Corporate Governance

of 192/192
2006 LIVRO BRANCO SOBRE CORPORATE GOVERNANCE EM PORTUGAL ARTUR SANTOS SILVA ANTÓNIO VITORINO CARLOS FRANCISCO ALVES JORGE ARRIAGA DA CUNHA MANUEL ALVES MONTEIRO
  • date post

    26-Jun-2015
  • Category

    Documents

  • view

    219
  • download

    1

Embed Size (px)

Transcript of Corporate Governance

LIVRO BRANCO LIVRO BRANCO SOBRE SOBRE CORPORATE GOVERNANCE CORPORATE GOVERNANCE EM PORTUGAL EM PORTUGAL

ARTUR SANTOS ARTUR SANTOS SILVA SILVA ANTNIO VITORINO ANTNIO VITORINO CARLOS FRANCISCO CARLOS FRANCISCO ALVES ALVES JORGE ARRIAGA DA JORGE ARRIAGA DA CUNHA CUNHA MMANUEL AMONTEIROONTEIRO ANUEL ALVES LVES M

20062006

3

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Prefcio

PREFCIOLogo no acto do seu lanamento pblico, em Maio de 2004, o Instituto Portugus de Corporate Governance (IPCG) definiu, como principal misso a ser prosseguida na primeira fase da sua existncia, a elaborao de um Livro Branco sobre o governo das sociedades em Portugal. A tarefa revelava-se exigente, desde logo porque em Portugal se verificava uma enorme carncia de dados sobre a matria e uma quase total ausncia de tratamento dos mesmos que importava alterar. Pelo contrrio, em outras economias mais evoludas, a temtica do governo das sociedades encontra hoje profusa referncia bibliogrfica e importante e extensa interveno legal e regulamentar, para alm de merecer, pelo menos da parte da comunidade que mais de perto convive com os mercados financeiros, um interesse e um acompanhamento que no tem paralelo na realidade nacional. Contribuiu para amenizar esta assimetria de conhecimento, sensibilidade e prtica, a circunstncia de a CMVM Comisso do Mercado de Valores Mobilirios ter levado por diante, nos anos mais recentes, e pela mo dos seus Presidentes Drs. Jos Nunes Pereira e Fernando Teixeira dos Santos, um conjunto de aces que, de uma forma gradual mas determinada, foram inscrevendo nas agendas de preocupaes de reguladores, investidores, intermedirios financeiros e emitentes, os temas que a literatura anglosaxnica agrupa na expresso corporate governance. A Direco do IPCG considerou que o melhor caminho para que fosse dado corpo a esta aspirao seria o de fomentar a criao de uma Comisso na qual seria depositada a responsabilidade da tarefa a prosseguir. O Dr. Artur Santos Silva foi convidado a presidir e a constituir a Comisso que integrou os Drs. Antnio Vitorino, Carlos Alves, Jorge Arriaga da Cunha e Manuel Alves Monteiro. Na sequncia da auscultao e da recolha de contribuies finais, designadamente as que foram dadas por esta Direco, acaba de concluir o trabalho que lhe foi proposto, o qual o IPCG traz ao conhecimento e juzo pblicos. A primeira parte faz um percurso pela doutrina e pelos grandes conceitos. A segunda parte d uma panormica sobre o estdio que as dez maiores empresas da bolsa portuguesa revelam presentemente, em matria de adopo de boas prticas de corporate governance. Finalmente, em resultado do estudo de diversos cdigos de conduta de diferentes jurisdies e de apreciao das tendncias que internacionalmente se desenham na matria, apresentado um conjunto de recomendaes sobre o governo das sociedades

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Prefcio

4

cotadas, as quais revelam, tambm, uma preocupao de adequao realidade portuguesa. Quis o IPCG contribuir, com esta iniciativa, para a transparncia, o rigor e a modernizao do mercado de capitais portugus. A Direco tem como seguro que o esforo que as empresas faam no sentido de acomodarem todas ou a boa parte das recomendaes avanadas nesta obra ter como resultado um melhor desempenho das prprias empresas e um sustentado aumento da credibilidade e da confiana dos agentes econmicos no mercado nacional. O IPCG espera, igualmente, que a publicao do presente Livro Branco promova, estimule, facilite a discusso e a reflexo volta dos temas e dos desafios que o bom governo das empresas coloca no dia-a-dia. nossa inteno faz-lo com redobrada energia, contando com a participao enriquecedora de todos os Associados, especialistas e demais interessados por estas matrias. Finalmente, a Direco expressa Comisso do Livro Branco uma palavra de grande reconhecimento pelo trabalho desenvolvido, produto de um exaustivo estudo e profunda reflexo que beneficiou, ainda, da opinio de um conjunto de entidades cuidadamente seleccionadas, cuja contribuio tambm devido enaltecer. A qualidade do trabalho final espelha bem a dimenso e importncia dessa tarefa. Fevereiro de 2006 A Direco do Instituto Portugus de Corporate Governance

5

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal ndice

NDICEI. INTRODUO ............................................................................................................... 9 II. SISTEMAS DE GOVERNO DAS SOCIEDADES: O QUE SO E PARA QUE SERVEM ......................................................................... 12 1. Conceito e importncia do governo das sociedades .......................................... 12 2. Principais sistemas de governo das sociedades ................................................. 20 2.1 Sistema anglo-saxnico ................................................................................. 21 2.2 Sistema continental ........................................................................................ 23 3. Evidncia das limitaes dos sistemas de governo das sociedades ................. 26 4. Evoluo recente ................................................................................................... 31 4.1 Desenvolvimentos do governo das sociedades nos pases europeus ....... 31 4.1.1 Os cdigos de bom governo ................................................................ 31 4.1.2 Os princpios da OCDE .......................................................................... 38 4.2 Iniciativas da UE em matria do governo das sociedades .......................... 41 4.2.1 O Relatrio Winter II .............................................................................. 41 4.2.2 Estudo comparativo dos cdigos de governo das sociedades .......... 42 4.2.3 Os planos de aco da comisso europeia ......................................... 43 4.2.4 Concretizao dos planos de aco da comisso europeia ............... 48 4.3 A Lei Sarbanes-Oxley e as suas repercusses ............................................. 57 4.3.1 Gnese da lei Sarbanes-Oxley ............................................................. 57 4.3.2 Principais disposies ........................................................................... 59 4.3.3 Repercusses ......................................................................................... 62 III. ENQUADRAMENTO JURDICO-INSTITUCIONAL DO GOVERNO DAS SOCIEDADES EM PORTUGAL .............................................. 65 1. Introduo .............................................................................................................. 65 2. Normas da Unio Europeia ................................................................................... 68 3. Breve descrio das principais fontes normativas .............................................. 68 3.1 Cdigo das sociedades comerciais ............................................................... 68 3.2 Cdigo dos valores mobilirios ..................................................................... 72 3.3 Recomendaes sobre o governo das sociedades cotadas e regulamento n. 7/2001 da CMVM ............................................................. 77 IV. PRTICAS DE GOVERNO DAS PRTICAS DE GOVERNO DAS PRINCIPAIS EMPRESAS ................................................................................................................ 85 1. Introduo .............................................................................................................. 85 2. Grau de cumprimento das recomendaes da CMVM ...................................... 85 3. Prticas de governo das 10 maiores empresas cotadas .................................... 88 3.1 Mecanismos de administrao ...................................................................... 89 3.1.1 Conselhos de administrao ................................................................. 89 3.1.2 Comisses executivas ........................................................................... 97

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal ndice

6

3.1.3 Presidncia dos conselhos de administrao e das comisses executivas .............................................................................................. 99 3.1.4 Comisses de estratgia ..................................................................... 100 3.2. Mecanismos de controlo e fiscalizao ..................................................... 101 3.2.1 Comisses de auditoria ....................................................................... 101 3.2.2 Auditoria externa e auditoria interna .................................................. 105 3.2.3 Conselho fiscal ..................................................................................... 107 3.2.4 Sistemas de controlo de riscos .......................................................... 109 3.2.5 tica e deontologia .............................................................................. 111 3.3 Mecanismos de nomeao. avaliao da performance e remunerao .............................................................................................. 113 3.3.1 Processo de nomeao dos administradores e dos principais gestores .................................................................... 113 3.3.2 Avaliao dos administradores executivos e dos principais gestores .................................................................... 114 3.3.3 Prticas de remunerao dos administradores e dos principais gestores .................................................................... 115 3.4 O papel da assembleia geral ....................................................................... 120 3.4.1 Estatsticas de presenas em assembleia geral ................................. 120 3.4.2 Modo de participao e de funcionamento ....................................... 120 3.4.3 Prazos relevantes ................................................................................. 122 3.5 O Potencial controlo pelo mercado ............................................................. 123 3.5.1 Regra de voto ...................................................................................... 123 3.5.2 Aces com direitos especiais e limites ao direito de voto (Voting Caps) ........................................................................................ 124 3.5.3 Mecanismos estatutrios anti-OPA .................................................... 124 3.5.4 Existncia e alcance de acordos parassociais ................................... 126 3.5.5 Estrutura accionista ............................................................................. 127 3.5.6 Cruzamento de participaes ............................................................. 128 3.6 Poltica de dividendos .................................................................................. 128 4. Sntese ................................................................................................................. 130 V. CONCLUSES E RECOMENDAES .................................................................... 135 1. Concluses .......................................................................................................... 135 2. Recomendaes .................................................................................................. 139 2.1 Introduo ..................................................................................................... 139 2.2 Objectivos da empresa ................................................................................ 141 2.3 O Conselho de administrao ..................................................................... 142 2.3.1 Misso do conselho de administrao .............................................. 143 2.3.2 Estrutura e independncia do conselho de administrao ............... 143 2.3.3 Presidncia do conselho de administrao e da comisso executiva ..................................................................... 145 2.3.4 Administradores no executivos ........................................................ 146 2.3.5 Administradores executivos ............................................................... 148

