O Impacto da Variação da Taxa de Câmbio sobre o Retorno...

FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMECPROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EMADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA

O Impacto da Variação da Taxa de Câmbio sobre o Retorno das Ações da Gerdau

Aluno – Flavio FeldmanAluno – Flavio Feldman

ORIENTADOR: PROF. DR. Alexandre B. Cunha

Rio de Janeiro, 27 de agosto de 2010.

1

O IMPACTO DA VARIAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO SOBRE O RETORNO DAS AÇÕES DA GERDAU

FLAVIO FELDMAN

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia.Área de Concentração: Finanças

ORIENTADOR: PROF. DR. ALEXANDRE B. CUNHA

Rio de Janeiro, 27 de Agosto de 2010.

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O IMPACTO DA VARIAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO SOBRE O RETORNO DAS AÇÕES DA GERDAU

FLAVIO FELDMAN

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia.Área de Concentração: Finanças

Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________

Professor DR. ALEXANDRE B. CUNHA (Orientador)Instituição: IBMEC Rio de Janeiro

_____________________________________________________

Professor DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLENInstituição: IBMEC Rio de Janeiro

_____________________________________________________

Professor DR. RICARDO DIAS DE OLIVEIRA BRITO Instituição: INSPER

Rio de Janeiro, 27 de Agosto de 2010.

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FICHA CATALOGRÁFICA

332.63220981F312

Feldman, Flavio. O impacto da variação da taxa de câmbio sobre o retorno das ações da Gerdau / Flavio Feldman - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2010. Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Economia das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Economia. Área de concentração: Economia. 1. Câmbio – Exposição cambial. 2. Câmbio - Volatilidade. 3. Ações – Taxa de retorno.

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DEDICATÓRIA

Ao nascimento da minha filha, nova fonte inspiradora que

alimenta minha vontade de seguir em frente com força e

determinação. A minha esposa, que sempre me incentiva nas

minhas decisões de enfrentar novos desafios. E aos meus pais,

que me ensinaram durante a minha formação importantes

valores de comportamento.

5

AGRADECIMENTOS

Agradeço ao Professor Alexandre B. Cunha por me orientar, e pela sua exigência na busca

da excelência na elaboração desse trabalho.

Agradeço ao Professor Osmani Teixeira de Carvalho Guillen por seus questionamentos e

sugestões para ampliação e enriquecimento desse trabalho.

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RESUMO

Este estudo procurou avaliar o impacto da taxa de câmbio sobre o retorno da ação da

Gerdau. A pesquisa foi feita no período compreendido entre janeiro de 1995 a dezembro de 2009.

Utilizamos nesse estudo um modelo econométrico base que foi sendo ampliado com a inclusão de

diversas dummies, que representaram no período analisado, fatos econômicos marcantes que

impactaram o comportamento da taxa de câmbio. Considerando os principais resultados empíricos

apresentados, obtivemos evidências de que retorno da ação da Gerdau é impactado pela variação

da taxa de câmbio.

Palavras Chave: Exposição Cambial; Retorno Real

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ABSTRACT

This study assess the impacts of exchange rate devaluations on returns the stock of Gerdau. The

adopted sample covered the period from January 1995 to December 2009. I initially used a basic

econometric model that was later enlarged to include several dummies. Each of those dummies

corresponds to some important economic events that could have impacted the behavior of the

exchange rate. I found evidence that return the of Gerdau’s stocks is impacted by exchange rate

devaluations.

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SUMÁRIO

I - INTRODUÇÃO...............................................................................................10

II – PERFIL DA EMPRESA................................................................................12

III – REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

III-1- Aline Muller , Willem F. C. Verschoor - FOREIGN EXCHANGE RISK EXPOUSURE : SURVEY AND SUGGESTIONS...........................................................18 III.2 - Michael Adler , Bernard Dumas - EXPOUSURE TO CURRENCY RISK : DEFINITION AND MEASUREMENT............................................................................24

III.3 - Philippe Jorion - THE EXCHANGE RATE EXPOUSURE OF U.S MULTINATIONALS..........................................................................................................27

IV - ANÁLISE ECONOMÉTRICA.....................................................................29

V – CONCLUSÃO.................................................................................................51

VI – APÊNDICE....................................................................................................53

VII – REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.......................................................59

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I – INTRODUÇÃO

Este estudo tem como objetivo analisar o impacto da taxa de câmbio sobre o retorno da

ação da Gerdau no período compreendido entre janeiro de 1995 a dezembro de 2009. Os testes

empíricos apresentados nesse estudo demonstram evidências de que retorno da ação da Gerdau é

impactado pela variação da taxa de câmbio.

Muller, Verschoor (2006), destacam que desde a quebra do sistema de paridade de Bretton

Woods no início dos anos 70, a volatilidade das taxas de câmbio e seus riscos associados passaram

a ter cada vez mais importância na gestão financeira internacional. Analises econômicas indicam

que a variação da taxa de câmbio afeta o fluxo de caixa das operações de uma empresa, como

também a taxa de desconto utilizada para avaliar seu valor.

Adler e Dumas (1984), destacam que mesmo empresas sem operações internacionais e sem

ativos, passivos ou transações em moeda estrangeira podem estar expostas do risco cambial através

da perspectiva econômica, caso sua base de clientes estejam diretamente expostas ao risco cambial.

Jorion (1990), destaca que a taxa de câmbio é uma fonte de incerteza para as empresas

multinacionais. Acredita-se que a variação cambial afeta o valor da empresa, sendo quatro vezes

mais volátil que a taxa de juros e dez vezes mais volátil que a inflação.

Adler e Dumas (1984), destacam que enquanto a exposição cambial de balanço de uma

empresa é conhecida, sua exposição total sempre permanece incerta, função da taxa de câmbio

futura, os reflexos macroeconômicos e a capacidade de resposta da empresa. Shapiro (1975),

percebendo a definição inadequada de exposição cambial partindo das informações contábeis criou

um modelo formal da relação entre o valor da empresa e a taxa de câmbio.

10

Bartov e Bodnar (1995), destacam que diferentemente das expectativas teóricas, estudos

empíricos tem apresentado até agora fracas relações entre as taxas de câmbio e retornos de ações

de empresas americanas. Uma das explicações para essa situação esta relacionada ao fato das

empresas, cientes de seus riscos cambiais, procuram elimina-los pela instrumentos de cobertura.

Para verificar empiricamente o efeito do comportamento do retorno da ação da Gerdau em

função da variação da taxa de câmbio, tomamos por base uma amostra com 180 observações em

um modelo inicial onde consideramos as variações percentuais das variáveis independentes

IBOVESPA (Rt) e o câmbio (St), onde os valores representam a média mensal do retorno da ação

da Gerdau, IBOVESPA e dolar ptax, sendo que os valores para o retorno da ação da Gerdau e

IBOVESPA foram deflacionados pelo IPCA.

A partir do modelo base incluímos no estudo novas variáveis relacionadas a fatos

importantes, tanto no aspecto econômico como no aspecto político, que alteraram o

comportamento da taxa de câmbio no período analisado. Em um segundo momento, com as

variáveis definidas nesse estudo, procuramos encontrar o modelo mais eficiente que demonstra os

fatores que afetam o retorno da ação da Gerdau.

A partir da definição do modelo mais eficiente, continuamos os testes empíricos, incluindo

no modelo a variável defasada do retorno da ação da Gerdau. E por último, quebramos a amostra e

passamos a considerar as informações a partir da mudança do regime de câmbio fixo para câmbio

flutuante.

Este estudo esta estruturado da seguinte forma : no capítulo II realizamos uma revisão de

literatura de estudos relacionados a exposição cambial, no capítulo III realizamos a análise

econométrica onde são apresentados os resultados empíricos obtidos, no capítulo IV concluímos o

estudo.

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II - PERFIL DA EMPRESA

A Gerdau é líder no segmento de aços longos nas Américas e um dos maiores fornecedores

de aços longos especiais do mundo. Com mais de um século de atividade, a Gerdau possui

presença industrial em 14 países: Argentina, Brasil, Canadá, Chile, Colômbia, Espanha, Estados

Unidos, Guatemala, Índia, México, Peru, República Dominicana, Uruguai e Venezuela, somando

uma capacidade instalada de mais de 25 milhões de toneladas de aço por ano.

No Brasil, sua produção esta concentrada em aços longos comuns, especiais e planos. Seus

produtos são comercializados em todo planeta, atendendo aos setores da construção civil, indústria

e agropecuária.

As ações da Gerdau são listadas nas Bolsas de Valores de São Paulo, Nova York, Toronto,

Madri e Lima, com mais de 140 mil acionistas, através de suas cinco empresas de capital aberto

(Metalúrgica Gerdau S.A., Gerdau S.A. e Aços Villares S.A., no Brasil, Gerdau Ameristeel

Corporation, nos EUA, e Empresa Siderúrgica del Peru S.A.A. - Siderperú, no Peru), oferece aos

investidores diversas alternativas de investimento em bolsas de valores no Brasil e no exterior. Em

2009, os papéis do Grupo movimentaram R$ 89,4 bilhões (US$ 44,7 bilhões), 12,0% abaixo dos

R$ 101,6 bilhões (US$ 55,4 bilhões) negociados em 2008 e 51,9% acima dos R$ 58,8 bilhões

(US$ 30,2 bilhões) negociados em 2007.

Os ADRs (GGB) representativos de ações preferenciais da Gerdau S.A. foram os títulos da

Gerdau mais negociados em bolsa, responsáveis por R$ 38,8 bilhões (US$ 19,4 bilhões), ou 43,4%

do total de recursos movimentados no ano de 2009. As ações preferenciais da Gerdau S.A.

