DPF manifestar interesse na obtenção de informações detidas pela CVM e abrangidas pelo sigilo previsto na Lei nº 6.385/76 ou na Lei Complementar nº 105/01, os partícipes envidarão os seus melhores esforços para a viabilização do compartilhamento de informações pretendido, inclusive, se for o caso, fornecendo, com a maior brevidade possível, elementos que possibilitem a obtenção dos atos ou autorizações que se mostrem necessários no âmbito do Poder Judiciário ou do Ministério Público Federal.

CLÁUSULA SÉTIMA – DA ALTERAÇÃO E RESILIÇÃO Este Acordo poderá ser alterado, exceto no tocante ao seu objeto e ao disposto na CLÁUSULA SEXTA, a qualquer tempo, mediante Termo Aditivo, bem como resilido, por conveniência administrativa, mediante notificação por escrito, com antecedência de 30 (trinta) dias, reputando-se extinto o Instrumento com o decurso do referido prazo, contado do recebimento da comunicação.

CLÁUSULA OITAVA – DA DENÚNCIA E RESCISÃO Este Acordo poderá ser denunciado, a qualquer tempo, independentemente de prévia notificação, no caso de inadimplência ao disposto em qualquer de suas cláusulas, ou ainda pela superveniência de ato ou de lei que torne inviável sua execução, o que ensejará sua imediata rescisão, sem prejuízo das medidas de estilo cabíveis à espécie.

CLÁUSULA NONA – DAS DECISÕES NULAS DE PLENO DIREITO Será nula de pleno direito toda e qualquer medida ou decisão, no que concerne ao presente Acordo, que vá de encontro ao disposto nos estatutos, regimentos e demais atos normativos dos partícipes.

CLÁUSULA DÉCIMA – DA PUBLICAÇÃO E EFICÁCIA O DPF providenciará os trâmites necessários à publicidade deste Acordo e, se for o caso, de seus Termos Aditivos, até o quinto dia útil do mês seguinte ao da respectiva assinatura.

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PARÁGRAFO ÚNICO. O extrato correspondente deverá ser publicado no Diário Oficial da União (DOU) em até 20 (vinte) dias contados da data especificada no caput desta Cláusula, quando, então, será declarada a eficácia do Instrumento.

CLÁUSULA DÉCIMA PRIMEIRA – DA DIVULGAÇÃO Quaisquer solicitações de divulgação na mídia deverão ser dirigidas reciprocamente entre os partícipes, obtendo-se prévia aprovação quanto ao conteúdo a ser veiculado e a correta utilização das marcas dos partícipes.

CLÁUSULA DÉCIMA SEGUNDA – DOS RECURSOS FINANCEIROS As despesas decorrentes do presente Acordo correrão por conta das dotações orçamentárias próprias dos partícipes, segundo previsto no(s) Protocolo(s) de Execução e em conformidade com as responsabilidades assumidas neste instrumento e nos eventuais termos aditivos. PARÁGRAFO ÚNICO. Se, em algum momento, as ações resultantes deste Instrumento demandarem a transferência de recursos financeiros entre os partícipes, esse procedimento será disciplinado por meio de convênio específico ou outro instrumento adequado.

CLÁUSULA DÉCIMA TERCEIRA – DA VIGÊNCIA Este Acordo terá a vigência de 12 (doze) meses, contados a partir da data da publicação de seu extrato no Diário Oficial da União, a qual será automaticamente prorrogada por períodos iguais e sucessivos, desde que não haja manifestação contrária dos partícipes. PARÁGRAFO ÚNICO. Caso a execução das metas a que se destina o Plano de Trabalho não se tenha findado, a vigência do(s) respectivo(s) Protocolo(s) de Execução não será comprometida, desde que fundamentada a prorrogação do(s) cronograma(s) correspondente(s).

CLÁUSULA DÉCIMA QUARTA – DOS CASOS OMISSOS Os casos omissos no presente ajuste serão supridos de comum acordo entre os partícipes, podendo ser firmados, se necessário, Termos Aditivos que farão parte integrante deste instrumento, na forma do disposto na CLÁUSULA SÉTIMA. PARÁGRAFO ÚNICO. As dúvidas e divergências oriundas do presente instrumento, bem como do Plano de Trabalho e, se for o caso, dos Protocolos de Execução, serão dirimidas administrativamente pelos partícipes.

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CLÁUSULA DÉCIMA QUINTA – DO FORO Caso não se chegue a um entendimento convergente, os partícipes deverão requerer a instalação de Câmara de Conciliação e Arbitragem da Administração Federal à Advocacia-Geral da União, nos termos estabelecidos na Portaria AGU nº 1.281, de 27 de setembro de 2007, para por fim a quaisquer dúvidas oriundas deste Instrumento, em caráter terminativo.

E, por estarem, assim, justos e acordados, assinam o presente Acordo em 2 (duas) vias, de igual teor e forma, na presença das testemunhas infra-signatárias, para que se produzam os necessários efeitos legais.

Brasília/DF, de de 2009.

LUIZ FERNANDO CORRÊA

MARIA HELENA DOS SANTOS F. DE SANTANA Diretor-Geral do DPF Presidenta da CVM

Testemunhas: ______________________________________________ Alexandre Pinheiro dos Santos (Procurador-Chefe da PFE/CVM) RG: 07762219-9 CPF: 029.145.487/96 ______________________________________________ Nome: RG: CPF:

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ANEXO I

PLANO DE TRABALHO

1. IDENTIFICAÇÃO DO OBJETO A SER EXECUTADO

1.1 O presente instrumento tem por objetivo a Cooperação Técnica entre os partícipes, com vistas, em especial, ao desenvolvimento de projetos e ações de interesse comum, voltados para o treinamento de recursos humanos, desenvolvimento e compartilhamento de tecnologias e informações, bem como planejamento e desenvolvimento institucional.