7

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal ndice

2.3.6 Comisses especializadas do conselho ............................................. 149 2.4 Auditoria externa .......................................................................................... 155 2.5 Auditoria interna e outros mecanismos internos de deteco e gesto de riscos ........................................................................................ 156 2.6 Conselho fiscal .............................................................................................. 156 2.7 Comisses de fixao de vencimentos ....................................................... 157 2.8 Assembleias gerais ....................................................................................... 157 2.9 Medidas contrrias ao funcionamento do mercado de controlo de empresas ................................................................................................. 158 2.10 Negcios com accionistas e relaes comerciais importantes ......... 158 2.11 Transaces com aces da empresa ................................................ 159 2.12 Despesas confidenciais ........................................................................ 160 2.13 Poltica de dividendos .......................................................................... 160 2.14 Cdigos de conduta e de tica ............................................................ 160 2.15 Investidores institucionais .................................................................... 161 2.16 Accionista estado ................................................................................. 161 VI. BIBLIOGRAFIA E FONTES DE INFORMAO ..................................................... 163 ANEXOS: ANEXO I Lista de instituies e personalidades auscultadas ............................. 165 ANEXO II Lista de cdigos de bom governo ....................................................... 167 ANEXO III Resumo dos princpios da OCDE sobre o governo das sociedades ...................................................................................... 175 ANEXO IV Lista completa das medidas includas no Plano de Aco para Modernizao do Direito das Sociedades e Reforo do Governo das Sociedades da Comisso Europeia ............................................. 179 ANEXO V Plano de aco em 10 Pontos no domnio da Reviso Oficial de Contas ............................................................................................... 183 ANEXO VI Sntese das principais fontes normativas sobre governo das sociedades em Portugal .................................................. 187 NOTAS BIOGRFICAS DOS AUTORES ...................................................................... 191

9

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Introduo

I. INTRODUOO presente texto procura responder ao desafio lanado pelo Instituto Portugus de Corporate Governance aos seus autores, no intuito de produzirem um conjunto de reflexes sobre a situao actual e a evoluo recente das prticas de governo das principais empresas portuguesas. O intuito primordial do documento era, pois, o de constituir-se como um Livro Branco sobre o governo das empresas portuguesas. Quiseram os autores, porm, acrescentar duas outras dimenses ao documento. Por um lado, pretenderam fazer dele um instrumento pedaggico de divulgao da problemtica do corporate governance e de assuntos diversos com ela relacionados. Por outro lado, igualmente visaram que o exerccio no se limitasse ao diagnstico da situao, mas tambm abrangesse a enumerao e a descrio de um conjunto alargado de vectores de evoluo desejvel. Por outras palavras, alm do levantamento da situao actual, pretendeu-se contribuir para o incremento da sensibilidade dos agentes econmicos para o tema e desejou-se apontar um conjunto de prticas que, se correctamente adoptadas, podero contribuir para o aumento da eficincia dos mecanismos de governance das empresas portuguesas. Este documento comporta, pois, alm de uma componente de Livro Branco, uma componente de Cdigo de Bom Governo, materializado num amplo conjunto de recomendaes dirigidas a uma pluralidade de destinatrios. O captulo introdutrio procura explicitar o conceito de corporate governance, identificar e caracterizar mltiplos mecanismos existentes tendo em vista alinhar os interesses dos gestores e dos accionistas, assim como proteger os pequenos accionistas do poder discricionrio dos grandes accionistas. Em particular, caracterizam-se os dois grandes sistemas de governo das sociedades o sistema continental e o sistema anglo-saxnico enunciando e explicitando os principais mecanismos que os integram, e reportando algumas das limitaes que lhes so conhecidas. Neste contexto, igualmente se quiseram sistematizar os principais desenvolvimentos recentes ocorridos no enquadramento do governo das sociedades, seja na Unio Europeia, seja nos Estados Unidos da Amrica. No que respeita ao levantamento das prticas institudas, e caracterizao da sua evoluo recente, o objecto de anlise foram as empresas cotadas e, especialmente, as 10 maiores empresas (aferida a sua dimenso pela capitalizao bolsista data de incio dos trabalhos). O enfoque nas empresas cotadas deve-se circunstncia de ser relativamente s empresas abertas ao investimento do pblico que a necessidade de encontrar mecanismos eficientes de estmulo, fiscalizao e controlo das equipas de gesto se coloca com mais acuidade. As razes pelas quais dada especial ateno s dez maiores empresas so duas. Por um lado, para o conjunto das empresas cotadas j existe um trabalho de anlise peridica realizado pela CMVM, cuja ltima edio, por cedncia desta entidade, aqui includo

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Introduo

10

(ainda que sobre a forma de sntese). Por outro lado, o nvel de profundidade com que se pretendeu realizar esta anlise e a metodologia adoptada baseada em entrevistas, em anlise dos relatrios das empresas e informaes adicionais por elas disponibilizadas impuseram um compromisso entre o nmero de empresas abrangidas e a exequibilidade e oportunidade do trabalho. O Livro Branco, incluiu igualmente um levantamento do enquadramento jurdicoinstitucional do governo das sociedades em Portugal. A se procurou identificar as diferentes fontes normativas da gesto, fiscalizao e controlo das empresas portuguesas, perceber o sentido da sua evoluo recente, e proceder comparao do estdio de evoluo actual com as normas da Unio Europeia e com os princpios da OCDE. O Cdigo de Bom Governo procura preencher uma lacuna existente no nosso pas. Ao contrrio do que se passa em grande parte dos pases da OCDE, no existe entre ns um cdigo de boas prticas que abranja a generalidade dos mecanismos de governo. Existia, e existe, como se sabe, um conjunto de recomendaes emanadas da CMVM. Porm, dada a natureza pblica e o carcter de organismo supervisor desta instituio, estas recomendaes no abrangem, naturalmente, a totalidade das prticas e dos instrumentos de governo das sociedades. Havia um espao de interveno vazio, que apenas a chamada sociedade civil poderia ocupar, e que este documento se prope preencher. As recomendaes emitidas visaram abranger as diversas vertentes dos mecanismos de gesto, controlo e fiscalizao, no se tendo tomado como restrio, nem a legislao vigente, nem a eventual existncia de recomendao da CMVM sobre o assunto. Procurou-se criar um corpo coerente de boas prticas, na convico de que se lhes for reconhecida razoabilidade pela opinio pblica e pelos responsveis polticos, as concomitantes modificaes legislativas no deixaro de ocorrer. Neste sentido, o documento igualmente inventaria as situaes em que o cumprimento da recomendao exige uma transformao do quadro normativo vigente, e aponta o sentido de evoluo desejvel desse quadro normativo. Em termos metodolgicos, como j referido, o levantamento das prticas existentes baseou-se em entrevistas (realizadas com responsveis indicados pelas dez principais empresas analisadas), anlise dos relatrios das empresas (e, em especial, os relatrios de governo das sociedades) e informaes adicionais por elas disponibilizadas, a solicitao dos autores do estudo. Alm das entrevistas realizadas com as empresas, igualmente houve reunies de trabalho com diversas instituies e personalidades, que se listam em anexo (Anexo I), tanto na fase inicial dos trabalhos, como na fase final da sua elaborao. Em termos de estrutura, o documento comporta quatro partes principais. Na Parte II caracterizam-se os sistemas de governo das sociedades, explicando o que so e para que servem. Na parte seguinte (Parte III), procede-se ao levantamento do enquadramento

11

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Introduo

jurdico-institucional do governo das sociedades em Portugal, identificando as diferentes fontes normativas e caracterizando as solues institudas. Na Parte IV caracterizam-se as prticas de governo das principais empresas portuguesas cotadas, evidenciando as solues correntemente institudas, e a sua evoluo recente. Por fim, na Parte V, descrevem-se as concluses obtidas, apresentam-se as recomendaes e so identificadas as implicaes de natureza legislativa emergentes do cdigo de boas prticas que se prope.

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

12

II. SISTEMAS DE GOVERNO DAS SOCIEDADES: O QUE SO E PARA QUE SERVEM1. CONCEITO E IMPORTNCIA DO GOVERNO DAS SOCIEDADESAs empresas, como sabido, podem ser definidas e conceptualizadas de muitas formas. Uma das vias possveis consiste em configur-las como conjuntos de contratos e de relaes jurdicas que permitem, pelo menos em determinadas formas societrias, limitar a responsabilidade dos seus proprietrios. Com a existncia e a criao de sociedades annimas pretende-se separar a esfera patrimonial inerente actividade prosseguida pela empresa (tanto no que diz respeito a activos, como no que se refere a passivos) da esfera patrimonial individual dos seus accionistas. Alm disso, uma das explicaes tradicionais para a existncia de empresas consiste em dizer que h situaes em que mais vantajoso realizar internamente, no seio de uma unidade econmica e sob um determinado comando hierrquico, certas actividades produtivas, do que proceder sua contratao externamente em contexto de mercado. Assim, conjugando ambos os elementos, as empresas podem ser vistas como esferas jurdicas autnomas (nexos contratuais), no mbito das quais se procede realizao de actividades econmicas decididas e organizadas de acordo com uma determinada estrutura hierrquica de tomada de decises. A expresso governo da sociedade designa, precisamente, o conjunto de estruturas de autoridade e de fiscalizao do exerccio dessa autoridade, internas e externas, tendo por objectivo assegurar que a sociedade estabelea e concretize, eficaz e eficientemente, actividades e relaes contratuais consentneas com os fins privados para que foi criada e mantida e as responsabilidades sociais que esto subjacentes sua existncia1. Quer isto dizer que o governo da sociedade compreende todos os mecanismos que respeitam determinao da vontade da empresa e sua concretizao, seja ao nvel da definio do tipo de actividades econmicas a desenvolver, seja no que se refere organizao operacional dessas actividades, seja na tomada de decises de financiamento dos respectivos investimentos, seja no que respeita devoluo dos recursos investidos aos seus proprietrios ou sua remunerao sob a forma de dividendos. Paralelamente com as estruturas que tomam decises em nome da empresa, integram o governo das sociedades1

Ao utilizar a frmula governo da sociedade em vez da designao governo da empresa, governana corporativa ou outra para exprimir o conceito que em terminologia anglo-saxnica identificado pela expresso corporate governance, adere-se traduo proposta pela CMVM (CMVM (1999)). Todavia, convm notar que o que importa para os propsitos deste documento so as empresas cotadas, pelo que, neste contexto, o conceito de sociedade deve ser entendido como restrito s sociedades comerciais com fins lucrativos e com capital accionista aberto ao investimento do pblico, e no todo e qualquer tipo de sociedades civis ou comerciais.