(GGBR4), negociadas na BM&FBOVESPA, movimentaram R$ 33,9 bilhões (US$ 17,4 bilhões)

no ano e ficaram em segundo lugar em termos de liquidez dos ativos das empresas Gerdau,

representando 39,0% do volume financeiro movimentado em 2009. As ações da Gerdau integram

diversos índices da bolsa brasileira e é a quinta ação mais líquida do Ibovespa, com uma

12

participação de 3,8% dessa carteira válida para o período de janeiro a abril de 2010.

A Gerdau tem grandes preocupações com seu desempenho e conscientização na área

ambiental, nesse sentido, todas as usinas da empresa adotam o Sistema de Gestão Ambiental (SGA,

elaborado de acordo com a norma ISO 14001 que estabelece a análise de milhares de atividades

industriais), cujo objetivo é garantir todo o acompanhamento do processo, desde a utilização de

matérias-primas, passando pela parte industrial e de distribuição de produtos, até a correta

destinação dos co-produtos gerados no processo.

A Gerdau busca alternativas inteligentes para o aproveitamento dos co-produtos gerados

durante do processo de produção do aço, quase 80% dos co-produtos gerados são reaproveitados

pela indústria siderúrgica ou por outros setores da economia, como na pavimentação de estradas,

na fabricação de baterias, em cimenteiras e na indústria cerâmica.

O ano de 2009, em função da crise econômica mundial, foi um período desafiador para a

Gerdau. A empresa trabalhou fortemente para ajustar, de forma rápida e eficiente, os níveis de

atividade das operações frente à menor demanda por aço no mundo. A Gerdau conseguiu reduzir

custos, capital de giro e endividamento, mantendo forte posição de caixa. No ano, os custos fixos

de produção em R$ 2 bilhões, o capital de giro em R$ 5 bilhões e a dívida líquida em R$ 8 bilhões.

A produção de aço da Companhia foi de 13,5 milhões de toneladas, enquanto as vendas físicas

atingiram 14 milhões de toneladas. Em 2009, o faturamento bruto alcançou R$ 30,1 bilhões e o

lucro líquido consolidado foi de R$ 1 bilhão.

A Gerdau está permanentemente atenta aos riscos financeiros a que está exposta. Eles

incluem itens como níveis de liquidez no mercado, taxas de juros, câmbio e custos de captação. A

Gerdau possui uma política de gestão financeira conservadora, comprometida com níveis de

endividamento compatíveis com o perfi l do setor.

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A Gerdau encerrou o ano de 2009 com desempenho positivo, apesar do impacto da crise

econômica na indústria de aço mundial. O faturamento bruto da empresa foi de R$ 30,1 bilhões no

exercício contra R$ 46,7 bilhões no ano anterior. A receita líquida consolidada alcançou R$ 26,5

bilhões em 2009, 36,7% menos que em 2008. Essa redução deveu-se à diminuição de 26,8% nas

vendas físicas totais, para 14 milhões de toneladas, distribuídas da seguinte forma :

Brasil - 38,9%

América do Norte - 31,3%

América Latina - 11,8%

Aços Especiais - 18,0%

O resultado financeiro foi positivo em R$ 184,6 milhões, ante um resultado negativo de R$

2,2 bilhões em 2008. Em 2009, o resultado financeiro contemplou um ganho de R$ 1,1 bilhão (R$

700,2 milhões líquido de imposto de renda) pela valorização do real frente ao dólar norte-

americano (+25,5%) na conversão de saldos de contas do ativo (contas a receber de exportações) e

do passivo (principalmente dívidas em dólares contratadas pelas empresas no Brasil). No exercício

anterior, esse efeito havia sido negativo em R$ 1,0 bilhão (R$ 683,5 milhões líquido de imposto de

renda). Em 2009, o lucro líquido consolidado foi R$ 1,0 bilhão, 79,7% abaixo do registrado no

exercício anterior. Cabe destacar que, desconsiderando-se os itens não-recorrentes (perdas por

baixas contábeis de ativos, líquidos de imposto de renda), no valor de R$ 886 milhões, o lucro

líquido da empresa seria de R$ 1,9 bilhão.

A Gerdau reduziu de forma significativa a sua dívida líquida (empréstimos e

financiamentos, mais debêntures, menos caixa, equivalentes de caixa e aplicações financeiras), que

passou de R$ 17,7 bilhões em 2008 para R$ 9,7 bilhões em 2009. Isso representa uma redução de

R$ 8,0 bilhões no ano, em razão de pagamentos de dívidas vencidas no período e da antecipação

dos pagamentos futuros, além de variação cambial. Representando 2,5 vezes o EBITDA gerado

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nos últimos 12 meses. Ao final do exercício, a dívida bruta (empréstimos e financiamentos, mais

debêntures) totalizava R$ 14,5 bilhões, uma diminuição de R$ 8,7 bilhões. Do total de R$ 14,5

bilhões, 9,3% eram de curto prazo (R$ 1,3 bilhão) e 90,7% de longo prazo (R$ 13,2 bilhões). Do

total da dívida bruta, em dezembro de 2009, 19,6% estavam em reais, 37,6% em moeda estrangeira

contratada pelas empresas no Brasil e 42,8% em diferentes moedas contratadas pelas subsidiárias

nos demais países. O custo médio nominal ponderado da dívida bruta, em 31 de dezembro de 2009,

era de 7,6% para o montante denominado em reais, de 7,3% mais variação cambial para o total

denominado em dólares tomados a partir do Brasil e de 4,2% para a parcela tomada pelas

subsidiárias no exterior. Os principais indicadores do endividamento das empresas Gerdau, no final

de dezembro, eram os seguintes:

Indicadores 31/12/2009 31/12/2008

Dívida bruta/Capitalização total ¹.................... 39,8% 48,1%

Dívida bruta/EBITDA ².................................... 3,8x 2,3x

Dívida líquida/EBITDA ².................................. 2,5x 1,8x

1 - Capitalização total = Patrimônio líquido + Dívida bruta.

2 - Acumulado dos últimos 12 meses.

A empresa encerrou o ano com caixa (disponibilidade de caixa, equivalentes de caixa e

aplicações financeiras) de R$ 4,8 bilhões, 12,2% menor do que o registrado no exercício anterior,

especialmente em função da antecipação do pagamento de dívida. Desse total, 38,3% eram detidos

pelas empresas no exterior, principalmente em dólares norte-americanos.

A gestão financeira conservadora e a capacidade da Gerdau de ajustar suas operações em

um momento de crise foram observadas pelo mercado de capitais. Em 2009, as ações preferenciais

da Gerdau S.A. apresentaram rentabilidade de 96%, perante uma valorização do Ibovespa de 83%

no mesmo período.

15

A Gerdau destaca alguns fatores de risco que podem afetar os negócios da empresa.

Risco de preço das commodities: que está relacionado à oscilação no preço dos produtos

que a companhia vende ou no preço das matérias-primas e demais insumos utilizados no processo

de produção.

Risco de taxas de juros: que esta relacionado a possibilidade da Companhia vir a sofrer

perdas (ou ganhos) por conta de flutuações nas taxas de juros que são aplicadas aos seus passivos

ou ativos (aplicações) no mercado. Para reduzir os impactos dessas oscilações, a Gerdau adota a

política de diversificação, alternando a contratação de suas dívidas ou contratando hedges, de taxas

variáveis (como a Libor e o CDI) para fixas, com repactuações periódicas de seus contratos,

visando adequá-los ao mercado.

Risco de taxas de câmbio: que esta relacionado à possibilidade de alteração nas taxas de

câmbio, afetando a despesa financeira (ou receita) e o saldo passivo (ou ativo) de contratos que

tenham como indexador uma moeda estrangeira. A Gerdau trabalha com o conceito de exposição

cambial líquida, e nesse sentido, a Companhia contrata operações de hedge, mais usualmente

operações de swaps, para cobrir suas exposições.

Risco de crédito: que esta relacionado à possibilidade da Companhia não receber os valores

decorrentes de operações de vendas ou de créditos detidos junto a instituições financeiras gerados

por operações de investimento financeiro. A Gerdau adota como prática a análise detalhada da

situação patrimonial e financeira de seus clientes, estabelecimento de um limite de crédito e

acompanhamento permanente do seu saldo devedor, e com relação às aplicações financeiras, a

Companhia somente realiza aplicações em instituições com baixo risco de crédito avaliado por

agências de rating.

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O gerenciamento de riscos é importante na condução da estratégia da Gerdau, a Companhia

está exposta a riscos de mercado, principalmente no que diz respeito a variações nas taxas de

câmbio e volatilidade das taxas de juros. O objetivo de gerenciamento de risco é eliminar possíveis

variações não esperadas no resultado da empresa, advindas dessas variações.

A Gerdau tem uma expectativa positiva com relação ao ano 2010, fundamentada pela

continuidade da melhoria da demanda mundial por aço. Segundo a World Steel Association, o

consumo mundial de aço deverá chegar a 1,2 bilhão de toneladas em 2010, o que representa 10,7%

de evolução sobre 2009 e praticamente iguala-se ao volume registrado em 2008, reflexo

principalmente da demanda na China. Internamente, a demanda por aço deve seguir aquecida,

sendo que o consumo no País será impulsionado pelos investimentos na preparação da Copa do

Mundo de 2014 e das Olimpíadas de 2016 a serem realizadas no Brasil. Destacam-se também as

perspectivas de ampliação da compra de casa própria, com o Programa Minha Casa, Minha Vida, o

Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) e os investimentos na exploração do pré-sal.