1.1.1 Para os fins estabelecidos neste Acordo, entende-se por Cooperação Técnica a prática dos seguintes atos:

a) planejar, desenvolver e executar ações conjuntas, visando prevenir e

coibir práticas lesivas ao mercado de capitais; b) intercambiar informações, documentos, apoio técnico e logístico

relacionados à fiscalização do mercado de valores mobiliários e necessários à consecução da finalidade deste Instrumento;

c) compartilhar ensinamentos e experiências acerca de técnicas de investigação;

d) organizar grupos de trabalho para o aprimoramento das unidades dos partícipes com atuação junto ao mercado de capitais;

e) desenvolver e aprimorar as técnicas e procedimentos empregados na apuração, na prevenção e na repressão de práticas lesivas ao mercado de capitais, incluindo o mútuo acesso dos partícipes aos recursos técnicos e tecnológicos de que dispõem, conforme regulamentação;

f) atuar em parceria no planejamento, implementação, acompanhamento e avaliação do desenvolvimento e resultado do objeto do presente Acordo;

g) prover o apoio técnico necessário ao desenvolvimento e à execução das atividades estabelecidas para cada ação, com pessoal especializado, material e equipamentos;

h) desenvolver estudos técnicos e profissionais, de modo a propiciar avanços na tecnologia, bem como segurança na elaboração e produção de documentos de segurança para utilização nas atividades de inteligência;

i) realizar, caso necessário, workshops, seminários, cursos, treinamentos e capacitação técnico-científica entre si e/ou com instituições vinculadas à matéria;

j) encaminhar os estudos aos órgãos federais competentes, visando subsidiar o tratamento da matéria no âmbito de suas competências, buscando-se a celeridade e a eficiência no serviço público;

k) proceder ao aprimoramento e/ou adequação de sistemas que possibilitem o intercâmbio de informações; e

l) propor, se for o caso, alteração legislativa, revisão ou edição de parecer normativo, visando orientar a matéria no âmbito do Ministério da Justiça, considerando conclusões de estudos realizados por meio do presente Acordo, diante da necessidade de preservação do interesse público.

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2. METAS DE EXECUÇÃO

2.1. Acesso às bases corporativas de dados, observadas as limitações técnicas e legais; 2.2. Compartilhamento de ferramentas aplicadas à obtenção, reunião, análise e difusão

de dados; 2.3. Execução de ações integradas e/ou conjuntas voltadas ao mercado de capitais, de

interesse comum dos partícipes; 2.4. Estabelecimento e aplicação de rotinas e procedimentos padronizados de atuação; 2.5. Projeção de cenários prospectivos voltados ao mercado de capitais, de interesse

comum dos partícipes; 3. ETAPAS OU FASES DE EXECUÇÃO

3.1 As reuniões de estudo e desenvolvimento do objeto deste Acordo realizar-se-ão, entre integrantes do DPF e da CVM, em datas ajustadas pelos partícipes, que definirão o horário e a duração de tais eventos e a participação de terceiros; 3.2 O DPF e a CVM darão o apoio logístico necessário às reuniões realizadas em suas respectivas dependências; 3.3 As etapas e fases de execução serão deliberadas, programadas e levadas a termo em conjunto, por meio de tantos Protocolos de Execução quanto necessários, neles registradas as obrigações de cada partícipe.

4. DA PREVISAO DE INÍCIO E FIM DA EXECUÇÃO DO OBJETO E DAS

ETAPAS OU FASES PROGRAMADAS

4.1 Este Plano de Trabalho terá a vigência de 12 (doze) meses, contados a partir da data da publicação de seu extrato no Diário Oficial da União, podendo ser automaticamente prorrogado por períodos iguais e sucessivos, até o limite de 60 (sessenta) meses, observando-se o disposto na cláusula décima terceira do Acordo de Cooperação Técnica. 4.2 As etapas e/ou fases programadas obedecerão a cronograma próprio na medida em que forem celebrados os Protocolos de Execução.

5. EXTRATO (MINUTA) PARA PUBLICAÇÃO (DOU):

ESPÉCIE: Acordo de Cooperação Técnica FUNDAMENTO LEGAL: art. 116 da Lei nº 8666, de 21 de junho de 1993. PARTÍCIPES: Departamento de Polícia Federal e Comissão de Valores Mobiliários OBJETO: Estabelecer Cooperação Técnica entre os partícipes, com vistas, em especial, ao desenvolvimento de projetos e ações de interesse comum, voltados para o treinamento de recursos humanos, desenvolvimento e compartilhamento de tecnologias e informações, bem como planejamento e desenvolvimento institucional.

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RECURSOS: As despesas decorrentes do presente Acordo correrão por conta das dotações orçamentárias próprias dos partícipes. DATA DA ASSINATURA: / /2009 VIGÊNCIA: / /2009 a / /2009 SIGNATÁRIOS: Pelo Departamento de Polícia Federal, Senhor Luiz Fernando Corrêa – Diretor-Geral; pela Comissão de Valores Mobiliários, Senhora Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana - Presidenta.

Brasília/DF, de de 2009.

LUIZ FERNANDO CORRÊA

MARIA HELENA DOS SANTOS F. DE SANTANA Diretor-Geral do DPF Presidenta da Comissão de Valores Mobiliários

Testemunhas: __________________________________ __________________________________ Nome: RG:

CPF: Alexandre Pinheiro dos Santos (Procurador-Chefe da PFE/CVM) RG: 07762219-9 CPF: 029.145.487/96

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