13

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

outros mecanismos que controlam e fiscalizam esse exerccio e que visam garantir que a empresa gerida de modo eficaz, eficiente e consentneo com os seus interesses. Por outras palavras, o governo de cada empresa deve contemplar mecanismos que induzam a uma eficiente afectao de recursos e mecanismos que exijam a responsabilizao pelo modo como esses recursos so usados. Importa notar que o alcance da expresso governo das sociedades no se limita a abarcar o conjunto de estruturas de deciso e de fiscalizao internas empresas (tais como o rgo de administrao, o rgo de fiscalizao, etc.). Neste conceito devem tambm englobar-se todas as restries que lhes so impostas externamente, designadamente aquelas que se referem ao escrutnio e ao juzo de valor que feito pelos diversos agentes do mercado de capitais. De salientar, ainda, que nem todos os mecanismos de governo internos empresa resultam da livre escolha desta: alguns so fruto de imposies legais ou regulamentares2. A necessidade de mecanismos de tomada de decises no seio das empresas por demais evidente, no carecendo de consideraes adicionais. Sem estes mecanismos as empresas pura e simplesmente no funcionariam. necessrio que se tomem decises e se promova a sua concretizao. esta a tarefa dos mecanismos de gesto. De igual modo se afigura evidente e consensual o quo importante que estes mecanismos de gesto funcionem eficaz e eficientemente: s desta forma se podero atingir em termos ptimos os objectivos da empresa. No ser, porventura, to evidente a necessidade de mecanismos destinados fiscalizao da actuao das equipas de gesto. Porm, os mecanismos de fiscalizao e controlo integram a definio de governo das sociedades anteriormente enunciada em paridade com os mecanismos de gesto. Assim acontece, porm, porque existem circunstncias em que no est priori garantido que a definio da vontade da empresa e a sua concretizao visem os seus objectivos finais. Tal o caso, como se passar a explicitar, quando h separao entre a propriedade e a gesto.

(i) Empresas com o Capital Fortemente Disperso As empresas com o capital cotado em bolsa podem ter centenas de milhar de accionistas. Esses accionistas podem residir na vizinhana da empresa ou em continentes distintos. Alm disso, a todo e qualquer instante, mediante a simples compra e venda das aces em bolsa, qualquer um pode adquirir ou perder a qualidade de accionista. A gesto ter, obviamente, de ser confiada a profissionais que podem ou no deter, circunstancialmente ou duradouramente, aces da empresa. Os gestores so escolhidos pelas suas presumidas capacidades de gesto e no pelas aces que eventualmente detenham.2

A Parte II deste livro ser, alis, dedicada a descrever o enquadramento normativo do governo das sociedades portuguesas.

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

14

Adicionalmente, se a empresa tiver o capital efectivamente disperso, nenhum accionista dispe de posio expressiva. No limite, nenhum accionista ter rosto, no sentido de que no ter influncia significativa nas decises da empresa, designadamente no que respeita escolha dos profissionais encarregues da sua gesto. Em todos os pases, as empresas possuem, pelo menos, um rgo de administrao, a quem compete tomar as decises de gesto quotidianas. Porm, frequentemente, tal responsabilidade cometida a um nmero limitado dos seus membros, os chamados administradores executivos. Estes so auxiliados por gestores doravante designados por directores que no integrando o rgo de administrao tm tambm responsabilidades e competncias na direco das empresas. Entre estes existem, por norma, vrios nveis hierrquicos. Este corpo de profissionais, e em especial a administrao executiva, tem tambm o papel crucial no que respeita definio da poltica estratgica da empresa. Sem prejuzo de, em funo das circunstncias jurdicas e institucionais em que cada empresa se insere, esta poltica ter de ser aprovada pelo rgo de administrao no seu todo, ou mesmo pela assembleia-geral de accionistas, frequente que essa poltica estratgica seja concebida, formulada e advogada pela equipa de gesto. Assim, tanto ao nvel estratgico, como ao nvel quotidiano, as empresas com o capital totalmente disperso so geridas por um corpo restrito de administradores executivos e directores, os quais podem ou no ser detentores de qualquer aco da empresa. H, por isso, total separao entre a propriedade e a gesto. Este facto no em si mesmo negativo, sendo, pelo contrrio, fonte de virtualidades. Desde logo, permite aos accionistas participar dos ganhos da actividade empresarial sem dispndio de tempo, apenas aplicando e arriscando capital. Alm disso, proporciona aos investidores a participao em negcios que, pela dimenso do capital envolvido, ou pela exigncia de capacidade de gesto e de esprito empreendedor, estariam vedados a esses mesmos accionistas (ou pelo menos maioria deles). Por outro lado, esta separao permite que se renam capitais numa escala elevada, tornando por isso viveis negcios que exigem somas que vo alm das capacidades individuais dos investidores. A disperso de capital associada diversificao de carteiras permite, ainda, a pulverizao de riscos que, de outro modo, seriam inteiramente assumidos pelo proprietrio-empreendedor, e facilita a criao de um mercado de capitais, induzindo a uma reduo do custo de financiamento. Alm disso, assegura que profissionais possam conceber e concretizar projectos rentveis, mesmo quando no disponham de patrimnio pessoal suficiente para esse efeito. Existem, pois, vantagens no s para os gestores e para os accionistas, mas tambm para a sociedade no seu todo, na medida em que este tipo de organizao tem permitido que se concretizem investimentos e, consequentemente, se dinamize a actividade econmica, numa escala que no poderia ser atingida sem a separao entre a propriedade e a gesto. Porm, esta separao tambm coloca problemas. O principal destes problemas resulta do facto de os gestores disporem de um elevado grau de arbitrariedade na tomada de decises. Esse poder arbitrrio emerge, desde logo, da dificuldade de controlo da equipa de gesto

15

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

pelos accionistas, decorrente da disperso do capital. Claro est que os rgos de administrao so eleitos pela assembleia-geral de accionistas, porm na ausncia dos ditos accionistas com rosto, como adiante melhor se explicitar, esse poder mais formal e aparente do que verdadeiramente efectivo. A arbitrariedade de que gozam os gestores emerge tambm da assimetria de informao de que gozam, face aos seus accionistas e face a toda a envolvente externa da empresa. Os gestores e, em particular, os administradores executivos dispem de mais informao sobre a empresa do que qualquer outra pessoa. Esta assimetria de informao permite-lhes esconder os verdadeiros objectivos com que as decises so tomadas, havendo por isso o risco de os decisores procurarem atingir os seus prprios interesses em detrimento dos interesses da empresa. Dando-se o caso de estes interesses serem divergentes, tal atitude origina prejuzo para a empresa, e consequentemente dano para os seus accionistas, originando os chamados custos de agncia. Em empresas com o capital fortemente disperso, no est garantido que as equipas de gesto prossigam permanentemente os interesses das empresas, havendo antes razo para pensar que em mltiplas situaes os gestores procuraro em primeiro lugar maximizar o seu bem estar, em vez de procurarem atingir os objectivos da empresa e dos seus accionistas. A tomada de riscos excessivos, em circunstncias em que os gestores partilhem dos benefcios em caso de sucesso, mas no partilhem dos custos em caso de insucesso, um dos mltiplos exemplos que podiam ser apresentados para ilustrar a problemtica da divergncia de interesses. Alm disso, hoje em dia consensual que a competio dos mercados por si s no resolve o problema. Seja a competio no mercado dos bens e servios, seja a competio no mercado de capitais, seja a competio no mercado de trabalho (dos gestores). Investigao acadmica tem-se encarregado de, ao longo das ltimas dcadas, evidenciar que os custos de agncia so uma realidade no negligencivel, e que as prticas de expropriao dos accionistas pelos gestores so uma possibilidade no meramente terica. Alguns dos escndalos ocorridos nos anos mais recentes nos EUA e na Europa (de que o chamado caso Enron , provavelmente, o mais emblemtico), sobejamente conhecidos da opinio pblica, bastam por si s para ilustrar a relevncia do problema. Os custos de agncia so em si mesmo graves porque originam prejuzo do bem-estar dos accionistas, mas igualmente so graves na medida em que tm consequncias para a economia no seu todo. Com efeito, a existncia deste problema tem repercusses no mercado de capitais, seja ao nvel do custo de capital, seja ao nvel da disponibilidade dos investidores para continuarem a financiar as empresas com capital disperso. sabido que a corporate governance uma componente do risco assumido pelos accionistas3, de que decorrer (em contexto de eficincia de mercado) um maior custo de capital e uma menor valorizao para as empresas com piores estruturas de governo e maior risco4. tambm

3 4

Atente-se, por exemplo, na destruio de valor accionista resultante de falhas do governo de empresas como, entre muitas outras, a Enron, a Parmalat e a Ahold. Vide, por exemplo, McKinsey (2002).

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

16

sabido que a sustentabilidade do mercado de capitais enquanto fonte de financiamento das empresas, de crescimento e de desenvolvimento econmico carece da existncia de mecanismos que assegurem aos investidores que estes no sero expropriados quando canalizam as suas poupanas para o mercado accionista. Na presena de empresas com capital disperso, a existncia de mecanismos de fiscalizao e de controlo das equipas de gesto, assume uma significativa importncia. Da eficcia (efectiva e reconhecida) destes mecanismos depende a confiana dos investidores e, por consequncia, o custo e a disponibilidade do capital, com os inerentes reflexos na possibilidade de concretizao de determinados projectos de investimento e na dinmica da actividade econmica no seu todo.