Visando o crescimento futuro da demanda e a ampliação do valor agregado de seus produto, a

Gerdau tem um palno de investimento de R$ 9,5 bilhões nos próximos cinco anos, sendo que,

desse total, cerca de 80% serão direcionados para as unidades no Brasil.

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III - REVISÃO DE LITERATURA

III.1 - FOREIGN EXCHANGE RISK EXPOUSURE : SURVEY AND

SUGGESTIONS

Aline Muller , Willem F. C. Verschoor

Desde a quebra do sistema de paridade de Bretton Woods no inicio dos anos 70, a

volatilidade das taxas de câmbio e seus riscos associados passaram a ter cada vez mais importancia

no gestão financeira internacional. A analise econômica indica que as variações das taxas de

câmbio afetam o fluxo da caixa das operações de uma empresa, como também a taxa de desconto

utilizada para avaliar seu valor.

De um ponto de vista teórico, existe um consenso de que as variações cambiais são uma

importante fonte de incerteza macroeconômica, tendo portanto um impacto significativo no valor

da empresa, seja ela nacional ou internacional Shapiro, (1975); Hodder, (1982); Levi, (1994);

Marston, (2001).

Diferentemente das conclusões teóricas, os estudos empíricos tem apresentado até agora

fracas relações entre as taxas de câmbio e retornos de ações americanas. Uma das explicações para

essa situação esta relacionada ao fato das empresas, cientes de seus riscos cambiais, procuram

elimina-los pela cobertura Bartov e Bodnar, (1995). No entanto, sabendo-se que o movimento da

taxa de câmbio a longo prazo é difícil de ser estimado, a efetividade da cobertura cambial é

duvidosa.

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Neste artigo de Muller e Verschoor foi pesquisada uma extensa literatura da exposição ao

risco cambial relacionado a : (i) os alicerces teóricos da exposição de risco cambial, e (ii) os

resultados empíricos e desenvolvimento recentes dos projetos de estimativa nas últimas duas

décadas, cujo objetivo é apresentar uma revisão abrangente dos principais e influentes artigos na

definição e no mecanismo da exposição ao risco cambial, como também focar os desafios nas

medições incertas da sensibilidade empresarial as taxas de câmbio.

Muller e Verschoor destacam diversas teorias da exposição do risco cambial. Dumas,

(1978) menciona a existência de diversas abordagens diferentes para descrever como as flutuações

cambiais afetam o valor da empresa, porém, a exposição ao risco cambial e a sensibilidade do

valor da empresa só pode ser definida em relação a um período de tempo explicito. Lessard, (1979)

é o primeiro a relatar a extensão de como a natureza da exposição ao risco cambial muda conforme

o período considerado.

Posteriormente, Stulz e Williamson, (2000) decompõem o impacto do movimento da taxa

de câmbio no valor da empresa entre transação – exposição contratual, exposição ao fluxo da caixa

e a exposição competitiva. A exposição do fluxo de caixa de uma empresa esta diretamente

relacionada a todas as sua operações comerciais já agendadas. Os acordos contratuais, implícitos

ou explícitos tem de ser levados em conta na medição global da exposição cambial da empresa. Por

último, a exposição competitiva tem como ideia básica o fato da variação da taxa de câmbio afetar

o preço relativo dos bens em diferentes países alterando a posição competitiva da empresa podendo

inclusive influenciar o seu desenvolvimento futuro Flood, Lessard, (1986); Levi, (1994); Marston,

(2001). Enquanto exposições diretas são gerenciadas por estratégias de cobertura, a exposição

indireta e competitiva revela uma variação significativa no fluxo de caixa de muitas empresas

mundiais Di Lorio e Faff, (2000). A complexidade da relação entre a variação da taxa de câmbio e

a competitividade dificulta substancialmente a correta estimação da exposição competitiva

Luehman,(1990); Williamson, (2001).

19

Considerando a existência de diferentes componentes da exposição cambial, muitos

parâmetros são levados em conta na estimação da exposição cambial de uma empresa. Shapiro,

(1975), percebendo a definição inadequada de exposição cambial partindo das informações

contábeis, inútil para investidores, criou um modelo formal da relação entre o valor da empresa e a

taxa de câmbio. Adler e Dumas, (1984) destacam que enquanto a exposição de balanço de uma

empresa é conhecida, a sua exposição total sempre permanece incerta, função da taxa de câmbio

futura, os reflexos macroeconômicos e o comportamento de resposta da empresa.

No modelo de Holder, (1982) a taxa de câmbio afeta o valor da empresa através da

influência sobre os preços, ele demonstra que a exposição da empresa a taxa de câmbio poder ser

dividida em quatro partes: a exposição relacionado ao preço no mercado interno, a exposição dos

bens reais estrangeiros, a inflação e o endividamento externo a que a empresa esta exposta.

Outros modelos elaborados por Cornell e Shapiro, (1983) e Flood e Lessard, (1986) tem

como idéia principal que o valor de uma empresa é o valor presente de seus fluxos de caixa atuais e

futuros, e sua exposição pode ser estimada concentrando-se nos efeitos que a variação da taxa de

câmbio impactam esses fluxos de caixa.

Hekman,(1985) desenvolve seu modelo sobre as relações macroeconômicas e a teoria da

expectativa do movimento da taxa de câmbio. O modelo de Hekman (1985) é configurado de tal

forma que as relações macroeconômicas são dependentes do processo estocástico que a taxa de

câmbio deve seguir.

Em resumo todos os modelos tendem a indicar que o valor da empresa depende de diversos

parâmetros, no entanto, não existe um consenso em relação aos parâmetros mais relevantes, nem a

definição de um modelo único que incorpore todo o efeito da variação cambial no valor da

empresa. Alem disso, o trabalho empírico sobre exposição cambial tem encontrado suporte

limitado na relação entre o valor da empresa e as alterações da taxa de câmbio.

20

Nesta seção do trabalho, os autores revisam diversos modelos e as evidencias empíricas do

impacto da variação cambial no valor da empresa dentro das duas últimas décadas. Adler e Dumas,

(1984) desenvolveram uma técnica simples, definindo exposição ao risco cambial como:

“Os montantes das moedas estrangeiras que representam a sensibilidade do futuro, o real

valor em moeda nacional (de mercado) de quaisquer bens materiais ou financeiros nas variações

aleatórias futuras do poder de compra interno destas moedas estrangeiras em alguma data futura

especifica”

Adler e Dumas, (1984) estimam a exposição de um ativo pela regressão de seu preço de

mercado na moeda nacional, Adler et al, (1986) sugere a utilização do retorno das ações e a

variação da taxa de câmbio de modo a obter séries estacionárias, evitando problemas estatísticos

relacionados com séries não estacionárias (modelo de mercado de capitais).

O artigo de Adler et al, (1986) originou uma série de estudos empíricos que utilizam as sua

estimativas como modelo. O modelo de Adler et al, (1986) define que a exposição cambial da

empresa é simplesmente medida por parte da variação do retorno de sua ação que esta

correlacionada com a variação da taxa de câmbio. Como outras variáveis macroeconômica podem

variar com a variação da taxa de câmbio e o retorno da ação, o fato de não inclui-las no modelo

pode resultar em estimativas incorretas.

Nesse sentido Jorion, (1990) apresenta o seu modelo de mercado ampliado que serve de

roteiro para o artigo de Muller e Verschoor. Em um de seus estudos, Jorion, (1990) examina o

retorno de 287 multinacionais no período de 1971 a 1987, o resultado obtido demonstra que

apenas as empresas novas tem o retorno de suas ações impactados pela variação da taxa de câmbio.

Posteriormente Jorion, (1991) confirma esse resultado demonstrando em seu estudo que o retorno

de 20 carteiras de valor da industria são insensíveis a variação da taxa de câmbio.

21

Bodnar e Gentry, (1993) em seu estudo, relatam que apenas 9 das 39 carteiras industrias

analisadas no período de 1979 a 1998 são estatisticamente significantes a 5% do nível de

confiança. Amihud, (1994) em seu estudo que incide sobre as 32 maiores empresas americanas

exportadoras no período de 1982 a 1988 verifica que o resultado não demonstra uma exposição

significativa. Choi e Prasad, (1995) examinam durante um período entre Jan/78 a Dez/89, 409

empresas, registrando apenas um percentual pequeno de empresas com sensibilidade a variação

cambial. Miller e Reuer, (1998) analisaram 404 empresas de manufatura americana das quais

apenas 17% estão expostas a variação cambial. He e Ng, (1998) em seu estudo com uma amostra

de 171 empresas japonesas, relatam que apenas 25% de sua amostra apresenta significativa

exposição a taxa de câmbio. Kiymaz, (2003) destaca que 50% de uma amostra de empresas turcas

no período de 1991 a 1998 estavam expostas a variação cambial. Khoo, (1994) em seu estudo com

empresas de mineração australianas verifica um movimento bastante pequeno no retorno da ação

explicado pela variação cambial.

Apesar de servir como roteiro no trabalho de Muller e Verschoor o modelo de mercado

ampliado de Jorion (1990) encontra dificuldade na definição do fator de risco cambial, o método

de moeda única é normalmente utilizado quando existe uma predominância de um país como

parceiro comercial. Diversos estudos utilizam os índices de taxas cambiais de comércio ponderado.

Conforme destacado por Miller e Reuer, (1998), a utilização do índice de mercado

ponderado ignora o problema das correlações baixas e negativas entre as taxas de câmbio ao longo

do tempo, para solucionar o problema de subestimação, Miller e Reuer, (1998) incluem em seu

modelo as moedas mais pertinentes, utilizando um fator principal de análise.

A partir do modelo de mercado ampliado Jorion, (1990), diversos autores desenvolveram

seus modelos substituindo e até incluindo variáveis no modelo original de Jorion, (1990) buscando

eliminar problemas como a multicolinearidade entre o risco de mercado e os fatores de risco

cambial.

22

Outra questão critica do modelo de Jorion, (1990) refere-se a potencial instabilidade

temporal da exposição cambial das empresas, já que no modelo de Jorion, (1990) é implícito que a

exposição cambial é constante no tempo. Dessa forma, alguns autores dividem a série de tempo

estudada em diversos subperíodos e testam a exposição constante Jorion, (1990); Amihud, (1994);

Choi e Prasad, (1995); Glaum et al, (2000); Ele e Ng, (1998); Williamson, (2001); Ducas et al,

(2003). Outra forma de analise tem sido a utilização da janela móvel para fornecer alguma

indicação se as exposições cambiais flutuam aleatoriamente de um período para outro Glaum et al,

(2000); Entorf Jamin, (2000, 2004).

A conclusão do estudo realizado por Miller e Verschoor destaca o aparecimento de uma

literatura substancial sobre exposição cambial nas duas últimas décadas, embora reconheça que

não há um consenso em relação aos parâmetros mais relevantes que influenciam a exposição

cambial, nem um modelo único abrangendo toda a complexidade dos efeitos da variação cambial

no valor da empresa.

Muitos questionamentos permanecem, como destaque, os resultados empíricos sugerem

uma compreensão mais profunda das variáveis no tempo, a natureza não linear da exposição ao

risco cambial ainda esta garantida. Outro ponto inclui a questão de como as atividades de cobertura

das empresas afetam a sua sensibilidade as variações do cambio. Por fim, como o efeito do

crescimento de maior da volatilidade da taxa de câmbio em períodos de turbulência afetam o valor

da empresa.

23

III.2 - EXPOUSURE TO CURRENCY RISK : DEFINITION AND

MEASUREMENT

Michael Adler , Bernard Dumas

Adler e Dumas, iniciam o texto destacando que mesmos as empresas sem operações

internacionais e sem ativos, passivos ou transações em moeda estrangeira podem estar expostas ao

risco cambial através da perspectiva econômica, caso sua base de clientes estejam diretamente

expostas ao risco cambial.

Esta questão tem suas origens na teoria do comércio tradicional e na noção de que

alterações da taxa de câmbio podem causar , ou coincidir, com alterações da demanda doméstica

agregada, do emprego e da produção, e também com atividades de empresas não comerciais

nacionais Laursen e Metzler (1950).

Neste caso, as demonstrações contábeis são totalmente impotentes, tornando-se necessário

a substituição da abordagem contábil por uma técnica que consiga medir os riscos econômicos dos

preços dos ativos físicos e financeiros, sendo este o objetivo e limitação do artigo, definir e medir a

exposição ao risco cambial.

O câmbio não é arriscado porque a desvalorização é provável. Se a desvalorização fosse

certa quanto a sua magnitude e tempo, não haveria risco algum. O risco ou a incerteza surgem

devido a existência de fatores aleatórios.

Adler e Dumas definem que o risco cambial não é a exposição, mas sim, a identificação das

quantidades estatísticas que resumem a probabilidade de compra em moeda estrangeira numa

determinada data futura que irá definir seu valor inicialmente previsto. Já a exposição é definida

em termos do que tem risco, a questão é como medi-la.

24

No texto, os autores estabelecem que uma medida razoável de exposição ao risco cambial

deve seguir os seguintes critérios:

1 – Sua dimensão deve ser uma quantia de moeda nacional para o risco cambial nacional e

uma quantia de moeda estrangeira para o risco cambial estrangeiro.

2 – Deve ser uma característica de qualquer ativo ou passivo que um investidor pode ter

definida a partir do ponto de vista do investidor.

. 3 – A exposição cambial pode ser implementável no duplo sentido, primeiro, a medição

pode ser realizada com técnicas disponíveis, segundo, a exposição medida pode ser evitada ou

coberta com instrumentos financeiros disponíveis.

Seguindo o artigo, Adler e Dumas consideram outras definições para exposição e cobertura

cambial :

Exposição : A quantia de moeda estrangeira que representa a sensibilidade do futuro do

valor da moeda nacional (mercado) de qualquer ativo físico ou financeiro a variações aleatórias no

futuro que aumente o valor da moeda estrangeira num momento específico.

Cobertura : A quantidade de transações em moeda estrangeira necessárias para tornar no

futuro a moeda nacional num valor real de mercado de uma posição exposta, independente de

imprevistos as variações aleatórias no futuro da moeda estrangeira.

Os autores desenvolvem dois exercícios para medição da exposição cambial sobre um ativo

em franco francês considerando três estados da natureza equi-prováveis. Os resultados obtidos

demonstram que somente quando o ativo em franco francês é livre de risco em termos reais e suas

posições de cobertura coincidem em seus vencimentos são 100% expostos no duplo sentido, ou

seja, a medição pode ser realizada com técnicas disponíveis, e, a exposição medida pode ser

evitada ou coberta com instrumentos financeiros disponíveis.

25

Quando o preço real do ativo em franco francês é aleatório, o ativo não pode ser

perfeitamente coberto. Nesses casos apenas parte da exposição pode ser coberta, minimizando a

variância do ativo coberto e tornando a variabilidade residual do ativo coberto estatisticamente

independente da taxa de câmbio.

Em síntese, exposição cambial é o coeficiente de regressão, quando o preço de um ativo em

moeda nacional é regredido sobre as taxas de câmbio. Analisando por esse conceito, qualquer

ativo, independente de sua localização, pode estar exposto.

Medir a exposição cambial de um ativo pelo seu coeficiente de regressão representa a

divisão do preço do dólar aleatório no futuro em dois componentes. Um é a exposição, que pode

ser coberta por instrumentos de cobertura. O segundo componente não está exposto ao risco

cambial, sua aleatoriedade não é correlacionada com a taxa de câmbio, porém, pode estar exposto a

outros riscos identificáveis que não podem ser cobertos por instrumentos de cobertura existentes.

O conceito de coeficiente de regressão de exposição pode estabelecer uma medida única e

abrangente que resume a sensibilidade da empresa, a partir de uma data futura definida, a todas as

diferentes formas em que alterações na taxa de câmbio podem afeta-la. O objetivo principal desse

trabalho é alterar ou aperfeiçoar a maneira como alguns gestores pensam sobre a exposição. A

exposição é uma quantia estatística, em vez de um número contábil.

26

III.3 - THE EXCHANGE – RATE EXPOUSURE OF U.S. MULTINATIONALS

Philippe Jorion

Nesse artigo, o autor analisa a exposição cambial das multinacionais americanas. Os

resultados apresentados nesse estudo demonstram que a relação entre o retorno da ação e o risco

cambial difere entre as multinacionais.

Sabe-se que a taxa de câmbio é uma fonte de incerteza das multinacionais, acredita-se que a

variação cambial afeta o valor da empresa, sendo quatro vezes mais volátil que a taxa de juros e

dez vezes mais volátil que a inflação.

Jorion define que a exposição cambial é a sensibilidade do valor da empresa a taxa

cambial aleatória e pode ser medida pelo coeficiente de regressão da mudança do valor da empresa

na variação da taxa de câmbio. Exposições cambiais podem ser decompostas nos efeitos da

aleatoriedade da taxa de câmbio em : (i) valor dos ativos monetários líquidos com retornos

nominais fixos e (ii) valor dos ativos reais cobertos pela empresa.

Jorion destaca o conceito de “exposição de balanço”, que , excluindo o efeito da incerteza

da inflação, define que os ativos monetários estrangeiros de curto prazo estão normalmente

expostos ao risco cambial, considerando que os ativos monetários nacionais não estejam. Porém,

ativos reais são afetados no seu valor pela variação cambial em qualquer lugar. Como exemplo

podemos destacar empresas puramente nacionais que vendem bens competindo com importações.

De outra forma, multinacionais americanas que dependem de exportações serão afetadas

desfavoravelmente por uma valorização cambial. Nesse sentido, as multinacionais podem ajustar

suas exposições de balanço através dos instrumentos de cobertura.

Jorion desenvolve testes em seu estudo sobre uma base de dados com 287 empresas

analisadas no período de 1971 a 1987, tendo incluído nessa amostra muitas empresas com poucas

operações estrangeiras relatadas, e excluindo da amostra as companhias petrolíferas, uma vez que,

27

os preços na industria do petróleo normalmente são estabelecidos em dólares, e por esse motivo é

razoável esperar que esse segmento não seja muito sensível às variações do dólar.

O primeiro teste descreve a distribuição do coeficiente de exposição da amostra. Apenas

cinco empresas apresentaram valores significativos para a distribuição transversal. Exceto em

alguns casos, os coeficientes expostos são pequenos em relação ao erro padrão, o que não significa

necessariamente que os coeficientes expostos são zero.

Utilizando uma amostra reduzida de 40 empresas, Jorion testou as hipóteses dos

coeficientes da exposição serem todos iguais ou zero. O resultado obtido apresenta rejeição as

hipóteses acima. Posteriormente, Jorion testou as mesmas hipóteses considerando uma amostra de

40 empresas com pouca ou nenhuma operação estrangeira mencionada. O resultado obtido

apresenta uma variabilidade dos coeficientes de exposição muito mais baixa comparada ao teste

anterior, não sendo possível rejeitar as hipóteses testadas ao nível de confiança de 5%.