(ii) Empresas com Accionistas Maioritrios Os administradores e directores das empresas com accionistas maioritrios, sejam estes outras empresas, famlias ou o Estado no gozam do mesmo poder arbitrrio que os profissionais que gerem as empresas com capital totalmente disperso. No se pense, porm, que no existe espao para que a gesto prossiga outros interesses que no os objectivos da empresa, e que no existe a possibilidade de expropriao dos accionistas. Neste tipo de empresas, os accionistas maioritrios, por norma, ou integram eles prprios a equipa de gesto, ou os membros desta (na totalidade ou, pelo menos, na sua maioria) so pessoas da sua confiana. Aqui, os accionistas tm rosto e tm poder efectivo. Donde, a possibilidade de expropriao dos accionistas (na sua totalidade) pelos gestores no aqui um problema to relevante. A concentrao da propriedade, todavia, tem os seus prprios problemas de agncia e os conflitos de interesse tambm podem ser expressivos. Porm, a questo coloca-se na relao entre os accionistas maioritrios e os pequenos accionistas, originando problemas de eventual expropriao dos minoritrios. O accionista maioritrio est, por norma, directa ou indirectamente, envolvido na gesto e dispe de mais informao que os accionistas minoritrios. Pode usar esta assimetria de informao em proveito prprio, em prejuzo da empresa no seu todo, e dos accionistas minoritrios em particular. A concretizao dessa possibilidade tanto mais provvel quanto maior seja o poder desse accionista face aos seus interesses econmicos, ou seja, quanto maiores forem os seus direitos de voto comparativamente aos seus direitos de cash flow. A utilizao de estruturas piramidais, o cruzamento de participaes, a existncia de mais do que uma classe de aces (originando as chamadas golden shares), uma grande variedade de clusulas estatutrias (tais como a limitao dos direitos de voto a uma dada participao do capital social) so ferramentas comummente usadas para atingir este objectivo. Este tipo de instrumentos permite que um accionista tenha a maioria do capital social, mas que apenas beneficie de uma parte menor dos dividendos a distribuir. Muitos estudos sugerem

17

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

que os benefcios privados que so extrados do controlo, e que no so partilhados pelos accionistas minoritrios, so significativos, denotando que tambm aqui no se est na presena de um problema meramente terico5. A reduo do valor da empresa, a reduo dos dividendos, a reduo da riqueza dos accionistas via reduo da performance dos investimentos e uma inferior performance operacional so frequentemente apontadas como consequncias da distoro de incentivos dos grandes accionistas. Em suma, tratando-se de situaes em que h um controlo maioritrio do capital por um accionista, de igual modo indispensvel que no conjunto de mecanismos que integram a respectiva governao, se incluam instrumentos de fiscalizao e controlo.

(iii) Empresas com Vrios Accionistas Minoritrios com Rosto Em outras circunstncias, a par de um expressivo nmero de pequenos accionistas annimos, existe um ou vrios accionistas que possuem posies minoritrias no capital, mas de alguma relevncia. Nos casos em que existe um nico accionista minoritrio com rosto, os problemas que se colocam so (em grande medida) os mesmos que se colocam quando um nico accionista exerce o controlo maioritrio. O poder deste accionista nico minoritrio , obviamente, menor do que quando h controlo da maioria do capital. Todavia, este accionista ter, provavelmente, uma grande influncia na escolha da equipa de gesto, obtendo um poder de deciso que excede a proporo dos seus direitos de cash flow, o que origina um bvio incentivo expropriao dos accionistas minoritrios. Tratando-se de empresas em que existe mais do que um accionista minoritrio com rosto, o fulcro da questo pode ser o mesmo ou ser distinto. Se estes accionistas concertarem entre si (de modo expresso ou tcito) no sentido de controlarem a gesto e expropriarem os demais accionistas, o problema permanece com a mesma configurao. Porm, se no existir conluio, e os accionistas com rosto se controlarem e fiscalizarem mutuamente, evitando que algum deles extraia benefcios privados que no possam ser partilhados pelos demais accionistas, incluindo os annimos, o problema muda de configurao. Neste ltimo cenrio, a equipa de gesto retoma algum do poder discricionrio que caracteriza as situaes das empresas com o capital disperso. Porm, dada a presena prxima de vrios accionistas com rosto seja atravs da nomeao de pessoas da sua confiana para os rgos de administrao, seja pelo escrutnio prximo que exercem da vida da empresa (por fora do interesse prprio que tm em evitar serem expropriados, seja pelos outros accionistas, seja pelos gestores) a assimetria de informao de que beneficia a equipa de gesto encurtada, sendo consequentemente tambm menor a possibilidade de extrarem impunemente benefcios privados excessivos.5

Para uma sntese dos (mltiplos) estudos que documentam evidncia de custos de agncia, ver entre outros (Shleifer e Vishny (1997)).

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

18

(iv) Interesses dos Accionistas versus Outros Interesses Legtimos O desgnio final do governo das empresas assegurar que estas so permanentemente geridas tendo em vista o cumprimento eficaz e eficiente dos objectivos com que foram constitudas e so mantidas. Coloca-se, porm, o problema de saber com que objectivos as empresas so ou devem ser geridas. Importa notar que os accionistas no so os nicos agentes econmicos com interesses legtimos na vida da empresa. Os trabalhadores, os credores, os fornecedores, os clientes, o Estado e a comunidade local so igualmente parte interessada no futuro da empresa. Da viabilidade e da solidez das empresas depende a manuteno dos postos de trabalho. Da sua sade financeira depende a capacidade de pagamento de juros e de reembolso dos credores. Os fornecedores e os clientes da empresa tambm tm bvios interesses na solvabilidade e na continuidade da empresa. O Estado parte interessada por mltiplas razes: da existncia e continuidade da empresa resulta actividade econmica, emprego, receita fiscal, impacto ambiental e social. Por estas mesmas razes, a comunidade local onde a empresa se insere no indiferente ao futuro da empresa, nem aos objectivos com que esta gerida. Ao conjunto alargado de agentes econmicos com interesses legtimos numa dada empresa d-se usualmente a designao anglo-saxnica de stakeholders, sendo os accionistas designados por shareholders. Coloca-se, pois, a questo de saber se os objectivos da empresa devem contemplar apenas os interesses dos shareholders, ou se, pelo contrrio, os interesses dos stakeholders (ou, pelo menos, de alguns deles) devem tambm ser prosseguidos pelos gestores. Tradicionalmente assume-se que as empresas devem ser geridas tendo em vista maximizar a riqueza dos seus accionistas, de modo a maximizar o respectivo bem-estar. Para tal, os gestores deveriam concentrar-se em criar valor para os seus accionistas, maximizando o valor do respectivo capital investido. Os accionistas so vistos como beneficirios ltimos dos actos da empresa. Nesta acepo, os gestores devem tomar as suas decises com um critrio nico: aumentar o valor da empresa e a riqueza dos seus accionistas. As razes que justificam esta assumpo tradicional so de dupla ordem: i) por um lado, existe a conscincia de que a multiplicidade de objectivos dificulta o processo de tomada de decises (dada a potencial conflituosidade entre esses objectivos) e dificulta a aferio da performance dos gestores; ii) por outro lado, entende-se que os demais stakeholders beneficiam da proteco de contratos especficos, ao contrrio dos shareholders que so apenas titulares dos direitos residuais6.

6

Com efeito, enquanto os trabalhadores e os credores, por exemplo, so pagos em funo daquilo que os respectivos contratos estipulam, os accionistas apenas so remunerados em funo dos lucros obtidos (ie, em face do que remanesce aps serem deduzidos aos proveitos todos os custos incorridos por fora dos contratos especficos estabelecidos pela empresa). Alm disso, em caso de dissoluo os accionistas apenas so reembolsados aps serem ressarcidos todos os outros titulares de direitos face empresa.

19

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

Note-se que os mecanismos contratuais proporcionam, por vezes, instrumentos poderosos de defesa dos interesses de alguns dos stakeholders. Porm, igualmente, se tem conscincia de que no existem contratos completos e perfeitos que eliminem totalmente a sujeio dos stakeholders a potenciais expropriaes. Uma forma de conciliar a abordagem tradicional com a defesa dos interesses dos stakeholders consiste em conceber estes interesses como restrio ao objectivo de maximizao de lucro das empresas. Acontece, porm, que nem todos os interesses socialmente defensveis que gravitam em torno da empresa se constituem como reais restries maximizao do valor da empresa. A utilizao de mo-de-obra infantil, por exemplo, s uma verdadeira restrio se os consumidores penalizarem efectivamente as empresas que recorrem a tal prtica. Ainda a ttulo de exemplo, a inexistncia de mecanismos que permitam em todas as circunstncias medir com rigor a poluio e a degradao do ambiente que resulta da actuao da empresa, faz com que no seja ainda possvel enderear sistematicamente uma factura especfica a cada empresa. Nestas circunstncias, nem sempre as prticas de agresso do meio ambiente e de crescimento insustentvel so incompatveis com a criao de valor para os accionistas. Desta vez, a assimetria de informao de que goza a equipa gesto seria utilizada para impor custos inaceitveis comunidade no seu todo, em benefcio privado dessa mesma equipa ou dos seus accionistas. Neste contexto, no deixando de reconhecer as virtualidades do objectivo nico de maximizao do valor da empresa, e no deixando de reconhecer que mltiplos dos interesses especficos que gravitam em torno das empresas so adequadamente defendidos por contratos especficos, por legislao adequada e por uma opinio pblica atenta, cr-se que subsistem interesses no adequadamente defendidos e cuja salvaguarda se deve cometer s equipas de gesto, pelo menos nos planos tico e deontolgico. O primeiro objectivo da gesto da empresa deve, pois, ser o da criao de riqueza, assim como promover a sua distribuio de modo equitativo e transparente entre a totalidade dos seus accionistas. Porm, deve tambm exigir-se que as equipas de gesto actuem de forma ambientalmente e socialmente responsvel, contribuindo para que o desenvolvimento seja equilibrado e sustentvel. Os mecanismos de fiscalizao e de controlo das empresas devem igualmente promover a dimenso da sustentabilidade nos seus critrios de actuao. Alm disso, deve ainda exigir-se que as empresas no esqueam a sua responsabilidade, seja no plano das relaes com o Estado e com a comunidade em geral, seja no plano das relaes com os seus trabalhadores e colaboradores. A conscincia de que as empresas so espaos de realizao pessoal e profissional, onde o desempenho por mrito deve ser o critrio fundamental de remunerao e de progresso na carreira, deve igualmente presidir organizao da estrutura hierrquica em que se baseia a tomada de decises no seio da empresa. Em suma, colocando a criao de valor para os accionistas e o tratamento equitativo destes no centro dos objectivos do governo da empresa e do desenho da respectiva estrutura de fiscalizao e controlo, cr-se que a gesto e a fiscalizao das empresas

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

20

igualmente dever ter em conta as responsabilidades sociais da empresa. A avaliao do cumprimento de ambos os objectivos, bem assim como a formulao de um juzo de valor pelos accionistas e pela comunidade sobre a sua articulao, obviamente, exige uma total transparncia da gesto, seja na sua relao com os mecanismos de fiscalizao, seja no que se refere ao reporte de informao ao exterior.