Por último, foi testada o comportamento da exposição cambial nas empresas petrolíferas. O

resultado obtido confirma a fraca relação da exposição cambial com as empresas do segmento de

petróleo.

Concluindo, Jorion verificou as diferenças transversais na relação entre o valor das

empresas multinacionais americanas e a taxa de câmbio. A exposição cambial foi encontrada para

ser positiva e diretamente correlacionada com o nível operações estrangeiras das empresas.

Estes resultados impactam diretamente os preços dos ativos da empresa, visto que o dólar

parece ser o único fator que impacta diferentemente o preço das ações das empresas americanas. A

exposição cambial pode teoricamente ser precificada em um cenário teórico arbitrário de preços.

Nesse caso, as empresas que utilizam instrumentos de cobertura financeira podem ter seu

custo de capital diferenciado. Porém, em estudo apresentado por Jorion (1988) percebe-se alguma

evidência preliminar de que o risco cambial parece ser diversificado.

28

IV - ANÁLISE ECONOMÉTRICA

Através de um estudo de caso utilizando a análise de regressão múltipla, realiza-se nesse

capítulo uma pesquisa empírica dos impactos que inicialmente o índice IBOVESPA e a

desvalorização cambial (variáveis independentes) influenciam no retorno da ação da Gerdau

(variável dependente). Objetiva-se encontrar evidências significativas que comprovem que a

variação da taxa de câmbio impacta no retorno da ação da Gerdau.

A equação que representa o modelo inicial de regressão linear múltipla é dada por:

(IV . 1) rt = α0 + β0R t + γ0St + εt

Onde, rt é o retorno da ação da Gerdau, Rt é a variação do índice IBOVESPA, St é a desvalorização

cambial e εt é o termo aleatório.

* Newey - West

Conforme podemos observar, o indicador R2 esta explicando 49,9% do modelo, na

elaboração desse estudo estaremos incluindo outras variáveis que poderão ajudar na compreensão

da dinâmica da composição do retorno da ação da Gerdau. A estatística de Durbin – Watson

(1,3195) demonstra haver autocorrelação relevante nos resíduos. Porém, estimamos a equação já

utilizando erros padrões ajustados através do método Newey – West.

29

Tabela IV.1

Resultado da estimação (IV.1)

Variável Coeficiente Erro padrão * Estatística t p-valor

Constante 0,0011 0,0088 0,1222 0,9029

1,2693 0,0988 12,8506 0,0000

0,2010 0,2124 0,9464 0,3453

Observações 180 0,4942

2,4287 P-valor (F) 0,0000

0,4999 1,3195

Rt

St

R2 ajustado

Soma dos resíd. quad.

R2 Durbin-Watson

No modelo acima, observamos que a variável desvalorização cambial (St) não é

significativa. Já a variável IBOVESPA (Rt) exerce importante influência no retorno da ação da

Gerdau. O elevado valor de seu coeficiente, como também o seu grau de significância garantem

essa afirmação.

No passo a seguir, incluímos a variável quadrado do câmbio objetivando verificar o

impacto da volatilidade da desvalorização cambial no retorno da ação da Gerdau.

A equação que representa o modelo de regressão linear múltipla é dada por:

(IV . 2) rt = α0 + β0Rt + γ0St + µ0St2 + εt

Onde, St2 é a variável quadrado do câmbio.

* Newey - West

Conforme podemos observar, o indicador R2 esta explicando 50,2% do modelo. A

estatística de Durbin – Watson (1,3169) demonstra haver autocorrelação relevante nos resíduos.

Porém, estimamos a equação já utilizando erros padrões ajustados através do método Newey –

West.

30

Tabela IV.2

Resultado da estimação (IV.2)


Constante -0,0011 0,0107 -0,0996 0,9208

1,2479 0,1769 7,0536 0,0000

0,0378 0,3090 0,1224 0,9027

1,5706 1,9410 0,8092 0,4195


2,4182 P-valor (F) 0,0000

0,5020 1,3169

Rt

St

St2

R2 ajustado


R2 Durbin-Watson

Observando o resultado da regressão, verificamos que as variáveis St e St2 não são

significativas. Novamente, apenas a variável Rt (IBOVESPA) exerce influencia sobre o retorno da

ação da Gerdau, fato que era esperado conforme explicado na interpretação da primeira equação.

No passo a seguir, incluímos uma variável binaria D1t referente ao ano de 2002, período em

que verificamos uma variação positiva expressiva do câmbio, mesmo o Brasil estando convivendo

com uma politica de estabilidade de preços e de controle de inflação desde o plano real em 1994. A

justificativa da expressiva elevação do câmbio deve-se a dois fatos:

Primeiro, o excessivo deficit em conta corrente acumulado nos últimos anos do governo

FHC, que agregado ao pequeno saldo de reservas internacionais criaram uma expectativa

desfavorável ao País com relação ao cumprimento de suas obrigações;

E segundo, a incerteza com relação a uma possível alteração das politicas fiscais e

monetárias defendidas pelo governo Lula.

Sendo assim, a variável binaria D1t assume o valor 1 (um) para todos os meses do ano de

2002, e o valor 0 (zero) para todas as outras observações.


(IV . 3) rt = α0 + α1D1t + β0Rt + β1RtD1t + γ0St + γ1StD1t + µ0St2 + μ1St2D1t + εt

Onde, D1t é a variável binaria.

Fazendo uma relação com o modelo CAPM que é dado por:

rt = rf - β0rf + β0R + ε

Onde, rt representa o retorno da ação da Gerdau, rf - β0rf representa o intercepto α0 da regressão,

β0R representa a inclinação da regressão e ε o termo aleatório. Verificamos que as dummies captam

impactos na taxa livre de risco (rf) e na sensibilidade da Gerdau para o mercado medida por β0R.

31

* Newey - West

A regressão realizada foi executada utilizando-se o método de mínimos quadrados

ordinários e o procedimento de Newey – West para corrigir possíveis existências de

autocorrelação. O indicador R2 sinaliza que as variáveis independentes desse modelo explicam

52,1% da variação do retorno da ação da Gerdau.

Os resultados apresentados pela regressão mostram que as variáveis D1t, Rt e RtD1t são

significativas ao nível de significância de 5%. Observamos também que ao nível de significância

de 10% a variável StD1t é significativa, nesse sentido, podemos mencionar que em certa medida a

desvalorização cambial em 2002 afetou o retorno da ação da Gerdau.

32

Tabela IV.3Resultado da estimação (IV.3)


Constante -0,0057 0,0110 -0,5176 0,6054

0,0701 0,0183 3,8290 0,0002

1,2722 0,1807 7,0419 0,0000

-1,5775 0,3276 -4,8154 0,0000

-0,0575 0,3236 -0,1776 0,8592

-0,7559 0,4519 -1,6725 0,0962

1,8639 2,0086 0,9279 0,3547

-5,4474 3,3855 -1,6090 0,1094


2,3253 P-valor (F) 0,0000

0,5212 1,3565

D1t

Rt

RtD1t

St

StD1t

St2

St2D1t

R2 ajustado


R2 Durbin-Watson

No passo a seguir incluímos no modelo uma nova variável binaria D2t, onde essa variável

assume o valor 0 (zero) para todas as observações onde a desvalorização cambial foi negativa, e o

valor 1 (um) para todas as observações onde a desvalorização cambial foi positiva.




* Newey - West



autocorrelação. O indicador R2 sinaliza que as variáveis nessa amostra explicam aproximadamente

53,9% da variação do retorno da ação da Gerdau. Os resultados apresentados pela regressão

mostram que apenas a variável Rt é estatisticamente significativa.

33



Constante -0,0252 0,0491 -0,5142 0,6078

0,0112 0,0506 0,2207 0,8256

1,8431 0,5418 3,4018 0,0008

-0,7211 0,5507 -1,3094 0,1922

0,3901 1,5842 0,2462 0,8058

0,5234 1,6673 0,3139 0,7540

7,8381 19,3062 0,4060 0,6853

-10,6960 19,0980 -0,5601 0,5762

Observações 180 0,52032,2387 P-valor (F) 0,00000,5390 1,4467

D2t

Rt

RtD2t

St

StD2t

St2

St2D2t

R2 ajustadoSoma dos resíd. quad. R2 Durbin-Watson

No passo a seguir incluímos no modelo uma nova variável binaria D3t, onde essa variável

assume o valor 0 (zero) no período em que o Banco Central do Brasil utilizou o regime de câmbio

fixo, ou seja, até Fevereiro/99, e o valor 1 (um) para todas as observações restantes, de Março/99

até Dezembro/09, período em que o Banco Central do Brasil adotou o regime de câmbio flutuante.

Cabe lembrar, que imediatamente após a mudança do regime do câmbio fixo para o câmbio

flutuante, observamos uma expressiva elevação da taxa de câmbio no Brasil.




* Newey - West

34



Constante -0,0663 0,0449 -1,4748 0,1421

0,0870 0,0457 1,9025 0,0588

1,2691 0,2599 4,8822 0,0000

-0,1236 0,2897 -0,4268 0,6701

3,8946 3,9220 0,9930 0,3221

-3,8797 3,9420 -0,9842 0,3264

-13,2847 16,6748 -0,7967 0,4267

10,9526 17,0552 0,6422 0,5216


D3t

Rt

RtD3t

St

StD3t

St2

St2D3t






mostram que apenas a variável Rt é significativa ao nível de significância de 5%.