2. PRINCIPAIS SISTEMAS DE GOVERNO DAS SOCIEDADESOs mecanismos de tomada de decises e de fiscalizao variam de pas para pas, e dentro de um mesmo enquadramento legal e institucional podem variar de empresa para empresa. Porm, frequente identificarem-se dois sistemas principais de governo das sociedades: o sistema continental (igualmente designado por sistema baseado nas relaes ou sistema de controlo interno) e o sistema anglo-saxnico (tambm referenciado como sistema de controlo externo ou sistema de controlo pelo mercado). O primeiro sistema conotado com o governo das empresas da Europa continental e do Japo, ao passo que o segundo sistema identificado com os EUA, o Reino Unido e os demais pases de expresso e influncia anglo-saxnica. A estrutura de propriedade e o papel e a relevncia do mercado de capitais so caractersticas indissociveis de cada um dos sistemas. Enquanto a propriedade dispersa predomina no modelo anglo-saxnico, no modelo continental a propriedade muito concentrada, com bancos, empresas e famlias a dominarem expressivas fatias do capital das empresas cotadas. Nos EUA e no Reino Unido os investidores institucionais so grandes accionistas, gerindo globalmente uma fatia expressiva das aces cotadas, embora individualmente as suas posies accionistas em cada empresa sejam pouco expressivas. Paralelamente, os mercados de capitais da Europa continental so relativamente estreitos e ilquidos, ao passo que as bolsas anglo-saxnicas (em especial as norte-americanas) so grandes e lquidas. TABELA 1 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE DAS EMPRESAS EUROPEIAS COTADASPAS N DE EMPRESAS CAPITAL DISPERSO CONTROLO FAMILIAR CONTROLO ESTADO OUTRO CONTROLO

ustria Blgica Finlndia Frana Alemanha Irlanda Itlia Noruega Portugal Espanha Sucia Sua Reino Unido TotalFonte: Faccio e Lang (2002).

99 130 129 607 704 69 208 155 87 632 245 214 1953 5232

11.11 20.00 28.68 14.00 10.37 62.32 12.98 36.77 21.84 26.42 39.18 27.57 63.08 36.93

52.86 51.54 48.84 64.82 64.62 24.63 59.61 38.55 60.34 55.79 46.94 48.13 23.68 44.29

15.32 2.31 15.76 5.11 6.3 1.45 10.34 13.09 5.75 4.11 4.9 7.32 0.08 4.14

20.71 26.15 6.72 16.07 18.71 11.60 17.07 11.59 12.07 13.68 8.98 16.98 13.16 14.64

21

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

sabido que a estrutura de propriedade predominante nos EUA, entre as empresas cotadas, a disperso acentuada. La Porta et al. (1999) documentam que entre as 20 maiores empresas cotadas a percentagem de empresas com capital totalmente disperso (isto , empresas que no tm qualquer accionista com pelo menos 10 por cento dos direitos de voto), no final de 1995, era de 90 por cento nos EUA e de 80 por cento no Reino Unido. Na Europa continental a estrutura de propriedade muito mais concentrada. A tabela que se segue reporta a estrutura de propriedade documentada por Faccio e Lang (2002) para uma amostra de 5232 empresas de 13 pases europeus. A se torna perceptvel que a percentagem de empresas com o capital disperso aqui entendidas como empresas em que nenhum accionista possui pelo menos 20 por cento dos direitos de voto substancialmente mais elevada no Reino Unido e na Irlanda que nos demais pases europeus. Nestes pases muito mais frequente que as famlias directamente ou atravs de empresas no cotadas , o Estado ou o outro tipo de accionistas controlem pelo menos 20 por cento dos direitos de voto das empresas cotadas. Compreende-se, assim, que no modelo anglo-saxnico o principal desafio que se coloca no desenho dos instrumentos de controlo e fiscalizao das empresas tem a ver com a proteco dos accionistas face ao poder arbitrrio dos gestores profissionais, os quais por norma gozam de uma ampla margem de actuao. No caso da Europa continental o principal problema reside na proteco dos interesses dos pequenos e annimos accionistas face aos accionistas que tm dimenso suficiente para exercer influncia sobre a equipa de gesto da empresa. Alm disso, a diversidade de estruturas accionistas e de importncia dos mercados de capitais igualmente torna compreensvel que, no caso anglosaxnico, se espere um grande contributo dos agentes econmicos que gravitam em torno deste mercado para o controlo (de fora para dentro) dos gestores. Na Europa continental, pelo contrrio, o controlo externo pelo mercado de capitais no um elemento nuclear, antes se conceptualizando que as equipas de gesto so internamente controladas pelos accionistas com mais interesses na empresa, e que estes (se forem mltiplos) se controlam entre si, e so igualmente controlados por outros grupos, tais como os bancos e os trabalhadores, com interesses e relaes privilegiadas com a empresa. Nos prximos pargrafos descrever-se-o, sumariamente, os principais instrumentos que integram cada um dos sistemas de governo das sociedades.

2.1 SISTEMA ANGLO-SAXNICO Um elemento fundamental do sistema norte-americano a convico de que existe um mercado eficiente de controlo das empresas, o qual exerce um efeito disciplinador sobre os gestores profissionais. A ideia subjacente a de que se as equipas de gesto forem incompetentes ou prosseguirem interesses prprios em prejuzo dos seus accionistas, as respectivas empresas no tero o seu valor maximizado, pelo que sero objecto de uma oferta pblica de aquisio (takeover), na sequncia da qual sero substitudas por outras mais competentes e empenhadas na criao de riqueza para os seus accionistas.

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

22

O sistema de remunerao dos gestores igualmente um elemento nuclear do sistema anglo-saxnico. As remuneraes variveis so a principal componente da remunerao dos gestores, sendo a sua magnitude por norma ligada aos resultados ou cotao da empresa. Visa-se, assim, o alinhamento de interesses entre os accionistas e os gestores7. Um outro pilar do sistema norte-americano consiste na ampla divulgao de informao ao mercado de capitais, e na auditoria externa dessa informao. Um elemento igualmente basilar deste sistema reside na estrutura e no modo de funcionamento do Conselho de Administrao. Este rgo tipicamente integrado por dois tipos de administradores. Os chamados administradores internos (insiders) e os administradores externos (outsiders). Os primeiros so, em regra, executivos e frequentemente fizeram carreira na empresa, ao passo que os segundos so, por norma, no executivos e sem ligao estrutura interna da empresa. suposto que os segundos sejam independentes dos primeiros e tenham como funes principais tomar decises estratgicas, aconselhar, fiscalizar e avaliar a actividade dos administradores executivos8. A fiscalizao, a avaliao, a fixao da remunerao e o despedimento dos administradores executivos compete a comits criados no seio do Conselho de Administrao e compostos por administradores externos supostamente independentes. Alm da independncia, a adequada fiscalizao e avaliao dos gestores executivos exige que os administradores no executivos devotem tempo aos assuntos da empresa e tenham conhecimentos suficientes para o efeito. Entre os comits tpicos dos conselhos de administrao dos EUA inclui-se, com grande relevo, o comit de auditoria. A este comit compete a nomeao, contratao e despedimento do auditor externo bem como o acompanhamento do seu trabalho. O seu objectivo assegurar que a informao divulgada ao pblico adequadamente auditada e que, por isso, merecedora de confiana. Para tal, essencial que o comit seja independente da equipa de gesto, e que os administradores que o integram assumam na plenitude o papel de guardies da fiabilidade da informao reportada. Actualmente, 97 por cento das grandes empresas norte-americanas possuem um tal comit, sendo a percentagem de 56 por cento entre as principais empresas do Reino Unido9. Um outro comit que frequentemente existe nos pases anglo-saxnicos o chamado comit de fixao de vencimentos, a quem compete fixar as remuneraes dos administradores executivos, bem assim como proceder formulao de um juzo de valor sobre o respectivo desempenho. Estima-se que, actualmente, 95 por cento das maiores empresas norte-americanas possuam um comit de fixao de vencimentos integrado por

7 8 9

Nos EUA 83% dos pagamentos aos CEO de 100 das maiores empresas (includas no ndice S&P 500) dependem da performance, sendo esta percentagem de 64% entre as 400 demais empresas do ndice (Charkham (1995)). Adiante discutir-se- o conceito de independncia. Ambos os indicadores foram reportados pelo Deutsche Bank (2005), respeitando a amostra norte-americana s empresas integrantes do S&P 500 e a amostra do Reino Unido composta pelas empresas integrantes do ndice FTSE 350.

23

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

administradores tidos como independentes, acontecendo o mesmo com 54 por cento das principais empresas do Reino Unido10. Um outro comit caracterstico das empresas norte-americanas o comit de nomeaes. Entre as funes mais importantes deste comit, que igualmente deve funcionar de modo independente dos administradores executivos, inclui-se proceder nomeao de novos administradores, fazendo a respectiva proposta assembleia-geral, quando est em causa a sucesso natural ou a substituio, por m performance, dos administradores executivos. A percentagem de empresas integrantes do ndice S&P 500 que tm um comit de nomeaes de 93 por cento, ao passo que entre as empresas integrantes do ndice FTSE essa percentagem de 16 por cento (Deutsche Bank (2005)). Quer isto dizer que a existncia de tal comit a regra nos EUA e a excepo no Reino Unido. Alm da disciplina imposta pela ameaa de uma potencial aquisio hostil, o mercado de capitais exerce um papel adicional no controlo das equipas de gesto. Esse papel resulta da actividade dos analistas financeiros e de todos os demais agentes econmicos que analisam a informao divulgada, procedem ao seu escrutino (externo) e sobre ela formulam um juzo de valor. Estes agentes supostamente contribuem para a fixao (externa) de metas para as equipas de gesto, do mesmo modo que tm um importante papel na medio (externa) das respectivas performances. A regulao e a superviso pblicas dos mercados de capitais, visando obter um tratamento equitativo entre todos os accionistas e assegurar a suficincia, veracidade e actualidade da informao so igualmente um elemento importante na tentativa de assegurar aos investidores a minimizao do risco de expropriao que estes enfrentam.