No passo a seguir incluímos no modelo uma nova variável binaria D4t, que representa o

período da crise econômica global percebido a partir do último quadrimestre de 2008, e como a

crise pode ter afetado o retorno da ação da Gerdau, uma vez que, percebemos em seu momento

mais agudo, período definido entre os meses de setembro de 2008 e maio de 2009, uma grande

volatilidade no preço dos ativos e no comportamento da taxa de câmbio. Dessa forma, essa

variável assume o valor 1 (um) para as observações do período de setembro/08 até maio/09.




35

* Newey - West




52% da variação do retorno da ação da Gerdau. Os resultados apresentados pela regressão mostram

que apenas a variável Rt é significativa ao nível de significância de 5%, e ao nível de 10% de

significância a variável St2 mostra-se significativa.

36


Variável Coeficiente Erro padrão* Estatística t p-valor

Constante -7.76E-05 0,0113 -0,0069 0,9945

-0,0340 0,0358 -0,9512 0,3428

1,1882 0,1823 6,5180 0,0000

0,6860 0,4962 1,3825 0,1686

0,1366 0,3280 0,4164 0,6776

-0,2209 0,7559 -0,2923 0,7704

2,5056 1,4238 1,7598 0,0802

-0,2880 4,1948 -0,0687 0,9453

O bservações 180 0,50132,3272 P-valor (F) 0,00000,5208 1,2929

D4t

Rt

RtD4t

St

StD4t

St2

St2D4t


No passo a seguir, agrupamos na equação todo o conjunto de variáveis independentes e

variáveis binarias criadas.


rt = α0 + α1D1t + α2D2t + α3D3t + α4D4t + β0Rt + β1RtD1t + β2RtD2t +

(IV.7) β3RtD3t + β4RtD4t + γ0St + γ1StD1t + γ2StD2t + γ3StD3t + γ4StD4t

+ µ0St2 + μ1St2D1t + μ2St2D2t + μ3St2D3t + μ4St2D4t+ εt

37

* Newey - West

38


Variável Coeficiente Erro padrão* Estatística t p-valorConstante -0,0951 0,0669 -1,4215 0,1571

3,7746 2,8071 1,3447 0,1806

2,1478 0,7003 3,0671 0,0025

12.08107 23,6043 0,5118 0,6095

0,0438 0,0245 1,7854 0,0761

-0,7552 0,5771 -1,3085 0,1926

-1,2941 0,3709 -3,4887 0,0006

3,0931 10,2707 0,3012 0,7637

0,0502 0,0572 0,8767 0,3820

-1,8072 1,9948 -0,9060 0,3663

-1,0039 0,6186 -1,6228 0,1066

-17,2202 23,9583 -0,7188 0,4733

0,0910 0,0470 1,9343 0,0548

-2,8395 2,7110 -1,0474 0,2965

-0,5322 0,4752 -1,1199 0,2645

0,9331 17,9352 0,0520 0,9586

-0,0517 0,0471 -1,0992 0,2733

0,2307 1,1730 0,1967 0,8443

0,7891 0,7411 1,0648 0,2886

4,8181 13,0134 0,3702 0,7117


St

Rt

St2

D1t

StD1t

RtD1t

St2D1t

D2t

StD2t

RtD2t

St2D2t

D3t

StD3t

RtD3t

St2D3t

D4t

StD4t

RtD4t

St2D4t




autocorrelação. O indicador R2 sinaliza que as variáveis nesse modelo explicam aproximadamente


mostram que as variáveis Rt e RtD1t são significativas ao nível de significância de 5%.

Observamos também que ao nível de significância de 10% as variáveis binárias D1t e D3t

são significativas, onde deduzimos que o efeito da desvalorização cambial ocorrida no ano de

2002, como também a alteração do regime de câmbio fixo para câmbio flutuante a partir de março

de 1999 impactaram em certa medida na formação do retorno da ação da Gerdau.

Após a elaboração e análise dos modelos apresentados nesse estudo, verificamos que

diversas variáveis apresentaram-se sempre pouco significativas. Sendo assim, a partir de agora,

esse estudo estará buscando encontrar o modelo mais eficiente que representa significativamente

os fatores que afetam o retorno da ação da Gerdau.

Inicialmente consideraremos todas as 180 observações existentes para estabelecer o modelo

mais eficiente, que é representado pela seguinte equação:

(IV . 8) rt = α0 + α1D1t + α3D3t + α4D4t + β0Rt + β1RtD1t

+ β4RtD4t + γ0St + γ1StD1t + γ3StD3t + εt

39

* Newey - West





Observamos no modelo que exceto a variável StD3t, significativa ao nível de significância

de 10%, todas as outras variáveis são significativas ao nível de 5% de significância. Apesar das

variáveis apresentarem-se significativas no modelo, verificamos que os coeficientes das variáveis

St e StD1t apresentam sinais contrários e devemos testar se elas estão se anulando. Seguindo essa

mesma condição, as variáveis Rt e RtD1t também apresentam sinais contrários e devemos testar se

elas estão se anulando.

40



0,8277 0,2023 4,0911 0,0001

1,2188 0,1682 7,2464 0,0000

0,0412 0,0145 2,8341 0,0052

-1,3348 0,3635 -3,6721 0,0003

-1,5842 0,2765 -5,7300 0,0000

0,0632 0,0303 2,0826 0,0388

-0,5876 0,3152 -1,8643 0,0640

-0,0428 0,0177 -2,4247 0,0164

0,6921 0,1693 4,0880 0,0001Observações 180 0,5338

2,1503 P-valor (F) 0,00000,5572 1,3882

St

Rt

D1t

StD1t

RtD1t

D3t

StD3t

D4t

RtD4t


Realizamos o teste de Wald para verificarmos se as variáveis estão se anulando, a hipótese

nula do primeiro teste é γ0 + γ1 = 0, o resultado apresentado, p-valor = 0,1399, não nos permite

rejeitar a hipótese nula, ou seja, não podemos afirmar que a variação cambial no ano de 2002 teve

impacto relevante na formação do retorno da ação da Gerdau. No segundo teste, a hipótese nula é

β0 + β1 = 0, o resultado apresentado, p-valor = 0,1006, não nos permite rejeitar a hipótese nula, ou

seja, não podemos afirmar que a variação do IBOVESPA no ano de 2002 teve impacto relevante na

formação do retorno da ação da Gerdau.

No modelo a seguir estaremos incluindo a variável defasada do retorno da ação da Gerdau

(rt-1) que é representado pela seguinte equação:

(IV . 9) rt = α0 + α1D1t + α3D3t + α4D4t + β0Rt + β1RtD1t

+ β4RtD4t + γ0St + γ1StD1t + γ3StD3t + δrt-1 + εt

41



0,6557 0,1383 4,7414 0,0000

1,0417 0,0761 13,6871 0,0000

0,0396 0,0131 3,0207 0,0029

-1,1940 0,3371 -3,5415 0,0005

-1,4241 0,2377 -5,9910 0,0000

0,0338 0,0203 1,6651 0,0978

-0,5644 0,3532 -1,5981 0,1119

-0,0376 0,0181 -2,0738 0,0396

0,7198 0,1700 4,2345 0,0000

0,0767 0,0731 1,0492 0,2956Observações 180 0,6607

0,9854 P-valor (F) 0,00000,6797 1,5224

St

Rt

D1t

StD1t

RtD1t

D3t

StD3t

D4t

RtD4t

rt -1


* Newey – West





Observamos no modelo, que com a inclusão da variável Gerdau defasada (rt-1) a variável

StD3t, deixa de ser significativa, e a variável D3t deixa de ser significativa ao nível de significância

de 5% e passa a ser significativa ao nível de significância de 10%, ou seja, a mudança do regime de

câmbio fixo para câmbio flutuante não esta impactando na formação do retorno da ação da Gerdau.

Todas as outras variáveis, exceto a variável Gerdau defasada (rt-1), permanecem significativas ao

nível de 5% de significância. As variáveis St e StD1t apresentam sinais contrários e devemos testar

se elas estão se anulando. Seguindo essa mesma condição as variáveis Rt e RtD1t também

apresentam sinais contrários e devemos testar se elas estão se anulando.



rejeitar a hipótese nula, ou seja, não podemos afirmar que a variação cambial no ano de 2002 teve

impacto relevante na formação do retorno da ação da Gerdau. No segundo teste, a hipótese nula é

β0 + β1 = 0, o resultado apresentado, p-valor = 0,0899, não nos permite rejeitar a hipótese nula, ou

seja, não podemos afirmar que a variação do IBOVESPA no ano de 2002 teve impacto relevante na

formação do retorno da ação da Gerdau.

A variável Gerdau defasada (rt-1) não mostrou-se significativa no modelo, fato contrário à

intuição econômica. Seria esperado que o retorno defasado da ação da Gerdau fosse uma variável

importante na formação do retorno atual da ação.

42

No passo a seguir, procuramos verificar a existência de correlação entre as variáveis

explicativas e o termo de erro do modelo (endogeneidade). Nesse sentido, utilizamos o método das

variáveis instrumentais inspirado no método do mínimos quadrados em dois estágios (MQ2E),

permitindo que as variáveis independentes não sejam correlacionadas com o resíduo e não

provoque tendenciosidade dos erros-padrão estimados no modelo de trabalho. Os instrumentos

selecionados foram as variáveis explicativas defasadas do modelo acima.

Como podemos observar, a estimação por mínimos quadrados em 2 estágios (MQ2E)

apresenta resultados muito ruins, nenhuma variável mostrou-se significativa. Nota-se que os

instrumentos são fracos.