2.2 SISTEMA CONTINENTAL Na Europa continental, onde a Alemanha emerge como prottipo, a estrutura de propriedade tida como um mecanismo determinante crucial da estratgia da firma e da sua performance subsequente. Aqui, como antes referido, a propriedade est longe de ser to difusa quanto nos pases anglo-saxnicos, sendo frequente a existncia de accionistas particularmente famlias com posies relevantes. O controlo dos gestores pelos maiores accionistas , pois, um elemento fundamental deste modelo. Os principais accionistas controlam (internamente) a gesto e tomam as principais decises estratgicas da empresa. No aqui infrequente que os prprios accionistas principais tenham assento nos rgos de administrao ou ento faam eleger pessoas da sua confiana. O problema reside na defesa dos pequenos accionistas face aos grandes accionistas. O mercado de controlo de empresas no tido aqui como desempenhando um papel relevante. Na Europa continental so raras as ofertas pblicas de aquisio, no havendo a10

Aplica-se aqui o referido na nota anterior.

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

24

expectativa que se constituam como ameaa credvel s equipas de gesto e aos accionistas principais, mesmo quando estes no possuem o controlo maioritrio das empresas. Em muitos casos, encontram-se implementados mecanismos de defesa anti-OPA que impedem o funcionamento de tal mercado, coibindo o seu (suposto) efeito disciplinador11. Tambm no que diz respeito s remuneraes, o papel das remuneraes variveis bastante menos preponderante do que aquilo que acontece nos EUA. Tradicionalmente, a remunerao fixa representa uma fatia muito significativa da remunerao total12. Este factor reflecte a menor necessidade de alinhar os interesses entre os gestores e os accionistas, decorrente da presena de accionistas de controlo. No que diz respeito estrutura dos rgos de administrao, em mltiplos pases da Europa continental predomina o chamado modelo dualista, caracterizado pela existncia de dois rgos com responsabilidade pela administrao da empresa. Este modelo reina na Alemanha, ustria, Dinamarca, Holanda e Sua. Em outros pases, como o caso de Portugal13, predomina o modelo monista, assim designado por fora da existncia de um nico rgo de administrao em cada empresa14. Em outros pases, como a Frana, so frequentes ambos os tipos de estrutura. O modelo dualista visa criar uma estrutura intermdia (conselho geral15) entre a assembleiageral e os gestores executivos (direco), a qual alm de outras funes deve desempenhar um papel de fiscalizao e de controlo dos administradores executivos e, por consequncia, dos accionistas a quem esses administradores se encontrem ligados. Aquela estrutura intermdia assume alguns dos poderes que na estrutura monista so exercidos pela assembleia-geral. o caso, pelo menos em alguns dos regimes, da aprovao das contas anuais e da eleio dos membros da direco. O rgo superior possui ainda alguma autoridade sobre as principais decises de gesto, as quais carecem da sua aprovao. Entre as tarefas do conselho geral inclui-se tambm a avaliao do desempenho dos membros da direco. No mbito do sistema dualista, os accionistas usualmente renem uma vez por ano principalmente para avaliar o trabalho do conselho geral e da direco. A efectiva capacidade do conselho geral para fiscalizar e controlar a aco dos gestores executivos depende, obviamente, da independncia dos seus membros face a estes gestores e aos accionistas a quem eles se encontrem ligados. A ideia subjacente sua constituio tambm a de conferir capacidade a determinados stakeholders para11

12

13 14 15

Por exemplo, para uma amostra de 102 empresas dinamarquesas, Rose e Mejer (2003) reportam que 51% usam dualidade de classes de voto e 21,6% so controladas por fundaes como mecanismo de defesa face a potenciais takeovers. Na Alemanha, por exemplo, 65% da remunerao corresponde ao salrio fixo, sendo o restante vencimento composto em partes aproximadamente iguais por uma componente varivel e por benefcios no monetrios (Charkham (1995)). No obstante a legislao portuguesa permitir, como se ver na Parte II, o modelo dualista. Entre as empresas no britnicas integrantes do ndice FTSEuro First 300, 25% tm uma estrutura dualista e 75% possuem um nico rgo de administrao (Deutsche Bank (2005)). Adopta-se as designaes conselho geral e direco em conformidade com a terminologia instituda no Cdigo das Sociedades Comerciais (artigos 424 a 446). Tais rgos so usualmente designados em terminologia anglo-saxnica por, respectivamente, supervisory board e management board.

25

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

fiscalizar a gesto quotidiana e interferir na formulao da poltica estratgica da empresa. Na Alemanha e na Dinamarca, por exemplo, 1/3 dos membros do conselho geral so representantes dos trabalhadores e dos sindicatos. No caso das empresas europeias que adoptam a estrutura monista tambm muito frequente a separao da gesto quotidiana das decises de administrao estratgica, criando no seio do Conselho de Administrao um comit restrito de administradores executivos a tempo inteiro (Comisso Executiva). A este comit compete a gesto da empresa no dia a dia, nos termos dos poderes que lhe tenham sido delegados pelo Conselho de Administrao. Os administradores executivos so nomeados pelo Conselho de Administrao, competindo assembleia-geral a eleio de todos os membros desse conselho16. Alm disso, a aprovao das contas para submisso assembleia de accionistas compete ao Conselho de Administrao, o qual reserva tambm para si a aprovao da poltica estratgica e algumas das decises mais importantes no que respeita sua concretizao. Assim, em grande medida, o modelo monista em que h Comisso Executiva acaba por recriar uma dupla instncia de tomada de decises e por criar condies para que a instncia superior (Conselho de Administrao) supervisione e controle a instncia inferior (Comisso Executiva). Uma das consequncias da dualidade de instncias decisrias a possibilidade de separao das figuras dos respectivos presidentes. Na estrutura dualista o presidente do conselho geral e o presidente da direco so duas pessoas distintas, sendo o primeiro usualmente designado, em terminologia anglo-saxnica, Chairman e o segundo Chief Executive Officer (CEO). No caso das estruturas monistas, as figuras do presidente do Conselho de Administrao (Chairman) e do presidente da Comisso Executiva (CEO) podem coincidir ou no. A separao dos dois papis muito frequente na Europa continental. Apenas em 20 por cento das empresas no britnicas integrantes do FTSEuro First 300 ambos os cargos so desempenhados pela mesma pessoa, ao passo que nos EUA a acumulao de cargos entre as empresas componentes do S&P 500 de 69 por cento17. Obviamente, a separao dos papis importante como forma de evitar a concentrao de poderes, mas apenas produz resultados efectivos na proteco dos interesses dos pequenos accionistas se o Chairman for independente do CEO e dos accionistas com influncia relevante na escolha dos gestores executivos. Na Europa continental cada vez mais frequentes a existncia de comits com responsabilidades especficas, formados por inspirao do modelo anglo-saxnico. Estse, porm, ainda longe da frequncia computada, e j referida, para os EUA e para o Reino Unido. O Deutsche Bank (2005) reporta que apenas 16 por cento das empresas do FTSEuro First 300 (Ex. Reino Unido) tm comit de auditoria independente18 e apenas 5 por cento possuem comit de nomeaes19.16 17 18 19

No obstante, usualmente, no momento da eleio dos membros do Conselho de Administrao pela Assembleia-Geral saber-se quem sero os administradores que tero responsabilidades executivas. Fonte: Deutsche Bank (2005). Versus, como antes referido, 97 por cento para os EUA e 56 por cento para o Reino Unido. Versus, como antes referido, 93 por cento para os EUA e 16 por cento para o Reino Unido.

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

26

Por fim, saliente-se que no modelo continental, a actuao das instituies financeiras emerge como elemento muito importante. Desde logo, pelo facto de no existir uma acentuada disperso dos riscos de crdito. Ao contrrio dos EUA onde existe uma ampla prtica e uma longa tradio de sindicao e de disperso dos emprstimos por mltiplas instituies, na Europa prevalecem as relaes credor/devedor com uma ptica de longo prazo. Por outro lado, os bancos so muitas vezes accionistas de muitas empresas no financeiras. Alm disso, os bancos, em alguns pases (em especial na Alemanha), actuam como procuradores dos seus clientes, pelo que juntam aos direitos accionistas prprios os direitos de voto que decorrem das aces dos seus clientes particulares. Por isso, suposto, no s possurem interesses, como terem condies para actuarem como elementos indutores do bom governo das demais empresas.

3. EVIDNCIA DAS LIMITAES DOS SISTEMAS DE GOVERNO DAS SOCIEDADESUm conjunto de escndalos financeiros de que o mais conhecido a falncia do gigante norte-americano da rea da energia Enron, em Dezembro de 2001, a que se podem equiparar casos similares, tanto nos EUA (vg, WorldCom, Nortel, e eToys), como na Europa (vg, Ahold, Parmalat e Vivendi), trouxeram para o domnio da opinio pblica um debate que h muito se vinha fazendo, pelo menos, nos meios acadmicos e nos rgos de regulao e superviso financeira: a falta de eficcia de alguns dos mecanismos de governo das sociedades.

(i) Mercado de Controlo das Empresas Desde logo, j se vinha tendo conscincia de que as ofertas pblicas de aquisio no tinham o efeito punitivo (poderoso) que, no mbito do sistema anglo-saxnico, era pressuposto. Mltipla investigao acadmica sugere que o mercado de controlo das empresas (takeovers) tem uma relao fraca com a performance e muito pouco impulsionado pelo mau governo das sociedades visadas, operando muito mais intensamente por fora do factor dimenso. Uma grande empresa pouco lucrativa tem maior probabilidade de sobreviver com independncia do que uma pequena empresa muito rentvel. Se ainda se pode discutir se o mercado de controlo de empresas funciona como forma de minimizao de custos de agncia em contextos de subavaliao, a questo perde grande parte da sua relevncia em contextos, como aquele que foi vivido no final da dcada de noventa, de especulao altista, quando os preos das aces estavam substancialmente sobreavaliados20. Nestes casos, o efeito da perda de valor decorrente da m gesto mais do que compensado pela inflao do valor decorrente da sobreavaliao das cotaes,20

A no ser, obviamente, que a sobreavaliao da adquirente no seja substancialmente inferior e o pagamento possa ser efectuado com a entrega de aces ou financiado pela colocao destas no mercado primrio.

27

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

dissuadindo potenciais interessados em aproveitar o potencial de valor decorrente de uma gesto mais sria e competente. Alis, este mercado ter funcionado ele prprio como factor de agravamento dos custos de agncia. Com efeito, no s muitas equipas de gesto tero desencadeado processos de aquisio tendo em vista adquirir dimenso que dissuadisse eventuais interessados na sua aquisio, como adicionalmente tero utilizado este mecanismo para atingir objectivos imediatos em detrimento da performance de longo prazo da empresa. Assim, por exemplo, a simples aquisio de uma outra empresa, desde que financiada por outros meios que no a aquisio de aces prprias, imediatamente origina o aumento do resultado consolidado por aco. Se os gestores da empresa adquirente forem remunerados com base neste indicador, esta aquisio inequivocamente benfica para os seus interesses, podendo no ser positiva do ponto de vista da maximizao do valor de longo prazo da empresa21. Um estudo recentemente publicado22 proporciona interessante evidncia da magnitude dos custos de agncia associados ao mercado de aquisies de empresas. De acordo com esta investigao a perda de valor medida pela queda de cotao no perodo de trs dias seguinte ao anncio associada a operaes de aquisies no perodo 1998-2001 atingiu um total de USD 240 bilies de dlares, dos quais apenas uma parte se constituiu em transferncia de riqueza para os accionistas das empresas adquiridas (USD 106 milhes) e a parte remanescente (USD 134 bilies) traduziu-se em destruio de valor. O facto de os takeovers serem muito dispendiosos para o adquirente e de as equipas de gesto serem muito frequentemente hbeis a lutar contra este tipo de operaes igualmente agrava o cepticismo quanto eficcia do instrumento. Tem-se, pois, a convico de que o efeito punitivo raramente pode ser associado a este tipo de operaes, ou que pelo menos so permitidos desvios substanciais face a uma conduta ptima para que o instrumento actue com racionalidade econmica.

(ii) Sistema Remuneratrio Algo de que igualmente se tem conscincia plena, de que os mecanismos remuneratrios que foram usados ao longo da dcada de noventa para alinhar os interesses entre gestores e accionistas, pelo menos em grande parte, falharam os seus objectivos. Assim aconteceu com os mecanismos que estabeleceram uma ligao entre os resultados do exerccio e a remunerao varivel, assim aconteceu tambm com os mecanismos de stock options e outros que avaliaram a performance com base nas cotaes bolsistas. No que diz respeito medio da performance com base nos resultados correntes, o exemplo anterior a esse propsito elucidativo. No que respeita avaliao da performance com base nos preos de bolsa, basta pensar que a simples descida das taxas de juro tem usualmente o efeito21 22

A este propsito veja-se, por exemplo, a descrio do caso da Ahold por Jong et al. (2005). Moeller, Schlingemann e Stulz (2005).

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

28

de fazer subir as cotaes das empresas e que para esse efeito em nada contribuiu o bom desempenho das equipas de gesto. O elevado crescimento das remuneraes e a falta de informao sobre essas remuneraes, particularmente quando esto em causa mecanismos de stock options, so factos que igualmente concorrem em sustentao da tese de que o mercado dos gestores profissionais est longe de funcionar de forma perfeita, e de que os mecanismos vigentes nos ltimos anos no conseguiram na plenitude promover o alinhamento de interesses com os accionistas.

(iii) Auditoria, Divulgao de Informao e Controlo Externo pelo Mercado de Capitais Alis, os mecanismos de incentivo, baseados nos resultados ou nas cotaes, no s tero falhado no alinhamento de interesses entre gestores e accionistas, como igualmente tero contribudo para a falncia de outros mecanismos, como sejam a qualidade da informao reportada e o controlo passivo exercido pelos analistas financeiros. Com efeito, num contexto em que as cotaes esto sobreavaliadas como o vivido na segunda parte da dcada de noventa, e em que os analistas financeiros vo colocando fasquias cada vez mais elevadas nas suas previses de resultados, os gestores enfrentam duas opes: ou desapontam os analistas, reduzindo as expectativas quanto capacidade de a empresa gerar valor e sendo pecuniariamente penalizados na sua remunerao, ou alimentam falsas expectativas, recorrendo a gesto de resultados, a prticas contabilsticas pouco ortodoxas ou simplesmente mentindo23. A actuao dos analistas financeiros contribuindo para a sustentao desta espiral, em vez de contribuir para a racionalidade do mercado e para a aproximao das cotaes aos valores fundamentais, ter estado muito longe do que era suposto e desejado. A prtica de gesto e manipulao de resultados era objecto de suspeitas que os escndalos antes referidos vieram fundamentar. Alm disso, a independncia dos auditores externos era j objecto da suspeio de que, mais do que trabalhar para os accionistas, os auditores trabalhavam para os gestores, e acumulavam funes de auditoria com funes de consultoria de compatibilizao questionvel. Estes escndalos igualmente vieram fundamentar essas suspeitas.

(iv) Independncia dos Administradores Externos Um outro aspecto do corporate governance sujeito a cepticismo a aco dos administradores independentes, enquanto fiscalizadores e avaliadores do desempenho da equipa de gesto.

23

A este propsito, por exemplo, Jensen (2004) observa que, no pico do mercado, a Enron tinha uma capitalizao bolsista de USD 70 bilies, quando o seu valor fundamental (na sua opinio) seria de apenas USD 30 bilies. Numa tentativa de salvar os USD 40 milhes (que sempre seriam perdidos), os executivos da empresa engendraram um conjunto de operaes e manipulaes que levaram falncia da empresa e destruio dos USD 30 bilies que a empresa valeria.

29

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

A primeira questo que aqui se coloca a de saber o que um administrador independente, relativamente a quem deve ele ser independente e que perfil deve ter. comum referir-se que administrador deve ser independente de todos os outros administradores e gestores, assim como de todos os accionistas da empresa e de quaisquer outros interesses relevantes que gravitem em torno desta (fornecedores, clientes, credores, trabalhadores,). Um administrador independente deve sentir-se livre de quaisquer cumplicidades e deve sentirse apenas comprometido com o cumprimento dos objectivos da empresa e com o tratamento equitativo de todos os accionistas. Alm disso, os administradores independentes devem sentir-se livres da prpria empresa, tendo condies e tendo disponibilidade mental para em qualquer momento cessarem as suas funes. A independncia em ltima instncia uma questo de sentimento, de integridade e de honestidade pessoal, razo pela qual no existe um perfil consensual para a figura do administrador independente. A este propsito, algumas vozes afirmam a convico de que os gestores executivos desempenham um papel importante na escolha dos gestores no executivos, o que limita o poder e a capacidade de fiscalizao destes. No mesmo sentido concorre o facto documentado por alguns estudos de existir uma elevada probabilidade de os administradores externos perderem os seus lugares com a queda dos CEO. Tambm na Europa continental so mltiplas as vozes que questionam a independncia dos administradores no executivos, no sistema monista, e dos membros do conselho geral, no sistema dualista. Deve notar-se que, alm do sentimento de independncia, o correcto exerccio da funo exige outras condies. No basta que os administradores se sintam independentes para que a sua misso seja adequadamente cumprida. tambm necessrio que sejam competentes e que devotem tempo suficiente aos assuntos da empresa. Neste contexto, uma crtica recorrente a de que os administradores independentes no tm tempo nem conhecimentos tanto no campo financeiro, como no campo tcnico especfico dos negcios para absorver toda a informao necessria compreenso do funcionamento da empresa. Importa notar que os administradores executivos se encontram, por norma, em situao de privilgio relativamente aos administradores no executivos. A diferena de meios disposio e de tempo dedicado empresa normalmente uma vantagem dos executivos sobre os no executivos, permitindo queles influenciar e condicionar a actuao destes. Igualmente relevante neste contexto a existncia de condies institucionais para a concretizao das suas tarefas. Assim, por exemplo, a contratao de estudos e pareceres de especialistas nem sempre est ao alcance dos administradores independentes limitando a sua capacidade de interveno. Do mesmo modo, por exemplo, nem sempre se encontra instituda ou praticada a possibilidade de os administradores no executivos reunirem sem a presena dos administradores executivos24.24

Isso apenas acontece em 20 por cento das empresas da Europa continental integradas no ndice FTSEuro First 300 (Deutsche Bank (2005)).

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

30

Uma questo que se cruza com a problemtica do tempo a questo do interesse da empresa e da funo para o administrador no executivo25. Muitos atribuem a falta de eficcia dos administradores no executivos na fiscalizao da equipa de gesto falta de interesses materiais relevantes. Esse interesse pode ser aumentado via remunerao. Porm, o incremento da remunerao tambm susceptvel de originar perda de independncia, sendo por isso necessrio encontrar um ponto de equilbrio.