43


Variável Coeficiente Erro padrão Estatística t p-valorConstante -0,0085 0,0465 -0,1832 0,8549

-0,7026 9,2028 -0,0763 0,9392

1,5009 7,4342 0,2019 0,8402

-0,1118 0,5105 -0,2191 0,8268

6,0727 34,7205 0,1749 0,8614

1,6756 19,6018 0,0855 0,9320

0,0170 0,1143 0,1484 0,8822

-0,0508 8,5424 -0,0059 0,9953

-0,0207 0,0434 -0,4747 0,6356

-0,7859 5,4792 -0,1434 0,8861

0,0597 0,8671 0,0688 0,9452Observações 180 0,2218

2,2537 P-valor (F) 0,04860,2658 1,7482

St

Rt

D1t

StD1t

RtD1t

D3t

StD3t

D4t

RtD4t

rt-1


No passo a seguir, em função dos problemas apresentados no modelo acima, voltamos a

estimar a equação utilizando-se o método de mínimos quadrados ordinários considerando as

variáveis defasadas do modelo acima, que é representado pela seguinte equação:

(IV . 11) rt = α0 + α1D1t-1 + α3D3t-1 + α4D4t-1 + β0Rt-1 + β1Rt-1D1t-1

+ β4Rt-1D4t-1 + γ0St-1 + γ1St-1D1t-1 + γ3St-1D3t-1 + δrt-1 + εt

* Newey – West

44



0,7140 0,3058 2,3348 0,0207

0,1228 0,2357 0,5209 0,6031

-0,0124 0,0209 -0,5907 0,5555

0,1600 0,4899 0,3266 0,7443

-0,2870 0,3039 -0,9444 0,3463

0,0348 0,0292 1,1939 0,2342

-0,9810 0,5051 -1,9423 0,0538

-0,0179 0,0273 -0,6569 0,5121

0,3384 0,3220 1,0508 0,2948

0,0679 0,0810 0,8383 0,4030Observações 179 0,0345

2,8038 P-valor (F) 0,10050,0887 1,9219

St -1

Rt -1

D1t-1

St -1D1t-1

Rt -1D1t-1

D3t-1

St -1D3t-1

D4t-1

Rt -1D4t-1

rt -1




autocorrelação. O resultado que chama a atenção é o baixo poder explicativo da regressão. O

indicador R2 é muito baixo sinalizando que o modelo explica apenas 8,87% da variação do retorno

da ação da Gerdau. Das variáveis explicativas, apenas o câmbio defasado (St-1) é significativo ao

nível de significância de 5% e a variável St-1D3t-1 é significativa ao nível de significância de 10%,

mas, como seus coeficientes apresentam sinais contrários devemos testar se as variáveis estão se

anulando.



rejeitar a hipótese nula, ou seja, não podemos afirmar que a mudança do regime de câmbio fixo

para câmbio flutuante teve impacto relevante na formação do retorno da ação da Gerdau.

Até esse momento o estudo desenvolveu seus modelos considerando toda a amostra

existente. Desse ponto em diante, o estudo estará considerando a amostra a partir do momento da

mudança de regime de câmbio fixo para câmbio flutuante ocorrida em fevereiro de 1999.

Utilizaremos o modelo (IV.8) como base para as próximas analises adequado a nova amostra.

A equação que representa o modelo de regressão é a seguinte:

(IV . 12) rt = α0 + α1D1t + α4D4t + β0Rt + β1RtD1t + β4RtD4t + γ0St + γ1StD1t + εt

45

* Newey - West





Observamos no modelo que apenas a variável St (câmbio) não é significativa, todas as

outras variáveis são significativas ao nível de 5% de significância. Verificamos que os coeficientes

das variáveis Rt e RtD1t apresentam sinais contrários e devemos testar se elas estão se anulando.


nula é β0 + β1 = 0, o resultado apresentado, p-valor = 0,1024, não nos permite rejeitar a hipótese

nula, ou seja, não podemos afirmar que a variação do IBOVESPA no ano de 2002 teve impacto

relevante na formação do retorno da ação da Gerdau.

Os resultados apresentados pela equação indicam que a variável IBOVESPA (Rt) exerce

importante influencia na definição do retorno da ação da Gerdau, o mesmo ocorrendo quando

46


Variável Coeficiente Erro padrão* Estatística t p-valorConstante 0,0174 0,0076 2,2780 0,0245

0,1777 0,3513 0,5057 0,6140

1,1632 0,1307 8,8985 0,0000

0,0407 0,0146 2,7822 0,0063

-1,2723 0,3756 -3,3874 0,0010

-1,5287 0,2525 -6,0549 0,0000

-0,0427 0,0177 -2,4109 0,0174

0,7090 0,1565 4,5307 0,0000Observações 130 0,6646

0,5266 P-valor (F) 0,00000,6828 1,4624

St

Rt

D1t

StD1t

RtD1t

D4t

RtD4t


considerada a crise econômica mundial de 2008/2009. Os resultados também indicam que a

expressiva variação da taxa de câmbio no ano de 2002, foi importante na explicação do retorno da

ação da Gerdau.

No modelo a seguir, utilizamos uma amostra reduzida considerando os dados a partir da

mudança do regime cambial e incluímos a variável defasada do retorno da ação da Gerdau (rt-1),

que é representado pela seguinte equação:

(IV . 13) rt = α0 + α1D1t + α4D4t + β0Rt + β1RtD1t

+ β4RtD4t + γ0St + γ1StD1t + δrt-1 + εt

* Newey - West





47



0,2813 0,3179 0,8848 0,3780

1,1879 0,1248 9,5176 0,0000

0,0396 0,0128 3,0843 0,0025

-1,3886 0,3514 -3,9516 0,0001

-1,5800 0,2523 -6,2632 0,0000

-0,0364 0,0175 -2,0802 0,0396

0,6592 0,1702 3,8734 0,0002

0,1200 0,0597 2,0097 0,0467Observações 130 0,6792

0,4983 P-valor (F) 0,00000,6993 1,5083

St

Rt

D1t

StD1t

RtD1t

D4t

RtD4t

rt -1


Observamos no modelo que apenas a variável St (câmbio) não é significativa, todas as

outras variáveis são significativas ao nível de 5% de significância. Verificamos que os coeficientes

das variáveis Rt e RtD1t apresentam sinais contrários e devemos testar se elas estão se anulando.


nula é β0 + β1 = 0, o resultado apresentado, p-valor = 0,0871, não nos permite rejeitar a hipótese

nula, ou seja, não podemos afirmar que a variação do IBOVESPA no ano de 2002 teve impacto

relevante na formação do retorno da ação da Gerdau.

Os resultados apresentados pela equação indicam que a variável IBOVESPA (Rt) exerce

importante influencia na definição do retorno da ação da Gerdau, o mesmo ocorrendo quando

considerada a crise econômica mundial de 2008/2009. Os resultados também indicam que a

expressiva variação da taxa de câmbio no ano de 2002, foi importante na explicação do retorno da

ação da Gerdau. A variável Gerdau defasada (rt-1) mostrou-se significativa no modelo, indicando

um sentido correto à intuição econômica. Seria esperado que o retorno defasado da ação da Gerdau

fosse uma variável importante na formação do retorno atual da ação.

48

No passo a seguir, considerando a amostra com as informações a partir da mudança do

regime cambial, procuramos verificar a existência de correlação entre as variáveis explicativas e o

termo de erro do modelo (endogeneidade). Nesse sentido, utilizamos o método das variáveis

instrumentais inspirado no método do mínimos quadrados em dois estágios (MQ2E), permitindo

que as variáveis independentes não sejam correlacionadas com o resíduo e não provoque

tendenciosidade dos erros-padrão estimados no modelo de trabalho. Os instrumentos selecionados

foram as variáveis explicativas defasadas do modelo acima.

Como podemos observar, a estimação por mínimos quadrados em 2 estágios (MQ2E)

apresenta resultados muito ruins, nenhuma variável mostrou-se significativa. Nota-se que os

instrumentos são fracos.

49


Variável Coeficiente Erro padrão Estatística t p-valorConstante 0,0433 0,1983 0,2183 0,8275

-3,7322 21,0519 -0,1773 0,8596

-0,0744 7,7375 -0,0096 0,9923

-0,4807 2,4254 -0,1982 0,8432

29,9317 156,8850 0,1908 0,8490

18,7898 108,4704 0,1732 0,8628

-0,0726 0,3399 -0,2136 0,8312

0,8882 8,1840 0,1085 0,9138

-0,5854 4,2374 -0,1381 0,8904Observações 130 -8,3958

13,8566 P-valor (F) 0,3799-7,8039 1,8809

St

Rt

D1t

StD1t

RtD1t

D4t

RtD4t

rt -1


No passo a seguir, em função dos problemas apresentados no modelo acima, voltamos a

estimar a equação utilizando-se o método de mínimos quadrados ordinários considerando as

variáveis defasadas do modelo acima, que é representado pela seguinte equação:

(IV . 15) rt = α0 + α1D1t-1 + α4D4t-1 + β0Rt-1 + β1Rt-1D1t-1

+ β4Rt-1D4t-1 + γ0St-1 + γ1St-1D1t-1 + δrt-1 + εt

* Newey - West



autocorrelação. O resultado que chama a atenção é o baixo poder explicativo da regressão. O

indicador R2 é muito baixo sinalizando que o modelo explica apenas 10,5% da variação do retorno

da ação da Gerdau, o modelo apresenta resultados muito ruins, nenhuma variável explicativa

mostrou-se significativa.