(v) Influncia dos Accionistas com Rosto Os grandes accionistas sejam ou no maioritrios tm interesse em influenciar as decises dos gestores em ordem a obter melhor performance, e tm mais poder para isso que os pequenos accionistas. A concentrao da propriedade, porm, como j referido, coloca o problema da eventual explorao dos pequenos accionistas pelos grandes accionistas. Os estudos conhecidos documentam resultados mistos para o efeito da presena de grandes accionistas. Enquanto alguns estudos denotam que a presena de grandes accionistas esbate a tendncia dos gestores para privilegiarem os resultados presentes em detrimento dos resultados futuros e tem impacto na poltica de investimentos das empresas, outros estudos evidenciam que o papel desempenhado pelos grandes accionistas significativo para explicar a rotao ou a nomeao de gestores e que a aquisio de largos blocos por grandes accionistas tipicamente seguida de aumento do valor. H, por outro lado, estudos que no encontram evidncia de que a performance seja diferente entre as empresas maioritariamente detidas e as empresas difusamente detidas, ou que esteja relacionada com o grau de concentrao da propriedade. Os casos em que existe excesso de direitos de voto face aos direitos de cash flow so, todavia, consensualmente conotados como dando origem a mau governo e a potencial de expropriao dos pequenos accionistas. Os investidores institucionais so usualmente vistos como podendo desempenhar um papel importante na fiscalizao e no controlo das empresas cotadas. Trata-se de investidores globalmente poderosos uma vez que detm uma importante fatia das aces cotadas em bolsa informados e sofisticados. Alm disso, suposto no terem interesses privados que colidam com os interesses dos demais accionistas, pelo que so muitas vezes vistos como accionistas com potencial capacidade para influenciar e controlar a equipa de gesto, sem o perigo de expropriao dos pequenos accionistas.

25

Na amostra usada pelo Deutsche Bank (2005), apenas 26% dos administradores participavam em pelo menos 75% das reunies do Conselho de Administrao. Importa notar que o nmero mdio de reunies por Conselho de Administrao, na Europa, de 8 por ano (Heidrick & Struggles (2003)). A conjugao destes dois indicadores indicia que muitos administradores dedicaro pouco tempo aos assuntos das suas empresas.

31

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

No deve, porm, ter-se por adquirido que os investidores institucionais tenham vocao, interesse e condies para exercer um tal papel26. A evidncia emprica tambm tem denotado que nem sempre tais investidores so eficazes na concretizao do seu papel ao nvel do incremento da performance de longo prazo das empresas objecto da sua aco, no obstante alguns investidores institucionais serem eficazes nas suas tentativas de alterao das estruturas de governo das sociedades alvo.

(vi) Regulao e Superviso Os escndalos financeiros ocorridos no final dos anos noventa a que j se fez referncia, so, por si s, testemunho de que casos de mau governo podem acontecer, mesmo em pases (como os EUA) reconhecidos como dispondo de padres de regulao e de superviso de elevada exigncia e que visam a proteco dos pequenos accionistas. A regulao e a superviso, por si s, no garantem que as empresas sejam sistematicamente geridas no interesse dos seus accionistas e que estes sejam tratados de modo equitativo. Basta notar que as autoridades de superviso, tal como os pequenos accionistas e o pblico em geral, so vtimas de assimetria de informao, face s equipas de gesto e aos accionistas de controlo, no obstante poderem desempenhar um papel importante no sentido do esbatimento desta assimetria. Em suma, em meados da primeira dcada do sculo XXI, subsiste uma ampla necessidade de aprofundamento e melhoramento dos mecanismos de governo das sociedades, tanto no que respeita ao padro anglo-saxnico, como no que diz respeito Europa continental.

4. EVOLUO RECENTE4.1 DESENVOLVIMENTOS DO GOVERNO DAS SOCIEDADES NOS PASES EUROPEUS 4.1.1 Os Cdigos de Bom Governo Tendo atrs ficado descritos o conceito e importncia do governo das sociedades, os dois principais sistemas (continental e anglo-saxnico) atravs dos quais esse governo actualmente exercido e as limitaes sua eficcia, os objectivos prosseguidos no presente trabalho ficariam ainda assim deficientemente documentados se no se fizesse tambm referncia, ainda que sumria, s iniciativas que, nos anos mais recentes, tm sido tomadas para regulao das prticas de governo das sociedades no espao econmico em que o nosso pas se integra.

26

Alm disso, em sistemas financeiros de natureza universal, tal prtica pode colidir com os interesses dos seus accionistas (Veja-se, a este propsito, Alves (2005)).

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

32

Como se disse, os escndalos financeiros, verificados sobretudo no incio da presente dcada, confirmaram o que, ao nvel acadmico e da superviso, j se tornara evidente: a insuficiente eficcia dos mecanismos de governo das empresas e a urgente necessidade do seu aperfeioamento. Efectivamente, j no decurso das dcadas de oitenta e noventa se adquirira a percepo em resultado de mltiplos estudos efectuados neste domnio e da observao das prticas empresariais de que a gesto das empresas nem sempre era conduzida com adequada salvaguarda dos interesses dos seus accionistas. De igual modo, a comunicao social comeou a fazer eco das preocupaes dos investidores em especial dos pequenos investidores e dos investidores institucionais acerca da fiabilidade dos mecanismos de fiscalizao e controlo dos rgos de administrao. Por outro lado, os poderes pblicos (particularmente as autoridades de superviso), as entidades gestoras de bolsas e as associaes de natureza corporativa foram progressivamente assumindo que as normas e as prticas de bom governo constituem factor essencial da competitividade empresarial, da estabilidade e da atractividade dos mercados de capitais e, em ltima anlise, do sucesso das prprias economias nacionais. Evidentemente que esta assuno foi tambm reforada pelo processo de globalizao e progressiva integrao dos mercados, encorajando e facilitando o investimento transfronteirio e colocando em confronto mercados domsticos com diferentes nveis de qualidade, flexibilidade e superviso do governo das sociedades. No caso concreto do espao europeu, outros factores especficos influenciaram no mesmo sentido. Em especial, a liberdade de circulao de capitais, bens e servios, a crescente relevncia das bolsas de valores como fonte de financiamento das empresas, a concretizao de programas nacionais de privatizaes de empresas pblicas e a vaga de fuses e aquisies (ocorridas sobretudo nos anos oitenta e noventa) contriburam para que se transportasse para o primeiro plano da actualidade as questes relativas proteco dos interesses dos accionistas, incluindo a transparncia da informao financeira e o debate em torno dos mecanismos mais adequados de governo societrio. A evoluo que ficou referida conduziu a que, a partir da dcada de noventa ainda antes da ecloso de sucessivos escndalos internacionais de grande dimenso, com consequncias sistmicas e impacto meditico at ento inditos (Enron em 2001, Vivendi Universal e Worldcom em 2002, Ahold e Parmalat em 2003, entre outros)27 se tivesse j dado incio, em diversos pases europeus, a um movimento sustentado de codificao de normas recomendatrias e de prticas de bom governo.27

Em todas estas empresas, as ocorrncias que conduziram aos respectivos colapsos evidenciaram graves deficincias de governo societrio: dbil controlo de gesto por parte dos rgos de administrao, deficiente controlo das empresas pelos accionistas, sistemas de controlo de riscos e actuao da auditoria interna inadequados, ineficiente actuao dos auditores externos e insuficiente e pouco transparente divulgao pblica da situao das empresas.

33

Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal Sistemas de Governo das Sociedades

A filosofia que esteve subjacente a este movimento, e que veio a informar iniciativas posteriores, a de que as normas de natureza voluntria, dirigidas ao comportamento tico dos intervenientes na vida das sociedades cotadas28 (rgos de administrao, auditores, accionistas, stakeholders), apresentam maiores virtualidades para restaurar a confiana dos mercados na medida em que sejam livremente adoptadas e divulgadas pelas empresas ou estas expliquem por que no as adoptam do que as disposies vinculativas, frequentemente cumpridas na sua letra e no no seu esprito e que nunca impediro prticas intencionais de m gesto. Tem-se entendido, alm disso, que a flexibilidade que resulta da auto-regulao permitida pelos cdigos recomendatrios apresentados sempre como complementares das fontes legislativas, especialmente do direito das sociedades e dos valores mobilirios facilita o tratamento das questes cada vez mais complexas do governo das sociedades, com respeito pelas particularidades de cada empresa, cada sector econmico e cada pas. No ter sido, alis, estranho a esta linha de orientao o facto de, em diversos pases europeus, a iniciativa de elaborao e publicao destes cdigos haver sido significativamente partilhada, em especial na dcada de noventa, por entidades nogovernamentais, entre elas associaes empresariais, patronais ou industriais e, no raramente, dos prprios investidores29. Entre os primeiros cdigos europeus publicados, passou a constituir uma referncia, pela essencialidade das suas regras, o Cdigo de Boas Prticas dirigido sociedades cotadas e includo no Relatrio Cadbury, publicado em 1992 no Reino Unido30. Este relatrio, que influenciou a elaborao de muitos outros cdigos europeus e tambm fora da Europa, abordou questes determinantes para o governo societrio, como as relacionadas com a estrutura dos rgos de administrao e suas comisses, a separao das funes de Presidente do Conselho de Administrao e de Presidente da Comisso

28

29

30

Embora os cdigos de bom governo tenham, em regra, por destinatrios as sociedades cotadas, os seus promotores admitem normalmente e consideram desejvel a adopo dos respectivos princpios pelas sociedades no-cotadas (e at pblicas), com o argumento de que o alargamento do seu mbito de aplicao apenas poder favorecer a disseminao das boas prticas. Em alguns pases (vg, Reino Unido) vm mesmo surgindo iniciativas no sentido da aplicao dos princpios de bom governo, inclusivamente vertidos em cdigo, a sectores no empresariais (associaes de beneficncia, entidades do sector pblico, etc.). Alm das referidas associaes, tambm instituies governamentais ou ligadas aos mercados de capitais e bolsas de valores se contam entre os principais emitentes de cdigos de governo das sociedades. Entende-se por cdigo, no presente captulo, um conjunto de princpios, padres e boas prticas no obrigatrios, emitidos por um rgo colectivo, de acordo com o conceito utilizado no estudo comparativo de cdigos de governo dos pases da UE elaborado pela firma Weil, Gotehal & Manges para a Comisso Europeia em 2002. No so assim considerados os cdigos emitidos por uma empresa ou investidor individual. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance. O Relatrio conhecido pelo nome do presidente da comisso responsvel pela sua elaborao, Sir Adrian Cadbury. A comisso foi nomeada em Maio de 1991 pelo London Stock Exchange, pelo Financial Reporting Council e pelos profissionais de contabilidade, com o objectivo de dar resp