50



-0,1009 0,3375 -0,2990 0,7655

0,1870 0,2301 0,8127 0,4180

-0,0144 0,0202 -0,7100 0,4791

0,0841 0,4572 0,1840 0,8543

-0,3212 0,3085 -1,0410 0,3000

-0,0149 0,0274 -0,5435 0,5878

0,2320 0,3484 0,6658 0,5068

0,1503 0,1155 1,3013 0,1956Observações 130 0,0463

1,4816 P-valor (F) 0,08820,1059 1,8813

St-1

Rt-1

D1t-1

St-1D1t-1

Rt-1D1t-1

D4t-1

Rt-1D4t-1

rt -1


V - CONCLUSÃO

Esse estudo se propôs a analisar a relação e a dinâmica do comportamento do retorno da

ação da Gerdau em função das variações da taxa de câmbio. Os testes foram realizados

considerando inicialmente o período de janeiro de 1995 a dezembro de 2009 e em um segundo

momento o período de fevereiro de 1999 a dezembro de 2009. A opção pela análise de um segundo

período, deve-se ao fato da mudança do regime de câmbio fixo para o regime de câmbio flutuante

ocorrida no país.

Empiricamente, consideramos e testamos diversos modelos que foram sendo ampliados

com a inclusão de algumas variáveis binárias que representaram fatos econômicos e políticos

marcantes no período analisado, e que impactaram o comportamento da taxa de câmbio.

A partir dos resultados obtidos, procuramos encontrar o modelo mais eficiente, que é

apresentado considerando um conjunto menor de variáveis. Utilizando esse modelo como base,

foram realizados testes empíricos considerando a amostra a partir de fevereiro de 1999, momento

da mudança do regime de câmbio fixo para câmbio flutuante.

Destacamos o resultado da equação VIII (amostra completa) analisada no capítulo IV, para

concluirmos que a exposição cambial no ano de 2002, a mudança de regime de câmbio fixo para

flutuante a partir de fevereiro de 1999 e a crise econômica mundial iniciada no último quadrimestre

de 2008, são variáveis significativas no modelo para explicar a variação do preço da ação da

Gerdau.

Destacamos ainda, o resultado da equação XIII (amostra considerando apenas o período de

regime de câmbio flutuante) analisada no capítulo IV, para concluirmos que que a exposição

cambial no ano de 2002, e o retorno defasado da ação da Gerdau são variáveis significativas no

51

modelo para explicar a variação do retorno da ação da Gerdau. Observa-se no modelo que a

variável câmbio não é significativa, fato que pode ser explicado pela pratica de utilização pela

Gerdau de instrumentos de cobertura financeira para ajustar sua exposição. Porém, o risco cambial

é uma questão aleatória (diversificado), e nesse sentido não pode ser coberta integralmente por

instrumentos de cobertura existentes.

Concluindo, os modelos representados pelas equações acima conseguem capturar boa parte

da explicação da variação do retorno da ação da Gerdau. O modelo analisado considerando a

amostra completa (equação IV-8) apresenta um R2 ajustado de 53,4%. O modelo analisado

considerando a amostra a partir da mudança do regime de câmbio fixo para flutuante (equação IV -

13) apresenta um R2 ajustado de 67,9%.

52

VI – APÊNDICE

Neste capítulo, faremos a descrição da origem dos dados e o método aplicado para obtenção

das variáveis que foram utilizadas no capítulo III. Forma utilizadas informações diárias de

fechamento de mercado da Economática, referente ao valor da ação da Gerdau, Índice Ibovespa e

do dolar Ptax no período compreendido entre Jan/95 a Dez/09. Como consideramos no estudo o

retorno real da ação, utilizamos como índice de inflação o IPCA divulgado pelo IBGE.

O período pesquisado coincide com o início do plano real, e finalizamos com o

encerramento do exercício de 2009. Consideramos períodos mensais, onde obtivemos uma amostra

de 180 observações, apurando a média dos valores diários e seus logarítimos naturais. A equação

que representa esse conceito é a seguinte:

rt = LN (Pt / It) – LN (Pt-1 / It-1)

onde, Pt é o preço da ação na data t e It é o IPCA.

Para o cálculo da variável independente do retorno real do mercado (Rt), a equação é

representada por:

Rt = LN (Ibovespat / It) – LN (Ibovespat-1 / It-1)

onde, Ibovespat é o índice Ibovespa na data t.

A variável independente desvalorização cambial (St) foi calculada em função da 1ª

diferença do logarítimo natural. Apresentamos abaixo as tabelas estatísticas descritivas das

variáveis.

53

Tabela A1 – Estatística descritiva do retorno real da Gerdau

54

Amostra Completa Média Mediana Desvio-Padrão Máximo Mínimo 1995 (0,070) (0,060) 0,186 0,229 (0,530)1996 0,025 (0,001) 0,096 0,205 (0,140)1997 0,049 0,102 0,163 0,241 (0,368)1998 (0,035) (0,063) 0,185 0,231 (0,426)1999 0,132 0,121 0,125 0,351 (0,101)2000 (0,024) (0,036) 0,100 0,161 (0,191)2001 0,020 (0,018) 0,117 0,264 (0,155)2002 0,029 0,029 0,060 0,145 (0,066)2003 0,061 0,046 0,077 0,188 (0,028)2004 0,048 0,028 0,102 0,192 (0,105)2005 0,016 0,027 0,125 0,180 (0,240)2006 0,028 0,044 0,068 0,119 (0,084)2007 0,032 0,043 0,074 0,121 (0,113)2008 (0,046) (0,019) 0,196 0,220 (0,528)2009 0,051 0,058 0,123 0,204 (0,225)

Retorno Gerdau

Tabela A2 – Estatística descritiva do retorno real Ibovespa

55

Retorno Ibovespa

Amostra Completa Média Mediana Desvio-Padrão Máximo Mínimo1995 (0,023) (0,014) 0,191 0,334 (0,397)1996 0,032 0,029 0,048 0,109 (0,071)1997 0,025 0,057 0,108 0,123 (0,262)1998 (0,025) 0,005 0,141 0,211 (0,275)1999 0,054 0,067 0,098 0,222 (0,106)2000 (0,007) 0,002 0,076 0,111 (0,131)2001 (0,014) (0,024) 0,097 0,148 (0,200)2002 (0,027) (0,036) 0,059 0,059 (0,137)2003 0,048 0,052 0,065 0,131 (0,120)2004 0,010 0,019 0,065 0,094 (0,149)2005 0,017 0,030 0,056 0,097 (0,090)2006 0,020 0,033 0,050 0,082 (0,105)2007 0,029 0,039 0,052 0,103 (0,079)2008 (0,049) (0,064) 0,101 0,095 (0,287)2009 0,046 0,035 0,046 0,131 (0,019)

Tabela A3 – Estatística descritiva Desvalorização Cambial

56

Desvalorização Cambial

Amostra Completa Média Mediana Desvio-Padrão Máximo Mínimo1995 0,011 0,009 0,018 0,056 (0,011)1996 0,006 0,006 0,001 0,007 0,004 1997 0,006 0,006 0,001 0,007 0,004 1998 0,007 0,006 0,001 0,010 0,004 1999 0,035 0,014 0,102 0,242 (0,113)2000 0,005 0,007 0,020 0,036 (0,021)2001 0,015 0,029 0,045 0,062 (0,075)2002 0,036 0,038 0,056 0,130 (0,062)2003 (0,018) (0,023) 0,042 0,043 (0,100)2004 (0,006) (0,012) 0,029 0,065 (0,038)2005 (0,014) (0,017) 0,028 0,040 (0,050)2006 (0,005) (0,005) 0,021 0,032 (0,050)2007 (0,015) (0,023) 0,024 0,043 (0,053)2008 0,024 (0,009) 0,066 0,188 (0,027)2009 (0,026) (0,025) 0,026 0,014 (0,068)

(0,600)

(0,500)

(0,400)

(0,300)

(0,200)

(0,100)

‐

0,100

0,200

0,300

0,400janeiro/95

Abril/95

Julho/95

Outub

ro/95

janeiro/96

Abril/96

Julho/96

Outub

ro/96

janeiro/97

Abril/97

Julho/97

Outub

ro/97

janeiro/98

Abril/98

Julho/98

Outub

ro/98

janeiro/99

Abril/99

Julho/99

Outub

ro/99

janeiro/00

Abril/00

Julho/00

Outub

ro/00

janeiro/01

Abril/01

Julho/01

Outub

ro/01

janeiro/02

Abril/02

Julho/02

Outub

ro/02

janeiro/03

Abril/03

Julho/03

Outub

ro/03

janeiro/04

Abril/04

Julho/04

Outub

ro/04

janeiro/05

Abril/05

Julho/05

Outub

ro/05

janeiro/06

Abril/06

Julho/06

Outub

ro/06

janeiro/07

Abril/07

Julho/07

Outub

ro/07

janeiro/08

Abril/08

Julho/08

Outub

ro/08

janeiro/09

Abril/09

Julho/09

Outub

ro/09

rt Rt

57

(0,600)

(0,500)

(0,400)

(0,300)

(0,200)

(0,100)

‐

0,100

0,200

0,300

0,400

jane

iro/95

Abril/95

Julho/95

Outub

ro/95

jane

iro/96

Abril/96

Julho/96

Outub

ro/96

jane

iro/97

Abril/97

Julho/97

Outub

ro/97

jane

iro/98

Abril/98

Julho/98

Outub

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O Impacto da Variação da Taxa de Câmbio sobre o Retorno...

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